行為經(jīng)濟(jì)學(xué)節(jié)選

1、吳克坤譯 行為經(jīng)濟(jì)學(xué) 2005年第1期 總第4期PAGE 84PAGE 83行為經(jīng)濟(jì)學(xué)1本文（Behavioral Economics）為International Encyclopedia of the Social and Behavioral Science而寫的。是麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)系2000年的一篇工作論文，可由1本文（Behavioral Economics）為International Encyclopedia of the Social and Behavioral Science而寫的。是麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)系2000年的一篇工作論文，可由/paper.taf?abstract_i

2、d=245828下載。論文的兩位作者中，Sendhi mulainathan原為麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)系教授，在2004年秋季被聘為哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授，他同時(shí)也是美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究署經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在公司金融、發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)以及勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)等領(lǐng)域頗有研究；Richard H. Thaler是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，現(xiàn)為芝加哥大學(xué)羅伯特P格溫（Robert P. Gwinn）行為科學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、芝加哥大學(xué)商業(yè)研究生院決策研究中心主任，美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究署經(jīng)濟(jì)學(xué)家，和耶魯大學(xué)的羅伯特.席勒教授共同負(fù)責(zé)由Russell Sage Foundation資助的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)課題。譯者已取得作者的翻譯許可。

3、Sendhi mulaiinathaan, MIIT & NNBERRichardd H. TThalerr, Uniiversiity off Chiccago & NBERR吳克坤 吳克坤，男，02級(jí)金融1班，聯(lián)系電話：88077370E-mail: wukekun。導(dǎo)言在經(jīng)濟(jì)學(xué)的領(lǐng)域域中有一個(gè)有有趣的分支行為經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)。當(dāng)然所所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)理論都是關(guān)關(guān)于經(jīng)濟(jì)行為為人的行為的的，比如：廠廠商或消費(fèi)者者、供給者或或需求者、銀銀行家或農(nóng)場(chǎng)場(chǎng)主。那么，什什么是行為經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)？它又又和其他的經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)有什么么區(qū)別呢？傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)抽抽象出了一個(gè)個(gè)世界，它由由專為自己打打算的毫無(wú)感

4、感情的利益最最大化者組成成。我們稱之之為經(jīng)濟(jì)人。在在某種意義上上，新古典主主義經(jīng)濟(jì)學(xué)直直接地將自己己定義為非行行為主義。甚甚至所有行為為學(xué)和社會(huì)心心理學(xué)研究的的行為都被忽忽略或者被排排除在主流經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析析框架之外。這這種非行為主主義的行為人人的定義在眾眾多的根據(jù)和和理由：有些些人認(rèn)為模型型是“正確”的，大多數(shù)數(shù)人簡(jiǎn)單地認(rèn)認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)的模模型更容易使使經(jīng)濟(jì)理論正正式化而且在在實(shí)際應(yīng)用中中相關(guān)性更強(qiáng)強(qiáng)。但行為經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的成熟熟使人們意識(shí)識(shí)到這兩個(gè)觀觀點(diǎn)都是錯(cuò)誤誤的。實(shí)證和和試驗(yàn)的證據(jù)據(jù)強(qiáng)烈地反對(duì)對(duì)著刻板的無(wú)無(wú)限理性的預(yù)預(yù)言。進(jìn)一步步的工作表明明心理學(xué)的理理論可以被規(guī)規(guī)范化地表述述，并且可以以將它們轉(zhuǎn)

5、化化為可檢驗(yàn)的的預(yù)測(cè)。行為為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究究的內(nèi)容由兩兩方面組成，它它們是：1.確定行為有有別于標(biāo)準(zhǔn)模模型的情形；2.說(shuō)明這些行行為如何影響響到經(jīng)濟(jì)關(guān)系系。本文突出地體現(xiàn)現(xiàn)了行為經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)的特點(diǎn)。我我們從標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)經(jīng)濟(jì)模型需要要補(bǔ)充的最重重要的一個(gè)方方面的討論開(kāi)開(kāi)始。然后我我們將舉例說(shuō)說(shuō)明行為經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)是如何大大量地在金融融學(xué)和儲(chǔ)蓄這這兩個(gè)重要的的領(lǐng)域得到應(yīng)應(yīng)用的。但是是首先還是讓讓我們討論一一下為什么市市場(chǎng)和學(xué)習(xí)不不能排除行為為因素的重要要性。經(jīng)濟(jì)人（Hommo Ecoonomiccus）是唯唯一的幸存者者嗎？許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家聲聲稱市場(chǎng)（競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)和套利）加加上進(jìn)化將會(huì)會(huì)創(chuàng)造出一個(gè)個(gè)和經(jīng)濟(jì)學(xué)教教科書上描述述的一

