會計實務：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的運用

1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的運用所謂價值評估，指買賣雙方對標的做出的價值判斷。在企業(yè)并購活動中，對目標企業(yè)的估價是決定交易是否成交的價值基礎。目標企業(yè)估價主要取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間的預期。其本質上是一種主觀判斷，但并不是可以隨意估價，而是有一定的科學方法可依據的。企業(yè)一般可以使用多種方法對目標企業(yè)估值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種理論性較強的方法，它是以現(xiàn)金流量預測為基礎，充分考慮了目標企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響，在崇尚“現(xiàn)金至尊”的現(xiàn)代理財環(huán)境中，對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實的指導意義?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，沃斯頓（ weston）模型估價法是最具代表性的一種估價方法，目前在歐

2、美國家企業(yè)并購活動中已得到廣泛采用。用現(xiàn)金流量法折現(xiàn)評估目標企業(yè)價值，同一般資本預算分析相似：估計兼并后增加的現(xiàn)金流量和用于計算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是兼并方所能支付的最高價格。如果實際成交價格高于這個價格，兼并不但沒有給兼并企業(yè)帶來好處，反而引起虧損。 一、現(xiàn)金凈流量 NCF=X（1-T）-I 其中：NCF現(xiàn)金凈流量； X營業(yè)凈收入（ NOI）或稅前息前盈余（ EBIT）；T所得稅率； I 投資。二、折現(xiàn)率在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中，折現(xiàn)率是考慮投資風險后，兼并方要求的最低收益率，也就是該項投資的資本成本。但這里的資本成本是兼并企業(yè)投資于目標企業(yè)的資本的

3、邊際成本， 而不是兼并方企業(yè)資本的成本。兼并目標企業(yè)所用的資本，一部分來自兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)的自有資本，另一部分則是兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)向外界舉債。自有資金的成本可用資本資產定價模式（CAPM）求得，而債務成本則可用債務利息經稅務調整后的有效利率得到。最后，該項投資的資本成本就是這 2 者的加權平均，也就是平均資本成本（WACC），即： WACCK=Ks（S/V）+Kb（1-T ）（B/V）其中：B企業(yè)向外舉債； S企業(yè)動用自有資金數(shù)量； V企業(yè)的市場總價值；Ks企業(yè)股東對此次投資要求的收益率；Kb債務的利率；T兼并后企業(yè)的邊際稅率。三、目標企業(yè)的價值評估沃斯頓（ Weston）模型目標企業(yè)

4、的價值一般可用未來收益的現(xiàn)值表示，其計算公式為：其中：FV目標企業(yè)在第n 期末的價值； Vo企業(yè)價值； NCFt第 t 年的現(xiàn)金凈流量；K資本邊際成本；n年數(shù)，即投資期限。在現(xiàn)實生活中，幾乎每個企業(yè)都會隨著其生命周期的起伏而經歷不同的成長階段：企業(yè)早期的成長率高于整個經濟體系成長率；企業(yè)中期的成長率等于經濟體系成長率；而企業(yè)晚期的成長率顯然低于整個經濟體系成長率。沃斯頓模型建立在企業(yè)經歷零增長時期的假定基礎之上，模型雖然簡單，但經過變更后卻能適應企業(yè)各種不同成長形態(tài)的需要，其中最常用的有3 個基本模型。這3 個基本模型是：零增長模型；固定比率增長模型；超常增長模型。（一）零增長模型：（二）固定

5、比率增長模型：（三）零增長后超常增長模型：式中： X營業(yè)凈收入（ NOI）或息稅前盈余（ EBIT）；gs營業(yè)凈利或息稅前盈余增長率；k加權資金成本bs稅后投資需求或投資機會； n增長持續(xù)期； T所得稅率。四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法舉例A 企業(yè)是一個以生產起重機為主的設備制造企業(yè)，由于內部盈利率低和投資機會缺乏，決定收購某企業(yè)，以實現(xiàn)有利投資機會與獲利的增長。在眾多企業(yè)中，A 企業(yè)選擇了 B、C 兩企業(yè)，其中B 企業(yè)是一家通訊設備生產企業(yè)，在市場開發(fā)和產品研究上頗具實力，有著很高的盈利率和眾多的投資機會；C 企業(yè)是一家軟件生產廠商，其盈利率高于B 企業(yè)。有關資料如表1. 表 1 基本資料補充資料包括：

