漫談公司為什么發(fā)行股票

1、公司為什么發(fā)行行股票摘要：我們發(fā)展展和檢驗(yàn)了一一個(gè)資產(chǎn)發(fā)行行理論，這個(gè)個(gè)理論與股票票價(jià)格高的時(shí)時(shí)候公司就會(huì)會(huì)發(fā)行股票是是一致的，這這個(gè)理論也產(chǎn)產(chǎn)生了一些預(yù)預(yù)測(cè)。我們的的理論預(yù)測(cè)，當(dāng)當(dāng)管理者認(rèn)為為投資者關(guān)于于項(xiàng)目回報(bào)的的觀點(diǎn)和他們們一致的時(shí)候候，他們使用用股票進(jìn)行融融資，這樣就就將達(dá)到了和和投資者的最最大的一致性性，否則，他他們使用債券券，我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)了較強(qiáng)的實(shí)實(shí)證支持，和和其它資產(chǎn)發(fā)發(fā)行理論（比比如市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)和時(shí)變逆向向選擇）相比比，表明了較較強(qiáng)的解釋力力公司融資中的一一個(gè)中心問題題是：公司為為什么和什么么時(shí)候發(fā)行股股票？近來的的實(shí)證文章已已經(jīng)在資本結(jié)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)發(fā)發(fā)行理論和sstylizzed

2、的事事實(shí)之間發(fā)現(xiàn)現(xiàn)了區(qū)別，因因此我們想給給這個(gè)問題尋尋找一個(gè)答案案，我們的目目的是發(fā)展一一個(gè)資產(chǎn)發(fā)行行理論來解釋釋這個(gè)styylizedd 的事實(shí)一個(gè)實(shí)證的規(guī)則則是當(dāng)前的數(shù)數(shù)據(jù)：當(dāng)股票票價(jià)格高的時(shí)時(shí)候，公司發(fā)發(fā)行股票，這這個(gè)事實(shí)和資資產(chǎn)發(fā)行的兩兩個(gè)理論是不不一致的：權(quán)權(quán)衡理論和優(yōu)優(yōu)序理論，權(quán)權(quán)衡理論認(rèn)為為公司的資產(chǎn)產(chǎn)發(fā)行決策朝朝著一個(gè)最有有的目標(biāo)進(jìn)行行，這個(gè)最優(yōu)優(yōu)的目標(biāo)是債債務(wù)的邊際成成本（代理和和破產(chǎn)成本）和和邊際收益（債務(wù)稅盾和自由現(xiàn)金流問題的減少）。這樣，公司股票價(jià)格的增加（有效的降低了杠桿比率）應(yīng)當(dāng)導(dǎo)致債務(wù)的發(fā)行，然而證據(jù)表明的卻是相反的結(jié)果，在資產(chǎn)發(fā)行中，CEO將股票價(jià)格作為一種主要

3、的因素進(jìn)行考慮，(Graham and Harvey (2001)，當(dāng)股票價(jià)格高的時(shí)候，公司發(fā)行股票而不是債券，(e.g., Asquith and Mullins (1986), Baker and Wurgler (2002), Jung, Kim, and Stulz (1996), Marsh (1982), and Mikkelson and Partch (1986)。而且Welch (2004)發(fā)現(xiàn)，公司然他們的杠桿比率隨著股票價(jià)格的變化而變化，而不是通過股價(jià)下降時(shí)發(fā)行股票股價(jià)上升時(shí)發(fā)行債券來返回到最優(yōu)比率 Myyers aand Maajlufs (19984)的優(yōu)優(yōu)序理論假定

4、定管理者有比比投資者更好好的信息，這這產(chǎn)生了逆向向選擇成本，這這在均衡理論論中主導(dǎo)了成成本和收益，因因此公司將從從留存收益中中進(jìn)行新的融融資，然后無無風(fēng)險(xiǎn)債券，然然后是風(fēng)險(xiǎn)債債券，只有在在極端的情況況下，(e.g., ffinanccial dduresss)，公司才才發(fā)行股票，F(xiàn)ama and French (2005)提供了兩個(gè)較強(qiáng)的與此相反的證據(jù)，首先，公司經(jīng)常發(fā)行股票，在他們的樣本中，86的公司在1993到2003中發(fā)行股票，其次，在duress下，公司發(fā)行股票并不典型，而且對(duì)外部融資需求較低的公司也不進(jìn)行回購(gòu)，在1973到2002，超過50的公司的股票發(fā)行決策和優(yōu)序理論相反，F(xiàn)ama

5、 and French (2005)因此認(rèn)為，優(yōu)序理論作為一種資本結(jié)構(gòu)的模型，已經(jīng)沒有生命力了。 對(duì)這些些典型的事實(shí)實(shí)，有兩個(gè)解解釋，Bakker annd Wurrgler (20002) 假設(shè)設(shè)公司根據(jù)時(shí)時(shí)機(jī)來發(fā)行股股權(quán)，即當(dāng)非非理性的投資資者高估股票票價(jià)值的時(shí)候候，他們發(fā)行行股票，第二二個(gè)解釋，時(shí)時(shí)變逆向選擇擇，是一個(gè)動(dòng)動(dòng)態(tài)的統(tǒng)計(jì)上上的優(yōu)序理論論，按照這個(gè)個(gè)理論，如果果一個(gè)較高的的股票價(jià)格和和較低的逆向向相一致，當(dāng)當(dāng)股票價(jià)格高高的時(shí)候，公公司將會(huì)發(fā)行行股票，既是是說，逆向選選擇成本是時(shí)時(shí)變的（隨著著股票價(jià)格），時(shí)機(jī)理論的一個(gè)個(gè)主要困難在在于它是用來來解釋股票價(jià)價(jià)格高的時(shí)候候發(fā)行股票的的，

6、這樣實(shí)證證規(guī)則不能作作為對(duì)假設(shè)的的支持，換句句話說，它提提供了一個(gè)隱隱含的理論，但但并不是資產(chǎn)產(chǎn)發(fā)行的reefutabble理論，時(shí)時(shí)變逆向選擇擇隱含了更多多的檢驗(yàn)，我我們可以檢驗(yàn)驗(yàn)與此有關(guān)的的我們理論的的解釋力，然然而在最初的的Myerss and Majluuf(19884)的優(yōu)序序理論中，與與股票價(jià)格水水平相關(guān)的不不對(duì)稱信息的的先驗(yàn)原因沒沒有，因此假假設(shè)股票價(jià)格格高的時(shí)候不不對(duì)稱信息高高也是合理的的。這篇文章的目標(biāo)標(biāo)是提供一個(gè)個(gè)可供選擇的的資產(chǎn)發(fā)行理理論，以便與與近來的實(shí)證證相一致，并并且檢驗(yàn)它，這這個(gè)理論依賴賴于一個(gè)簡(jiǎn)單單的想法，管管理者的資產(chǎn)產(chǎn)發(fā)行決策依依賴于這個(gè)決決策如何影響響公司

