浮動匯率制下的匯率理論

1、浮動匯率制下的匯率理論第1頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云2匯率制度安排VS匯率水平?jīng)Q定人民幣匯率制度設(shè)定：以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度（至今）人民幣匯率形成機制改革“三位一體”的人民幣匯率形成機制人民幣匯率制度設(shè)計：“以市場為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動匯率制度”（）三個方面對外匯交易和市場進行了相應(yīng)的安排其一：強制結(jié)售匯其二，向外匯指定銀行提供基準匯率并要求其遵守浮動區(qū)間限制：中國人民銀行根據(jù)前一日銀行間外匯市場的加權(quán)平均價，公布當日人民幣匯率基準匯率(中間價)，而各外匯指定銀行以此為依據(jù)，在規(guī)定的浮動范圍內(nèi)自行掛

2、牌確定對客戶買賣外匯的匯率其三，中國人民銀行有義務(wù)對外匯市場進行必要的干預(yù)，以便將人民幣匯率維持在期望的水平之上第2頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云3多種形式的匯率制度安排獨立浮動，46國無預(yù)先宣布匯率軌跡的管理浮動，32國爬行浮動幅度，6國爬行釘住，5國水平幅度內(nèi)的釘住，7國其他慣例的固定釘住，44國貨幣管理局安排，8國無單獨法律貨幣的匯率安排，38國第3頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云4人民幣匯率制度演進1994年以前的人民幣匯率形成機制新中國成立以來至改革開放前，在傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制下，人民幣匯率由國

3、家實行嚴格的管理和控制新中國成立初期的單一浮動匯率制（19491952年）五六十年代的單一固定匯率制（19531972年）布雷頓森林體系后以“一籃子貨幣”計算的單一浮動匯率制（19731980年） 第4頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云5中國匯率制度的演進(1996-2005年人民幣對美元基本保持固定)第5頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云6港幣匯率制度第6頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云7全球主要貨幣即期匯率走勢美元指數(shù)反彈英鎊和歐元疲軟第7頁，共109頁，2022

4、年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云8匯率水平?jīng)Q定的主要假說購買力平價假說利率平價假說國際借貸說國際收支說資產(chǎn)市場說：貨幣論與資產(chǎn)組合說新聞模型微觀市場結(jié)構(gòu)模型貨幣替代模型均衡匯率模型第8頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云9匯率決定理論發(fā)展的背景一次大戰(zhàn)前，國際金融主要為國際貿(mào)易支付兌換服務(wù)的階段；二戰(zhàn)以后到七十年代以國際貿(mào)易與短期貨幣市場資本流動為主要特征的階段，以許多國家放松經(jīng)常項目管制為主要標志；七十年代以來以國際貿(mào)易、短期貨幣市場資本流動以及長期資本市場資本流動為主要特征的金融自由化階段，以資本項目開放為主要標志。九十年代以來，

5、全球一體化趨勢的加深與全球金融市場的聯(lián)動性增強第9頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云10第一節(jié)購買力平價一、購買力平價說（theory of purchasing power parity，簡稱PPP）的基本思想1922年瑞典學(xué)者卡塞爾（Cassel）系統(tǒng)表述了PPP?；舅枷胧牵贺泿诺膬r值在于其具有的購買力，因此不同貨幣之間的兌換比率取決于它們各自具有的購買力的對比，也就是匯率與各國的價格水平之間具有直接的聯(lián)系?；舅枷胧牵贺泿艛?shù)量決定物價水平和貨幣購買力；兩國的貨幣購買力之比又決定匯率。固定匯率制度下，均衡匯率取決于兩國相對價格浮動匯率制度下，匯率

6、變動則取決于兩國貨幣相對購買力的變動。第10頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云11第一節(jié)購買力平價二、一價定律（one price rule）(一)一價定律（兩層含義：國際與國內(nèi)）前提：位于不同地區(qū)的該商品同質(zhì)；該商品的價格能夠靈活調(diào)整，不存在價格粘性考慮以下三種商品的價格在一國內(nèi)存在差異時的情形有何不同：第11頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云12第一節(jié)購買力平價二、一價定律（one price rule）某種牌子的電視機房地產(chǎn)理發(fā)結(jié)論：一國內(nèi)部商品可分成兩類：一類區(qū)域間價格差異可以通過套利活動消除，為可貿(mào)易

7、商品（tradable goods）；一類由于商品本身性質(zhì)不可移動或套利活動交易成本太高，區(qū)域間價格差異不能通過套利活動消除，為不可貿(mào)易商品(nontradable goods)。第12頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云13第一節(jié)購買力平價二、一價定律（one price rule）如果不考慮交易成本等因素，則同種可貿(mào)易商品在各地的價格都是一致的?？少Q(mào)易商品在不同地區(qū)的價格之間存在的這種關(guān)系稱為“一價定律”。（二）開放經(jīng)濟下的一價定律開放條件下，可貿(mào)易商品在不同國家的價格比較必須折算成統(tǒng)一的貨幣；進行套利活動時，除商品買賣外，還同時產(chǎn)生了外匯市場上相應(yīng)

