高級財務(wù)第五章并購

1、高級財務(wù)第五章并購第1頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四第五章 企業(yè)并購概論第2頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四第一節(jié) 企業(yè)兼并、收購概念一、定義企業(yè)兼并(Merger)：指兩家或兩家以上獨立的企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的企業(yè)吸收一家或更多的企業(yè)。 兼并類型：吸收兼并和創(chuàng)立兼并。企業(yè)收購（Acquisition）：指一個企業(yè)經(jīng)由收買股票或股份等方式，取得另一公司的控制權(quán)或管理權(quán)，另一公司依然存續(xù)而不消失。 取得另一企業(yè)控股權(quán)或管理權(quán)的企業(yè)稱為收購方或收購企業(yè)； 另一企業(yè)則稱為目標(biāo)企業(yè)或被收購企業(yè)。 通常我們將企業(yè)兼并和收購統(tǒng)稱為企業(yè)

2、并購（M&A）CH3.1 企業(yè)兼并、收購概念第3頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四二、企業(yè)并購的意義并購是一項好的企業(yè)投資：并購比新建企業(yè)的風(fēng)險??；并購可以自我融資；通過改進管理技能、改變市場形象以及經(jīng)營協(xié)同，能夠提高被并購企業(yè)和并購企業(yè)的價值。CH3.1 企業(yè)兼并、收購概念第4頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四三、兼并與收購之異同共同點： 兼并與收購都是通過產(chǎn)權(quán)流通來實現(xiàn)企業(yè)之間的重新組合。 兼并與收購都是通過企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和集中來實現(xiàn)企業(yè)對外擴張和市場占有。不同點： 法律行為的主體不同。 兼并的行為主體是兩個：兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)；收購的行

3、為主體為收購者和被收購企業(yè)股東。 適用的法律范圍不同。 兼并屬重大經(jīng)營行為，公司法有特殊規(guī)定，須經(jīng)股東大會批準(zhǔn)；收購行為無須經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，但受證券法有關(guān)規(guī)定的限制。 兼并后的法律效果不同。 兼并的法律后果是被兼并企業(yè)的法人主體消亡；收購的法律后果是兩企業(yè)的法人主體繼續(xù)存在，只是收購企業(yè)獲得被收購企業(yè)的控制權(quán)。第5頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四三、公司并購類型以被并購對象所在行業(yè)部門分類三種類型：橫向并購 在同一類生產(chǎn)部門或同一類產(chǎn)品經(jīng)營部門之間的公司之間發(fā)生的并購行為。 優(yōu)點：迅速實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和提高行業(yè)集中度，提高規(guī)模效益和市場占有率?？v向并購 在生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)

4、節(jié)相互銜接、密切聯(lián)系的公司之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化公司之間的并購。又可分為前向并購和后向并購。 優(yōu)點：除擴大生產(chǎn)規(guī)模、節(jié)約共同費用外，主要還可使生產(chǎn)過程各環(huán)節(jié)密切配合、加速生產(chǎn)流程、縮短生產(chǎn)周期、節(jié)約成本費用。混合并購 橫向并購和縱向并購相結(jié)合企業(yè)并購方式。 優(yōu)點：不僅具有橫向并購的優(yōu)點，而且還有利于經(jīng)營多樣化和減輕危機對企業(yè)的影響。 在資金和生產(chǎn)集中達(dá)到相當(dāng)實力后，這一并購形式與20世紀(jì)50年代前后開始成為企業(yè)并購的主要形式。第6頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四 美國是世界上工業(yè)化最為發(fā)達(dá)的國家之一，美國的工業(yè)發(fā)展過程實際上就是一部企業(yè)兼并收購的發(fā)展史。總

5、體上看，美國企業(yè)歷史上先后經(jīng)歷了五次兼并浪潮。一、第一次并購浪潮：小并小1、時間：1899年1903年為并購高潮時間。 被并購企業(yè)總數(shù)達(dá)3010家，兼并資產(chǎn)總額達(dá)69億美元。2、特點： 大量中小企業(yè)合并為一個或少數(shù)幾個大型企業(yè)，這些企業(yè)在各該部門占據(jù)統(tǒng)治地位。 橫向兼并為主要形式。 資本集中遍布各個經(jīng)濟部門。 兼并活動在地區(qū)上的集中程度相當(dāng)高。第二節(jié) 企業(yè)并購的歷史第7頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四二、第二次兼并浪潮：大吃小1、時間：1915年1930年。 有近12000家企業(yè)被并購。其中1919年1931年美國最大的200家制造業(yè)公司并購資產(chǎn)達(dá)137億美元。2、特

6、點： 參與并購的主體主要是一些已經(jīng)形成的壟斷公司，其并購對象是大量中小型公司。 由于反托拉斯法的實施，追逐壟斷的動力有所收斂，縱向并購是此次并購的主要方式。 重工業(yè)部門在經(jīng)濟中的地位和作用日益加強。第8頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四三、第三次兼并浪潮：大并大1、時間：第二次世界大戰(zhàn)的整個5060年代。 僅19651971年7年鑒并購公司數(shù)增加到10575家，平均每年為1511家。其中高峰的1968年共并購公司2407家，是前兩次并購高峰（1899年1208家，1929年1245家）的一倍。2、特點： 被并購企業(yè)不限于小企業(yè)，而進一步發(fā)展為大壟斷公司并購大壟斷公司的方

