波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下尋求結(jié)構(gòu)性交易機(jī)會(huì)

1、一、期權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性遇冷1、三季期權(quán)市場(chǎng)整交投清淡2022年三季度，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩走弱態(tài)勢(shì)，期權(quán)市場(chǎng)成交規(guī)模整體清淡。截至9月16日已市五金期權(quán)種在2022年總交累達(dá)到8.39億，日成量49203萬(wàn)，計(jì)交達(dá)到676.50億，均交額42.6億元，均倉(cāng)量54.56張。圖表1：國(guó)內(nèi)股票股指期權(quán)市場(chǎng)概況（22.10-0291）品種上證5EF期權(quán)滬市30TF期權(quán)深市30TF期權(quán)滬深30指期權(quán)中證100指期權(quán)累成交量萬(wàn)張）.205.2.90日成交量萬(wàn)張）652665認(rèn)日均成交110239認(rèn)日均成交552436累成交額億元）.97560.43日成交額億元）03851認(rèn)日均63313認(rèn)日均40548日持倉(cāng)量萬(wàn)

2、張）045773認(rèn)日均持倉(cāng)264869認(rèn)日均持倉(cāng)781903資料來(lái)源：id中信期貨研究所2、期權(quán)市成交規(guī)模的征期權(quán)市場(chǎng)整體交易規(guī)模在202年上半年出現(xiàn)數(shù)次高點(diǎn)，均對(duì)應(yīng)著權(quán)益標(biāo)的的大幅下行階段，衍生品市場(chǎng)避險(xiǎn)需求提升。6月份期權(quán)市場(chǎng)成交規(guī)模的大幅升高和北向資金的積極入場(chǎng)同步，更多的反映市場(chǎng)投資者高漲的交易情緒。但自進(jìn)入8月份以來(lái)期權(quán)市場(chǎng)整體交清淡，資金在期市場(chǎng)布局相對(duì)保守這也表明了當(dāng)標(biāo)市仍乏線。中證000股期快沖市占比2022年滬市300TF期在內(nèi)金融權(quán)生中成交占仍占領(lǐng)地位22年7月2日證1000股期權(quán)上市后，市場(chǎng)成交量斷提升，近期MO期權(quán)成交量有接近IO期權(quán)成交量趨勢(shì)。7月22日以來(lái)，滬市30

3、0TF期權(quán)、上證50EF期權(quán)、中金所300股指期權(quán)、中金所1000股指期權(quán)以及深市300TF期權(quán)的成交額占比均值為35：28：8： 144。截本報(bào)發(fā)前后上證交所于202年9月19日市易中證50ETF期合品深證交所市證50ETF期和業(yè)板ETF期。本次期權(quán)新種上市彌補(bǔ)了期權(quán)市在中證500指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指相關(guān)標(biāo)的上空白，為市投資者提供了更多元的期權(quán)交易沖策略選擇，國(guó)內(nèi)融期權(quán)市場(chǎng)規(guī)也計(jì)迎大擴(kuò)。圖表2：國(guó)內(nèi)股票股指期權(quán)成交額走勢(shì)億元)資料來(lái)源：id中信期貨研究所圖表3：股票股指期權(quán)成交額占比圖表4：新品種MO期權(quán)成交量與IO對(duì)比資料來(lái)源：id中信期貨研究所資料來(lái)源：id中信期貨研究所3、ETF期權(quán)新種上市

4、后的場(chǎng)影響期新種市計(jì)極提國(guó)期市的體模有于升本市場(chǎng)的定價(jià)效率。股票期權(quán)合約規(guī)模相對(duì)較小，具備流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，因此新品種ETF權(quán)成流性得待關(guān)。期衍品上交也促進(jìn)ETF市的勃展以交已市權(quán)品種上證50EF期權(quán)和滬深300TF期權(quán)為例，對(duì)應(yīng)標(biāo)的ETF在期權(quán)推出后的60個(gè)易，較推前的60交日日成額基規(guī)均現(xiàn)明提升。新品種期權(quán)的上市會(huì)極大豐富市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。在00ETF期權(quán)上市前，市場(chǎng)上可以用來(lái)對(duì)沖證500指數(shù)成分股票組合以及中證500相關(guān)ETF的衍生品對(duì)沖工具擇僅僅只有中證500股指期貨。新期權(quán)品種上市填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)中證500指相標(biāo)上空白中證500TF期上會(huì)一程上增加沖交策的品量有邊降中策對(duì)成本中證50