8、的交易活動；第13頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云14第一節(jié)購買力平價二、一價定律（one price rule）跨國套利活動存在許多特殊障礙，如關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘；如果不考慮交易成本因素，開放經(jīng)濟下的一價定律是指：以同一種貨幣衡量的不同國家的某種可貿(mào)易商品的價格應(yīng)該是一致的：PiePi*第14頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云15第一節(jié)購買力平價三、絕對購買力平價（一）前提對于任何一種可貿(mào)易商品，一價定律成立；在兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。（二）基本形式兩國可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價水平之間

9、的關(guān)系：PeP*變形后，e=P/P*第15頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云16第一節(jié)購買力平價三、絕對購買力平價（一）前提對于任何一種可貿(mào)易商品，一價定律成立；在兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。（二）基本形式兩國可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價水平之間的關(guān)系：PeP*變形后，e=P/P*第16頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云17第一節(jié)購買力平價三、絕對購買力平價（三）含義意味著匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價格水平之比，即取決于不同貨幣對可貿(mào)易商品的購買力之比?，F(xiàn)代分析中，有學(xué)者認為一國的不可

10、貿(mào)易商品與可貿(mào)易商品之間存在著種種聯(lián)系，從而一價定律對不可貿(mào)易商品也成立。第17頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云18第一節(jié)購買力平價四、相對購買力平價（一）假定的放松交易成本存在；各國一般價格水平的計算中商品及其相應(yīng)的權(quán)重存在差異，因此，各國一般價格水平以同一種貨幣計算時并不完全相等，而是存在一定的較為穩(wěn)定的偏差：第18頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云19開放經(jīng)濟下，假設(shè)： 充分信息 交易成本為零 關(guān)稅為零則套利使同種物品在不同國家用同種貨幣表示的價格相等，即：（* - 表示外國的變量）進一步假設(shè)：國內(nèi)與國

11、外編制物價指數(shù)的權(quán)重相同，即：第19頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云20結(jié)合上兩式立即可得：上式即為絕對購買力平價定律，可表述為：國內(nèi)外的物價水平用同一種貨幣計算時是相等的 對上式取對數(shù)再微分，并進行簡單代數(shù)轉(zhuǎn)換有：四、相對購買力平價第20頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云21上式即為相對購買力平價定律，意思為：一國通脹率高于（低于）另一國的幅度與其匯率的貶值（升值）幅度是一樣的相對購買力平價意味著匯率的升值與貶值是由兩國的通貨膨脹率的差異決定的；如果本國通貨膨脹率超過外國，本幣將貶值；第21頁，共109頁，

12、2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云22第一節(jié)購買力平價五、對購買力平價理論的檢驗購買力平價一般并不能得到實證檢驗的支持。原因大致是：購買力平價在計量檢驗中存在技術(shù)上的困難。（1）物價指數(shù)的選擇不同，可以導(dǎo)致不同的購買力平價，而采用何種指數(shù)最恰當尚存爭議；（2）商品分類上的主觀性可以扭曲購買力平價，不同的國家很難在商品分類上做到一致和可操作；第22頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云23第一節(jié)購買力平價五、對購買力平價理論的檢驗（3）計算相對購買力平價時，很難準確選擇一個匯率達到或基本達到均衡的基期年。短期看，匯率會因為各種原因暫

13、時偏離購買力平價，如價格粘性、資本與金融賬戶交易。長期看，實際經(jīng)濟因素的變動會使名義匯率與購買力平價產(chǎn)生永久性分離，如生產(chǎn)率的變動、消費偏好的變動、自然資源的發(fā)現(xiàn)、貿(mào)易管制等。第23頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云24第一節(jié)購買力平價五、對購買力平價理論的檢驗實證研究的一般結(jié)論是：（1）二十世紀七八十年代實行浮動匯率制以來，實際匯率與名義匯率保持著高度的相關(guān)性，實際匯率變動幅度很大；（2）一般只有在高通貨膨脹時期（如20世紀20年代），PPP才能較好成立； 第24頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云25第一節(jié)購

14、買力平價五、對購買力平價理論的檢驗（3）在短期，高于或低于正常的PPP的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度很大；（4）在長期，沒有明顯的跡象表明PPP成立；（5）現(xiàn)實是：匯率變動幅度遠遠超過價格變動幅度。第25頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云26第一節(jié)購買力平價六、對購買力平價理論的分析和評價購買力平價的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說：貨幣供應(yīng)量決定單位貨幣的購買力，貨幣購買力的倒數(shù)是物價水平，因此，PPP認為，貨幣數(shù)量決定貨幣購買力和物價水平，從而決定匯率。PPP是從貨幣層面因素分析匯率問題的代表。購買力平價是最有影響力的匯率理論。這是因為：（1）它是從貨幣的基本功

