以史為鑒美聯(lián)儲過去三十年貨幣政策的演化

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 引言5 HYPERLINK l _TOC_250003 一、聯(lián)的成貨政策標工具5 HYPERLINK l _TOC_250002 二、聯(lián)貨政階回顧6 HYPERLINK l _TOC_250001 降：濟速下美儲至3%點（1989-1993年）7 HYPERLINK l _TOC_250000 新濟期”，聯(lián)基金率對定（1994-2000 年）9（3）“”1.0%低點（2001-2004）17（2004-2006年）13降息與 QE：次貸危機爆發(fā)， 美聯(lián)儲迅速降息至零， 啟動三輪 QE（2007-201515（6）加：2015年聯(lián)儲啟幣策

2、常（2015-2018三、前國濟對弱，計年息1-2次圖表目錄圖表1：美聯(lián)儲系結(jié)構(gòu)5圖表2：近十美貨幣策變化63：1985-1993GDP（%）. 7圖表4：89-90年地格大下（%）8圖表5：90左銀產(chǎn)數(shù)大增下用緊8圖表6：89-91年業(yè)、產(chǎn)利率降（%）8圖表7：90左就降，業(yè)上升8圖表8：91通也走弱（%）8圖表9：89-93年期儲降至3%點（%）810：1992-2000年美國實際GDP. 10圖表11：90年非投資，備資幅張（%）圖表12：90年設(shè)資中息術(shù)備幅張（%）圖表13：90年設(shè)資帶勞生率提（%）圖表14：1998美動力場對定敬請參閱最后一頁特別聲明- 2 -宏觀經(jīng)濟報告圖表15：

3、1998年TED差大飆升宏觀經(jīng)濟報告圖表16：1998美短暫息17：1998-2004年美國實際GDP（%）. 12圖表18：2000-2001心資品單降（%）12圖表19：價企投之間在定同關(guān)（%）12圖表20：價個消支出間同關(guān)（%）12圖表21：01-04美降至1.0%1222：2000-2006年美國實際GDP（%）. 13圖表23：2004年6月始，聯(lián)續(xù)17加息14圖表24：04-06加期短利上，長相對定14圖表25：限溢的是長利相穩(wěn)的因14圖表26：04-06年限價低一解：球蓄過剩14圖表27：2004-2006地產(chǎn)售投大擴張14圖表28：04-06居桿率速升（%）1429：2006-

4、2015年美國實際GDP（%）. 16圖表30：08年機下，幣場動急收緊16圖表31：08年貸爆發(fā)美儲速息零16圖表32：08年融后，聯(lián)流性給具的較16圖表33：聯(lián)三輪QE 期間買產(chǎn)差，及美、押款率變化17圖表 34： 2012-2018 年美國實際 GDP 增速變化與各分項對其拉動百分點（%）. 18圖表35：2014以動力場步善18圖表36：2014-2015年脹相較低18圖表37：2015年12美聯(lián)逐加至2.25-2.50%18圖表38：2017年10美聯(lián)啟縮表18圖表 39：金危機（）后右準備市需變改了公市作對聯(lián)基利的節(jié)制19圖表40：2018H2邦金利開貼目區(qū)上限20圖表41：201

5、4以款機超準金模幅下降20圖表42：從OECD領(lǐng)指數(shù)看美經(jīng)仍于減趨中21敬請參閱最后一頁特別聲明- 3 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告圖表43：前失率低位但業(yè)緩21圖表44：前位缺下降離率本定21圖表45：前薪增明顯緩22圖表46：前班工時間少小）22圖表47：前心pce于2%通目標22圖表48：前場映通脹期弱22圖表49：費信指與實個消支出23圖表50：際支收與個消支出23圖表51：前民資與個可配入值于高位23圖表52：前費貸速相穩(wěn)（%）23圖表53：前心本訂單速緩24圖表54：前CEO前景滑24圖表55：油格跌當前氣投明走弱24圖表56：前業(yè)用差相較，信增放緩24圖表57：2019Q2新增速升

6、25圖表58：2019Q2新成屋售有改（套）25圖表59：2019Q2獨多戶建可有改（萬）25圖表60：前低抵貸款率居杠率（%）25圖表61：前口對弱26圖表62：前口對弱26敬請參閱最后一頁特別聲明- 4 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告引言美聯(lián)儲作為全球最重要的央行之一，其貨幣政策實踐伴隨著美國經(jīng)濟的起起伏伏，也為其他央行貨幣政策實踐提供了多方面經(jīng)驗與借鑒。本文在回顧近三十年美聯(lián)儲貨幣政策變化的基礎(chǔ)上，對當前美國經(jīng)濟、貨幣政策趨勢做了分析展望，認為美聯(lián)儲在 2020 年可能還存在 1-2 次降息的可能，隨后這一輪降息周期將結(jié)束。一、美聯(lián)儲的構(gòu)成、貨幣政策目標與工具1913 12 邦儲備體系。聯(lián)邦

