債市投資者行為分析（一）：現(xiàn)券交易篇

1、一、研究目的、研究方法與數(shù)據(jù)來源二、債券二級市場托管量、成交量、交易特征三、投資者交易方向、期限/券種偏好、資金流向四、投資者交易策略相關(guān)性目錄民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明21.1 掌握交易對手策略意義重大債券市場是完全的零和博弈正常情況下，一只債券一經(jīng)發(fā)行其未來收益分布特征就已經(jīng)確定。債市收益的“蛋糕大小”是固定的，因而部分投資者博取的超額收益必然是這其他投資者 的損失。掌握交易對手策略至關(guān)重要在這種激烈的零和博弈情景下掌握交易對手的行動至關(guān)重要，能顯著改善本方投資決策?；贑FETS每日現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)對不同類型機(jī)構(gòu)投資者行為進(jìn)行分析各類型機(jī)構(gòu)市場角

2、色各類型機(jī)構(gòu)期限偏好主要凈買入力量券種偏好市場交易集中度各類型機(jī)構(gòu)策略相關(guān)性民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明31.2 CFETS每日現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)集本研究主要基于CFETS發(fā)布的每日現(xiàn)券市場交易數(shù)據(jù)進(jìn)行，數(shù)據(jù)集變量如下表：機(jī)構(gòu)共分12個大類。券種共分11大類，本研究中利率債指國債、政策性金融債與地方政府債，信用債包括除利率 債、同業(yè)存單之外的所有類別。期限指交易券剩余待償期，區(qū)間左開右閉，比如3-5年，包括5年；后文分類中，短債指剩余 期限=1Y，中債指剩余期限介于15年，長債指剩余期限大于5年。資料來源：CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備

3、證券投資咨詢業(yè)CFETS每日現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)集變量編號機(jī)構(gòu)券種期限1大型商業(yè)銀行/政策性銀行國債-新債1年及1年以下2股份制商業(yè)銀行國債-老債1-3年（13Y）3城市商業(yè)銀行政策性金融債-新債3-5年（35Y）4外資銀行政策性金融債-老債5-7年（57Y）5農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)中期票據(jù)7-10年（710Y）6證券公司短期/超短期融資券10-15年（1015Y）7保險公司企業(yè)債15-20年（1520Y）8基金公司及產(chǎn)品地方政府債20-30年（2030Y）9理財類產(chǎn)品同業(yè)存單30年以上（More then 30Y）10其他產(chǎn)品類資產(chǎn)支持證券合計(Total)11境外機(jī)構(gòu)其他12其他合計務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一

4、頁免責(zé)聲明41.3 CFETS機(jī)構(gòu)投資者分類說明 CFETS現(xiàn)券交易機(jī)構(gòu)分類說明：1.農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)（包括農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、村鎮(zhèn)銀行）；2.基金公司及產(chǎn)品（基金公司、基金公司的資產(chǎn)管理公司、基金、私募基金、基金公司的特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)）；3.其他產(chǎn)品類（證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、保險公司的保險產(chǎn)品、信托公司的金融產(chǎn)品、保險資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn) 管理產(chǎn)品、企業(yè)年金、期貨公司的資產(chǎn)管理產(chǎn)品、其他投資產(chǎn)品）；4.理財類產(chǎn)品（商業(yè)銀行資管、理財產(chǎn)品）；5.其他（社保基金、養(yǎng)老基金、財務(wù)公司、其他、信托投資公司、民營銀行、資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司、期貨 公司等）； 以下為基于CFETS

5、本幣市場機(jī)構(gòu)投資者統(tǒng)計數(shù)據(jù)與分類說明整理的主要機(jī)構(gòu)投資者類型統(tǒng)計詳情：CFETS現(xiàn)券交易機(jī)構(gòu)分類統(tǒng)計（截止2019-4-30）大類細(xì)類數(shù)量大類細(xì)類數(shù)量1 大行/政策行大型商業(yè)銀行239 理財類產(chǎn)品商業(yè)銀行資管31政策性銀行3理財產(chǎn)品11782 股份行股份制商業(yè)銀行4110 其他產(chǎn)品類信托公司的金融產(chǎn)品12203 城商行城市商業(yè)銀行150其他投資產(chǎn)品194 外資銀行外資銀行116證券公司的證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)53465 農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)農(nóng)村信用聯(lián)社529保險資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)管理產(chǎn)品730農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行1102企業(yè)年金2037村鎮(zhèn)銀行72保險公司的保險產(chǎn)品5116 證券公司證券公司118期貨公司