5、0TF期權(quán)上之也會(huì)成數(shù)ET期期協(xié)一的品架關(guān)產(chǎn)上市助建更有的價(jià)系。4、未來(lái)有廣闊發(fā)展間然內(nèi)融權(quán)場(chǎng)速容但全期市相仍提空。根在球6家易上交的生合數(shù)據(jù)201年球市成交量為33309億張（國(guó)內(nèi)五個(gè)金融期權(quán)品種2022年日均成交量49203萬(wàn)張，高于2021年球貨場(chǎng)交量29.75億。021年全期市成量相于2020全期市成量21.66張?zhí)崃?6.6。在權(quán)場(chǎng)交分區(qū)比數(shù)中截至2022年7亞市期成量占最達(dá)到4.7北市期成量占比9.2緊其拉美歐洲及他區(qū)交占相較。圖表 ：222年全球期權(quán)市場(chǎng)成交量：億張圖表 ：期權(quán)市場(chǎng)成交量分地區(qū)占比資料來(lái)源：FIA 中信期貨研究所資料來(lái)源：FIA 中信期貨研究所二、配置向保守風(fēng)格轉(zhuǎn)

6、移、磨底小盤(pán)成長(zhǎng)向利指數(shù)、滬深300轉(zhuǎn)移四季度，權(quán)益市場(chǎng)面臨眾多變數(shù)，歐洲能源危機(jī)、強(qiáng)勢(shì)美元、經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)均可能抑制A股復(fù)進(jìn)亂中資或向定潤(rùn)并離擠道此時(shí)Q4配置格在防資轉(zhuǎn)的可性趨層不估證1000彈不估滬深300性。風(fēng)層關(guān)以交線1寬用導(dǎo)徑暢順期向動(dòng)間或在2023年2Q4市在景以穩(wěn)長(zhǎng)間找線當(dāng)傾向者優(yōu)，一是匯率值抑制寬貨幣空，對(duì)于利率敏感小盤(pán)成長(zhǎng)面臨邏輯偽的可能，二是地緣風(fēng)凸顯，將擾動(dòng)新源風(fēng)險(xiǎn)偏好，此資金更傾向在擁擠較低的方向博弈3歐能危是Q4最的犀事(Nio3.4海溫/SOI等據(jù)示拉尼可性大)若冬期酵舊源段為場(chǎng)線此漲鏈及抗脹種優(yōu)。以上是權(quán)益市場(chǎng)策略角度出發(fā)，我們對(duì)下半年行情走勢(shì)做出展望，詳盡邏輯可注益略

7、股）報(bào)容。三、期權(quán)四季度隱含波動(dòng)率怎么看？1、隱含動(dòng)率與標(biāo)的勢(shì)相關(guān)性長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力較差，期權(quán)標(biāo)的的上漲與下跌均能引起隱含波動(dòng)率的明顯走高，相比海外市場(chǎng)標(biāo)的和期權(quán)波動(dòng)率的成熟反向關(guān)，內(nèi)權(quán)場(chǎng)風(fēng)識(shí)能相不。但在022年們隱波率風(fēng)識(shí)能發(fā)明改下以上證50TF權(quán)例隱動(dòng)與證50TF間負(fù)關(guān)系著強(qiáng)。圖表 ：隱含波動(dòng)率變化與標(biāo)的走勢(shì)同步相關(guān)性周期波動(dòng)率變化次數(shù)標(biāo)的同步上漲次數(shù)標(biāo)的同步下跌次數(shù)隱波與標(biāo)的反向變化比例20年1月-2年1月上漲11573125.9上漲54919306.222年1月-22年9月上漲161134878.69上漲52432187.5020年1月-2年1月下跌1221

8、1915.8下跌55741167.322年1月-2年9月下跌17653236.4下跌5201467.0資料來(lái)源：Wnd 中信期貨研究圖表展示了隱含波動(dòng)率和標(biāo)的走勢(shì)的三點(diǎn)特征：第一，2022年以來(lái)，隱含波動(dòng)率與標(biāo)的變化的反向關(guān)系勝率大幅提升；第二，在隱含波動(dòng)率出現(xiàn)大幅變動(dòng)時(shí)（5幅度變化）相較于隱含波動(dòng)率出現(xiàn)小幅（）變化，標(biāo)的反向變化的勝率更高；第，含動(dòng)上相于含動(dòng)下時(shí)與的向化概更。圖表8：0EF期權(quán)隱含波動(dòng)率與標(biāo)的走勢(shì)圖表9：中證100股指期權(quán)隱含波動(dòng)率與標(biāo)的走勢(shì)資料來(lái)源：id中信期貨研究所資料來(lái)源：id中信期貨研究所從權(quán)含動(dòng)與的勢(shì)變圖也以在022年論成運(yùn)行品上證0ETF期還新市種證1000股期隱