7、儲備體系由以下幾個部分構(gòu)成： 聯(lián)邦儲備銀行（Federal ReeeBank、聯(lián)邦儲備委員會（BadofGonosofheedealReeve se、聯(lián)邦公開市場委員會（edeal Opnkt Coee，OC、聯(lián)2000選舉審查制定決定建議確定建議指導選舉審查制定決定建議確定建議指導法定準備金率公開市場操作貼現(xiàn)率聯(lián)邦咨詢委員會聯(lián)邦儲備委員會聯(lián)邦公開市場委員會12 家聯(lián)邦儲備銀行成員銀行聯(lián)邦儲備委員會聯(lián)邦公開市場委員會12 家聯(lián)邦儲備銀行成員銀行來源：FED，國金證券研究所聯(lián)邦儲備銀行12 儲備銀行，其中，紐約聯(lián)邦儲備銀行是最重要的聯(lián)邦儲備銀行，公開市場操作即由紐約聯(lián)邦儲備銀行的交易室完成。貨幣

8、政策操作方面，每家聯(lián)邦儲備銀行由 9 決定。聯(lián)邦儲備委員會，聯(lián)邦儲備體系的最高層由總部位于華盛頓的聯(lián)邦儲備委員會組成，該委員會有 7 14 7 名4 7 名委員都是聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）敬請參閱最后一頁特別聲明- 5 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告（FM，8 7 4 7 美聯(lián)儲的貨幣政策雙重目標制。美聯(lián)儲以“促進最大就業(yè)，穩(wěn)定價格和適度長期利率”為政策目標，但通常最重要的為前兩者，因此也稱為雙重目標制，與歐央行通脹目標制形成對比。就業(yè)方面，考慮廣泛的勞動力市場指標，且沒有限定具體的數(shù)值。通脹方面，2012 年開始確定以個人消費支出平減指數(shù)（PCED）年度 2%增速為通脹參考。美聯(lián)儲貨幣政策

9、工具。1）公開市場操作，金融危機前公開市場操作是美聯(lián)儲調(diào)控聯(lián)邦基金利率的主要方式；危機后由于短期利率降至零，開始通過 QE 的方2）2008 10 2014 9 （ON RRP）4）二、美聯(lián)儲貨幣政策階段回顧回顧近三十年美聯(lián)儲貨幣政策，經(jīng)歷了格林斯潘、伯南克、耶倫和鮑威爾時代； 從貨幣政策操作來看，美聯(lián)儲總體呈現(xiàn)偏向鴿派的特點，具體表現(xiàn)為“降息快、181993 2001204 2007015 后很長一段時期將利率保持在低位，隨后才開啟加息。近三十年美聯(lián)儲貨幣政 策，可以劃分為六個大的時間階段，包括：1）1989-1993 儲3）194200020041.042004206 17 5）2007-

10、2015 QE；6）2015-2018 年，2015 圖表 2：近三十年美聯(lián)儲貨幣政策的變化聯(lián)邦基金目標利率(%)美國實際GDP:折年數(shù):同比(右:%)10美國實際GDP:折年數(shù):同比(右:%)QE1 QE2QE3684260420858789919395979901030507091113151719來源：FED，Wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 6 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告低點（1989-1993年）在連續(xù)八年經(jīng)濟正增長以后，1991 年美國經(jīng)濟陷入衰退。GDP19901.9%降至-0.1%19891991Q1 侵科威特造成原油價格大幅飆升有關(guān)。此外，住房價格的下跌導致

11、銀行破產(chǎn)數(shù)量大幅增加也是一個重要原因。信貸緊縮背景下金融機構(gòu)對企業(yè)信貸標準也大幅提高。從美聯(lián)儲銀行高級信貸經(jīng)理貸款行為調(diào)查來看，這一時期信貸標準為2000 2008 年1990年3 月5.2%升至7.8%1989 年至年，個人消費支出增速由 2.9%降至 2.0%，其中耐用品消費支出大幅下滑，從2.2%降至-0.4%，私人非住宅投資也開始走弱，特別是設(shè)備投資由此前 5.3%降至-2.1%進一步放緩，由-3.2%降至-8.5%。居民住房貸款實際利率也在房價下跌下被動攀升，1989 6 1991 4 -0.1%0.7%-21.7%該時期美聯(lián)儲貨幣政策的應對是比較及時的，自 1989 年 6 息。1

12、990-1991 8.25%4.0%，1992 3.0%。1991Q4 1.2%，1992 3.5%15 3.0%（這個情況與2003-2004 年貨幣政策狀況比較類似，但最終的演變卻有所不同；前一時期經(jīng)濟高速增長， 。圖表 3：1985-1993 年美國實際 GDP 增速變化與各分項對其拉動百分點（%）4.2個人消費支出凈出口4.2個人消費支出凈出口3.53.5私人非住宅投資政府支出4.23.7同比私人存貨變化3.52.81.9-0.1420-2198519861987198819891990199119921993來源：Wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 7 -宏觀經(jīng)濟報告

