控制權(quán)損失的不可補(bǔ)償性與產(chǎn)權(quán)障礙

1、控制權(quán)損失的不不可補(bǔ)償性與與國(guó)有企業(yè)兼兼并中的產(chǎn)權(quán)權(quán)障礙張維迎一、引言現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的的運(yùn)行常常與與經(jīng)濟(jì)學(xué)家當(dāng)當(dāng)初的設(shè)想不不同。比如說說，傳統(tǒng)上，經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為為公有企業(yè)可可以醫(yī)治市場(chǎng)場(chǎng)的失靈，因因?yàn)橛烧乜刂频墓衅笃髽I(yè)追求的是是社會(huì)福利函函數(shù)的最大化化，而非企業(yè)業(yè)利潤(rùn)最大化化，因而，當(dāng)當(dāng)外部性和壟壟斷勢(shì)力的存存在導(dǎo)致私人人目標(biāo)與社會(huì)會(huì)目標(biāo)發(fā)生偏偏離時(shí)，公有有企業(yè)可以改改進(jìn)私人企業(yè)業(yè)的決策，實(shí)實(shí)現(xiàn)私人企業(yè)業(yè)無法實(shí)現(xiàn)的的社會(huì)最優(yōu)：公有企業(yè)在在生產(chǎn)上更有有效率，其索索取的價(jià)格能能更準(zhǔn)確地反反映社會(huì)邊際際成本。但是是這種觀點(diǎn)與與現(xiàn)實(shí)觀察并并不一致。現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中，無論論是在市場(chǎng)經(jīng)經(jīng)濟(jì)，計(jì)劃經(jīng)經(jīng)濟(jì)，還是混混合

2、經(jīng)濟(jì)，與與私人企業(yè)相相比，國(guó)有企企業(yè)都更缺乏乏效率：消耗耗的資源更多多，而產(chǎn)出的的更少。國(guó)有有部門對(duì)消費(fèi)費(fèi)者索取的價(jià)價(jià)格也常常比比私有部門更更不反映生產(chǎn)產(chǎn)成本。 特別地，私私人企業(yè)被認(rèn)認(rèn)為會(huì)造成太太多的環(huán)境污污染，因?yàn)樗麄冎魂P(guān)心企企業(yè)的直接生生產(chǎn)成本，而而不關(guān)心與環(huán)環(huán)境污染相聯(lián)聯(lián)系的社會(huì)成成本。但現(xiàn)實(shí)實(shí)是，國(guó)有企企業(yè)是更大的的污染源，國(guó)國(guó)有企業(yè)比例例最高的國(guó)家家常常是環(huán)境境污染最為嚴(yán)嚴(yán)重的國(guó)家。 本文將要討討論的是這樣樣一個(gè)問題：根據(jù)傳統(tǒng)理理論，私人企企業(yè)的自利行行為會(huì)導(dǎo)致過過度的市場(chǎng)進(jìn)進(jìn)入和重復(fù)建建設(shè)，公有經(jīng)經(jīng)濟(jì)消除了企企業(yè)間的利益益沖突，從而而可以更好地地避免過度進(jìn)進(jìn)入和重復(fù)建建設(shè)；或者

3、，即即使由于某種種原因，過度度進(jìn)入和重復(fù)復(fù)建設(shè)已經(jīng)出出現(xiàn)，因?yàn)閲?guó)國(guó)家是唯一的的所有者，公公有經(jīng)濟(jì)可以以更好地通過過“關(guān)、停、并并、轉(zhuǎn)”或企業(yè)間的的“兼并”來解決這些些問題，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)資源的最優(yōu)優(yōu)配置。但現(xiàn)現(xiàn)實(shí)的情況是是，至少?gòu)闹兄袊?guó)的經(jīng)驗(yàn)來來看，公有經(jīng)經(jīng)濟(jì)不僅沒有有能消除過度度進(jìn)入和重復(fù)復(fù)建設(shè)，反而而使過度進(jìn)入入和重復(fù)建設(shè)設(shè)問題變的更更為嚴(yán)重，而而一些在私人人企業(yè)間很容容易實(shí)現(xiàn)的增增強(qiáng)效率的兼兼并，在國(guó)有有企業(yè)間很難難進(jìn)行；另一一方面，一些些私人企業(yè)間間根本不可能能發(fā)生的無效效率的兼并又又在政府的操操縱下頻頻出出現(xiàn)。 當(dāng)前國(guó)有企企業(yè)兼并中的的困難主要表表現(xiàn)為被兼并并方在職經(jīng)理理或地方政府府主管部門

