股債雙漲可持續(xù)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 央行降息猝不及防，股債連續(xù)兩日上漲1 HYPERLINK l _TOC_250004 降息周期能夠帶來(lái)股債雙牛嗎？3 HYPERLINK l _TOC_250003 降息對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響3 HYPERLINK l _TOC_250002 降息對(duì) A 股的影響4先債后股的邏輯5資金面市場(chǎng)回顧5市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)7 HYPERLINK l _TOC_250001 可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧7 HYPERLINK l _TOC_250000 可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)7股票市場(chǎng)8轉(zhuǎn)債市場(chǎng)9插圖目錄圖 1：近兩日（11 月 18 日、19 日）股市走勢(shì)2圖 2：今年 9 月

2、以來(lái)股市走向2圖 3：近兩日（11 月 18 日、19 日）債市走勢(shì)2圖 4：今年九月以來(lái) T1912 走勢(shì)2圖 5：2008 年以來(lái)中國(guó)三次降息3圖 6：貨幣寬松與 A 股的相關(guān)性并不強(qiáng)5圖 7：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 19 日公開(kāi)市場(chǎng)操作和到期監(jiān)控6圖 8：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 19 日流動(dòng)性投放和回籠統(tǒng)計(jì)6圖 9：2019 年 11 月 19 日人民幣對(duì)各幣種匯率當(dāng)前值相對(duì)于 2017 年年末值變化百分比 7表格目錄表 1：市場(chǎng)概況8表 2：行業(yè)漲跌幅榜8表 3：概念板塊漲跌幅榜8表 4：可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)9表 5：可轉(zhuǎn)債個(gè)券9表

3、 6：可轉(zhuǎn)債正股13 央行降息猝不及防，股債連續(xù)兩日上漲9、10 兩月諸多利空，債市空頭占據(jù)上風(fēng)。一是降息預(yù)期的落空，盡管從今年年中開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)于今年下半年的經(jīng)濟(jì)下行壓力已經(jīng)有了一定的預(yù)期，對(duì)國(guó)內(nèi)央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息也有不小的期待。但是隨著國(guó)內(nèi)央行在幾個(gè)重要時(shí)點(diǎn)的降息預(yù)期落空，債市多頭的信心遭到打壓。二是貿(mào)易摩擦邊際緩和，風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際回升。三是結(jié)構(gòu)性通脹超預(yù)期，市場(chǎng)普遍擔(dān)心 CPI 的上行壓力將對(duì)貨幣寬松形成掣肘。在上述幾個(gè)主要因素的作用下，債市的多方力量逐漸削弱，10 年期國(guó)債收益率自 9 月份開(kāi)啟了一波上行的行情，最高點(diǎn)一度突破3.3%。轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在 10 月底，經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，兩次降

4、息來(lái)的猝不及防，股債雙雙受到提振。10 月底公布的 PMI 下滑至年內(nèi)新低 49.3，顯示制造業(yè)仍運(yùn)行在弱勢(shì)區(qū)間，低于市場(chǎng)一致預(yù)期。市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)趨于謹(jǐn)慎，利率未見(jiàn)明顯下行。11 月 5 日央行在續(xù)做MLF 時(shí)“突然”將 1 年期 MLF 利率下調(diào)了 5BP，大大超出了市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)債利率當(dāng)日下行了約 5BP。11 月 11 日公布的金融數(shù)據(jù)讀數(shù)較差，市場(chǎng)早有預(yù)感，利率在數(shù)據(jù)公布前就已經(jīng)走出了明顯的下行趨勢(shì)，隨后幾天大致震蕩走平。利率再一次快速下行出現(xiàn)在 11 月18 日和 11 月 19 日，上周末貨幣政策執(zhí)行報(bào)告刪去“閘門”表述，透露出邊際寬松的跡象或許已經(jīng)在預(yù)期之內(nèi)，但是周一早上央行無(wú)到期

5、新作 1800 億元 7 天逆回購(gòu)，并且跟隨MLF 下調(diào)了 5BP 的 OMO 操作利率超出了很多投資者的預(yù)期。隨著超預(yù)期的寬松信號(hào)釋放，國(guó)債期貨大幅走強(qiáng)，10 年期現(xiàn)券利率兩天時(shí)間下行 6-7BP 左右，流動(dòng)性寬松的預(yù)期也對(duì)股市產(chǎn)生了不小的提振，兩日之內(nèi)呈現(xiàn)出股債同漲的局面。近兩日（11 月 18 日、19 日）股市大盤單邊走高。前期貿(mào)易摩擦的利好和央行調(diào)降MLF 利率的舉動(dòng)并未對(duì)股市情緒產(chǎn)生太大的提振，上證綜指未能維持在 3000 點(diǎn)以上，隨著 11 月 11 日的一波大跌，上證綜指重新回落到 2900 點(diǎn)左右，并在該點(diǎn)附近的支撐位反復(fù)筑底，即便貨幣政策執(zhí)行報(bào)告?zhèn)鞒鲞呺H放松的信號(hào)，也難掩周

6、一早盤小幅低開(kāi)的事實(shí)。不過(guò)，周一一早央行調(diào)降 OMO 操作利率顯然超出了市場(chǎng)預(yù)期，A 股隨后便應(yīng)聲上漲，其中上證指數(shù)周一上漲 0.62%，昨日又上漲 0.85%，兩日累計(jì)上漲 1.47%，報(bào)收 2933.99 點(diǎn)；深證成指周一上漲 0.70%，昨日再次上漲 1.80%，兩日累計(jì)上漲 2.50%，報(bào)收 9889.75 點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板指周一上漲 0.46%，昨日上漲 2.77%，兩日累計(jì)上漲 3.23%，報(bào)收 1729.08 點(diǎn)。圖 1：近兩日（11 月 18 日、19 日）股市走勢(shì)圖 2：今年 9 月以來(lái)股市走向9,950.09,900.09,850.09,800.09,750.09,700.09,

