資金驅(qū)動邏輯由“增”轉(zhuǎn)“換”挖掘利差價值占優(yōu)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 3 - HYPERLINK l _bookmark1 3 - HYPERLINK l _bookmark2 6 HYPERLINK l _bookmark3 8托管總況：上清所主要信用品均放量，中債登地方債一枝獨秀，資金驅(qū)動仍在2019157.953315.31億，增1 2509.64256.40債增長 969.70 億。圖表1：中債登1月托管增長高于歷史同期圖表2：地方債托管增一枝獨秀14000單月變動（億） 中債登托管量(億右)7000008000單月變動（億） 地方政府債托管量(億右)020000006000005000004000

2、002000800002000001000200080000200000100060000017/27/52017/82017/112018/22018/52018/80400001000002017/32017/62017/9/122018/32018/68/92018/1220000180000160000140000120000100000200002-2000-40000來源：WIND, 來源：WIND,圖表 3：國債托管規(guī)模小幅增長圖表 4：政金債托管規(guī)模增長 969.70 億單月變動（億） 國債托管量（億右）3500300025001200002000100000150080000

3、1000600005004000002017/22017/52017/8 2017/11 2018/22018/52018/8 2018/11-500-10000單月變動（億） 金融債托管量(億右)3000150000250014500020001400001500135000100013000050012500001200002017/22017/62017/102018/22018/62018/10-500115000-1000110000來源：WIND, 來源：WIND, 201916144.45201820172016 年年初 6000 ，成為 2018 20183月。1120183月

4、32 的托管增幅在 4000 億上下，疊加中票和超短融的托管規(guī)模分別增長10001500 億，使得當(dāng)時上清所的托管增量達到 7000 億左右。1 2202.40 1264.00 1817.80億， 達到上清所托管增幅的 1/2，托管結(jié)構(gòu)的優(yōu)化反映出債券融資進一步服圖表5：上清所1月托管規(guī)模大幅增長圖表6：超短融托管量月增長1264億10000托管增量(億) 上清所托管量(億右)2000001500002000001500002017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/1100000500002000單月增量(億) 超短融托管量(億右)2017/12017/

5、52017/92018/12018/52018/92019/1 1500100005000-500-4000-6000-1000-1500-80000-20000來源：WIND, 來源：WIND,圖表 7：中票托管量當(dāng)月增長 1817.8 億圖表 8：存單托管規(guī)模單月增長超 2000 億單月增量(億) 中票托管量(億右)250020004000015003000010002000050010000002017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/1來源：WIND, 來源：WIND, 原因一方面（201320179 債券市場資金驅(qū)動行情18年 Q4非銀機構(gòu)從利

6、率更低的地方債切換為票息價值更高的信用債傾向較為圖表 9：1 月債券市場杠桿水平為 109%債券市場杠桿率1.151.141.131.121.111.101.091.081.071.061.051.042016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12來源：WIND， 圖表 10：各機構(gòu)杠桿水平的波動尚可各類機構(gòu)杠桿率年年月月月月月月月月月月月月月全國性商業(yè)銀行93.75%94.94%93.41%97.07%97.40%94.50%94.84%96.13%95.40%95.93%96.44%96.08%93.90%城市

7、商業(yè)銀行114.36% 113.15% 110.66% 110.44% 106.32% 105.30% 109.31% 107.20% 108.54% 108.63% 107.95% 103.06% 105.94%農(nóng)村商業(yè)銀行117.17% 115.71% 114.25% 111.75% 109.97% 108.68% 113.76% 111.72% 109.58% 109.24% 107.80% 104.40% 105.87%農(nóng)村合作銀行81.75%71.73%65.78%66.44%67.48%76.42%81.22%82.75%75.10%75.71%85.68%85.60%86.18%

8、村鎮(zhèn)銀行70.92%68.24%78.12%72.78%69.56%78.53%63.24%50.19%74.99%52.76%52.89%71.67%59.42%外資銀行111.92% 105.06% 109.19% 100.22% 101.55% 105.98% 104.57% 101.47% 100.14% 105.63%99.94%92.54% 108.90%信用社97.00%93.61% 105.79% 100.65%96.63% 110.19%99.40%97.20% 104.53%92.52%87.54% 107.01%88.00%保險機構(gòu)105.60% 106.78% 106.

9、78% 103.10% 105.73% 109.99% 108.58% 110.22% 111.16% 109.78% 109.09% 111.20% 109.30%證券公司217.22% 222.75% 235.82% 202.30% 218.92% 232.29% 223.10% 227.18% 231.93% 234.77% 227.62% 191.73% 218.40%非法人產(chǎn)品114.10% 110.95% 118.10% 105.57% 110.02% 122.11% 112.15% 107.67% 112.06% 108.06% 110.24% 113.15% 116.54%商業(yè)

10、銀行理財產(chǎn)品146.53% 137.99% 188.35% 127.97% 149.51% 185.91% 129.25% 111.52% 124.23% 110.63% 112.82% 138.95% 157.92% 來源：WIND， 圖表 11：交易型機構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模下降，后續(xù)資金流動值得觀察年年總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)變動月月月月月月月月總資產(chǎn)凈資產(chǎn)總 資 產(chǎn) 凈 資產(chǎn)總資產(chǎn) 凈資產(chǎn) 總資產(chǎn) 凈資產(chǎn) 總資產(chǎn) 凈資產(chǎn) 總資產(chǎn) 凈資產(chǎn) 總資產(chǎn)凈資產(chǎn) 總資產(chǎn) 凈資產(chǎn)全國性商業(yè)銀行4682.1711698.19-53.731038.291132.55-367.862312.87813.656138.9285