7、的投資資選擇，這個(gè)個(gè)選擇反過來來又如何影響響公司的投資資后股票價(jià)格格，管理者關(guān)關(guān)心本次融資資來進(jìn)行投資資的項(xiàng)目后的的股票的短期期價(jià)格反映和和股票的長(zhǎng)期期價(jià)格，本次次投資后的股股票價(jià)格反應(yīng)應(yīng)取決于投資資者是否認(rèn)可可本次融投資資決策或者是是認(rèn)為是一個(gè)個(gè)壞想法，在在某種程度上上，管理者能能夠預(yù)測(cè)他和和投資者對(duì)本本次投資項(xiàng)目目認(rèn)可的一致致的程度，當(dāng)當(dāng)他做了投資資決策之后，能能夠?qū)善眱r(jià)價(jià)格的反應(yīng)做做一個(gè)預(yù)期，正正是這個(gè)預(yù)期期，導(dǎo)致了資資產(chǎn)發(fā)行的決決策，因此，預(yù)預(yù)期的一致性性是管理者融融資選擇的中中心。因?yàn)楣芾碚叩哪磕繕?biāo)函數(shù)建立立在公司股票票價(jià)值上，因因此在目標(biāo)上上，管理者和和股票持有者者沒有區(qū)別，股股

8、票持有者或或許因?yàn)閷?duì)管管理者投資的的項(xiàng)目的價(jià)值值認(rèn)識(shí)不同，而而反對(duì)管理者者的投資決策策。在我們的的模型里，這這個(gè)不一致源源于先驗(yàn)信仰仰的不一致，從從而導(dǎo)致了對(duì)對(duì)同一個(gè)信息息的不同的解解釋，為了將將注意力 集集中于解釋的的不一致，我我們暫且shhy awaay froom代理和信信息不對(duì)稱問問題，而是討討論為什么我我們的實(shí)證發(fā)發(fā)現(xiàn)不能被這這些理論解釋釋這種情況和債務(wù)務(wù)不同，債券券持有者或許許反對(duì)管理者者的項(xiàng)目選擇擇，或者因?yàn)闉樗麄儾煌庖夤芾碚邔?duì)項(xiàng)項(xiàng)目的看法（和和股票持有者者同），或者者因?yàn)樗麄兊牡哪繕?biāo)函數(shù)與與管理者和股股票持有者不不同，這種雙雙重的不同使使得債券融資資特別昂貴，在在有些條件下下

9、避免這種成成本能夠使管管理者達(dá)到最最優(yōu)，接受債債務(wù)合約中的的條款 債務(wù)合合約是一個(gè)雙雙刃劍，一方方面管理者得得到債務(wù)稅盾盾，另一方面面他又丟失了了投資對(duì)股票票持有者有價(jià)價(jià)值的項(xiàng)目，在在項(xiàng)目的選擇擇上，股票給給了管理者更更大的自主權(quán)權(quán)，盡管管理理者關(guān)心的融融投資后的股股票價(jià)格的即即時(shí)反應(yīng)，以以及由于股票票持有者可能能因?yàn)榕c管理理者的不同認(rèn)認(rèn)識(shí)而造成的的股票價(jià)格下下跌。 管理理者的資產(chǎn)發(fā)發(fā)行選擇平衡衡了更大的項(xiàng)項(xiàng)目選擇上的的elboww roomm和債務(wù)稅盾盾，股票提供供的autoonomy越越大，股票持持有者和管理理者的一致性性就越小，而而且當(dāng)這種不不一致低的時(shí)時(shí)候公司股票票價(jià)格就高，既既然管理

10、者做做的與股票持持有者的不一一致性很低，因因此模型預(yù)測(cè)測(cè)股票將被發(fā)發(fā)行當(dāng)股票價(jià)價(jià)格和一致性性較高的時(shí)候候，當(dāng)股票價(jià)價(jià)格和一致性性較低的時(shí)候候發(fā)行債券，我我們的分析也也預(yù)測(cè)，管理理者在沒有項(xiàng)項(xiàng)目的時(shí)候會(huì)會(huì)發(fā)行債券而而不是股票。 我們的的預(yù)測(cè)在關(guān)于于股票發(fā)行和和股票價(jià)格之之間的聯(lián)系與與主要的市場(chǎng)場(chǎng)時(shí)機(jī)和時(shí)變變逆向選擇理理論是一致的的，區(qū)別在于于在我們的模模型里這種聯(lián)聯(lián)系的出現(xiàn)是是因?yàn)橐粋€(gè)較較高的市場(chǎng)一一致性，而在在時(shí)機(jī)理論假假設(shè)里，是由由于公司估值值過高，在時(shí)時(shí)變逆向選擇擇里是由于信信息不對(duì)稱較較低，對(duì)于這這些假設(shè)之間間更細(xì)微的區(qū)區(qū)別，我們進(jìn)進(jìn)行了實(shí)證的的比較，我們們將公司分為為股票發(fā)行和和非股票

11、發(fā)行行，定義非股股票發(fā)行為債債券發(fā)行，而而不是不發(fā)行行，因?yàn)檫@個(gè)個(gè)組的預(yù)測(cè)是是最清晰的，我我們使用了一一些價(jià)格變量量，來決定一一個(gè)公司是不不是一個(gè)較高高的股票價(jià)格格，我們也選選擇了一些與與市場(chǎng)時(shí)機(jī)或或者信息不對(duì)對(duì)稱無關(guān)的代代理來測(cè)量投投資者和管理理者之間不一一致的程度，使使用其他的對(duì)對(duì)于信息不對(duì)對(duì)稱和市場(chǎng)時(shí)時(shí)機(jī)的暗示來來檢驗(yàn)我們的的模型。 我們們采取了四ffour-pprongeed實(shí)證方法法來檢驗(yàn)我們們的理論，首首先，我們確確認(rèn)當(dāng)股票價(jià)價(jià)格高的時(shí)候候股票被發(fā)行行，第二，我我們檢驗(yàn)了是是否在一致性性參數(shù)高的時(shí)時(shí)候公司發(fā)行行股票，而不不管股價(jià)的高高低，我們發(fā)發(fā)現(xiàn)是這樣，第第三，我們表表明發(fā)行股票

12、票的公司有著著更高的一致致性參數(shù)，然然后我們想，是是否除了市場(chǎng)場(chǎng)時(shí)機(jī)和代理理之外，我們們的一致性參參數(shù)是否有足足夠的解釋能能力，又一次次我們發(fā)現(xiàn)確確實(shí)這樣，這這就支持了我我們的理論，第第四，當(dāng)股票票價(jià)格高的時(shí)時(shí)候，其他的的理論假設(shè)表表明管理者將將發(fā)行股票，而而不管公司是是否有一個(gè)項(xiàng)項(xiàng)目，我們的的理論表明，僅僅僅當(dāng)為一個(gè)個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融融資的時(shí)候才才發(fā)行股票。因因此，在不同同的理論假設(shè)設(shè)下我們進(jìn)一一步分析了在在股票發(fā)行之之后是否增加加了資本支出出，我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在股票發(fā)行行之后資本支支出有一個(gè)明明顯的增加，而而不是在債券券發(fā)行之后，我我們也發(fā)現(xiàn)這這個(gè)支出的增增加當(dāng)一致性性大的時(shí)候更更大，既是說說，實(shí)證的