7、650.009:3010:0010:3011:0011:3013:2913:5914:2909:3010:0010:3011:0011:3013:2913:5914:299,600.0深證成指上證綜指2,9402,9302,9202,9102,9002,8902,8803060302029802940290009-0209-0509-1009-1609-1909-2409-2710-0910-1410-1710-2210-2510-3011-0411-0711-1211-152860資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部債市表現(xiàn)更加強(qiáng)勢(shì)，國(guó)債期貨全線收漲，國(guó)債、國(guó)

8、開(kāi)現(xiàn)券均走強(qiáng)。周一央行降息信號(hào)傳出后，10 年期國(guó)債期貨主力T1912 直線拉漲 0.3%，當(dāng)日上漲 0.41%，昨日再上漲 0.12%，兩日累計(jì)上漲 0.53%，報(bào)收 98.505 元。5 年期國(guó)債期貨主力 TF1912 周一上漲 0.20%， 昨日再上漲 0.10%，兩日累計(jì)上漲 0.30%，報(bào)收 99.975 元。2 年期國(guó)債期貨主力 TS1912 周一上漲 0.09%，昨日再次上漲 0.06%，兩日累計(jì)上漲 0.15%，報(bào)收 100.435 元?，F(xiàn)券方面，10 年期國(guó)開(kāi)活躍券 190210 收益率周一下行 4.75bp，昨日再次下行 2.37bp，兩日累計(jì)下行約 7.12bp，報(bào)收 3

9、.6350%。10 年期國(guó)債活躍券 190006 收益率前日下行 4.00bp， 昨日再次下行 2.50bp，兩日累計(jì)下行 6.50bp，報(bào)收 3.1675bp。降息信號(hào)短期對(duì)股債雙雙形成刺激，是否意味著階段性的股債雙牛行情呢？圖 3：近兩日（11 月 18 日、19 日）債市走勢(shì)圖 4：今年九月以來(lái) T1912 走勢(shì)98.698.598.498.398.298.109:1509:4110:0710:3310:5911:2513:2113:4814:1414:4015:0609:3209:5810:2410:5011:1613:1213:3914:0514:3114:5798T191299.5

10、 99 98.5 98 97.59709-0209-0509-1009-1609-1909-2409-2710-0910-1410-1710-2210-2510-3011-0411-0711-1211-1596.5資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 降息周期能夠帶來(lái)股債雙牛嗎？我們通過(guò)對(duì) 2008 年以來(lái)國(guó)內(nèi)三次降息周期的梳理，發(fā)現(xiàn)降息周期對(duì)債市的影響較為明確，每次降息周期中債市都會(huì)出現(xiàn)較為明顯的牛市行情。2008 年 9 月-12 月央行連續(xù)四次下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，五次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率；2012 年 6-7 月央行先后 2 次下調(diào)存款和貸款基準(zhǔn)利率；2014

11、年 11 月開(kāi)始，央行先后 6 次下調(diào)存款和貸款基準(zhǔn)利率，2015 年內(nèi)先后 10 次下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。這幾次降息過(guò)程無(wú)一例外都帶來(lái)了長(zhǎng)端利率的下行。降息對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響2008 年以后的第一輪降息周期發(fā)生在 2008 年 9 月-12 月，本次降息的特點(diǎn)是降息幅度大，持續(xù)時(shí)間短。為了應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的劇烈沖擊，央行連續(xù)四次下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，五次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，其中 1 年期貸款基準(zhǔn)利率從 2007 年末的 7.47%高位，下降到了 5.31%。同期，十年期國(guó)債到期收益率也由 4.5%左右的相對(duì)高位快速回落至 2.6%附近。第二輪降息周期發(fā)生在 2012 年 6-7 月，此次降

12、息的特點(diǎn)是降息力度較小，且持續(xù)時(shí)間較短。央行先后兩次下調(diào)存款利率和貸款利率，其中貸款利率從 6.56%下降到了 6%。早在 2011 年 11 月央行就已經(jīng)開(kāi)始逐步下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，長(zhǎng)端利率在降息前已經(jīng)pricein 了部分寬松預(yù)期，雖然降息期間債市出現(xiàn)短暫的“小牛市”，但由于降息力度較小， 不具有持續(xù)性，所以對(duì)債市利好有限。第三輪降息發(fā)生在 2014 年 11 月至 2015 年 10 月，此次降息的特點(diǎn)是降息力度大，降息周期長(zhǎng)，“持續(xù)性”強(qiáng)。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，央行先后 6 次下調(diào)存款和貸款基準(zhǔn)利率，2015 年內(nèi)先后 10 次下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。其中貸款利率由 6%下行至4.3

13、5%，七天逆回購(gòu)利率也由 4.10%下行至 2.25%。僅降息的過(guò)程就持續(xù)了 1 年左右，期間十年期國(guó)債收益率大幅下行，由 4.25%左右下行至 2.8%左右，隨后的最低點(diǎn)觸及 2.65%，是近十年來(lái)債市的最大牛市。圖 5：2008 年以來(lái)中國(guó)三次降息（%，%）逆回購(gòu)利率:7天中債國(guó)債到期收益率:10年1年期貸款基準(zhǔn)利率5.04.54.03.53.02.52.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20198.007.507.006.506.005.505.004.504.00資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部總結(jié)而言，降

