一場關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率的使命擔(dān)當(dāng)和變革重塑

1、 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 去杠桿背景下，為何還要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率?5 HYPERLINK l _TOC_250001 從歷史的角度來看，資產(chǎn)負(fù)債率和公司業(yè)績是什么樣的關(guān)系？10 HYPERLINK l _TOC_250000 為何說未來影響 A股業(yè)績的核心因素是資產(chǎn)負(fù)債率？19圖表目錄圖 1：2017 年今 A股（非金融石油石化）累計(jì)歸母業(yè)績增速和 5圖 2：全 非金融石油石化）留存收益與資產(chǎn)負(fù)

2、債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)6圖 3： 三期疊加對于 股盈利增長的影響6圖 4：2008 年至今 A股（非金融石油石化）資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)情況（陰影區(qū)為歷史寬信用階段）. 7圖 5： 資產(chǎn)負(fù)債率的解構(gòu)圖8圖 6：2010 年至全 非金融石油石化）金融性資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債率趨勢8圖 7：2010 年至今全 剔除地產(chǎn)金融石油石化）金融性資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債率趨勢. 9圖 8：2010 年 年全 剔除金融石油石化房地產(chǎn)）與三期疊加的關(guān)系10圖 9：2013-2015 全 剔除金融石油石化房地產(chǎn)）與三期疊加的關(guān)系圖 10：2016 -2019 年Q1全 剔除金融石油石化房地產(chǎn)）與三期疊加的關(guān)系圖 2009

3、 年至全 非金融石油石化）資產(chǎn)負(fù)債率水平和歸母業(yè)績增速的關(guān)系12圖 12：全 剔除金融石油石化房地產(chǎn)）盈利與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)大致負(fù)相關(guān)12圖 13：修正 理論中的“稅盾” 效應(yīng)13圖 14：全 剔除金融石油石化房地產(chǎn)）營業(yè)收入同比增速與資產(chǎn)負(fù)債率13圖 15：全 剔除金融石油石化房地產(chǎn)）ROE（TTM）與資產(chǎn)負(fù)債率14圖 16： 2010 年至全 非金融石油石化）短期負(fù)債水平和歸母業(yè)績增速的關(guān)系14圖 17： 2010 年至全 非金融石油石化）長期負(fù)債水平和歸母業(yè)績增速的關(guān)系15圖 18： 2010 年至全 非金融石油石化）經(jīng)營性負(fù)債水平和歸母業(yè)績增速的關(guān)系15圖 19：2010 年至全 剔除地

4、產(chǎn)金融石油石化）短期負(fù)債水平和歸母業(yè)績增速的關(guān)系16圖 20：2010 剔除地產(chǎn)金融石油石化）經(jīng)營性負(fù)債水平和歸母業(yè)績增速的關(guān)系16圖 21：2010 年至全 剔除地產(chǎn)金融石油石化）應(yīng)收賬款水平和短期負(fù)債率的關(guān)系17圖 22：2010 年至全 剔除地產(chǎn)金融石油石化）償債能力和短期借款的相關(guān)關(guān)系17圖 23：2010 剔除地產(chǎn)金融石油石化）歸母凈利潤增速和短期借款的相關(guān)關(guān)系17圖 24：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)解構(gòu)19圖 25：經(jīng)營杠桿系數(shù)公式20圖 26：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)解構(gòu)20圖 27：經(jīng)營杠桿系數(shù)解構(gòu)21圖 28：經(jīng)營杠桿系數(shù)和經(jīng)營性負(fù)債高度相關(guān)21圖 29：資產(chǎn)負(fù)債率對于財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿的邏輯圖22圖

5、 30：財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿的四個(gè)象限23圖 31：只有低 、高 狀態(tài)會(huì)對企業(yè)業(yè)績提供正面作用23圖 32：低 、高 狀態(tài)會(huì)對企業(yè)業(yè)績提供正面作用的財(cái)務(wù)邏輯24圖 33：去杠桿、金融供給側(cè)改革和減稅降費(fèi)對于財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿影響的邏輯圖25 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 34：去杠桿過程中A股（非金融石油石化）短期借款正在下降 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 35： 2008 年至全 非金融石油石化）資產(chǎn)負(fù)債率水平26圖 36： 2017 年至今固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比走勢27圖