15、能（具有購買力）角度分析貨幣的交換問題，符合邏輯，易于理解，表達形式最為簡單，對匯率決定這樣一個復(fù)雜問題給出了最簡潔的描述；第26頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云27第一節(jié)購買力平價六、對購買力平價理論的分析和評價（2）購買力平價所涉及的一系列問題都是匯率決定中非常基本的問題，處于匯率理論的核心位置；（3）購買力平價被普遍作為匯率的長期均衡標準而被應(yīng)用于其他匯率理論的分析中。許多經(jīng)濟學(xué)家認為，PPP并不是一個完整的匯率決定理論，并沒有闡述清楚匯率和價格水平之間的因果關(guān)系。購買力平價存在一些缺陷：第27頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32

16、分，星期四南開大學(xué) 范小云28第一節(jié)購買力平價六、對購買力平價理論的分析和評價（1）忽略了國際資本流動對匯率的影響。盡管購買力平價理論在揭示匯率長期變動的根本原因和趨勢上有其不可替代的優(yōu)勢，但在中短期內(nèi)，國際資本流動對匯率的影響越來越大；（2）購買力平價忽視了非貿(mào)易品因素，也忽視了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對國際商品套購的制約。（3）計算購買力平價的諸多技術(shù)性困難使其具體應(yīng)用受到了限制。第28頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四29對相對購買力平價的實證研究人民幣匯率19801998(年平均值)資料來源：IFS yearbook 1999第29頁，共109頁，2022年，5月2

17、0日，12點32分，星期四30對相對購買力平價的實證研究(續(xù))中美通漲率比較19801998(年平均值)第30頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云31案例：購買力平價的困惑中國威脅論 1991年12月19日：臺灣聯(lián)合報載文指出：按照官方匯率，中國大 陸的人均GNP僅為360美元左右，與海地、印度、肯尼亞等低收入國家 大致相等。但大陸人民生活水準遠遠高于上述國家。文章認為：按照 人民幣的實際購買力，大陸人均國民收入不下1000美元。 1990年世界銀行利用購買力平價法（國際比較項目法）測算各國的 人均收入，測得1990年中國人均GNP為1950美元，而海地

18、、印度、肯 尼亞分別為960美元、1150美元、1120美元，由此進行推算，1元人民 幣的購買力約合1.02美元。第31頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云32 案例：購買力平價的困惑中國威脅論聯(lián)合國開發(fā)計劃署公布的1990年人文發(fā)展報告推斷：1元人民幣 約合2美元。 1988年美國著名的信息和預(yù)測機構(gòu)，蘭德公司預(yù)測了到1990年中國 的經(jīng)濟發(fā)展狀況，推算出1元人民幣的購買力約等于0.94美元。美國著名國務(wù)活動家亨利。基辛格等人研究了中國經(jīng)濟之后認為： 1元人民幣的購買力與1美元大致相等。中國國際金融研究所的研究報告認為，1元人民幣相等于0.8美元的購

19、買力。第32頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云33 1990年大陸的人均GNP為360美元（按當時的匯率1美元=5.2221元）計算 若按上述研究結(jié)論的平均數(shù)：1美元=1元人民幣計算，則大陸的人均GNP為1879.2美元.案例：購買力平價的困惑中國威脅論第33頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云34第二節(jié)利率平價說說明匯率和利率之間關(guān)系的理論，這種關(guān)系通過國際資金套利來實現(xiàn)，反映了國際資本流動對匯率決定的作用。 凱恩斯最初提出利率平價說時，主要用以說明遠期差價的決定。后來，艾因齊格又補充提出了利率平價說的“互交原

20、理”，揭示了即期匯率、遠期匯率、利率、國際資本流動之間的相互影響。 中長期：貨幣數(shù)量購買力（商品價格）匯率短期： 貨幣（資金）供求數(shù)量利率（資金價格）匯率第34頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云35第二節(jié)利率平價說一、拋補利率平價（covered interest-rate parity，簡稱CIP）（一）一個例子假設(shè)資金在國際間移動不存在任何限制與交易成本，本國投資者可以選擇在本國或外國金融市場投資一年期存款，利率分別為i和i*，即期匯率為e（直接標價法），則：投資于本國金融市場，每單位本國貨幣到期本利和為：1（1i）第35頁，共109頁，2022年

21、，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云36第二節(jié)利率平價說一、拋補利率平價（covered interest-rate parity，簡稱CIP）（一）一個例子投資于外國金融市場，每單位本國貨幣到期時的本利和為（以外幣表示）：1/e（1/ei*）=1/e（1+i*）假定一年期滿時的匯率為ef，則投資于國外的本利和（以本幣表示）為：1/e（1+i*） ef= ef/e（1i*）第36頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云37第二節(jié)利率平價說一、拋補利率平價（covered interest-rate parity，簡稱CIP）（一）一個例子由于一