14、息對(duì)債市的影響較為直接和明確，預(yù)計(jì)會(huì)帶來(lái)利率下行和債市走牛，但也取決于降息的節(jié)奏和力度。有兩個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注，一是央行降息之前是否采取降準(zhǔn)等手段予以寬松，如果央行采取了一些放寬流動(dòng)性的手段，那么利率在降息之前可能已經(jīng)包含了一定的降息預(yù)期，降息對(duì)利率的表觀影響可能不會(huì)那么強(qiáng)烈。二是需要關(guān)注央行降息的節(jié)奏，包括幅度和時(shí)間長(zhǎng)度，如果是幅度較小且非持續(xù)性的降息，也難以帶來(lái)利率的大幅下行。在央行降息的過(guò)程中，短期內(nèi)利率的下行趨勢(shì)是相對(duì)確定的，降息對(duì)利率下行的幅度和點(diǎn)位的影響仍然取決于降息的節(jié)奏和力度。降息對(duì) A 股的影響相比之下，降息對(duì)股票市場(chǎng)影響并不確定，還需要結(jié)合對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和未來(lái)企業(yè)盈利的判斷。央行

15、降息對(duì)股市的影響并不直接，但在考慮了其他因素之后可能會(huì)對(duì)股市產(chǎn)能較大的間接影響。一是降息會(huì)降低企業(yè)融資成本，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和投資活動(dòng)，帶動(dòng)總需求回暖和企業(yè)盈利回升。二是降低了企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)利率，提升企業(yè)預(yù)期收入的現(xiàn)值。有時(shí)降息的同時(shí)還伴隨降準(zhǔn)，釋放大量流動(dòng)性，這些廉價(jià)的資金可能在監(jiān)管寬松的情況下大量流向股市，推動(dòng)股市走牛。盡管降息對(duì)股票市場(chǎng)幾乎全是利多影響，但是央行選擇降息的時(shí)點(diǎn)往往是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，企業(yè)盈利較差，企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)較為艱難的時(shí)期。綜合上述兩方面考慮，盡管降息利多股市（因果性），但未必對(duì)應(yīng)股市上漲（相關(guān)性）。降息短期難抵經(jīng)濟(jì)危機(jī)。2008 年的降息周期中，降息對(duì)股票市場(chǎng)的利

16、多影響并未顯現(xiàn)，央行宣布降息之后股市不漲反跌，三輪降息之后滬指甚至下跌到 1706 點(diǎn)的低位。這段時(shí)期股市主要受全球危機(jī)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力和風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下滑支配，降息對(duì)股票市場(chǎng)的利好難以在短期內(nèi)力挽狂瀾。但從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著貨幣政策與財(cái)政政策逐漸發(fā)力，2009年一季度經(jīng)濟(jì)觸底之后出現(xiàn)較大反彈，股市也隨之而動(dòng)，出現(xiàn)了危機(jī)之后的牛市，滬指一度上漲至 3000 點(diǎn)以上，還曾在 2009 年 8 月初觸及 3400 點(diǎn)。2012 年降息對(duì) A 股的影響與直覺(jué)相反。在 2012 年 6-7 月的降息周期中，由于持續(xù)時(shí)間較短，對(duì)股市的影響更加不明確。在降息前的降準(zhǔn)的過(guò)程中，滬指出現(xiàn)過(guò)小幅反彈的行情，但是在短

17、暫的降息期間，滬指幾乎是單邊下行的。2015 年的寬松帶來(lái)股市大幅波動(dòng)。20142015 年的降息周期中，股票市場(chǎng)經(jīng)歷了牛熊切換行情，上證綜指在 2015 年 6 月份達(dá)到 5178 的高點(diǎn)，后迅速下跌形成“股災(zāi)”。從降息的角度來(lái)看，央行大幅降低了資金成本，同時(shí)釋放了大量流動(dòng)性，但當(dāng)時(shí)由于諸多因素，使得大量流動(dòng)性淤積在金融體系內(nèi)部，流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的相對(duì)較少，大量廉價(jià)資金流向了股市，使得從 2014 年底開(kāi)始股市的泡沫越吹越大，股市出現(xiàn)“泡沫?！?。但在 2015 年中，泡沫最終被戳破，股市出現(xiàn)陷入大熊市之中。圖 6：貨幣寬松與 A 股的相關(guān)性并不強(qiáng)（%，點(diǎn)）1年期貸款基準(zhǔn)利率存款準(zhǔn)備金率:大型存款

18、類金融機(jī)構(gòu)上證綜合指數(shù)（右軸）25201510502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20197,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 先債后股的邏輯股市或許會(huì)受降息因素的提振出現(xiàn)短期的行情，但我們更傾向于認(rèn)為股市更大的機(jī)會(huì)始于明年二季度。經(jīng)濟(jì)下行壓力本身制約股市的上行空間，更兼逆周期政策循序漸進(jìn)，聚焦“穩(wěn)增長(zhǎng)”，求穩(wěn)而不求快，短期很難看到經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的快速反彈。因此，即便股市受降息影響出現(xiàn)階段性的行情，我們更傾向于認(rèn)為明年貿(mào)易緩和、地產(chǎn)竣工回

