資本市場宏觀分析范式的新挑戰(zhàn)與應(yīng)對

1、宏觀研究期，經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)從追求“總量、速度、低成本”轉(zhuǎn)化到追求“人均收入、質(zhì)量、高技術(shù)“。中期看，結(jié)合中美博弈與美國大選深刻交織的背景，中方的“守、定力“與美方的”攻、急切“形成未來的主要政經(jīng)基調(diào)。2018年上半年，波動性主要內(nèi)生（緊信用），2018年下半年波動性主要外生（貿(mào)易戰(zhàn)），2019年上半年再次內(nèi)生（財政 發(fā)力、包商銀行），2019下半年波動性或再次轉(zhuǎn)為外生（內(nèi)國慶、四中皆需穩(wěn)，外英脫歐、11月APEC元首是否見面、 美貨幣政策等）。短期，我們看到因為長期經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和內(nèi)部改革因素，總量名義讀數(shù)與GDP的季度對應(yīng)關(guān)系逐漸變?nèi)?，這也是近兩年宏觀分歧加大、預(yù)期上躥下跳的主要原因，疊加中美局勢的

2、不確定性，傳統(tǒng)宏觀分析范式遭受較大的挑戰(zhàn)，必須要補充新的易跟M1（比社融更能真切衡量企業(yè)信用修復(fù)程度）、制造業(yè)（固投三大投資中 相對最難被政策直接影響的變量）。 HYPERLINK / HYPERLINK / SECTION1、長期：無法抗拒的降速與需要突圍的旋渦中國人口趨勢：2010、2015、2031三個拐點中國人口趨勢：2010、2015、2031三個拐點已發(fā)生201073.27已發(fā)生201510.22未發(fā)生203114.97中國人口結(jié)構(gòu)老齡化撫養(yǎng)比上升帶來儲蓄率走弱中國人口結(jié)構(gòu)變化對全球的影響：勞動人口占比回落意味著人口紅利的逐漸弱化，那么全球還有誰可以接棒貢獻人口紅利？ 中國人口結(jié)構(gòu)

3、變化對自身發(fā)展階段的影響：人口撫養(yǎng)比回升帶來儲蓄率的趨勢走弱，儲蓄率的趨勢回落必然帶來增速的換 擋。中國人口結(jié)構(gòu)老齡化撫養(yǎng)比上升帶來儲蓄率走弱 HYPERLINK / 資料來源：Wind資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 資料來源：Wind HYPERLINK / 資料來源：Wind， HYPERLINK / 資料來源：Wind，國際經(jīng)驗看：全球40gdp700010樞回落到2-4%低增速中樞。15-20年。各經(jīng)濟體經(jīng)濟增速換擋時期：撫養(yǎng)比觸底、儲蓄率見頂各經(jīng)濟體經(jīng)濟增速換擋時期：撫養(yǎng)比觸底、儲蓄率見頂資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券5 HYPERLI

4、NK / HYPERLINK / 資料來源d，華創(chuàng)證WA 1WA 1(2001)資料來源：華創(chuàng)證券整理 HYPERLINK / HYPERLINK / SECTION2、中期，東方的定力與西方的急切中國：本次逆周期尚未高于內(nèi)生需求同比，最具克制力的一次。美國：內(nèi)生需求于2019年已經(jīng)見頂開始回落。中國經(jīng)濟下行加速度最快的時候已經(jīng)過去，2018年對于失速的擔(dān)心是最大的。美國經(jīng)濟剛開始準(zhǔn)備迎接經(jīng)濟下行，2018年是美國經(jīng)濟增速創(chuàng)新高的時候。中國逆周期刺激相對克制美國經(jīng)濟內(nèi)生需求見頂回落中國逆周期刺激相對克制美國經(jīng)濟內(nèi)生需求見頂回落資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券中國：GDP

5、20-25美國：2008GDP流量上，政府債務(wù)利息占增量名義GDP50%左右。非稅vs稅收對財政收入的拉動非稅對財政收累同的拉動稅收對財政收累同非稅vs稅收對財政收入的拉動6420-2-4資料來源：Wind，華創(chuàng)證券美國名義GDP資料來源：Wind，華創(chuàng)證券美國名義GDP增量vs 聯(lián)邦政府債務(wù)增量 HYPERLINK / 資料來源 HYPERLINK / 資料來源，華創(chuàng)證（）2019年以來金融市場尚未發(fā)生大幅波動，美聯(lián)儲就提前鋪墊降息。7個月。QE。聯(lián)邦基金利率：從一般模型轉(zhuǎn)向地板系統(tǒng)聯(lián)邦基金利率：從一般模型轉(zhuǎn)向地板系統(tǒng)2009年以來實行的地板系統(tǒng)近期瀕臨挑戰(zhàn)利率利率2009年以來實行的地板系

6、統(tǒng)近期瀕臨挑戰(zhàn)貼現(xiàn)率Rs貼現(xiàn)率RdRsEFFR1EFFR2ER=0NBR1 NBR2ER ON RRPRd準(zhǔn)備金數(shù)量RNBREFFR區(qū)間準(zhǔn)備金數(shù)量R HYPERLINK / 資料來源：Wind資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 資料來源：Wind本次貨幣寬松對比以往，尤具定力1、首次未有搭配降基準(zhǔn)息的“寬松”，而是選擇LPR改革，構(gòu)建了MLFLPR貸款利率的傳導(dǎo)路徑；本輪寬松尤具定力2、降準(zhǔn)及公開市場操作投放流動性與2015年相當(dāng)，但金融機構(gòu)系統(tǒng)存款規(guī)模較2015年底已增長40%。本輪寬松尤具定力資料來源：Wind，華創(chuàng)證券四季度海外政經(jīng)事件一覽總結(jié)：四季度海外政經(jīng)事件一覽經(jīng)

