貨幣政策與企業(yè)債務(wù)融資分析

1、貨幣政策與企業(yè)債務(wù)融資分析內(nèi)生性供給理論認(rèn)為，貨幣供給是由社會經(jīng)濟(jì)活動本身 決定的，取決于貨幣需求。在早期內(nèi)生性供給理論中，繆爾 達(dá)爾認(rèn)為物價(jià)水平?jīng)Q定著支付手段的數(shù)量；馬克思認(rèn)為金屬 貨幣時代商品和黃金的內(nèi)在價(jià)值決定了商品的價(jià)格，進(jìn)而決 定了社會的“必要的貨幣量”托賓認(rèn)為各經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)收入、 利息率、風(fēng)險(xiǎn)等選擇資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的結(jié)果是貨幣需求增加，同時 利率增加，銀行便會供給更多的貨幣;格利與肖認(rèn)為經(jīng)濟(jì)主體 發(fā)行“初級證券”，引起金融中介機(jī)構(gòu)提供類似通貨的“間接證 券”，同時貨幣當(dāng)局會通過購買初級證券增加貨幣投放，最終 的貨幣供給將取決于商業(yè)銀行、其他金融機(jī)構(gòu)和社會公眾的 共同行為;后凱恩斯主義的內(nèi)生

2、性理論家從名義工資的增長、 中央銀行“最后貸款人”的角色出發(fā)論述了信用貨幣供給的非 獨(dú)立性，例如溫特勞布、卡爾多、莫爾等認(rèn)為中央銀行不得 不遷就市場的需要而使貨幣有所增加。顯然，內(nèi)生性供給理 論認(rèn)為通過供給型貨幣政策模式來調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)將是無效 的，此時，貨幣政策的中介目標(biāo)只能是利率，通過利率來影 響貨幣需求，進(jìn)而影響貨幣供給。外生性供給理論認(rèn)為貨幣 供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策模式是有效的。凱恩斯是典型 的貨幣外生論者，他認(rèn)為中央銀行通過公開市場操作影響貨 幣供給，進(jìn)而影響利率水平，同時可以影響人們對政策的預(yù) 期;費(fèi)里德曼則通過假定“存款準(zhǔn)備金率”和“存款通貨比率” 的穩(wěn)定變化，強(qiáng)調(diào)了基礎(chǔ)貨幣變

3、化對貨幣供應(yīng)量的影響。顯 然，外生性供給理論認(rèn)為一國的中央銀行可以通過調(diào)整貨幣 供應(yīng)量以使之適應(yīng)貨幣需求，從而調(diào)控經(jīng)濟(jì)活動4。之后 的爭議則體現(xiàn)于對貨幣中性和政策傳導(dǎo)機(jī)制的不同認(rèn)識。然 而學(xué)者們一致的看法是:在貨幣政策變化時，各種市場摩擦使 市場無法出清，導(dǎo)致政策具有非中性效用，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生 影響。貨幣學(xué)派、新古典增長模型的推崇者及新凱恩斯主義 者均認(rèn)為短期內(nèi)貨幣是非中性的。財(cái)富、資產(chǎn)收益及人口等 因素對貨幣的需求將引起貨幣供給對產(chǎn)出的影響;再如，貨幣 供應(yīng)量的增加會提高人們的財(cái)產(chǎn)水平，相應(yīng)儲蓄水平的提升 會引起投資的增加;此外，由于價(jià)格和工資黏性的存在，貨幣 供給變化并不能夠使價(jià)格迅速調(diào)整

4、，無法實(shí)現(xiàn)市場出清，最 終影響到經(jīng)濟(jì)主體的決策。與費(fèi)雪方程和劍橋方程所解釋的 貨幣中性不同，這些觀點(diǎn)表明貨幣并非中性，一定量的貨幣 供應(yīng)變動并非只引起相同水平的一般物價(jià)水平變動，相對價(jià) 格和實(shí)際利率水平會發(fā)生改變，實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量將發(fā)生調(diào)整。 對于政策傳導(dǎo)機(jī)制的不同認(rèn)識則集中體現(xiàn)在貨幣渠道與信 貸渠道的差異5。凱恩斯、?？怂?、弗里德曼、莫迪格里 尼、托賓等人認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的改變會引起利率、收入、 個人財(cái)富、企業(yè)價(jià)值的變化，進(jìn)一步導(dǎo)致投資、消費(fèi)的變化 然而 Roosa、Stiglitz 和 Weiss、Bernanke 和 Gertler 等人從市 場摩擦角度考察了銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，例