6、37：2008 年今 A股（非金融石油石化 和 整體法）28表 1：2017 年 年一季度 A股及分版塊凈利潤同比增速4表 2：新減稅方案對全部 A股盈利影響26 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。在今年 5 A 股的財(cái)務(wù)啟示中，我們提出年內(nèi)全 非金融石油石化）業(yè)績增速后續(xù)呈現(xiàn)“N”型走勢，大概率將在 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。宏大一些，我們想討論的是在目前去杠桿、金融供給側(cè)改革以及減稅降費(fèi)的政策組合拳下， 未來 年影響全 非金融石油石化）釋清楚：1、在去杠桿背景下，為何還要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債

7、率?2、從歷史的角度來看，資產(chǎn)負(fù)債率和公司業(yè)績是什么樣的關(guān)系？3、在當(dāng)前的政策組合拳下，為何說未來影響 A 股業(yè)績的核心因素是資產(chǎn)負(fù)債率？需要提醒的是后文討論的 A 股主要針對全 非金融石油石化。同時(shí)，出于研究需要，我們會(huì)進(jìn)行適當(dāng)且必要的剔除，例如房地產(chǎn)行業(yè)，敬請留意。2019Q120182018Q42018Q32018Q22018Q120172017Q42017Q32017Q22017Q1主2019Q120182018Q42018Q32018Q22018Q120172017Q42017Q32017Q22017Q1主板3.04%-23.87%4.75%16.06%12.67%19.52%24.

8、11%22.27%19.53%19.53%主板（非金融石油石化）6.44%1.41%-36.54%4.27%22.80%20.66%39.38%43.05%44.36%31.64%38.25%中小板-5.17%-32.01%-148.30%-3.33%9.33%18.11%19.63%10.65%23.49%20.75%26.62%中小板（金融）-33.84%-157.67%-2.86%10.72%19.86%20.76%20.76%25.26%22.65%27.75%創(chuàng)業(yè)板-14.78%-69.40%-529.13%-9.67%-6.99%28.35%-16.29%-71.76%7.82%2

9、.60%9.31%創(chuàng)業(yè)板（剔除溫-73.68%-356.96%-14.20%0.29%33.70%3.70%-37.48%21.16%25.10%24.09%全 A9.38%-1.90%-43.57%3.55%14.71%13.42%18.26%18.27%21.86%13.21%19.73%全 A(非金融石油2.52%-8.19%-69.51%2.25%18.61%20.91%31.43%26.33%37.84%27.68%34.65%氏、樂視、寧德） 石化） 資料來源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。?

10、。的確，資產(chǎn)負(fù)債率，或者說杠桿率這個(gè)指標(biāo)總被提及，卻又似乎已經(jīng)被廣大投資者忽視。我們 資金的時(shí)候。讓我們回顧一個(gè)熟悉的公式：G=u*ROE不改變銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)和財(cái)務(wù)政策不改變權(quán)益乘數(shù)和利潤留存率時(shí)，其銷售所能達(dá)到的增長率。A （非金融石油石化結(jié)合近兩年的數(shù)據(jù)來看，A 股（非金融石油石化）歸母凈利潤增長率從 207 208 年出現(xiàn)了負(fù)增長-8；OE 在 201822pctA （非金融石油石化Myers(1984)提出的優(yōu)序融資理論和目前的融資結(jié)構(gòu)來A 股資產(chǎn)負(fù)債率何去何從將顯得尤為關(guān)鍵。圖 1：2017 年至今 A 股（非金融石油石化）累計(jì)歸母業(yè)績增速和 ROE（TTM）資料來源：wi