6、樣的世世界：只有理理性的行為者者才能存活嗎嗎？或者說(shuō)，市市場(chǎng)的工作方方式至少會(huì)排排除準(zhǔn)理性行行為（quaasi-raationaal）的影響響嗎？在過(guò)去去的20年中中這些問(wèn)題得得到了廣泛的的研究。許多多經(jīng)濟(jì)學(xué)家早早期對(duì)市場(chǎng)能能夠除去不理理性的看法是是樂(lè)觀的。來(lái)看一個(gè)特殊的的例子：人力力資本（huuman ccapitaal）構(gòu)成。假假設(shè)有一個(gè)年年輕經(jīng)濟(jì)學(xué)家家，我們叫他他Sam，他他決定做一個(gè)個(gè)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家。這可能能是因?yàn)镾aam錯(cuò)誤地認(rèn)認(rèn)為這樣將使使他變得有錢錢，或者是他他覺(jué)得行為經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)將很流流行，或者他他覺(jué)得行為經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)很有趣趣而且他沒(méi)有有足夠毅力去去學(xué)習(xí)“真正的”經(jīng)濟(jì)學(xué)。不不管是什么讓

7、讓他做出了這這樣的決定，讓讓我們假定從從理性的考慮慮對(duì)Sam而而言這是一個(gè)個(gè)錯(cuò)誤的選擇擇。那么，市市場(chǎng)能做些什什么呢？好吧吧，比起明智智地選擇學(xué)習(xí)習(xí)公司金融，這這個(gè)選擇會(huì)使使Sam賺得得少一些，但但是他并不會(huì)會(huì)因此而陷入入貧困。甚至至Sam也會(huì)會(huì)意識(shí)到他可可以轉(zhuǎn)向去學(xué)學(xué)公司金融而而賺到多得多多的錢，可是是他可能就是是抵擋不住誘誘惑而繼續(xù)地地把時(shí)間浪費(fèi)費(fèi)在行為經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)上。所以以，市場(chǎng)本生生并不一定能能解決問(wèn)題：它提供了一一個(gè)轉(zhuǎn)變的動(dòng)動(dòng)機(jī)，但它卻卻不能強(qiáng)迫他他作出轉(zhuǎn)變。那么套利呢？像像我們?cè)诮?jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)中除了金金融市場(chǎng)之外外的所有領(lǐng)域域一樣，這里里在這個(gè)案例例里根本不存存在任何的套套利機(jī)會(huì)。假假設(shè)一個(gè)

8、聰明明的套利者看看到了Samm的選擇，他他能夠下什么么賭注呢？什什么都不能。同同樣的，如果果Sam存了了太少的養(yǎng)老老金，或者是是娶了一個(gè)不不合適的老婆婆，再或者是是錯(cuò)誤地買了了一輛車，這這些非理性的的行為都沒(méi)有有給其他人帶帶來(lái)任何套利利機(jī)會(huì)。甚至，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)家們意識(shí)識(shí)到即使在金金融市場(chǎng)里套套利也受到了了各種限制。首首先，面對(duì)非非理性的交易易者，做使價(jià)價(jià)格向錯(cuò)誤的的方向變化的的交易會(huì)比做做使價(jià)格朝正正確的方向變變化的交易給給套利者帶來(lái)來(lái)更多的利潤(rùn)潤(rùn)。換種說(shuō)法法，更多的情情況是,“聰明的錢”(“smarrt monney”)會(huì)跟著“笨的錢”(“dumb moneyy”)運(yùn)作，而而不是與之成成反向

9、運(yùn)作（HHaltiwwangerr and Waldmman 19985; RRusselll andd thaller 19985）。比比如說(shuō)，一個(gè)個(gè)非常聰明的的套利者在靠靠近郁金香熱熱開(kāi)始的時(shí)候候，如果他買買進(jìn)郁金香進(jìn)進(jìn)而破壞郁金金香價(jià)格的穩(wěn)穩(wěn)定將會(huì)比賣賣空郁金香收收益更大。其其次，有些微微聯(lián)系的是，套套利是有內(nèi)在在風(fēng)險(xiǎn)的行為為，所以套利利的供給是內(nèi)內(nèi)在的有限的的（inheerentlly limmited）（DDe lonng, Shhleifeer, Suummerss and Waldmman 19990）。當(dāng)當(dāng)他們的賭注注被證明是“對(duì)的”時(shí)，一開(kāi)始始決定賣空郁郁金香的套利利者將可能

10、被被掃出市場(chǎng)。此此外，實(shí)際上上大多數(shù)的套套利者使用的的是其他人的的金錢，因此此他們會(huì)周期期性地作出判判斷，人們注注意的是短期期的水平，這這一點(diǎn)套利者者不得不接受受。關(guān)于這一一點(diǎn)Shleeifer和和Vishlly(19997)做了有有力的說(shuō)明，他他們從本質(zhì)上上預(yù)見(jiàn)了長(zhǎng)期期資產(chǎn)管理的的結(jié)束。所以，市場(chǎng)本身身不能使經(jīng)濟(jì)濟(jì)行為人變得得理性。那么么進(jìn)化呢？有有一個(gè)古老的的說(shuō)法，認(rèn)為為不能實(shí)現(xiàn)利利益最大化的的個(gè)體會(huì)被進(jìn)進(jìn)化的力量淘淘汰。在古代代這可能是說(shuō)說(shuō)得通的。比比如，過(guò)度自自信的獵人可可能會(huì)捉到較較少的獵物，所所以他的食物物會(huì)更少，而而在更年輕時(shí)時(shí)死去。然而而，這樣的推推理確是錯(cuò)誤誤的。就像可可以解