13、結(jié)結(jié)果提供了對(duì)對(duì)我們預(yù)測(cè)的的支持，即在在資產(chǎn)發(fā)行決決策中，投資資者對(duì)管理者者未來的投資資決策的認(rèn)識(shí)識(shí)是一個(gè)重要要的因素，我我們的發(fā)現(xiàn)并并沒有排斥市市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論論和逆向選擇擇問題中的資資產(chǎn)發(fā)行動(dòng)機(jī)機(jī)，我們做了了一個(gè)更強(qiáng)的的情況，相對(duì)對(duì)于這些動(dòng)機(jī)機(jī)，投資者的的一致性有著著相當(dāng)?shù)慕忉屷屃Α?因?yàn)榇碇械囊恢轮滦栽谖覀兊牡哪Ｐ椭惺且灰粋€(gè)重要的因因素，所以解解釋一下是有有意義的，我我們的主要想想法中有一個(gè)個(gè)flavoor，就是不不同于近來文文獻(xiàn)中關(guān)于基基于不一致過過度價(jià)格的解解釋，Cheen, Hoong,and Steein (22002), Dietther, Mallooy, annd Schh

14、erbinna (20002), and ootherss 認(rèn)為投資資者和shoort-saale的不同同能夠引起價(jià)價(jià)格的過高，這這個(gè)觀察連同同市場(chǎng)時(shí)機(jī)暗暗含了，當(dāng)投投資者的認(rèn)識(shí)識(shí)不一致的時(shí)時(shí)候，管理者者可能發(fā)行股股票，而我們們的預(yù)測(cè)認(rèn)為為是投資和和和管理者的看看法不一致性性高的時(shí)候會(huì)會(huì)發(fā)行股票，而而基于過度價(jià)價(jià)格的時(shí)機(jī)理理論認(rèn)為，當(dāng)當(dāng)投資者之間間的不一致性性高的時(shí)候發(fā)發(fā)行股票。我我們解釋這種種不同有兩種種方式，其一一，我們的觀觀點(diǎn)和過度價(jià)價(jià)格的觀點(diǎn)未未必不一致，既既然我們關(guān)心心的是投資者者和管理者之之間的不一致致，而他們關(guān)關(guān)心的是投資資者之間的不不一致，其二二，我們進(jìn)行行了三個(gè)檢驗(yàn)驗(yàn)，來區(qū)別

15、我我們的預(yù)測(cè)和和過度價(jià)格其其中兩個(gè)是單單邊檢驗(yàn)，其其中在關(guān)于或或者我們的理理論或者高定定價(jià)理論，我我們使用的代代理變量具有有unambbiguouus的預(yù)測(cè)，另另外一個(gè)是雙雙邊檢驗(yàn)，其其中的代理變變量使得我們們的理論和過過度估值理論論產(chǎn)生相反的的預(yù)測(cè)。 在我我們的第一個(gè)個(gè)單邊檢驗(yàn)里里，對(duì)于管理理者和投資者者的一致性，我我們采用了三三個(gè)代理變量量，兩個(gè)與管管理者的行為為有關(guān)，在表表達(dá)每股盈利利方面超過了了分析者的預(yù)預(yù)測(cè)，一個(gè)代代表了正態(tài)收收益，與accquisiition annouuncemeents 有有關(guān)，而與投資者之之間的不一致致沒有關(guān)系。我我們找到了對(duì)對(duì)我們理論強(qiáng)強(qiáng)烈的支持，在在第二個(gè)

16、單邊邊檢驗(yàn)中，我我們使用了投投資者不一致致的兩個(gè)代理理變量，chhange in owwnershhip brreadthh and turnoover ，這這與管理者和和投資者之間間的一致性沒沒有什么關(guān)系系，在這些檢檢驗(yàn)中，我們們也包含了一一個(gè)我們不一一致性的測(cè)量量，我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)了對(duì)基于投投資者不一致致過度估值的的發(fā)行時(shí)機(jī)理理論的微弱的的支持，但是是我們對(duì)于管管理者和投資資者之間不一一致的測(cè)量在在這些檢驗(yàn)中中仍然很顯著著。最后，在在我們的雙邊邊檢驗(yàn)中，我我們使用了ddisperrsion of annalystt foreecastss and the ppremiaa in tthe prr

17、ices of duual-cllass sstockss. 我們的的理論預(yù)測(cè)當(dāng)當(dāng)dispeersionn 小的時(shí)候候應(yīng)該發(fā)行股股權(quán)，然而市市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論論的預(yù)測(cè)卻是是相反，再一一次，我們找找到了我們理理論的強(qiáng)烈證證據(jù)。 本本章其余部分分，第一節(jié)文文獻(xiàn)回顧，第第二節(jié)發(fā)展理理論，第三節(jié)節(jié)對(duì)可檢驗(yàn)假假設(shè)的分析，第第四節(jié)數(shù)據(jù)描描述，第五節(jié)節(jié)，實(shí)證結(jié)果果1關(guān)于不一致致的相關(guān)文獻(xiàn)獻(xiàn)既然管理者和股股票持有者對(duì)對(duì)項(xiàng)目的價(jià)值值的看法可能能不一致，甚甚至在他們面面臨相同的信信息和目標(biāo)的的時(shí)候，而且且這種不一致致在我們的理理論中扮演著著一個(gè)重要的的角色，我們們簡(jiǎn)要的回顧顧一下在經(jīng)濟(jì)濟(jì)的相互作用用中為什么這這種不一致

18、是是普遍的。在我們的模型里里，不一致的的出現(xiàn)是由于于先驗(yàn)信仰的的不一致，盡盡管理性的代代理人會(huì)使用用bayess法則來修正正自己的信仰仰，經(jīng)濟(jì)理論論卻并不限制制這種信仰的的不同，Krreps (1990)認(rèn)為，先驗(yàn)驗(yàn)信仰應(yīng)該以以同一種方式式被看作prrefereences and eendowmments ，在經(jīng)濟(jì)環(huán)環(huán)境的描述中中作為私人的的，heteerogenneous priorrs 是一種種比homoogeneoous prriors更更廣泛的特指指，Kurzz (19994) 提供供了 thee founndatioons foor hetterogeeneouss but rati

19、oonal ppriorss.3 有各各種不一致性性的先前的模模型，Alllen annd Galle (19999)檢驗(yàn)驗(yàn)了不一致性性先驗(yàn)如何影影響新公司的的融資，Cooval aand Thhakor(2005)表明了不一一致行先驗(yàn)?zāi)苣軌蛞餱iinanciial inntermeediatiion. Garmaaise (2001)檢驗(yàn)了不一一致行先驗(yàn)對(duì)對(duì)于資產(chǎn)設(shè)計(jì)計(jì)的含義，HHarriss and Ravivv (19993)用不同同的觀點(diǎn)來解解釋關(guān)于股票票價(jià)格和量的的實(shí)證結(jié)果，Kandel and Pearson (1995)的例子表明，圍繞公開信息的交易的量的證據(jù)能夠在一個(gè)框架下得