11、nd， HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 2：全 A（非金融石油石化）留存收益與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)資料來源：wind， , Q1A股的財(cái)務(wù)啟示中，我們總結(jié) Q1 全 非金融石油石化）業(yè)績的超預(yù)期增長是在“三期”疊加與減稅Q1 全 非金融石油石化）正所處金融周期中的“寬 寬信用背景下，2019Q1A股（）的資產(chǎn)負(fù)債率并沒有提升，為 61.91%,環(huán)比 2018Q4 基本持平。金融周期作為貨幣周期與信用周期的疊加，由于兩者存在較高關(guān)聯(lián)性，貨幣政策在一定程度上會(huì)影響銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好。其中，貨幣政策作為央行熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的調(diào)

12、節(jié)行為，貨幣政策在一定程度上能夠加速或是推延市場經(jīng)濟(jì)周期， 而由于政策傳導(dǎo)需要一定時(shí)間，因此信用周期滯后于貨幣周期。結(jié)合一季度社融數(shù)據(jù)， 我們認(rèn)為 Q1 市場正處于寬信用階段。圖 3： 三期疊加對于 Q1A 股盈利增長的影響資料來源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 4：2008 年至今 A 股（非金融石油石化）資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)情況（陰影區(qū)為歷史寬信用階段）資料來源：wind， Q1 A 股的財(cái)務(wù)啟示中給出的解釋是 Q1A 股（非金融石油石化）呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性加杠桿的過程。從行業(yè)層面來看， 較 9.35pct、交

13、通運(yùn)輸8.43pct、通信（4.27pct、采掘（3.98pct）和有色金屬（3.97pct8.40pct、5.50pct 和 。但是，也許事實(shí)更為復(fù)雜。我們發(fā)現(xiàn)雖然 2019Q1A 股（非金融石油石化）整體資產(chǎn)負(fù)債率并未明顯提升，但是其中的金融性資產(chǎn)負(fù)債率提升，而經(jīng)營性負(fù)債率在下滑。2019Q1 全 A（非金融石油石化）資產(chǎn)負(fù)債率為 61.76%，總體上大于 20%標(biāo)準(zhǔn)，整體風(fēng)格較為激進(jìn)。其（為 36.68%Minton & Wruck (2001)（負(fù)債端包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款和其他負(fù)債等）低于 20%，那么將此類企業(yè)歸類為財(cái)務(wù)政策保守型企業(yè)。2019Q1 全 非金融石油石化）經(jīng)

14、營性財(cái)務(wù)杠桿率為 19.92%，低于界定的 20%標(biāo)準(zhǔn)，故2019Q1A 股（非金融石油石化）2018 年探底后提升和經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債率的下滑，兩者的對沖使得資產(chǎn)負(fù)債率整體保持平穩(wěn)。但是不得否認(rèn)的是作為資產(chǎn)負(fù)債率的核心，2019Q1 金融性資產(chǎn)負(fù)債率是上升的，這也與 2019Q1 寬信用的大背景契合。同時(shí)，作為商業(yè)信用的經(jīng)營性負(fù)債出現(xiàn)持續(xù)性萎縮，這是我們目前比較擔(dān)憂的事情。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 5： 資產(chǎn)負(fù)債率的解構(gòu)圖資料來源：wind， 圖 6：2010 年至今全 A（非金融石油石化）金融性資產(chǎn)負(fù)債率和

15、經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債率趨勢資料來源：wind， 由于房地產(chǎn)行業(yè)額的資產(chǎn)負(fù)債表較為特殊，會(huì)對研究資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)產(chǎn)生一定影響。因此，我們進(jìn)一步剔除房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn) 2019Q1A 股（剔除金融金融石油石化）也存在類似的現(xiàn)象，即金融性負(fù)債率上升，同時(shí)經(jīng)營性負(fù)債率下降，這點(diǎn)也符合我們的預(yù)期。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 7：2010 年至今全 A（剔除地產(chǎn)金融石油石化）金融性資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債率趨勢資料來源：wind， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。 HYP

