醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)深度：短期受益行業(yè)集中度提升長(zhǎng)期受益處方外流

1、內(nèi)容目錄現(xiàn)狀：行業(yè)規(guī)模接近飽和，集中度有較大提升空間4零售藥店是穩(wěn)定增長(zhǎng)的藥品銷售終端4分為專業(yè)類、大健康類、生活便利類5相比醫(yī)院藥房，零售藥店中成藥、保健品銷售比重較高5華東、中南、華北占據(jù)主要的銷售市場(chǎng)6總數(shù)量接近飽和、行業(yè)集中度低7藥店總量已經(jīng)處于飽和狀態(tài)7行業(yè)集中度提升空間較大8十字路口：借鑒美日經(jīng)驗(yàn)的兩種方向9我國(guó)零售藥店處于發(fā)展方向選擇的拐點(diǎn)時(shí)期9美國(guó)成熟市場(chǎng)：專業(yè)類和便利類Walgreens 雙寡頭格局已成9日本成熟市場(chǎng)：便利類藥妝店已成為特色零售方向：自建+并購(gòu)門(mén)店并舉，快速擴(kuò)張過(guò)去的擴(kuò)張模式：資本參與，密集并購(gòu)3.1.1 2017-2018年，大資本密集參與并購(gòu)上市公司擴(kuò)張之

2、路：并購(gòu)自建門(mén)店較高的并購(gòu)熱情迅速提升了并購(gòu)標(biāo)的估值未來(lái)擴(kuò)張需考慮新建和并購(gòu)門(mén)店性價(jià)比新建門(mén)店一般在年后開(kāi)始盈利并購(gòu)門(mén)店一般在次年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)益豐藥房和老百姓增長(zhǎng)潛力較大專業(yè)方向：承接處方外流與對(duì)接基層診療18承接處方外流執(zhí)業(yè)藥師短缺不再是制約因素目前實(shí)際處方外流量有限對(duì)接基層診療向平臺(tái)型服務(wù)商轉(zhuǎn)型承擔(dān)部分基層診療投資策略21風(fēng)險(xiǎn)提示22圖表目錄圖1：我國(guó)零售藥店市場(chǎng)規(guī)模4圖2：零售藥店行業(yè)增長(zhǎng)絕對(duì)量4圖3：2018 年我國(guó)三大終端銷售占比4圖4：2017 年藥品行業(yè)銷售結(jié)構(gòu)6圖5：2017 年典型樣本城市店內(nèi)銷售品類結(jié)構(gòu)6圖6：各省藥店分布數(shù)量情況（單位：家）6圖7：全國(guó)六大區(qū)域銷售額比重7

3、圖8：各地零售藥店單店覆蓋人口數(shù)量已經(jīng)處于相對(duì)密集狀態(tài)7圖9：連鎖藥店銷售排名情況8圖10：近年來(lái)不通規(guī)模藥店銷售額（億元）8圖11：國(guó)內(nèi)不同規(guī)模藥店銷售額占比9圖12：2013 年以來(lái)行業(yè)前 公司銷售額增長(zhǎng)速度快于行業(yè)整體（同比增長(zhǎng)率）9圖13：2016 年美國(guó)零售藥店的競(jìng)爭(zhēng)格局10圖14：2018 年三家藥店處方藥競(jìng)爭(zhēng)格局10圖15：2018 年 營(yíng)收構(gòu)成10圖16：2018 年 營(yíng)收構(gòu)成10圖17：日本零售藥店的銷售結(jié)構(gòu)圖18：日本藥妝店的行業(yè)集中度在逐年提高圖19：2013-2018 年一心堂各年新增門(mén)店構(gòu)成13圖20：2012-2018 年老百姓各年新增門(mén)店構(gòu)成13圖21：2012-

4、2018 年益豐藥房各年新增門(mén)店構(gòu)成14圖22：2014-2018 年大參林各年新增門(mén)店構(gòu)成14圖23：上市公司的商譽(yù)資產(chǎn)迅速增加（單位：億元）14圖24：近年來(lái)執(zhí)業(yè)藥師注冊(cè)量逐年增加19圖25：2019 年6 月執(zhí)業(yè)藥師注冊(cè)機(jī)構(gòu)分布情況19表1：OTC 藥品化學(xué)藥與中成藥數(shù)量結(jié)構(gòu)6表2：資本密集注入藥店領(lǐng)域12表3：A股四家零售藥店門(mén)店數(shù)量變化（單位：家）13表4：2018 年各公司并購(gòu)的估值已經(jīng)相對(duì)較高（估值指標(biāo)：并購(gòu)當(dāng)年14表5：一心堂新增門(mén)店?duì)I收、凈利潤(rùn)情況（單位：萬(wàn)元）15表6：益豐藥房新增門(mén)店?duì)I收、凈利潤(rùn)情況（單位：萬(wàn)元）15表7：老百姓新增門(mén)店?duì)I收、凈利潤(rùn)情況（單位：萬(wàn)元）16表