5、如銀 行貸款渠道對信用供給量的強(qiáng)調(diào)，資產(chǎn)負(fù)債表渠道對信用風(fēng) 險(xiǎn)的分析，均體現(xiàn)了貨幣供給量對銀行和企業(yè)的資產(chǎn)與流動 性的影響所導(dǎo)致的企業(yè)信貸的可得性變化6-8。Romer等 人提供了有關(guān)貨幣渠道的證據(jù)。他們通過閱讀聯(lián)邦公開市場 委員會的紀(jì)要識別了政策的緊縮期，并考察了 M1、銀行信 貸、GNP之間的變動次序，發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮時M1的下降 速度快于銀行信貸，其中，銀行信貸增長率最快至6個月后 才下降，同期GNP增長下降，他們認(rèn)為銀行信貸的變化是 由需求引起，并非是貨幣政策變化的后果9。Bernanke和 Blinder對類似證據(jù)給出了信用渠道的解釋。他們采用聯(lián)邦基 金利率變動來定義外生的貨幣政策變

6、化，取得了與Romer 一 樣的證據(jù)，他們認(rèn)為銀行信貸相對貨幣供給的滯后變化反而 表明了銀行信貸的特殊性，由于存貨、防范企業(yè)破產(chǎn)等融資 需要，銀行不會立即減少信貸，且銀行會通過證券銷售以應(yīng) 對部分存款的下降;借款人從銀行債務(wù)轉(zhuǎn)向公共市場債務(wù)時 存在著成本，會產(chǎn)生對銀行的依賴10。Gertler和Gilchrist 認(rèn)為區(qū)分前述兩種論點(diǎn)的困難在于貨幣和信貸變動的供求 分析，如果信貸增長由信貸需求引起，且信貸變動滯后于產(chǎn) 出，則表明信貸觀不成立，如果信貸變動并不滯后于產(chǎn)出， 也不能否定貨幣觀11。顯然，他們認(rèn)同Bernanke和Blinder 對證據(jù)的解釋。Kashyap、Stein和Wilcox

7、通過分析信貸的構(gòu) 成變化證明了貨幣政策對銀行信貸流的影響。他們認(rèn)為如果 是投資需求影響了信用活動，那么短期商業(yè)貸款中銀行信貸 與商業(yè)票據(jù)的總變動應(yīng)該同步，如果是貨幣供給影響了信用 活動，那么兩者的比例將發(fā)生變化，于是銀行貸款占比的下 降可能反映了銀行信貸供給的緊縮。同時，他們分析了企業(yè) 投資隨融資結(jié)構(gòu)變化而變化的情況。他們認(rèn)為，在控制利率 等因素時，如果貨幣政策影響下的企業(yè)投資受到融資結(jié)構(gòu)影 響，則表明企業(yè)所面對的信貸市場摩擦在發(fā)揮作用。最后， 通過變量滯后回歸模型，他們考察了融資結(jié)構(gòu)與票據(jù)利差對 總量業(yè)務(wù)預(yù)測的有效性，發(fā)現(xiàn)隨著金融深化票據(jù)利差的預(yù)測 能力下降而融資結(jié)構(gòu)的預(yù)測能力增強(qiáng)】12 。

8、Gertler和 Gilchrist考察了政策變化與企業(yè)融資方式調(diào)整之間的關(guān)系， 他們采用向量自回歸技術(shù)分析總量數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，大、小企業(yè) 制造業(yè)針對政策緊縮會采用不同的信用調(diào)整方式，證據(jù)表明 信貸市場摩擦?xí)U(kuò)大貨幣政策的效應(yīng)】11。之后，Gertler 和Gilchrist進(jìn)一步分析了小制造企業(yè)相對大制造業(yè)存貨非對 稱調(diào)整的原因，他們認(rèn)為信貸市場的摩擦造成了緊縮貨幣政 策下小企業(yè)在不同商業(yè)周期的不同表現(xiàn)，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明經(jīng)濟(jì) 形勢較差時小企業(yè)的反應(yīng)更加強(qiáng)烈，財(cái)務(wù)狀況會顯著影響小 企業(yè)的存貨需求，而對大企業(yè)影響較小】13。依據(jù)上述經(jīng) 驗(yàn)研究文獻(xiàn)，我們可以將貨幣政策變化時企業(yè)信貸選擇變動 的理論解釋概括