20、到很好的解釋，在這個(gè)框架里代理人對(duì)同一個(gè)信息有不同的解釋，Boot and Thakor (2006)使用不一致性先驗(yàn)發(fā)展了一個(gè)“managerial autonomy”理論，描述控制全在融資者中的分配及其資本結(jié)構(gòu)含義，在一個(gè)調(diào)查中，Barberis and Thaler (2002)提到一個(gè)行為模型來解釋市場(chǎng)參與者中資產(chǎn)價(jià)格認(rèn)識(shí)的不一致性2模型A偏好和時(shí)間間線有四個(gè)時(shí)間點(diǎn)，所所有的代理人人都是風(fēng)險(xiǎn)中中性，金融市市場(chǎng)完美競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)，無風(fēng)險(xiǎn)利利率為零。這這樣就沒有回回報(bào)的折扣了了， 在t=00時(shí)，公司全全部是股權(quán)融融資，有一定定的現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)，有一個(gè)在在t=3時(shí)公公司現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)的期望價(jià)值值V，這個(gè)是是

21、一致認(rèn)為的的。公司的股股票被交易，股股票價(jià)格可以以觀察到，在在t0時(shí)，有有一個(gè)新的投投資機(jī)會(huì)可能能在t=1時(shí)時(shí)到來，投資資機(jī)會(huì)是一個(gè)個(gè)投資項(xiàng)目的的組合，組合中的每每一個(gè)項(xiàng)目都都需要在t=2時(shí)進(jìn)行投投資額為I，三個(gè)項(xiàng)目是排他的，三個(gè)排他的項(xiàng)目目分別是：11。安全而普普通的項(xiàng)目：t=3時(shí)獲獲得一個(gè)穩(wěn)定定的收益M I，一一個(gè)創(chuàng)新的項(xiàng)項(xiàng)目，在t=3時(shí)獲得一一個(gè)不確定的的收益，其中中，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的檸檬項(xiàng)目目隨機(jī)收益，密密度函數(shù)，假假設(shè)，因此即使債債券持有者有有一個(gè)對(duì)現(xiàn)金金流和公司資資產(chǎn)的全部的的索取權(quán)，仍仍然會(huì)小于II。這個(gè)投資資到來的機(jī)會(huì)會(huì)是概率 在t=11時(shí)，可以觀觀察到投資機(jī)機(jī)會(huì)的到來，管管理者決

22、定是是否為項(xiàng)目進(jìn)進(jìn)行融資I，股票還是債券，假定如果沒有項(xiàng)目進(jìn)行投資，而管理者進(jìn)行融資I，則在t=3時(shí)，所融資金的價(jià)值為，這個(gè)損失可以理解為自由現(xiàn)金流問題或者現(xiàn)金閑置損失。 在t=22時(shí)，關(guān)于創(chuàng)創(chuàng)新項(xiàng)目有一一個(gè)普通的信信號(hào)S，假定定投資機(jī)會(huì)是是t=1到來來，這個(gè)信號(hào)號(hào)包含了t=3時(shí)的回報(bào)報(bào)信息，觀察察到這個(gè)信號(hào)號(hào)之后，管理理者決定投資資三個(gè)項(xiàng)目中中的哪一個(gè)項(xiàng)項(xiàng)目，項(xiàng)目的的回報(bào)在t=3時(shí)能夠看看到，所有的的回報(bào)稅率為為T。我們可以把安全全的項(xiàng)目看作作公司現(xiàn)存業(yè)業(yè)務(wù)的延伸，因因此，這對(duì)每每個(gè)人都是很很熟悉的，沒沒有更多追求求的項(xiàng)目，一一致認(rèn)為在tt3時(shí)的回回報(bào)為M，檸檸檬項(xiàng)目是每每個(gè)人都認(rèn)為為的壞的

23、項(xiàng)目目，因此它可可能產(chǎn)生用債債務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)產(chǎn)替代的道德德問題，我們們假定當(dāng)投資資這能夠辨別別投資者是投投資于安全項(xiàng)項(xiàng)目還是風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)項(xiàng)目的時(shí)候候，他們?cè)谑率虑安荒茉谶@這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)項(xiàng)目（創(chuàng)新和和檸檬）之間間進(jìn)行辨別，因因?yàn)樗麄儾荒苣鼙鎰e出投資資者正在進(jìn)行行什么項(xiàng)目的的投資我們把創(chuàng)新的項(xiàng)項(xiàng)目看作和公公司現(xiàn)存的業(yè)業(yè)務(wù)不同的項(xiàng)項(xiàng)目，因此有有更多的不熟熟悉的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)關(guān)于它的價(jià)值值也有更多的的看法的不一一致性，例子子是一個(gè)新的的商業(yè)設(shè)計(jì)，比比如ebayy在線商業(yè)的的發(fā)起，一個(gè)個(gè)公司的市場(chǎng)場(chǎng)進(jìn)行一個(gè)新新的國(guó)家，一一個(gè)生物公司司研究一種新新藥，等，基基本的想法是是創(chuàng)新項(xiàng)目對(duì)對(duì)過去來說是是一個(gè)中斷，因因此它的商業(yè)業(yè)前

24、景不能從從過去的數(shù)據(jù)據(jù)來進(jìn)行預(yù)測(cè)測(cè)，而用這種種方法可以預(yù)預(yù)測(cè)公司現(xiàn)存存資產(chǎn)的未來來價(jià)值，既是是說創(chuàng)新項(xiàng)目目有很多軟信信息，對(duì)于項(xiàng)項(xiàng)目估值是不不可預(yù)測(cè)的，每每個(gè)人的看發(fā)發(fā)不一樣。B對(duì)未來收益益的不同認(rèn)識(shí)識(shí)： 每個(gè)人一一致認(rèn)為，在在t0時(shí)現(xiàn)現(xiàn)有的資產(chǎn)在在t=3時(shí)的的價(jià)值為V，安安全項(xiàng)目的回回報(bào)是M，檸檸檬項(xiàng)目的隨隨機(jī)收益是，密密度函數(shù)。 如果在tt1采用了了創(chuàng)新項(xiàng)目：管理者和投投資者在t=2收到一個(gè)個(gè)信號(hào)S，是是關(guān)于t33時(shí)這個(gè)項(xiàng)目目的回報(bào)，管管理者和投資資者對(duì)這個(gè)信信號(hào)的理解不不同，管理者者將這個(gè)信號(hào)號(hào)理解為，投投資者將這個(gè)個(gè)信號(hào)理解為為，這個(gè)解釋是是一種私人的的估計(jì)，不被被任何人觀察察到，從t

25、0來看，xx和y是隨機(jī)機(jī)變量，其條條件概率包含含了管理者和和投資者之間間的潛在的不不一致，也可可以將x和yy看作后驗(yàn)的的均值，通過過不同的先驗(yàn)驗(yàn)在部分管理理者和投資者者之間，關(guān)于于創(chuàng)新項(xiàng)目或或者對(duì)S的預(yù)預(yù)測(cè)，這些先先驗(yàn)信仰可以以描述為兩個(gè)個(gè)隨機(jī)的概率率分布，表達(dá)達(dá)了一種特殊殊的關(guān)系結(jié)構(gòu)構(gòu)(See Boot, Gopaalon, and TThakarr (20006).)假定 并且 （11）對(duì)此方程的理解解為：如果，則則x和y是完完全的一致，表明了管理者和投資者的完全一致性，如果，則x和y是正好相反，表明了管理者和投資者的完全不一致性。當(dāng)管理者和投資者的觀點(diǎn)無關(guān)的時(shí)候，我們有： （2）這意味著