5、8：大參林新增門(mén)店?duì)I收、凈利潤(rùn)情況（單位：萬(wàn)元）16表9：一心堂并購(gòu)門(mén)店收入及利潤(rùn)增速（單位：萬(wàn)元）16表10：四家上市公司現(xiàn)有門(mén)店2019-2020 年增長(zhǎng)潛力測(cè)算（單位：家）17表四家上市公司可使用現(xiàn)金狀況（單位：億元）18表12：A股4 家零售藥店單店自建和擴(kuò)張成本（單位：萬(wàn)元）18表13： A股4 家上市零售藥店盈利預(yù)測(cè)（單位：億元、元）21零售藥店是穩(wěn)定增長(zhǎng)的藥品銷售終端零售藥店是直接向患者提供所需藥品和保健品的機(jī)構(gòu)，將成批的多種藥品拆零，供應(yīng)給附近的患者。與醫(yī)院、基層診療機(jī)構(gòu)并稱三大藥品服務(wù)終端。2018 3900 13.05%7.39%200 310 270 億元的絕對(duì)增量。圖1

6、：我國(guó)零售藥店市場(chǎng)規(guī)模圖 2：零售藥店行業(yè)增長(zhǎng)絕對(duì)量0零售藥店規(guī)模(億元)同比增速（%）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201814.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%0零售藥店行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)絕對(duì)值（億元）20152018資料來(lái)源：中國(guó)藥店，財(cái)富證券資料來(lái)源：中國(guó)藥店，財(cái)富證券2018 圖3：2018年我國(guó)三大終端銷售占比基層醫(yī)藥機(jī)構(gòu)零售藥店23%公立醫(yī)院67%資料來(lái)源：中國(guó)藥店，財(cái)富證券分為專業(yè)類、大健康類、生活便利類零售藥店按照店內(nèi)銷售品種差異和功能定位的不同，可以分為專業(yè)類、大健康類、生活便利類三種類型。和

7、DTP 藥房、國(guó)醫(yī)館、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院+DTP DTP 藥房將成為專業(yè)類的代表。（中） 藥師、健康管理師、營(yíng)養(yǎng)師、康復(fù)護(hù)理師、心理咨詢師等專業(yè)技術(shù)服務(wù)人才，加上豐富+藥店、養(yǎng)生館、直銷+會(huì)銷+典型的大健康類，這類企業(yè)以提高自身服務(wù)水平，增加客戶粘性，對(duì)客戶建立針對(duì)性的健康管理，專業(yè)能力和服務(wù)能力是其核心競(jìng)爭(zhēng)力。生活便利類是指可以在經(jīng)營(yíng)方式和品類結(jié)構(gòu)上效仿超市、便利店等零售業(yè)態(tài)，藥品OTC 藥店、自動(dòng)售藥機(jī)等是生活便利類的代表。我國(guó)的醫(yī)藥分開(kāi)尚處于起步階段，便利店模式發(fā)展的零售藥店規(guī)模不大，還未形成完整產(chǎn)業(yè)。相比醫(yī)院藥房，零售藥店中成藥、保健品銷售比重較高從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，藥品按照銷售品類分，西藥類占據(jù)

8、銷售主導(dǎo)，在 7 大類醫(yī)藥商品銷售額中占比 73.2%，其次為中成藥類，占據(jù) 15%，醫(yī)療器械、中藥材化學(xué)試劑等分別占比 5%、3%、1%。從典型城市樣本來(lái)看，零售藥店的店內(nèi)銷售額中藥品占據(jù)主導(dǎo)地位，占據(jù)零售總額81.8%47.（3.9%.8%27.1%，7%18.2%，其中食品（含保健食品）10.1%，醫(yī)療器械（含家庭護(hù)理）占 5.7%，而藥妝品、日用品、其他商品三類占比不足 3%。與整個(gè)藥品行業(yè)相比，零售藥店內(nèi)的中成藥、保健食品、中藥飲片、醫(yī)療器械等銷售比例較大。造成店內(nèi)銷售品種差異的主要原因在于，零售藥店的藥事服務(wù)能力大大弱OTC 類藥品中的中成藥占比較高。圖 4： 2017 年藥品行業(yè)

9、銷售結(jié)構(gòu)圖 5： 2017 年典型樣本城市店內(nèi)銷售品類結(jié)構(gòu)中藥材其他類化學(xué)試劑玻璃儀器醫(yī)療器械 5%中成藥15%西藥醫(yī)療器械（含日用品化妝品其他商家庭護(hù)理）中藥飲片（含中藥材）生物制品化學(xué)藥40%食品（含保健食 品 ） 10%中成藥27%資料來(lái)源：2017 年藥品行業(yè)流通運(yùn)行報(bào)告，財(cái)富證券資料來(lái)源：2017 年藥品行業(yè)流通運(yùn)行報(bào)告，財(cái)富證券OTC 22.41%， 4088 OTC 表 1： OTC 藥品化學(xué)藥與中成藥數(shù)量結(jié)構(gòu)藥品OTC 分類藥品數(shù)量OTC 甲類764 個(gè)化學(xué)藥OTC 乙類417 個(gè)中成藥OTC 甲類3092 個(gè)OTC 乙類996 個(gè)資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，財(cái)富證券華東、中南、華北占據(jù)