22、年后的即期匯率ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風險。為消除不確定性，可以購買一年期遠期合約，假設(shè)遠期匯率為f，則一年后投資于國外的本利和為：f/e（1i*）.第37頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云38第二節(jié)利率平價說一、拋補利率平價（covered interest-rate parity，簡稱CIP）（一）一個例子投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果：1if，投資者將購買遠期外匯，假定Eeff，投資者將賣出遠期外匯，直到Eeff，此時，CIP和UIP同時成立：E=i - i*第47頁，共109頁，202

23、2年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云48第二節(jié)利率平價說那么， Eeff 的經(jīng)濟含義是什么呢？人們可以將遠期匯率作為相對應(yīng)的未來即期匯率預(yù)測值的替代物，即遠期匯率是對未來即期匯率的無偏估計；這是遠期外匯投機的均衡條件。 名詞： 國際費雪效應(yīng)浮動的即期匯率會隨著兩國的名義利率差別而改變，改變的幅度和利率差別一樣，但方向相反。第48頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云49第二節(jié)利率平價說四、對利率平價說的簡單評價研究角度從商品流動轉(zhuǎn)移到資本流動，因而在資本流動非常迅速、頻繁的外匯市場上，利率平價（尤其是CIP）始終能夠較好地成立；利率平價說

24、并不是一個獨立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關(guān)系；利率平價說具有特別的實踐價值。如中央銀行可以在貨幣市場上利用利率的變動對匯率進行調(diào)節(jié)；利率平價說存在一些缺陷：如沒有考慮資本流動的交易成本、資本流動障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。第49頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云50思考題拋補利率平價和非拋補利率平價的區(qū)別與聯(lián)系？第50頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四51中美兩國利率比較(%)1980-1998資料來源：IFS yearbook 1999第51頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué)

25、 范小云522007年兩次金融沖擊引致的全球金融市場的聯(lián)動效應(yīng)事件“227”(2月27日-3月6日)“次債”（7 月 20 日-8 月 17 日）滬深 300 指數(shù)2 月 27 日單日下跌 9.24%8 月 15-17 日下跌幅度約 4%道瓊斯指數(shù)2 月 27 日單日下跌 3.29%累計最大跌幅 10.59%香港恒生指數(shù)累計最大跌幅 8.99%累計最大跌幅 12.47%日經(jīng) 225 指數(shù)累計最大跌幅 8.64%累計最大跌幅 15.69%英國 FTSE 指數(shù)累計最大跌幅 5.84%累計最大跌幅 11.6%NYMEX 原油累計最大跌幅 2.52%8 月 6 日單日最大跌幅 5.08%COMEX 黃

26、金累計最大跌幅 8.35%累計最大跌幅 5.91%第52頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云53日元套利第53頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云54第三節(jié)國際收支說是從國際收支角度分析匯率決定的一種理論。匯率是外匯市場上的價格，外匯市場上供給和需求的變動對它有著直接的影響，而外匯市場上的交易行為又都是由國際收支決定的。一、國際收支說的早期形式：國際借貸說1861年，英國學(xué)者葛遜較為完整地闡述了匯率與國際收支的關(guān)系，指出：匯率作為外匯的價格，決定于外匯市場的供給和需求流量，而外匯的供求流量來自于國際收支。由此，一國

27、國際收支赤字意味著在外匯市場上外匯供不應(yīng)求，本幣供過于求，將導(dǎo)致外匯匯率上升，反之，將帶來外匯匯率下降。第54頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云55第三節(jié)國際收支說一、國際收支說的早期形式：國際借貸說葛遜的理論上實際是就是匯率的供求決定論，但他沒有說清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，從而大大限制了這一理論的應(yīng)用價值。國際借貸說的這一缺陷在現(xiàn)代國際收支說中得到了彌補。二、國際收支說的基本原理假定匯率完全自由浮動，匯率是外匯市場上的價格，通過自身變動實現(xiàn)外匯市場供求平衡，從而使國際收支始終處于平衡狀態(tài)，即第55頁，共109頁，2022年，5月20日，12點

28、32分，星期四南開大學(xué) 范小云56第三節(jié)國際收支說二、國際收支說的基本原理CAKA0（一）影響國際收支的因素經(jīng)常賬戶主要由商品與勞務(wù)進出口決定的：進口主要是由本國國民收入（Y）、匯率（e）、相對價格（P、P*）決定的；出口主要是由外國國民收入（Y*）、匯率（e）、相對價格（P、P*）決定的。從而影響經(jīng)常賬戶收支的主要因素為：CAf（Y，Y*，P，P*，e）第56頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云57第三節(jié)國際收支說二、國際收支說的基本原理假定資本與金融賬戶的收支取決于本國利率（i）、外國利率（i*）、對未來匯率水平變化的預(yù)期（Eef）。即：KAg（i，