9、波率標(biāo)的反走關(guān)都常顯這表了權(quán)場(chǎng)參結(jié)愈成。2、隱含動(dòng)率走勢(shì)微結(jié)構(gòu)但是我們也需要明確的是，隱含波動(dòng)率作為標(biāo)的同步指標(biāo)反映市場(chǎng)情緒，但其于的勢(shì)指作并強(qiáng)因我需對(duì)者微走做分。圖表 1：期權(quán)隱含波動(dòng)率對(duì)標(biāo)的走勢(shì)指引性不強(qiáng)周期波動(dòng)率變化次數(shù)標(biāo)的同步上漲次數(shù)標(biāo)的同步下跌次數(shù)隱波與標(biāo)的反向變化比例20年1月-2年1月上漲11573125.922年1月-2年9月上漲14919306.2周期波動(dòng)率變化次數(shù)隔日標(biāo)的上漲次數(shù)隔日標(biāo)的下跌次數(shù)隱波起到指引作用20年1月-2年1月上漲11582935.422年1月-2年9月上漲14922275.0資料來(lái)源：Wnd中信期貨研究所圖表1：22年3月滬市0EF期權(quán)隱波與標(biāo)的圖表

10、1：2年9月滬市30EF期權(quán)隱波與標(biāo)的資料來(lái)源：id中信期貨研究所資料來(lái)源：Wid中信期貨研究所在市場(chǎng)一輪下跌趨勢(shì)中的不同階段，由于市場(chǎng)交易情緒影響的不同，期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率的分布一般具有一定的特征，一般會(huì)維持先沖高后回落再維持穩(wěn)定的結(jié)進(jìn)變，對(duì)的權(quán)略建會(huì)所異。在一輪下跌趨勢(shì)前，市場(chǎng)通常都經(jīng)歷了一輪穩(wěn)定期，此時(shí)期權(quán)的隱含波動(dòng)率相對(duì)都不高。下跌時(shí)市場(chǎng)的恐慌情緒被快速帶動(dòng)，期權(quán)隱波通常都會(huì)快速走高；下跌的中期，早期市場(chǎng)過(guò)于恐慌的情緒被逐漸釋放，期權(quán)隱波開(kāi)始自高位有所回落；下跌的末期，往往都分為兩種情況，一是標(biāo)的價(jià)格逐漸止跌回穩(wěn)，此時(shí)波動(dòng)率往往震蕩為主；二是標(biāo)的趨勢(shì)尾端的快速回落，期權(quán)隱波或?qū)⒃俅翁?/p>

11、。以2022年3、4月份為例，標(biāo)的的下行走勢(shì)帶動(dòng)市場(chǎng)情緒激蕩，推升期權(quán)隱含波動(dòng)率快速上漲，并到達(dá)階段性高點(diǎn)。此時(shí)根據(jù)波動(dòng)率和標(biāo)的的反向關(guān)系，波動(dòng)率沖高后出現(xiàn)自然回落概偏。本9月9-9月16日市行出大跌同推隱波率后伴隨行情企穩(wěn)，隱含波動(dòng)率回落的概率更高。但當(dāng)前系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)，也不能排除短情擾帶的動(dòng)繼上，此認(rèn)波率勢(shì)易謹(jǐn)為。 3、隱含動(dòng)率走勢(shì)影因素站在隱含波動(dòng)率自身趨勢(shì)角度。目前各品種期權(quán)隱含波動(dòng)率均處于2020年以來(lái)約18左右的分位數(shù)的低位水平；從趨勢(shì)上看，在022年，各個(gè)期權(quán)品種的隱波率均現(xiàn)行勢(shì)。圖表1：股票股指期權(quán)加權(quán)隱含波動(dòng)率走勢(shì)資料來(lái)源：id中信期貨研究所站隱波率歷波率走相性度第由市參者結(jié)