10、主要的銷售市場(chǎng)2 圖 6：各省藥店分布數(shù)量情況（單位：家）60000 陜西 新疆 寧夏 HYPERLINK / 西藏資料來(lái)源：國(guó)家食藥監(jiān)局，財(cái)富證券從主要區(qū)域的銷售額來(lái)看，2017 年，全國(guó)六大區(qū)域占銷售額的比重分別為：華東： 37.3%、中南：24.8%、華北：16.3%、西南：12.7%，東北：4.6%、西北：4.3%，其中， 華東、中南、華北三大銷售區(qū)域銷售額占比 78.4%，東北和西北地區(qū)合計(jì)占銷售額比重僅為 8.9%，區(qū)域分化的現(xiàn)象較為明顯。圖 7：全國(guó)六大區(qū)域銷售額比重5% 4%華東13%37%中南華北西南16%東北西北25%資料來(lái)源：2017 年藥品行業(yè)流通運(yùn)行報(bào)告，財(cái)富證券總數(shù)

11、量接近飽和、行業(yè)集中度低藥店總量已經(jīng)處于飽和狀態(tài)從單店覆蓋人口數(shù)量來(lái)看，藥店布局較多的四川、廣東、山東等地的單個(gè)藥店覆蓋的人口數(shù)量在 2000-3000 人/店之間，已經(jīng)處于相對(duì)比較密集的分布。全國(guó)的店均覆蓋人3160 3000-4000 人/圖 8：各地零售藥店單店覆蓋人口數(shù)量已經(jīng)處于相對(duì)密集狀態(tài)0市 省 省 省 省市省省省省市省省省省省 省 省 省 古 省 江 市 省 省資料來(lái)源：世界人口大全官網(wǎng)，國(guó)家食藥監(jiān)局，財(cái)富證券行業(yè)集中度提升空間較大2017 45.37 22.92 萬(wàn)家，零售單體22.45 50.51%5409 42 名的連鎖藥店1.44 5300 規(guī)模較小的企業(yè)在采購(gòu)渠道、獲客

12、能力、會(huì)員管理、品牌知名度等方面均不能和大型連鎖藥店相比。隨著“兩票制”的全面推行，流通企業(yè)的行業(yè)集中度提高，依靠小型流通企業(yè)配送的小的連鎖藥店及單體藥店的渠道成本將大幅提升，小型連鎖藥店和單體藥店將面臨淘汰或被收購(gòu)的結(jié)果。與美國(guó)與日本相比，我國(guó)零售藥店中的小型連鎖藥店和單體藥店占比非常高，市場(chǎng)集中度提升仍然有較大的空間，頭部企業(yè)并購(gòu)可選標(biāo)的仍然具有豐富。圖9：連鎖藥店銷售排名情況圖 10：近年來(lái)不通規(guī)模藥店銷售額（億元）120100806040200第1名第10名第30名第50名第100名CR10CR20CR50CR100年年年年年資料來(lái)源：藥品行業(yè)流通運(yùn)行報(bào)告，財(cái)富證券資料來(lái)源：藥品行業(yè)流

13、通運(yùn)行報(bào)告，財(cái)富證券2013-2017 2013 CR10CR20、CR100 14.41%18.54%24.24%年， 行業(yè)CR20CR100 17.44%21.60%27.12%、30.27%2013 年有較大的提高。2013-2017 、CR50、的企業(yè)銷售額度同比增長(zhǎng)速度均快于行業(yè)整體，從當(dāng)年的增長(zhǎng)速度上看，呈現(xiàn)出CR10CR20CR50CR100 2017 企業(yè)沒(méi)有表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。圖11：國(guó)內(nèi)不同規(guī)模藥店銷售額占比圖 12：2013年以來(lái)行業(yè)前 100公司銷售額增長(zhǎng)速度快于行業(yè)整體（同比增長(zhǎng)率）CR10CR20CR50CR1002013年2014年2015年2016年2017年CR1

14、0CR20CR50國(guó)內(nèi)藥品流通市場(chǎng)2013年2014年2015年2016年2017年資料來(lái)源：各年藥品行業(yè)流通運(yùn)行報(bào)告，財(cái)富證券資料來(lái)源：各年藥品行業(yè)流通運(yùn)行報(bào)告，財(cái)富證券我國(guó)零售藥店處于發(fā)展方向選擇的拐點(diǎn)時(shí)期美國(guó)和日本的零售藥店在醫(yī)藥分開(kāi)的前提下，分別形成了兩種零售藥店的發(fā)展路徑： 承接專業(yè)化醫(yī)藥服務(wù)依托高密度門(mén)面店零售醫(yī)藥周邊品。便利店形式的零售藥店和日本的藥妝店則是以降低藥品銷售比重，增加保健品、化妝品等其他類別商品的形式，依靠自身較高密度的門(mén)店布局，增加店面人流量，在核心區(qū)域布局形成競(jìng)爭(zhēng)力。公司成長(zhǎng)方面，依靠門(mén)店并購(gòu)等形式擴(kuò)大門(mén)店覆蓋范圍，提高行業(yè)集中度的方式獲得成長(zhǎng)。從我國(guó)的實(shí)際情況