29、i*，Eef）綜合起來，影響國際收支的主要因素及國際收支均衡條件為：BPh（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）0從而均衡匯率為：ek（ Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef ）第57頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云58第三節(jié)國際收支說二、國際收支說的基本原理（二）各變量變動對匯率的影響國民收入的變動。其他條件不變時，YM對外匯的需求e；Y*X外匯供給e。價格水平的變動。P本國產(chǎn)品競爭力CA惡化e；P* 本國產(chǎn)品競爭力CA改善e 。第58頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云59第三節(jié)國際收支說二、國際收支

30、說的基本原理（二）各變量變動對匯率的影響利率水平的變動。其他條件不變時，i資本內(nèi)流對外匯的供給e；i*資本外流增加外匯需求e。市場預(yù)期外匯匯率上升時，資金外流外匯需求 e 。第59頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云60第三節(jié)國際收支說二、國際收支說的基本原理因此，國際收支說基本原理可以概括為：（三）注意各變量變動對匯率影響的分析是在其他條件不變下得出的。而實際上，這些變量之間本身存在著復(fù)雜的關(guān)系。第60頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云61第三節(jié)國際收支說例如：本國國民收入的增加，增加進口；造成貨幣需求的上升而

31、造成利率提高，這又帶來了資本流入；可能導(dǎo)致對未來匯率預(yù)期的改變。三、對國際收支說的簡單評價（一）國際收支是重要的宏觀經(jīng)濟變量，國際收支說從宏觀經(jīng)濟角度而不是貨幣數(shù)量角度（價格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理論的一個重要分支；第61頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云62第三節(jié)國際收支說三、對國際收支說的簡單評價（二）國際收支說不能被視為完整的匯率決定理論，而只是匯率與其他宏觀經(jīng)濟變量存在著的聯(lián)系。影響國際收支的眾多變量之間及其與匯率之間的關(guān)系是錯綜復(fù)雜的；（三）國際收支說是關(guān)于匯率決定的流量理論，認為國際收支引起的外匯供求流量決定了匯率水平及其變動，但并沒

32、有進一步分析哪些因素決定了這一流量。第62頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云63第四節(jié)資產(chǎn)市場說一、資產(chǎn)市場說的主要方法和分類資產(chǎn)市場說是20世紀70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。這是在國際資本流動獲得高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的，注重資產(chǎn)市場均衡在匯率決定中的作用，而非國際收支流量均衡。一國金融市場供求存量失衡后，市場均衡的恢復(fù)不僅可以通過商品市場的調(diào)整來完成，在各國資產(chǎn)具有完全流動性的條件下，還能通過國外資產(chǎn)市場的調(diào)整來完成。均衡匯率就是指兩國資產(chǎn)市場供求存量保持均衡時兩國貨幣之間的相對價格。第63頁，共109頁，2022年，5月20日，

33、12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云64第四節(jié)資產(chǎn)市場說一、資產(chǎn)市場說的主要方法和分類因此，資產(chǎn)市場說的一個重要分析方法是一般均衡分析。它將國內(nèi)外商品市場、貨幣市場、證券市場結(jié)合起來進行匯率決定的分析。在這些市場中，國內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個替代程度的問題；在一國國內(nèi)的各市場間，則有一個受到?jīng)_擊后進行調(diào)整的速度問題。由此，資產(chǎn)市場說可以劃分為：第64頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云65第四節(jié)資產(chǎn)市場說匯率決定的資產(chǎn)市場分析國內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣模型否資產(chǎn)組合模型國內(nèi)各市場調(diào)整速度是否相同是彈性價格模型否粘性價格模型風險補貼為零UI

34、P成立風險補貼不為零UIP不成立第65頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云66第四節(jié)資產(chǎn)市場說二、匯率的貨幣論（一）假定國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代UIP連續(xù)存在在此假定下，強調(diào)貨幣市場失衡和均衡對匯率的影響（二）彈性價格貨幣模型假定貨幣市場失衡后，商品市場和證券市場一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，即商品套購機制和套利機制都會發(fā)揮作用。第66頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云67第四節(jié)資產(chǎn)市場說二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型但是，在貨幣供給對利率的流動性效應(yīng)被收入效應(yīng)等抵消的情況下，貨幣市場失衡將帶來價格的變化，而不

35、會導(dǎo)致利率變化，因此，只有國際商品套購機制而非套利機制發(fā)揮作用。即：商品套購過程中的一價定律成立，各種商品的價格用同一種貨幣表示處處相等，購買力平價連續(xù)存在：PeP*第67頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云68第四節(jié)資產(chǎn)市場說二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型即e=P/P*P=Ms / Md, P*=Ms* / Md*此處，k、分別表示以貨幣形式持有的收入比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，為簡便，假定兩國的這些變量相同。第68頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云69第四節(jié)資產(chǎn)市場說二、匯率的貨幣論 （二）