19、暖、專項(xiàng)債發(fā)力、美國(guó)政治周期等一系列基本面的利好因素將推動(dòng)股市在明年二季度開(kāi)始回暖。四季度和明年年初經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，逆周期貨幣政策窗口打開(kāi)，利好債市。關(guān)于明年經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏我們?cè)诠潭ㄊ找?2020 年度投資策略柳暗花明中已經(jīng)有所論述， 5BP的信號(hào)意味著貨幣政策的天平在“豬通脹”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”之間已經(jīng)向后者有所傾斜。據(jù)此我們判斷在年末經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)點(diǎn)或年初，仍然會(huì)有數(shù)量或價(jià)格工具的推出。結(jié)合本文的分析，我們認(rèn)為當(dāng)前利率仍然存在向下的空間。當(dāng)央行貨幣政策在節(jié)奏和力度上產(chǎn)生了預(yù)期差而導(dǎo)致利率發(fā)生震蕩調(diào)整時(shí)，逢高進(jìn)入總是占優(yōu)策略，預(yù)計(jì) 2.8%-3.2%仍然是10 年國(guó)債到期收益率的合理區(qū)間。 資

20、金面市場(chǎng)回顧2019 年 11 月 19 日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 個(gè)月分別變動(dòng)了-37.46bps、-16.71bps、-16.33bps、1.19bps 和-1.43bps 至 2.33%、2.57%、2.72%、2.87%和 2.88%。國(guó)債到期收益率整體下跌，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動(dòng)-1.49bps、-1.37bps、-2.50bps、-2.50bps 至 2.65%、2.85%、3.00%、3.17%。上證綜指上漲 0.85%至 2,933.99，深證成指上漲 1.80%至 9,889.75，創(chuàng)業(yè)板指上漲 2.77%

21、 至 1,729.08。周二央行開(kāi)展 1200 億元 7 天逆回購(gòu)操作，操作利率維持 2.50%，另有 500 億元中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存，中標(biāo)利率 3.18%，當(dāng)日無(wú)逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放 1700 億元?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè) 2017 年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF 等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2018 年 3 月對(duì)比 2016 年 12 月 M0 累計(jì)增加 4388.8 億元，外匯占款累計(jì)下降 4473.2 億元、財(cái)政存款累計(jì)增加 5562.4 億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)

22、、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖 7：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 19 日公開(kāi)市場(chǎng)操作和到期監(jiān)控（億元）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖 8：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 19 日流動(dòng)性投放和回籠統(tǒng)計(jì)（億元）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖 9：2019 年 11 月 19 日人民幣對(duì)各幣種匯率當(dāng)前值相對(duì)于 2017 年年末值變化百分比資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧11 月 19 日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，平價(jià)指數(shù)收于

23、89.18 點(diǎn)，上漲 0.73%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 110.61 點(diǎn)，上漲 0.54%。182 支上市可交易轉(zhuǎn)債，除永東轉(zhuǎn)債、岱勒轉(zhuǎn)債、創(chuàng)維轉(zhuǎn)債、國(guó)禎轉(zhuǎn)債和大業(yè)轉(zhuǎn)債橫盤外，144 支上漲，33 支下跌。其中，游族轉(zhuǎn)債（6.05%）、和而轉(zhuǎn)債（4.47%）、晶瑞轉(zhuǎn)債（3.98%）領(lǐng)漲，圣達(dá)轉(zhuǎn)債（-3.37%）、中裝轉(zhuǎn)債（-3.07%）、絕味轉(zhuǎn)債（-1.23%） 領(lǐng)跌。182 支可轉(zhuǎn)債正股，除創(chuàng)維數(shù)字和內(nèi)蒙華電橫盤外，164 支上漲，16 支下跌。其中， 游族網(wǎng)絡(luò)（10.03%）、贛鋒鋰業(yè)（8.30%）、晶瑞股份（8.14%）領(lǐng)漲，圣達(dá)生物（-7.14%）、中裝建設(shè)（-3.00%）、精測(cè)電子（-1.9

24、1%）領(lǐng)跌?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在權(quán)益市場(chǎng)遭遇大幅調(diào)整的背景下表現(xiàn)出一定抗跌性，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅下跌，成交量有所下滑。逼近年末市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)入震蕩格局，轉(zhuǎn)債在逐步兌現(xiàn)前期收益的同時(shí)建議在更具確定性的方向進(jìn)行標(biāo)的篩選。從當(dāng)下來(lái)看，年末業(yè)績(jī)考核等壓力使得利好因素的釋放未能大幅帶動(dòng)市場(chǎng)情緒的回升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大概率將在波動(dòng)中度過(guò)四季度。這一趨勢(shì)與我們四季度展望中的判讀基本一致，對(duì)于轉(zhuǎn)債而言波動(dòng)反而能提供更多低價(jià)機(jī)會(huì)的時(shí)間窗口。在當(dāng)前市場(chǎng)震蕩的背景下，我們提供幾點(diǎn)轉(zhuǎn)債視角應(yīng)對(duì)的思路。一是繼續(xù)將當(dāng)前轉(zhuǎn)債持倉(cāng)聚焦在核心資產(chǎn)方向，以較好地應(yīng)對(duì)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)壓力；二是布局新券，我們?cè)诮谥軋?bào)中強(qiáng)調(diào)未來(lái)一段時(shí)間