11、釋適度度自信（appproprriate levells of confiidencee）一樣，進(jìn)進(jìn)化的觀點(diǎn)只只能很好地解解釋過(guò)度自信信（overr-conffidencce）。比如如，兩方面的的人在進(jìn)行一一場(chǎng)消耗戰(zhàn)（可可能在決策該該在斗爭(zhēng)中的的什么時(shí)候做做出讓步）。這這種情況下過(guò)過(guò)度自信是明明顯有助的。在在一個(gè)過(guò)度自自信者看來(lái)，很很明顯，他理理性的對(duì)手會(huì)會(huì)更早選擇讓讓步。從這個(gè)個(gè)例子可以看看到，依據(jù)最最初的環(huán)境（特特別當(dāng)這些環(huán)環(huán)境中包含有有博弈的成分分時(shí)），進(jìn)化化只是會(huì)像清清除準(zhǔn)理性行行為（quaasi-raationaal behhaviorr）一樣清除除理性行為（rrationnal b

12、eehavioor）。進(jìn)化化模型麻煩的的適應(yīng)性問(wèn)題題意味著它只只能為有限理理性作論據(jù)。最后一個(gè)論點(diǎn)是是，一個(gè)持續(xù)續(xù)地、系統(tǒng)地地犯著同樣的的錯(cuò)誤的個(gè)體體最終會(huì)意識(shí)識(shí)到這個(gè)錯(cuò)誤誤。在詳盡的的研究下，這這種論點(diǎn)也是是站不住腳的的。首先，最最理想的實(shí)驗(yàn)驗(yàn)文獻(xiàn)證明了了學(xué)習(xí)是可以以被完全缺失失的，甚至在在無(wú)限的水平平上也成立。這這里的想法非非常簡(jiǎn)單：既既然學(xué)習(xí)和實(shí)實(shí)驗(yàn)新的策略略的存在機(jī)會(huì)會(huì)成本（oppportuunity cost），即即使是一個(gè)“理性的”學(xué)習(xí)者也會(huì)會(huì)選擇不作出出改變。因?yàn)闉閲L試其他事事情的成本太太高，參與者者在非理想均均衡（nonn-optiimal eequiliibriumm）時(shí)會(huì)表

13、現(xiàn)現(xiàn)出粘性。第第二，在博弈弈論（gammes）方面面的研究正式式地證明了凱凱恩斯對(duì)長(zhǎng)期期的可怕評(píng)論論（Keynnes morbbid obbservaation on thhe “l(fā)ong run”）。與均衡衡策略一致所所要求的時(shí)間間會(huì)相當(dāng)長(zhǎng)。此此外，持續(xù)變變化的環(huán)境和和個(gè)人可以很很容易的處在在一個(gè)永恒的的非趨同（nnon-coonverggence）中中。在實(shí)踐中中，對(duì)于我們們所做的許多多重要的決定定，以上兩種種觀點(diǎn)都得到到了有效地應(yīng)應(yīng)用。我們借借鑒自己的退退休計(jì)劃的次次數(shù)是非常少少的（可能為為零）。嘗試試著選擇多個(gè)個(gè)不同的事業(yè)業(yè)的機(jī)會(huì)成本本是很大的。所有這些理論革革新的結(jié)果是是明確的。在在

14、純粹理論的的背景下定義義無(wú)限理性是是不合適的。無(wú)無(wú)論是套利、競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)、進(jìn)化還還是學(xué)習(xí)都不不能保證無(wú)限限理性是有效效的模型。最最后，就像某某些人期待的的一樣，這最最后一定是一一個(gè)實(shí)證問(wèn)題題。“行為”會(huì)有影響嗎嗎？在對(duì)這個(gè)個(gè)問(wèn)題在兩個(gè)個(gè)不同的應(yīng)用用領(lǐng)域進(jìn)行評(píng)評(píng)估之前，讓讓我們來(lái)看看看真實(shí)的行為為與典型的新新古典模型中中的行為有什什么區(qū)別。人性的三個(gè)有限限之處關(guān)于人類行為的的標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)濟(jì)模型一般（最最少）包括三三個(gè)不切實(shí)際際的特征：完完全理性、完完全意志力和和完全自利。這這三個(gè)特征恰恰恰是因該修修改的。Herbertt Simoon (19955)是早早期對(duì)認(rèn)為行行為人對(duì)信息息有無(wú)限處理理能力的模型型

15、的反對(duì)者。他他建議用“有限理性”（bounnded rrationnalityy）這一術(shù)語(yǔ)語(yǔ)來(lái)更切合實(shí)實(shí)際地描述人人們解決問(wèn)題題的能力。就就像Conllisk （11996）強(qiáng)強(qiáng)調(diào)的那樣，沒(méi)沒(méi)有與有限理理性相結(jié)合的的經(jīng)濟(jì)模型是是壞的經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)（bad econoomics）完全理性相當(dāng)于假定了世界上存在著免費(fèi)的午餐。我們的腦力和時(shí)間都是有限的，所以不能指望我們能夠理想地解決難題。很明顯，對(duì)人們而言，為了節(jié)省認(rèn)知才能（cognitive faculties）而采用經(jīng)驗(yàn)法則（rules of thumb）是“理性的”。然而在標(biāo)準(zhǔn)的模型里這些因素還是被忽略了，因而啟發(fā)式的研究（heuristics）得