9、為三個方面:一是關(guān)注央行政策工具變量、商 業(yè)銀行業(yè)務(wù)變量與產(chǎn)出變量變動的次序和時滯，如Romer、 Ber-nanker和Blinder提供的證據(jù);二是分析貨幣政策變化時 銀行信貸的變化，如Kashyap、Stein和Wilcox提供的證據(jù); 三是考察貨幣政策變化時市場摩擦對不同企業(yè)融資決策的 影響，如Gertler和Gilchrist提供的證據(jù)。在考察貨幣政策影 響企業(yè)融資決策的國內(nèi)研究中，陸正飛等采用銀行家緊縮 指數(shù)作為緊縮政策的代理變量，重點(diǎn)考察了緊縮期（2004年 度）信貸資金在國有企業(yè)與民營企業(yè)間的配置，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明 民營企業(yè)受到信貸歧視，成長性較高但獲取的信貸資金較少14-15 。

10、曾海艦和蘇冬蔚采用雙重差分估計(jì)法考察1998 年信貸擴(kuò)張與2004年信貸緊縮對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的 影響，他們發(fā)現(xiàn)，1998年信貸擴(kuò)張后，規(guī)模小、民營化程度 高及擔(dān)保能力弱的公司獲得了較多的銀行資金，其負(fù)債水平 顯著上升;而2004年信貸緊縮后，上述三類公司的有息負(fù)債 率顯著下降，同時，為彌補(bǔ)信貸資金的減少，公司應(yīng)付款項(xiàng) 顯著增加16。以上證據(jù)表明，貨幣政策影響著融資決策， 而且呈現(xiàn)為不同方式。然而，比較國內(nèi)外研究我們發(fā)現(xiàn)，國 外早期經(jīng)驗(yàn)研究的目的在于對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的檢驗(yàn)，關(guān) 注融資環(huán)節(jié)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響，而國內(nèi)研究似乎存在先 入為主的假定，認(rèn)為不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)應(yīng)該存在不同的授 信待

11、遇，且缺乏對不同樣本財(cái)務(wù)特征的系統(tǒng)分析。此外，國 內(nèi)針對上市公司的研究對于貨幣政策代理變量及其滯后期 的選擇值得商榷，例如，與國外采用總量數(shù)據(jù)進(jìn)行時間序列 分析不同，國內(nèi)大多數(shù)相關(guān)研究靜態(tài)地選取政策變量，研究 方法上的差異可能會導(dǎo)致經(jīng)驗(yàn)結(jié)論偏誤。這些正是本文重點(diǎn) 關(guān)注的問題，我們將借鑒國外研究以總量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)采用結(jié) 構(gòu)方程模型進(jìn)行基本面分析。企業(yè)在不同商業(yè)周期下存在不同的資金需求，然而相關(guān) 的需求并未得以滿足，根本的原因在于資金供給不足。葉康 濤和祝繼高提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，高成長性企業(yè)在信貸緊縮 時獲得的資金反而較少】15;陸正飛等的研究表明，較有活 力的民營企業(yè)同樣面臨信貸的歧視14。這些證

12、據(jù)表明， 企業(yè)的融資決策不僅基于自身的資金需求，還依賴于外部的 資金供給。按照國外理論分析，貨幣政策變化與企業(yè)債務(wù)水 平或結(jié)構(gòu)變化的關(guān)聯(lián)緣于貨幣政策傳導(dǎo)渠道的存在。依據(jù)早 期凱恩斯等的分析，當(dāng)存在價(jià)格剛性時貨幣供給變化會引起 短期利率的變動，而短期真實(shí)利率變化將進(jìn)一步影響總需 求。然而，Bernanke和Blinder的研究提供了許多異常的事 實(shí)觀察。例如，市場利率變動較小時，存貨調(diào)整反應(yīng)滯后， 而對長期真實(shí)利率反應(yīng)敏感的住宅投資卻較早變化10。 基于我國的現(xiàn)實(shí)情況，學(xué)者們對利率管制背景下貨幣政策傳 導(dǎo)機(jī)制的研究表明，貨幣渠道運(yùn)轉(zhuǎn)并不順暢17-23。以上 事實(shí)表明，傳統(tǒng)的貨幣渠道理論難以完整地

13、解釋與投資相伴 的融資現(xiàn)象。依據(jù)Bernanke等人的分析，市場摩擦的存在會 導(dǎo)致外部融資成本與內(nèi)部資金的機(jī)會成本出現(xiàn)差異。這一差 額源于貸款者與借款者委托代理問題引起的兩類成本：一是 貸款者評估借款者信用度、監(jiān)督合約執(zhí)行、清收貸款等預(yù)期要支付的成本;二是由于存在借款者的道德風(fēng)險(xiǎn)，貸款者為了 保護(hù)自身利益就需要設(shè)計(jì)各種限制性合約條款，例如，違反 合約后如何訴訟、要求抵押或擔(dān)保，這些都需要付出成本。 于是，理論上便存在由市場摩擦引起的外部融資額外成本。 國外經(jīng)驗(yàn)研究提供了在貨幣政策變化時市場摩擦存在的證 據(jù)，而且存在兩種解釋市場摩擦的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論， 即銀行貸款渠道理論和資產(chǎn)負(fù)債表渠道理論