26、對(duì)應(yīng)于于x和y的零相相關(guān)，故：將將視為管理者者和投資者觀觀點(diǎn)一致的參參數(shù)，值越大大，管理者和和投資這在項(xiàng)項(xiàng)目t2時(shí)時(shí)的價(jià)值上，觀點(diǎn)越一致。t2時(shí)僅僅有一點(diǎn)潛在的不一致，所有的回報(bào)在t3時(shí)都可以公開的觀察到，因此這時(shí)沒有不一致的，一旦實(shí)現(xiàn)之后S是一個(gè)普通的知識(shí)。 說明明的是，管理理者和投資者者觀點(diǎn)的不同同不是由于信信息不對(duì)稱，也也不是由于信信息不完整，既既然每個(gè)人看看到的都是信信號(hào)S，這個(gè)個(gè)只是關(guān)于SS意味著不同同的項(xiàng)目?jī)r(jià)值值的看法不同同，把這個(gè)區(qū)區(qū)別叫做在管管理者和投資資者進(jìn)行所有有的信息交換換之后的“剩余區(qū)別”，而且，這這里沒有管理理者自利的行行為，既然管管理者是在最最大化股票價(jià)價(jià)格和最終股

27、股票持有者的的價(jià)值，既是是說，沒有管管理者和股票票持有者的代代理問題， 還要說說明的是，管管理者是在他他知道投資者者如何進(jìn)行解解釋S之前進(jìn)進(jìn)行的投資選選擇，既是說說，他將S解解釋為x，計(jì)計(jì)算他關(guān)于投投資者如何解解釋S的期望望，然后作出出項(xiàng)目選擇，這這個(gè)選擇是反反應(yīng)給他的投投資者如何解解釋S的選擇擇C管理者的目目標(biāo)函數(shù)：管理者的目標(biāo)函函數(shù)是最大化化股票價(jià)格在在t2和tt3時(shí)候的的加權(quán)價(jià)格，既既是說，管理理者最大化期期望t0時(shí)時(shí)的投資者的的t3時(shí)的的最終財(cái)富，以以及關(guān)心當(dāng)這這個(gè)項(xiàng)目選擇擇作出之后，這這個(gè)最終值如如何被管理者者在t2時(shí)時(shí)感受的，特特別的對(duì)于給給定的一個(gè)正正的權(quán)數(shù)，管管理者最大化化：

28、其中為t0時(shí)時(shí)的股票持有有者在t=22時(shí)的期望公公司價(jià)值，被被管理者在tt=2時(shí)基于于他對(duì)S的解解釋x的估計(jì)計(jì)，為t0時(shí)的的股票持有者者根據(jù)管理者者t2時(shí)的的決策之后的的期望公司價(jià)價(jià)值，基于他他們對(duì)t33時(shí)股票最終終價(jià)格對(duì)t2時(shí)股價(jià)的的估計(jì)，為權(quán)權(quán)重參數(shù)。D管理者在tt1時(shí)的選選擇在t1時(shí)管理理者可以選擇擇股權(quán)或者債債券，如果選選擇股權(quán)，假假定公司的一一部分資產(chǎn)將將被賣掉，因因此最初的股股票持有者對(duì)對(duì)于最終的回回報(bào)有的索取取權(quán)，如果是是債券，則要要在t=3時(shí)時(shí)償債。E面對(duì)不一致致時(shí)管理者的的選擇假定股票合約沒沒有限制公司司的投資項(xiàng)目目，而債券可可能限制，這這依賴于管理理者對(duì)covvenantt

29、s的選擇首先考慮股票，和相比，管理者有一個(gè)較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來投資創(chuàng)新項(xiàng)目。如果管理者單單考慮公司的最終價(jià)值，當(dāng)時(shí)，他總是投資于創(chuàng)新項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)他總是投資于安全的項(xiàng)目。但是由于他也關(guān)心股票在t2時(shí)的價(jià)值，這將使他考慮他的決策可能帶來的股票價(jià)值反應(yīng)，很顯然，管理者永遠(yuǎn)不會(huì)發(fā)行股票來投資檸檬項(xiàng)目。再考慮發(fā)行債務(wù)務(wù)，管理者發(fā)發(fā)行債務(wù)或者者是對(duì)他t2時(shí)的投資資沒有限制，或或者它能夠發(fā)發(fā)行語序債券券所有者在tt2時(shí)參與與項(xiàng)目選擇的的限制。圖一總結(jié)了模型型的事件時(shí)間間序列，是BBoot aand Thhakor (20066)中一般情情況的一種特特殊情況。F參數(shù)限制： 我們對(duì)外外生變量進(jìn)行行如下有意義義的限制，首首

30、先， （44）這個(gè)限制表明，和和創(chuàng)新項(xiàng)目相相比安全的項(xiàng)項(xiàng)目是有充分分吸引力的，這這一點(diǎn)表明選選擇偏好與對(duì)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目?jī)r(jià)價(jià)值符號(hào)的解解釋沒有關(guān)系系，給定了條條件（4），管理者在時(shí)將選擇安全的項(xiàng)目，如果給定的很高，當(dāng)時(shí)，將選擇創(chuàng)新項(xiàng)目。 第二二個(gè)限制為： （5）這個(gè)限制簡(jiǎn)單的的確保，當(dāng)創(chuàng)創(chuàng)新項(xiàng)目承諾諾一個(gè)較低的的回報(bào)時(shí)，無無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)不不能發(fā)行第三個(gè)限制是： （6）這個(gè)限制確保有有一個(gè)與債務(wù)務(wù)有關(guān)的資產(chǎn)產(chǎn)替代的道德德問題，（66）的左邊是是當(dāng)時(shí)創(chuàng)新項(xiàng)項(xiàng)目股票的值值，右邊是在在零利率下檸檸檬項(xiàng)目股權(quán)權(quán)的值，（66）成立則IIV一定是是充分大第四個(gè)限制： （7） 這個(gè)不不等式保證了了這組外生變變量參數(shù)，對(duì)

31、對(duì)于股權(quán)發(fā)行行來說是有選選擇機(jī)會(huì)的，當(dāng)當(dāng)創(chuàng)新項(xiàng)目相相對(duì)于安全項(xiàng)項(xiàng)目最高的可可能值相對(duì)于于債券的稅盾盾價(jià)值充分高高的時(shí)候，這這就會(huì)發(fā)生。3分析At=2時(shí)的的事件在t=2時(shí)，管管理者或者已已經(jīng)發(fā)行股權(quán)權(quán)，債券，或或者什么都沒沒有過，這依依賴于t11時(shí)的資產(chǎn)發(fā)發(fā)行決策，首首先考慮t1時(shí)發(fā)行債債券的情況，我我們能夠證明明：（1）如果在tt=1時(shí)，債債券發(fā)行給了了管理者選擇擇發(fā)行任意資資產(chǎn)的權(quán)力，那那么他無條件件地選擇檸檬檬項(xiàng)目（道德德風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果果）這個(gè)結(jié)果時(shí)資產(chǎn)產(chǎn)替代道德問問題的結(jié)果，將將影響t11時(shí)的債券合合約類型?？紤]t1時(shí)股股票發(fā)行的情情況：（2）如果股權(quán)權(quán)在t=1時(shí)時(shí)發(fā)行，那么么在t=2時(shí)時(shí)，