6、無風險報酬率Risk-freeRate ）為 6%（ RF），期望市場報酬率為 11%（ RM），負債利息率為 10%，所得稅率為 50%，超常增長時期為 10 年。根據以上資料，可以編制 3 個企業(yè)的簡易資產負債表（見表 2）表 2 收購前的資產負債表 （單位：百萬元）ABC負債 151212所有者權益 504040 總資產 655252 用內部盈利率除以 （ 1- 所得稅率），然后乘以總資產，即可得出營業(yè)凈收入，繼而求出每股市價和資產總市價，其計算過程如表3. 表 3 每股市價 ABC1.總資產 6552522. 盈利率 r （1-T）營業(yè)凈收入負債利息 稅前利潤 所得稅稅后凈利普通股股本

7、 5119. 普通股每股盈余市盈率每股市價 2666612. 資產總市價 106666 表 4 反映了收購后對A企業(yè)每股盈余的影響。表中數(shù)據表明不論 AB合并還是 AC合并，均導致A 企業(yè)每股盈余下降。表4 收購對 A 企業(yè)每股盈余的影響 A 與 B 合并 A 與 C 合并 1. 新增加股本 33332. 已有普通股本553. 總普通股本 38384. 稅后凈利加： A 企業(yè)稅后凈利總稅后凈利每股盈余 減： A 企業(yè)原每股盈余影響程度（ 0.173 ）（ 0.146 ）10. 沖稀比率 47%39%用自然對數(shù)回歸的方法可以確定 NOI和 gs、b，計算結果如表 5. 表 5 自然對數(shù)回歸法的分

8、析結果NOIbgsA收購收購下面即利用估價公式進行分析： （一）計算收購后的資金成本對于每種方案，以收購前每個企業(yè)資產總市價占兩個企業(yè)總市價的比例為權數(shù)對每個企業(yè)的貝他風險系數(shù)加權，計算綜合貝他風險系數(shù)（ 系數(shù)），由貝他系數(shù)即可得出收購后的資金成本。 （二）用債務成本與資金成本，求收購后的加權平均資金成本（ WACC）表 6 收購后的資產負債表ABAC負債（ B）2727 所有者權益（ S）7676 總資產（ V）103103WACC=K=Ks（S/V）+Kb（ 1-T）（B/V）根據估價公式，將上述已知變量分別代入，求出收購后價值。（三）利用計算結果，將兩方案進行比較（見表7）表 7 兩種方

9、案比較表ABAC收購后的價值13798 減：負債總額 2727 所有者權益 11071 減： A 企業(yè)收購前價值1010 收購后所有者權益增值10061 減購買市價6666 收購利得（損失） 34（5）比較結果顯示，收購B 企業(yè)帶來 3400 萬元的收益，而 A、C 企業(yè)的合并卻發(fā)生 500 萬元的收購損失。盡管這一計算過程存在一定的誤差，但它至少可以證明 A 企業(yè)收購 B 企業(yè)較收購 C 企業(yè)更為理性、科學。本法為企業(yè)收購決策提供了一種更為簡潔的估價方法，收購企業(yè)為達到理性收購，必須估計合理的投資報酬率與風險；對不同的收購方案進行比較以檢驗不同的市場戰(zhàn)略和環(huán)境因素的結合對企業(yè)價值產生的影響。

10、五、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的優(yōu)缺點現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預算的基本模型，被看做是企業(yè)估值定價在理論上最有成效的模型，因為企業(yè)的經濟活動就表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出。由于有堅實的基礎，當與其他方案一起使用時，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出結果往往是檢驗其他模型結果合理與否的基本標準。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理比較簡單，它是通過權衡為收購而投入的現(xiàn)金量這一投資所有未來能產生的凈現(xiàn)金量和時間（扣除折舊、營運需要等）來計算的。這一計算可得出內部收益率 （IRR），即現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值時所得到的內涵折現(xiàn)率。另外，未來現(xiàn)金流量也能折算成現(xiàn)值并與原始投資比較。這一計算得出的是凈現(xiàn)值（NPV），即在現(xiàn)值條件下支出和預期金額之間的差。不管是內部收益還是凈現(xiàn)值，折現(xiàn)現(xiàn)金流量都要求估算出一個最終的價值額（利用不同的增長模型） ，年限一般是 710 年以上