36、彈性價格貨幣模型整理，得：第69頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云70第四節(jié)資產(chǎn)市場說二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型公式表明：匯率變動與本國貨幣供給成正比、與外國貨幣供給成反比；外匯匯率與本國國民收入成反比，與外國國民收入成正比；外匯匯率與本國利率成正比，與外國利率成反比。第70頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云71第四節(jié)資產(chǎn)市場說二、匯率的貨幣論評價：只考察了若干市場中的貨幣市 場，因為其假設(shè)本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)完全替代，本國債券市場和外國債券市場可合為一個市場，存在的主要問題是：由于存在資本控制和風

37、險報酬，資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不一定保持；彈性價格理論假設(shè)PPP始終成立與實證結(jié)果不符；模型假設(shè)貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的，實際上金融自由化使貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定；模型假設(shè)兩個國家貨幣需求函數(shù)中的系數(shù)和彈性相同，過于簡單。第71頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云72注意：這一結(jié)論與國際收支說的結(jié)論有何區(qū)別？第72頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云73匯率超調(diào)模式是美國麻省理工學(xué)院教授魯?shù)细穸喽鞑际?Rudiger Dornbusch)于1976年提出的。 匯率超調(diào)模式和國際貨幣主義匯率模式都強調(diào)貨幣市場均衡在匯率決定中的作

38、用，同屬匯率的貨幣論。 后者由于假定價格是完全靈活可變的，被稱作彈性價格的貨幣論（flexible-price Monetary Approach），而匯率超調(diào)模式修正了其價格完全靈活可變的看法，被稱為粘性價格的貨幣論(Sticky-price Monetary Approach)。 超調(diào)模型結(jié)合了凱恩斯主義短期分析和貨幣主義長期分析的方法，將“商品市場”和“貨幣市場”結(jié)合起來分析匯率的變動。 對開放條件下的宏觀經(jīng)濟作了較為全面系統(tǒng)的論述，從而成為國際金融學(xué)中對開放經(jīng)濟進行宏觀分析的基本模型之一。（三）粘性價格模型超調(diào)理論第73頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大

39、學(xué) 范小云74第四節(jié)資產(chǎn)市場說（三）粘性價格模型匯率超調(diào)模型（Overshooting Model）假定PPP并非連續(xù)成立，只是長期成立，允許名義匯率在短期超調(diào)于長期PPP。假定貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過長期均衡水平；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調(diào)。從長期看，價格才會完成因貨幣市場失衡帶來的調(diào)整匯率超調(diào)模型是貨幣論的動態(tài)模式。第74頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云75第四節(jié)資產(chǎn)市場說二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型匯

40、率超調(diào)模型（Overshooting Model）1、貨幣市場失衡的動態(tài)調(diào)整過程：貨幣市場失衡（貨幣供給）短期內(nèi)價格粘住不變實際貨幣供應(yīng)量要使貨幣市場恢復(fù)均衡實際貨幣需求（Y和i的函數(shù)）必須增加短期內(nèi)Y不變i 就會下降資金外流e 第75頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云76第四節(jié)資產(chǎn)市場說二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型匯率超調(diào)模型（Overshooting Model）1、貨幣市場失衡的動態(tài)調(diào)整過程：此時，i刺激總需求P e，X，M總需求商品市場供給小于需求實際Msi，資本內(nèi)流，e第76頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南

41、開大學(xué) 范小云77第四節(jié)資產(chǎn)市場說Otet1e1e2OtMt1M1M2Otit1i2i1OtPt1P1P2第77頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云78第四節(jié)資產(chǎn)市場說二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型匯率超調(diào)模型（Overshooting Model）2、對匯率超調(diào)理論的主要評價：首次系統(tǒng)總結(jié)和闡述了匯率現(xiàn)實中的超調(diào)現(xiàn)象，對浮動匯率制下匯率大幅度波動、嚴重偏離購買力平價的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義。不足之處主要在于：第78頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云79第四節(jié)資產(chǎn)市場說二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型

42、匯率超調(diào)模型（Overshooting Model）2、對匯率超調(diào)理論的主要評價：不足之處主要在于：將匯率波動歸因于貨幣市場失衡，否認商品市場上的沖擊對匯率的影響；存在交易成本、稅賦待遇和各種風險的情況下，國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。第79頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云80第四節(jié)資產(chǎn)市場說三、資產(chǎn)組合平衡說鑒于貨幣論片面強調(diào)貨幣市場均衡的作用、各國資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（Branson）、庫禮（Kouri）等學(xué)者認為：1、國內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國內(nèi)外資產(chǎn)的風險差異除了匯率風險外，還包括其他風險，即風險補貼不為零，因此，主張用

