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文檔簡介

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 黃金價格走勢背后,映射的是全球經濟周期波動5 HYPERLINK l _TOC_250014 黃金價格波動背后,是全球經濟周期在商品價格上映射5 HYPERLINK l _TOC_250013 黃金價格短期表現,往往還受通脹預期、避險情緒影響6 HYPERLINK l _TOC_250012 黃金商品屬性遠小于金融屬性,價格受供需影響較小8 HYPERLINK l _TOC_250011 大歷史觀來看,黃金大周期與產業(yè)遷移緊密相關10 HYPERLINK l _TOC_250010 1968年至今,黃金價格歷經3輪牛熊交替的大周期10 HY

2、PERLINK l _TOC_250009 大歷史觀來看,黃金大周期與全球化產業(yè)遷移緊密相關12 HYPERLINK l _TOC_250008 無論是中期、還是短期邏輯,均有利黃金上漲14 HYPERLINK l _TOC_250007 全球或重回流動性寬松環(huán)境,黃金配置價值凸顯14 HYPERLINK l _TOC_250006 全球經濟回落下,新興市場風險暴露或助推黃金18 HYPERLINK l _TOC_250005 中期上漲之外,黃金逾10年的大牛市能否開啟?22 HYPERLINK l _TOC_250004 投資建議:首推四大黃金集團,兼具穩(wěn)健與彈性25 HYPERLINK l

3、 _TOC_250003 山東黃金:資源優(yōu)質,國內純黃金行業(yè)龍頭25 HYPERLINK l _TOC_250002 紫金礦業(yè):海外布局領先,多金屬穩(wěn)健經營25 HYPERLINK l _TOC_250001 中金黃金:黃金產量穩(wěn)定,集團資產注入潛力大26 HYPERLINK l _TOC_250000 招金礦業(yè):積極探礦增儲,堅持黃金主業(yè)26圖表目錄圖1:歷史數據顯示,黃金價格和美國實際利率走勢高度負相關5圖2:歷史數據顯示,黃金價格和美國實際利率走勢高度負相關5圖3:美國經濟周期尾端,黃金往往迎來上漲行情5圖4:美國經濟周期尾端,美聯儲一般降息、帶動實際利率中樞回落5圖5:全球經濟復蘇期的

4、初始階段,黃金也容易上漲6圖6:黃金在經濟復蘇初期的上漲,主因通脹上行、帶動實際利率回落6圖7:歷次美國經濟從“衰退”到復蘇,黃金價格走勢6圖8:歷次美國經濟從“衰退”到復蘇,黃金價格走勢6圖9:歷次美聯儲降息前后,黃金走勢7圖10:歷次美聯儲降息前后,油價走勢7圖黃金價格和 VIX指數走勢7圖12:黃金價格和美股走勢7圖13:黃金價格和全球不確定性指數走勢8圖14:歷次全球或區(qū)域經濟危機時期,黃金價格走勢8圖15:近年全球黃金需求保持穩(wěn)定,需求結構變動不大8圖16:全球央行近 8年黃金凈購入均為正8圖17:2018年全球礦產金產量 3503噸,同比增加 1.8%9 HYPERLINK / 股

5、票報告網整理圖18:全球黃金企業(yè)生產成本曲線美元/盎司附近具備成本支撐 HYPERLINK / 股票報告網整理圖19:黃金供需缺口與黃金價格間沒有顯著的相關性9圖20:黃金價格持續(xù)暴跌時,金礦開采成本一般對金價會形成一定支撐9圖21:1968年以來,黃金 3輪大周期表現10圖22:黃金 3輪大牛市表現10圖23:黃金 3輪大熊市表現10圖24:1960年后,全球制造業(yè)遷移方向12圖25:美國進口結構變化背后,反映了全球制造業(yè)遷移方向12圖26:美國進口結構中,日本、德國、韓國和新加坡占比先后見頂13圖27:美國進口結構中,日本、新加坡和中國占比先后見頂13圖28:承接美國制造業(yè)轉移后,日本經歷