4、的的反抗。在職職經(jīng)理的反抗抗當(dāng)然不是中中國(guó)的獨(dú)特現(xiàn)現(xiàn)象。即使在在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)國(guó)家，當(dāng)面臨臨被兼并的威威脅時(shí)，在職職經(jīng)理也要通通過各種各樣樣的辦法來反反兼并。但無無論從何種指指標(biāo)看，中國(guó)國(guó)國(guó)有企業(yè)在在職經(jīng)理對(duì)兼兼并的反抗要要嚴(yán)重的多。許許多增強(qiáng)效率率的兼并常常常由于在職經(jīng)經(jīng)理或地方政政府的反對(duì)無無法進(jìn)行，或或者，即使兼兼并已經(jīng)發(fā)生生，兼并后潛潛在的帕累托托改進(jìn)也無法法實(shí)現(xiàn)。 為什么重復(fù)復(fù)建設(shè)的現(xiàn)象象在公有制下下更為嚴(yán)重？為什么增強(qiáng)強(qiáng)效率的兼并并在公有制下下更難實(shí)現(xiàn)？對(duì)此，中國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界流流行的回答是是“地方利益和和部門利益”或“企業(yè)利益”。比如說，地地方政府出于于增加本地稅稅收和本地就就業(yè)機(jī)會(huì)的考

5、考慮，不顧社社會(huì)整體效益益，盲目投資資建廠，也不不愿自己的企企業(yè)被別的地地方的企業(yè)兼兼并；企業(yè)經(jīng)經(jīng)理為了保住住官位和不失失去權(quán)力，也也不愿意被別別人兼并。但但是，這一答答案與其說是是找到了問題題的原因不如如說是僅僅指指出了問題的的存在。畢竟竟，我們不能能說公有制下下的利益主體體比私有制下下更分散，更更多元化。在在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中中，每個(gè)企業(yè)業(yè)都是一個(gè)獨(dú)獨(dú)立的利益主主體，它們?cè)谠跊Q策時(shí)考慮慮的也僅僅是是自己的利益益，但并沒有有出現(xiàn)如中國(guó)國(guó)這樣嚴(yán)重的的重復(fù)建設(shè)和和兼并障礙，相相反，不僅成成功的敵意性性收購(gòu)層出不不窮，而且友友好的合并也也比比皆是。 本文提出的的一個(gè)假說是是，公有制經(jīng)經(jīng)濟(jì)中的重復(fù)復(fù)建設(shè)和兼

6、并并障礙來自控控制權(quán)的不可可有償轉(zhuǎn)讓性性（或曰控制制權(quán)損失的不不可補(bǔ)償性），這這種不可有償償轉(zhuǎn)讓性又與與公有制的本本質(zhì)相關(guān)，因因而公有制企企業(yè)兼并中的的障礙實(shí)際上上是產(chǎn)權(quán)障礙礙，只有從根根本上改變公公有制的產(chǎn)權(quán)權(quán)制度，才能能真正消除國(guó)國(guó)有企業(yè)的兼兼并障礙?；具壿嬋缦孪?。企業(yè)的收收益可以劃分分為兩部分，一一部分是難以以度量的非貨貨幣形態(tài)的收收益，另一部部分是容易度度量的貨幣形形態(tài)的收益。非非貨幣形態(tài)的的收益與控制制權(quán)相聯(lián)系，故故又稱為控制制權(quán)收益，它它包括諸如指指揮別人帶來來的滿足感，名名片上印上“總經(jīng)理”的榮譽(yù)感，當(dāng)當(dāng)總經(jīng)理可享享受到的有形形或無形的在在職消費(fèi)，以以及通過資源源的轉(zhuǎn)移而得得