13、宏觀經(jīng)濟報告圖表4：89-90年房地產(chǎn)價格大幅下跌（%）圖表5：90年左右銀行破產(chǎn)數(shù)量大幅增加下信用收緊美國:標準普爾/CS房價指數(shù):10個大中城市:當月同比美國:已開工的新建私人住宅:同比:3MMA(右)1560美國:標準普爾/CS房價指數(shù):10個大中城市:當月同比美國:已開工的新建私人住宅:同比:3MMA(右)104020500-20-5-400600美國:工商貸款標準變化凈百分比:大中型美國:銀行倒閉和救援數(shù)量:總計(右)美國:工商貸款標準變化凈百分比:大中型美國:銀行倒閉和救援數(shù)量:總計(右)400300200100-108586878889909192939495-600818385

14、87899193959799來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表6：89-91年工業(yè)產(chǎn)出、產(chǎn)能利用率下降（%）圖表 7：90年左右就業(yè)下降，失業(yè)率上升美國:工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù):同比:季調(diào) 美國:工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù):同比:季調(diào) 8846482280078-2-476-6748586878889909192939495美國:失業(yè)率:季調(diào)(%) 美國:失業(yè)率:季調(diào)(%) 美國:新增私人非農(nóng)就業(yè)人數(shù):3MMA(右:萬人)76548586878889909192939495403020100-10-20-30來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表8：91年通脹也開始走弱（%）圖

15、表9：89-93年時期美聯(lián)儲降息至3%低點（%）美國:核心CPI:當月同比 美國:PPI:最終需求:最終商品:同比:季調(diào)(右)美國:聯(lián)邦基金目標利率美國:核心CPI:當月同比 美國:PPI:最終需求:最終商品:同比:季調(diào)(右)美國:聯(lián)邦基金目標利率6105.0484.026043.0-222.0-4858687888990919293949508586878889909192939495來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 8 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告（9942000年）經(jīng)過 1993 1994 1993-1994 GDP2.8%4.0%7.3%5.5%

16、81.4% 85%CPI PPI 由-0.5%1.8%3.0%151994225bp3.25%1995年2 月加息 6 次至 6.0%。1995200（年均增速4.（CPI月均增長2.1935.9%12.7%12%的高增速。設(shè)備投資的高速增長主要與信息相關(guān)設(shè)備投資有關(guān)，這增加了單位1995-1999 4.5%2.5%1985-1989 1 4.5 1983-1989 倍。設(shè)備投資中尤其以信息處理設(shè)備快速增長，這一時期信息處理設(shè)備平均拉3 67%1994 6.6%2000 3.9%這一時期另一個值得關(guān)注的是 1998 年危機后美聯(lián)儲的短暫降息。1997-1998 年， 亞洲金融危機、俄羅斯債務違

17、約、LTCM 一系列事件沖擊以后，美國經(jīng)濟依然1997-1998 GDP 4.5%增速由 降至 2.3%羅斯等國家貨幣大幅貶值，美國貨幣市場受到?jīng)_擊，TED 利差（3 個月美元Libor 3 70bp 149bp500 1998 年 9 議降息25bp至5.25%，1025bp至5.0%，11月FOMC 會25bp 4.75%1987 1999 1999 6 5.0%，200055.0%6.5%。敬請參閱最后一頁特別聲明- 9 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告圖表 10：1992-2000 年美國實際 GDP 增速變化與各分項對其拉動百分點（%）個人消費支出凈出口私人非住宅投資個人消費支出凈出口私人

18、非住宅投資政府支出4.54.4私人存貨變化4.84.04.13.52.83.82.76420-2199219931994199519961997199819992000來源：Wind，國金證券研究所圖表 11：90 年代非住宅投資中，設(shè)備投資大幅擴張（%）圖表12：90年代設(shè)備投資中信息技術(shù)設(shè)備大幅擴張（%）美國:拉動年率百分點:非住宅建筑美國:拉動年率百分點:設(shè)備和軟件 美國:拉動年率百分點:知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品 美國:拉動年率百分點:非住宅建筑美國:拉動年率百分點:設(shè)備和軟件 美國:拉動年率百分點:知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品4 美國:拉動年率百分點:運輸設(shè)備5200-5-1070 73 76 79 82 85

19、88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18-470 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表 13：90年代設(shè)備投資帶來勞動生產(chǎn)率的提高（%）圖表 14：1998年美國勞動力市場相對穩(wěn)定 美國:部門生產(chǎn)力和成本指數(shù):企業(yè):每小時產(chǎn)量:當季同比美國:核心PCE:當月同比:季美國:失業(yè)率:季調(diào)(%) 美國:部門生產(chǎn)力和成本指數(shù):企業(yè):每小時產(chǎn)量:當季同比美國:核心PCE:當月同比:季美國:失業(yè)率:季調(diào)(%) 美國:新增私人非農(nóng)就業(yè)人數(shù):3MMA(右:萬人)10864208

20、0 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 109876543929394959697989900010240200-20-40來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 10 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告圖表15：1998年TED利差大幅飆升圖表 16： 1998年美聯(lián)儲短暫降息 TED利差(%)1.6 TED利差(%)1.41.21.00.80.60.40.20.0 93949596979899007美國:聯(lián)邦基金目標利率(%)6美國:聯(lián)邦基金目標利率(%)5432109394959697989900來源：Wind，