11、98.775924.652434.945671.215004.212213.9310374.45城市商業(yè)銀行791.78-633.63642.352895.58488.70748.78680.74585.511107.07451.53911.941723.751342.62-410.64763.501145.49農(nóng)村商業(yè)銀行808.26346.18513.141422.00199.30557.6370.18150.41938.901373.261198.371527.18760.33-465.12282.16555.81農(nóng)村合作銀行-0.25-1.05-32.60-37.954.45-14.0

12、6-8.67-12.88-2.2513.769.348.418.311.061.00-19.06村鎮(zhèn)銀行6.8430.54-1.10-34.82-0.20-0.703.2042.148.38-25.613.0027.701.2017.785.70-0.27外資銀行58.38-728.25291.12676.74-168.7684.3642.09-201.77344.99400.97-49.6878.38258.27298.93198.5926.85信用社194.801680.10-3.19-1506.18-57.97381.89-106.74803.41-94.52-630.79134.783

13、05.8982.39799.42-97.69-1027.15保險機構(gòu)73.86319.87-183.80-449.2729.27120.42119.17292.24-77.42-194.8310.30-214.39-9.21183.85111.92-491.66證券公司-544.31-687.78586.69824.01-289.61-39.07-31.38-47.92297.4371.3090.83-10.18-440.45-79.12627.54111.16非法人機構(gòu)-1837.95-4159.414535.901763.212599.68647.621233.884191.052597.

14、54-940.59730.903972.49-1213.675473.331719.41-6545.17商業(yè)銀行理財產(chǎn)品-1910.45-2783.372763.08-585.32521.52200.29-599.57994.191231.99-319.54-74.491700.33-1336.682667.381488.05-1060.33境外機構(gòu)7.38114.29826.92716.41-178.12-40.842.53-51.17302.14347.24580.57547.77581.72611.92870.85883.45來源：WIND， 12019年2018年13年以來近5年均值8

15、00060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-2000-4000來源：WIND， 機構(gòu)持倉結(jié)構(gòu)：主要市場機構(gòu)集體增持信用債，利率債持倉分化（6 1 （企）3 469.35中小銀行 2018 年下半年信用債的托管變動基本在 0 附近波動，1 月則增持信用債 238.77 億。21812134.211167億。56.65的觀點分歧。792.10604.60 239.38399.10對于交易屬性較強的機構(gòu)，中小銀行將利率債的投資重點放在政策性金融債，減持國債-147.53 億，而增持證金債 771.68 億。非法人機構(gòu)增持利率債額度保持穩(wěn)定，1 月增持國債和

16、政金債逾 1000億，但僅為信用債增持規(guī)模的 1/2。-505.12 30 20182019 表明信用。3（）1 1 此前市場。圖表13：全國性商業(yè)銀增持仍然以國債為主圖表14：中小銀行減持債，大幅增持政金債全國性商業(yè)銀行:國債全國性商業(yè)銀行：政金債全國性商業(yè)銀行:信用債2018-012018-042018-072018-102019-012018-012018-042018-072018-102019-01城商行&農(nóng)商行&農(nóng)合行：國債 城商行&農(nóng)商行&農(nóng)合行：政金債 城商行&農(nóng)商行&農(nóng)合行：信用債12002018-012018-042018-012018-042018-072018-1020

17、19-014007002002000-300-200-400-800-600來源：WIND, 來源：WIND,圖表15：非法人機構(gòu)增以信用債為主圖表16：保險公司不同度減持利率債和信債2500非法人產(chǎn)品：國債非法人產(chǎn)品：政金債非法人機構(gòu)：信用債200保險：國債 保險：政金債 保險：信用債20002018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-0115001000500-50-1000-1500-100-1502018/12018/42018/72018/102019/1-20002018/12018/42018/72018/102019/1來源：W

18、IND, 來源：WIND,圖表 17：證券公司從利率債向信用債切換圖表 18：境外機構(gòu)回歸全面增持，仍以利率債為主證券公司：國債證券公司：政金債證券公司：信用債80060040020002018-012018-042018-072018-102019-0-200-400-600境外機構(gòu)：國債境外機構(gòu)：政金債境外機構(gòu)：信用債800600400120002018-012018-042018-072018-102019-01-200來源：WIND, 來源：WIND, 債種持倉結(jié)構(gòu)：存單配置價值下降，非銀減持地方債 2509.54 2955.52 2018 1212 1 4129.76 產(chǎn)品減持超過-2000 億。1 商業(yè)銀行和城商行對地方債的持倉占比將近 86%，為地方債主要投資1 圖表 19：地方債持倉變動明顯分化地方政府債持倉變動40003000200010000-1000-2000-3000來源：WIND， 此外，1 月同業(yè)存單的托管增量為 2200 多億，增幅不計前 3 4 4 2019 年后，存單持倉出現(xiàn)分化，國有銀行依舊大幅增持存單，增持規(guī)模為485.25 -213.80 -150.36 -16.38 億。我們認(rèn)為存單持倉分化