6、了一段長時間的高速增長13圖29:承接傳統(tǒng)制造業(yè)轉移后,韓國、中國經濟均迎來高速增長期13圖30:承接傳統(tǒng)制造業(yè)轉移后,日、韓、中 GDP增速均遠超美國13圖31:制造業(yè)加速轉移階段,美國 GDP占全球比重大幅下滑13圖32:黃金 3輪大周期的牛市、熊市,分別對應產業(yè)遷移加速、瓶頸期14圖33:全球產業(yè)遷移加速、瓶頸期,分別對應實際利率中樞回落、上行14圖34:2018年初,美國經濟周期領先指標制造業(yè) PMI新訂單見頂回落14圖35:去年上、下半年,美國私人固定資產投資、消費增速先后回落14圖36:經驗顯示,消費增速回落后,美國企業(yè)補庫存很少超過 3個季度15圖37:領先指標預示,美國企業(yè)將進

7、入去庫存階段15圖38:美國企業(yè)或居民加杠桿行為逆轉,一般加劇經濟下行壓力15圖39:2008年后,發(fā)行債券成為美國企業(yè)加杠桿的主要方式15圖40:2019年至 2021年,美國信用債將集中到期15圖41:2019年后,美國中低評級信用債到期規(guī)模占比將大幅上升15圖42:美國失業(yè)率領先指標,非農新增就業(yè)見頂回落、逐步下滑16圖43:美國非農部門中,商品生產、服務生產部門新增就業(yè)雙雙下滑16圖44:美國服務生產部門中,順周期性行業(yè)新增就業(yè)均持續(xù)下滑16圖45:美國服務生產部門中,僅部分弱周期行業(yè)新增就業(yè)依然高企16圖46:失業(yè)率持續(xù)回落階段,通脹表現往往決定美聯儲的加息節(jié)奏17圖47:伴隨失業(yè)率

8、止跌回升,美聯儲一般將由加息周期轉入降息周期17圖48:美聯儲最新利率點陣圖顯示,有 8位官員預計年內將降息17圖49:6月議息會議后,市場預期美聯儲年內降息概率升至 100%17圖50:美聯儲、歐央行、日央行和英央行基準利率變化17圖51:美聯儲、印度央行和澳大利亞央行基準利率變化17圖52:2008年以來,拉美主要新興經濟體杠桿率大幅上升18圖53:2008年以來,拉美主要新興經濟體外債占 GDP比重大幅上升18圖54:2008年以來,東亞主要新興經濟體杠桿率大幅上升19圖55:2008年以來,部分東亞新興經濟體外債占 GDP比重持續(xù)上升19圖56:2019年、2020年,新興經濟體美元債

9、將集中到期19圖57:2019年起,新興經濟體的中低評級美元債將大規(guī)模到期19圖58:拉美債務危機爆發(fā)后,避險情緒曾推動黃金價格反彈19圖59:2001年阿根廷債務危機爆發(fā)后,避險情緒曾加速黃金價格上漲19圖60:沙特 GDP增速和財政支出增速變化20 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網整理圖61:2017年起,OPEC為托底油價開始大規(guī)模減產20圖62:2019年上半年,受 OPEC減產等影響,全球原油產量下滑20圖63:2019年上半年,受原油供給下滑等支撐,油價保持相對高位20圖64:美油產量和WTI油價與頁巖油盈虧平衡點相對變化高度相關21圖65:美國主要頁巖油

10、產區(qū)原油外輸管道新增運能情況21圖66:OPEC原油產量、OPEC財政收支平衡油價和 Brent油價走勢21圖67:1960年后,全球制造業(yè)從美國開始向日、德、韓國等轉移22圖68:近年來,中國在美國進口中占比下滑,印度、越南等占比上升22圖69:中國出口中,從勞動密集型產品逐步轉向資本、技術密集型產品22圖70:近年來,美國紡織服裝進口中,中國占比下滑、印度等占比上升22圖71:近年來,美國鞋靴產品進口中,中國占比下滑、印度等占比上升23圖72:美國鋼鐵類產品進口中,印度和越南等合計占比已超過中國23圖73:2010年以來,美國加權關稅稅率及關稅收入占比持續(xù)上升23圖74:2010年以來,美

11、國對主要經濟體進行貿易干預次數大增23圖75:2010年以來,美國進口占 GDP比重下滑、貿易逆差占比收窄23圖76:伴隨美國實施貿易保護,全球商品貿易占 GDP比重持續(xù)下滑23圖77:2010年以來,發(fā)達經濟體的 FDI流入增速大幅抬升24圖78:2010年以來,發(fā)達經濟體 FDI存量占比加速超過新興經濟體24圖79:2010年以來,美國是發(fā)達經濟體中 FDI回流的主要目的地24圖80:2010年以來,美國 FDI流量和存量占全球比重雙雙抬升24圖81:印度、越南等對全球經濟的拉動依然較弱25圖82:印度、越南等經濟體量占全球經濟的比重依然較低25圖83:主要黃金企業(yè)歷史收入對比26圖84:

