控制權(quán)損失的不可補償性與產(chǎn)權(quán)障礙

1、控制權(quán)損失的不不可補償性與與國有企業(yè)兼兼并中的產(chǎn)權(quán)權(quán)障礙張維迎一、引言現(xiàn)實經(jīng)濟的的運行常常與與經(jīng)濟學(xué)家當當初的設(shè)想不不同。比如說說，傳統(tǒng)上，經(jīng)經(jīng)濟學(xué)家認為為公有企業(yè)可可以醫(yī)治市場場的失靈，因因為由政府控控制的公有企企業(yè)追求的是是社會福利函函數(shù)的最大化化，而非企業(yè)業(yè)利潤最大化化，因而，當當外部性和壟壟斷勢力的存存在導(dǎo)致私人人目標與社會會目標發(fā)生偏偏離時，公有有企業(yè)可以改改進私人企業(yè)業(yè)的決策，實實現(xiàn)私人企業(yè)業(yè)無法實現(xiàn)的的社會最優(yōu)：公有企業(yè)在在生產(chǎn)上更有有效率，其索索取的價格能能更準確地反反映社會邊際際成本。但是是這種觀點與與現(xiàn)實觀察并并不一致。現(xiàn)現(xiàn)實中，無論論是在市場經(jīng)經(jīng)濟，計劃經(jīng)經(jīng)濟，還是混混合

2、經(jīng)濟，與與私人企業(yè)相相比，國有企企業(yè)都更缺乏乏效率：消耗耗的資源更多多，而產(chǎn)出的的更少。國有有部門對消費費者索取的價價格也常常比比私有部門更更不反映生產(chǎn)產(chǎn)成本。 特別地，私私人企業(yè)被認認為會造成太太多的環(huán)境污污染，因為他他們只關(guān)心企企業(yè)的直接生生產(chǎn)成本，而而不關(guān)心與環(huán)環(huán)境污染相聯(lián)聯(lián)系的社會成成本。但現(xiàn)實實是，國有企企業(yè)是更大的的污染源，國國有企業(yè)比例例最高的國家家常常是環(huán)境境污染最為嚴嚴重的國家。 本文將要討討論的是這樣樣一個問題：根據(jù)傳統(tǒng)理理論，私人企企業(yè)的自利行行為會導(dǎo)致過過度的市場進進入和重復(fù)建建設(shè)，公有經(jīng)經(jīng)濟消除了企企業(yè)間的利益益沖突，從而而可以更好地地避免過度進進入和重復(fù)建建設(shè)；或者

3、，即即使由于某種種原因，過度度進入和重復(fù)復(fù)建設(shè)已經(jīng)出出現(xiàn)，因為國國家是唯一的的所有者，公公有經(jīng)濟可以以更好地通過過“關(guān)、停、并并、轉(zhuǎn)”或企業(yè)間的的“兼并”來解決這些些問題，實現(xiàn)現(xiàn)資源的最優(yōu)優(yōu)配置。但現(xiàn)現(xiàn)實的情況是是，至少從中中國的經(jīng)驗來來看，公有經(jīng)經(jīng)濟不僅沒有有能消除過度度進入和重復(fù)復(fù)建設(shè)，反而而使過度進入入和重復(fù)建設(shè)設(shè)問題變的更更為嚴重，而而一些在私人人企業(yè)間很容容易實現(xiàn)的增增強效率的兼兼并，在國有有企業(yè)間很難難進行；另一一方面，一些些私人企業(yè)間間根本不可能能發(fā)生的無效效率的兼并又又在政府的操操縱下頻頻出出現(xiàn)。 當前國有企企業(yè)兼并中的的困難主要表表現(xiàn)為被兼并并方在職經(jīng)理理或地方政府府主管部門

4、的的反抗。在職職經(jīng)理的反抗抗當然不是中中國的獨特現(xiàn)現(xiàn)象。即使在在市場經(jīng)濟國國家，當面臨臨被兼并的威威脅時，在職職經(jīng)理也要通通過各種各樣樣的辦法來反反兼并。但無無論從何種指指標看，中國國國有企業(yè)在在職經(jīng)理對兼兼并的反抗要要嚴重的多。許許多增強效率率的兼并常常常由于在職經(jīng)經(jīng)理或地方政政府的反對無無法進行，或或者，即使兼兼并已經(jīng)發(fā)生生，兼并后潛潛在的帕累托托改進也無法法實現(xiàn)。 為什么重復(fù)復(fù)建設(shè)的現(xiàn)象象在公有制下下更為嚴重？為什么增強強效率的兼并并在公有制下下更難實現(xiàn)？對此，中國國經(jīng)濟學(xué)界流流行的回答是是“地方利益和和部門利益”或“企業(yè)利益”。比如說，地地方政府出于于增加本地稅稅收和本地就就業(yè)機會的考

5、考慮，不顧社社會整體效益益，盲目投資資建廠，也不不愿自己的企企業(yè)被別的地地方的企業(yè)兼兼并；企業(yè)經(jīng)經(jīng)理為了保住住官位和不失失去權(quán)力，也也不愿意被別別人兼并。但但是，這一答答案與其說是是找到了問題題的原因不如如說是僅僅指指出了問題的的存在。畢竟竟，我們不能能說公有制下下的利益主體體比私有制下下更分散，更更多元化。在在市場經(jīng)濟中中，每個企業(yè)業(yè)都是一個獨獨立的利益主主體，它們在在決策時考慮慮的也僅僅是是自己的利益益，但并沒有有出現(xiàn)如中國國這樣嚴重的的重復(fù)建設(shè)和和兼并障礙，相相反，不僅成成功的敵意性性收購層出不不窮，而且友友好的合并也也比比皆是。 本文提出的的一個假說是是，公有制經(jīng)經(jīng)濟中的重復(fù)復(fù)建設(shè)和兼

6、并并障礙來自控控制權(quán)的不可可有償轉(zhuǎn)讓性性（或曰控制制權(quán)損失的不不可補償性），這這種不可有償償轉(zhuǎn)讓性又與與公有制的本本質(zhì)相關(guān)，因因而公有制企企業(yè)兼并中的的障礙實際上上是產(chǎn)權(quán)障礙礙，只有從根根本上改變公公有制的產(chǎn)權(quán)權(quán)制度，才能能真正消除國國有企業(yè)的兼兼并障礙。基基本邏輯如下下。企業(yè)的收收益可以劃分分為兩部分，一一部分是難以以度量的非貨貨幣形態(tài)的收收益，另一部部分是容易度度量的貨幣形形態(tài)的收益。非非貨幣形態(tài)的的收益與控制制權(quán)相聯(lián)系，故故又稱為控制制權(quán)收益，它它包括諸如指指揮別人帶來來的滿足感，名名片上印上“總經(jīng)理”的榮譽感，當當總經(jīng)理可享享受到的有形形或無形的在在職消費，以以及通過資源源的轉(zhuǎn)移而得得