25、是新券密集發(fā)行上市的高峰期，不少個(gè)券值得關(guān)注，且新券可能提供一個(gè)相對(duì)合理的介入價(jià)格，投資者當(dāng)前可以適當(dāng)調(diào)整倉(cāng)位結(jié)構(gòu)以吸納未來(lái)新券；三是從中期的角度可以布局明年初潛在的春季躁動(dòng)行情，發(fā)揮轉(zhuǎn)債天然的逆周期特征，其中可以重點(diǎn)關(guān)注受益政策對(duì)沖的方向。落實(shí)至具體策略層面，結(jié)合當(dāng)下市場(chǎng)情緒建議重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方向：一是與宏觀經(jīng)濟(jì)敏感度較低以及高股息高分紅的板塊，具體可以關(guān)注大金融、大消費(fèi)、科技及公用事業(yè)板塊； 二是逆周期布局思路下，出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)跡象且權(quán)益市場(chǎng)震蕩可以提供更多低價(jià)機(jī)會(huì)的輕工造紙、汽車零部件以及周期板塊。高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注參林（百姓）轉(zhuǎn)債、和而轉(zhuǎn)債、國(guó)禎轉(zhuǎn)債、洲明轉(zhuǎn)債、水晶轉(zhuǎn)債、啟明轉(zhuǎn)債、哈爾

26、轉(zhuǎn)債、太極轉(zhuǎn)債、南威轉(zhuǎn)債以及金融轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注海爾轉(zhuǎn)債、玲瓏轉(zhuǎn)債、藍(lán)思轉(zhuǎn)債、亞泰轉(zhuǎn)債、中來(lái)轉(zhuǎn)債、久立轉(zhuǎn) 2 和銀行轉(zhuǎn)債。風(fēng)險(xiǎn)因素：市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。 股票市場(chǎng)表 1：市場(chǎng)概況代碼簡(jiǎn)稱收盤價(jià)日變化（%）成交額（億）成交額同比變化（%）000001.SH上證指數(shù)2,933.990.851557.717.67399001.SZ深證成指9,889.751.802625.5519.59399300.SZ滬深 3003,947.041.00399005.SZ中小板指6,367.112.01399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指1,729.08

27、2.77000016.SH上證 503,000.750.66資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部表 2：行業(yè)漲跌幅榜每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）傳媒4.63銀行-0.04建材2.67非銀行金融0.59通信2.24石油石化0.69輕工制造2.23食品飲料0.77有色金屬2.02交通運(yùn)輸0.86每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）網(wǎng)絡(luò)游戲6.57證金概念0.82IP 流量變現(xiàn)4.72滬股通 500.85文化傳媒概念3.75北部灣自貿(mào)區(qū)0.92在線旅游3.66粵港澳自貿(mào)區(qū)0.95移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)3.59國(guó)家隊(duì)0.97資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部表

28、 3：概念板塊漲跌幅榜資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表 4：可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)名稱收盤價(jià)日變化（%）中證轉(zhuǎn)債指數(shù)334.460.49平價(jià)指數(shù)89.180.73轉(zhuǎn)債指數(shù)110.610.54名稱簡(jiǎn)稱收盤價(jià)（元）漲跌幅（%）成交額（千萬(wàn)）110030.SH格力轉(zhuǎn)債105.990.161.37110031.SH航信轉(zhuǎn)債113.560.010.11110033.SH國(guó)貿(mào)轉(zhuǎn)債112.310.260.13110034.SH九州轉(zhuǎn)債106.25-0.200.61110038.SH濟(jì)川轉(zhuǎn)債106.300.050.05110041.SH蒙電轉(zhuǎn)債115.000.210.29110042.SH航電轉(zhuǎn)債115.1

29、30.090.12110043.SH無(wú)錫轉(zhuǎn)債103.90-0.112.39110044.SH廣電轉(zhuǎn)債129.262.885.47110045.SH海瀾轉(zhuǎn)債100.350.170.69113008.SH電氣轉(zhuǎn)債112.600.240.96113009.SH廣汽轉(zhuǎn)債112.690.930.23113011.SH光大轉(zhuǎn)債121.400.5128.29113012.SH駱駝轉(zhuǎn)債100.750.601.51113013.SH國(guó)君轉(zhuǎn)債119.430.022.27113014.SH林洋轉(zhuǎn)債98.170.150.43113016.SH小康轉(zhuǎn)債97.310.060.21113017.SH吉視轉(zhuǎn)債98.820.6

30、51.79113019.SH玲瓏轉(zhuǎn)債127.81-0.030.27113502.SH嘉澳轉(zhuǎn)債97.520.370.04113503.SH泰晶轉(zhuǎn)債113.611.422.46113504.SH艾華轉(zhuǎn)債108.410.450.04113505.SH杭電轉(zhuǎn)債99.850.350.38113508.SH新鳳轉(zhuǎn)債103.470.520.17113509.SH新泉轉(zhuǎn)債111.392.630.85113510.SH再升轉(zhuǎn)債105.050.480.02113511.SH千禾轉(zhuǎn)債128.00-0.680.40113514.SH威帝轉(zhuǎn)債102.860.430.11113515.SH高能轉(zhuǎn)債115.500.790.

31、17113516.SH蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債108.280.260.37113517.SH曙光轉(zhuǎn)債115.130.480.92113518.SH顧家轉(zhuǎn)債122.020.440.66123002.SZ國(guó)禎轉(zhuǎn)債122.000.000.81123003.SZ藍(lán)思轉(zhuǎn)債133.200.2311.60123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債99.890.120.26資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部表 5：可轉(zhuǎn)債個(gè)券名稱簡(jiǎn)稱收盤價(jià)（元）漲跌幅（%）成交額（千萬(wàn)）123007.SZ道氏轉(zhuǎn)債104.500.110.41123009.SZ星源轉(zhuǎn)債112.001.350.30123010.SZ博世轉(zhuǎn)債102.10-0.290.1112301

32、1.SZ德?tīng)栟D(zhuǎn)債112.152.295.75123012.SZ萬(wàn)順轉(zhuǎn)債115.931.170.12123013.SZ橫河轉(zhuǎn)債101.180.460.02123014.SZ凱發(fā)轉(zhuǎn)債107.980.350.04123015.SZ藍(lán)盾轉(zhuǎn)債112.001.870.87127003.SZ海印轉(zhuǎn)債104.040.120.18127004.SZ模塑轉(zhuǎn)債96.20-0.120.35127005.SZ長(zhǎng)證轉(zhuǎn)債115.700.431.16127006.SZ敖東轉(zhuǎn)債104.460.320.14127007.SZ湖廣轉(zhuǎn)債108.001.741.93128010.SZ順昌轉(zhuǎn)債104.20-0.030.14128012.