16、以廣泛應(yīng)用。像Kahneman和Tversky （1974）說(shuō)明的那樣，由于啟發(fā)式研究的敏感性會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性偏誤（systematic errors）這種忽略的影響將是重要的。對(duì)理性的背離不不僅出現(xiàn)在判判斷（信念）上上，同樣的也也出現(xiàn)在選擇擇中。判斷背背離理性的方方式是長(zhǎng)時(shí)間間和廣泛的（參參見(jiàn)Kahnneman，SSlovicc和Tverrsky，11982）。這這樣的解釋性性的例子包括括：過(guò)度自信信（overr-conffidencce）、樂(lè)觀觀主義（opptimissm）、錨定定現(xiàn)象（annchoriing）、推推斷（exttrapollationn）和頻繁判判斷（makke juddgme

17、ntt of ffrequeency）或或者基于突出出（saliience）（有有效的啟發(fā)tthe avvailabbilityy heurristicc）或是類似似（simiilaritty）（代表表性啟發(fā)thhe reppresenntativvenesss heurristicc）。許多與理性選擇擇相背離的問(wèn)問(wèn)題都被前景景理論（prrospecct theeory ，KKahnemman annd Tveersky 1979）解解決了。前景景理論是關(guān)于于人們?cè)诓淮_確定條件下如如何做出選擇擇的純描述性性理論（參見(jiàn)見(jiàn)Starmmer 20000 對(duì)非非預(yù)期效用選選擇理論文獻(xiàn)獻(xiàn)的評(píng)論）。前前景

18、理論是行行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理理論的一個(gè)杰杰出代表，它它將心理學(xué)的的重要特征和和其自身的核核心理論很好好地結(jié)合了起起來(lái)。前景理理論價(jià)值函數(shù)數(shù)（prosspectiive thheory valuee funcction）有有三個(gè)重要特特征：1.它它是定義在財(cái)財(cái)富的變化上上的，而不是是財(cái)富的水平平（就像在預(yù)預(yù)期效用理論論中）上的。這這一點(diǎn)結(jié)合了了適應(yīng)（addaptattion）的的概念。2.損失函數(shù)（tthe looss fuunctioon）比獲利利函數(shù)（thhe gaiin funnctionn）要更陡峭峭。這一點(diǎn)是是結(jié)合了“損失反感”（losss averrion），就就是說(shuō)人們對(duì)對(duì)個(gè)人福利的的損失

19、更敏感感。3.獲利利和損失函數(shù)數(shù)都表現(xiàn)出遞遞減的敏感度度（獲利函數(shù)數(shù)是凹函數(shù)，損損失函數(shù)是凸凸函數(shù)）。這這一點(diǎn)反映了了試驗(yàn)的發(fā)現(xiàn)現(xiàn)。要想全面面地描述選擇擇前景理論往往往還需要結(jié)結(jié)合“心理賬戶”（menttal acccountting）（TThalerr，19855）來(lái)理解。要要弄清楚人們們面對(duì)獨(dú)立投投機(jī)（sepparatee gambbles）時(shí)時(shí)，什么時(shí)候候把它們當(dāng)作作獨(dú)立的獲利利和損失來(lái)處處理；什么時(shí)時(shí)候把它們當(dāng)當(dāng)作一個(gè)整體體，集中起來(lái)來(lái)當(dāng)作一個(gè)獲獲利或損失。有兩個(gè)例子可以以證明這些觀觀點(diǎn)是如何應(yīng)應(yīng)用在真實(shí)的的經(jīng)濟(jì)關(guān)系中中的。如果投投資者們對(duì)自自己的能力是是過(guò)度自信的的，即使在缺缺少真實(shí)

20、信息息的情況下他他們也愿意交交易。這可以以用來(lái)解釋金金融市場(chǎng)上的的一個(gè)主要的的異象。在一一個(gè)有效率的的市場(chǎng)中當(dāng)理理性是常識(shí)時(shí)時(shí)，市場(chǎng)上將將幾乎不存在在交易。但是是在現(xiàn)實(shí)中的的市場(chǎng)里，每每天都有無(wú)數(shù)數(shù)的股票交易易，而且大多多數(shù)專業(yè)化管管理的組合每每年也會(huì)轉(zhuǎn)賣賣一次或一次次以上。個(gè)人人交易者也做做一些交易：為此他們?cè)庠馐芰私灰壮沙杀?，并且他他們后?lái)買進(jìn)進(jìn)的股票的表表現(xiàn)還不及之之前賣出的股股票。關(guān)于損失反感（lloss aaversiion）和心心理賬戶（mmentall accoountinng）的例子子是Cameerer eet al （19977）對(duì)紐約出出租車司機(jī)的的研究。這些些出租車司機(jī)機(jī)