15、看，醫(yī)藥分開(kāi)是長(zhǎng)期趨勢(shì)，但要實(shí)現(xiàn)真正的醫(yī)藥完全分開(kāi)時(shí)間周期較長(zhǎng)，處方外流在實(shí)際實(shí)施過(guò)程中仍是種種阻礙，零售藥店要獲得批量醫(yī)生開(kāi)具的處美國(guó)成熟市場(chǎng)：專業(yè)類 和便利類 雙寡頭格局已成美國(guó)是世界上最發(fā)達(dá)的藥品零售市場(chǎng)之一。美國(guó)實(shí)行醫(yī)藥分開(kāi)的醫(yī)療體制，即醫(yī)院只在診斷結(jié)束后給患者一張?zhí)幏絾?，而患者憑借處方單去藥房抓藥，這里的藥房一般指零售藥店，美國(guó)零售藥店的處方藥銷售額占比在 60%以上。2017 年之前，美國(guó)零售藥店市場(chǎng)主要由三巨頭霸占，他們分別是 CVS Health（西維西斯健康、 Alliance（沃爾格林博資、來(lái)德愛(ài)。2016 年，這3 66%9 1490 家門(mén)店2018 的市場(chǎng)份額迅的處方藥

16、市場(chǎng)份額分別為23.59%17.06%。圖13：2016年美國(guó)零售藥店的競(jìng)爭(zhēng)格局圖14：2018年三家藥店處方藥競(jìng)爭(zhēng)格局其他CVS其他56.82%CVS23.59%Walgreens 17.06%Rite Aid2.53%34%38%WalgreensRite Aid19%9%資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，財(cái)富證券資料來(lái)源：各公司公告，財(cái)富證券2018 8 31 9967 家非預(yù)約醫(yī)療診所。業(yè)務(wù)內(nèi)容涵蓋藥房服務(wù)、零售藥店、醫(yī)療健康服務(wù)，在醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈上的布局較為全面，藥房服務(wù)和零售藥店是核心業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)集中在零售藥店領(lǐng)域，并且不斷擴(kuò)張規(guī)2018 8 14327 4767 年先后收購(gòu)Alliance 5

17、5%9 1490 家門(mén)店，實(shí)現(xiàn)門(mén)店數(shù)量的進(jìn)一步增長(zhǎng)。圖15：2018 年 CVS 營(yíng)收構(gòu)成圖16：2018 年 Walgreens營(yíng)收構(gòu)成醫(yī)療健康福利2.50%零售藥店37.40%其他0.30%59.80%藥品批發(fā)17%零售藥店- 海外9%零售藥店- 美國(guó)74%資料來(lái)源：公司公告，財(cái)富證券資料來(lái)源：公司公告，財(cái)富證券日本成熟市場(chǎng)：便利類藥妝店已成為特色日本的連鎖藥店分為調(diào)劑藥局和藥妝店。調(diào)劑藥局一般分布于醫(yī)院和診所周邊，承日本零售藥店中藥品的銷售比重已經(jīng)較小，僅為 32.24%，化妝品的銷售比重可以達(dá)到21.06%。日本零售藥店中的化妝品比重較高，藥妝店的模式已經(jīng)成為日本零售藥店的特色。圖 1

18、7：日本零售藥店的銷售結(jié)構(gòu)圖 18：日本藥妝店的行業(yè)集中度在逐年提高18000藥品16000日用雜貨32.24%140005001200046.71%10000300200100化妝品21.06%圖 17：日本零售藥店的銷售結(jié)構(gòu)圖 18：日本藥妝店的行業(yè)集中度在逐年提高18000藥品16000日用雜貨32.24%140005001200046.71%10000300200100化妝品21.06%02000年2007年2013年0資料來(lái)源：健之佳招股說(shuō)明書(shū)，財(cái)富證券資料來(lái)源：中國(guó)藥店，財(cái)富證券20000門(mén)店數(shù)量企業(yè)數(shù)量700零售方向：自建目前來(lái)看，零售藥店可預(yù)見(jiàn)的增長(zhǎng)動(dòng)力還是源于門(mén)店數(shù)量的擴(kuò)張，