16、ERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。從歷史來看，A 股資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績之間的關(guān)系往往會(huì)受經(jīng)濟(jì)周期的影響。因此，在解釋其與公司業(yè)績關(guān)系之前，讓我們回顧一下資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)系，這將有助于后文的理解。在 2009年-20122008 年期 年全 剔除金融石油石化房地產(chǎn)60.18（環(huán)比增加0.33pct25.4（環(huán)比增加0.16pct和21.06%（環(huán)比減少0.12pct在企業(yè)增加資產(chǎn)負(fù)債率的情況下金融負(fù)債率水平與上年基本持平。這主要是由于 12 年 月累計(jì)同比增速 8.00%8.50pct）和 年 GDP 增速 0.70pct增速較1 年末市場短

17、暫進(jìn)入復(fù)蘇期和過熱期，12 年四季度 GP8.103 0.6pct期下融資較易， 12 年末負(fù)債率得到一定程度的修復(fù)。圖 8：2010 年-2012 年全 A（剔除金融石油石化房地產(chǎn)）與三期疊加的關(guān)系資料來源：wind， 在 2013 年-2015 年期間：2013 年末全 剔除金融石油石化房地產(chǎn)）資本負(fù)債率為60.80%，較上年增加 0.62pct，金融性負(fù)債率和經(jīng)營性負(fù)債率分別為 25.72%（環(huán)比增加 0.08pt和 1.36（0.30pt漲周期，但相較于 12 年長期處于衰退階段顯著好轉(zhuǎn)，同時(shí)得益于下半年主動(dòng)去庫存周 14-15 CPI累計(jì)同比增速曾于 15Q1 跌至最低值 3.05%

18、，GDP增速則維持持續(xù)下行的趨勢，盡管 14、15 年連續(xù)經(jīng)歷兩次寬信用周期，市場資產(chǎn)負(fù)債率受到的下行壓力較大，15 年資產(chǎn)負(fù)債率、金融性負(fù)債率和經(jīng)營性負(fù)債率分別為 59.10%（較 年減少1.70pct2.91（2.45pt和 1.01（0.36pt HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 9：2013-2015 年全 A（剔除金融石油石化房地產(chǎn)）與三期疊加的關(guān)系資料來源：wind， 在 2016-2018期間： 2016 剔除金融石油石化房地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)

19、持續(xù) 年末為 ，較 16-18 年市場處于衰退期的時(shí)間時(shí)間遠(yuǎn)小于 2010-2012 年和 2013-2015 年，盡管市場經(jīng)歷主動(dòng)補(bǔ)庫存期間資本開支需求的擴(kuò)張，但在此期間企業(yè)因盈利增加而增加的內(nèi)源性融資（留存收益）在一定程度上彌補(bǔ)了因去杠桿政策導(dǎo)致的外源性融資減少。而 18 年由于盈利大幅下滑，留存收益同比增速由 17 年的 18.16%放緩至 12.11%，在內(nèi)源性融資受損的情況下，市場資本負(fù)債率自去杠桿政策施行后首次出現(xiàn)回升（57.62%，環(huán)比 17 年增加0.24pct（剔除金融石油石化放大地產(chǎn)圖 10：2016 年-2019 年 Q1 全 A（剔除金融石油石化房地產(chǎn)）與三期疊加的關(guān)系

20、資料來源：wind， 從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，A 股資產(chǎn)負(fù)債率形成和演化是較為復(fù)雜的，說明其與公司業(yè)績之間 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。的關(guān)系也是存在波動(dòng)的。具體而言：在 2008 年金融危機(jī)之后，2009-2012 年、2015-2018 （策的影響。但是，不得不承認(rèn)的是，從整體來看，兩者之間的關(guān)系大致是負(fù)相關(guān)的，無論是對于全 A（非金融石油石化）還是全A（剔除金融石油石化房地產(chǎn) HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 11： 2009 年至今全 A（非金融石油石化）資產(chǎn)負(fù)債率水平和歸母業(yè)績