32、如果，那那么管理者寧寧愿選擇安全全項(xiàng)目，而不不管它對(duì)創(chuàng)新新項(xiàng)目回報(bào)信信號(hào)S的理解解，其中是一一個(gè)臨界值，如如果，則當(dāng)xx=H時(shí)，管管理者選擇創(chuàng)創(chuàng)新項(xiàng)目，當(dāng)當(dāng)x=L時(shí)，管管理者選擇安安全項(xiàng)目這個(gè)引理斷言，對(duì)對(duì)于充分低的的一致性參數(shù)數(shù)，管理者忽忽略他的關(guān)于于創(chuàng)新項(xiàng)目的的信號(hào)，而無無條件的投資資于安全項(xiàng)目目，這暗示在在較低的，投投資者的觀點(diǎn)點(diǎn)和管理者的的觀點(diǎn)是負(fù)相相關(guān)，這樣，當(dāng)當(dāng)管理者觀察察到，他實(shí)際際上判斷投資資者很可能將將認(rèn)為，因此此投資于創(chuàng)新新項(xiàng)目將減少少投資后的股股票價(jià)格，這這是管理者不不愿意看到的的，給定我們們的參數(shù)假定定，管理者當(dāng)當(dāng)時(shí)將投資于于安全項(xiàng)目，當(dāng)當(dāng)時(shí)，管理者者總是估計(jì)安安全項(xiàng)目

33、的值值，比創(chuàng)新項(xiàng)項(xiàng)目的價(jià)值高高，這被我們們的假設(shè)保證證了，因此管管理者更多的的關(guān)心最終價(jià)價(jià)值的情況而而不是中間價(jià)價(jià)值返回到t=1時(shí)時(shí)的情況B在t=1時(shí)時(shí)的事件：我們將集中于已已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，管管理者知道他他有一個(gè)投資資機(jī)會(huì)的情況況，我們的第一一個(gè)結(jié)果時(shí)他他將選擇的債債券合約的種種類，（3）如果在tt=1時(shí)，管管理者選擇發(fā)發(fā)行債務(wù)，他他將發(fā)行要求求他在t=22時(shí)選擇安全全項(xiàng)目的債務(wù)務(wù)。這個(gè)是直觀的，從從（1）來看看，如果管理理者在t=11時(shí)發(fā)行債務(wù)務(wù)，在t=22時(shí)管理者將將投資于檸檬檬項(xiàng)目，但是是既然檸檬項(xiàng)項(xiàng)目有負(fù)的NNPV值，債債券持有者將將拒絕投資，這這樣，管理者者發(fā)現(xiàn)t=11時(shí)要求他在在t=2時(shí)

34、選選擇安全項(xiàng)目目的債務(wù)是最最優(yōu)的結(jié)論1：存在一一個(gè)臨界值，使使得在t=11時(shí)，如果時(shí)時(shí)管理者選擇擇發(fā)行股權(quán)，時(shí)發(fā)行債務(wù)這個(gè)結(jié)論表明，管管理者作出他他的發(fā)行決策策的時(shí)候是從從股權(quán)持有者者角度出發(fā)的的，如果他感感覺股票持有有者很可能eendorsse他的項(xiàng)目目選擇，推理理如下：從（22）可知，對(duì)對(duì)于，管理者者寧愿安全項(xiàng)項(xiàng)目，而不管管他在t22時(shí)對(duì)信號(hào)的的解釋，從（33）可知，管管理者選擇帶帶有債務(wù)的安安全項(xiàng)目，對(duì)對(duì)于給定的債債務(wù)的稅盾效效應(yīng)，對(duì)于，管管理者因此寧寧愿選擇債務(wù)務(wù)而不是股權(quán)權(quán)，現(xiàn)在對(duì)于于充分高的值值，管理者寧寧愿股權(quán)而不不愿?jìng)蛞驗(yàn)閯?chuàng)新項(xiàng)目目和安全項(xiàng)目目相比在時(shí)有有一個(gè)很高的的值，

35、相對(duì)高高的值確保對(duì)對(duì)于創(chuàng)新項(xiàng)目目股票價(jià)格不不會(huì)逆向反應(yīng)應(yīng)，在時(shí)，管管理者總是選選擇安全項(xiàng)目目，既是說，當(dāng)當(dāng)比較高的時(shí)時(shí)候，創(chuàng)新項(xiàng)項(xiàng)目較高的期期望值超過了了稅盾效應(yīng)，進(jìn)進(jìn)一步，既然然在時(shí)債券嚴(yán)嚴(yán)格優(yōu)于股權(quán)權(quán)，的臨界值值，即管理者者在這一點(diǎn)對(duì)對(duì)于選擇債券券或者股票沒沒有區(qū)別的值值是結(jié)論2：當(dāng)時(shí)，公公司股票的價(jià)價(jià)格在t=00和t=1時(shí)時(shí)是隨著的增增加而增加，當(dāng)當(dāng)時(shí)，股票價(jià)價(jià)格與無關(guān)。直觀上，一個(gè)較較高的一致性性參數(shù)導(dǎo)致了了較低的管理理者選擇一個(gè)個(gè)項(xiàng)目而投資資者不選擇的的情況，這就就增加了投資資者所估計(jì)的的最終回報(bào)的的期望值，這這僅僅當(dāng)股權(quán)權(quán)發(fā)行的時(shí)候候（）是相關(guān)關(guān)的，當(dāng)債務(wù)務(wù)發(fā)行的時(shí)候候（）不影響股

36、票票的發(fā)行，因因?yàn)閷?duì)于，公公司總是投資資于安全項(xiàng)目目當(dāng)沒有項(xiàng)目投資資的時(shí)候，公公司的決策為為：結(jié)論3：對(duì)于tt=1時(shí)給定定的一個(gè)項(xiàng)目目機(jī)會(huì)，公司司根據(jù)結(jié)論22進(jìn)行選擇股股權(quán)或者債券券，如果沒有有項(xiàng)目，公司司將永遠(yuǎn)不會(huì)會(huì)發(fā)行股權(quán)，但但可能發(fā)祥債債券，公司發(fā)發(fā)行股票時(shí)的的股價(jià)比發(fā)行行債券時(shí)的股股價(jià)高公司為什么不發(fā)發(fā)行股票的原原因是項(xiàng)目機(jī)機(jī)會(huì)沒有到來來，如果進(jìn)行行股票融資，則則這些資金閑閑置損失價(jià)值值，如果發(fā)行行股權(quán)也會(huì)損損失價(jià)值，但但是由于稅盾盾效應(yīng)，還是是有可能發(fā)行行債券的C檢驗(yàn)的預(yù)測(cè)測(cè)：預(yù)測(cè)1：當(dāng)股價(jià)價(jià)高的時(shí)候，公公司發(fā)行股權(quán)權(quán)，當(dāng)股票價(jià)價(jià)格低的時(shí)候候，發(fā)行債券券或者不發(fā)行行這個(gè)預(yù)測(cè)，對(duì)于于我