7、到的個人好好處等等。貨貨幣收益是可可以反映在企企業(yè)會計賬戶戶上的收益，如如企業(yè)利潤?？乜刂茩?quán)收益由由擁有企業(yè)控控制的人(經(jīng)理人員或或政府官員)直接占有，貨貨幣收益由企企業(yè)所有者剩余索取者者占有（不考考慮企業(yè)其他他成員的合同同收益）。一一般來說，企企業(yè)兼并意味味著被兼并方方的控制者失失去控制權(quán)，從從而失去控制制權(quán)收益。從從社會的角度度看，如果不不考慮收入分分配問題，我我們可以假定定最優(yōu)的兼并并決策等價于于最大化兩部部分收益之和和的決策。如如果企業(yè)的控控制者和剩余余索取者是相相同的人，如如在古典資本本主義企業(yè)，企企業(yè)有關(guān)進入入、退出和兼兼并的決策是是企業(yè)所有者者根據(jù)最大化化控制權(quán)收益益和貨幣收益益

8、之和作出的的，控制權(quán)收收益不會對企企業(yè)兼并形成成大的障礙。相相反，如果企企業(yè)的控制權(quán)權(quán)和剩余索取取權(quán)由不同的的人擁有，最最大化控制權(quán)權(quán)收益的決策策就往往不同同于最大化兩兩部分收益之之和的決策，更更不同于最大大化貨幣收益益的決策。因因而控制權(quán)與與剩余索取權(quán)權(quán)的分離就可可能帶來兼并并障礙。比如如說，在私有有的股份公司司，企業(yè)控制制權(quán)在相當程程度上由企業(yè)業(yè)經(jīng)理擁有，而而企業(yè)的剩余余索取權(quán)歸股股東，因而，一一些對股東有有利的兼并往往往受到經(jīng)理理的抵制。但但是，由于以以下幾個原因因，這種兼并并障礙并不非非常嚴重。第第一，擁有控控制權(quán)的董事事長或首席執(zhí)執(zhí)行官通常是是最大的股東東，由兼并導(dǎo)導(dǎo)致的控制權(quán)權(quán)收益

9、的損失失至少部分地地得到貨幣收收益增加的補補償；第二，即即使董事長或或首席執(zhí)行官官的利益與外外部股東的利利益發(fā)生沖突突，如果兼并并的貨幣收益益足夠大，外外部股東可以以通過“贖買”（金降落傘傘，goldden paarachuute）的辦辦法使得經(jīng)理理層不再抵抗抗兼并；第三三，有關(guān)兼并并這樣的決策策的最終決定定權(quán)仍然在董董事會和股東東大會，即使使經(jīng)理層反對對，董事會和和股東大會也也可以批準被被兼并；第四四，收購方可可以通過在股股票市場上直直接向目標企企業(yè)的股東發(fā)發(fā)出要約，從從而越過現(xiàn)任任經(jīng)理實現(xiàn)兼兼并。相反，在在公有制下，一一方面，控制制權(quán)收益由在在職經(jīng)理或相相關(guān)的政府官官員占有，而而至少在法律

10、律意義上講，貨貨幣收益歸于于“全體人民”，盡管在職職經(jīng)理和官員員對貨幣收益益擁有相當?shù)牡氖聦嵣系恼颊加袡?quán)，但這這種事實上的的占有只能通通過控制權(quán)來來實現(xiàn)，失去去了控制權(quán)，就就失去了一切切，而不僅僅僅是控制權(quán)收收益；另一方方面，私有股股份公司中存存在的緩解經(jīng)經(jīng)理抵抗兼并并的贖買機制制并不存在。即即使兼并帶來來的貨幣收益益非常大，“全體人民”也不可能用用“贖買”的方式賄賂賂經(jīng)理和官員員，這不僅是是因為賄賂是是非法的，更更主要的是因因為人民太多多，“搭便車”行為使得沒沒有任何人有有積極性這樣樣做。全體人人民既沒有可可能用“手”投票的辦法法決定兼并，也也沒有可能通通過用“腳”投票越過經(jīng)經(jīng)理出售企業(yè)業(yè)。

11、正是這種種產(chǎn)權(quán)障礙，一一方面使得增增強效率的兼兼并難以進行行，另一方面面又使降低效效率的兼并頻頻頻出現(xiàn)（這這種兼并給掌掌權(quán)的官員帶帶來相當大的的控制權(quán)收益益。） 本文的以下下部分是這樣樣安排的：第第二節(jié)用一個個簡單的例子子說明本文的的基本思想；第三節(jié)用一一個數(shù)學(xué)模型型證明，一方方面，由于被被兼并方經(jīng)理理控制權(quán)損失失得不到補償償，增強效率率的兼并難以以出現(xiàn)，另一一方面，由于于兼并方經(jīng)理理只關(guān)心控制制權(quán)收益而不不關(guān)心貨幣收收益，損害效效率的兼并可可能發(fā)生；第第四節(jié)在概括括本文的基本本結(jié)論后指出出，政府的“拉郎配”可能導(dǎo)致無無效率的兼并并，因為政府府官員關(guān)心的的也只是自己己的控制權(quán)收收益，而不是是式

12、兼并帶來來的總收益。第第四節(jié)還指出出本文模型的的政策含義和和運用范圍。 二、一個例子在給出正式式模型之前，讓讓我們首先看看一個簡單的的例子。表11是抓錢博弈弈（grabb the moneyy）的一個應(yīng)應(yīng)用。假定市市場規(guī)模只能能使一個企業(yè)業(yè)生存，兩個個企業(yè)同時決決定進入或不不進入。如果果兩個企業(yè)同同時進入，各各虧損1000元；如果一一個企業(yè)進入入另一個企業(yè)業(yè)不進入，進進入的企業(yè)盈盈利100元，不不進入的企業(yè)業(yè)利潤為0；如果兩個個企業(yè)都不進進入，每個企企業(yè)都既不盈盈也不虧。這這個例子的另另一種解釋是是，如果市場場上已經(jīng)有兩兩個企業(yè)存在在，兩個企業(yè)業(yè)同時決定退退出或不退出出，那么，我我們可以將戰(zhàn)戰(zhàn)

13、略組合（不不退出，不退退出）解釋為為兩個企業(yè)繼繼續(xù)獨立存在在，（不退出出，退出）解解釋為企業(yè)AA兼并方B，（退出，不不退出）解釋釋為企業(yè)B兼并方A，（退出，退退出）解釋為為兩個企業(yè)同同時撤出市場場。（圖中的的列代表企業(yè)業(yè)A的戰(zhàn)略空間間，行代表企企業(yè)B的戰(zhàn)略空間間；支付矩陣陣的第一個數(shù)數(shù)字代表企業(yè)業(yè)A的收益，第第二個數(shù)字代代表企業(yè)B的收益。） 表1：市市場經(jīng)濟中的的進入博弈 進入（不退出）不進入（退出）進入（不退出）100，1100100，0不進入（退出）0，1000，0容易驗證，這這個博弈有兩兩個純戰(zhàn)略納納什均衡：（進進入，不進入入）和（不進進入，進入）。就就是說，均衡衡情況下，只只有一個企業(yè)