7、到的個(gè)人好好處等等。貨貨幣收益是可可以反映在企企業(yè)會(huì)計(jì)賬戶戶上的收益，如如企業(yè)利潤(rùn)。控控制權(quán)收益由由擁有企業(yè)控控制的人(經(jīng)理人員或或政府官員)直接占有，貨貨幣收益由企企業(yè)所有者剩余索取者者占有（不考考慮企業(yè)其他他成員的合同同收益）。一一般來說，企企業(yè)兼并意味味著被兼并方方的控制者失失去控制權(quán)，從從而失去控制制權(quán)收益。從從社會(huì)的角度度看，如果不不考慮收入分分配問題，我我們可以假定定最優(yōu)的兼并并決策等價(jià)于于最大化兩部部分收益之和和的決策。如如果企業(yè)的控控制者和剩余余索取者是相相同的人，如如在古典資本本主義企業(yè)，企企業(yè)有關(guān)進(jìn)入入、退出和兼兼并的決策是是企業(yè)所有者者根據(jù)最大化化控制權(quán)收益益和貨幣收益益

8、之和作出的的，控制權(quán)收收益不會(huì)對(duì)企企業(yè)兼并形成成大的障礙。相相反，如果企企業(yè)的控制權(quán)權(quán)和剩余索取取權(quán)由不同的的人擁有，最最大化控制權(quán)權(quán)收益的決策策就往往不同同于最大化兩兩部分收益之之和的決策，更更不同于最大大化貨幣收益益的決策。因因而控制權(quán)與與剩余索取權(quán)權(quán)的分離就可可能帶來兼并并障礙。比如如說，在私有有的股份公司司，企業(yè)控制制權(quán)在相當(dāng)程程度上由企業(yè)業(yè)經(jīng)理?yè)碛?，而而企業(yè)的剩余余索取權(quán)歸股股東，因而，一一些對(duì)股東有有利的兼并往往往受到經(jīng)理理的抵制。但但是，由于以以下幾個(gè)原因因，這種兼并并障礙并不非非常嚴(yán)重。第第一，擁有控控制權(quán)的董事事長(zhǎng)或首席執(zhí)執(zhí)行官通常是是最大的股東東，由兼并導(dǎo)導(dǎo)致的控制權(quán)權(quán)收益

9、的損失失至少部分地地得到貨幣收收益增加的補(bǔ)補(bǔ)償；第二，即即使董事長(zhǎng)或或首席執(zhí)行官官的利益與外外部股東的利利益發(fā)生沖突突，如果兼并并的貨幣收益益足夠大，外外部股東可以以通過“贖買”（金降落傘傘，goldden paarachuute）的辦辦法使得經(jīng)理理層不再抵抗抗兼并；第三三，有關(guān)兼并并這樣的決策策的最終決定定權(quán)仍然在董董事會(huì)和股東東大會(huì)，即使使經(jīng)理層反對(duì)對(duì)，董事會(huì)和和股東大會(huì)也也可以批準(zhǔn)被被兼并；第四四，收購(gòu)方可可以通過在股股票市場(chǎng)上直直接向目標(biāo)企企業(yè)的股東發(fā)發(fā)出要約，從從而越過現(xiàn)任任經(jīng)理實(shí)現(xiàn)兼兼并。相反，在在公有制下，一一方面，控制制權(quán)收益由在在職經(jīng)理或相相關(guān)的政府官官員占有，而而至少在法律