6、資產(chǎn)管理產(chǎn)品1677 保險公司保險公司15311 境外機(jī)構(gòu)8 基金公司及產(chǎn)品基金469612 其他基金公司的資產(chǎn)管理公司5私募基金222基金公司70基金公司的特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)4890民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明51.4 數(shù)據(jù)區(qū)間本研究采用現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)期間為2018/12/242019/4/23本研究選取的現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)區(qū)間（2018/12/242019/4/23）4.13.93.73.53.33.12.92.72.52.3中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年民生證券股份有限公司具備證券投資

7、咨詢業(yè)資料來源：Wind，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明6為分析各類機(jī)構(gòu)在不同市場情景下的行為，我們將研究期間劃分為以下三個階段第一階段：2018/12/242019/1/11第二階段：2019/1/122019/3/30第三階段：2019/4/12019/4/23收益率下行 上行市 水 平 震 蕩 震 蕩 市 收益率上行 下行市我們選取的區(qū)間具有一定程度的對稱性，在分析某些累計量指標(biāo)時有助于規(guī)避單邊市場造成的偏誤。1.4 數(shù)據(jù)區(qū)間研究區(qū)間階段劃分3.12.92.72.52.33.33.5第一階段中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年第二階段第三階段民生證券股份有

8、限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：Wind，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明7一、研究目的、研究方法與數(shù)據(jù)來源二、債券二級市場托管量、成交量、交易特征三、投資者交易方向、期限/券種偏好、資金流向四、投資者交易策略相關(guān)性目錄民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明82.1 債券市場存量情況截止2019年3月，我國債市總存量88.9萬億。分券種看，利率債48.98萬億，占比55.1%；信用債30.14萬億，占比33.9%；同業(yè)存單9.76萬億，占比11%。分托管機(jī)構(gòu)看，中債登（中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司）托管占比66.4%，上清所（銀行間市場清算所

9、股份有 限公司）托管量占23.3%，中證登（中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司）托管量占10.4%。分期限看，短債（剩余期限小于1年）21.77萬億，占比25%；中債（剩余期限介于1至5年）42.65萬億，占比48%；長債（剩余期限大于5年）23.88萬億，占比27%。現(xiàn)券券種分類、托管機(jī)構(gòu)、期限分類基本情況債券分類存量規(guī)模（萬億）占比托管機(jī)構(gòu)托管規(guī)模（萬億）占比剩余期限債券余額（萬億）占比利率債48.9855.10%中債登59.166.40%短債（5Y）23.8827%債市總存量88.89100.00%合計89.02100.00%總量88.3100%55.1%33.9%11.0%利率債信用債同業(yè)存

10、單66.4%23.3%10.4%中債登上清所中證登24.7%48.3%27.0%短債中債長債現(xiàn)券券種分類、托管機(jī)構(gòu)、期限分類基本情況民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，中證登，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明92.1 債券市場存量情況按機(jī)構(gòu)投資者分債券托管量（截止2019年3月末）：中債登：商業(yè)銀行托管余額38.26萬億，占比64.8%；非法人產(chǎn)品托管余額10.12萬億，占比17.1%；政策性銀行 托管余額1.98萬億，占比3.4%。上清所：非法人機(jī)構(gòu)托管余額10.4萬億，占比57.3%；商業(yè)銀行托管余額5.35萬億，占比29.5%；非銀行金融機(jī) 構(gòu)托管余

11、額1.58萬億，占比8.7%。綜合看，我國機(jī)構(gòu)投資者托管余額最高的為商業(yè)銀行，中債、上清托管合計43.61萬億；其次是非法人機(jī)構(gòu)/產(chǎn)品， 中債、上清托管合計20.52萬億。29.5%8.7%0.0%57.3%1.3%3.1%政策性銀行及國家開發(fā)銀行商業(yè)銀行非銀行金融機(jī)構(gòu) 非金融機(jī)構(gòu)法人 非法人機(jī)構(gòu)人民銀行批準(zhǔn)的境外機(jī)構(gòu)64.8%1.12.7%1.3%0.020%17.1%2.6%2.71%.3%2.70%.03%.4%政策性銀行 商業(yè)銀行 信用社保險機(jī)構(gòu) 證券公司基金公司及基金會 其他金融機(jī)構(gòu)非金融機(jī)構(gòu) 非法人產(chǎn)品 境外機(jī)構(gòu) 其他柜臺市場 交易所市場 自貿(mào)區(qū)市場按機(jī)構(gòu)投資者分債券托管量情況民生

12、證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，中證登，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明102.2 二級市場現(xiàn)券交易基本情況基于本研究數(shù)據(jù)區(qū)間現(xiàn)券交易成交量數(shù)據(jù)：分期限看，成交量最多的為待償期1年及1年以下（42%，短端），其次是7-10年（20.3%，長端）與1-3年（18.9%），三者合計占總成交量的81.2%。分券種看，成交量最高的為“政策性金融債老債”（41.6%），其次是同業(yè)存單（27.1%）與國債老債（9%），三者合計占總成交量的77.7%。利率債、信用債、同業(yè)存單成交量占比分別為60%、12.9%、27.1%。資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院民