37、們的模型型和其他的假假設(shè)都是普遍遍的，可以從從結(jié)論2和結(jié)結(jié)論3得到預(yù)測(cè)2：當(dāng)一致致性參數(shù)高的的時(shí)候公司將將發(fā)行股票，而而不管股票價(jià)價(jià)格的高低。這個(gè)預(yù)測(cè)來自于于結(jié)論1，是是我們的模型型和市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)和時(shí)變逆向向選擇的區(qū)別別之處預(yù)測(cè)3：發(fā)行股股權(quán)的公司的的一致性參數(shù)數(shù)的平均值要要高于發(fā)行債債券或者不發(fā)發(fā)行的公司的的參數(shù)的平均均值。這個(gè)關(guān)關(guān)系對(duì)于股值值低估和股值值高估的公司司都成立，因因此，一致性性參數(shù)對(duì)預(yù)測(cè)測(cè)公司發(fā)行股股票還是債券券更好的解釋釋力。這個(gè)預(yù)測(cè)來自于于結(jié)論1，這這是一個(gè)我們們和市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)、時(shí)變模型型相區(qū)別的地地方預(yù)測(cè)4：平均來來說，發(fā)行股股票的公司和和不發(fā)行股票票的公司相比比，有更高的的

38、資本支出。這個(gè)預(yù)測(cè)來自于于結(jié)論3，一一個(gè)沒有項(xiàng)目目的公司在融融資之后沒有有資本支出，既既然股票的發(fā)發(fā)行僅僅發(fā)生生在有項(xiàng)目的的時(shí)候，然而而在沒有項(xiàng)目目的時(shí)候，債債務(wù)也可能會(huì)會(huì)發(fā)行，于是是預(yù)測(cè)成立，這這個(gè)預(yù)測(cè)對(duì)于于我們的模型型也是唯一的的，與市場(chǎng)時(shí)時(shí)機(jī)或者時(shí)變變逆向選擇沒沒有關(guān)系 表2給給出了我們的的模型、市場(chǎng)場(chǎng)時(shí)機(jī)、時(shí)變變逆向選擇的的預(yù)測(cè)，表明明，有著較高高股票價(jià)格和和高的值的公公司發(fā)行股權(quán)權(quán)，這對(duì)每個(gè)個(gè)理論都是普普遍的，我們們的模型和其其他兩個(gè)模型型不同的地方方在于另外兩兩個(gè)部分，我我們的模型預(yù)預(yù)測(cè)當(dāng)較高的的時(shí)候股權(quán)就就會(huì)被發(fā)行，而而不管股價(jià)如如何，然而市市場(chǎng)時(shí)機(jī)認(rèn)為為只有當(dāng)股價(jià)價(jià)比較高的時(shí)時(shí)

39、候才會(huì)發(fā)行行，而且我們們的模型預(yù)測(cè)測(cè)較低但股價(jià)價(jià)較高的公司司不會(huì)發(fā)行股股票，然而市市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論論認(rèn)為會(huì)發(fā)行行，為了將我我們的模型和和時(shí)變逆向選選擇相區(qū)別，我我們檢驗(yàn)了在在預(yù)測(cè)股權(quán)發(fā)發(fā)行的時(shí)候，是否有很有力，甚至在信息不對(duì)稱受到控制之后。4數(shù)據(jù)和替代代變量A樣本和數(shù)據(jù)據(jù) 我們使用用的公司樣本本是seassoned發(fā)發(fā)行的股票或或者不可轉(zhuǎn)換換債券，在19993年到22002年之之間，資產(chǎn)發(fā)發(fā)行數(shù)據(jù)來自自于 thee Secuurity Data Corpooratioon(SDCC)新發(fā)行的的數(shù)據(jù)，分析析的重點(diǎn)使用用股票發(fā)行，使使用債券的發(fā)發(fā)行作為對(duì)比比組，即這一一組作為非股股票發(fā)行者，因因?yàn)槟Ｐ?/p>

40、預(yù)測(cè)測(cè)如果公司什什么項(xiàng)目也沒沒有，它將或或者發(fā)行債券券或者什么都都不發(fā)行，即即是說在這種種情況下，非非發(fā)行者和債債券發(fā)行者代代表同一組，以以區(qū)別于股權(quán)權(quán)發(fā)行者，債債務(wù)發(fā)行者，而而不是非發(fā)行行者，提供了了一組邏輯控控制的樣本，因因?yàn)閭凸晒蓹?quán)發(fā)行都經(jīng)經(jīng)過了一個(gè)相相似的現(xiàn)金流流，這樣，我我們的樣本是是以資產(chǎn)發(fā)行行為條件，我我們的結(jié)果也也應(yīng)該做相應(yīng)應(yīng)的解釋，因因?yàn)槲覀兊暮芎芏嘧兞渴且酪蕾囉跁r(shí)間的的，很多公司司在一個(gè)年度度里發(fā)行多次次債券，我們們僅僅使用一一年之中的第第一次發(fā)行，我我們進(jìn)一步刪刪除了8433個(gè)在一年內(nèi)內(nèi)發(fā)行股票和和債券的數(shù)據(jù)據(jù)，這樣就產(chǎn)產(chǎn)生了44996個(gè)股權(quán)發(fā)發(fā)行樣本和33321個(gè)非

41、非轉(zhuǎn)換債發(fā)行行。 我們從CCenterr for Reseaarch iin Seccurityy Pricces (CCRSP)得得到的回報(bào)數(shù)數(shù)據(jù)，從Coompusttat得到會(huì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，從從I/B/EE/S得到分分析預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)據(jù)，從CDAA得到基金所所有權(quán)數(shù)據(jù)，也檢驗(yàn)了公司的先前的并購(gòu)活動(dòng)Mergers and acquisition (M&A)，數(shù)據(jù)來自于SDC Mergers and Acquisition Database.，商業(yè)循環(huán)數(shù)據(jù)來自于Federal Reserve and Global Insight下面討論的是分分析中使用的的變量B變量的描述述為了將我們的預(yù)預(yù)測(cè)和其他的的預(yù)

42、測(cè)進(jìn)行區(qū)區(qū)分，我們對(duì)對(duì)公司股價(jià)的的變量進(jìn)行了了控制，公司司股價(jià)經(jīng)常與與市場(chǎng)時(shí)機(jī)和和信息不對(duì)稱稱的測(cè)度相聯(lián)聯(lián)系， 我們們使用的測(cè)量量股票價(jià)格變變化和水平的的量是：1）股票發(fā)行之前3，6，9，12個(gè)月的原始收益率，2）股票發(fā)行之前3，6，9，12個(gè)月的市場(chǎng)調(diào)整后的收益率（原始收益率市場(chǎng)收益率），3）股票發(fā)行之前年終的市值-賬面比，4）股票發(fā)行之前經(jīng)過工業(yè)調(diào)整的年終市值-賬面比，這里工業(yè)使用three-digit SIC codes.，將這些變量作為價(jià)格變量，為了節(jié)約篇幅，只是呈現(xiàn)了發(fā)行日期之前3和12個(gè)月的原始結(jié)果，以及發(fā)行日期之前的年終市值-賬面比。使用這些可選擇的價(jià)格變量結(jié)果是穩(wěn)健的 這些價(jià)價(jià)