14、。在銀行貸款渠 道理論中銀行處于中心地位，銀行不能完全彈性地管理資產(chǎn) 與債務(wù)12;而資產(chǎn)負(fù)債表渠道理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)抵押價(jià)值的作 用】11，13 。在我國，近期的經(jīng)驗(yàn)研究表明，貨幣政策變 化時企業(yè)確實(shí)會因?qū)︺y行的依賴程度不同而發(fā)生不同的債 務(wù)或資本調(diào)整行為16&。銀行貸款渠道理論指出，貨幣 政策對企業(yè)的債務(wù)融資具有普遍性的直接影響。在央行動用 調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等貨幣政策工具之后，金 融體系內(nèi)的貨幣量變化不僅如傳統(tǒng)理論所言會引起短期利 率的變動，而且會對銀行業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊。因 為銀行體系中存在摩擦，即銀行不能完全彈性地管理資產(chǎn)與 債務(wù)不能及時地通過發(fā)行新的債務(wù)或回收已有的投資

15、去滿足現(xiàn)有合約中的企業(yè)信貸資金需求，在貨幣政策發(fā)生變化進(jìn)而銀行體系內(nèi)資金出現(xiàn)余缺時，銀行只能調(diào)整其資產(chǎn)業(yè)務(wù)企業(yè)貸款，即調(diào)整貸款利率或貸款數(shù)量。這便導(dǎo)致貨幣政策變化之后，企業(yè)獲得的銀行債務(wù)資金將出現(xiàn)變 動。但是，由于銀企合約的剛性，這一變動將存在一定的時 滯。同時，貨幣政策將通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道擴(kuò)大不同類型企 業(yè)外部融資額外成本的差異，引起貨幣政策變化后企業(yè)融資 決策的新一輪變化。一方面，利率上升，現(xiàn)有債務(wù)的成本上 升，企業(yè)現(xiàn)金流下降，同時，貨幣緊縮引起的購買支出減少 將導(dǎo)致企業(yè)的收入下降，而固定成本短期無法調(diào)整，于是企 業(yè)將出現(xiàn)“財(cái)務(wù)缺口”另一方面，利率上升，資產(chǎn)價(jià)格下降， 企業(yè)抵押價(jià)值下降。因

16、此，當(dāng)貨幣政策變化時，企業(yè)的財(cái)務(wù) 狀況和被授信可能性將隨之變化。在此，若將財(cái)務(wù)狀況和被 授信可能性視作決定融資約束水平的關(guān)鍵變量，對于融資約 束水平不同的企業(yè)，當(dāng)它需要尋找新的貸款者并建立信用關(guān) 系時，支付的額外成本將存在差異。最終，這些額外成本的 差異將導(dǎo)致在貨幣政策變化時不同的企業(yè)具有不同的債務(wù) 融資結(jié)構(gòu)?；谝陨献C據(jù)和分析，我們進(jìn)一步做出貨幣政策 與融資決策相關(guān)聯(lián)的如下假設(shè)。假設(shè)1:貨幣政策發(fā)生變化時， 銀行貸款將同向變動，而且隨著政策影響的持續(xù)，銀行貸款 將替代銀行組合投資。假設(shè)2:貨幣政策發(fā)生變化時，企業(yè)的 財(cái)務(wù)狀況將較早出現(xiàn)變動，隨后銀行短期債務(wù)融資將同向變 動。假設(shè)3:貨幣政策發(fā)

17、生變化時，融資約束水平不同企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)將存在差異。模型設(shè)定與樣本選擇考察貨幣突然變化之后宏觀經(jīng)濟(jì)總量的動態(tài)變化過程， 采用的計(jì)算方法是向量自回歸技術(shù)(VAR)。向量自回歸包括 一組回歸計(jì)算的聯(lián)立方程組，其中每個變量的回歸計(jì)算，皆 同時以該變量和其他所有變量的滯后值(滯后期的數(shù)值)作為 自變量。初始的兩變量 VAR模型如下:Xt=a1xt- 1+a2xt- 2+b1zt 1+b2zt 2+s1tZt=c1xt 1+c2xt 2+d1zt 1+d2zt 2+s2t 其中，ai、bi、ci、di 是參數(shù)，擾動項(xiàng)為 vt=(s1t, s2t)o 參照戈特勒和吉爾克力斯特的模型設(shè)定，本文擴(kuò)展后的模型