13、生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)42.0%18.9%12.2%5.2%20.3%0.4%0.2%1年及1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10-15年15-20年20-30年30年以上1.5%9.0%2.6%41.7%4.6%4.5%0.8%5.3%27.1%0.7%0.1%2.9%國債-新債國債-老債政策性金融債-新債 政策性金融債-老債 中期票據(jù)短期/超短期融資券企業(yè)債地方政府債 同業(yè)存單資產(chǎn)支持證券 其他二級市場成交基本情況（分期限、分券種）務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明112.2 二級市場現(xiàn)券交易基本情況分機(jī)構(gòu)看，成交量占比最高的是城市商業(yè)銀行（27.4%），其次是證券公

14、司（25.8%）、股份制商業(yè)銀行（11.4%），三者合計占總成交量的64.6%。資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)二級市場成交基本情況（分機(jī)構(gòu)）6.0%11.4%27.4%3.1%8.9%25.8%0.2%10.3%2.0%2.9%1.5%0.6%大型商業(yè)銀行/政策性銀行 股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行 外資銀行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu) 證券公司保險公司基金公司及產(chǎn)品 理財類產(chǎn)品其他產(chǎn)品類境外機(jī)構(gòu) 其他務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明122.3 成交量與到期收益率整體看，現(xiàn)券市場所有券種日均成交6028億元，成交量隨機(jī)波動特征明顯，與國債到期收益率走勢相關(guān)性

15、不強(qiáng)。2.22.42.62.83.03.23.401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000信用債成交量（億元，左軸）中債國債到期收益率:1年（ ，右軸）利率債成交量（億元，左軸） 同業(yè)存單成交量（億元，左軸）中債國債到期收益率:10年（ ，右軸）現(xiàn)券二級市場分券種堆積圖及同期利率債到期收益率民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明132.3 成交量與到期收益率分期限看，長端、短端現(xiàn)券成交量邊際變動與對應(yīng)期限國債到期收益率走勢關(guān)系密切。大體呈現(xiàn)同升同降態(tài)勢，市場上升（收

16、益率下）成交量收縮；市場下降（收益率上）成交量放大。剩余待償期1年及1年以下現(xiàn)券成交量變化與1年國債到期收益率走勢關(guān)系密切剩余待償期7-10年現(xiàn)券成交量變化與1年國債到期收益率走勢關(guān)系密切3.02.92.82.72.62.52.42.32.22.12.03,3003,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9001,7001,5001年及1年以下成交量（5步平滑，億元，左軸）3.53.53.43.43.33.33.23.23.13.13.05007009001,1001,3001,5001,7007-10年成交量（5步平滑，億元，左軸） 中債國債到期收益率:10年（ ，右軸

17、）短端、長端現(xiàn)券成交量與對應(yīng)利率債到期收益率民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明14一、研究目的、研究方法與數(shù)據(jù)來源二、債券二級市場托管量、成交量、交易特征三、投資者交易方向、期限/券種偏好、資金流向四、投資者交易策略相關(guān)性目錄民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明153.1 各類機(jī)構(gòu)市場角色各類機(jī)構(gòu)現(xiàn)券累計凈買入（2018/12/242019/4/23）凈賣出者：證券公司、股份制銀行、城市商業(yè)銀行。凈買入者：基金公司及產(chǎn)品、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、大行/政策行、境外機(jī)構(gòu)，理財類產(chǎn)品；買賣

18、傾向不明顯：保險公司、外資銀行、及其他產(chǎn)品類-10,000-5,00005,00010,00015,00016111621263136414651566166717681大型商業(yè)銀行/政策性銀行 外資銀行保險公司 其他產(chǎn)品類股份制商業(yè)銀行 農(nóng)村金融機(jī)構(gòu) 基金公司及產(chǎn)品 境外機(jī)構(gòu)城市商業(yè)銀行 證券公司理財類產(chǎn)品 其他研究區(qū)間內(nèi)各類機(jī)構(gòu)現(xiàn)券累計凈買入（億元）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明163.2 各類機(jī)構(gòu)期限偏好分析1 基金公司及其產(chǎn)品持續(xù)縮短久期研究區(qū)間內(nèi)，基金公司及其產(chǎn)品是現(xiàn)券 市場第一大凈買入機(jī)構(gòu)，總計