7、式。 橫向并購和縱向并購的數(shù)目減少，流行的并購方式是混合并購。 銀行并購加劇。在這次并購浪潮中，銀行間的并購是的銀行資本更加集中，從而使得銀行在整個經(jīng)濟中的作用日益重要。第9頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四四、第四次并購浪潮：小吃大1、時間：19751992年間。 這次并購浪潮相對穩(wěn)定，并購數(shù)量并不大，但并購資產(chǎn)規(guī)模則達(dá)到了空前的程度。2、特點： 企業(yè)并購形式多樣化。對前三次并購形式加以綜合利用，使橫向、縱向、混合三種形式互相補充。多樣化戰(zhàn)略集中于相關(guān)產(chǎn)品之上，不再象第三次浪潮那樣進行無關(guān)兼并。 出現(xiàn)了“小魚吃大魚、弱者打敗強者”的現(xiàn)象。 并購企業(yè)范圍十分廣泛。從食品

8、到煙草、連鎖超級市場、大眾傳播媒體、汽車、化學(xué)、銀行、醫(yī)藥品、醫(yī)院、太空航空、資訊通訊、電子、石油、鋼鐵等各種行業(yè)。 并購的目標(biāo)逐漸擴展到國際市場。第10頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四五、第五次并購浪潮：巨型化1、時間：1995開始。2、特點： 行業(yè)分布出現(xiàn)新特點，并購項目有三分之二以上分布在金融服務(wù)業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、電訊業(yè)、大眾傳播和國防工業(yè)等五個產(chǎn)業(yè)。 從世界范圍看，此次并購浪潮極大地促進了一批巨型、超巨型和跨國大公司的的產(chǎn)生和發(fā)展，完成資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴張和增值，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在全球范圍內(nèi)的優(yōu)化配置，建立起一體化國際生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，推動世界經(jīng)濟的發(fā)展。 與策略聯(lián)

9、盟的驅(qū)動有關(guān)。在市場競爭日趨激烈的今天，奉行昔日那種市競爭對手為仇敵、彼此勢不兩立的競爭原則絕非上策。策略聯(lián)盟正成為西方工業(yè)化國家的時尚。CH5.2 企業(yè)并購的歷史第11頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四六、總結(jié)：并購演進的一般規(guī)律企業(yè)并購的時間間隔越來越短，而并購的強度越來越大。并購形勢趨于多樣化。在前三次浪潮中，可以說是“小并小”、“大吃小”、“大并大”或“大吃大”的過程，但第四次浪潮開始，卻出現(xiàn)了“小吃大”及多種形式并存的局面。在資本市場高度發(fā)達(dá)的條件下，兼并與被兼并的因素，并非完全取決于企業(yè)規(guī)模的大小。企業(yè)并購形式的變化反映了企業(yè)成長的一般規(guī)律。在橫向并購形成一

10、定壟斷勢力后，則像縱向發(fā)展。隨著競爭的加劇，許多大公司又轉(zhuǎn)向了多樣化經(jīng)營方式，進行混合并購，繼而巨型公司的出現(xiàn)，企業(yè)并購形式又出現(xiàn)了多樣化的發(fā)展方向。企業(yè)并購與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整密切相關(guān)。第一次并購浪潮之后，企業(yè)開始形成規(guī)模，并購重點依次轉(zhuǎn)向重化工行業(yè)產(chǎn)品加工業(yè)金融業(yè)第三產(chǎn)業(yè)方向發(fā)展。并購重心的轉(zhuǎn)移，反映了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的的變化過程。大公司是企業(yè)并購浪潮的推動者。隨著全球意識的增強，企業(yè)由國內(nèi)并購走向跨國并購。CH5.2 企業(yè)并購的歷史第12頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四第三節(jié) 企業(yè)并購動機一、并購中的利益沖突1、所有者： 財富最大化。2、經(jīng)營者： 個人價值最大化。3、并購失敗

11、的原因 管理者的剛愎自用 并購策略不當(dāng) 并購要約效率 并購后的整合CH5.3 企業(yè)并購動機第13頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四二、股東財富最大化并購決策帶來增加的現(xiàn)金流，必須產(chǎn)生正的凈現(xiàn)值。 并購的增加價值 = 并購后并購方和被并購公司的價值 - 并購前兩者的總值 并購方股東價值增加值 = 并購的增加價值 - 并購成本 并購成本 = 并購交易成本 + 并購溢價CH5.3 企業(yè)并購動機顧問費監(jiān)管費股票交易費承銷費目標(biāo)的要約支付價超過目標(biāo)事先的出價。第14頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四三、管理者動機追求企業(yè)規(guī)模的增長，他們的報酬、津貼、地位和