10、律意義上講，貨貨幣收益歸于于“全體人民”，盡管在職職經(jīng)理和官員員對(duì)貨幣收益益擁有相當(dāng)?shù)牡氖聦?shí)上的占占有權(quán)，但這這種事實(shí)上的的占有只能通通過控制權(quán)來來實(shí)現(xiàn)，失去去了控制權(quán)，就就失去了一切切，而不僅僅僅是控制權(quán)收收益；另一方方面，私有股股份公司中存存在的緩解經(jīng)經(jīng)理抵抗兼并并的贖買機(jī)制制并不存在。即即使兼并帶來來的貨幣收益益非常大，“全體人民”也不可能用用“贖買”的方式賄賂賂經(jīng)理和官員員，這不僅是是因?yàn)橘V賂是是非法的，更更主要的是因因?yàn)槿嗣裉喽?，“搭便車”行為使得沒沒有任何人有有積極性這樣樣做。全體人人民既沒有可可能用“手”投票的辦法法決定兼并，也也沒有可能通通過用“腳”投票越過經(jīng)經(jīng)理出售企業(yè)業(yè)。

11、正是這種種產(chǎn)權(quán)障礙，一一方面使得增增強(qiáng)效率的兼兼并難以進(jìn)行行，另一方面面又使降低效效率的兼并頻頻頻出現(xiàn)（這這種兼并給掌掌權(quán)的官員帶帶來相當(dāng)大的的控制權(quán)收益益。） 本文的以下下部分是這樣樣安排的：第第二節(jié)用一個(gè)個(gè)簡(jiǎn)單的例子子說明本文的的基本思想；第三節(jié)用一一個(gè)數(shù)學(xué)模型型證明，一方方面，由于被被兼并方經(jīng)理理控制權(quán)損失失得不到補(bǔ)償償，增強(qiáng)效率率的兼并難以以出現(xiàn)，另一一方面，由于于兼并方經(jīng)理理只關(guān)心控制制權(quán)收益而不不關(guān)心貨幣收收益，損害效效率的兼并可可能發(fā)生；第第四節(jié)在概括括本文的基本本結(jié)論后指出出，政府的“拉郎配”可能導(dǎo)致無無效率的兼并并，因?yàn)檎賳T關(guān)心的的也只是自己己的控制權(quán)收收益，而不是是式

12、兼并帶來來的總收益。第第四節(jié)還指出出本文模型的的政策含義和和運(yùn)用范圍。 二、一個(gè)例子在給出正式式模型之前，讓讓我們首先看看一個(gè)簡(jiǎn)單的的例子。表11是抓錢博弈弈（grabb the moneyy）的一個(gè)應(yīng)應(yīng)用。假定市市場(chǎng)規(guī)模只能能使一個(gè)企業(yè)業(yè)生存，兩個(gè)個(gè)企業(yè)同時(shí)決決定進(jìn)入或不不進(jìn)入。如果果兩個(gè)企業(yè)同同時(shí)進(jìn)入，各各虧損1000元；如果一一個(gè)企業(yè)進(jìn)入入另一個(gè)企業(yè)業(yè)不進(jìn)入，進(jìn)進(jìn)入的企業(yè)盈盈利100元，不不進(jìn)入的企業(yè)業(yè)利潤(rùn)為0；如果兩個(gè)個(gè)企業(yè)都不進(jìn)進(jìn)入，每個(gè)企企業(yè)都既不盈盈也不虧。這這個(gè)例子的另另一種解釋是是，如果市場(chǎng)場(chǎng)上已經(jīng)有兩兩個(gè)企業(yè)存在在，兩個(gè)企業(yè)業(yè)同時(shí)決定退退出或不退出出，那么，我我們可以將戰(zhàn)戰(zhàn)

13、略組合（不不退出，不退退出）解釋為為兩個(gè)企業(yè)繼繼續(xù)獨(dú)立存在在，（不退出出，退出）解解釋為企業(yè)AA兼并方B，（退出，不不退出）解釋釋為企業(yè)B兼并方A，（退出，退退出）解釋為為兩個(gè)企業(yè)同同時(shí)撤出市場(chǎng)場(chǎng)。（圖中的的列代表企業(yè)業(yè)A的戰(zhàn)略空間間，行代表企企業(yè)B的戰(zhàn)略空間間；支付矩陣陣的第一個(gè)數(shù)數(shù)字代表企業(yè)業(yè)A的收益，第第二個(gè)數(shù)字代代表企業(yè)B的收益。） 表1：市市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的的進(jìn)入博弈 進(jìn)入（不退出）不進(jìn)入（退出）進(jìn)入（不退出）100，1100100，0不進(jìn)入（退出）0，1000，0容易驗(yàn)證，這這個(gè)博弈有兩兩個(gè)純戰(zhàn)略納納什均衡：（進(jìn)進(jìn)入，不進(jìn)入入）和（不進(jìn)進(jìn)入，進(jìn)入）。就就是說，均衡衡情況下，只只有一個(gè)企業(yè)