19、買入10819 億元。其中短債凈買入 8835億元，中債 凈買入2192億元，長債凈賣出208億元。上行市：短債、中債、長債均呈凈買入， 短債買的最多，其次是中債和長債。震蕩市：加倉短債與中債，賣出長債， 縮短久期。下行市：加倉短債，賣出中債和長債， 進(jìn)一步縮短久期。研究區(qū)間，利率債收益率處于相對低位，基金公司及產(chǎn)品通過縮短久期防范收益率上行風(fēng)險?；鸺捌洚a(chǎn)品在不同市場情景下凈買入（億元）階段短債中債長債合計上行市14518121462409震蕩市54251517-656877下行市1958-136-2901532合計88352192-20810819分期限現(xiàn)券凈買賣/（交易日，億元）民生證券

20、股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明173.2 各類機(jī)構(gòu)期限偏好分析農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)在不同市場情景下凈買入（億元）階段短債中債長債合計上行市99262401238震蕩市129427410742643下行市8482446211713合計3134525193655942 農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)加倉所有期限，兩端多于中間研究區(qū)間內(nèi)，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)是現(xiàn)券市場第二大凈買入機(jī)構(gòu)，總計買入5594億元。 其中短債凈買入 3134億元，中債凈買入525億元，長債凈買入1936億元。上行市：加倉所有期限，兩端多于中間。震蕩市：加倉所有期限，兩端多于中間。

21、下行市：加倉所有期限，兩端多于中間。農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)（農(nóng)信社、農(nóng)商行、村鎮(zhèn) 銀行）負(fù)債端穩(wěn)定（農(nóng)戶），配置長債 以提高收益率，配置短債以保持流動性。分期限現(xiàn)券凈買賣/（交易日，億元）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明183.2 各類機(jī)構(gòu)期限偏好分析大行/政策行在不同市場情景下凈買入（億元）階段短債中債長債合計上行市-38443123-217震蕩市11935907642548下行市-60199126265合計750833101325963 大行/政策行加倉所有期限，長端最多研究區(qū)間內(nèi)，大行/政策行是現(xiàn)券市場重 要凈買

22、入力量，總計買入2596億元。其 中短債凈買入 750億元，中債凈買入 833億元，長債凈買入1013億元。上行市：買入中長債，賣出短債，凈賣 出。震蕩市：買入所有期限，兩端多于中間。下行市：買入中長債，賣出短債，凈買 入。分期限現(xiàn)券凈買賣/（交易日，億元）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明193.2 各類機(jī)構(gòu)期限偏好分析境外機(jī)構(gòu)在不同市場情景下凈買入（億元）階段短債中債長債合計上行市231-69-32130震蕩市8925065691968下行市130175202506合計125361273826034 境外機(jī)

23、構(gòu)加倉所有期限，短端最多研究區(qū)間內(nèi)，境外機(jī)構(gòu)是現(xiàn)券市場重要 凈買入力量，總計買入2603億元。其中 短債凈買入 1253億元，中債凈買入612 億元，長債凈買入738億元。上行市：買入短債，賣出中長債，總體 凈買入。震蕩市：加倉所有期限，短端最多。下行市：加倉所有期限，長端最多。分期限現(xiàn)券凈買賣/（交易日，億元）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明203.2 各類機(jī)構(gòu)期限偏好分析理財類產(chǎn)品在不同市場情景下凈買入（億元）階段短債中債長債合計上行市139-4911102震蕩市1317170-181469下行市5043

24、913141208合計196151230727795 理財類產(chǎn)品加倉所有期限，短端最多研究區(qū)間內(nèi)，理財產(chǎn)品是現(xiàn)券市場重要 凈買入力量，總計買入2779億元。其中 短債凈買入 1961億元，中債凈買入512 億元，長債凈買入307億元。上行市：買入兩端，賣出中間，總體凈 買入。震蕩市：買入中短債。下行市：加倉所有期限。分期限現(xiàn)券凈買賣/（交易日，億元）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明213.2 各類機(jī)構(gòu)期限偏好分析證券公司在不同市場情景下凈買入（億元）階段短債中債長債合計上行市-708-411-392-1510

25、震蕩市-2676-1827-995-5498下行市-742-260-440-1443合計-4126-2498-1827-84516 證券公司賣出所有期限，短端最多研究區(qū)間內(nèi)，證券公司是現(xiàn)券二級市場三大凈賣出量之一，總計賣出8451億元。 其中短債凈賣出4126億元，中債凈賣出 2498億元，長債凈賣出1827億元。分期限現(xiàn)券凈買賣/（交易日，億元）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明223.2 各類機(jī)構(gòu)期限偏好分析股份制銀行在不同市場情景下凈買入（億元）階段短債中債長債合計上行市-757-19311-939震蕩市