12、權(quán)力都是企業(yè)規(guī)模的函數(shù)（建立帝國綜合癥）。展現(xiàn)他們不經(jīng)常使用的管理天才和技能（自我實現(xiàn)的需要）。分散風(fēng)險和使虧損與破產(chǎn)的財務(wù)費用最小化（職業(yè)安全動機）。避免被收購（職位安全動機）。CH5.3 企業(yè)并購動機第15頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四四、自由現(xiàn)金流量和代理人問題1、自由現(xiàn)金流量 =稅息前利潤EBIT（1-T）+折舊D-營運資本變動WC -長期資產(chǎn)增加FA 即：本期現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出的差額。可在債權(quán)人與所有者之間分配，即用于還債和支付股利。2、自由現(xiàn)金流量的用途還債（狹義的自由現(xiàn)金流已扣除此項）；投資有價值前景的項目；分紅。3、關(guān)鍵誰擁有自由現(xiàn)金流的支配權(quán)？怎樣

13、引導(dǎo)管理者有效的使用自由現(xiàn)金流量？恰當(dāng)?shù)霓k法是引入企業(yè)買賣機制。CH5.3 企業(yè)并購動機案例第16頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四第四節(jié) 企業(yè)并購的方式一、一般公司并購與上市公司并購（一）一般公司并購 指并購方與被并購方都是非上市公司。 一般公司并購主要是兼并目標(biāo)公司，取得目標(biāo)公司的股份或資產(chǎn)，從而控制目標(biāo)公司。 一般公司并購產(chǎn)生、發(fā)展的歷史比較久，并購方式靈活，但無一不是經(jīng)由磋商、達(dá)成共同同意，然后訂立合同、進行直接交割著一基本程序完成。 不存在敵意收購的威脅，主要適用公司法的規(guī)定。CH5.4 企業(yè)并購的方式第17頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，

14、星期四（二）上市公司并購 目標(biāo)公司是上市公司，并購方無論是否為上市公司，均以取得目標(biāo)公司的控股權(quán)位出發(fā)點和操作目的進行的并購。 上市公司的并購?fù)耆且栽谧C券市場上去的目標(biāo)公司的股票的形式來進行，也就是說只并購股份而不是其他。 該類并購主要適用證券法與證券法相關(guān)的法律和規(guī)定，而不是公司法。 由于股票在證券市場上的交易是公開的行為，任何人都可以進行。因而對上市公司的并購市井有趣的目標(biāo)公司的股票為方式，任意上市公司任何時候都可能成為目標(biāo)公司，并購也不一定要取得目標(biāo)公司的同意。因此，上市公司并購中容易出現(xiàn)敵意收購行為。CH5.4 企業(yè)并購的方式第18頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，

15、星期四二、善意收購與敵意收購、惡意收購、反向收購（一）善意并購（agreed offer）1、概念： 一般是被收購方的董事會一致同意向股東們推薦接受收購。在個別情況下，董事會可能達(dá)不成一致同意，那么在多對數(shù)董事會同意的意見下，要附上不同意見董事的不同意見與理由。2、特點：結(jié)果未卜先知，確定性強；收購方能獲得有關(guān)被收購方的更多的資料；收購費用更為節(jié)約；有助于收購人與被收購人在收購?fù)杲Y(jié)后進行良好合作CH5.4 企業(yè)并購的方式第19頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四（二）敵意收購（hostile bid）1、概念 在目標(biāo)公司不愿意的情況下，當(dāng)事人雙方采用各種攻防策略，通過收購

16、、反收購的激烈戰(zhàn)斗完成的收購行為，以強烈的對抗性 為其基本特征。2、特點 耗時費力、費用很高，且結(jié)果高度不確定3、收購方常用策略 代理人戰(zhàn)，間諜戰(zhàn)，套險4、目標(biāo)公司常用的防御策略 服送“毒藥丸”，棄寶護身，肉搏戰(zhàn)，金色降落傘，焦土抵抗CH5.4 企業(yè)并購的方式第20頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四（三）惡意收購1、概念 違反國家有關(guān)法律而進行的收購行為，是那種蓄謀已久、通過不正當(dāng)手段，事先未作充分信息披露和聲明而采取突然襲擊的形式掌握某公司控股權(quán)或合并某公司，使有關(guān)當(dāng)事人和廣大投資者、社會公眾利益受到不正當(dāng)、不公平的損害的行為。2、特征突襲性掠奪性欺騙性CH5.4 企

17、業(yè)并購的方式第21頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四（四）反向收購（reverse takeover）1、概念反向收購（又叫買殼上市）是指非上市公司公司股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得大部分上市公司的控股權(quán)，從而達(dá)到間接上市的目的。一個典型的反向收購由兩個交易步驟組成：其一、買殼交易，非上市公司股東以收購上市公司股份的形式；絕對或相對地控制一家已經(jīng)上市的股份公司； 其二、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易，上市公司收購非上市公司而控制非上市公司的資產(chǎn)及運營。 2、特征 屬于善