21、增速的關(guān)系資料來源：wind， 圖 12：全 A（剔除金融石油石化房地產(chǎn)）盈利與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)大致負(fù)相關(guān)資料來源：wind， 這點(diǎn)在理論層面是站得住腳的： HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 13：修正 MM 理論中的“稅盾” 效應(yīng)資料來源：wind， 由于獲利性高的公司有足夠能力由內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金流，而無需向外融資, 所以, 負(fù)債比率較低;而獲利性較低的公司無法由內(nèi)部產(chǎn)生足夠的資金來應(yīng)付投資支出, 而需向外融資, 而且根據(jù)優(yōu)序融資理論, 公司向外融資以負(fù)債為第一選擇, 因此, 獲利性較低的公司其負(fù)債比率較高。同時(shí)，這點(diǎn)也

22、可以獲得其他相關(guān)指標(biāo)的側(cè)面印證。1、營業(yè)收入作為凈利潤的領(lǐng)先指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)其在增速下滑的 2010-2013 年和 2017-2018 年期間，全 A（剔除金融石油石化房地產(chǎn)）資產(chǎn)負(fù)債率增加，而在其增速上升的 2015-2017 年期間，資產(chǎn)負(fù)債率下降。圖 14：全 A（剔除金融石油石化房地產(chǎn)）營業(yè)收入同比增速與資產(chǎn)負(fù)債率資料來源：wind， 、從 ROE剔除金融石油石化房地產(chǎn)）ROE(TTM)減少的 2010-2013 年和 2017-2018 年期間，全 剔除金融石油石化房地產(chǎn)）資產(chǎn)負(fù)債率 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。增加，而在 RO

23、E(TTM)上升的 2015-2017 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 15：全 A（剔除金融石油石化房地產(chǎn)） ROE（TTM）與資產(chǎn)負(fù)債率資料來源：wind， 我們發(fā)現(xiàn)雖然 A （非金融石油石化一種可能的解釋是長期負(fù)債融資成本雖高，公司資金成本較大，但一方面公司對流動(dòng)負(fù)債的依賴性會(huì)降低，從而減輕公司的短期償債壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，可以保障公司提高經(jīng)營業(yè)績；另一方面，如果公司較好地運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券和融資租賃等長期負(fù)債工具，會(huì)規(guī)避使用債權(quán)資產(chǎn)所產(chǎn)圖 16： 2010 年至今全 A（非金融石油石化）短期負(fù)債水平和歸母業(yè)績增速的關(guān)系資料來源：win

24、d， HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 17： 2010 年至今全 A（非金融石油石化）長期負(fù)債水平和歸母業(yè)績增速的關(guān)系資料來源：wind， 圖 18： 2010 年至今全 A（非金融石油石化）經(jīng)營性負(fù)債水平和歸母業(yè)績增速的關(guān)系資料來源：wind， 這一點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)在剔除房地產(chǎn)行業(yè)后也是成立的，說明金融性負(fù)債中長期負(fù)債和經(jīng)營性負(fù)債確實(shí)對公司業(yè)績有一定的正面作用。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 19：2010 年至今全 A（剔除地產(chǎn)金融石

25、油石化）短期負(fù)債水平和歸母業(yè)績增速的關(guān)系資料來源：wind， 圖 20：2010 年至今全 A（剔除地產(chǎn)金融石油石化）經(jīng)營性負(fù)債水平和歸母業(yè)績增速的關(guān)系資料來源：wind， 作為企業(yè)短期流動(dòng)性的一種A 2010 年至今全 剔除金融石油石化房地產(chǎn)短期負(fù)債率和歸母凈利潤增長之間的關(guān)系是不確定的。因此，短期負(fù)債是造成資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績相關(guān)關(guān)系的一個(gè)重大不確定因素。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 21：2010 年至今全 A（剔除地產(chǎn)金融石油石化）應(yīng)收賬款水平和短期負(fù)債率的關(guān)系資料來源：wind， 圖 22：2010