12、主要黃金企業(yè)歷史利潤對比27圖85:主要黃金標的股價與黃金價格走勢對比(股價以 2014年 1月 2日為基準進行比價處理)27表1:美聯儲降息周期中,黃金以及美國名義、實際利率、CPI同比等表現情況7表2:全球黃金供需平衡表,整體處于緊平衡的狀態(tài)9表3:1970年至 1985年,黃金價格、美國聯邦基金目標利率和美國通脹等走勢回溯表4:1985年至 2018年,黃金價格、美國聯邦基金目標利率和美國通脹等走勢回溯表5:1980年以來,全球歷次新興危機情況梳理18表6:主要黃金標的彈性測算27黃金價格是全球經濟周期波動在商品價格上的映射,與全球實際利率環(huán)境高度負相關。無論從全球流動性環(huán)境演繹、通脹預

13、期變化,還是短期避險情緒等來看,黃金似乎已踏上新一輪周期的起點。黃金價格走勢背后,映射的是全球經濟周期波動黃金價格是全球經濟周期波動在商品價格上的映射,與全球實際利率環(huán)境高度負相關。作為最近似貨幣的商品,黃金實際上是一種不生息(保值)的類美元資產。黃金的價格變化,主要受它與生息美元資產收益率(全球實際利率)之間的相對收益表現影響??紤]到美國是全球經濟火車頭,我們一般用美國實際利率來衡量全球實際利率環(huán)境、幫助判斷黃金價格中期走勢。歷史數據顯示,黃金價格與美國實際利率走勢高度負相關。圖1:歷史數據顯示黃金格美國實利率勢高負相關圖2:歷史數顯示黃金格美國實際利率勢高負相關1,9001,7001,50

14、01,3001,1009007005003.5(美元/盎司)(美元/盎司)黃金和美國實際利率走勢(%)2.52.01.51.00.50.0-0.52006-062006-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06750700650600550500450400

15、350300250(美元/盎司)黃金和美國實際利率走勢(%) 1.72000-012000-052000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-05黃金價格美國國債實際利率(右)黃金價格美國國債實際利率(右)資料來源:Bloomberg, 資料來源:Bloomberg, 1989 2001 2007 圖3:美國經周期端,金往迎來

16、漲行情圖4:美國經周期端,聯一般降、帶實際率中回落650550450350250150(美元/盎司)黃金和美國增速走勢(%)10864201983-011983-101983-011983-101984-071985-041986-011986-101987-071988-041989-011989-101990-071991-041992-011992-101993-071994-041995-011995-101996-071997-041998-011998-101999-072000-042001-012001-102002-072003-04(%)14121086421983-011

17、984-051983-011984-051985-091987-011988-051989-091991-011992-051993-091995-011996-051997-091999-012000-052001-092003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-01(%)1086420 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網整理黃金美國GDP增速(右) 聯邦基金目標利率美債收益率美債實際利率(右)資料來源:CEIC,Bloomberg,

18、資料來源:CEIC,Bloomberg, 非名義利率下行。以 2009 年至 圖5:全球經復蘇的初階,黃金也容易漲圖6:黃金在濟復初期上,主因脹上、帶實際率落5(%)美國增速和黃金價格走勢5432102003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-11(美元/盎司)1,8001,6001,4001,2001,0008006004002002016-032017-0502

19、016-032017-05(%)美國增速、CPI5312003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012016-032003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012016-03(%) 65432102017-052017-052015-01美國GDP增速黃金(右)2015-01 美國同比美國GDP增速美國實際利率(右)聯邦基金目標利率(右)資料來源:CEIC, 資料來源:CEIC,