14、業(yè)進入；或者者，給定兩個個企業(yè)已經(jīng)進進入的情況下下，其中的一一個企業(yè)將兼兼并另一個企企業(yè)。當然，在在現(xiàn)實中，如如果預(yù)測錯誤誤，兩個企業(yè)業(yè)都進入或都都不進入的結(jié)結(jié)果會出現(xiàn)，但但這不會是納納什均衡。 用這個博弈弈描述市場經(jīng)經(jīng)濟中企業(yè)進進入或兼并行行為基本上是是準確的。重重復(fù)建設(shè)（即即兩個企業(yè)都都進入）不是是一個納什均均衡，因而不不大可能出現(xiàn)現(xiàn)。或者，給給定兩個企業(yè)業(yè)已經(jīng)進入的的情況下，由由其中的一個個企業(yè)兼并另另一個企業(yè)是是一個帕累托托改進的納什什均衡，一個個企業(yè)將退出出或被另一個個企業(yè)兼并。 人們感到困惑的的是，在公有有制經(jīng)濟中，實實際觀察到的的常常是（進進入，進入），或或者，給定兩兩個企業(yè)已經(jīng)

15、經(jīng)進入的情況況下，兼并很很難發(fā)生。原原因何在？為解開這個困惑惑，我們需要要仔細考察表表1的收益矩陣陣。在表1中，我們假假定所有的收收益都屬于企企業(yè)決策者。事事實上，企業(yè)業(yè)的總收益可可以劃分為兩兩部分：控制制權(quán)收益和貨貨幣收益。在在公有制經(jīng)濟濟中，企業(yè)決決策者（經(jīng)理理或擁有控制制權(quán)的政府官官員）只享有有控制權(quán)收益益，而不享有有貨幣收益，貨貨幣收益屬于于“全體人民”，而全體人人民又不可能能對企業(yè)決策策施加有效影影響。因而企企業(yè)有關(guān)進入入、退出和兼兼并的決策是是企業(yè)控制者者最大化控制制權(quán)收益的結(jié)結(jié)果，而不是是最大化總收收益的結(jié)果。表2是經(jīng)修改的的進入博弈。收收益矩陣中原原來的總收益益被拆分為兩兩部分

16、，其中中括號內(nèi)的第第一個數(shù)字代代表控制權(quán)收收益（應(yīng)該理理解為其貨幣幣等價），第第二個數(shù)字代代表貨幣收益益。比如說，如如果兩個企業(yè)業(yè)都進入（不不退出），每每個企業(yè)的控控制權(quán)收益和和貨幣收益分分別為10和-110；如如果一個企業(yè)業(yè)進入（不退退出）而另一一個企業(yè)不進進入（退出），進進入（不退出出）企業(yè)的控控制權(quán)收益和和貨幣收益分分別為20和80, 而不不進入（退出出）企業(yè)的控控制權(quán)收益和和貨幣收益均均為0。 表2：總總收益拆分為為控制權(quán)收益益和貨幣收益益 進入（不退出）不進入（退出）進入（不退出）(10,-1110), (10,-1110)(20, 800), (00,0)不進入（退出）(0,0),

17、 (20, 80)(0,0,), (0,00)如果企業(yè)的的控制權(quán)收益益和貨幣收益益屬于同一個個人（或者經(jīng)經(jīng)理占有的股股份足夠大），我我們回到表11的情況。如如果控制權(quán)收收益和貨幣收收益屬于不同同的人所有，均均衡結(jié)果依賴賴于企業(yè)經(jīng)理理和股東之間間的治理結(jié)構(gòu)構(gòu)。第一種可可能是，有關(guān)關(guān)企業(yè)進入（兼兼并）的決策策由股東擁有有，實際的博博弈如表3所示（括號號內(nèi)的數(shù)字是是經(jīng)理的收益益），兩個純純戰(zhàn)略納什均均衡仍為（進進入，不進入入）和（不進進入，進入）（在在退出的情況況，其中的一一個企業(yè)將兼兼并另一個企企業(yè)），與表表1相同。不過過，此時，在在兼并的情況況，被兼并方方的經(jīng)理損失失了10的控制權(quán)權(quán)收益。第二二

18、種可能的情情況是，有關(guān)關(guān)企業(yè)進入或或兼并的決策策（事實上）屬屬于經(jīng)理，但但股東可以用用贖買的方式式對經(jīng)理的控控制權(quán)收益損損失進行補償償，從而誘使使經(jīng)理選擇對對股東最好的的決策，實際際的博弈如表表4所示（括號號內(nèi)的數(shù)字是是股東的凈貨貨幣收益），均均衡結(jié)果與表表1相同。 表3：股股東決策股股東的收益矩矩陣 進入（不退出）不進入（退出）進入（不退出）-110 (110), -110 (10)80 (0), 0 (0)不進入（退出）0 (0), 80 (0)0 (0), 0 (0) 表4：股股東可以贖買買情況下的經(jīng)經(jīng)理決策經(jīng)經(jīng)理的收益矩矩陣 進入（不退出）不進入（退出）進入（不退出）10 (-1110

19、), 110 (-1110)20 (80), 10 (-110)不進入（退出）10 (-100), 200 (80)0 (-10), 0 (-10)第三種可能能的情況是，有有關(guān)進入、退退出和兼并的的決策由經(jīng)理理（或控制官官員）擁有，但但股東（所有有者）沒有可可能通過贖買買的辦法對經(jīng)經(jīng)理將損失的的控制權(quán)收益益進行補償，此此時，實際的的博弈如表55所示（括號號內(nèi)的數(shù)字是是所有者的貨貨幣收益），納納什均衡將是是兩個企業(yè)都都進入（或都都不退出，拒拒絕被兼并）。這這就是公有制制經(jīng)濟的現(xiàn)實實情況：由于于所有者（全全體人民）無無法對經(jīng)理和和擁有控制權(quán)權(quán)的政府官員員作出補償，每每個企業(yè)的經(jīng)經(jīng)理（或控制制官員）

20、都將將選擇進入、不不退出、不被被兼并，重復(fù)復(fù)建設(shè)是唯一一的納什均衡衡，潛在的帕帕累托改進難難以出現(xiàn)。 表5：公公有制經(jīng)濟的的情況：所有有者無法贖買買經(jīng)理和擁有有控制權(quán)的官官員 進入（不退出）不進入（退出）進入（不退出）10 (-1110), 110 (-1110)20 (80), 0 (-10)不進入（退出）0 (-10), 20 (80)0 (-10), 0 (-10)三、數(shù)學(xué)模型為了敘述的的方便，我們們把討論集中中于企業(yè)間的的兼并。假定定市場上已經(jīng)經(jīng)存在兩個（對對稱的）企業(yè)業(yè)，每個企企業(yè)的控制權(quán)權(quán)收益為 ，貨幣收益益為。如果企企業(yè)兼并方，兼并并后形成新的的企業(yè)的控制制權(quán)收益為，貨貨幣收益為