18、意收購，主要在英國流行。CH5.4 企業(yè)并購的方式第22頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四三、杠桿收購、管理收購與聯(lián)合收購（一）杠桿收購（Leveraged buy-out）1、概念 收購企業(yè)準(zhǔn)備以被收購的企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作抵押，通過大量的債務(wù)融資來支持兼并與收購行為。2、特征 目的不在于為營運上的需要取得目標(biāo)公司經(jīng)營控制權(quán)，而在于通過收購控制，打算從資產(chǎn)雄厚的公司榨出現(xiàn)金后將公司賣掉。3、操作程序 常由投資銀行先預(yù)借給收購者一筆過渡性貸款去購買股權(quán)，當(dāng)取得目標(biāo)公司控股權(quán)后，安排目標(biāo)公司發(fā)行大量債券或貸款來籌款，用這筆錢來歸還貸款。CH5.4 企業(yè)并購的方式第

19、23頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四（二）管理層收購（Management buy-out）1、概念 指一個公司的管理層人員通過大舉借債或與外界金融機構(gòu)合作，收購一個公司（通常是該管理層人員工作、管理的公司）的行為。2、特征幾個管理人員組合起來，買下他們以前管理/未管理的企業(yè)中舉足輕重的股份；經(jīng)理人員自己拿出的資金只占整個付給賣方對價中的很小一部分；收購公司的大部分或絕大部分資金幾乎總是來自于銀行或機構(gòu)投資者的貸款。CH5.5 企業(yè)并購的方式第24頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四3、能成為管理層收購的目標(biāo)公司 （1）沒有利潤獲利潤很少的公司；

20、（2）在現(xiàn)有的所有制下經(jīng)營物理得到令人滿意改進的公司；（3）很需要現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，但股東們沒有準(zhǔn)備或無能力開辟必要的現(xiàn)金來源的公司；（4）母公司需要收取現(xiàn)金的公司；（5）其出售可以減少面臨收購?fù){的母公司的困難或壓力的公司。（三）聯(lián)合收購（Consortium offer）1、概念 是指兩個或兩個以上的收購人事先就各自取得目標(biāo)公司的哪一部分以及進行收購時應(yīng)承擔(dān)的費用達(dá)成協(xié)議而進行的收購行為。2、特征收購人必須是兩個人或兩個公司以上；被收購公司不是整體出賣給收購人，而是各收購人取得被收購公司的不同部分或分而取之。CH5.4 企業(yè)并購的方式第25頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四

21、第五節(jié) 企業(yè)并購過程一、并購的一般程序（一）準(zhǔn)備階段 1、收購戰(zhàn)略、價值創(chuàng)造邏輯和收購標(biāo)準(zhǔn)的制訂； 2、目標(biāo)企業(yè)搜尋、篩選和確定； 3、目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略評估和收購事宜研究。CH5.5 企業(yè)并購過程第26頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四（二）談判階段 1、收購要約的明確； 2、目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)評估和定價； 3、談判、融資和進行并購交易。（三）整合階段 1、組織適應(yīng)性和文化的評估； 2、整合方法的開發(fā)； 3、收購者和被收購者之間的戰(zhàn)略、組織、文化的協(xié)調(diào)。CH5.4 企業(yè)并購過程第27頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四二、目標(biāo)企業(yè)的搜尋（一）尋找目標(biāo)企業(yè)

22、的準(zhǔn)則1、交易殺手：那些在篩選過程中企業(yè)必須具備的特性。2、交易準(zhǔn)殺手：買方經(jīng)理層非?？粗氐奶匦?。3、非常重要但絕非必要的特性：因行業(yè)不同而異。 參見：財富雜志500強的食品公司收購準(zhǔn)則CH5.5 企業(yè)并購過程第28頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四（二）并購的盡職調(diào)查1、定義 盡職調(diào)查是對交易中隱藏的風(fēng)險進行研究，即調(diào)查目標(biāo)公司過去、現(xiàn)在和將來的所有相關(guān)事項，評估并購方案的收益和債務(wù)情況。2、盡職調(diào)查的內(nèi)容財務(wù)報告審計：確認(rèn)資產(chǎn)負(fù)債表中各項資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的存在，基于利潤表確定公司財務(wù)運作的健康狀況。經(jīng)營管理審計：確認(rèn)財務(wù)報表的質(zhì)量和可靠性，基于財務(wù)狀況評估企業(yè)

23、經(jīng)營管理及業(yè)務(wù)工作的基礎(chǔ)水平。合法性審計：確認(rèn)目標(biāo)公司有可能存在的法律問題。文檔和交易審計：確認(rèn)資料的齊全、可靠及有序，確定合適的交易程序。CH5.5 企業(yè)并購過程第29頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四3、盡職調(diào)查結(jié)束必須回答的問題擁有和經(jīng)營這家公司對股東是否有長期利益？它有多大價值？我們是否能駕馭目標(biāo)公司？目標(biāo)公司財務(wù)報表是否有標(biāo)明無力償還或欺詐的跡象？目標(biāo)公司內(nèi)控有無薄弱跡象？目標(biāo)公司被兼并后是否存在被起訴的風(fēng)險？CH5.5 企業(yè)并購過程第30頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四三、并購融資（一）融資工具 1、債務(wù)融資：債 2、權(quán)益融資：股