26、-3863-767-725-5355下行市-1198-361-212-1771合計-5819-1321-926-80657 股份制銀行賣出所有期限，短端最多研究區(qū)間內(nèi)，股份制銀行是現(xiàn)券市場三大凈賣出力量之一，總計賣出8065億元。 其中短債凈賣出5819億元，中債凈賣出 1321億元，長債凈賣出926億元。分期限現(xiàn)券凈買賣/（交易日，億元）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明233.2 各類機(jī)構(gòu)期限偏好分析城市商業(yè)銀行在不同市場情景下凈買入（億元）階段短債中債長債合計上行市-976-129-143-1248震蕩市

27、-4189-355-1033-5577下行市-999-262-396-1657合計-6164-745-1572-84828 城市商業(yè)銀行賣出所有期限，兩端多于中間研究區(qū)間內(nèi)，城市商業(yè)銀行是現(xiàn)券市場 三大凈賣出力量之一，總計賣出8482億 元。其中短債凈賣出6164億元，中債凈 賣出745億元，長債凈賣出1572億元。分期限現(xiàn)券凈買賣/（交易日，億元）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明243.2 各類機(jī)構(gòu)期限偏好分析保險公司在不同市場情景下凈買入（億元）階段短債中債長債合計上行市2-39-34-71震蕩市-159

28、-175-188-523下行市-1015175179合計-168-199-48-4159 保險公司拉高持倉到期收益率研究區(qū)間內(nèi)，保險公司總體凈賣出，不 同階段買賣方向不同?？傆媰糍u出415 億元，其中短債凈賣出168億元，中債 凈賣出199億元，長債凈賣出48億元。上行市：賣出中長債。震蕩市：賣出所有期限。下行市：買入中長債?？傮w看，保險公司在收益率下行階段及 相對低位減倉，在收益率上行階段加倉， 意在拉高持倉組合到期收益率。分期限現(xiàn)券凈買賣/（交易日，億元）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明253.2 各類機(jī)

29、構(gòu)期限偏好分析外資銀行在不同市場情景下凈買入（億元）階段短債中債長債合計上行市-5481356震蕩市2124122284下行市-4143-36-34合計-24331-130610 外資銀行買賣傾向不明顯研究區(qū)間內(nèi)，外資銀行總體凈買入，不 同階段買賣方向不同。總計凈買入331 億，其中短債凈賣出 24億元，中債凈買 入331億元，長債凈賣出1億元。上行市：買入中長債。震蕩市：買入所有期限。下行市：買入中間，賣出兩端。分期限現(xiàn)券凈買賣/（交易日，億元）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明263.3 主要凈買入力量券種

30、偏好 研究區(qū)間內(nèi)五類主要凈買入機(jī)構(gòu)凈買入情況：基金公司及產(chǎn)品作為最大的凈買入機(jī)構(gòu)，本研究區(qū)間累計凈買入10819萬億元，其中利率債、信用債、同業(yè)存單占 比分別為39%、39%、25%，券種分布相對均衡。大行/政策行偏好利率債、信用債，分別凈買入1773億元、1484億元，信用債則凈賣出662億元?？紤]到大型商業(yè) 銀行巨大的債券承銷量，其實(shí)際加倉的利率債、信用債規(guī)模應(yīng)當(dāng)更大，信用債或亦為凈加倉。但整體上，大行/政策 行利率債、同業(yè)存單的加倉力度更大。大型商業(yè)銀行儲戶規(guī)模龐大，又能相對更多地從央行拿到資金，其負(fù)債端規(guī) 模大成本低，能夠接受較低的收益率；同時，作為系統(tǒng)性重要銀行，風(fēng)險偏好又相對較低，

31、尤其是2018年以來信用 債違約事件頻發(fā)的背景下。因此，風(fēng)險低、收益低的利率債、同業(yè)存單成其最優(yōu)選擇。農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)作為第二大凈買入機(jī)構(gòu)，研究區(qū)間累計凈買入5594億元，偏好利率債、同業(yè)存單，二者凈買入分別占 比43%、52%。農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)（農(nóng)信社、農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行）規(guī)模較小，以吸收當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶儲蓄為主要資金來源，負(fù) 債端來源穩(wěn)定；但農(nóng)村地區(qū)放貸需求相對較弱，有較大的債券配置需求；同時作為中小型存款類金融機(jī)構(gòu)（單只持 倉債券違約便可能造成嚴(yán)重打擊），風(fēng)險偏好較低。這些特征使其具有同大行/政策行相似的券種偏好。主要凈買入機(jī)構(gòu)券種偏好凈買入額/億元占比主要凈買入機(jī)構(gòu)利率債信用債同業(yè)存單總額利率債信用債同