26、年至今全 A（剔除地產(chǎn)金融石油石化）償債能力和短期借款的相關(guān)關(guān)系資料來源：wind， 圖 23：2010 年至今全 A（剔除地產(chǎn)金融石油石化）歸母凈利潤增速和短期借款的相關(guān)關(guān)系資料來源：wind， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。A HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。為何說未來影響 A回顧前文得到的兩個(gè)結(jié)論，一個(gè)是企業(yè)需要外部融資資金，另一個(gè)是當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)并不合理。如果不通

27、過政策組合進(jìn)行調(diào)整，那么企業(yè)業(yè)績將很難可持續(xù)。因此，解決資產(chǎn)負(fù)債率內(nèi)部結(jié)構(gòu)的問題，也就為未來業(yè)績增長提供充分保障。這也是為何我們說未來 1-2 年影響全 A（非金融石油石化）業(yè)績的核心因素將是資產(chǎn)負(fù)債率的原因。在這里，我們結(jié)合宏微觀視角，基于當(dāng)前去杠桿、金融供給側(cè)改革以及減稅降費(fèi)政策組合的視角，提出一個(gè)以資產(chǎn)負(fù)債率為切入口最終影響公司經(jīng)營業(yè)績的全新框架。在這里，我們需要借助兩個(gè)概念，即財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿，為資產(chǎn)負(fù)債率與公司經(jīng)營業(yè)績之間搭建橋梁。當(dāng)前全A 非金融石油石化財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較高。（FL，是描述每股利潤;反之亦然。2018 A非金融石油石化的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為 1.79，一單位息稅前利潤的波動(dòng)

28、會(huì)撬動(dòng)約兩單位的 變動(dòng)， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然偏高。圖 24：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)解構(gòu)資料來源：wind， 當(dāng)前全 A能隨時(shí)面臨經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)又影響負(fù)債企業(yè)的償債能力，加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 影響企業(yè)的運(yùn)營能力。估計(jì)經(jīng)營杠桿利益的大小，評價(jià)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的高低，一般用經(jīng)營杠(DOL)()的變化而變2018 年全 A 非金融石油石化總體的經(jīng)營杠桿為1.31 的時(shí)候，企業(yè)處于安全經(jīng)營階段，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低， 當(dāng)前 1.31 倍的經(jīng)營杠桿表明全 A 非金融石油石化總體處在低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 25：經(jīng)營杠桿系數(shù)公式

29、資料來源：wind， 那么，資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿存在怎樣的關(guān)系呢？通過對財(cái)務(wù)杠桿公式的解構(gòu)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)通常也越大。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的大小，取決于債務(wù)利息和優(yōu)先股股息等固定資本成本的大小，當(dāng)企業(yè)沒1;圖 26：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)解構(gòu)資料來源：杠桿匹配對公司財(cái)務(wù)業(yè)績影響的實(shí)證研究， 杠桿。(成本)所占比例，使企業(yè)經(jīng)營杠桿度增大，這樣經(jīng)營收入就能以更快的速度增長。若銷售前景不好或預(yù)期銷售(成本)所占比例，保持較小的經(jīng)營杠桿是有利的。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 27：經(jīng)營杠桿系數(shù)解構(gòu)資料來

30、源：wind， A 股（非金融石油石化）整體流動(dòng)負(fù)債率達(dá) 71.17%，其中財(cái)務(wù)杠桿主要來源于金融性負(fù)債， 尤其是短期借款（占比流動(dòng)負(fù)債約0左右期負(fù)債的（占比非流動(dòng)負(fù)債約 的影響。圖 28：經(jīng)營杠桿系數(shù)和經(jīng)營性負(fù)債高度相關(guān)資料來源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 29：資產(chǎn)負(fù)債率對于財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿的邏輯圖資料來源：wind， 不難看出，資產(chǎn)負(fù)債率分別與財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿是緊密相關(guān)的，那資產(chǎn)負(fù)債率又是如何通過兩者影響企業(yè)業(yè)績的呢？這里我們有必要梳理財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿對公司業(yè)績的影響。具體而言，我們將財(cái)