24、3、混合融資：可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證等CH5.5 企業(yè)并購過程第31頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四（二）融資渠道1、自有資金：內(nèi)部積累現(xiàn)金（折舊、公積金）出售資產(chǎn)所屬融資機構(gòu)（財務(wù)公司）2、外部融資投資銀行商業(yè)銀行 1/3的公司不使用，美國僅有3%的公司使用。資本市場CH5.5 企業(yè)并購過程第32頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四（三）融資主要形式1、杠桿收購： 以借款為主而完成收購 特點：先注冊一個公司，再以該公司資產(chǎn)及未來現(xiàn)金流為擔(dān)保而借款收購公司，目標(biāo)公司被收購成功后，與原公司合并。2、管理層收購： 讓經(jīng)理成為出資人，成為收購者。

25、3、職工持股： 讓員工成為所有者。CH5.5 企業(yè)并購過程第33頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四四、并購后的整合（一）公司并購成功的主要因素收購公司對收購交易是否有其獨到之處，從而使其它與之競爭的收購公司無法將收購價格升至太高？并購是否與公司多角化發(fā)展戰(zhàn)略及其他重要的方面相適應(yīng)？收購公司是否對被收購公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)進行準(zhǔn)確的預(yù)測？收購公司能否應(yīng)付一定目標(biāo)規(guī)模的收購？并購雙方之間能否產(chǎn)生良好的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和市場協(xié)同效應(yīng)？新的母公司是否承諾與被收購公司共享資本、市場和技術(shù)？并購后是否有提高公司資產(chǎn)營運能力的計劃？并購雙方的企業(yè)文化能否互相融合？并購雙方是否對新合并公司的長遠(yuǎn)

26、規(guī)劃具有共識？這一長遠(yuǎn)規(guī)劃是否現(xiàn)實？新合并公司能否獲得優(yōu)勢互補？高層管理人員的個人利益能否服從于并購后新公司的共同利益？并購公司雙方是否具有有效的溝通交流計劃與措施以使整合過程順利進行？收購公司是否致力于快速整合以實施新公司的發(fā)展藍(lán)圖？CH5.5 企業(yè)并購過程第34頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四（二）整合過程 將被收購公司視為一個整體（X）進行收購，收購后可將其分拆為不同的單元（X1、X2、X3）進行處置。 整合的基本程序分四個階段， 如下圖所示。CH5.5 企業(yè)并購過程開始：擴張還是縮減規(guī)模？選擇Y公司收購并整合X公司（有三個組組成單元：X1、X2、X3）如果擴張

27、：是收購X，還是積累Y？如果收購：是持有X1、X2、X3還是轉(zhuǎn)售X1、X2、X3 ？如果繼續(xù)持有：是整合X1、X2、X3還是對X1、X2、X3”置之不理” ？第35頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四（三）整合內(nèi)容1、資源整合： 人員 資金 商譽及其他無形資產(chǎn)2、流程整合： 管理流程 報酬計劃 技術(shù)與創(chuàng)新3、責(zé)任整合： 對顧客與供應(yīng)商的承諾 對所有者、債權(quán)人的承諾 對雇員和社區(qū)的承諾CH5.5 企業(yè)并購過程第36頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四第六節(jié) 敵意收購與現(xiàn)代公司治理一、公司組織結(jié)構(gòu)及存在的問題（一）現(xiàn)代公司的產(chǎn)生 工業(yè)技術(shù)的發(fā)展 企業(yè)規(guī)模

28、的擴大 現(xiàn)代公司組織的出現(xiàn)（二）現(xiàn)代公司的主要特點 1、高度專業(yè)化 企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)的分離 2、所有者分散化（三）公司組織結(jié)構(gòu)存在的問題 1、理智的冷漠 2、搭便車問題 3、公平問題CH5.6 敵意收購與現(xiàn)代公司治理第37頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四二、敵意收購與公司控制（一）公司控制市場理論 1、有效證券市場 公司的經(jīng)營業(yè)績會真實地反映在股票價格上。 2、公司控制 公司收購是一個公司控制市場，在這個市場中，那些缺乏效率的公司經(jīng)營者如果不向公司所有者負(fù)責(zé)，即時沒有直接被所有者所撤換，也會因股東接受收購者的報價而被撤換。 結(jié)論： 公司的敵意收購會使因公司的“所