32、業(yè)存單基金公司及產(chǎn)品4177392427181081939%36%25%大行/政策行1773-6621484259668%-25%57%農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)23973022896559443%5%52%理財類產(chǎn)品-259153215072779-9%55%54%境外機(jī)構(gòu)11422671195260344%10%46%民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明273.3 主要凈買入力量券種偏好理財類產(chǎn)品偏好信用債、同業(yè)存單，二者分別累計凈買入1532億元、1507億元，利率債則凈賣出259億元，顯示 其相對較高的風(fēng)險偏好。本研究

33、區(qū)間利率債到期收益率處于相對較低的位置，理財類產(chǎn)品或迫于業(yè)績壓力采取信用 下沉策略，做高持倉組合的整體到期收益率。境外機(jī)構(gòu)偏好低風(fēng)險利率債與同業(yè)存單，分別累計凈買入1142億元、1195億元，分別占比44%、46%，同時累計 凈買入信用債267億元，占比10%，顯示其較為穩(wěn)健的配置風(fēng)格。在我國債券市場投資的境外機(jī)構(gòu)多來自西方發(fā)達(dá) 國家，這些國家利率普遍較低，因而這些境外機(jī)構(gòu)具有較低的成本。采取主要配置低風(fēng)險、低收益利率債與同業(yè)存 單、并適度配置信用債的策略，即可獲得高于其本土均衡收益率的業(yè)績，是一種相對省力有效的策略。綜合看來，如果機(jī)構(gòu)負(fù)債端穩(wěn)定且成本較低，或有較強(qiáng)的風(fēng)險控制壓力，那么其相對偏

34、好低風(fēng)險第收益的利率債及 同業(yè)存單，同時這也是相對省力的策略；若機(jī)構(gòu)有較大的業(yè)績壓力，則需要配置較多的信用債以提高持倉組合到期 收益率，相應(yīng)地需要花費(fèi)較多的精力在信用研究方面。主要凈買入機(jī)構(gòu)券種偏好（億元）-1,0004,0003,0002,0001,00005,000基金公司及產(chǎn)品大行/政策行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)理財類產(chǎn)品境外機(jī)構(gòu)利率債信用債同業(yè)存單民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明283.4 從同業(yè)存單發(fā)行與交易看各類銀行資金余缺大型商業(yè)銀行、股份行、城商行、部分農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)（主要是農(nóng)商行）是同業(yè)存單的發(fā)行機(jī)構(gòu)，證

35、券公司具有分銷 資質(zhì)，以上機(jī)構(gòu)均能在二級市場首次賣出新發(fā)行同業(yè)存單。其中證券公司凈賣出量或可根據(jù)各類銀行機(jī)構(gòu)存單發(fā)行 規(guī)模按比例分?jǐn)?。研究區(qū)間內(nèi)同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模最大的是城商行（23019億元），其次是股份行（18640億元）。城商行和股份行也 是同業(yè)存單凈賣出機(jī)構(gòu)，其中城商行凈賣出4208億元，股份行凈賣出2457億元，表明城商行、股份行資金缺口較大，需要依靠同業(yè)存單大量融資。城鎮(zhèn)化進(jìn)程中房地產(chǎn)開發(fā)、個人購房貸款等方面的巨大資金需求或是導(dǎo)致城商行、 股份行資金短缺的主要原因。大型商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)雖然也是同業(yè)存單發(fā)行機(jī)構(gòu)，但其購買量更大，總體上呈現(xiàn)凈買入，表明其資金相對 充裕。大型商業(yè)銀行

36、儲戶規(guī)模龐大，又能較多地獲取央行投放資金，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)面向農(nóng)村地區(qū)，吸儲多放貸少， 或是這兩類銀行資金相對盈余的主要原因。此外，基金公司及產(chǎn)品、理財類機(jī)構(gòu)、境外機(jī)構(gòu)也是同業(yè)存單市場較大凈買入力量。通過同業(yè)存單發(fā)行與交易看，金融體系或存在其他類機(jī)構(gòu)向股份行與城商行資金凈流入的趨勢。研究區(qū)間同業(yè)存單發(fā)行與交易情況發(fā)行機(jī)構(gòu)實(shí)際發(fā)行額/億元主要凈賣出方凈賣額/億元主要凈買入方凈買額/億元大型商業(yè)銀行4853證券公司-2927基金公司及產(chǎn)品2718城商行23019股份行-2457大行/政策行1484股份行18640城商行-4208農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)2896農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)6973理財類產(chǎn)品1507境外機(jī)構(gòu)1195