21、。假假定控制權(quán)收收益由企業(yè)經(jīng)經(jīng)理占有，貨貨幣收益歸企企業(yè)股東（所所有者）擁有有。進一步，假假定新企業(yè)的的控制權(quán)屬于于兼并方的經(jīng)經(jīng)理，被兼并并方的經(jīng)理在在兼并發(fā)生后后失去控制權(quán)權(quán)；并且，兼兼并方的股東東和被兼并方方的股東公平平地分享兼并并帶來的凈貨貨幣剩余（或或凈貨幣損失失）。這一假假設(shè)意味著，如如果(即兼并后新新企業(yè)的控制制權(quán)收益大于于兼并前單個個企業(yè)的控制制權(quán)收益)，不享有貨貨幣收益權(quán)的的兼并方的經(jīng)經(jīng)理總是有積積極性發(fā)起兼兼并，即使這這種兼并帶來來貨幣收益的的凈損失（即即）；而另一一方面，不享享有貨幣收益益權(quán)的被兼并并方的經(jīng)理會會抗拒兼并，即即使這種兼并并帶來很大的的凈貨幣剩余余（），除非非

22、他的控制權(quán)權(quán)損失得到補補償（補償可可能來自兼并并方的經(jīng)理，也也可能來自企企業(yè)股東）。類類似地，如果果（即兼并帶帶來凈貨幣剩剩余），只享享有貨幣收益益權(quán)而不享有有控制權(quán)收益益的股東將樂樂于兼并，即即使這種兼并并給經(jīng)理帶來來相當?shù)目刂浦茩?quán)損失（即即，甚至）；或或者，如果（即即兼并帶來凈凈貨幣損失），股股東將反對兼兼并，即使這這種兼并給經(jīng)經(jīng)理帶來相當當?shù)目刂茩?quán)收收益（甚至），除除非經(jīng)理能賄賄賂股東。因因為兼并的發(fā)發(fā)生要求擁有有決策權(quán)的雙雙方同意，因因此，兼并是是否實際發(fā)生生，不僅取決決于兼并帶來來的控制權(quán)收收益和貨幣收收益如何變化化，而且取決決于控制權(quán)和和剩余索取權(quán)權(quán)的制度安排排，以及兼并并中受益的

23、一一方能否對受受損的一方（主主要是被兼并并方的經(jīng)理）給給予足夠的補補償。下面我我們分別討論論不同所有制制下的兼并區(qū)區(qū)域。為此，我我們首先給出出帕累托最優(yōu)優(yōu)兼并區(qū)間，以以作為一個比比較基。 帕累托最優(yōu)兼并并區(qū)間 如果不考慮收入入分配問題，帕帕累托最優(yōu)意意味著：如果果, 兼并應(yīng)該該發(fā)生；反之，兼兼并不應(yīng)該發(fā)發(fā)生。定義為為兼并帶來的的凈貨幣剩余余。那么，上上述不等式意意味著；換言言之，當只當當兼并帶來的的凈貨幣剩余余大于凈控制制權(quán)收益損失失時，兼并才才應(yīng)該發(fā)生。圖1在空間描述述了帕累托兼兼并集,它是的直線圍圍成的上半?yún)^(qū)區(qū)間（這里假定）。從圖中中可以看出，帕帕累托最優(yōu)意意味著，即使使兼并帶來的的凈貨幣

24、收益益為負，如果果控制權(quán)收益益的增加足夠夠大()，兼并也應(yīng)應(yīng)該發(fā)生，如如點N；或者，即即使兼并帶來來的凈貨幣收收益為正，如如果控制權(quán)收收益的減少很很大（），兼兼并也不應(yīng)該該發(fā)生，如點點M。當然，一一般來說，兼兼并后新企業(yè)業(yè)的控制權(quán)收收益大于兼并并前單個企業(yè)業(yè)的控制權(quán)收收益，但小于于兩個企業(yè)控控制權(quán)收益之之和，即由. 如果是這這樣，帕累托托最優(yōu)兼并區(qū)區(qū)間將由的線線段與和的兩條垂線線圍成，如圖圖所示。此時時，兼并帶來來的凈貨幣剩剩余大于零是是帕累托兼并并的必要條件件。 圖1 帕帕累托最優(yōu)兼兼并區(qū)域 控制權(quán)和剩余索索取權(quán)合一的的情況 現(xiàn)在假定企業(yè)的的控制權(quán)和剩剩余索取權(quán)合合一，即控制制權(quán)收益和貨貨幣

25、收益由同同一個人占有有，如在古典資本主主義企業(yè)的情情況。令為兼兼并方向被兼兼并方提出的的收購價格。如如果兩個企業(yè)業(yè)的討價還價價能力相同，那那么，納什討討價還價均衡衡意味著每個個企業(yè)從兼并并中得到的凈凈剩余相等，即即（等式左邊邊是被兼并方方的凈收益，等等式右邊是兼兼并方的凈收收益），解得得：. 兼并方將將提出兼并，當當只當兼并的的凈剩余大于于零，即：。此此時，被兼并并方也將接受受，因為上述述不等式意味味著。如果兼兼并方有完全全的討價還價價能力，兼兼并帶來的凈凈剩余被兼并并方企業(yè)獨占占。類似地，如如果被兼并方方有完全的討討價還價能力力，（假定），兼兼并帶來的凈凈剩余被被兼兼并方獨占。但但無論何種情

26、情況，當只當當，兼并才會會發(fā)生。一般般地，在控制制權(quán)和剩余索索取權(quán)合一的的情況下，不不論討價還價價的能力如何何分配，只要要沒有信息不不對稱和交易易成本存在，兼兼并發(fā)生的充充要條件與帕帕累托最優(yōu)條條件相同，就就是說，增強強效率的兼并并一定會發(fā)生生，而無效率率的兼并一定定不會發(fā)生?？刂茩?quán)和剩余索索取權(quán)分離的的情況 這種情況指的是是，企業(yè)的控控制權(quán)收益和和貨幣收益由由不的人按不不同的比例享享有，比如說說，在股份公司，控控制權(quán)收益由由經(jīng)理享有，而而貨幣收益由由股東享有或或股東和經(jīng)理理分享。此時時，對經(jīng)理有有利的兼并可可能損害股東東的利益，而而對股東有利利的兼并可能能損害經(jīng)理的的利益。實際際的兼并是否否