14、業(yè)進(jìn)入；或者者，給定兩個(gè)個(gè)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)進(jìn)入的情況下下，其中的一一個(gè)企業(yè)將兼兼并另一個(gè)企企業(yè)。當(dāng)然，在在現(xiàn)實(shí)中，如如果預(yù)測(cè)錯(cuò)誤誤，兩個(gè)企業(yè)業(yè)都進(jìn)入或都都不進(jìn)入的結(jié)結(jié)果會(huì)出現(xiàn)，但但這不會(huì)是納納什均衡。 用這個(gè)博弈弈描述市場(chǎng)經(jīng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)進(jìn)進(jìn)入或兼并行行為基本上是是準(zhǔn)確的。重重復(fù)建設(shè)（即即兩個(gè)企業(yè)都都進(jìn)入）不是是一個(gè)納什均均衡，因而不不大可能出現(xiàn)現(xiàn)?；蛘撸o給定兩個(gè)企業(yè)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入的的情況下，由由其中的一個(gè)個(gè)企業(yè)兼并另另一個(gè)企業(yè)是是一個(gè)帕累托托改進(jìn)的納什什均衡，一個(gè)個(gè)企業(yè)將退出出或被另一個(gè)個(gè)企業(yè)兼并。 人們感到困惑的的是，在公有有制經(jīng)濟(jì)中，實(shí)實(shí)際觀察到的的常常是（進(jìn)進(jìn)入，進(jìn)入），或或者，給定兩兩個(gè)企業(yè)已經(jīng)

15、經(jīng)進(jìn)入的情況況下，兼并很很難發(fā)生。原原因何在？為解開這個(gè)困惑惑，我們需要要仔細(xì)考察表表1的收益矩陣陣。在表1中，我們假假定所有的收收益都屬于企企業(yè)決策者。事事實(shí)上，企業(yè)業(yè)的總收益可可以劃分為兩兩部分：控制制權(quán)收益和貨貨幣收益。在在公有制經(jīng)濟(jì)濟(jì)中，企業(yè)決決策者（經(jīng)理理或擁有控制制權(quán)的政府官官員）只享有有控制權(quán)收益益，而不享有有貨幣收益，貨貨幣收益屬于于“全體人民”，而全體人人民又不可能能對(duì)企業(yè)決策策施加有效影影響。因而企企業(yè)有關(guān)進(jìn)入入、退出和兼兼并的決策是是企業(yè)控制者者最大化控制制權(quán)收益的結(jié)結(jié)果，而不是是最大化總收收益的結(jié)果。表2是經(jīng)修改的的進(jìn)入博弈。收收益矩陣中原原來的總收益益被拆分為兩兩部分

16、，其中中括號(hào)內(nèi)的第第一個(gè)數(shù)字代代表控制權(quán)收收益（應(yīng)該理理解為其貨幣幣等價(jià)），第第二個(gè)數(shù)字代代表貨幣收益益。比如說，如如果兩個(gè)企業(yè)業(yè)都進(jìn)入（不不退出），每每個(gè)企業(yè)的控控制權(quán)收益和和貨幣收益分分別為10和-110；如如果一個(gè)企業(yè)業(yè)進(jìn)入（不退退出）而另一一個(gè)企業(yè)不進(jìn)進(jìn)入（退出），進(jìn)進(jìn)入（不退出出）企業(yè)的控控制權(quán)收益和和貨幣收益分分別為20和80, 而不不進(jìn)入（退出出）企業(yè)的控控制權(quán)收益和和貨幣收益均均為0。 表2：總總收益拆分為為控制權(quán)收益益和貨幣收益益 進(jìn)入（不退出）不進(jìn)入（退出）進(jìn)入（不退出）(10,-1110), (10,-1110)(20, 800), (00,0)不進(jìn)入（退出）(0,0),