37、合計53485合計-9593合計9799民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明293.5 （期限，券種）基本組合交易集中度較高以（期限，券種）基本組合為對象，得到9*11=99種組合，基于本研究數(shù)據(jù)區(qū)間分析發(fā)現(xiàn)成交量具有較高的集中度，其中成交量前5組合占總成交量61.7%，前10組合占82.7%，前20組合占94.2%，后70組合合計僅占2%。最活躍（期限，券種）組合本研究根據(jù)每日所有（期限，券種）組合成交量進(jìn)入進(jìn)入當(dāng)日前10的頻數(shù)，篩選出最高的10種（券種，期限）基本 組合。多數(shù)情況下，這10種組合會占到市場總成

38、交量的80%以上。10種最活躍（期限，券種）基本組合如下：05001,0001,5002,0002,5001 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96成交量衰減曲線0%20%40%60%80%100%1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96成交量累計占比曲線29家發(fā)債鐵投平臺列表排名期限券種排名期限券種11年及1年以下同業(yè)存單61年及1年以下政策性金融債-老債27-10年政策性金融債-老債71-3年國債-老債31-3年政策性金融債-老債85-7年政策性

39、金融債-老債41年及1年以下短期/超短期融資券91年及1年以下國債-老債53-5年政策性金融債-老債101-3年中期票據(jù)（期限，券種）組合成交量衰減曲線（期限，券種）組合成交量累計占比民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明30一、研究目的、研究方法與數(shù)據(jù)來源二、債券二級市場托管量、成交量、交易特征三、投資者交易方向、期限/券種偏好、資金流向四、投資者交易策略相關(guān)性目錄民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明314.1 各類機(jī)構(gòu)策略相關(guān)性策略相關(guān)性分析的意義、方法、主要結(jié)論當(dāng)兩類機(jī)構(gòu)凈

40、買入數(shù)據(jù)呈正相關(guān)時，可認(rèn)為它們策略相似，在市場上或互為競爭者；反之，當(dāng)兩類機(jī)構(gòu)凈買入數(shù) 據(jù)呈負(fù)相關(guān)時，可認(rèn)為它們策略相異，在市場上或互為對手方。本研究基于2018/12/242019/4/23各類機(jī)構(gòu)不同期限現(xiàn)券日頻凈買入數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)各類機(jī)構(gòu)凈買賣方向隨機(jī)性， 計算各類機(jī)構(gòu)交易策略相關(guān)性度量系數(shù)矩陣。本研究中相關(guān)性度量系數(shù)的計算方法如下，設(shè)A、B是兩類機(jī)構(gòu)，、分別是A、B第i日凈買入量，則機(jī)構(gòu)A、B相關(guān)性度量系數(shù)為：2+ 2r = 1 ( | |/() ) 其中n為樣本數(shù)（交易日數(shù)）；為示性函數(shù)，當(dāng)A、B交易方向相同時取1，當(dāng)A、B交易方向相反時取-1。該 模型綜合考慮了買賣方向與交易量的影響。

41、相關(guān)性檢驗(yàn)采用游程檢驗(yàn)，檢驗(yàn)各類機(jī)構(gòu)買賣方向是否隨機(jī)。如檢驗(yàn)A、B兩類機(jī)構(gòu)日凈買入序列相關(guān)性，若凈買 賣方向相同記為1，方向相異記為0，得到一個游程序列，采用游程檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)該序列隨機(jī)性?？傮w上看，債券市場存在兩大陣營：三大凈賣出機(jī)構(gòu)“證券公司、股份制銀行、城市商業(yè)銀行”為一方，五類主 要凈買入機(jī)構(gòu)“基金公司及產(chǎn)品、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、大行/政策行、境外機(jī)構(gòu)，理財類產(chǎn)品”為另一方。機(jī)構(gòu)間顯 著且穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系多存在與兩大陣營之內(nèi)，顯著且穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系多存在與兩大陣營之間。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明32各類機(jī)構(gòu)每日凈成交相關(guān)系數(shù)矩陣-短債大型商業(yè)銀行/

42、政策性銀行股份制商 業(yè)銀行城市商業(yè) 銀行外資銀行農(nóng)村金融 機(jī)構(gòu)證券公司保險公司基金公司 及產(chǎn)品理財類產(chǎn) 品其他產(chǎn)品 類境外機(jī)構(gòu)其他大行/政策行1股份制商業(yè)銀行0.031城市商業(yè)銀行-0.140.45*1外資銀行-0.060.02-0.041農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)-0.09*-0.4*-0.29*-0.071證券公司-0.01*0.55*0.52*-0.07-0.431保險公司-0.040.04*0.07*0.040.010.07*1基金公司及產(chǎn)品-0.11-0.5-0.45*0.080.21*-0.5*01理財類產(chǎn)品0.11*-0.36-0.34-0.040.2-0.33-0.06*0.171其他產(chǎn)品類