18、將包含四個變量:經(jīng)濟(jì)的增長(GDP對數(shù)值)、通貨膨脹水平 (CPI同比增幅)、與企業(yè)債務(wù)融資決策相關(guān)的財(cái)務(wù)變量、貨 幣政策代理變量?；诠浪愠龅穆?lián)立回歸方程組，我們模擬 其中變量隨時間動態(tài)變化的過程。在估算聯(lián)立回歸方程組 時，考察各個變量的平穩(wěn)性采用單位根(ADF)檢驗(yàn)，并針對 非平穩(wěn)的水平值進(jìn)行協(xié)整(Johansen)檢驗(yàn)。由于發(fā)現(xiàn)變量間存 在長期均衡關(guān)系，我們將直接使用變量的水平值進(jìn)行VAR 模型估計(jì)。參照前期研究，本文將VAR模型的滯后階數(shù) 確定為2 21。參照Bernanke等人的研究，我們擬將M1 或利率變化視為貨幣政策變化的代理變量，當(dāng)聯(lián)立方程組中 M1或利率方程出現(xiàn)擾動時，我們就

19、認(rèn)為貨幣政策發(fā)生改變， 那么方程組中其他變量跟隨M1或利率出現(xiàn)的變化，就是各 個被觀察變量在貨幣政策緊縮之后隨之而來的結(jié)構(gòu)性動態(tài) 變化。本文最終確定將M1作為貨幣政策變化的代理變量。 這是因?yàn)榛谝呀?jīng)建立的VAR模型，使用Granger因果檢驗(yàn) 和脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長的動態(tài)關(guān)系， 結(jié)果顯示，GDP是M1的格蘭杰原因(p=0 04),且M1在較 高的棄真可能性下是GDP的格蘭杰原因(p=011)。這表 明了我國貨幣具有內(nèi)生性特點(diǎn)，同時我國貨幣一定程度上是 非中性的，貨幣供給量這一中介變量有助于解釋GDP的變 動。我們考察了一年期存款利率和一年期貸款利率與GDP 之間的關(guān)系，結(jié)果

20、顯示利率與GDP并不存在格蘭杰因果關(guān) 系，表明利率無法解釋GDP的變動，這也與我國利率管制 現(xiàn)狀相一致。改革開放之前，我國利率幾乎不具有資源配置 的調(diào)節(jié)功能，基本是一種成本核算工具，加上為了鼓勵生產(chǎn)、 促進(jìn)投資，我國一直人為壓低利率。如果綜合考慮顯性和隱 性的通貨膨脹，當(dāng)時長期實(shí)際負(fù)利率是一個常態(tài)。1993年中 共中央和國務(wù)院提出利率市場化的基本設(shè)想，2003年利率市 場化改革的總體思路形成，即先放開貨幣市場利率和債券市 場利率，再逐步推進(jìn)存貸款利率的市場化。中央銀行的宏觀 調(diào)控機(jī)制是利率市場化的配套機(jī)制，1998年之后央行停止信 貸規(guī)?？刂?，采用準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)和公開市場操作作為調(diào) 控手段，

21、2000年之后公開市場操作的重要性也日益凸顯。但 是，貨幣當(dāng)局目前仍然關(guān)注貨幣供給和信貸總量，除人民幣 協(xié)議存款、外幣大額存款與貸款利率、貨幣市場利率、企業(yè) 債之外的債券利率，或多或少地存在利率管制】24 73-74。 因此，下文考察貨幣政策與信貸決策時將重點(diǎn)關(guān)注M1變化 帶來的影響。根據(jù)理論分析部分和模型的討論，結(jié)合我國貨 幣政策變量的效應(yīng)，本文主要變量界定如表1所示。需要特 別指出，我們將規(guī)模作為融資約束水平變量的基本理由在于 兩點(diǎn):第一，規(guī)模雖然不是影響企業(yè)融資的直接因素，但是它 與那些發(fā)揮作用的初始因素相關(guān)。與信息摩擦相關(guān)的外部融 資成本、企業(yè)特定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平、企業(yè)的抵押價(jià)值，這些