21、金券究所來源：Wind，金券究所（） 1.低點（201204年）經(jīng)濟增速的放緩從 2000 年末互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅開始，至 2001 年，實際 20004.1%1.7%。5.1%2.5%8.6%5.2%2000 8 月至2002年10月，標普500指數(shù)下跌42%2000Q1至2002Q3， 6.2 5.69.3%降至-2.2%，其中設(shè)備投資降幅明顯，由 9.7%降至-4.3%（q q相對較低的 q 2002Q365%2004Q262%對穩(wěn)定，由 0.7%小幅上升至 0.9%2002 年 1 月CPI 1.1%，PPI -2.8% Dlaon: kng ure Dosnt Hapen ere表明了

22、通縮的擔憂，也提出了治理通縮的貨幣政策路徑。與 1991-1993 年貨幣2002 1 2004 5 29 1.0-1.25%敬請參閱最后一頁特別聲明- 11 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告圖表 17：1998-2004 年美國實際 GDP 增速變化與各分項對其拉動百分點（%）4.5個人消費支出4.5個人消費支出4.8私人非住宅投資政府支出實際同比私人存貨變化4.13.81.72.91.06420-21998199920002001200220032004來源：Wind，國金證券研究所圖表18：2000-2001年核心資本品訂單下降（%）圖表19：股價與企業(yè)投資之間存在一定的同步關(guān)系（%）美國:制

23、造業(yè)新訂單:核心資本品:同比:3MMA 美國:工業(yè)產(chǎn)能利用率:制造業(yè)(SIC):季調(diào)(右) 美國:制造業(yè)新訂單:核心資本品:同比:3MMA 美國:工業(yè)產(chǎn)能利用率:制造業(yè)(SIC):季調(diào)(右) 美國:標準普爾500美國:GDP物量指數(shù):國內(nèi)私人投資總額:非住宅:季調(diào):同比0906091 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19085 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表 20：股價與個人消費支出之間的同步關(guān)系（%）圖表 21：01-04年美

24、聯(lián)儲降息至 1.0% 美國:GDP 美國:GDP美國:標準普爾500指數(shù):季:同比(右)642085 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 1860美國:聯(lián)邦基金目標利率(%)7美國:聯(lián)邦基金目標利率(%)406205403-202-4010-60來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 12 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告（4）17 次（2004-2006 年） 2004 年美國經(jīng)濟實現(xiàn)了全面復蘇，實際 GDP 同比增長 3.8%。3.8%8.3%5.6%8.6%10%9.7%CPI 1.7%3.3%CPI 1.2%2.2% 年實際 GDP

25、 同比增長 3.5%，2006 年2.9%。2004 6 25bp 1.25%29 1625bp400bp5.25%（這一時期表現(xiàn)最好的是私人設(shè)備投資和住宅投資。新開工面積、房地產(chǎn)投資也快速增加。2002Q1 至 2007Q4，居民杠桿率持續(xù)攀升，由 75%升至 99%2004 6 17 （以3 1.0升至. 4.0-5.1 區(qū)間，30 2004 2006 溢價的走低引起的，期限溢價走低的其中一個原因是新興市場經(jīng)濟的儲蓄過剩； 在這樣的情況下，新興市場過剩的儲蓄通過投資美債的方式，壓低了債券市場 的期限溢價，進而雖然短期利率上升，但在期限溢價快速走低的背景下長端利 率維持了相對穩(wěn)定的水平。從數(shù)

26、據(jù)來看，在 2001-2008 年，美國赤字的惡化與新興市場（尤其是亞洲新興市場，中國以及歐佩克國家）的經(jīng)常賬戶盈余不斷 增長相吻合。美國經(jīng)常賬戶赤字的增長與美國乃至全球利率下降相吻合，這部 分4.1個人消費支出凈出口私人非住宅投資政府支出實際同比私人存貨變化3.83.54.1個人消費支出凈出口私人非住宅投資政府支出實際同比私人存貨變化3.83.51.72.92.91.91.06420-220002001200220032004200520062007來源：Wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 13 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告圖表23：2004年6月開始，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息圖表

27、24：04-06年加息周期短端利率上升，但長端相對穩(wěn)定 美國:聯(lián)邦基金目標利率(%) 美國:聯(lián)邦基金目標利率(%)543210 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 美國:國債收益率:3個月 美國:國債收益率:3個月30年期抵押貸款固定利率(%)美國:國債收益率:10年12108642085 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表 25： 期限溢價的降低是長端利率相對穩(wěn)定的原因圖表26：04-06年期限溢價低的一個解釋：全球儲蓄過剩 10年期美債收益率(

28、%)期限溢價(%)（2001-2008年均值與1993-2000年均值對比）100.6經(jīng)常賬戶占全球 10年期美債收益率(%)期限溢價(%)（2001-2008年均值與1993-2000年均值對比）806420-2939597990103050709111315來源：Wind，金券究所來源：FED，國金券究所圖表27：2004-2006年房地產(chǎn)銷售、投資大幅擴張圖表 28：04-06年居民杠桿率快速攀升（%）250200120 杠桿率:居民部門:美國 杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國杠桿率:政府部門:美國 3MMA美國:已開工的新建私人住宅:折年數(shù):3MMA(萬套)8010060500 80 83