43、-0.01-0.09-0.09-0.090.02-0.03-0.110.05*-0.011境外機(jī)構(gòu)-0.01-0.35*-0.27*0.020.21*-0.4*-0.03*0.220.350.041其他-0.120.070.050.07-0.050.03-0.04-0.09*-0.120.04-0.0614.2 各類機(jī)構(gòu)短債策略相關(guān)性各類機(jī)構(gòu)短債策略相關(guān)性短債市場共有22對機(jī)構(gòu)間相關(guān)系數(shù)通過了置信度90%的顯著性檢驗(yàn)，其中3對機(jī)構(gòu)間相關(guān)系數(shù)大于0.3，有5對 機(jī)構(gòu)間相關(guān)系數(shù)小于-0.3，各類機(jī)構(gòu)之間策略相關(guān)關(guān)系較多。三類主要凈賣出機(jī)構(gòu)股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、證券公司短債策略兩兩正相關(guān)，相

44、關(guān)系數(shù)通過檢驗(yàn)（P0.1）且大于0.3，前述分析發(fā)行這三類機(jī)構(gòu)是債券市場主要凈賣出者，它們在短債市場上多數(shù)時候呈凈賣 出，可認(rèn)為它們在短債市場上互為競爭者。相關(guān)系數(shù)通過顯著性水平（p0.1）檢驗(yàn)且小于-0.3的5對機(jī)構(gòu)中均有一方為三類主要凈賣出機(jī)構(gòu)之一，股份制 商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、證券公司充當(dāng)短債市場其他機(jī)構(gòu)共同對手方特征明顯。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)注：*在0.01水平上顯著，*在0.05水平上顯著，*在0.1水平上顯著；紅底為示正相關(guān)，綠底為負(fù)相關(guān)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明334.3 各類機(jī)構(gòu)中債策略相關(guān)性各類機(jī)構(gòu)每日

45、凈成交相關(guān)系數(shù)矩陣-中債大型商業(yè)銀行/ 政策性銀行股份制商 業(yè)銀行城市商業(yè) 銀行外資銀行農(nóng)村金融 機(jī)構(gòu)證券公司保險公司基金公司 及產(chǎn)品理財類產(chǎn) 品其他產(chǎn)品 類境外機(jī)構(gòu)其他大行/政策行1股份制商業(yè)銀行-0.071城市商業(yè)銀行-0.080.221外資銀行-0.06-0.15-0.111農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)0.09*-0.15-0.120.051證券公司-0.270.190.11-0.06-0.241保險公司-0.030.160.11*-0.1-0.14*0.131基金公司及產(chǎn)品0.07-0.31-0.13-0.010.05*-0.43-0.181理財類產(chǎn)品0.01-0.22-0.130.070.14-0.

46、14-0.10.051其他產(chǎn)品類-0.01-0.050.12*0-0.080.05*-0.07-0.12-0.251境外機(jī)構(gòu)0.02-0.22-0.160.010.01-0.2-0.110.130.2-0.11其他-0.01*0.010.02-0.050.07-0.090.04-0.020.02-0.130.15*1各類機(jī)構(gòu)中債策略相關(guān)性在中間期限債券市場上共有8對機(jī)構(gòu)之間的相關(guān)系數(shù)通過了置信度為90%的顯著性檢驗(yàn)，但相關(guān)系數(shù)絕對值均較小，即當(dāng)只考慮凈買賣方向時各類機(jī)構(gòu)策略相關(guān)性顯著（非獨(dú)立），但加入雙方交易量因素測算的相關(guān)系數(shù)較小， 絕對值較小的相關(guān)系數(shù)不具有穩(wěn)定性，難以用來判斷正/負(fù)相關(guān)方

47、向。較少且不夠穩(wěn)定的相關(guān)系數(shù)表明相較于短債市場，說明中間期限債券市場上各類機(jī)構(gòu)之間策略相關(guān)性不強(qiáng)，這 主要是由于當(dāng)前我國中債市場不夠活躍的原因。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)注：*在0.01水平上顯著，*在0.05水平上顯著，*在0.1水平上顯著；紅底為示正相關(guān)，綠底為負(fù)相關(guān)資料來源：wind，CFETS，民生證券研究院務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明344.4 各類機(jī)構(gòu)長債策略相關(guān)性各類機(jī)構(gòu)每日凈成交相關(guān)系數(shù)矩陣-長債大型商業(yè)銀行/政策性銀行股份制商 業(yè)銀行城市商業(yè) 銀行外資銀行農(nóng)村金融 機(jī)構(gòu)證券公司保險公司基金公司 及產(chǎn)品理財類產(chǎn) 品其他產(chǎn)品 類境外機(jī)構(gòu)其他大行/政策行1股份制商業(yè)銀行-0.15*1城市商業(yè)