29、有權(quán)”與“控制權(quán)”分離而產(chǎn)生的公司的經(jīng)營者缺乏監(jiān)督的問題得到解決。CH5.6 敵意收購與現(xiàn)代公司治理第38頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四（二）對公司控制市場理論的實證研究 美國學(xué)者Morck，Shleifer,Vishny對財富雜志500家大公司中的454家進行了研究，這454家公司中的82家被第三者或其經(jīng)營這所收購，其中，40家被敵意收購，42家被善意收購。在對兩種收購類型的企業(yè)進行對比分析后發(fā)現(xiàn)：1、被善意收購的目標(biāo)公司的經(jīng)營效率與其他未被收購的公司的經(jīng)營效率相差不大，其托賓q值（公司的市值與其有形資產(chǎn)重置成本的比率）處于平均水平。 敵意收購的目標(biāo)公司的經(jīng)營效率

30、低于500家公司的平均水平，其托賓q值比一般水平要低。2、被收購后經(jīng)營者的更換率比沒有發(fā)生收購和善意收購的目標(biāo)公司經(jīng)營者更換率高。3、收購后被更換的目標(biāo)公司的經(jīng)營者多是被收購前經(jīng)營不善的經(jīng)營者。收購后被保留的目標(biāo)公司的經(jīng)營者多是被收購前經(jīng)營較好的經(jīng)營者。 結(jié)論：敵意收購對公司經(jīng)營者的懲戒和監(jiān)督作用是存在的，即公司控制理論有效。CH5.6 敵意收購與現(xiàn)代公司治理第39頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四三、對公司治理模式的選擇（一）法經(jīng)濟學(xué)派的外部監(jiān)督理論 現(xiàn)代公司理論認(rèn)為，公司是作為解決大量籌集資本問題的一種方法而發(fā)展起來的，它是一種標(biāo)準(zhǔn)的合同形式。但是公司章程并不囊括所

31、有事項。 現(xiàn)代公司存在的委托代理關(guān)系產(chǎn)生了代理成本。公司經(jīng)營者可能利用對公司的經(jīng)營控制權(quán)為自己牟取利益而不追求股東利益的最大化。因此，公司治理的中心問題便是怎樣降低代理成本問題。 盡管公司的“所有權(quán)”與“經(jīng)營控制權(quán)”的分離可能會提高代理成本，但這種代理成本為外部的市場監(jiān)督機制所限制： 1、產(chǎn)品市場的壓力； 2、資本市場的壓力； 3、經(jīng)理市場的壓力。 結(jié)論：法經(jīng)濟學(xué)派主張一種外部監(jiān)督的公司治理模式結(jié)構(gòu)，認(rèn)為外部監(jiān)督機制可以減少代理成本，使公司經(jīng)營效率得到提高。CH5.6 敵意收購與現(xiàn)代公司治理第40頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四（二）德國和日本的內(nèi)部監(jiān)督治理模式 在德

32、國和日本，銀行肩負(fù)了對公司經(jīng)營者的內(nèi)部監(jiān)督任務(wù)。 1、德國 銀行對公司治理的重要作用來源于銀行持股和對公司的貸款。銀行主要通過以下方法來監(jiān)督公司經(jīng)營：及時獲得經(jīng)營信息；對公司經(jīng)營提出建議；對經(jīng)營者經(jīng)營的監(jiān)督和評估。 2、日本 日本銀行對公司控制主要來源于以下兩個方面：股東身份債權(quán)人身份 3、銀行監(jiān)督的弱點犧牲股東利益，保護銀行的業(yè)務(wù)；減少股東分紅；監(jiān)督者的監(jiān)督問題。CH5.6 敵意收購與現(xiàn)代公司治理第41頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四（三）機構(gòu)投資者監(jiān)督模式1、機構(gòu)投資者的出現(xiàn)為對經(jīng)營者的有效監(jiān)督提供了可能 CH5.6 敵意收購與現(xiàn)代公司治理英美機構(gòu)投資者持有上市公

33、司股份占股份總數(shù)的比例英國年份1973198519952002比例22.1%42.19%59.5%61.3%美國年份1950198019881990比例8%33%45%53%第42頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四二戰(zhàn)后，英美的非銀行機構(gòu)投資者在資本市場中迅速崛起，到20世紀(jì)80年代，這類投資機構(gòu)已在資本市場占主導(dǎo)地位。這為解決經(jīng)營者缺乏監(jiān)督問題提供了可能。第43頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四2、機構(gòu)投資者行使監(jiān)督權(quán)的障礙盡管從總量上看，機構(gòu)投資者占有上市公司股份的大部分，但從每一個機構(gòu)投資者在每個所投資公司所持有的股份來看，其比例并不很大。

34、只有投資到同一個公司的機構(gòu)投資者聯(lián)合起來行動，才可能達(dá)到控制公司的目的。機構(gòu)投資者的短期行為是妨礙其成為積極股東的最大障礙。一些機構(gòu)投資者的委托經(jīng)營者與所投資的公司有利害關(guān)系。誰來監(jiān)督監(jiān)督者依然是一個懸而未決的問題。第44頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四（四）Lipton和Rosenblum對公司內(nèi)部監(jiān)督治理的設(shè)計 1、公司治理的性質(zhì) 公司治理的終極目標(biāo)：通過長期的、在現(xiàn)代世界經(jīng)濟中能夠成功競爭的商業(yè)行為來創(chuàng)造一種健康的經(jīng)濟。公司治理應(yīng)該被看作是安排公司利益相關(guān)人，包括股東、經(jīng)營者、雇員、顧客、供應(yīng)商和社會公眾的利益和關(guān)系的一種方式。 法律和公司治理體系應(yīng)該鼓勵這種利