29、 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 4090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 14 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告（5）降息與 QE：次貸危機爆發(fā)，美聯(lián)儲迅速降息至零，啟動三輪 QE（2007- 2015 年）其實，200620062006-2007 105萬套降至851811462006-7.5%（4 207 18.7支出相對還是比較好的，2006 年個人消費支出同比增長 3.1%（較前一年下降0.5 8（0.3 外，外部經(jīng)濟也表現(xiàn)比

30、較好。2006 年，美國出口、進口分別同比增長 9.3%、6.6%，相對前一年穩(wěn)定。同時，價格方面也相對比較穩(wěn)定，2006 年 CPI 同比3.2%，核心CPI 2.5%。隨著房價進一步下降，房地產(chǎn)貸款違約率明顯上升，進而影響了以房貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的相應衍生品價格。以及相關(guān)債券的主要持有方，房價下跌，房地產(chǎn)貸款違約率大幅上升，金融機2007 8 月末，Libor OIS 10bp 78bp，12 106bp。2007950bp4.75%， 2007 4.25%2007 12 （TAF）工具，為存款類金融機構(gòu)提供流動性支持。2008 2008 GDP 增長 1.1%，還是處于比較好的水平，其中住宅投

31、資分項的拖累相對明顯。2008 200810月LiborOIS360bp， 貨幣市場流動性急劇收緊。美聯(lián)儲通過快速大幅降息的方式予以應對，繼上半2%0-0.25%（2008 12 月供流動性支持，包括貨幣市場投資者融資便利(MMIFF)、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)流動性便利（ACPLF、商業(yè)票據(jù)融資便利（CF、主要交易商信貸便利（PDCF、定期證券借貸便利（TSLF） 和定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TASLF）等。短期利率降至零后，美聯(lián)儲貨幣政策進入了新的階段。在短期利率降至零以后， 利率政策開始面臨“零下限”約束。這一時期美聯(lián)儲主席是伯南克，與其在2002 QE。2008 2014 10 QE2.1 4

32、.5 0.5 2.5 MBS 0 增1.7 QE MBSMBS 分別為0.3、1.1 0.7 QE3(2012.9-2014.10)MBS 0.8、0.9 敬請參閱最后一頁特別聲明- 15 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告圖表 29：2006-2015 年美國實際 GDP 增速變化與各分項對其拉動百分點（%）2.9個人消費支出凈出口1.92.9個人消費支出凈出口1.9私人非住宅投資政府支出2.61.6私人住宅投資實際GDP同比私人存貨變化2.92.22.5-0.1-2.51.8432102006200720082009201020112012201320142015來源：Wind，國金證券研究所圖表

33、 30：08年危機沖擊下，貨幣市場流動性急劇收緊圖表31：08年次貸危機爆發(fā)，美聯(lián)儲迅速降息至零3m libor與ois利差 (bp)美國:聯(lián)邦基金目標利率(%)40063m libor與ois利差 (bp)美國:聯(lián)邦基金目標利率(%)300200100001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18543210070809101112131415流動性工具起始時間終止時間操作對象目的貨幣市場投資者融資便利(MMIFF)2008.10.212009.10.30高評級金融機構(gòu)等銀行票據(jù)、商業(yè)票據(jù)發(fā)行人為了吸引投資者在二級市場購買更長期的

34、貨幣市場工具資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)流動性便利（ABCP LF）2008.9.222010.2.1存款機構(gòu)和銀行持股公司促進資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)市場和貨幣市場的流動性流動性工具起始時間終止時間操作對象目的貨幣市場投資者融資便利(MMIFF)2008.10.212009.10.30高評級金融機構(gòu)等銀行票據(jù)、商業(yè)票據(jù)發(fā)行人為了吸引投資者在二級市場購買更長期的貨幣市場工具資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)流動性便利（ABCP LF）2008.9.222010.2.1存款機構(gòu)和銀行持股公司促進資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)市場和貨幣市場的流動性商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）2008.10.272010.2.1商業(yè)銀行等商業(yè)票據(jù)發(fā)行人提高商業(yè)票

35、據(jù)市場的流動性， 為企業(yè)和居民提供更多的信貸主要交易商信貸便利（PDCF）2008.3.172010.2.1一級交易商向市場交易商提供流動性支持定期證券借貸便利（TSLF）2008.3.112010.2.1一級交易商向國庫券市場以及其他的抵押品市場提供流動性定期拍賣便利（TAF）2007.12.122010.3.8存款機構(gòu)為存款機構(gòu)提供流動性支持定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TASLF）2009.32010.6.30消費貸款和小額貿(mào)易貸款支持的資產(chǎn)證券持有人促進個人和小企業(yè)提供的資產(chǎn)抵押證券能在常規(guī)利率下發(fā)行圖表 32：08 年金融危機后，美聯(lián)儲流動性供給工具的比較來源：FED，國金證券研究所敬請