12、構(gòu)的原因，期權(quán)隱含波動(dòng)率的回落往往相較于歷史波動(dòng)率的回落具有一定滯后性。 022年4月以來(lái)各個(gè)期權(quán)標(biāo)的的歷史波動(dòng)率均出現(xiàn)快速下行，但隱含波動(dòng)率目前在方有間。第二，期權(quán)隱含波動(dòng)率與歷史波動(dòng)率的差額暨波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在均值回復(fù)特目波率價(jià)經(jīng)到2021年來(lái)80-8分水風(fēng)溢具一收斂束。圖表1：滬市0EF期權(quán)波動(dòng)率溢價(jià)圖表1：滬深300股指期權(quán)波動(dòng)率溢價(jià)資料來(lái)源：id中信期貨研究所資料來(lái)源：id中信期貨研究所站在期權(quán)隱含波動(dòng)率與成交量角度。首先，期權(quán)成交量與標(biāo)的指數(shù)（ETF）成交量趨勢(shì)一致性較強(qiáng),當(dāng)前市場(chǎng)整體交投情緒清淡，滬深300指數(shù)在202年9月的均交位于020年來(lái)約10-1分?jǐn)?shù)位平A股場(chǎng)乏易線，資持

13、觀為在基上資也以規(guī)流衍品場(chǎng)但一面，由于衍生品具備風(fēng)險(xiǎn)管理屬性，在標(biāo)的短線下行時(shí)也會(huì)導(dǎo)致期權(quán)成交量短期大幅抬，是權(quán)交在期漲也再回。圖表1：期權(quán)成交量與標(biāo)的成交量同步關(guān)系資料來(lái)源：id中信期貨研究所圖表1：滬深300股指期權(quán)成交量與隱波圖表1：中證00股指期權(quán)成交量與隱波資料來(lái)源：id中信期貨研究所資料來(lái)源：id中信期貨研究所其次，期權(quán)隱含波動(dòng)率與期權(quán)成交量走勢(shì)一致性較強(qiáng)，因此在四季度市場(chǎng)資金謹(jǐn)、投緒淡景，權(quán)含動(dòng)上阻較。整體來(lái)看，不論是從期權(quán)隱含波動(dòng)率自身向下趨勢(shì)，還是從標(biāo)的企穩(wěn)、歷史波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)計(jì)收斂以及市場(chǎng)成交量能清淡等各項(xiàng)隱含波動(dòng)率影響因素來(lái)看，期隱波率四度續(xù)弱成主。但即使如此，波動(dòng)率趨

14、勢(shì)交易仍需謹(jǐn)慎，因?yàn)槲覀冸y以排除短期市場(chǎng)情緒再次蕩致波率次高。四、波動(dòng)率結(jié)構(gòu)交易機(jī)會(huì)一：偏度雖然期權(quán)隱含波動(dòng)率的方向尚不明確，但期權(quán)交易的優(yōu)勢(shì)就是在于不確定的走中握定的構(gòu)機(jī)，下我將點(diǎn)薦權(quán)動(dòng)結(jié)交機(jī)。 1、波動(dòng)微笑交易機(jī)會(huì)不同執(zhí)行價(jià)的看漲、看跌期權(quán)均有自己對(duì)應(yīng)的隱含波動(dòng)率，并且不同合約的隱含波動(dòng)率數(shù)值也不盡相同。其中波動(dòng)率微笑是指相同到期期限不同執(zhí)行價(jià)的期權(quán)，其執(zhí)行價(jià)格偏離標(biāo)的資產(chǎn)越遠(yuǎn)，隱含波動(dòng)率就越大。這種特性使得波動(dòng)率曲線呈現(xiàn)中低邊形以為動(dòng)微。圖表 1：期權(quán)隱含波動(dòng)率微笑圖表2：波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：nd 中信期貨研究所資料來(lái)源：d 中信期貨研究所為了量化描述波動(dòng)率微笑的偏度特征，我們計(jì)算波