7、濟：我們在坡下等美國從坡頂下來；貨幣：美國急著修復(fù)利率傳導(dǎo)，我們急著疏通利率傳導(dǎo)；美國先行搶跑，我們更加靈活財政：中美都不太闊綽，但我們其實更有空間，安全底線是有的，不妨等等看，不輕易浪費彈藥；政治：我方穩(wěn)定，美方大選在即；2018年 中美經(jīng)濟貨幣雙周期背離 逆周期政策內(nèi)外壓極大，2019年下半年進入了逆周期調(diào)控相對從容與相機抉擇更少掣肘的階段，破7后，貨幣政策獨立性與靈活度增加。來。年上半年（）年下半年（）2019年上半年波動性再次內(nèi)生（財政發(fā)力、包商銀行） HYPERLINK / 盟換屆、11月APEC元首是否見面 HYPERLINK / 的中美經(jīng)濟創(chuàng)新論壇的政治信號、 HYPERLINK

8、 / 盟換屆、11月APEC元首是否見面 HYPERLINK / 的中美經(jīng)濟創(chuàng)新論壇的政治信號、11月與彭博聯(lián)合舉辦 HYPERLINK / HYPERLINK / SECTION3、資本市場應(yīng)調(diào)整宏觀分析范式GDP增大。GDPGDP不同核算法下GDP差異擴大資本市場推算值 vs 官方值 差異擴大不同核算法下GDP差異擴大資本市場推算值 vs 官方值 差異擴大資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 3弱化：債務(wù)管理加強、金融監(jiān)管加強、官員主觀能動性減弱庫存周期敏感度、債務(wù)約束決定政策傳導(dǎo)的效率和撬動力3利率(貨幣)流動性基建(財政)社零房地產(chǎn)(產(chǎn)業(yè)

9、)固投投資決策基礎(chǔ)政府決策基礎(chǔ)名義讀數(shù)13弱化：債務(wù)管理加強、金融監(jiān)管加強、官員主觀能動性減弱庫存周期敏感度、債務(wù)約束決定政策傳導(dǎo)的效率和撬動力3利率(貨幣)流動性基建(財政)社零房地產(chǎn)(產(chǎn)業(yè))固投投資決策基礎(chǔ)政府決策基礎(chǔ)名義讀數(shù)名義度數(shù)與實際增速的匹配、統(tǒng)計質(zhì)量、穩(wěn)定性1與GDP對應(yīng)度變差，造成資本市場宏觀分歧加大2政府治理目標(biāo)中，GDP的剛性度決定了對逆周期的觸發(fā)力度2GDP弱化：政府目標(biāo)多元化，高質(zhì)量取代“簡單增長論英雄”百年未有之大變局2政府治理目標(biāo)中，GDP的剛性度決定了對逆周期的觸發(fā)力度2GDP資料來源：華創(chuàng)證券整理（）M1（）制造業(yè)（。M1領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫存制造業(yè)投資預(yù)測M1領(lǐng)先于

10、產(chǎn)成品庫存制造業(yè)投資預(yù)測資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券 HYPERLINK / HYPERLINK / SECTION4、秋季數(shù)據(jù)展望2019年Q3-Q4經(jīng)濟增速展望2019年Q3-Q4經(jīng)濟增速展望資料來源：Wind，華創(chuàng)證券三季度通縮風(fēng)險或引起市場關(guān)注CPI走勢判斷： CPI高點破“3”概率增加。8月豬肉價格突破歷史高點，高速上漲背后是產(chǎn)能淘汰超出預(yù)續(xù)。非食品項的結(jié)構(gòu)性通縮成為緩和CPI的因素。PPI走勢判斷：PPI陷入通縮，四季度有望小幅改善，但翻正概率有限，關(guān)注去年末低基數(shù)效應(yīng)下今年12月原油價格同比漲幅可能拉升的空間。CPI走勢預(yù)測PPI走勢預(yù)測CPI走勢預(yù)測

11、PPI走勢預(yù)測 HYPERLINK / 資料來源：Wind HYPERLINK / 資料來源：Wind地方專項債后續(xù)回落、非標(biāo)低基數(shù)效應(yīng)消退、信貸供需雙雙乏力，下半年社融增長進入下行通道信貸層面：盡管LPR機制改革后面對確定性的利率下行和考核任務(wù)，銀行放貸意愿較7月有所提振，但銀行系統(tǒng)偏低的風(fēng)險偏好、中小銀行較大的縮表壓力和嚴(yán)控地產(chǎn)融資的信貸政策仍然壓制了信貸投放。2019年社融增速預(yù)測表外層面：對于票據(jù)融資的監(jiān)管以及地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的再收緊，使得表外融資再度收縮。此外，地方專項債發(fā)行高峰已過，此前對社融的支撐不再，反成拖累。2019年社融增速預(yù)測資料來源：Wind，華創(chuàng)證券領(lǐng)先-從中美息差看：領(lǐng)先-從供需看：社融-M2缺口領(lǐng)先十年利率。缺口或大概率再次回落，資金相對供需利好利率。同步-從基本面看：基本面指數(shù)（綜合物價及工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)）領(lǐng)先10基