19、擴(kuò)張的方式有兩種，新建門(mén)店和并購(gòu)現(xiàn)有門(mén)店，通常，并購(gòu)門(mén)店的擴(kuò)張方式快于新建門(mén)店，但新建門(mén)店具有成本優(yōu)勢(shì)。過(guò)去的擴(kuò)張模式：資本參與，密集并購(gòu)2017-2018 年，大資本密集參與并購(gòu)由于我國(guó)連鎖藥店的集中度低，單體藥店和小型連鎖藥店占絕大多數(shù)，在監(jiān)管日益趨嚴(yán)的背景下，他們面臨著較大的經(jīng)營(yíng)壓力和被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。2017 2018 300億元，全國(guó)范圍內(nèi)有門(mén)店近 12000 家，迅速成為國(guó)內(nèi)最大的連鎖藥店。除了高瓴資本外，基石資本、華泰資本、摩根士丹利等知名資本也積極投入到藥店的并購(gòu)中。2017-2018 年，是零售藥店的并購(gòu)高潮，行業(yè)集中度在這個(gè)時(shí)期內(nèi)快速提高。表 2：資本密集注入藥店領(lǐng)域資本方投資

20、方式代表性投資藥店及股權(quán)特點(diǎn)高瓴資本全資河南百家好一生、汕頭市凱德、河南同和堂、三門(mén)峽華為、安徽高濟(jì)敬賢堂方式靈活，但看重控股權(quán)，參股型投資次數(shù)較少控股成都華杏 65%、四川萬(wàn)盛 65%、河北仁泰醫(yī)藥 90%、雅安高濟(jì)和康 90%、四川高濟(jì)海棠藥店 65%。參股重慶萬(wàn)和 15%、四川杏林 15%、西安怡康 5%、遂寧全泰堂 40%、天濟(jì)大藥房連鎖 10%基石資本全資溫州一正藥房、常州中誠(chéng)藥房、四川巴中怡和、四川芙蓉大藥房、宜賓天天康大藥房、成都市樂(lè)園堂、成都寧豐堂以控股型收購(gòu)為主控股淮安廣濟(jì) 90%、蘇州健生源 90%、鎮(zhèn)江存仁堂 80%、廊坊百合一笑堂 51%、南通濟(jì)生堂 55%華泰資本參股

21、貴州一樹(shù) 6.4%、湖南懷仁大健康 7.9%、江蘇百家惠瑞峰大藥房、山東漱玉平民、安徽華仁健康參股，追求投資收益摩根士丹利參股大參林、貴州一樹(shù)、河北新興藥房參股，追求投資收益四川健康養(yǎng)老基金參股正和祥參股，追求投資收益江蘇沿海產(chǎn)業(yè)投資基金參股甘肅德生堂 5%參股，追求投資收益天士力參股山東立健 7.1%、甘肅眾友 3.6%參股，追求投資收益兼產(chǎn)業(yè)協(xié)同神威集團(tuán)控股唐山南元 90%、唐山永和 88%、唐山盛豐 85%、玉田縣同、河、大名縣健邦 、昌黎縣老呔醫(yī)藥 控股為主、注重產(chǎn)業(yè)協(xié)同上藥集團(tuán)全資收購(gòu)康德樂(lè) 100%專業(yè)藥房布局甘肅眾友全資寶雞同和堂、甘肅萬(wàn)民、慶陽(yáng)百祥大藥房控股型收購(gòu)，門(mén)店擴(kuò)張控股

22、浙江天天好藥房 55%、淮北養(yǎng)生堂大藥房 51%、馬鞍山市健康大藥房 51%控股與參股，門(mén)店擴(kuò)張漱玉平民全資東瑩益生堂控股為主，門(mén)店擴(kuò)張控股濟(jì)南恒德百姓 60%參股、遼陽(yáng)市一期醫(yī)藥 4.8%、青島紫光藥業(yè) 4.9%西安怡康全資延安炎黃人大藥房、陜西怡悅大藥房全資收購(gòu)，門(mén)店擴(kuò)張控股山西同盛醫(yī)藥 99.8%、西安康鑫醫(yī)藥 51%參股河北石藥大藥房 33.3%資料來(lái)源：2018 年零售行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r報(bào)告，財(cái)富證券上市公司擴(kuò)張之路：并購(gòu)+自建門(mén)店從 A 股已經(jīng)上市的四家零售藥店：一心堂、老百姓、益豐藥房、大參林的門(mén)店擴(kuò)張情況來(lái)看，2014-2018 年一直處于擴(kuò)張階段。2017-2018 年，各公司的門(mén)

23、店擴(kuò)張速度明顯2017 981 85 19.3%32.74%； 2018 1000 。表 3： A 股四家零售藥店門(mén)店數(shù)量變化（單位：家）門(mén)店數(shù)量2014 年2015 年凈增加量2016 年凈增加量2017 年凈增加量2018 年凈增加量一心堂26233496873408558950669815758692老百姓96314835201838355273389538641131益豐藥房73810653271535470205952436111552大參林16021921319240940831467373880734資料來(lái)源：各公司各年年報(bào)，財(cái)富證券從門(mén)店增加的方式看，上市公司門(mén)店擴(kuò)張主要有兩種