33、SZ輝豐轉(zhuǎn)債99.05-0.060.43128013.SZ洪濤轉(zhuǎn)債102.020.202.96128014.SZ永東轉(zhuǎn)債99.250.000.06128015.SZ久其轉(zhuǎn)債96.220.030.41128016.SZ雨虹轉(zhuǎn)債123.800.941.92128017.SZ金禾轉(zhuǎn)債115.000.880.13128018.SZ時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債96.32-0.220.13128019.SZ久立轉(zhuǎn) 2119.37-0.151.74128020.SZ水晶轉(zhuǎn)債123.720.013.54128021.SZ兄弟轉(zhuǎn)債111.891.730.22128022.SZ眾信轉(zhuǎn)債100.580.480.45128023.SZ亞

34、太轉(zhuǎn)債94.380.060.11128025.SZ特一轉(zhuǎn)債108.990.590.48128026.SZ眾興轉(zhuǎn)債93.69-0.020.27128028.SZ贛鋒轉(zhuǎn)債107.001.042.71128029.SZ太陽(yáng)轉(zhuǎn)債120.870.470.14128030.SZ天康轉(zhuǎn)債171.291.3616.58128032.SZ雙環(huán)轉(zhuǎn)債95.510.020.08128033.SZ迪龍轉(zhuǎn)債100.450.560.03128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債108.00-0.050.86128035.SZ大族轉(zhuǎn)債108.900.290.52128036.SZ金農(nóng)轉(zhuǎn)債111.570.060.39128037.SZ巖土轉(zhuǎn)債

35、95.71-0.150.23128038.SZ利歐轉(zhuǎn)債125.861.170.95128039.SZ三力轉(zhuǎn)債111.510.841.20128040.SZ華通轉(zhuǎn)債108.300.900.46128041.SZ盛路轉(zhuǎn)債150.503.161.47128042.SZ凱中轉(zhuǎn)債100.900.660.21128043.SZ東音轉(zhuǎn)債187.000.540.66128044.SZ嶺南轉(zhuǎn)債100.100.020.68128045.SZ機(jī)電轉(zhuǎn)債113.00-0.181.77名稱簡(jiǎn)稱收盤價(jià)（元）漲跌幅（%）成交額（千萬(wàn)）128046.SZ利爾轉(zhuǎn)債102.980.570.33113520.SH百合轉(zhuǎn)債125.63

36、2.252.28128048.SZ張行轉(zhuǎn)債112.83-0.421.33113519.SH長(zhǎng)久轉(zhuǎn)債107.510.180.25123016.SZ洲明轉(zhuǎn)債117.090.290.96113521.SH科森轉(zhuǎn)債105.311.172.55110047.SH山鷹轉(zhuǎn)債109.560.512.03113522.SH旭升轉(zhuǎn)債119.752.050.45113020.SH桐昆轉(zhuǎn)債119.501.532.93110046.SH圓通轉(zhuǎn)債124.000.804.53128049.SZ華源轉(zhuǎn)債100.070.070.25123017.SZ寒銳轉(zhuǎn)債123.193.793.66127008.SZ特發(fā)轉(zhuǎn)債195.901.

37、042.97113523.SH偉明轉(zhuǎn)債125.922.684.58128050.SZ鈞達(dá)轉(zhuǎn)債104.600.451.84110048.SH福能轉(zhuǎn)債118.080.140.91113524.SH奇精轉(zhuǎn)債102.340.560.33128051.SZ光華轉(zhuǎn)債104.00-0.100.24113525.SH臺(tái)華轉(zhuǎn)債103.00-0.210.70110049.SH海爾轉(zhuǎn)債128.842.2916.87128052.SZ凱龍轉(zhuǎn)債160.601.651.13110050.SH佳都轉(zhuǎn)債124.242.860.30123018.SZ溢利轉(zhuǎn)債112.900.710.23113526.SH聯(lián)泰轉(zhuǎn)債127.650.

38、850.23113527.SH維格轉(zhuǎn)債93.03-1.041.61128053.SZ尚榮轉(zhuǎn)債104.090.130.75128054.SZ中寵轉(zhuǎn)債114.310.280.34113021.SH中信轉(zhuǎn)債108.050.473.92113528.SH長(zhǎng)城轉(zhuǎn)債99.330.080.06128056.SZ今飛轉(zhuǎn)債99.090.030.35123019.SZ中來(lái)轉(zhuǎn)債110.80-0.021.52110051.SH中天轉(zhuǎn)債105.370.330.47123021.SZ萬(wàn)信轉(zhuǎn) 2124.601.474.76113022.SH浙商轉(zhuǎn)債106.720.240.56123020.SZ富祥轉(zhuǎn)債118.111.120