21、需要交一個(gè)個(gè)固定的費(fèi)用用才能獲得出出租車12個(gè)個(gè)小時(shí)的運(yùn)營(yíng)營(yíng)權(quán)，作為報(bào)報(bào)酬他們可以以將這期間的的所有所得當(dāng)當(dāng)作自己的收收入。司機(jī)們們必須決定每每天工作多長(zhǎng)長(zhǎng)時(shí)間。一個(gè)個(gè)最大化的策策略是：在較較好的日子里里（每小時(shí)有有更多收入的的日子，就像像下雨天或者者在本市有大大型會(huì)議的日日子）工作久久一些；在不不好的日子里里早點(diǎn)收班。不不管怎么樣，假假設(shè)為每天設(shè)設(shè)定了一個(gè)收收益水平作為為目標(biāo)，把不不到這個(gè)目標(biāo)標(biāo)的收入當(dāng)作作損失。那么么，他們應(yīng)該該在好的日子子里較早收班班，在不好的的日子里較晚晚收班恰恰與理理性的策略相相反。這就是是Camerrer ett al在實(shí)實(shí)證的研究里里的發(fā)現(xiàn)。解決了最大化的的問(wèn)題后

22、，經(jīng)經(jīng)濟(jì)人又進(jìn)一一步地被假設(shè)設(shè)會(huì)選擇最優(yōu)優(yōu)的策略。而而在現(xiàn)實(shí)生活活中，人們即即使知道了什什么是最好的的，有時(shí)因?yàn)闉樽灾频脑蛞蛞膊粫?huì)采用用它。我們中中的大多數(shù)人人有時(shí)都會(huì)吃吃得太多、喝喝得太多（酒酒）、花錢太太多，而鍛煉煉、儲(chǔ)蓄或是是工作得太少少。這就是人人的天性，至至少?gòu)膩啴?dāng)和和夏娃就開(kāi)始始了（我們就就假設(shè)是亞當(dāng)當(dāng)吧）。人們們（就算是經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）都都會(huì)拖延（pprocraastinaate）。我我們是在過(guò)了了原定的時(shí)間間才完成這篇篇文章，但是是我們非常自自信我們一定定不是唯一延延期的。雖然然人們有這些些自制問(wèn)題，他他們最少也在在某種程度上上意識(shí)到了這這些：他們參參加節(jié)食計(jì)劃劃、一包包地地買煙

23、（因?yàn)闉檎涞刭I煙煙是很有誘惑惑力的）。他他們也會(huì)按超超過(guò)他們應(yīng)交交數(shù)額來(lái)交所所得稅（在11997年，退退回了將近99億美元的所所得稅，平均均每人退款11300美元元），為了確確保自己會(huì)得得到退款3他們這樣做是為了避免少交所得稅的情況，確保自己所交納的是足額的，譯者注。，但但是他們會(huì)直直到4月155日的午夜才才提交稅金（在在為了方便拖拖延者而照常常營(yíng)業(yè)的郵局3他們這樣做是為了避免少交所得稅的情況，確保自己所交納的是足額的，譯者注。最后，人們是有有限自利的。雖雖然經(jīng)濟(jì)理論論沒(méi)有排除利利他主義（aaltruiism），但但是實(shí)際上經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們強(qiáng)強(qiáng)調(diào)私人的利利益是主要的的動(dòng)機(jī)。比方方說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)里

24、被廣泛泛討論的免費(fèi)費(fèi)搭車（frree riider）問(wèn)問(wèn)題，其原因因被認(rèn)為是只只要人們的福福利不會(huì)因此此得到改善，他他們就不會(huì)提提供公共商品品。與之形成成對(duì)比的是，人人們常常做出出無(wú)私的舉動(dòng)動(dòng)。19933年，74.3的家庭庭為慈善事業(yè)業(yè)捐過(guò)款，平平均的數(shù)額是是家庭收入的的2.1。同同樣，47.7%的人做做過(guò)志愿者的的工作，平均均每周4.22小時(shí)。同樣樣的無(wú)私行為為（selffless behavvior）在在可控的實(shí)驗(yàn)驗(yàn)中也被觀察察到了。在提提供公共商品品（publlic goood）時(shí)和和在“囚徒的困境境”（prissonerss dileemma ggames）中中，受實(shí)驗(yàn)者者常常系統(tǒng)性性

25、的互相合作作；在“最后通牒”博弈(“ultimmatum” gamees)中則拒拒絕不公平的的報(bào)價(jià)。金融學(xué)在20年前，如如果你要經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)家們投票票選擇在哪個(gè)個(gè)領(lǐng)域有限理理性最不可能能得到有效的的應(yīng)用，最后后結(jié)果最可能能是金融學(xué)。在在那時(shí)，套利利的有限性的的觀點(diǎn)沒(méi)有被被很好地理解解，一個(gè)頂尖尖的經(jīng)濟(jì)學(xué)家家還將有效市市場(chǎng)假設(shè)（EEMH）稱作作經(jīng)濟(jì)學(xué)理論論最好的發(fā)展展。但是時(shí)間間變了。現(xiàn)在在當(dāng)我們邁進(jìn)進(jìn)21世紀(jì)時(shí)時(shí)，金融學(xué)卻卻可能是經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)中行為經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)做出了了最大貢獻(xiàn)的的分支。這一一切是怎么發(fā)發(fā)生的呢？?jī)蓚€(gè)因素促使了了行為金融學(xué)學(xué)（behaavioraal finnance）的的巨大成功。首首先，