35、益和關(guān)系的安排圍繞著公司長期成功這一中心。 CH5.6 敵意收購與現(xiàn)代公司治理第45頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四2、公司治理模式的設(shè)計 他們設(shè)計了一個替代經(jīng)營者承接理論的公司治理模式：五年一期體系（Quiniquennial system）。該體系將允許在一段相當(dāng)長的時間內(nèi)，把公司的控制權(quán)授予經(jīng)營者，使他們能夠做出有利于公司長期發(fā)展的決定。同時它將迫使經(jīng)營者發(fā)展并證明他們對公司的長期計劃，并基于他們成功地完成這些計劃的能力來評估和獎懲經(jīng)營者。 “五年一期體系”將每個第五次股東年會變?yōu)橛兄匾饬x的會議，會上股東將對公司的重大問題和公司控制權(quán)進行投票表決。董事尋求連選

36、連任將基于過去五年的經(jīng)營業(yè)績和對未來五年的全面計劃。股東亦基于此來決定是否反對。 第46頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四 在兩次會議之間的五年，將嚴(yán)格限制股東引起公司控制權(quán)改變的能力，股東只有在董事存在欺詐、違法或故意亂用職權(quán)的行為時，或公司因這些行為而犯罪時，才能撤換董事。 在五年一次的重要股東大會之后，股東有權(quán)從董事那里獲得公司前五年的經(jīng)營與對這五年全面計劃對比的詳細(xì)報告。同時獨立的會計師事務(wù)所將送交股東一個對前五年的公司經(jīng)營和后五年的公司計劃的詳細(xì)、獨立的評估。第47頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四四、總結(jié) 外部監(jiān)督的公司治理模式與內(nèi)部

37、監(jiān)督的公司治理模式之間的沖突是必然的。 基于公司股權(quán)分散的現(xiàn)實，外部監(jiān)督模式的提倡這對股東對公司經(jīng)營者緊急監(jiān)督的可能性持懷疑態(tài)度，但對股東的消極監(jiān)督（用腳投票）給予了高度評價。這些人強調(diào)股東股份自由轉(zhuǎn)讓的權(quán)力和投資者流動性的意義。這是外部監(jiān)督機制發(fā)揮作用的基礎(chǔ)，也是內(nèi)部監(jiān)督機制重建的最大威脅。 內(nèi)部監(jiān)督治理模式的鼓吹者對外部監(jiān)督治理模式持批評態(tài)度，認(rèn)為外部監(jiān)督機制不能代替內(nèi)部監(jiān)督機制，主張用日益壯大的機構(gòu)投資者重建內(nèi)部監(jiān)督體系，并主張法律對此對一定的調(diào)整。內(nèi)部監(jiān)督的前提實施機構(gòu)投資者成為公司穩(wěn)定的股東，限制股東的流動性。 外部監(jiān)督和內(nèi)部監(jiān)督的治理模式各有優(yōu)缺點，在承認(rèn)現(xiàn)存的監(jiān)督機制的積極作用的

38、同時，設(shè)法克服各自的缺點，引進對方的長處。兩種監(jiān)督治理模式應(yīng)該是互補的，而不是相互排斥的。 敵意收購對公司治理的影響是一個爭論不清的問題，但是可以明確是，敵意收購確實對公司的經(jīng)營者起了一定的監(jiān)督作用，這種監(jiān)督作用也確實存在一定的局限性。因此全面否定敵意收購對公司經(jīng)營者監(jiān)督作用是不客觀的，而對敵意收購的監(jiān)督作用抱太大的希望也是不現(xiàn)實的。CH5.6 敵意收購與現(xiàn)代公司治理第48頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四 本章結(jié)束 第49頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四證券法公司法股票發(fā)行與交易管理條例股票上市規(guī)則關(guān)于上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知關(guān)于

39、上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知以及信息披露法規(guī)等。 上市公司股份回購管理辦法 .附加：并購法律體系第50頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四并購法律體系，我們可以分為兩個部分： 一、并購的基礎(chǔ)法律：公司法及證券法中對股權(quán)轉(zhuǎn)讓及收購等基本問題的法律規(guī)定。 二、并購的專門法律：專門對企業(yè)并購活動進行規(guī)范的法律法規(guī)，其中包括上市公司收購管理辦法、上市公司持股變動披露管理辦法、外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定、利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定等。并購法律體系第51頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四一、并購基礎(chǔ)法律