43、格變量測(cè)量量一致性和市市場(chǎng)時(shí)機(jī)及時(shí)時(shí)變逆向選擇擇是一致的，因因此無法找出出這三者之間間的區(qū)別，下下面討論可以以區(qū)別的變量量，我們使用用一致性（我我們的理論），過過度估值（市市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論論）信息不對(duì)稱（時(shí)時(shí)變逆向選擇擇理論），以以及控制變量量。 盡管股股票價(jià)格是一一個(gè)明顯的對(duì)對(duì)一致性的測(cè)測(cè)量，但不是是一個(gè)有區(qū)別別的測(cè)量，因因此，我們檢檢驗(yàn)了兩個(gè)有有區(qū)別的測(cè)量量，第一個(gè)是是發(fā)行之前季季度的每股收收益（EPSS）和實(shí)際收收益公開之前前分析師預(yù)測(cè)測(cè)值的差，再再除以真實(shí)的的每股收益，分分析師的預(yù)測(cè)測(cè)不超過真實(shí)實(shí)EPS之前前的50天，我我們將這個(gè)變變量叫做真實(shí)實(shí)預(yù)測(cè)EPPS（），We iinterppre

44、t iinvesttors propeensityy to aagree with the mmanageer as inncreassing iin thee amouunt byy whicch thee firmms EPPS excceeds the fforecaast.基本本想法是管理理者傳達(dá)優(yōu)于于預(yù)期盈利的的能力越強(qiáng)，投投資者質(zhì)疑管管理者的可能能性越小。我我們預(yù)測(cè)，真真實(shí)預(yù)測(cè)EEPS（）越越大，越有可可能發(fā)行股票票。因?yàn)榉治鰩煹念A(yù)預(yù)測(cè)可能是有有偏的，為此此，我們大量量重復(fù)我們的的分析控制量量，Richhardsoon, Teeoh, aand Wyysockii (19999,

45、20004)的結(jié)結(jié)果表明分析析師的預(yù)測(cè)在在盈利公告之之前是向下偏偏的，對(duì)于較較高市場(chǎng)帳帳面價(jià)值比的的公司，較大大的公司和較較高真實(shí)GDDP增長(zhǎng)的公公司尤其如此此，他們也認(rèn)認(rèn)為，對(duì)于股股權(quán)發(fā)行的公公司預(yù)測(cè)更為為準(zhǔn)確，但是是在盈利公告告之后，結(jié)果果就不是這樣樣，Eltoon, Grruber, and Gulteekin (1984)認(rèn)為在財(cái)政政年末，這些些預(yù)測(cè)的結(jié)果果可能更壞，因因此我們總結(jié)結(jié)出如下的變變量：預(yù)測(cè)季季度的GDPP增長(zhǎng)；EPPS后30天天的啞變量，如如果在這300天內(nèi)發(fā)行資資產(chǎn)，這個(gè)啞啞變量的值為為1，另外一一個(gè)啞變量是是年終啞變量量，如果是為為年終進(jìn)行的的預(yù)測(cè)，則值值為1，另外外

46、，我們對(duì)公公司規(guī)模和市市值帳面比比進(jìn)行了控制制。這個(gè)真實(shí)預(yù)測(cè)測(cè)EPS（）檢檢驗(yàn)了股票發(fā)發(fā)行之前的季季度的EPSS，既然多個(gè)個(gè)季度的行為為可能影響一一致性參數(shù)，我我們也檢驗(yàn)了了發(fā)行之前打打破預(yù)測(cè)的季季度的數(shù)目，我我們考察了發(fā)發(fā)行之前的四四個(gè)季度，這這樣，變量QQuarteers Beeat Foorecasst EPSS ()的值將會(huì)是是在0和4之之間，我們預(yù)預(yù)測(cè)這個(gè)變量量具有較高值值的公司更傾傾向于發(fā)行股股票 第二二個(gè)可以區(qū)分分的一致性代代理變量是發(fā)發(fā)行之前的季季度原始分析析預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)方差除以帳帳面股權(quán)，這這個(gè)變量測(cè)量量分析師的一一致性，因此此也隱含著投投資者的一致致性，假定分分析師的一致致

47、性和管理者者投資者的一一致性高度相相關(guān)，我們將將較高的這個(gè)個(gè)變量值解釋釋為較低的一一致性，這樣樣，這個(gè)變量量可以作為，作為一個(gè)或的變量，預(yù)預(yù)測(cè)是：具有有較低disspersiion（）的的公司更傾向向于發(fā)行股票票。 為了了驗(yàn)證穩(wěn)健性性，我們使用用了兩組其他他的與我們的的模型緊密相相連的代理變變量，比我們們上述討論的的變量能夠以以更大的精確確度來測(cè)量一一致性，然而而當(dāng)我們使用用這些變量給給出結(jié)果的時(shí)時(shí)候，我們并并不把注意力力集中于他們們，因?yàn)檫@些些變量的數(shù)據(jù)據(jù)只是樣本數(shù)數(shù)據(jù)中的一個(gè)個(gè)子集第一個(gè)可供選擇擇的替代變量量是兩級(jí)股票票的控制溢價(jià)價(jià)，兩級(jí)股票票是指具有相相同的現(xiàn)金流流而具有不同同的投票權(quán)的

48、的兩級(jí)股票，高高級(jí)股票一般般在內(nèi)部持股股人手中，有有更多的投票票權(quán)，以溢價(jià)價(jià)進(jìn)行交易，低低級(jí)股票有更更少的投票權(quán)權(quán)，被廣泛持持有，這兩種種股票的價(jià)格格差，即溢價(jià)價(jià)，代表了內(nèi)內(nèi)部持有者（管管理者）和外外部持有者（投投資者）的一一致性水平，較較小的控制溢溢價(jià)代表了較較高的一致性性，我們測(cè)量量控制溢價(jià)（稱稱為兩級(jí)別溢溢價(jià)），用股股票發(fā)行一個(gè)個(gè)月前的高級(jí)級(jí)股票價(jià)格減減去低級(jí)股票票價(jià)格，差再再除以低級(jí)股股票價(jià)格，為為了辨別交易易的兩級(jí)股票票價(jià)格，我們們首先找到CCRPS價(jià)格格數(shù)據(jù)庫(kù)里超超過一個(gè)等級(jí)級(jí)的公司，然然后根據(jù)代理理聲明來排除除trackking股票票，決定投票票權(quán)，辨別高高級(jí)股票，我我們的樣本里里有74個(gè)有有兩個(gè)等級(jí)的的公司，我們們預(yù)測(cè)有較高高兩個(gè)等級(jí)的的公司中有較較高的溢價(jià)的的公司會(huì)較少少的發(fā)行股票票。我們使用的另外外一個(gè)代理一一致性的代理理變量是投資資者對(duì)于先前前管理者決策策的反應(yīng)，我我們的模型推推斷一致性越越高，公司股股票價(jià)格對(duì)管管理者的決策策越有正面的的反應(yīng)。不幸幸的是，大部部分管理者的的決策沒有一一致性的聲明明的數(shù)據(jù)，而而且股票價(jià)格格也受不對(duì)稱稱信息的影響響，能夠使我我們避免這兩兩個(gè)困難的事事情是發(fā)行公公司的acqquisittion，acquii