27、以及在何種種程度上偏離離帕累托最優(yōu)優(yōu)，不僅依賴賴于有關(guān)兼并并的決策權(quán)在在經(jīng)理與股東東之間的分配配，經(jīng)理持有有的股份，而而且依賴于二二者之間的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移支付如何何安排。令為經(jīng)理持持有的股份比比例（, 意味著經(jīng)經(jīng)理不持有股股份，意味著著經(jīng)理持有全全部股票，我我們回到上一一小節(jié)討論的的情況。）那那么，兼并前前每個企業(yè)的的經(jīng)理得到的的總收益為，其其中是控制權(quán)權(quán)收益，是貨貨幣收益。 股東決策 為了使這部分的的討論有意義義，假定經(jīng)理理占有的股份份非常小，因因此是非控股股股東。此時時，控股股東在制定定兼并決策時時，只是考慮慮自己的貨幣幣收益的變化化，而不考慮慮經(jīng)理的控制制權(quán)收益。首先假定經(jīng)經(jīng)理沒有辦法法賄賂控股

28、股股東，并且，兼兼并帶來的凈凈貨幣收益在在兩個企業(yè)的的股東之間根根據(jù)納什討價價還價均衡分分享。顯然，如如果，即兼并并帶來的凈貨貨幣剩余為負負，兼并不會會發(fā)生；反之之，只要，即即兼并帶來的的凈貨幣剩余余為正，兼并并就會發(fā)生，因因為意味著。圖2是股東決策策時的兼并區(qū)區(qū)域。將圖22與圖1比較，我們們看到，一些些帕累托有效效的兼并（第第四象限左上上方的三角）沒沒有發(fā)生，而而一些帕累托托無效的兼并并（第一象限限右下方）發(fā)發(fā)生了。原因因在于股東沒沒有把兼并給給經(jīng)理帶來的的控制權(quán)收益益（或損失）內(nèi)內(nèi)在化。 圖2 股股東決策時的的兼并區(qū)域（沒沒有補償） 但是，如果果經(jīng)理可以賄賄賂股東，上上述帕累托兼兼并就可以

29、發(fā)發(fā)生，非帕累累托兼并也可可以避免。假假定, 但。就是說，盡盡管兼并增加加了股東的貨貨幣收益，但但減少了經(jīng)理理的控制權(quán)收收益，并且，前前者的增加不不足以補償后后者的損失。此此時，只要經(jīng)經(jīng)理同意給補補償，就可以以誘使股東不不兼并。經(jīng)理理這樣做是值值得的，因為為（不等式左左邊是兼并不不發(fā)生時經(jīng)理理的凈收益，右右邊是兼并發(fā)發(fā)生時經(jīng)理的的收益）。另另一方面，假假定,但, 就是說，兼兼并使股東受受到損失，但但使經(jīng)理得到到好處，并且且經(jīng)理的控制制權(quán)收益的增增加大于股東東貨幣收益的的損失。此時時，帕累托最最優(yōu)要求兼并并發(fā)生，但如如果聽任股東東行事，兼并并不會發(fā)生。但但是，如果經(jīng)經(jīng)理同意支付付股東，就可可以誘

30、使股東東選擇兼并。經(jīng)經(jīng)理這樣做是是值得的，因因為（不等式式左邊是兼并并發(fā)生時經(jīng)理理的收益，右右邊是兼并不不發(fā)生時經(jīng)理理的收益）。 上述分析表表明，只要經(jīng)經(jīng)理可以賄賂賂股東，股東東決策不會導(dǎo)導(dǎo)致帕累托非非效率。當然然，在現(xiàn)實中中，由于以下下原因，帕累累托非效率可可能出現(xiàn)。第第一，經(jīng)理可可能沒有足夠夠的貨幣形態(tài)態(tài)的財富賄賂賂股東；第二二，特別重要要的是，兼并并方經(jīng)理和被被兼并方經(jīng)理理在兼并中的的損益往往是是不一致甚至至是相反的。一一般來說，兼兼并方經(jīng)理的的控制權(quán)收益益會因兼并而而增加（即)，而被兼并并方經(jīng)理的控控制權(quán)收益因因兼并而消失失。這樣，如如果但且 (需要誘使兼兼并），只有有兼并方的經(jīng)經(jīng)理有

31、興趣賄賄賂股東；相相反，如果但但且（需要誘使使不兼并），只只有被兼并方方的經(jīng)理有興興趣賄賂股東東。即使兩個個經(jīng)理同時賄賄賂是值得的的，由一個經(jīng)經(jīng)理賄賂也許許成本太高，帕帕累托非效率率可能出現(xiàn)。 （2）經(jīng)理理決策 盡管公司法法規(guī)定企業(yè)兼兼并的最終決決策權(quán)在股東東手中，但現(xiàn)現(xiàn)實中，在股股東分散的情情況下，實際際的決策權(quán)往往往在經(jīng)理手手中。因此，假假定經(jīng)理決策策可能更為恰恰當。 為了簡化分分析，假定。那那么，只要（即即兼并的凈貨貨幣剩余為正正），兼并方方的經(jīng)理總是是有積極性發(fā)發(fā)起兼并。即即使(即兼并的凈凈貨幣剩余為為負），兼并并方的經(jīng)理也也可能有積極極性發(fā)起兼并并，如果兼并并得來的控制制權(quán)收益的增增

32、加足以彌補補經(jīng)理自己的的貨幣收益的的損失)。但兼并的的發(fā)生需要兼兼并雙方經(jīng)理理的同意。因因此，我們集集中于討論被被兼并方經(jīng)理理的決策。 假定兼并得得來的凈貨幣幣剩余在雙方方股東之間平平均分配。如如果股東或兼兼并方的經(jīng)理理不賄賂被兼兼并方的經(jīng)理理，那么，被被兼并方經(jīng)理理在兼并前的的總收益為，兼兼并后的總收收益為. 他將接受受兼并，當只只當下列條件件成立：, 即 。將這個條條件與帕累托托最優(yōu)條件比比較，我們發(fā)發(fā)現(xiàn)，在沒有有賄賂的情況況下，經(jīng)理決決策的兼并區(qū)區(qū)域嚴格小于于帕累托兼并并區(qū)域；就是是說，一些增增強效率的兼兼并不能發(fā)生生，如圖3所示（這里里我們考慮了了的情況）。原原因在于被兼兼并方的經(jīng)理理