43、“收益風險”分析法取代套利機制的分析；2、接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場的失衡是通過資產(chǎn)市場國內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市場供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。第80頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云81第四節(jié)資產(chǎn)市場說三、資產(chǎn)組合平衡說（一）布朗遜的“小國模型”理性的投資者會將其擁有的財富，按照風險與收益權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。假設(shè)一國居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國貨幣、本國債券、外國貨幣和外國債券（合稱為國外資產(chǎn)）。則一國私人部門的財富持有可表示為：WMBeF（W表示私人部門持有的財富凈額；M表示

44、本國貨幣基礎(chǔ)；B表示本國債券；F表示國外資產(chǎn)）第81頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云82第四節(jié)資產(chǎn)市場說三、資產(chǎn)組合平衡說（一）布朗遜的“小國模型”私人部門在三類資產(chǎn)之間如何進行比例分配呢？取決于各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率，假設(shè)M的預(yù)期收益率為零，B的預(yù)期收益率是國內(nèi)利率i，F(xiàn)的預(yù)期收益率為國外利率i*和預(yù)期本國貨幣貶值率e，則第82頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云83第四節(jié)資產(chǎn)市場說三、資產(chǎn)組合平衡說（一）布朗遜的“小國模型”第83頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云84

45、第四節(jié)資產(chǎn)市場說三、資產(chǎn)組合平衡說（二）資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響外國資產(chǎn)市場失衡導(dǎo)致i*時，而、，M和B出現(xiàn)超額供給，F(xiàn)出現(xiàn)超額需求，私人部門拿M、B換F，導(dǎo)致e，從而eF，資產(chǎn)組合重新平衡；一國經(jīng)常賬戶盈余，私人部門持有的F，持有比重超出愿意持有比率，私人部門就會拿F換M和B，導(dǎo)致e;政府發(fā)行政府債券時，1.如果由中央銀行購買，M，公眾拿部分貨幣換B和F，對F需求的增加導(dǎo)致e，對B需求的增加導(dǎo)致i,對F的需求就會增加，e；2.如果由私人部門發(fā)放債券，Bs，債券供給增加導(dǎo)致i,公眾需求的一部分從F轉(zhuǎn)為B，e;第84頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云85

46、第四節(jié)資產(chǎn)市場說三、資產(chǎn)組合平衡說（二）資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響中央銀行增加貨幣供給時，1.如果是通過公開市場操作，購買政府債券，M，同上；如果通過外匯市場干預(yù)，購買國外資產(chǎn)，則本國貨幣供大于求，國外資產(chǎn)供不應(yīng)求，居民拿M換F，導(dǎo)致e;當各種因素引起私人部門預(yù)期匯率時，私人部門會愿意提高，用M和B去換F，e。綜上，資產(chǎn)組合平衡模型中的變量與匯率關(guān)系是:第85頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云86基本模型第86頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云87意味著，當本國利率上升時，居民對本國貨幣的需求減少，對本幣計價的證

47、券需求增加，對以外幣計價的證券需求減少當外幣利率上升時，居民對于本國貨幣需求減少，對于本幣計價的證券需求減少，對于外幣計價的需求增加當總資產(chǎn)上升時，居民對于本幣貨幣、對于本幣計價的證券、對于外幣計價的證券的需求同方向增加基本模型第87頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云88因為：本幣利率上升將提高持幣成本，從而導(dǎo)致居民對于本幣貨幣需求的下降，對于本幣表示資產(chǎn)需求的增加本幣利率的上升，由于遠期匯率的變化較不敏感，導(dǎo)致對于本幣計價證券需求的上升基本模型第88頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云89內(nèi)外均衡第89頁，共1

48、09頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云90線條的說明MM曲線向上傾斜是因為在貨幣供給不變的情況下，較高的本幣利率導(dǎo)致對本國貨幣需求的下降，但在貨幣市場均衡條件下，貨幣供給總是等于貨幣需求。從而只有較高的本國財富來吸收。較高的財富水平導(dǎo)致對于國外資產(chǎn)配置的需求較高，從而本幣價格較低所以，MM線是較高的本幣利率與較低的本幣價格，較低的本幣利率與較高的本幣價格配合當貨幣供給增加時，MM曲線向左移動，意味著本幣利率的降低與本幣的貶值。當貨幣供給減少時，MM曲線向右移動，意味著本幣利率的下降與本幣的升值。第90頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開

49、大學(xué) 范小云91BB曲線、FF曲線向下傾斜是因為利率越高，本幣計價的證券價格收益率越高，居民在資產(chǎn)配置中，對本國證券資產(chǎn)的需求越高，對外幣證券資產(chǎn)的需求降低從而BB曲線反映了較高的本幣利率與較高的本幣價格，較低的本幣利率與較低的本幣價格的配合當對于本幣證券需求下降時，BB線向左移動。當外幣證券需求增加時，F(xiàn)F線向右移動線條的說明第91頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云92貨幣政策的短期效應(yīng)第92頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云93貨幣政策的短期效應(yīng)由于瞬間的貨幣供給增加導(dǎo)致貨幣供給過度，在相同的匯率條件下，推