22、影響融資程度的變量均與企業(yè)的規(guī)模相關(guān)。第二，規(guī)模大小 也與外部融資的方式相關(guān)。證據(jù)表明小企業(yè)主要依賴間接融 資，而大企業(yè)則傾向于股權(quán)、公司債、商業(yè)票據(jù)等直接融資 13。此外，選擇規(guī)模作為融資約束水平變量可以將我們 的研究與前期的研究結(jié)論進(jìn)行有效比較。其他非財(cái)務(wù)因素同 樣可以解釋兩類企業(yè)的融資差異。以銷售為例，大企業(yè)可以 在經(jīng)濟(jì)繁榮時通過向小企業(yè)外包以滿足增長的需求，在緊縮 時通過內(nèi)部生產(chǎn)來滿足需要，而小企業(yè)則無法通過此類方式 實(shí)現(xiàn)資金余缺的調(diào)劑，于是，在下文分類考察時將對銷售規(guī) 模的影響進(jìn)行控制。此外，行業(yè)因素也可能會導(dǎo)致規(guī)模不同 的企業(yè)融資存在差異，然而，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明行業(yè)差異并不能 有效解釋

23、大小企業(yè)的周期性融資差異13。1997年以后， 中國人民銀行進(jìn)一步擴(kuò)大了貨幣供給量的統(tǒng)計(jì)范圍，各商業(yè) 銀行所屬的房地產(chǎn)信貸部、國際業(yè)務(wù)部和信用卡部等部門與 機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)也計(jì)算在貨幣供應(yīng)量中，由此導(dǎo)致1997年前后的 貨幣供應(yīng)量涵蓋范圍不同。在此之后，1999年至2009年為 我國第一個市場化的商業(yè)周期，經(jīng)濟(jì)制度已由計(jì)劃體制轉(zhuǎn)向 市場體制】25，同時，貨幣政策執(zhí)行已經(jīng)從利用“綜合信貸 計(jì)劃”、“貸款規(guī)模限額”、“現(xiàn)金發(fā)行計(jì)劃”等直接調(diào)控手段轉(zhuǎn) 向“票據(jù)再貼現(xiàn)”、“公開市場操作”、“再貸款”、“調(diào)整儲備比 率”等間接手段。對這一期間進(jìn)行的研究中，有分析表明：在 1998年至2002年間，中央銀行的貨幣

24、政策操作似乎更多是 擴(kuò)展貨幣供應(yīng)量，而在2003年以來的投資高增長和潛在物 價(jià)水平上升的壓力下，貨幣當(dāng)局似乎更依賴于控制金融體系 的信貸供給量26?？紤]到銀行資產(chǎn)、負(fù)債數(shù)據(jù)獲取的可 行性，下文實(shí)證第一部分的樣本區(qū)間為2000年第一季度至 2010年第四季度。鑒于季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性，涉及公司 債務(wù)融資決策的樣本觀測起止時間確定為2002年第一季度 至2010年第四季度。本文研究所使用的數(shù)據(jù)，GDP來自中 國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，M1、利率、銀行存款、銀行證券組合投 資、銀行貸款來自中國人民銀行（調(diào)查統(tǒng)計(jì)司）網(wǎng)站。鑒于國 家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部企業(yè)司等部門發(fā)布的企業(yè)總量數(shù)據(jù)，要么 僅為國有大中型企業(yè)，要么

25、缺少本文所關(guān)注的指標(biāo)，我們采 用深圳和上海證券交易所A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行 公司層面指標(biāo)的總量分析，數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。具體數(shù) 據(jù)處理中，為了避免公司樣本極值對統(tǒng)計(jì)分析的影響，本文 采用Winsorization方法對離群值進(jìn)行處理，對所有小于1% 分位數(shù)（大于99%分位數(shù)）的變量，令其值分別等于1%分位數(shù) （99%分位數(shù)）。為了消除季節(jié)變動的影響，我們使用“X11” 法對總量數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，所謂季節(jié)調(diào)整，就是一個從時 間序列中估計(jì)和剔除季節(jié)影響的過程，目的是更好地揭示季 度的特征或基本趨勢。部分調(diào)整后的數(shù)據(jù)取自然對數(shù)，以消 除時間序列存在的異方差。筆者對A股非金融類上市公司的 債

26、務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行分類比較，結(jié)果如表2所示。我們發(fā)現(xiàn)， 近8年來樣本公司的貿(mào)易應(yīng)付款占比并未明顯變化，而應(yīng)付 債券占比大幅上升，由1%增加至19%，同時長期借款和短 期債務(wù)占比大幅下降，其中短期債務(wù)下降近13個百分點(diǎn)， 這表明我國債券市場的發(fā)展取得了一定的成果，企業(yè)融資方 式的多樣化程度加大。按規(guī)模分組進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)比較，我們 發(fā)現(xiàn)小企業(yè)的短期債務(wù)和長期借款占比均下降，特別是長期 借款下降近12個百分點(diǎn)，同時貿(mào)易應(yīng)付款占比大幅上升， 接近19個百分點(diǎn);大企業(yè)的短期債務(wù)和長期借款占比同樣下 降，但是短期債務(wù)大幅下降的同時應(yīng)付債券占比大幅上升。 這一狀況表明，隨著債券市場的發(fā)展，大企業(yè)更多地采用了 替代