24、途徑，自建門(mén)店和并購(gòu)現(xiàn)有門(mén)2014 3 家公司均以自建門(mén)店方式擴(kuò)張， 2016 年才開(kāi)始進(jìn)行并購(gòu)，益豐藥房還有少部分的門(mén)店以加盟的方式增長(zhǎng)。 年大量并購(gòu)之后，門(mén)店數(shù)量已經(jīng)接近老百姓和大參林的水平。而業(yè)內(nèi)發(fā)展較早的一心堂和大參林兩家區(qū)域性公司，擴(kuò)張過(guò)程中的并購(gòu)2018213%，大參林在 2016-2018 年的擴(kuò)張過(guò)程中也參與并購(gòu)，但擴(kuò)張仍以自建門(mén)店為主。收購(gòu)自建圖19：2013-2018年一心堂各年新增門(mén)店構(gòu)成圖 20：2012-2018年老百姓各年新增門(mén)店構(gòu)成收購(gòu)自建0收購(gòu)自建201320142015201620172018收購(gòu)自建0201220132014 2015201620172018

25、資料來(lái)源：公司公告，財(cái)富證券資料來(lái)源：公司公告，財(cái)富證券圖21：2012-2018年益豐藥房各年新增門(mén)店構(gòu)成圖 22：2014-2018年大參林各年新增門(mén)店構(gòu)成0收購(gòu)加盟自建20122013 2014 20152016201720180收購(gòu)新建20142015201620172018收購(gòu)新建資料來(lái)源：公司公告，財(cái)富證券資料來(lái)源：公司公告，財(cái)富證券較高的并購(gòu)熱情迅速提升了并購(gòu)標(biāo)的估值2017-2018 0.68 2018 年，并購(gòu)估值0.89 倍。2018 ps 0.98 2018 ps 0.870.76 倍。表 4： 2018 年各公司并購(gòu)的估值已經(jīng)相對(duì)較高（估值指標(biāo)：并購(gòu)當(dāng)年 ps）2015

26、 年2016 年2017 年2018 年一心堂0.760.680.720.89老百姓0.930.650.470.76益豐藥房-0.640.970.98大參林0.480.64-0.87資料來(lái)源：公司公告，財(cái)富證券2019 371 家，并未進(jìn)行并購(gòu)，擁有豐富并購(gòu)2019 年第二季度也未進(jìn)行并購(gòu)。圖 23：上市公司的商譽(yù)資產(chǎn)迅速增加（單位：億元）一心堂益豐藥房老百姓大參林252015105020142015201620172018資料來(lái)源：各公司公告，財(cái)富證券此外，給予并購(gòu)標(biāo)的較高的估值，也使得上市公司的商譽(yù)資產(chǎn)迅速增加。迅速增加的商譽(yù)資產(chǎn)，就更加考驗(yàn)上市公司在擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)已并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)，同時(shí)也

27、增加了商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)擴(kuò)張需考慮新建和并購(gòu)門(mén)店性價(jià)比長(zhǎng)期來(lái)看，連鎖藥店集中度提升是必然之路，對(duì)于已經(jīng)具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的上市公司而+新建門(mén)店一般在 2-3年后開(kāi)始盈利。以一心堂為例，年公司房租及職工薪酬兩項(xiàng)占收入比重達(dá) ，其中，職工薪酬比重為 。首年次年第三年第四年第五年第六年自建營(yíng)業(yè)收入4893116139160171首年次年第三年第四年第五年第六年自建營(yíng)業(yè)收入4893116139160171同比94.72%22.48%21.83%15.19%7.01%凈利潤(rùn)-4.045.6115.5924.6533.5537.27同比178%58%36%11%資料來(lái)源：公司公告，財(cái)富證券益豐藥房公司新建門(mén)店

28、在次年?duì)I收將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，第三年實(shí)現(xiàn)盈利，穩(wěn)定期的營(yíng)收增速在 8%左右。表 6：益豐藥房新增門(mén)店?duì)I收、凈利潤(rùn)情況（單位：萬(wàn)元）首年次年第三年穩(wěn)定期自建營(yíng)業(yè)收入56.32123.55151.36205同比-119.37%22.52%7.89%凈利潤(rùn)-15.43-6.059.13-同比-資料來(lái)源：公司公告，財(cái)富證券老百姓的新店在次年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的快速增長(zhǎng)，并達(dá)到盈利狀態(tài)，第三年?duì)I收具有30%以上的增長(zhǎng)。穩(wěn)定期的營(yíng)收增速約為 6%，凈利潤(rùn)增速約為 9%。表 7：老百姓新增門(mén)店?duì)I收、凈利潤(rùn)情況（單位：萬(wàn)元）首年次年第三年穩(wěn)定期自建營(yíng)業(yè)收入81.05197.88226.98335.56同比-109.60

29、%33.61%5.96%凈利潤(rùn)-7.938.8412.98-同比-46.83%8.95%資料來(lái)源：公司公告，財(cái)富證券大參林的新店在第二年?duì)I收實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，第三年的增速在 23%左右，新店在第二年虧損幅度大幅減小，第三年實(shí)現(xiàn)盈利。表 8：大參林新增門(mén)店?duì)I收、凈利潤(rùn)情況（單位：萬(wàn)元）首年次年第三年自建營(yíng)業(yè)收入61.01107.23131.62同比75.75%22.75%凈利潤(rùn)-11.23-0.657.30同比-資料來(lái)源：公司公告，財(cái)富證券4 家上市公司的情況看，新店一般在第二年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收快速增長(zhǎng)，一心堂和老百姓10%以內(nèi)的增長(zhǎng)。并購(gòu)門(mén)店一般在次年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)從一心堂的并購(gòu)門(mén)店看，收購(gòu)門(mén)店在收購(gòu)第二年