15、動(dòng)率偏度指數(shù)。2010年芝加哥期權(quán)交易所編制發(fā)布了基于S&P00的SKEW指數(shù)，該指數(shù)同vix指數(shù)編制方法有似處通計(jì)虛期的格離度衡市對(duì)外件擔(dān)程。偏度統(tǒng)計(jì)量主要是用于衡量數(shù)據(jù)分布的不對(duì)稱性，尤其對(duì)于尾部風(fēng)險(xiǎn)具有指引與提示作用。偏度大于0時(shí)表示數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)右端有較多的極端值；偏度小于0時(shí)表示數(shù)左有多極50EF的度益分具左特50TF期波動(dòng)率微笑曲線存在不對(duì)稱性偏離。為了量化描述期權(quán)波動(dòng)率微笑的偏度特征，判定尾風(fēng)，建動(dòng)偏指。偏度指數(shù)和標(biāo)的收益率的關(guān)系在于：第一，期權(quán)波動(dòng)率偏度指數(shù)和標(biāo)的歷史日度益的相性第由未一收率續(xù)去日益量應(yīng)，偏度指數(shù)與未來(lái)收益率同樣具有一致性。第三，但如果當(dāng)偏度指數(shù)過(guò)高時(shí)，則表明場(chǎng)熱需防

16、標(biāo)回風(fēng)。文據(jù)度數(shù)建時(shí)易略。2、基于度指數(shù)的極交易策略略路：偏指過(guò)時(shí)需防標(biāo)回風(fēng)。策略信號(hào)：50ETF期權(quán)偏度指數(shù)歷史9分位數(shù)約為106。當(dāng)T日偏度指數(shù)大于 106時(shí)則+1日倉(cāng)理回周期2015年2月至2022年7月暫考交成與續(xù)。策略表現(xiàn)：5ETF標(biāo)的年化收益2.22；極值交易策略年化收益4.9，最大回撤3.8，Camar率0.1。圖表 2：基于偏度指數(shù)的極值交易策略凈值資料來(lái)源：Wnd 中信期貨研究所3、基于度指數(shù)的動(dòng)交易策略略路：偏指上，天史益上，來(lái)1收率升。 策略信號(hào)：當(dāng)T日5ETF期權(quán)偏度指數(shù)大于T-1日，則T+1日做多，否則空倉(cāng)理回周期015年2至2022年7。不慮易本手費(fèi)。略現(xiàn)值易略化益

17、8.5大撤26.7Camar率0.3。圖表 2：基于偏度指數(shù)的動(dòng)量交易策略凈值資料來(lái)源：Wnd 中信期貨研究所4、基于度指數(shù)的極值+動(dòng)量綜交易策略策略信號(hào)：當(dāng)T日偏度指數(shù)大于106時(shí)，空倉(cāng)；當(dāng)T日偏度指數(shù)小于06時(shí)，觀測(cè)若T日5ETF期權(quán)偏度指數(shù)大于T-1日，則T+1日做多，否則空倉(cāng)處理?；販y(cè)期2015年2至2022年7。不慮易本手費(fèi)。略現(xiàn)合易略化益9.7大撤26.7Camar率0.3。圖表 2：基于偏度指數(shù)的極值動(dòng)量綜合交易策略凈值資料來(lái)源：Wnd 中信期貨研究所5、四季的偏度策略用性偏度指數(shù)的有效性基于兩個(gè)主要條件：第一，偏度指數(shù)波動(dòng)變化敏感。此時(shí)根偏指指動(dòng)量+值略市有性強(qiáng)時(shí)可通偏指的速波

18、判當(dāng)市情緒第較的場(chǎng)歧度以2021年季為當(dāng)標(biāo)的行情具有抱團(tuán)一致性的特征，市場(chǎng)分歧度較低，期權(quán)波動(dòng)率右偏追漲為主，期權(quán)場(chǎng)避屬偏，時(shí)度數(shù)具有性。進(jìn)入022年9月份以來(lái)，首先偏度指數(shù)波動(dòng)提升明顯，以中證1000股指期權(quán)為波率度數(shù)波動(dòng)準(zhǔn)從8月的.37上至9月的.79從度數(shù)勢(shì)中能現(xiàn)一化這印了線場(chǎng)動(dòng)烈。另一方面，根據(jù)期權(quán)集中成交價(jià)構(gòu)建的分歧度指標(biāo)也在觸底后出現(xiàn)尾部反彈，示季市仍有大歧此偏指的引用尤重。圖表 1：偏度指數(shù)9月走勢(shì)圖表 2：分歧度指標(biāo)觸底反彈資料來(lái)源：nd 中信期貨研究所資料來(lái)源：nd 中信期貨研究所五、波動(dòng)率結(jié)構(gòu)交易機(jī)會(huì)二：跨品種套利1、波動(dòng)跨品種套利易機(jī)會(huì)不同指數(shù)標(biāo)的包含了不同的題材類股票，在市場(chǎng)階段性轉(zhuǎn)換的過(guò)