20、圖7:歷次美國經濟“衰”1到復蘇,金價走勢圖8:歷次美經濟“衰”復蘇,金價走勢-500-500-400-100200500800900110012002001年1969年2007年(右)-400-10020050080090011001200美國經濟從“衰退”到復蘇,黃金走勢美國經濟從“衰退”到復蘇初期美國經濟從“衰退”到復蘇,黃金走勢美國經濟從“衰退”到復蘇初期15001500美國經濟從“衰退”到復蘇,黃金走勢美國經濟從“衰退” 到復蘇初期1990年1973年(右)1981年(右美國經濟從“衰退” 到復蘇初期 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網整理資料來源:Bloom

21、berg, 資料來源:Bloomberg, 黃金價格短期表現,往往還受通脹預期、避險情緒影響(及全球2001 年至 2003 對溫和,美國實際利率持續(xù)回落;而美聯儲 1984 年至 1986 年、2007 年至 2008 年降2001 1984 2007 年。1 這里根據的是 NBER 對美國經濟“衰退”的界定。表 1:美聯儲降息周期中,黃金以及美國名義、實際利率、CPI 同比等表現情況美聯儲降息周期黃金(美元/盎司)10Y 美債名義利率(%)10Y 美債實際利率(%)美國 CPI(%)WTI美元/桶)1984/9/30342.329.41986/8/3131.615.1變化 10%-536

22、bp-120 bp-2.7-49%2001/1/31266.029.32003/6/3032.130.5變化 34%-183 bp-86 bp-1.64%2007/9/30716.7079.62008/12/3180.1042.0變化 16%-211 bp-9 bp-2.7-47%資料來源:CEIC, Bloomberg, 圖9:歷次美儲降前后黃走勢圖10:歷次美聯降息后,價走勢120115110150美聯儲降息前后,黃金走勢美聯儲開始降息(天)140美聯儲降息前后,黃金走勢美聯儲開始降息(天)130美聯儲降息前后,WTI油價走勢美聯儲開始降息美聯儲降息前后,WTI油價走勢美聯儲開始降息105

23、120100110100-250-200-150-100-5005010015020025030035040045050090-250-200-150-100-500501001502002503003504004505002001年1989年1984年(右)2007年(右)-250-200-150-100-500501001502002503003504004505001984年2001年(右)2007年(右)1989年(右)-250-200-150-100-50050100150200250300350400450500資料來源:Bloomberg, 資料來源:Bloomberg, 價格快

24、速上漲。舉例來看,2016 年 6 月英國退歐公投后,隨著投票結果是支持退出歐盟,避險情緒快速抬升、帶動黃金上漲;1982 年拉美債務危機爆發(fā)后,避險情緒階段性快速釋放、刺激黃金反彈。圖11:黃金價格和VIX指數走勢圖12:黃金價格美股(美元/盎司)黃金和VIX指數走勢 VIX指數(右)783500除683000除582500482000381500281000182000-062001-032001-122002-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009

25、-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-0601970-01-041980-01-041990-01-042000-01-042010-01-04標普500指數倫敦黃金現貨價格(美元盎司)(右2000180016001400120010008006004002000 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網整理資料來源:Bloomberg, 資料來源:Bloomberg, 圖13:黃金價格全球確定指數走勢圖14:歷次全球區(qū)域濟危時期,金價走勢(美元

26、/盎司)黃金和全球不確定性指數走勢2000-062001-032000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062000180016001400120010000美元盎司歐債美國次貸危機危機拉丁美日本泡洲債務沫經濟亞洲金危機美國次貸危機危機拉丁美日本泡洲債務沫經濟亞洲金危機崩潰融危機石油1968-0

27、1-02 1977-01-02 1986-01-02 1995-01-02 2004-01-02 2013-01-02 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網整理資料來源:Bloomberg, 資料來源:Bloomberg, 黃金商品屬性遠小于金融屬性,價格受供需影響較小近年來,全球對黃金的實物需求基本保持穩(wěn)定。 年至 2018 年,全球黃金實物需390020183713ETFs及類似產品中的新變化來自世界各國央行。自 2010 均購金總規(guī)模在 500 2018 年,各國央行購金總規(guī)模達 651.5 噸,同比增長73.82%,成為全年黃金需求增長的最大亮點。圖 15:近年全

28、球黃金需求保持穩(wěn)定,需求結構變動不大圖 16:全球央行近 8 年黃金凈購入均為正6,000 噸5,0004,0003,0002,0001,000020112012201320142015201620172018-1,000-2,000 金飾 科技 金塊、金幣等 ETF及類似產品 央行等機構凈買入 資料來源:世界黃金協(xié)會, 資料來源:BIS,IMF,GFMS,Thomson Reuters, (礦產金+再生金4509 4671 0.51%2018 345.97 9.9%; 2018 401.1 8.6%(5-10 年礦產金產量也將步入邊際下行通道。 HYPERLINK / 股票報告網整理 HYP