33、沒有將其他他股東的收益益和兼并方經(jīng)經(jīng)理的控制權(quán)權(quán)收益()內(nèi)在化。經(jīng)經(jīng)理持有的股股份越少，他他對增強效率率的兼并的抗抗拒就越嚴重重；特別地，如如果經(jīng)理持有有的股份為零零，無論兼并并帶來的凈貨貨幣剩余多么么大，他都將將拒絕被兼并并，因為一方方面，兼并使使他失去曾經(jīng)經(jīng)享受的控制制權(quán)收益，另另一方面，兼兼并帶來的凈凈貨幣剩余與與他無緣。另另外，我們還還看到，經(jīng)理理的控制權(quán)收收益越大，將將越不愿意被被兼并。 圖3 經(jīng)經(jīng)理決策時的的兼并區(qū)域（沒沒有補償） 但是，如果果股東或兼并并方的經(jīng)理可可以賄賂被兼兼并方的經(jīng)理理，上述效率率損失就可以以避免。特別別地，如果三三方能簽訂一一個完全的合合約，對被兼兼并方經(jīng)理

34、的的控制權(quán)損失失予以充分補補償，所有的的帕累托兼并并都可以實現(xiàn)現(xiàn)。需要補償償?shù)淖畹蛿?shù)額額為。顯然，只只要，這樣的的補償將值得得進行；反之之，補償就不不值得進行。 當然，在現(xiàn)現(xiàn)實中，補償償一般是由某某一方作出的的，而未必由由所有受益人人共同作出。讓讓我們分別考考慮幾種可能能的情形。 首先考慮被被兼并方股東東作出的補償償。假定被兼兼并方股東不不分享兼并方方經(jīng)理的控制制權(quán)收益，但但如前一樣，凈凈貨幣剩余由由雙方股東平平均分享。那那么，如果被被兼并方的股股東給經(jīng)理補補償，誘使經(jīng)經(jīng)理接受兼并并，股東的凈凈收益為: 。如果不補償，從從而兼并不發(fā)發(fā)生，股東的的收益為. 因此，當只只當，即時，補償償才值得進行

35、行，從而兼并并才會發(fā)生。容容易看出，補補償機制消除除了因經(jīng)理不不占有全部貨貨幣收益而導(dǎo)導(dǎo)致的無效率率，但并沒有有消除所有的的非效率，原原因在于我們們假定被兼并并方股東沒有有能分享兼并并方經(jīng)理的控控制權(quán)收益增增加。類似地，如如果由兼并方方的股東給予予補償，條件件與上述相同同。 現(xiàn)在考慮兼兼并方經(jīng)理補補償被兼并方方經(jīng)理的情形形。如果補償償發(fā)生，從而而被兼并方經(jīng)經(jīng)理接受兼并并，兼并方經(jīng)經(jīng)理得到的凈凈收益為：; 如果不補補償，從而兼兼并不能發(fā)生生，兼并方經(jīng)經(jīng)理得到的收收益為：. 因此，當且且僅當，即時，兼并并方經(jīng)理才會會賄賂被兼并并方經(jīng)理，誘誘使其接受兼兼并。將這個個條件與沒有有補償時的條條件和帕累托

36、托條件比較，我我們看到，一一方面，一些些不補償情況況下難以發(fā)生生的帕累托兼兼并在補償時時可以發(fā)生，但但仍有一些帕帕累托兼并不不會發(fā)生，因因為兼并方經(jīng)經(jīng)理沒有把股股東的全部貨貨幣收益內(nèi)在在化；另一方方面，一些非非效率的兼并并可能發(fā)生。后后一種情況的的出現(xiàn)反映了了這樣一個事事實：當兼并并方經(jīng)理并不不是貨幣收益益的唯一索取取者時，只要要兼并帶來的的控制權(quán)收益益足夠大，他他對控制權(quán)收收益的偏好使使得他有過多多的激勵賄賂賂被兼并方經(jīng)經(jīng)理接受兼并并，即使這種種兼并損害股股東的利益。特特別地，我們們看到，如果果兼并方經(jīng)理理占有的股份份，補償條件件與帕累托條條件相同；相相反，如果，即即兼并方經(jīng)理理不占有任何何

37、股份，那么么，只要，他他就會賄賂被被兼并方經(jīng)理理接受兼并。一一般地，兼并并方經(jīng)理擁有有的股份越多多，無效率的的兼并發(fā)生的的可能性就越越小。另外，如如果股東能夠夠賄賂兼并方方經(jīng)理，無效效率的兼并就就可以徹底避避免，帕累托托兼并也都可可以發(fā)生。 上述分析給給出的一個重重要信息是，盡盡管在控制權(quán)權(quán)收益和貨幣幣收益分離的的情況下，經(jīng)經(jīng)理和股東之之間的利益沖沖突會導(dǎo)致無無效率（該兼兼并的沒有發(fā)發(fā)生或不該兼兼并的發(fā)生了了），但只要要受損的一方方與受益的一一方之間存在在有效的補償償機制，無論論決策權(quán)在誰誰手里，非效效率就可以避避免。這實際際上是科斯定定理的一個應(yīng)應(yīng)用。當然，現(xiàn)現(xiàn)實中，盡管管確實存在諸諸如“金

38、降落傘”（goldeen parrachuttes）這樣樣的補償機制制，但補償不不可能是完全全的，從而非非效率不可能能完全避免。導(dǎo)導(dǎo)致這種不完完全補償?shù)囊灰粋€原因是，在在許多情況下下，股東賄賂賂經(jīng)理與經(jīng)理理在法律對股股東的忠誠責(zé)責(zé)任（dutty of loyallty）相沖沖突, 外部董事事也可能認為為賄賂是有悖悖道德準則的的（Shleeifer and VVishnyy, 19888, 19997）。此此外，由于信信息不完全，準準確的補償數(shù)數(shù)額難以確定定，或者，由由于股東之間間的搭便車行行為，實際的的補償也許不不會發(fā)生。這這樣的話，增增加經(jīng)理的股股份，也許是是減少兼并障障礙及阻止無無效率兼并

39、發(fā)發(fā)生的最有效效手段。 還應(yīng)該指出出的是，在以以上的分析中中，我們假定定有關(guān)兼并的的決策或者同同時由雙方股股東擁有，或或者同時由雙雙方經(jīng)理擁有有。實際的情情況當然比這這要復(fù)雜的多多。比如說，就就股票市場上上的敵意收購購而言，兼并并方的決策可可能是經(jīng)理作作出的，而被被兼并方的決決策在股東手手里。因而，這這樣的兼并增增加兼并方經(jīng)經(jīng)理和被兼并并方股東的收收益，但可能能會損害兼并并方股東和被被兼并方經(jīng)理理的利益。但但上述分析的的一般結(jié)論仍仍然是成立的的，這就是：補償機制越越完善，經(jīng)理理持有的股份份越多，兼并并就越接近帕帕累托最優(yōu)。 （四）國有有企業(yè)之間的的兼并 國有企業(yè)與與股份公司的的一個共同特特征是