39、.17110052.SH貴廣轉(zhuǎn)債116.741.480.98128057.SZ博彥轉(zhuǎn)債112.191.120.89128059.SZ視源轉(zhuǎn)債124.131.640.38113529.SH絕味轉(zhuǎn)債155.21-1.235.54128055.SZ長(zhǎng)青轉(zhuǎn) 2114.700.970.33110053.SH蘇銀轉(zhuǎn)債110.800.1616.50127011.SZ中鼎轉(zhuǎn) 2105.92-0.080.15110055.SH伊力轉(zhuǎn)債110.120.020.20128058.SZ拓邦轉(zhuǎn)債112.310.100.39123022.SZ長(zhǎng)信轉(zhuǎn)債125.601.301.74名稱簡(jiǎn)稱收盤價(jià)（元）漲跌幅（%）成交額（千萬(wàn)

40、）110054.SH通威轉(zhuǎn)債120.901.603.64128060.SZ中裝轉(zhuǎn)債150.62-3.078.62110056.SH亨通轉(zhuǎn)債108.800.451.59123023.SZ迪森轉(zhuǎn)債99.200.480.85123024.SZ岱勒轉(zhuǎn)債100.250.000.05113530.SH大豐轉(zhuǎn)債107.390.552.50123025.SZ精測(cè)轉(zhuǎn)債109.19-0.420.46113531.SH百姓轉(zhuǎn)債126.821.490.36113533.SH參林轉(zhuǎn)債150.092.934.86113532.SH海環(huán)轉(zhuǎn)債104.100.190.15128063.SZ未來(lái)轉(zhuǎn)債104.710.110.041

41、28062.SZ亞藥轉(zhuǎn)債92.77-0.030.91128061.SZ啟明轉(zhuǎn)債129.450.490.68113024.SH核建轉(zhuǎn)債102.85-0.050.37127012.SZ招路轉(zhuǎn)債108.170.282.90110057.SH現(xiàn)代轉(zhuǎn)債108.82-0.070.20113534.SH鼎勝轉(zhuǎn)債102.100.450.94113025.SH明泰轉(zhuǎn)債109.101.231.29128064.SZ司爾轉(zhuǎn)債97.750.350.16113026.SH核能轉(zhuǎn)債104.480.151.60110058.SH永鼎轉(zhuǎn)債98.82-0.140.56128065.SZ雅化轉(zhuǎn)債96.950.520.361280

42、66.SZ亞泰轉(zhuǎn)債106.160.410.19127013.SZ創(chuàng)維轉(zhuǎn)債111.000.000.59128067.SZ一心轉(zhuǎn)債112.200.090.77113535.SH大業(yè)轉(zhuǎn)債99.210.000.20113536.SH三星轉(zhuǎn)債104.400.480.26128068.SZ和而轉(zhuǎn)債131.204.477.61123026.SZ中環(huán)轉(zhuǎn)債106.900.600.24123027.SZ藍(lán)曉轉(zhuǎn)債115.551.771.02113537.SH文燦轉(zhuǎn)債103.610.520.54113028.SH環(huán)境轉(zhuǎn)債119.50-0.070.14113027.SH華鈺轉(zhuǎn)債100.320.050.35128069.

43、SZ華森轉(zhuǎn)債102.21-0.010.08123028.SZ清水轉(zhuǎn)債102.320.560.18113538.SH安圖轉(zhuǎn)債161.482.465.93128070.SZ智能轉(zhuǎn)債100.30-0.010.17113539.SH圣達(dá)轉(zhuǎn)債127.46-3.376.14113540.SH南威轉(zhuǎn)債116.891.972.54113541.SH榮晟轉(zhuǎn)債102.810.590.44113542.SH好客轉(zhuǎn)債107.140.480.18113543.SH歐派轉(zhuǎn)債120.000.214.07123029.SZ英科轉(zhuǎn)債115.340.510.08128073.SZ哈爾轉(zhuǎn)債105.100.390.08123030.

44、SZ九洲轉(zhuǎn)債103.580.270.20名稱簡(jiǎn)稱收盤價(jià)（元）漲跌幅（%）成交額（千萬(wàn)）128071.SZ合興轉(zhuǎn)債107.201.230.38128072.SZ翔鷺轉(zhuǎn)債105.200.190.07123031.SZ晶瑞轉(zhuǎn)債122.403.9812.19113544.SH桃李轉(zhuǎn)債120.44-0.341.24128074.SZ游族轉(zhuǎn)債117.716.0518.42123032.SZ萬(wàn)里轉(zhuǎn)債100.50-0.010.50128075.SZ遠(yuǎn)東轉(zhuǎn)債104.420.351.06128077.SZ華夏轉(zhuǎn)債111.030.940.63113545.SH金能轉(zhuǎn)債103.400.4011.20128076.SZ

45、金輪轉(zhuǎn)債104.110.101.17128078.SZ太極轉(zhuǎn)債128.291.372.38110059.SH浦發(fā)轉(zhuǎn)債104.840.89178.77名稱簡(jiǎn)稱收盤價(jià)（元）漲跌幅（%）成交額（億）600185.SH格力地產(chǎn)4.930.610.15600271.SH航天信息21.481.231.84600755.SH廈門國(guó)貿(mào)7.071.290.39600998.SH九州通13.431.971.01600566.SH濟(jì)川藥業(yè)23.161.400.98600863.SH內(nèi)蒙華電2.570.000.50600372.SH中航電子13.311.370.29600908.SH無(wú)錫銀行5.340.190.356

46、00831.SH廣電網(wǎng)絡(luò)8.772.931.28600398.SH海瀾之家7.821.030.37601727.SH上海電氣4.691.300.43601238.SH廣汽集團(tuán)11.422.611.34601818.SH光大銀行4.33-0.692.88601311.SH駱駝股份9.021.580.47601211.SH國(guó)泰君安16.960.412.38601222.SH林洋能源4.452.530.34601127.SH小康股份12.801.510.17601929.SH吉視傳媒2.043.550.38601966.SH玲瓏輪胎21.50-0.921.46603822.SH嘉澳環(huán)保22.471.