36、參閱最后一頁特別聲明- 16 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告圖表 33：美聯(lián)儲三輪 QE 期間購買資產(chǎn)的差異，以及美債、抵押貸款利率的變化購購購購買買購買萬億億國債億國債期限延長計劃通脹目標確立購 購 縮買 買 減恐慌億月億月國債減少購債規(guī)模65美國聯(lián)邦基金目標利率 美國10年國債收益率 美國30年期抵押貸款固定利率2%$1.26QE1QE2QE32%$1.26$450 /$400 / MBSMEPMBS$450 /$400 / MBSMEPMBS321006-0106-0907-0508-0108-0909-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-09來源

37、：Wind，國金證券研究所（6）加息：2015 年末美聯(lián)儲開啟貨幣政策正?；?015-2018 年）危機后，美聯(lián)儲在長達 83 2013 5恐慌（per anu014 年10QE 2014 GDP 2.5%0.7 1.5 3.0%2.3 9.7 年下降8.6 長-0.9%201212201436.5%6.5% 之前，以及通脹持續(xù)低于 2%的情況下，0-0.25%能是適當?shù)摹?01446.2% 5.6%1990-2007 年均值相比仍較高，特別是考慮因為U6 2014 年6 2015 /46 美元/2015 5 2016 1 26 / 貨幣政策正?；膬蓚€方面：加息與縮表。2015 年，美國實

38、際 GDP 2.9%，較前一年增加 0.4 20151225bp0.25-0.50%832016 12 25bp 0.50-0.75%2018 12 至 2.25-2.50%2017610 月開始按計劃縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模，縮表結(jié)束后美聯(lián)儲將僅持有貨幣政策操作所必要的國債，將不再持有 MBS。敬請參閱最后一頁特別聲明- 17 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告圖表 34： 2012-2018 年美國實際 GDP 增速變化與各分項對其拉動百分點（%）個人消費支出凈出口私人非住宅投資個人消費支出凈出口私人非住宅投資政府支出2.9私人住宅投資私人存貨變化2.22.52.91.81.62.44321020122

39、01320142015201620172018來源：Wind，國金證券研究所圖表35：2014年以來勞動力市場逐步改善圖表 36：2014-2015年通脹相對較低美國:失業(yè)率:季調(diào)(%) 美國:失業(yè)率:季調(diào)(%) 美國:新增私人非農(nóng)就業(yè)人數(shù):3MMA(右:萬人)975308 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1940200-20-40-60-80-1003.02.52.01.51.00.50.0 美國:核心PCE:當月同比01030507091113151719來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表37：2015年12月起美聯(lián)儲逐步加息至2.25-2.5

40、0%圖表 38： 2017年10月美聯(lián)儲啟動縮表3.02.52.01.51.0美聯(lián)儲總資產(chǎn)美國國債MBS(萬億美元)啟結(jié)動束縮縮表表QE3QE2QE15啟結(jié)動束縮縮表表QE3QE2QE1432 美國:聯(lián)邦基金目標利率(%) 美國:聯(lián)邦基金目標利率(%)0.01516171819007 08 09 10 1112 13 14 15 16 17 18 19來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 18 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告在這一時期的加息過程中，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控框架實際上也作出了調(diào)整。具體來看，危機后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的大幅擴張以后，準備金供需結(jié)構(gòu)發(fā)生了變

41、化，由準備金稀缺過渡到準備金過剩，相應的聯(lián)邦基金利率調(diào)節(jié)的方式也發(fā)生了一系列的變化。金融危機前，金融機構(gòu)準備金稀缺，美聯(lián)儲通過公開市場操作改變準備金供給規(guī)模，進而影響聯(lián)邦基金利率水平。在法定準備金制度要求下，銀行等機構(gòu)必須持有相應規(guī)模的準備金，且美聯(lián)儲對機構(gòu)持有的準備金不支付利息。因此，金融機構(gòu)通常將準備金保持在最低限度，缺少準備金的金融機構(gòu)可以在聯(lián)邦基 金市場向其他機構(gòu)借入準備金以滿足監(jiān)管要求。美聯(lián)儲通過公開市場操作影響 準備金的供給，并進而影響聯(lián)邦基金利率水平。為避免聯(lián)邦基金利率大幅波動， 金融機構(gòu)可以通過主要信貸工具從聯(lián)儲獲得資金，利率為主要信貸工具利率， 遠高于聯(lián)邦基金利率水平，構(gòu)成了