40、規(guī)定關(guān)于企業(yè)對外投資的限制關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制公司法關(guān)于公司合并的規(guī)定公司法關(guān)于公司減資的規(guī)定證券法第四章上市公司收購.第52頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四二、并購專門法律規(guī)定上市公司收購管理辦法上市公司持股變動披露管理辦法外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定.第53頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四 上市公司收購管理辦法1、上市公司收購的概念界定 第二條：本辦法所稱上市公司收購,是指收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個上市公司的股份達(dá)到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達(dá)

41、到一定程度,導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權(quán)的行為。第六十一條：收購人有下列情形之一的,構(gòu)成對一個上市公司的實際控制: (一)在一個上市公司股東名冊中持股數(shù)量最多的；但是有相反證據(jù)的除外；(二)能夠行使、控制一個上市公司的表決權(quán)超過該公司股東名冊中持股數(shù)量最多的股東的；(三)持有、控制一個上市公司股份、表決權(quán)的比例達(dá)到或者超過百分之三十的；但是有相反證據(jù)的除外；四)通過行使表決權(quán)能夠決定一個上市公司董事會半數(shù)以上成員當(dāng)選的；(五)中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形。第54頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四上市公司收購管理辦法2、收購主體沒有限制本辦法對上市公司的收購主體

42、沒有嚴(yán)格規(guī)定與限制。境內(nèi)自然人、法人和境外法人都有收購的權(quán)力,從而為包括民營資本及外資等在內(nèi)的收購主體參與上市公司收購打開了大門。第55頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四 3、收購方式第三條規(guī)定：“收購人可以通過協(xié)議收購、要約收購或者證券交易所的集中競價交易方式進行上市公司收購，獲得對一個上市公司的實際控制權(quán)?！鄙鲜泄臼召彿梢?guī)定三種方式。結(jié)合境內(nèi)證券市場的股價狀況和上市公司普遍存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況，在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，協(xié)議收購依舊是上市公司收購中的主導(dǎo)模式 。上市公司收購管理辦法第56頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四4、支付方式第六條上市公

43、司收購可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進行。上市公司收購管理辦法第57頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四5、收購方的履約能力以協(xié)議收購方式進行上市公司收購,相關(guān)當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)委托證券登記結(jié)算機構(gòu)臨時保管擬轉(zhuǎn)讓的股票,并將用于支付的現(xiàn)金存放于證券登記結(jié)算機構(gòu)指定的銀行賬戶。在要約收購中，如果收購人以現(xiàn)金進行支付的,則做出提示性公告的同時,將不少于收購總金額百分之二十的履約保證金存放在證券登記結(jié)算機構(gòu)指定的銀行賬戶,并辦理凍結(jié)手續(xù)。如果是用依法可以轉(zhuǎn)讓的證券進行支付的,則在做出提示性公告的同時,將其用以支付的全部證券交由證券登記結(jié)算機構(gòu)保管。

44、如果是要約收購，在要約收購報告書中，要說明收購所需的資金額及資金保證；而且收購人還應(yīng)當(dāng)聘請律師對其要約收購報告書內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進行核查,并出具法律意見書。收購人應(yīng)當(dāng)聘請財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)對收購人的實際履約能力做出評判。財務(wù)顧問的專業(yè)意見應(yīng)當(dāng)予以公告。上市公司收購管理辦法第58頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四6、管理層收購得到認(rèn)可 第十五條規(guī)定：“管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應(yīng)當(dāng)就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見?！钡谌畻l規(guī)定：“管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應(yīng)當(dāng)為公司聘請獨立財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)，分析被收購公

45、司的財務(wù)狀況，就收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專業(yè)意見，并予以公告?！鄙鲜泄臼召徆芾磙k法第59頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四7、反收購第三十三條規(guī)定“被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員針對收購行為所做出的決策及采取的措施,不得損害公司及其股東的合法權(quán)益?！?上市公司收購管理辦法第60頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四8、要約收購義務(wù)及其豁免： 收購人持有被收購公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之三十，依法履行信息披露義務(wù)后繼續(xù)增持股份的，或者收購人持有被收購公司已發(fā)行的股份超過百分之三十，則應(yīng)當(dāng)向該上市公司的所有股東發(fā)

46、出收購其所持有的全部股份的要約。在一些特別的情況下，當(dāng)事人可以申請豁免，辦法對何種情況下可以申請豁免，以及豁免受理審批、豁免申請備案以及部分豁免等作了詳細(xì)規(guī)定。 上市公司收購管理辦法第61頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四9、誠信義務(wù)及被收購公司董事會和獨立董事的義務(wù)與作用上市公司控股股東和其他實際控制人、收購人、上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員等被要求必須對上市公司負(fù)有誠信義務(wù)。在整個收購活動中,被收購公司的董事會在收到收購人的通知后,應(yīng)當(dāng)就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見。如果認(rèn)為有必要,可以聘請獨立財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)提供咨詢意見,獨立董事在參與董事會意見的同時,還應(yīng)當(dāng)單獨發(fā)表意見。 上市公司收購管理辦法第62頁，共68頁，2022年，5月20日，21點55分，星期四10、強調(diào)中介機構(gòu)的責(zé)任與作用公司收購兼并涉及到獨立財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)對公司并