30、營(yíng)收和利潤(rùn)均能保持較高的增速， 第三年之后收入和利潤(rùn)增速均下滑至 20%以下的水平。并購(gòu)之后的標(biāo)的在上市公司的統(tǒng)一管理和經(jīng)營(yíng)下，借助良好的管理經(jīng)驗(yàn)，享受配送渠道，盈利能力能夠迅速提升。與新建門(mén)店相比，并購(gòu)門(mén)店沒(méi)有前期較高的營(yíng)銷投入，也沒(méi)有大額的折舊費(fèi)用需要攤銷，盈利提升的速度更快。但由于并購(gòu)標(biāo)的質(zhì)量差異較大，隨著每年并購(gòu)標(biāo)的不同，并表業(yè)績(jī)及次年的收入增長(zhǎng)均有較大的差異，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響也具有較大的不確定性。表 9：一心堂并購(gòu)門(mén)店收入及利潤(rùn)增速（單位：萬(wàn)元）并購(gòu)時(shí)間第一年第二年第三年2015 年收入增速-131.43%12.39%利潤(rùn)增速-147.94%16.42%2016 年收入增速69.

31、85%-利潤(rùn)增速-84.11%-資料來(lái)源：公司公告，財(cái)富證券益豐藥房和老百姓增長(zhǎng)潛力較大連鎖藥店業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自三個(gè)方面，一是老店的增長(zhǎng)，二是新建藥店的增長(zhǎng)，三是并購(gòu)藥店的增長(zhǎng)。從前述我們了解到，老店進(jìn)入穩(wěn)定期之后，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)有限，主要的增量貢獻(xiàn)來(lái)自新建門(mén)店和并購(gòu)門(mén)店。從歷史情況看，四家上市公司的新建門(mén)店均在第二年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)，一心堂和老百姓新建門(mén)店在次年就能實(shí)現(xiàn)盈利，在第三年業(yè)績(jī)有較大幅度的增長(zhǎng)，益豐藥房和大參林則在第三年才能實(shí)現(xiàn)盈利，并在第三年和第四年貢獻(xiàn)較大的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?018 年業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高的是一心堂和老百姓，2020 年增長(zhǎng)潛力較大的是益豐藥房和老百姓。由于各公司的門(mén)店具

32、體開(kāi)表 10：四家上市公司現(xiàn)有門(mén)店 2019-2020 年增長(zhǎng)潛力測(cè)算（單位：家）一心堂益豐藥房老百姓大參林自建門(mén)店第一年803546506701第二年662349339402第三年405287193392第四年576199257350第五年234156179348五年以上23898107831602并購(gòu)門(mén)店第一年21959413266第二年448167318231第三年224193295120第四年301632860第五年00810五年以上0023102019 年貢獻(xiàn)營(yíng)收增速合計(jì)1110516657633占比19.27%15.70%19.97%16.31%2019 年貢獻(xiàn)利潤(rùn)增速合計(jì)2091

33、6531107973占比36.31%18.08%33.65%25.07%2020 年貢獻(xiàn)營(yíng)收增速合計(jì)8241510919967占比14.31%41.67%27.94%24.92%2020 年貢獻(xiàn)利潤(rùn)增速合計(jì)1891159514511060占比32.84%44.17%44.11%27.31%資料來(lái)源：公司公告，財(cái)富證券（注：門(mén)店數(shù)量截止至 2018 年年報(bào)）除了現(xiàn)有門(mén)店之外，上市公司在未來(lái)還將繼續(xù)擴(kuò)張之路，我們從上市公司目前的財(cái)務(wù)杠桿情況來(lái)估算未來(lái)的擴(kuò)張潛力。上市公司擴(kuò)張資金來(lái)源主要有兩個(gè)方面，一是當(dāng)前留存貨幣資金，二是募集資金。表 11：四家上市公司可使用現(xiàn)金狀況（單位：億元）一心堂益豐藥房老

34、百姓大參林貨幣資金存量18.2811.8615.5417.31資料來(lái)源：各公司 2019 年中報(bào)，財(cái)富證券從以往自建和并購(gòu)成本看，益豐藥房和老百姓的單店自建成本較高，益豐藥房和一2019 4 4570 家、1429 家、1707 家、2473 1063 1546 2816 家、1042 家、1371 家、1922 2019 815.81 表 12：A 股 4 家零售藥店單店自建和擴(kuò)張成本（單位：萬(wàn)元）一心堂益豐藥房老百姓大參林自建40839170并購(gòu)172181150112資料來(lái)源：各公司公告，財(cái)富證券（注：一心堂自建成本來(lái)自招股說(shuō)明書(shū)）從擴(kuò)張區(qū)域上來(lái)看，一心堂未來(lái)的重點(diǎn)擴(kuò)張區(qū)域?yàn)槲髂系貐^(qū)，益