29、ERLINK / 股票報告網整理圖 17:2018 年全球礦產金產量 3503 噸,同比增加 1.8%181100 美元/40006.2%7%3397 3442 350335003110 3203 32906%2858 292830005%25004.2%4%20003.3%3.0% 2.7%3%15002.5%1001.82%1.3%5001%00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球礦產金(噸)同比資料來源:世界黃金協(xié)會, 資料來源:世界黃金協(xié)會, 黃金雖然同時具有商品屬性 年以來,黃金價格很少持續(xù)位于 美元/圖 19:黃金供需缺口與黃金價格間

30、沒有顯著的相關性40033535916643001574.51410.251201.52262001271199.251159.11062.251296.51006908002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018600-100400-200-156200-205-206-00供需平衡(噸)倫敦現貨黃金價格(美/盎司)(右02,0001,8001,6001,4001,2001,0008002010-01-042012-01-042014-01-042016-01-042018-01-04資料來源:世界黃金協(xié)會, 資料來源:世界黃金協(xié)會, 表 2:全球黃金供

31、需平衡表,整體處于緊平衡的狀態(tài)供應(噸)20112012201320142015201620172018全球礦產金2,8582,9283,1103,2033,2903,3973,4423,503礦產商套保23-45-281051333-24-12全球再生金1,6511,6711,2481,1881,1211,2821,1561,168全球黃金供給4,5314,5544,3304,4964,4244,7124,5744,659同比5.00%0.50%-4.90%3.80%-1.60%6.50%-2.90%1.90%需求(噸)20112012201320142015201620172018金飾2,

32、0922,1412,7362,5432,4782,0172,2552,282科技429381356348332323333335金塊、金幣等1,5031,3121,7301,0661,0911,0721,0461,096ETF 及類似產品232306-906-173-12357520669央行等機構凈買入481569624584577390375652全球黃金需求4,7364,7104,5364,3694,3554,3774,2164,438同比12.30%-0.60%-3.70%-3.70%-0.30%0.50%-3.71%5.19%過剩/短缺(-)-205-156-206127693353

33、59226資料來源:安泰科,世界黃金協(xié)會, 大歷史觀來看,黃金大周期與產業(yè)遷移緊密相關1968 年至今,黃金價格歷經 3 輪牛熊交替的大周期大歷史觀來看,1968 年至今,黃金價格歷經 3 輪大周期。1968 3 1968 年至 1985 2001 年,以及 2001 年至今。其中,黃金價格的 3 輪大牛市分別是 1968 年至 1980 年、1985 年1996 年、2001 年,分別上漲了 1815%35%、580%。同時,黃金價格3 1980 1985 1996 2001 56%、36%、23%。圖 21:1968 年以來,黃金 3 輪大周期表現下跌上漲上漲1815%下跌下跌上漲上漲18

34、15%下跌上漲下跌1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000(美元/盎司)黃金走勢1968-011969-041970-071971-101968-011969-041970-071971-101973-011974-041975-071976-101978-011979-041980-071981-101983-011984-041985-071986-101988-011989-041990-071991-101993-011994-041995-071996-101998-011999-042000-072001-102003-012004-042005

35、-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-04黃金3輪大熊市表現(月)黃金3輪大牛市表現(月)圖22:黃金3輪大牛表現圖23:黃金3輪大熊表現黃金3輪大熊市表現(月)黃金3輪大牛市表現(月)2,1001,9001,7001,5001,3001,10090070050030010001631466176911061211361968-19802001-2011右)17016015014013012011010010001631466176911980-19852011-2019199

36、6-2001 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網整理資料來源:Bloomberg, 資料來源:Bloomberg, HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網整理表 3:1970 年至 1985 年,黃金價格、美國聯邦基金目標利率和美國通脹等走勢回溯黃金價格(美元/盎司)時長(月)聯邦基金目標利率美國通脹美國實際利率第一波上漲:1971.8-1974.12先由 4.6%小幅回落至 2.7%,隨后快速上升至12.3%先由 1.55%小幅升至2.53%,后快速下滑至-5.56%第一輪大牛市(1970-1980)42-195(361%)41加息至 13.93%