27、性債務(wù)融資方式，而小企業(yè)只能通過商業(yè)信用方式替代 銀行債務(wù)資金（特別是針對長期借款），即大企業(yè)享受到了更 多的金融創(chuàng)新的好處，受到的流動性約束較小。這與本文假設(shè)3的預(yù)測基本一致。實(shí)證結(jié)果與分析在我國，銀行是金融中介機(jī)構(gòu)的主體，貨幣政策變化引 起銀行信用（貨幣）總量變化時，銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否會發(fā)生 相應(yīng)的調(diào)整?依據(jù)模型設(shè)定，本部分重點(diǎn)關(guān)注的變量分別為銀 行資產(chǎn)中的貸款及組合投資、銀行負(fù)債中的存款。圖1銀行 資產(chǎn)、負(fù)債指標(biāo)對M1 一個信息沖擊的反應(yīng)圖1是銀行資產(chǎn)、 負(fù)債指標(biāo)對貨幣政策變量M1 一個標(biāo)準(zhǔn)差偏離的脈沖響應(yīng)函 數(shù)，它描述了貨幣政策對銀行資產(chǎn)與負(fù)債的動態(tài)影響。圖中 的實(shí)線表示相應(yīng)的脈沖響應(yīng)

28、函數(shù)，虛線則表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn) 差的偏離帶，下文同此。圖1表明，Loans、Deposits和 Investments三者共同決定了 M1的供給。第二列的三幅圖顯 示了我國貨幣派生的基本路徑:貸款對貨幣的影響滯后于存 款2個季度，存款與貸款的同向變化對M1產(chǎn)生正向影響， 且滯后至第4季度時達(dá)到最大，同時銀行的投資組合對M1 的影響呈負(fù)相關(guān)，且滯后至第5個季度時才發(fā)揮作用。此系 列的變化說明，我國貨幣供給的短期變化，如2個季度或1 年，更多地與銀行的存貸業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)。至于Loans、Deposits 和Investments受到的影響，第一列的三幅圖顯示:在M1變 動后銀行投資組合變動在第1個季度內(nèi)

29、并不顯著，貸款與存 款的變動在1年內(nèi)同步達(dá)到最大，且在第2季度至第5個季 度內(nèi)投資組合的金額下降到最小。這表明貨幣政策變化時， 銀行的資產(chǎn)負(fù)債呈現(xiàn)出一致性的正向變化，一年內(nèi)所受到的 影響達(dá)到最大，且在后半期貸款會對組合投資產(chǎn)生替代效 應(yīng)，這一結(jié)果與假設(shè)1相一致。Kashyap，Stein和Wilcox對 商業(yè)票據(jù)與基準(zhǔn)利率之差和商業(yè)票據(jù)在債務(wù)中的占比進(jìn)行 了分析，認(rèn)為銀行貸款下降和銀行票據(jù)發(fā)行的增加是政策緊 縮時銀行貸款渠道存在的證據(jù)，發(fā)現(xiàn)銀行貸款增速在緊縮期 之后兩年明顯下降，同時信貸占比在之后第一個年度內(nèi)顯著 下降】12，顯然，我們的證據(jù)與國外學(xué)者的這一結(jié)論相一 致。該結(jié)論也與索彥峰等人早

30、期的研究結(jié)果一致。本文的觀 察一定程度上證實(shí)了銀行貸款渠道發(fā)揮作用的條件之一，即 銀行的資產(chǎn)、負(fù)債會受到貨幣政策變化的影響。在貨幣政策 發(fā)生變化時銀行的放貸會受銀行自身狀況變化的影響，這預(yù) 示著，銀行貸款渠道可能會對企業(yè)的銀行債務(wù)融資產(chǎn)生影 響。在我國，銀行是金融中介的主體，當(dāng)貨幣政策變化時， 與銀行信貸相關(guān)的企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及債務(wù)結(jié)構(gòu)是否隨之發(fā) 生變化?參照Gertler和Gilchrist以及Bernanke和Gertler的研 究8, 13，本文進(jìn)一步考察企業(yè)利潤、短期借款及利息的 變動。關(guān)于貨幣政策與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、短期借款之間的關(guān)系， 實(shí)證結(jié)果如圖2所示。圖2中，Coverrate與M1

