對賭協(xié)議不是誰都可以玩的游戲

1、對賭協(xié)議，不是誰都可以玩的游戲！經(jīng)典案例陳曉與摩根士丹利及鼎輝對賭輸?shù)粲罉冯娖鳎惶幽汤钔炯儗€英聯(lián)、摩根士丹利、高盛輸?shù)籼幽?；張?zhí)m對賭鼎輝輸?shù)羟谓?；吳長江引入軟銀賽富和施耐德后被逼出雷士照明；“真功夫”蔡達標引入中山聯(lián)動和今日資本后身陷囹圄；冷杉投資、硅谷天堂等27家PE深陷山東瀚霖上市對賭；“海富投資”訴“甘肅世恒”履行對賭條款最高法慘勝；貝恩資本折戟國美18億入股5年后20億退出。普：什么是對賭協(xié)議對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資

2、方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。 民營企業(yè)是否應(yīng)該引入風(fēng)投？引進風(fēng)投究竟是“引狼入室”還是找到了好幫手？風(fēng)投是否應(yīng)該投資企業(yè)？投資企業(yè)究竟是能夠獲得超額利潤還是做了“接盤俠”？企業(yè)與風(fēng)投之間因為信息不對稱而產(chǎn)生的矛盾與風(fēng)險，永遠都不會消亡。企業(yè)在實體經(jīng)營過程中所面對的市場風(fēng)險與未知因素，也不會因一紙“對賭”協(xié)議而化解。本文通過對企業(yè)風(fēng)投融資“對賭”失敗的案例分析，揭示包括法律風(fēng)險在內(nèi)的融資對賭風(fēng)險，以饗讀者。時間：2016年1月6日地點：福建省廈門市中級人民法院第十五法庭案由：公司增資糾紛案情：睿呈公司（化名）及其大股東與投資人簽訂對賭協(xié)議，約定投資人投資睿呈公司，若

3、公司未能實現(xiàn)年度利潤并上市，應(yīng)對投資人進行補償，股東擔(dān)保賠償。因公司未實現(xiàn)年度利潤，投資人訴請法院判令股東與公司連帶給付現(xiàn)金補償款。案情回放 2010年，投資人與睿呈公司及其大股東兼法定代表人楊輝（化名）簽訂對賭協(xié)議。約定：睿呈公司為增資擴股引進戰(zhàn)略投資者，力爭在2012年實現(xiàn)國內(nèi)A股市場公開發(fā)行并上市。投資人認購睿呈公司新增股權(quán)，其中投資3000萬元，600萬元計入注冊資本，2400萬元計入資本公積金，股權(quán)占1.39%。 對賭協(xié)議約定：睿呈公司承諾實現(xiàn)年度凈利潤2010年不低于2.4億元、2011年不低于5億元，若低于應(yīng)對投資人進行補償，楊輝承諾擔(dān)保賠償。2011年，睿呈公司凈利潤4500萬

4、元。此后，未能上市。 投資人認為，睿呈公司未能實現(xiàn)2011年目標凈利潤，睿呈公司及楊輝應(yīng)當(dāng)連帶補償原告現(xiàn)金3000萬元。場 庭審中，原、被告進行了激烈的辯論，主要焦點為：對賭協(xié)議是否有效，股東承擔(dān)的“擔(dān)保賠償”是否為保證責(zé)任，“雙反”是否構(gòu)成情勢變更。 原告：對賭有效，股東與公司都應(yīng)補償“股權(quán)的價值本質(zhì)是對目標公司未來盈利的估值，現(xiàn)金補償條款是投資方在不實際掌控公司經(jīng)營管理、企業(yè)前景不確定的情況下，以遠高于注冊資本的對價獲得股權(quán)，為確保該投資與所獲得的股權(quán)估值相匹配，在未達到預(yù)期利潤時，對溢價款部分進行返還的一種商業(yè)安排。對賭協(xié)議是三方的商業(yè)判斷，符合公平原則。原告以3000萬元換取注冊資本6