37、1975.1-1976.8195-104(-47%)20降息至 4.68%快速回落至 4.9%由-5.56%上升至 0.99%1976.9-1980.1104-850(721%)41加息至 19.96%一路飆漲至14.8%低位震蕩第一輪大熊市(1980-1985)1980.2-1982.6850-304(-64%)29高位震蕩一路回落至 2.5%7.83% 1982.7-1983.2304-509(68%)8降息至低點 8.5%由 7.5%震蕩回落至3.5%1983.3-1985.2509-284(-44%)24加息至 11.5%小幅反彈至 4.8%4%至 8.5%間高位震蕩資料來源:CEIC

38、, (因經濟數據可獲得性問題,歷史回溯自 1970 年開始)表 4:1985 年至 2018 年,黃金價格、美國聯邦基金目標利率和美國通脹等走勢回溯黃金價格(美元/盎司)時長(月)聯邦基金目標利率美國通脹美國實際利率第二輪大牛市(1985-1988)1985.3-1988.1284-500(76%)34降息至 5.875%下跌至 1.1%6.38%震蕩下行至 2.16%第二輪大熊市(1988-2001)1988.1-1993.3500-326(-35%)63加 息 至 1989 年 6 月、利率達 9.56%, 后持續(xù)降息至1994年、利率為 3%先上漲至 6.3%,后回落至 3.1%先由 3

39、.24%上揚至 4.8%,后震蕩下行至-0.24%1993.4-1996.2326-415(27%)35加息至 6%2.3%至 3.2%震蕩先反彈至4.6%,后回落2.1%1996.3-2001.3415-256(-38%)60降息至1999 年6 月4.75%,后加息至2000 年 12 月 6.5%先小幅上升至 3.3%(1996 年 12 月)后震蕩回落至 1.5%(1998 年 11 月),隨后又反彈至 3.7%左右(2000 年 7 月)在 2.5%至 4%之間震蕩第三輪大牛市(2001-2011)2001.4-2006.5256-725(183%)83加息至2001年1月%年 9月

40、 .%由 3.8%(2000 年 3月)1.1%(2年2由 3.5%持續(xù)回落至-1.9% HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網整理年后,再次加息至2007 年 9 月4.7%(2005年 9月)第一波回調:2006.6-2006.10725-561(-23%)5短期快速回落,4.3%(2006 年 6 月)至1.3%(2006 年 10 月)震蕩回升至3.8%第二波上漲:2006.11-2008.3561-1011(80%)17迅速重拾升勢,漲至5.6%快速回落至-3.5%第二波回調:2008.4-2008.101011-713(-30%)720079息至2008年125

41、.25%降至0.25%由 5.6%快速回落至-2.1%,陷入通縮反彈至正值區(qū)間第三波上漲:2008.11-2011.9713-1895(166%)35一直維持在 0.25%快速回升至 3.9%由 2.6%快速回落至-3.8%第三輪大熊市(2011-2018)第一波下跌:2011.10-2015.121895-1049(-45%)51一直維持在 0.25%回落至-0.2%(2015 年 4 月),徘徊零值附近至 2015 年 9 月一路上行至0.5%資料來源:CEIC, 大歷史觀來看,黃金大周期與全球化產業(yè)遷移緊密相關1960 年至今,全球制造業(yè)從美國先后向歐日、亞洲“四小龍”及中國轉移。世界經

42、濟一體化下,全球產業(yè)轉移不斷推進、演化。1960 1985 2000 20 年后,因人力成本壓(等新興經濟體轉移。2000 年以來,伴隨擁有豐富勞動力資源和極低勞動力成本的中國加入WTO美國全球制造業(yè)遷移方向歐洲、日本亞洲四小龍中國美國進口結構變化圖24:1960年后,全制造移方向圖25:美國進口構變背后反映了球制業(yè)遷方向美國全球制造業(yè)遷移方向歐洲、日本亞洲四小龍中國美國進口結構變化85%75%65%55%45%35%25%19591962195919621964196619681970197219751977197919811983198519881990199219941996199820