42、聯(lián)邦基金利率的上限，以避免貨幣市場利率 金融危機后，美聯(lián)儲三輪量化寬松（QE）為市場注入大量流動性，準備金從稀缺轉(zhuǎn)變?yōu)檫^剩。在貨幣政策正?；^程中，美聯(lián)儲通過隔夜逆回購利率與超額準備金利率形成的利率走廊來調(diào)控聯(lián)邦基金利率。金融危機后，美聯(lián)儲多次大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率近于零水平，同時還通過大規(guī)模量化寬松為市場注入大量流動性。準備金供給也由稀缺轉(zhuǎn)變?yōu)檫^剩狀態(tài)，金融機構(gòu)之間沒有互相借入2008 10 （E。014 年 9 N RRP）作為補充政策工具，以便在貨幣政策正常化過程中，通過隔夜逆回購利率與超額準備金利率形成的利率走廊來調(diào)控聯(lián)邦基金利率。具體運作方面，超額準備金利率為聯(lián)邦基金利率上限。政府支持

43、機構(gòu)等非銀機構(gòu)在美聯(lián)儲持有準備金余額收益是零，因此，有愿意以相對較低的利率（聯(lián)邦基金利率）借出準備金，同時，銀行可以高于零且低于 IOER 而賺取聯(lián)邦基金利率與 IOER 的上限即為IOER于 ON RRP ON RRP 圖表 39：金融危機前（左）后（右）準備金市場供需變化改變了公開市場操作對聯(lián)邦基金利率的調(diào)節(jié)機制超額準備金供給超額準備金需求超額準備金供給超額準備金需求貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率超額準備金供給準備金超額準備金供給準備金超額準備金需求來源：FED，國金證券研究所IOERON RRP準備金敬請參閱最后一頁特別聲明- 19 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告在非準備負債自然擴張和主動縮表下，超額準備金規(guī)

44、模逐步下降，這一利率調(diào)IOER 2014年QE）2017 10 20186912月加息過程中美聯(lián)儲均對IOER5bp、5bp10bp。201951 日美聯(lián)儲維持利率不變，IOER 利率相對聯(lián)邦基金目標利率上限下調(diào) 15bp（2.357月降息后OR15b（210，9后OER20（180NR）5p（.7098 2019 10 1.33 9 723 億美元，這與美聯(lián)儲正回購、購債增加準備金供給有關(guān)。總體來看，這兩項操作其本質(zhì)上是為了維持在當前利率調(diào)控框架下的利率調(diào)控，與此前提前結(jié)束縮表、超額準備金利率的微調(diào)相一致，不能理解為 QE。圖表40：2018H2聯(lián)邦金利率開始貼近目區(qū)上限圖表41：2014年

45、以來款機構(gòu)超額準備金模幅下降3.02.52.03.0 存款機構(gòu)超額準備金（萬億美元）2.01.51.5 聯(lián)邦基金利率 聯(lián)邦基金利率超額存款準備金利率 聯(lián)邦基金目標利率上限 隔夜逆回購利率單位：%0.50.50.015-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-060.004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所三、當前美國經(jīng)濟相對偏弱，預計明年再降息 1-2 次2018Q4 以來美國經(jīng)濟明顯放緩，2019Q3 美國實際 GDP 環(huán)比折年率 1.9%，較前

46、兩季度再度放緩。首先，住宅投資對美國經(jīng)濟形成支撐。今年以來抵押貸款利率明顯走低，疊加較低的居民杠桿，是住宅市場回暖的重要原因。其次，勞動力市場改善存在放緩的跡象。雖然當前失業(yè)率處于低位，但其他勞動市場指標，如私人非農(nóng)就業(yè)、職位空缺率、制造業(yè)周工時和平均加班工時均走弱，顯示勞動力市場實際沒有那么好，這也是個人消費支出放緩的原因。第三，私人GDP OECD PMI 2018 、10 75bp 1.50-1.75%。敬請參閱最后一頁特別聲明- 20 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告圖表 42：從 OECD 領(lǐng)先指數(shù)來看，美國經(jīng)濟仍處于減速趨勢中美國:實際GDP:折年數(shù):同比(%)OECD綜合領(lǐng)先指標:美國

47、:+3月(右)美國:實際GDP:折年數(shù):同比(%)OECD綜合領(lǐng)先指標:美國:+3月(右)4208587899193959799010305070911131517來源：Wind，國金證券研究所1041021009896949290201993.5%， U6 6.9%標，在經(jīng)濟走弱時期，企業(yè)往往首先通過減少工作與加班時間縮減勞動力的使17 3.2 3Q 1.1 萬人，較去年同期減少1.5 凈變化，即新增就業(yè)與失業(yè)的差值，因此有必要分析有多少新增崗位。8 月職4.7%10 5.2%0.5 在 2.6%。3 月以來薪酬增速也明顯放緩。9 3.0%，2Q 勞動報酬指數(shù)增速降至 2.7%加班工時也開始

48、下降，意味著經(jīng)濟放緩下，企業(yè)先選擇減少工作時間，而不是（圖表43：當前失業(yè)率處于低位，但就業(yè)放緩圖表44：當前職位空缺率下降，離職率基本穩(wěn)定美國:失業(yè)率:季調(diào)(%) 美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):私人:當月值:12MMA(右:萬人)美國:失業(yè)率:季調(diào)(%) 美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):私人:當月值:12MMA(右:萬人) 3MMA 美國:離職率:非農(nóng):私:3MMA1240102058046-2034-4022-6010010305070911131517-80001030507091113151719來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 21 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟

49、報告圖表45：當前薪酬增速也明顯放緩圖表46：當前加班和工作時間減少（小時）美國:私人非農(nóng)企業(yè)員工平均時薪:同比:3MMA美國:總體報酬指數(shù):國內(nèi)勞動者:當季同比 (%)5美國:私人非農(nóng)企業(yè)員工平均時薪:同比:3MMA美國:總體報酬指數(shù):國內(nèi)勞動者:當季同比 (%)4321001030507091113151719美國:制造業(yè)平均每周工時:3MMA 美國:制造業(yè)平均每周工時:3MMA 美國:制造業(yè)平均每周加班工時:3MMA(右)4141404039393806 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 194.03.53.02.52.0來源：Wind，金券究所來源

50、：Wind，金券究所價格方面，通脹依然較弱，低于美聯(lián)儲通脹 通脹目標。2019 PCE1.5-1.8%之間，核心CPI2.0-2.4%（8CE同比1.，9月核心PI同比2.4PI籃子是固定的，商品價格變動造成的替代效應是被忽略掉的，會造成對通脹的高PCE PCE CPI PCE 2018 PCE 5 10 101.4%1.6%0.6和0.5 個百分點。圖表47：當前核心pce低于2%通脹目標圖表 48：當前市場反映的通脹預期走弱 美國:核心PCE:當月同比美國:核心CPI:當月同比(%)3.02.52.01.51.00.50.0 010305070911131517196 55年期TIPS密歇

51、根大學通脹預期(%)4321003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所個人消費增速有所放緩，但總體下行幅度不會很大。2019Q3 環(huán)比折年率 2.9%， 相對 Q2 下降 1.7 個百分點，其中耐用品消費降幅明顯，較 Q2 下降 5.4 個百分敬請參閱最后一頁特別聲明- 22 -宏觀經(jīng)濟報告宏觀經(jīng)濟報告點。通常而言，耐用品消費與經(jīng)濟周期波動更為相關(guān)，因為耐用品金額高、且對利率更為敏感。個人消費的放緩與密西根消費者信心指數(shù)的回落相一致。通常，影響消費的有兩個重要變量，一是收入，二是財富。首

52、先，個人消費支出PCE 500 19%圖表 49：消費者信心指數(shù)與實際個人消費支出圖表 50：實際可支配收入與個人消費支出實際個人消費支出:同比(%) 實際個人消費支出:同比(%) 密歇根大學消費者信心指數(shù):3MMA(右)420010305070911131517110100908070605040實際個人可支配收入:同比 3MMA 實際個人可支配收入:同比 3MMA 實際個人消費支出:同比(%)42001030507091113151719來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表 51：當前居民凈資產(chǎn)與個人可支配收入比值處于高位圖表 52：當前消費信貸增速相對穩(wěn)定（%）0居民凈財

53、富/個人可支配收入 (%)居民凈財富/個人可支配收入 (%)個人消費支出/個人可支配收入(右:%)65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19120110100908012 消費信貸總計增速 3MMA(%)12MMA(右) 12MMA(右:%)4006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19302520151050-10-15來源：FED，國金券究所來源：Wind，金券究所2019Q3 -3.8%， 相Q2 4.6 -15.3%Q2 4.2 4 敬請參閱最后一頁特別聲明- 23 -宏觀經(jīng)濟

54、報告宏觀經(jīng)濟報告來，不包括飛機和國防的核心資本品訂單增速明顯放緩，考慮到核心訂單相對領(lǐng)先企業(yè)投資一個季度，當前企業(yè)投資仍然處于下行階段。此外，從調(diào)查數(shù)據(jù)來看，CEO 經(jīng)濟展望資本支出分項的下滑也意味著偏弱的企業(yè)資本開支意愿。建筑投資方面，原油價格走弱下，美國鉆機數(shù)量從去年 12 月高點 1077 個降至822 個，相應的礦業(yè)勘探、豎井、油氣井投資明顯走弱，是拖累建筑投資的重要因素。雖然當前企業(yè)信用利差處于低位，但企業(yè)信貸增速明顯放緩，信貸需求已經(jīng)走弱，從另一個維度反映了企業(yè)偏低的資本開支意愿。圖表53：當前核心資本品訂單增速放緩圖表 54：當前CEO經(jīng)濟前景下滑0 制造業(yè)核心資本品新訂單:同比:3MMA:領(lǐng)先3個月0103050709111315171950010305070911131517140實際私人非住宅投資總額:同比 (%) 實際私人非住宅投資總額:同比 (%) CEO資本支出展望指數(shù):領(lǐng)先3個月(右)100806040200-20來源：Wind，金券究所來源：Wind，金券究所圖表 55：原油價格下跌，當前油氣井投資明顯走弱圖表56：當前企業(yè)信用利差相對較低，但信貸增速放緩0布倫特原油價格同比3MMA 領(lǐng)先3個月(%) 布倫特原油價格同比3MMA 領(lǐng)先3個月(%) 拉動年率百分點:礦業(yè)勘探、油氣井建筑投資(右:pct)20010305070911131517195