26、普遍的的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)和特殊的有有效市場(chǎng)假設(shè)設(shè)（EMH），導(dǎo)導(dǎo)致了對(duì)可觀觀察現(xiàn)象的嚴(yán)嚴(yán)格的可檢驗(yàn)驗(yàn)的預(yù)測(cè)。第第二，現(xiàn)在有有大量現(xiàn)成的的數(shù)據(jù)可以對(duì)對(duì)這些嚴(yán)格的的預(yù)測(cè)進(jìn)行檢檢驗(yàn)。我們簡(jiǎn)簡(jiǎn)要地總結(jié)了了一些例子。理性的有效率市市場(chǎng)假設(shè)作出出了兩類關(guān)于于股票價(jià)格行行為的預(yù)測(cè)。第第一個(gè)是，股股票的價(jià)格是是“正確的”，資產(chǎn)的價(jià)價(jià)格反映證券券的真實(shí)或理理性價(jià)值。在在許多案例中中EMH是不不可檢驗(yàn)的，因因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值值是不可觀察察的。但是，在在某些特殊的的案例中可以以通過(guò)比較兩兩項(xiàng)相關(guān)內(nèi)在在價(jià)值已知的的資產(chǎn)來(lái)對(duì)EEMH進(jìn)行檢檢驗(yàn)。另外一一類叫做“聯(lián)體嬰兒”（“Siameese Twwins”）：即在不不同地方交易易

27、的用一支股股票的不同版版本。一個(gè)廣為人知的的特例就是在在Froott and Daborra（19999）中提到到的皇家荷蘭蘭殼牌（Rooyal DDutch Shelll）。事實(shí)是是皇家荷蘭石石油公司（RRoyal Dutchh Petrroleumm）和殼牌運(yùn)運(yùn)輸公司（SShell Transsport）是是各自獨(dú)自地地在荷蘭和英英格蘭組建的的。現(xiàn)在的這這家公司4系指皇家荷蘭殼牌（Royal Dutch Shell），譯者注。是由由皇家荷蘭石石油公司和殼殼牌運(yùn)輸公司司在19077年的聯(lián)盟產(chǎn)產(chǎn)生的。在聯(lián)聯(lián)盟中，兩家家公司同意按按6040的比例例合并雙方的的股權(quán)?；始壹液商m（Rooyal DD

28、utch）主主要在美國(guó)及及荷蘭的市場(chǎng)場(chǎng)交易，而殼殼牌（Sheell）主要要在倫敦交易易。根據(jù)任何何的理性模型型，這兩部分分的股票（折折算成同種貨貨幣后）應(yīng)該該按6040的價(jià)格格比例交易。但但是它們卻不不是這樣的，實(shí)實(shí)際的價(jià)格比比超過(guò)了我們們所期望的335。像稅稅賦和交易費(fèi)費(fèi)用這樣的簡(jiǎn)簡(jiǎn)單的理由都都不能解釋這這個(gè)現(xiàn)象（參參見(jiàn)Frooot andd Daboora 19999）。這這個(gè)例子說(shuō)明明了由于套利利的有限性，價(jià)價(jià)格和內(nèi)在價(jià)價(jià)值是可以背背離的。一些些投資者也嘗嘗試著利用這這種錯(cuò)誤的價(jià)價(jià)格，他們買買進(jìn)低估的股股票，賣出高高估的股票，但但是有時(shí)這是是不確定的，就就像許多投機(jī)機(jī)基金在19998年所

29、學(xué)學(xué)到的那樣（那那時(shí)，當(dāng)基金金嘗試提高流流動(dòng)性時(shí)，價(jià)價(jià)格的背離4系指皇家荷蘭殼牌（Royal Dutch Shell），譯者注。皇家荷蘭殼牌的的異象違背了了經(jīng)濟(jì)學(xué)中一一個(gè)最基本的的原則：一價(jià)價(jià)定律。另一一個(gè)類似的例例子是封閉式式共同基金（cclosedd-end mutuaal funnds）（LLee，Shhleifeer，andd Thaller 19991）。除除了兌現(xiàn)方式式之外，這種種基金非常像像典型的（開(kāi)開(kāi)放式）共同同基金。投資資者必須在公公開(kāi)市場(chǎng)賣出出所持基金份份額才能兌現(xiàn)現(xiàn)。這意味著著封閉式基金金有由供求關(guān)關(guān)系決定的市市場(chǎng)價(jià)格，而而不是像開(kāi)放放式基金一樣樣，等于由基基金經(jīng)理算出出