43、0120032005200720092011201420161950196019701980199020002010來自發(fā)達經濟體來自新興經濟體資料來源 資料來源:CEIC, 圖26:美國進口構中日本德國、國和加坡比先見頂圖27:美國進口構中日本新加坡和中國比先見頂美國進口結構變化9%25%8%7%20%6%15%5%4%10%3%2%1%19641966196819701964196619681970197219741976197819801982198419861987198919911993199519971999200120032005200720092010201220142016來

44、自德國 來自新加坡來自韓國來自日本(右)資料來源:CEIC, 資料來源:CEIC, 洲“四小龍”和中國的發(fā)展歷程來看,它們在承接傳統(tǒng)制造業(yè)轉移后的較長一段時間內,經濟均高速增長、經濟體量占全球比重大幅上升。圖28:承接美國造業(yè)移后日本經了一長時的高增長圖29:承接傳統(tǒng)造業(yè)移后韓國、國經均迎高速長期50-10(%)日本增速走勢(%)中國、韓國增速走勢11987197019721970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018中國韓國(右)(%) 7

45、2196019621964196619681970197219741976196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018圖30:承接傳統(tǒng)造業(yè)移后日、韓、中GDP增速均遠美國圖31:制造業(yè)加轉移段,國GDP占全球比重幅下滑1961-19701971-19801981-19901991-20002001-2010(%)全球制造業(yè)加速轉移轉移瓶頸全球制造業(yè)加速轉移全球制造業(yè) 轉移加速轉移全球制造業(yè)加速轉移轉移

46、瓶頸全球制造業(yè)加速轉移全球制造業(yè) 轉移加速轉移瓶頸轉移瓶頸196119641961196419661968197119731975197819801982198519871989199219941996199920012003200620082010201320152017(%) 86420 HYPERLINK / 股票報告網整理美國日本韓國中國美國歐盟+日本 中國(右) 亞洲四小龍(右) HYPERLINK / 股票報告網整理美國日本韓國中國資料來源:CEIC, 資料來源:CEIC, 黃金 3 年至今,伴隨全球產業(yè)的 3 輪遷移, 全球經濟與通脹相應地經歷了 3 全球經濟增速和通脹均快速抬升

47、,但通脹抬升速度更快;而每輪產業(yè)遷移陷入瓶頸后, 全球經濟增速和通脹均表現疲軟,但通脹表現更為弱勢。結果是,每輪產業(yè)遷移加速、陷入瓶頸,分別導致實際利率中樞回落、上行,帶動黃金上漲(牛市、下跌(熊市。圖黃金3輪大期的市市別對產業(yè)移加期圖全球業(yè)遷加瓶分對應際利中樞落行8006004002000黃金走勢和美國GDP占全球GDP比重變化40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%美國實際利率和美國GDP占全球比重變化86420-2-4美國實際利率美國占全球比重(右)40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%資料來源:CEIC, 資料來源:CEIC,Blo

48、omberg, 無論是中期、還是短期邏輯,均有利黃金上漲全球或重回流動性寬松環(huán)境,黃金配置價值凸顯本輪全球經濟已進入景氣回落階段,未來回落或趨加速2018 年 4 季度起,美國經濟已進入景氣回落階段,未來一段時間回落或趨加速。歷史分別在 2018 年 13 4 擔憂貿易摩擦等影響,美國私人部門還處于補庫存狀態(tài)。但伴隨領先指標美國制造業(yè)PMI新訂單指數等加速下滑,庫存或將轉為拖累項,導致美國經濟景氣回落加速。圖34:2018年初,美經濟領先指標制業(yè)PMI新訂見頂落圖35:去年上、半年美國人固定產投、消增速后75 (%)美國制造業(yè)新訂單與2000-102001-042000-102001-0420

49、01-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04(%) 8642015%10%-5%-10%-15%-20%美國GDP中私人固定資產投資和消費同比增

50、速變化4%-1%-2%-3%2004-092005-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03制造業(yè)新訂單GDP環(huán)比折年率(右)GDP同比(右)私人固定資產投資私人消費(右) HYPERLINK / HYPERLINK

51、 / 股票報告網整理資料來源:CEIC, 資料來源:CEIC, 圖經驗顯示費增回落美國企業(yè)補庫很少過3個度圖37:領先指標示,國企將進入庫存10%美國私人消費和私人庫存同比變化-1%-2%-3%美國制造業(yè)1999/062000/031999/062000/032000/122001/092002/062003/032003/122004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/0320