35、豐藥房為華東江浙地區(qū)和華中江西地區(qū)，老百姓為華中地區(qū)，大參林將繼續(xù)夯實(shí)兩廣地區(qū)，擴(kuò)張的地理位置上，一心堂不具備優(yōu)勢(shì)。承接處方外流長(zhǎng)期來(lái)看，醫(yī)藥分開(kāi)是醫(yī)療改革中重要的一環(huán)，也必將促使醫(yī)院實(shí)現(xiàn)處方外流。從DTP 等院邊店和更接近DTP 藥房等院邊店，慢性病，如糖尿病、高血壓等長(zhǎng)期用藥，用藥頻率較高的藥品將流向零售藥店。執(zhí)業(yè)藥師短缺不再是制約因素對(duì)于零售藥店而言，要承接處方外流，店內(nèi)必須配有執(zhí)業(yè)藥師，面對(duì)國(guó)內(nèi)持續(xù)短缺的執(zhí)業(yè)藥師，在藥店實(shí)際承接處方量有限的情況下，執(zhí)業(yè)藥師的用人成本較高，目前單店配備執(zhí)業(yè)藥師的性價(jià)比不高。2014-2019 2019 6 月，我國(guó)在冊(cè)49.56 16.65 2014 1

36、.23 2019 6 人，執(zhí)業(yè)藥師的密度在逐年增加。從注冊(cè)機(jī)構(gòu)來(lái)看，執(zhí)業(yè)藥師的主要注冊(cè)機(jī)構(gòu)是零售藥店，2019 6 月末注冊(cè)在零售44.58 89.96%78.01%?？傮w來(lái)看，2014-2019 年，執(zhí)業(yè)藥師人數(shù)快速增加， 圖24：近年來(lái)執(zhí)業(yè)藥師注冊(cè)量逐年增加圖 25：2019年6 月執(zhí)業(yè)藥師注冊(cè)機(jī)構(gòu)分布情況6000004330000022000001.511000000.500 總數(shù)零售藥店平均每萬(wàn)人口（人，右軸）零售藥店藥品批發(fā)企業(yè)藥品生產(chǎn)企業(yè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)其他領(lǐng)域資料來(lái)源：國(guó)家藥監(jiān)局，財(cái)富證券資料來(lái)源：國(guó)家藥監(jiān)局，財(cái)富證券2019 8 5 日，重慶市藥監(jiān)局印發(fā)了關(guān)于在全市藥品零售企業(yè)推行執(zhí)業(yè)

37、藥師遠(yuǎn)程藥學(xué)服務(wù)和電子處方試點(diǎn)工作的在人員配置方面，意見(jiàn)要求開(kāi)辦 30 家（含）以內(nèi)的門(mén)店，應(yīng)至少配備 3 名執(zhí)業(yè)30 10 家（10 10 家計(jì)算1 名執(zhí)業(yè)藥師。25%。農(nóng)村鄉(xiāng)鎮(zhèn)及以下地區(qū)，可以不配備執(zhí)業(yè)藥師，但必須配備遠(yuǎn)程審方的相關(guān)設(shè)備。該意見(jiàn)的印發(fā)，解決了兩個(gè)重要問(wèn)題，一是執(zhí)業(yè)藥師配備不足的問(wèn)題。目前取得執(zhí)業(yè)藥師資格的人大多集中在大型醫(yī)藥企業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)，申請(qǐng)注冊(cè)在零售藥店的執(zhí)業(yè)藥師比例只有 35%左右，真正在零售藥店執(zhí)業(yè)的藥師則更少。二是解決了零售藥店在店執(zhí)業(yè)藥師成本過(guò)高的問(wèn)題。目前來(lái)看，醫(yī)療機(jī)構(gòu)的處方外流有限，店與店之間承接處方流量差距較大，部分門(mén)店配置執(zhí)業(yè)藥師成本過(guò)高。此前，湖南省、黑龍江省、云南省、河南省均先后發(fā)布了執(zhí)業(yè)藥師遠(yuǎn)程審方標(biāo)準(zhǔn)。20 3 20 家1 10 3 15 1 名，河北省則是每增加 10 家多配 1 名藥師。雖然各地標(biāo)準(zhǔn)略有差異，但執(zhí)業(yè)藥師遠(yuǎn)程審方的開(kāi)啟，無(wú)疑是增加了零售藥店承接處方外流的能力，解決了藥店執(zhí)業(yè)藥師不足，成本過(guò)高的問(wèn)題。目前實(shí)際處方外流量有限9900 77%。藥師的專業(yè)信任度還未提升；二是醫(yī)保統(tǒng)籌目錄目前主要在公立醫(yī)院結(jié)算，具備統(tǒng)籌結(jié)算資格的零售藥店還較少，大多數(shù)零售藥店只能使用個(gè)