30、的其所持有有的資產(chǎn)的價(jià)價(jià)值。因?yàn)榉夥忾]式基金發(fā)發(fā)行的的份額額是公開(kāi)的，所所以市場(chǎng)效率率會(huì)使人們相相信基金的價(jià)價(jià)格應(yīng)和基金金持有得證券券的價(jià)格（凈凈資產(chǎn)價(jià)值NNAV）是相相符的。但是是，封閉式基基金一般是按按照其凈值的的一定折扣交交易，很少用用收取傭金的的方式交易。從從行為學(xué)的觀觀點(diǎn)看來(lái)，最最有意思的是是：封閉式基基金的折扣間間是互相關(guān)聯(lián)聯(lián)的，并且它它反映了個(gè)人人投資者的情情緒（senntimennt）。（封封閉式基金主主要是被個(gè)人人投資者持有有，而不是機(jī)機(jī)構(gòu)投資者。）LLee，Shhleifeer，和Thhaler發(fā)發(fā)現(xiàn)在小公司司的股票（也也是主要被個(gè)個(gè)人投資者持持有）表現(xiàn)好好地月份折扣扣會(huì)減

31、少，同同樣的情況也也發(fā)生在有很很多IPO的的月份，這樣樣的月份表明明市場(chǎng)很熱（hhot maarket）。由由于這些發(fā)現(xiàn)現(xiàn)已被他們的的理論預(yù)測(cè)出出來(lái)了，他們們將他們的研研究由證明一一個(gè)復(fù)雜的現(xiàn)現(xiàn)實(shí)（價(jià)格不不等于資產(chǎn)凈凈值NAV）轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向建設(shè)性地地理解市場(chǎng)是是如何運(yùn)行的的。有效市場(chǎng)假設(shè)的的第二個(gè)原則則是“不可預(yù)測(cè)性性”（unprredicttabiliity）。在在一個(gè)有效的的市場(chǎng)中，基基于現(xiàn)存的公公開(kāi)信息對(duì)股股票未來(lái)的價(jià)價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)測(cè)是不可能的的。早期，很很多對(duì)這個(gè)原原則的背離的的現(xiàn)象都跟行行為沒(méi)有明確確的聯(lián)系。有有報(bào)道表明，小小公司，就是是價(jià)格收益率率（pricce earrningss ra

32、tiios）很低低的公司的回回報(bào)往往比擁?yè)碛邢嗤L(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的其他股票票的回報(bào)高。同同樣的，所有有的股票在一一月份和星期期五都會(huì)表現(xiàn)現(xiàn)得好一些（但但是在星期一一表現(xiàn)會(huì)差一一些），這一一點(diǎn)特別在小小公司的股票票上表現(xiàn)得更更加明顯。De Bonddt和Thaaler（11985）的的一項(xiàng)早期的的研究明顯地地受到了心理理學(xué)中人們往往往對(duì)新的信信息會(huì)過(guò)度反反應(yīng)（oveer-reaact）的發(fā)發(fā)現(xiàn)的影響。比比如說(shuō)，實(shí)證證證據(jù)表明人人們對(duì)包含了了新的數(shù)據(jù)的的基本利率（bbase rrate）（或或者是先驗(yàn)的的信息）的重重視是不足的的。De BBondt和和Thaleer假設(shè)如果果投資者表現(xiàn)現(xiàn)出這樣的行行為，那些

33、幾幾年內(nèi)業(yè)績(jī)非非常好的股票票的價(jià)格會(huì)被被高估。人們們對(duì)好消息的的過(guò)度反應(yīng)會(huì)會(huì)促使這些股股票的價(jià)格變變得過(guò)高。同同樣地，績(jī)差差股的價(jià)格最最終會(huì)被低估估。這樣就會(huì)會(huì)產(chǎn)生對(duì)未來(lái)來(lái)回報(bào)的如此此的預(yù)測(cè)：過(guò)過(guò)去的“優(yōu)勝者”（winnners）的的業(yè)績(jī)會(huì)差于于市場(chǎng)，而過(guò)過(guò)去的“失意者”（loseers）的業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)好于市市場(chǎng)。De Bondtt和Thaller使用在在紐約股票交交易所（NYYSE，Neew Yorrk Stoock Exxcangee）交易的股股票的數(shù)據(jù)，發(fā)發(fā)現(xiàn)在過(guò)去五五年表現(xiàn)最差差的35只股股票（在接下下來(lái)的五年里里的業(yè)績(jī)超過(guò)過(guò)了市場(chǎng)，同同時(shí)過(guò)去五年年中最大的335個(gè)贏家在在隨后的業(yè)績(jī)績(jī)卻差

34、于市場(chǎng)場(chǎng)。后續(xù)的研研究表明這些些早期的結(jié)論論并不能歸結(jié)結(jié)于風(fēng)險(xiǎn)的原原因（由一些些方法計(jì)算出出來(lái)的績(jī)差股股的組合的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)比績(jī)優(yōu)股股的組合的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)要低）。 并且這個(gè)結(jié)結(jié)論還可以擴(kuò)擴(kuò)展到其他的的過(guò)度反應(yīng)的的方法，比如如股票市值和和賬面資產(chǎn)凈凈值比。更近期的研究發(fā)發(fā)現(xiàn)另外一種種對(duì)不可預(yù)測(cè)測(cè)的背離現(xiàn)象象，與De Bondtt和Thaller發(fā)現(xiàn)的的方式恰好相相反，叫做反反應(yīng)不足（uunderrreact）而而不是過(guò)度反反應(yīng)。在短期期，比如說(shuō)66個(gè)月到一年年，顯示出動(dòng)動(dòng)力的股票就是在前前六個(gè)月價(jià)格格上漲很快的的的股票，會(huì)會(huì)繼續(xù)保持漲漲勢(shì)。在許多多公司公布有有大額的盈利利變動(dòng)、紅利利分配和忽略略、股票回購(gòu)購(gòu)