52、18/122019/09私人庫存私人消費(右)制造業(yè)新訂單(滯后個月)庫存對GDP同比拉動率變化(右)資料來源:CEIC, 資料來源:CEIC, 74%圖38:美國企業(yè)居民杠桿為逆轉一般劇經下行力圖39:2008年后,發(fā)債券美國企加杠桿的主方式歷輪美國經濟衰退前后,企業(yè)和居民部門杠桿率變化1991/0333%32%31%30%29%28%27%26%25%美國企業(yè)不同負債占總負債比例變化28%26%24%22%20%18%16%14%1992/061993/091992/061993/091994/121996/031997/061998/091999/122001/032002/062003

53、/092004/122006/032007/062008/092009/122011/032012/062013/092014/122016/032017/062018/09GDP增速居民部門杠桿率(右)企業(yè)部門杠桿率(右)債券貸款(右)資料來源:CEIC,BIS, 資料來源:CEIC, 圖40:2019年至2021年,美信用債將集中期圖41:2019年后,美中低信用債期規(guī)占比大幅升(十億美元)美國信用債到期量變化(十億美元)美國信用債到期量變化800600400200200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202

54、1202220232024202520262027202820292030100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%美國不同評級信用債到期結構變化 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網整理201920202021202220232024202520262027202820292030投資級中高檔投資級最低檔投機級201920202021202220232024202520262027202820292030資料來源:CEIC, 資料來源:CEIC, 美國是全球經濟的火車頭,美國經濟的回落將加劇全球經濟的下行。全球三元世界格局下,美國是全球最大的消費型經

55、濟體,為全球提供消費需求。回溯歷次全球經濟周期, 美國經濟均扮演著全球經濟“火車頭”角色。例如,美國經濟往往率先復蘇,隨后帶動經濟體及全球經濟總體的下行壓力將進一步加劇。美聯儲或將重回降息通道,拉開全球流動性寬松的序幕伴隨美國經濟景氣回落,美國失業(yè)率“止跌回升”的壓力不斷加劇。2018 年 3 就業(yè)領先失業(yè)率變化,美國失業(yè)率“止跌回升”壓力不斷加劇。圖42:美國失業(yè)領先標,農新增業(yè)見回落、逐步滑圖43:美國非農門中商品產、服生產門新就業(yè)雙滑(千人(千人-780-580-380-180220(%) 109876541996-121997-091996-121997-091998-061999-0

56、31999-122000-092001-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-06220120-80-180-280-380-480(千人)美國非農不同部門新增就業(yè)變化(千人)-10-60-110-160-210-260-3101996-121998-061996-121998-061999-1220

57、01-062002-122004-062005-122007-062008-122010-062011-122013-062014-122016-062017-122019-06非農新增就業(yè)人數(逆序)失業(yè)率(右)服務生產部門商品生產部門右)資料來源:CEIC, 資料來源:CEIC, 圖44:美國服務產部中,周期性業(yè)新就業(yè)持續(xù)滑圖45:美國服務產部中,部分弱期行新增業(yè)依高企(千人)業(yè)新增就業(yè)變化240140-60-160-260-3601996-121997-091996-121997-091998-061999-031999-122000-092001-062002-032002-12200

58、3-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-06(千人)5-15-25-35-45(千人) 美國服務生產部門不同行業(yè)新增就業(yè)變化240140-60-160-260-3601996-121997-091996-121997-091998-061999-031999-122000-092001-062002-032002-122003-092004

59、-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-06(千人)5-45-95-145 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網整理服務生產部門批發(fā)業(yè)右)金融業(yè)右)服務生產部門休閑和酒店業(yè)教育和保健服務業(yè)右)資料來源:CEIC, 資料來源:CEIC, 67 內應降息 2 1 3 最新聯邦利率期貨顯示,市場預期美聯儲年內降息概率已升至 100%。圖46

60、:失業(yè)率持回落段,脹表現往決美聯儲的加節(jié)奏圖47:伴隨失業(yè)止跌升,聯儲一般將由息周轉入息期(%)美國聯邦基金目標利率和CPI同比變化65432101990-091992-031993-091995-031996-091998-031999-092001-032002-092004-032005-092007-032008-092010-032011-092013-031990-091992-031993-091995-031996-091998-031999-092001-032002-092004-032005-092007-032008-092010-032011-092013-03(%)

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