40、，控制制權(quán)收益與貨貨幣收益由不不同的人享有有。但與股份份公司相比，國國有企業(yè)的利利益沖突更為為嚴重。第一一，在法律上上和形式上，享享有國有企業(yè)業(yè)控制權(quán)的人人并不享有剩剩余索取權(quán)；第二，與此此相聯(lián)系的是是，盡管國有有企業(yè)的經(jīng)理理和控制官員員擁有一部分分事實上的剩剩余索取權(quán)，但但他們的剩余余索取權(quán)與控控制權(quán)的不可可分開出售的的，失去控制制權(quán)不僅意味味著失去控制制權(quán)收益，也也意味著失去去貨幣收益；第三，國有有企業(yè)的所有有者非常分散散，不僅沒有有可能行使兼兼并決策權(quán)，也也沒有可能對對擁有決策權(quán)權(quán)的經(jīng)理和政政府官員作出出充分的補償償。 假定國有企企業(yè)經(jīng)理享有有的實際貨幣幣收益比例為為, 但不承擔擔企業(yè)虧

41、損的的責(zé)任（即如如果，）。如果每每個企業(yè)獨立立存在，每個個企業(yè)經(jīng)理的的總收益為; 如果一個個企業(yè)兼并另另一個企業(yè)，兼兼并方經(jīng)理的的總收益為, 被兼并方方經(jīng)理的總收收益為零。兼兼并方經(jīng)理將將樂意兼并，當當只當，即; 被兼并方方經(jīng)理將接受受兼并，當只只當. 容易看出出，與股份公公司相比，在在國有制下，兼兼并方經(jīng)理有有更多的積極極性發(fā)起兼并并，而被兼并并方經(jīng)理更不不愿意被兼并并。事實上，只只要獨立存在在下的控制權(quán)權(quán)收益，經(jīng)理理就會抗拒兼兼并。如果兼兼并是在自愿愿的基礎(chǔ)上進進行，兼并幾幾乎是沒有可可能的，如圖圖4所示。特別別地，與股份份公司不同的的是，國有企企業(yè)經(jīng)理實際際上占有的剩剩余越多，就就越不愿

42、意被被兼并。 圖4 國國有企業(yè)之間間的兼并: 兼并方樂意意的兼并區(qū)域域 與被兼并并方愿意接受受的兼并區(qū)域域（沒有補償償） 國有企業(yè)經(jīng)經(jīng)理同意被兼兼并的條件是是. 這一條件件成立的可能能情形是，該該企業(yè)嚴重虧虧損（），從從而不僅經(jīng)理理占有的貨幣幣收益為零，而而且控制權(quán)收收益也為零，甚甚至小于零（經(jīng)經(jīng)營一個嚴重重虧損的企業(yè)業(yè)可能是一種種痛苦）。即即使企業(yè)是虧虧損的，但只只要還沒有虧虧損到使得經(jīng)經(jīng)理的控制權(quán)權(quán)收益為負的的地步，經(jīng)理理就不會同意意被兼并。國國有企業(yè)不愿愿意發(fā)起兼并并的條件是。這這一條件成立立的可能情形形是，本企業(yè)業(yè)有盈利，但但被兼并方嚴嚴重虧損，從從而，兼并后后，不僅新企企業(yè)的貨幣收收

43、益大大降低低（），而且且兼并方經(jīng)理理的控制權(quán)收收益也可能降降低（）。 更為復(fù)雜的的情形是，當當兩個國有企企業(yè)合并時，那那一方的經(jīng)理理將出任合并并后新企業(yè)的的經(jīng)理是不確確定的。假定定每個經(jīng)理都都有相同的可可能性出任新新企業(yè)的經(jīng)理理。那么，當當只當，即時，經(jīng)理理就有積極性性合并。容易易看出，經(jīng)理理位置的不確確定性降低了了兼并方經(jīng)理理的積極性，但但提高了被兼兼并方經(jīng)理的的積極性。總總的結(jié)果是，有有效率的合并并更容易發(fā)生生。但給定經(jīng)經(jīng)理占有的貨貨幣剩余很小小，只有合并并帶來的凈貨貨幣剩余非常常大時，合并并才會發(fā)生。另另一方面，即即使貨幣凈剩剩余為負()，只要合并并后的控制權(quán)權(quán)收益足夠大大，無效效率的合

44、并也也會發(fā)生。 國有企業(yè)經(jīng)經(jīng)理的控制權(quán)權(quán)損失完全不不能得到補償償當然是一個個極端的假定定。在現(xiàn)實中中，補償也可可能發(fā)生。比比如說，被兼兼并方經(jīng)理可可能被安排在在其他企業(yè)繼繼續(xù)擔任經(jīng)理理職務(wù)，或者者提拔到政府府部門任職。此此時，只要該該經(jīng)理在新的的崗位上得到到的控制權(quán)收收益與貨幣收收益之和大于于原崗位得到到的控制權(quán)收收益與貨幣收收益之和，該該經(jīng)理就不會會拒絕被兼并并。 非國有企業(yè)對國國有企業(yè)的兼兼并 對國有企業(yè)經(jīng)理理控制權(quán)損失失補償?shù)牧硪灰环N可能的情情況是當兼并并方是非國有有企業(yè)（如私私人企業(yè)或外資企企業(yè)）的時候候，因為非國國有企業(yè)的所所有者更愿意意、也更有辦辦法對失去控控制權(quán)的經(jīng)理理予以貨幣形

45、形式或非貨幣幣形式補償。國國有企業(yè)經(jīng)理理的控制權(quán)損損失是。如果果能得到等價價于的貨幣補補償，該經(jīng)理理就會同意被被非國有企業(yè)業(yè)兼并。另一一方面，只要要，即，非國有有企業(yè)就愿意意兼并國有企企業(yè)。容易看看出，與國有有企業(yè)之間兼兼并的情況相相比，非國有有企業(yè)兼并增增加了有效率率的兼并發(fā)生生的可能性，但但另一方面，也也可能導(dǎo)致一一些無效率兼兼并的發(fā)生。這這是因為，給給定國有企業(yè)業(yè)經(jīng)理只享有有控制權(quán)和部部分貨幣收益益權(quán)，該經(jīng)理理愿意接受的的兼并價格小小于企業(yè)的真真實價值。比比如說，假定定兼并前國有有企業(yè)和非國國有企業(yè)的控控制權(quán)收益和和貨幣收益均均為和；兼并后，新新企業(yè)的控制制權(quán)收益，貨貨幣收益。兼兼并是無

46、效率率的，因為。但但是，假定國國有企業(yè)經(jīng)理理占有的剩余余份額。那么么，只要給予予的補償，該該國有企業(yè)經(jīng)經(jīng)理就不會拒拒絕被兼并。此此時，非國有有企業(yè)的經(jīng)理理和股東得到到的凈剩余為為，所以，他他們樂于兼并并。注意，即即使賄賂費用用完全出自股股東的腰包，股股東也會同意意兼并，因為為。在這個例例子中，國有有企業(yè)所有者者的損失為664，遠小于于非國有企業(yè)業(yè)股東和經(jīng)理理的凈剩余之之和。四、模型的應(yīng)用用和政策含義義本文的基本結(jié)論論是，國有企企業(yè)兼并中的的障礙主要來來自經(jīng)理控制制權(quán)損失的不不可補償性和和控制權(quán)收益益的不可有償償轉(zhuǎn)讓性，這這種不可補償償性和不可有有償轉(zhuǎn)讓性一一方面阻止了了有效率的兼兼并的發(fā)生，另