31、務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿按照高低進(jìn)行劃分為四個(gè)象限：即高 DFL、高 DOL 狀態(tài)、低 DFL、高 DOL 狀態(tài)、低 DFL、低DOL 狀態(tài)和高DFL、低DOL 狀態(tài)。第 I象限中是高 DFLDOL (DCL)第 象限中是低 DFLDOL (DCL)(DOL)很高時(shí)，企業(yè)為了使總體風(fēng)險(xiǎn)處于可控的范圍內(nèi)，總是用較低的財(cái)務(wù)杠桿來調(diào)節(jié)。第 象限中是低 DFLDOL (DCL)第 象限中是高 DFL、低 DOL 狀態(tài)，這時(shí)總杠桿系數(shù)(DCL)適中，總風(fēng)險(xiǎn)也適中，這種杠桿搭配符合穩(wěn)健財(cái)務(wù)思想，有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)很小時(shí)， ;當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大時(shí)，企業(yè)會(huì)警惕財(cái)務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)，從而收縮投資，變現(xiàn)不盈利

32、業(yè)務(wù)。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 30：財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿的四個(gè)象限資料來源：wind， 不難看出，第 II 象限、第 W 象限中是符合穩(wěn)健財(cái)務(wù)思想的杠桿匹配，是企業(yè)可持續(xù)要求下杠桿匹配所要達(dá)到的目標(biāo);而第 I 象限、第 I 且象限中的杠桿匹配要么過度激進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)過大， 要么過度穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)過小，均不符合穩(wěn)健財(cái)務(wù)思想。事實(shí)上，在論文低 、高OL （顯示在下圖中為 2 系數(shù)為正：圖 31：只有低 DFL、高 DOL 狀態(tài)會(huì)對企業(yè)業(yè)績提供正面作用資料來源：杠桿匹配對公司財(cái)務(wù)業(yè)績影響的實(shí)證研究， HYPERLINK /

33、 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。下 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 32：低 DFL、高 DOL 狀態(tài)會(huì)對企業(yè)業(yè)績提供正面作用的財(cái)務(wù)邏輯資料來源：wind， 在此，我們回顧前文已經(jīng)得到的三個(gè)重要結(jié)論：1、當(dāng)前我國 A 股（非金融石油石化）金融性負(fù)債中短期負(fù)債與公司業(yè)績呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系， 長期負(fù)債則為正相關(guān)關(guān)系，而經(jīng)營性負(fù)債則呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。2、會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)前我國 A 股（非金融石油石化）整體流動(dòng)負(fù)債率達(dá) 71.17%，其中財(cái)務(wù)杠桿主要來源于金融性負(fù)債，尤其是短期借款（占比流動(dòng)負(fù)債約20左右；同時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)主要受

34、經(jīng)營性負(fù)債和長期負(fù)債的（占比非流動(dòng)負(fù)債約 的影響。3、只有低 DFL、高 DOL 狀態(tài)會(huì)對企業(yè)業(yè)績提供正面作用?，F(xiàn)在，在這些結(jié)論的基礎(chǔ)上，讓我們站在當(dāng)前政策組合的視角去觀察，去杠桿、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和減稅降費(fèi)的組合拳是如何以資產(chǎn)負(fù)債率為切入口對A 股業(yè)績產(chǎn)生影響的。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。圖 33：去杠桿、金融供給側(cè)改革和減稅降費(fèi)對于財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿影響的邏輯圖資料來源：wind， 年以來 A（非金融石油石化）債務(wù)成本，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也隨之下降。圖 34：去杠桿過程中 A 股（非金融石油石化） 短期借款正在下降資料來源：wind， 業(yè)投資。減稅政策實(shí) 到 1983 年開始美國非金融企業(yè)資本開支規(guī)模一路上行，連續(xù)六個(gè)季度環(huán)比上升、并在之后維持