50、動利率下調(diào)。推動MM線向左移動到MM。此時由于先前的均衡點R在MM的右邊，在相同利率下，本幣價值被高估，導(dǎo)致對于外幣資產(chǎn)的需求上升，推動FF線向右移動到FF。同樣，由于本幣高估，導(dǎo)致本幣資產(chǎn)需求的下降，推動BB線向左移動到BB。MM、FF、BB三條曲線相交形成了新的均衡點S。S與R相比，本幣利率下降，本幣價值下跌。第93頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云94貨幣政策的長期效應(yīng)假定貨幣沖擊之前國內(nèi)經(jīng)濟處于充分就業(yè)水平，名義匯率等于真實匯率（即購買力平價匯率）。貨幣沖擊發(fā)生以后，按照圖所示短期均衡從R調(diào)整到S。假定馬歇爾內(nèi)勒條件成立。本幣的貶值將導(dǎo)致凈出口

51、的增加，從而增加外幣資產(chǎn)的持有。第94頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云95外幣證券的增持以及外幣升值的結(jié)果導(dǎo)致了本幣計價的本國財富總量的增加。在由于經(jīng)常項目盈余導(dǎo)致的外幣證券的增持，以及本國財富總量兩個外生變量的作用下，對于本國貨幣（M）、本幣證券（B）的需求上升，對于外幣證券（F）的需求下降，推動MM線向右移動、BB線向右移動、FF線向左移動，得到長期均衡點T，見圖。從圖中可以得出長期均衡的利率在原先均衡與短期均衡利率之間，匯率也在原先的均衡與短期均衡之間。貨幣政策的長期效應(yīng)第95頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué)

52、 范小云96貨幣政策的長期效應(yīng)第96頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云97第四節(jié)資產(chǎn)市場說三、資產(chǎn)組合平衡說（三）對資產(chǎn)組合平衡說的評價主要貢獻是克服了貨幣論中關(guān)于國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強調(diào)的經(jīng)常賬戶收支；缺陷主要是沒有將商品市場失衡對匯率的影響納入分析；用財富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒有進一步說明收入對財富的影響。第97頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云98第四節(jié)資產(chǎn)市場說四、對資產(chǎn)市場說的評價對匯率研究的方法進行了重大變革：用一般均衡分析代替局部均衡分析用存量分析代替了流

53、量分析用動態(tài)分析代替了靜態(tài)分析將長短期分析結(jié)合起來對理解匯率現(xiàn)實有一定意義對匯率劇烈波動現(xiàn)象提出了獨特見解，尤其是強調(diào)了貨幣因素和預(yù)期因素在其中的作用。第98頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云99第五節(jié)匯率理論的演變與發(fā)展一、早期的研究對匯率的研究可以追溯到14世紀初，當時的歐洲學(xué)者已經(jīng)注意到了匯率在國際商品交換中的作用；15世紀的“公共評價理論”，認為市場根據(jù)兩國貨幣貴金屬成分的重量、純度和供求關(guān)系等因素確定貨幣價格；18世紀休謨的國際收支調(diào)節(jié)機制理論；19世紀末葛遜的“國際借貸說”。第99頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四

54、南開大學(xué) 范小云100第五節(jié)匯率理論的演變與發(fā)展一、早期的研究這一時期的研究存在兩類：一是從流量角度分析匯率，主要是貿(mào)易收支對匯率的影響；二是從存量角度，分析貨幣量對匯率的影響。由于這一時期的國際經(jīng)濟聯(lián)系主要是商品交易，很少涉及資本交易。第100頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云101第五節(jié)匯率理論的演變與發(fā)展二、1914年金本位瓦解至1944年布雷頓森林會議召開前這一時期的特征是國際貨幣體系處于無序狀態(tài)，浮動匯率制度在國際金融舞臺上居主導(dǎo)地位，匯率波動頻繁，各國爭相實行以鄰為壑的競爭性貶值政策。這一時期主要產(chǎn)生了：1922年，卡塞爾的購買力平價理論；1923年，凱恩斯的利率平價理論。這兩個理論從不同側(cè)面揭示了價格、利率對匯率水平的作用。盡管由于這兩種理論的檢驗不能令人滿意而受到批評，但它們是現(xiàn)代匯率理論的先驅(qū)：第101頁，共109頁，2022年，5月20日，12點32分，星期四南開大學(xué) 范小云102第五節(jié)匯率理論的演變與發(fā)展二、1914年金本位瓦解至1944年布雷頓森林會議召開前對購買力平價理論的修正產(chǎn)生了新的匯率理論；利率平價理論是外匯市場有效性假說的重要內(nèi)容，對偏離