47、310.07603738.SH泰晶科技16.552.031.05603989.SH艾華集團(tuán)18.761.190.45603618.SH杭電股份5.332.110.25603225.SH新鳳鳴11.651.660.22603179.SH新泉股份17.372.361.23603601.SH再升科技6.681.210.15603027.SH千禾味業(yè)23.28-0.601.19603023.SH威帝股份4.221.690.11603588.SH高能環(huán)境9.760.830.74603323.SH蘇農(nóng)銀行5.050.400.36資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部表 6：可轉(zhuǎn)債正股名稱簡(jiǎn)稱收盤價(jià)（元）漲跌幅

48、（%）成交額（億）603019.SH中科曙光34.341.216.00603816.SH顧家家居40.510.101.38300388.SZ國(guó)禎環(huán)保9.921.430.41300433.SZ藍(lán)思科技13.930.229.32300197.SZ鐵漢生態(tài)3.030.660.21300409.SZ道氏技術(shù)11.422.700.61300568.SZ星源材質(zhì)24.245.390.67300422.SZ博世科10.231.790.49300473.SZ德?tīng)柟煞?9.052.930.46300057.SZ萬(wàn)順新材5.933.130.84300539.SZ橫河模具6.962.050.10300407.SZ凱

49、發(fā)電氣7.401.370.15300297.SZ藍(lán)盾股份5.625.051.67000861.SZ海印股份2.641.150.10000700.SZ模塑科技3.802.150.27000783.SZ長(zhǎng)江證券6.400.790.68000623.SZ吉林敖東15.701.230.51000665.SZ湖北廣電4.892.090.21002245.SZ澳洋順昌3.622.260.16002496.SZ輝豐股份2.980.680.16002325.SZ洪濤股份3.101.310.20002753.SZ永東股份7.701.180.04002279.SZ久其軟件6.042.370.79002271.SZ

50、東方雨虹24.641.654.33002597.SZ金禾實(shí)業(yè)18.681.140.65002527.SZ新時(shí)達(dá)4.950.810.12002318.SZ久立特材9.03-1.853.20002273.SZ水晶光電13.820.587.37002562.SZ兄弟科技4.850.410.45002707.SZ眾信旅游5.353.880.90002284.SZ亞太股份4.603.370.10002728.SZ特一藥業(yè)16.290.560.06002772.SZ眾興菌業(yè)6.600.610.06002460.SZ贛鋒鋰業(yè)25.458.3016.45002078.SZ太陽(yáng)紙業(yè)8.782.091.42002

51、100.SZ天康生物13.34-1.045.26002472.SZ雙環(huán)傳動(dòng)5.211.360.06002658.SZ雪迪龍6.562.180.04002807.SZ江陰銀行4.400.460.25002008.SZ大族激光36.650.775.09002548.SZ金新農(nóng)9.10-0.330.53002542.SZ中化巖土3.781.070.14002131.SZ利歐股份2.161.412.15002224.SZ三力士6.181.810.82002758.SZ華通醫(yī)藥10.704.190.47名稱簡(jiǎn)稱收盤價(jià)（元）漲跌幅（%）成交額（億）002446.SZ盛路通信10.353.194.84002

52、823.SZ凱中精密8.681.050.11002793.SZ東音股份12.220.410.44002717.SZ嶺南股份4.600.220.21002013.SZ中航機(jī)電6.470.940.58002258.SZ利爾化學(xué)11.632.650.29603313.SH夢(mèng)百合17.902.460.93002839.SZ張家港行5.801.050.64603569.SH長(zhǎng)久物流10.341.170.14300232.SZ洲明科技8.350.970.79603626.SH科森科技8.615.390.82600567.SH山鷹紙業(yè)3.190.950.64603305.SH旭升股份32.561.431.2

53、3601233.SH桐昆股份13.233.682.34600233.SH圓通速遞12.681.930.70002787.SZ華源控股6.191.640.10300618.SZ寒銳鈷業(yè)61.507.224.80000070.SZ特發(fā)信息10.792.571.72603568.SH偉明環(huán)保22.073.421.16002865.SZ鈞達(dá)股份20.801.963.33600483.SH福能股份9.031.120.18603677.SH奇精機(jī)械12.642.760.67002741.SZ光華科技11.211.540.16603055.SH臺(tái)華新材6.560.610.05600690.SH海爾智家18.

54、333.338.56002783.SZ凱龍股份10.703.080.52600728.SH佳都科技9.052.031.54300381.SZ溢多利8.522.160.16603797.SH聯(lián)泰環(huán)保10.971.570.34603518.SH錦泓集團(tuán)6.582.170.10002551.SZ尚榮醫(yī)療4.521.570.07002891.SZ中寵股份23.130.300.51601998.SH中信銀行6.11-0.161.20603897.SH長(zhǎng)城科技17.351.230.11002863.SZ今飛凱達(dá)5.392.860.13300393.SZ中來(lái)股份13.99-1.131.07600522.SH中天科技8.320.851.35300168.SZ萬(wàn)達(dá)信息16.341.555.41601878.SH浙商證券8.581.06