31、之間的關(guān)系 意味著:在貨幣政策寬松時，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況迅速好轉(zhuǎn)。結(jié)合 Return、Sdebt和Fee的變化，筆者發(fā)現(xiàn)，利潤1個季度后的 大幅上升，短期借款和財(cái)務(wù)費(fèi)用2個季度之后的同向變動，共同導(dǎo)致了貨幣政策寬松時2個季度內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況達(dá)到最 佳，2個季度之后隨圖2企業(yè)財(cái)務(wù)狀況及現(xiàn)金流指標(biāo)對M1 一個信息沖擊的反應(yīng)著債務(wù)和財(cái)務(wù)費(fèi)用的增大企業(yè)的財(cái)務(wù) 狀況出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這一狀況表明，貨幣政策變化導(dǎo)致的最終需 求上升，可能引起利潤上升;同時，為了增加存貨，短期借款 上升，利息增加，但存在滯后性;加之，利率下降，利息支出 一定程度減少，這些共同導(dǎo)致了覆蓋比率的下降。反之，貨 幣政策緊縮將會在短期內(nèi)惡化財(cái)務(wù)狀

32、況。圖2的證據(jù)與假設(shè) 2（當(dāng)貨幣政策發(fā)生變化時，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況將較早出現(xiàn)變動， 隨后銀行短期債務(wù)融資將同向變動）相符。該證據(jù)也與Bernanke和Gertler的結(jié)論一致，他們研究表明:利率上升， 利息支付增加、利潤下降，引起現(xiàn)金流下降利率上升，毛收 入下降快于員工收入的下降，利潤自然下降，影響到現(xiàn)金流， 這些因素共同導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化。為進(jìn)一步關(guān)注信貸市場摩 擦對貨幣政策傳導(dǎo)的影響，我們以下主要考察不同類別借款 人債務(wù)融資結(jié)構(gòu)上的差異。按照企業(yè)規(guī)模分類，我們具體分 析大、小企業(yè)的銀行債（定義為長短期借款）與非銀行債（定義 為發(fā)行債券收到的現(xiàn)金與貿(mào)易應(yīng)付款）變化。圖3大企業(yè)、小 企業(yè)長（短）期債

33、務(wù)、債券融資現(xiàn)金流和貿(mào)易應(yīng)付款對M1 一 個信息沖擊的反應(yīng)如圖3，筆者對大企業(yè)、小企業(yè)的Ldebt、 Sdebt和Tc進(jìn)行分類比較。結(jié)果是大企業(yè)的長、短期債在政 策變化后相對小企業(yè)均有較快的同向變化。對融資結(jié)構(gòu)中的 貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)進(jìn)行考察，證據(jù)顯示，與大企業(yè)不同，小企業(yè) 的TC隨M1在前兩個季度反向而動，這表明小企業(yè)在政策 緊縮時可以通過貿(mào)易應(yīng)付款彌補(bǔ)短期的資金缺口。該結(jié)論與 Kashyap等的研究結(jié)果不一致，他們認(rèn)為貨幣政策緊縮時期 是商業(yè)票據(jù)而不是貿(mào)易應(yīng)付款替代了銀行貸款】12，顯然， 由于企業(yè)商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的有限，在我國真正產(chǎn)生替代的是貿(mào) 易應(yīng)付款。對于Cash_bond的變動，圖3中的證據(jù)顯示，在 貨幣政策變化之后，小企業(yè)會在短期內(nèi)（之后兩個季度）出現(xiàn) 對債券發(fā)行的正向依賴，但大企業(yè)受到的影響則相對平穩(wěn)。 這表明，在緊縮時期小企業(yè)將不能通過債券發(fā)行持續(xù)性地替 代銀行債務(wù)融資。這一結(jié)論與Kashyap等的研究結(jié)果相一 致。對以上證據(jù)的判斷是在貨幣政策發(fā)生變化時，因?yàn)榈盅?價(jià)值和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不同，不同企業(yè)來自銀行的債務(wù)融資存在 差異，而且貿(mào)易應(yīng)付款占用和債券融資水平對銀行債務(wù)融資 的替代存在差異，這與假設(shè)3（貨幣政策發(fā)生變化時，融資約 束水平不同的企業(yè)其債務(wù)結(jié)構(gòu)將存在差異）一致。我們主要考察了兩個方面的關(guān)系，即貨幣政策與銀行資 產(chǎn)負(fù)債的調(diào)整、貨幣政策與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況及債務(wù)