47、另一方面又導(dǎo)導(dǎo)致了大量無無效率兼并的的出現(xiàn)。盡管管無效率在股股份公司的治治理結(jié)構(gòu)下也也存在，但在在國有企業(yè)情情況下，無效效率問題要嚴嚴重的多。這這是因為，一一方面，國有有企業(yè)經(jīng)理在在法律上只有有控制權(quán)，沒沒有貨幣剩余余索取權(quán)，即即使經(jīng)理擁有有事實上的剩剩余索取權(quán)，由由于這種事實實上的剩余索索取權(quán)與經(jīng)理理位子不可分分離，經(jīng)理從從出售企業(yè)中中得到收益與與從控制企業(yè)業(yè)中得到的收收益嚴重不對對稱；另一方方面，國有企企業(yè)法律上的的所有者又沒沒有可能賄賂賂經(jīng)理，從而而沒有辦法以以誘使其選擇擇企業(yè)價值最最大化的決策策。有人可能認為，上上述分析為政政府的“拉郎配”提供了理論論依據(jù)。其實實不然，因為為政府官員關(guān)

48、關(guān)心的也只是是自己的控制制權(quán)收益，而而不是兼并帶帶來的總收益益。比如說，設(shè)設(shè)想企業(yè)1嚴重虧損，職職工發(fā)不出工工資，經(jīng)理的的控制權(quán)收益益為負，貨幣幣收益為零；企業(yè)2有盈利，經(jīng)理理的控制權(quán)收收益為正，貨貨幣收益也為為正; 如果企業(yè)業(yè)2兼并企業(yè)1，總利潤降降低，企業(yè)2的經(jīng)理的控控制權(quán)收益也也降低（）。此此時，企業(yè)11的經(jīng)理將愿愿意被兼并，企企業(yè)2的經(jīng)理將不不愿意兼并。從從社會的角度度看，不兼并并是最優(yōu)的。但但是，政府官官員可能用“拉郎配”的辦法強制制兼并，因為為政府官員從從盈利企業(yè)得得到的控制權(quán)權(quán)收益有限，而而虧損企業(yè)的的存在嚴重威威脅到政府官官員的地位，從從而降低其控控制權(quán)收益。特特別地，因為為一

49、般來說，企企業(yè)規(guī)模越大大，擁有控制制權(quán)的政府官官員得到的控控制權(quán)收益也也越大，因此此，政府官員員更熱中于搞搞一些擴大規(guī)規(guī)模導(dǎo)向型的的兼并，即使使這種規(guī)模擴擴大會降低總總收益。本文的分析不僅僅可以解釋過過去和現(xiàn)在，也也有助于我們們預(yù)測未來，盡盡管我們并不不能給出確定定性的答案。使使未來兼并更更容易發(fā)生的的原因有二：第一，隨著著競爭的加劇劇，國有企業(yè)業(yè)虧損面不斷斷擴大，“死魚”和“休克魚”越來越多。由由于在職經(jīng)理理難以從經(jīng)營營“死魚”和“休克魚”中得到多少少控制權(quán)收益益和實際的貨貨幣剩余，他他們會更愿意意出售企業(yè)。第第二，隨著越越來越多的非非國有企業(yè)進進入兼并，對對國有企業(yè)經(jīng)經(jīng)理控制權(quán)損損失的補償

50、成成為可能，經(jīng)經(jīng)理對被兼并并的抗拒會降降低。使兼并并更為困難的的原因也有兩兩個：第一，由由于政府機構(gòu)構(gòu)減少人員，國國有企業(yè)經(jīng)理理進入政府越越來越困難，因因而他們更不不愿意放棄企企業(yè)控制權(quán)。第第二，由于政政府對國有企企業(yè)的監(jiān)督越越來越困難，盈盈利企業(yè)的經(jīng)經(jīng)理事實上占占有的貨幣收收益越來越多多，因而他們們要求的贖買買價格越來越越高。本文的基本政策策含義是，只只有從根本上上改革產(chǎn)權(quán)制制度，使得經(jīng)經(jīng)理的個人收收益與企業(yè)價價值更為對應(yīng)應(yīng)，或創(chuàng)造出出有贖買積極極性和能力的的股東，才能能更好地推進進有效率的兼兼并的發(fā)生，同同時避免無效效率兼并的出出現(xiàn)。盡管我們集中于于討論兼并問問題，本文的的模型也可以以運用

51、于解釋釋其他現(xiàn)象，包包括重復(fù)建設(shè)設(shè)，地方保護護，等等。重重復(fù)建設(shè)和地地方保護一般般會損害本地地的整體利益益，但由于會會增加政府官官員的控制權(quán)權(quán)收益，地方方政府就會追追求重復(fù)建設(shè)設(shè)和地方保護護。如果地方方官員的控制制權(quán)能被贖買買，重復(fù)建設(shè)設(shè)和地方保護護的問題就可可以大大減少少。本文的模模型也可以用用于分析政府府機構(gòu)改革和和大學(xué)之間的的合并。不同同的是，政府府部門和學(xué)校校作為非盈利利機構(gòu)，其收收益更難測度度，擁有控制制權(quán)收益的人人（如局長、校校長）一般沒沒有貨幣收益益權(quán)，因而合合并更為困難難。比如說，兩兩個大學(xué)之間間的合并也許許有助于提高高兩校整體的的教學(xué)質(zhì)量和和科研水平，但但由于會減少少至少一個

52、校校長和系主任任的控制權(quán)收收益（畢竟，兩兩個校長只能能留一個，兩兩個系主任也也只能留一個個），合并起起來就非常困困難。 參考文獻：Aghion, P. aand Boolton, P., 1992, “An incommpletee Conttractss Apprroach to Fiinanciial Coontraccting.” Revview oof Ecoonomicc Studdies 559: 4773-4944.Brealeyy, R. A. annd Myeers, SS. C., 19911, Priinciplles off Corpporatee Finaance,

53、New YYork: McGraaw-Hilll.Donahuee, Johhn D., 19899, Thee Privvatizaation Decission, New YYork: Basicc Bookks.Grossmaan, S. and Hart, O., 1986, “Thee Costts andd Beneefits of Owwnershhip: AA Theoory off Verttical and LLateraal Inttegrattion.” Journnal off Poliiticall Econnomy 994:6911-719.Grossmaan, S. and Hart, O., 1988, “Onee sharre-onee votee and the mmarkett for corpoorate contrrol.” Journnal off Finaanciall Econnomicss 20: 175-2202.