5、00萬元的股權(quán)，股本溢價達400%，現(xiàn)金補償是原告投資3000萬元所獲對價的一部分?！痹娲砣税l(fā)表了觀點。 原告認為，楊輝的擔(dān)保賠償承諾具有獨立性，并非擔(dān)保法中屬于從合同的保證。楊輝的對賭承諾主要確保其代表企業(yè)作出陳述和承諾的真實性并督促以其為核心的管理團隊勤勉盡責(zé)。楊輝作為最大受益主體，應(yīng)與睿呈公司共同承擔(dān)清償義務(wù)，與擔(dān)保法中對主債務(wù)本不負有清償義務(wù)的人承擔(dān)的保證不同。 2011年，由于原材料漲價、銷售價格下降、歐美對華“反傾銷、反補貼”的“雙反”政策等各種原因?qū)е骂３使纠麧櫹禄?，未完成目標利潤屬于商業(yè)風(fēng)險，不屬于情勢變更。被告：對賭無效，股東僅負擔(dān)保責(zé)任 對于原告的主張，睿呈公司及楊輝

6、辯稱：“歐美雙反對中國科技產(chǎn)業(yè)的毀滅性影響，導(dǎo)致市場發(fā)生重大變化，使睿呈公司無法實現(xiàn)目標利潤，構(gòu)成情勢變更。睿呈公司作為利益受損方，倘若再行賠償，實在是雪上加霜，明顯不公?！?“股東只能依照其持股比例享受公司利潤分配。原告在公司虧損時仍向公司收取現(xiàn)金補償，實際不承擔(dān)任何投資風(fēng)險，從公司抽走資金，有違等價有償?shù)拿袷禄顒拥脑瓌t，對公司、其他股東、公司債權(quán)人十分不公平。公司與股東之間的對賭協(xié)議無效?！北桓嬲J為，楊輝的責(zé)任為擔(dān)保責(zé)任，因主條款無效，擔(dān)保條款無效，保證人無需承擔(dān)責(zé)任，請求駁回原告的訴訟請求。法院：與公司對賭無效，與股東對賭有效 法院審理后認為，對賭協(xié)議，其效力認定應(yīng)受民法、合同法、公司法

7、等法律規(guī)范的規(guī)制。股東與公司對賭的約定，使股東的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離公司的經(jīng)營業(yè)績，損害公司利益和公司債權(quán)人利益，違反公司法第二十條規(guī)定，因此原告與公司的對賭協(xié)議無效。 對賭協(xié)議的設(shè)立目的在于幫助投資方控制和鎖定投資風(fēng)險，解決公司的融資問題，實現(xiàn)公司上市的目的。為有效地約束和激勵公司改善經(jīng)營管理，楊輝作為公司的大股東，基于對公司的控制力，激勵公司實現(xiàn)業(yè)績目標，作為控股股東以簽方身份對投資人承諾進行業(yè)績補償。該承諾與保證合同關(guān)系中，保證人作為受托人，接受債務(wù)人的委托為主合同提供擔(dān)保的性質(zhì)是不一樣的。楊輝承諾的“擔(dān)保賠償”非擔(dān)保法意義上的保證，其作為對賭條款的相對方應(yīng)對投資人直接

8、承擔(dān)補償責(zé)任。股東對投資人的補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示，因此原告與楊輝的對賭協(xié)議是有效的。 情勢變更，是指合同成立以后，客觀情況發(fā)生了當(dāng)事人在訂立合同時無法預(yù)見的、非不可抗力造成的不屬于商業(yè)風(fēng)險的重大變化，繼續(xù)履行合同對于一方當(dāng)事人明顯不公平或者不能實現(xiàn)合同目的。當(dāng)事人請求人民法院變更或者解除合同的，人民法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)公平原則，并結(jié)合案件的實際情況確定是否變更或者解除?！半p反”，系世界貿(mào)易組織（WTO）允許成員方使用反傾銷、反補貼等貿(mào)易救濟措施，恢復(fù)正常的進口秩序和公平的貿(mào)易環(huán)境，保護國內(nèi)產(chǎn)業(yè)合法利益的政策。作為一國的貿(mào)易保護措施，進口國對出口國產(chǎn)品進行“雙反”調(diào)查并非不可預(yù)見的情形，屬于正常的商業(yè)風(fēng)險，不構(gòu)成情勢變更。 綜上，原告訴求睿呈公司支付補償款的訴訟請求，因雙方之間的對賭協(xié)議無效，該訴求不能成立，其余訴求有事實和法律依據(jù)，應(yīng)予支持。 法院最終判決被告楊輝向原告支