35、）、股份分分割和季節(jié)性性資產(chǎn)凈值出出售（seaasonedd equiity offferinngs）時(shí)，價(jià)價(jià)格會(huì)有一個(gè)個(gè)跳躍性的變變化，隨后即即緩慢地向同同樣的方向漂漂移長(zhǎng)達(dá)一年年甚至更長(zhǎng)（參參見(jiàn)Shleeifer 2000）。這些關(guān)于反應(yīng)不不足的發(fā)現(xiàn)不不僅是對(duì)有效效市場(chǎng)假設(shè)（EEMH）的進(jìn)進(jìn)一步挑戰(zhàn)，對(duì)對(duì)行為金融學(xué)學(xué)也是如此。市市場(chǎng)是有時(shí)過(guò)過(guò)度反應(yīng)的，有有時(shí)反應(yīng)不足足的嗎？如果果是這樣，那那么有一種解解釋方法嗎？或者至少有有沒(méi)有事后的的解釋（exx posee）呢？是否否存在一個(gè)統(tǒng)統(tǒng)一的框架將將這些表面上上相反的事實(shí)實(shí)和想法容納納在一起呢？現(xiàn)在的研究才剛剛剛觸及到這這個(gè)十分重要要的問(wèn)題。最

36、最近也出現(xiàn)了了一些解釋（SShleiffer 20000 總結(jié)結(jié)了它們）。所所有的解釋都都依賴于統(tǒng)一一的心理學(xué)的的證據(jù)（以一一種方式或另另外的方式）。他他們都是通過(guò)過(guò)說(shuō)明反應(yīng)不不足出現(xiàn)在短短期而過(guò)度反反應(yīng)出現(xiàn)在長(zhǎng)長(zhǎng)期來(lái)解釋的的，但是每一一篇論文都提提出了自己獨(dú)獨(dú)特的解釋。哪哪一種（如果果有一種的話話）解釋是最最好的還沒(méi)有有公認(rèn)的看法法。但是到現(xiàn)現(xiàn)在為止發(fā)現(xiàn)現(xiàn)的這些現(xiàn)象象，加上這些些模型都證明明了金融學(xué)變變化的特性。以以心理學(xué)現(xiàn)象象為基礎(chǔ)的嚴(yán)嚴(yán)峻的實(shí)證工工作給我們提提供了一個(gè)發(fā)發(fā)掘有趣的實(shí)實(shí)證性事實(shí)的的新工具。從從另一方面來(lái)來(lái)說(shuō)，嚴(yán)峻的的理論性的工工作也一直強(qiáng)強(qiáng)調(diào)將實(shí)證性性的事實(shí)結(jié)合合進(jìn)看似有理

37、理的心理學(xué)的的模型里。到現(xiàn)在為止的研研究都只是關(guān)關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格格和有效市場(chǎng)場(chǎng)假設(shè)的爭(zhēng)論論的。還有另另外的一流派派研究的只是是僅僅關(guān)于投投資者的行為為，而與價(jià)格格無(wú)關(guān)。這一一流派的一個(gè)個(gè)例子就是由由心理賬戶（mmentall accoountinng）和損失失厭惡（looss avversioon）激發(fā)的的。問(wèn)題是投投資者是否不不愿意承認(rèn)資資產(chǎn)的損失（因因?yàn)檫@樣將不不得不宣告自自己的失?。Shefriin 和Sttatmann（19855）將這個(gè)假假設(shè)稱為“配置效應(yīng)”（disppositiion efffect）。投投資者將更愿愿意售出績(jī)優(yōu)優(yōu)股而不是績(jī)績(jī)差股的預(yù)測(cè)測(cè)是令人吃驚驚的，因?yàn)槎惗惙ü?/p>

38、勵(lì)的恰恰恰是相反的的行為。不過(guò)過(guò)Odeann（19988）找到了這這種行為的證證據(jù)。在他考考察的一家貼貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)公司司（disccount brokeerage firm）的的顧客的樣本本中，投資者者更愿意出售售增值了的股股票，而不是是貶值了的股股票。所有增增值了的股票票中有15%的被變現(xiàn)了了，而所有貶貶值了的股票票中只有100被變現(xiàn)了了。這種變現(xiàn)現(xiàn)增值股票的的躊躇會(huì)帶來(lái)來(lái)成本。Oddean說(shuō)明明了持有的失失敗的股票（lloser stockks）的表現(xiàn)現(xiàn)不及被售出出的勝利的股股票（gaiiner sstockss）。參考文獻(xiàn)1.Bankss, Jammes; BBlundeell, RRich

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