17、 (20, 80)(0,0,), (0,00)如果企業(yè)的的控制權(quán)收益益和貨幣收益益屬于同一個(gè)個(gè)人（或者經(jīng)經(jīng)理占有的股股份足夠大），我我們回到表11的情況。如如果控制權(quán)收收益和貨幣收收益屬于不同同的人所有，均均衡結(jié)果依賴賴于企業(yè)經(jīng)理理和股東之間間的治理結(jié)構(gòu)構(gòu)。第一種可可能是，有關(guān)關(guān)企業(yè)進(jìn)入（兼兼并）的決策策由股東擁有有，實(shí)際的博博弈如表3所示（括號(hào)號(hào)內(nèi)的數(shù)字是是經(jīng)理的收益益），兩個(gè)純純戰(zhàn)略納什均均衡仍為（進(jìn)進(jìn)入，不進(jìn)入入）和（不進(jìn)進(jìn)入，進(jìn)入）（在在退出的情況況，其中的一一個(gè)企業(yè)將兼兼并另一個(gè)企企業(yè)），與表表1相同。不過過，此時(shí)，在在兼并的情況況，被兼并方方的經(jīng)理?yè)p失失了10的控制權(quán)權(quán)收益。第二二

18、種可能的情情況是，有關(guān)關(guān)企業(yè)進(jìn)入或或兼并的決策策（事實(shí)上）屬屬于經(jīng)理，但但股東可以用用贖買的方式式對(duì)經(jīng)理的控控制權(quán)收益損損失進(jìn)行補(bǔ)償償，從而誘使使經(jīng)理選擇對(duì)對(duì)股東最好的的決策，實(shí)際際的博弈如表表4所示（括號(hào)號(hào)內(nèi)的數(shù)字是是股東的凈貨貨幣收益），均均衡結(jié)果與表表1相同。 表3：股股東決策股股東的收益矩矩陣 進(jìn)入（不退出）不進(jìn)入（退出）進(jìn)入（不退出）-110 (110), -110 (10)80 (0), 0 (0)不進(jìn)入（退出）0 (0), 80 (0)0 (0), 0 (0) 表4：股股東可以贖買買情況下的經(jīng)經(jīng)理決策經(jīng)經(jīng)理的收益矩矩陣 進(jìn)入（不退出）不進(jìn)入（退出）進(jìn)入（不退出）10 (-1110

19、), 110 (-1110)20 (80), 10 (-110)不進(jìn)入（退出）10 (-100), 200 (80)0 (-10), 0 (-10)第三種可能能的情況是，有有關(guān)進(jìn)入、退退出和兼并的的決策由經(jīng)理理（或控制官官員）擁有，但但股東（所有有者）沒有可可能通過贖買買的辦法對(duì)經(jīng)經(jīng)理將損失的的控制權(quán)收益益進(jìn)行補(bǔ)償，此此時(shí)，實(shí)際的的博弈如表55所示（括號(hào)號(hào)內(nèi)的數(shù)字是是所有者的貨貨幣收益），納納什均衡將是是兩個(gè)企業(yè)都都進(jìn)入（或都都不退出，拒拒絕被兼并）。這這就是公有制制經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)實(shí)情況：由于于所有者（全全體人民）無無法對(duì)經(jīng)理和和擁有控制權(quán)權(quán)的政府官員員作出補(bǔ)償，每每個(gè)企業(yè)的經(jīng)經(jīng)理（或控制制官員）

20、都將將選擇進(jìn)入、不不退出、不被被兼并，重復(fù)復(fù)建設(shè)是唯一一的納什均衡衡，潛在的帕帕累托改進(jìn)難難以出現(xiàn)。 表5：公公有制經(jīng)濟(jì)的的情況：所有有者無法贖買買經(jīng)理和擁有有控制權(quán)的官官員 進(jìn)入（不退出）不進(jìn)入（退出）進(jìn)入（不退出）10 (-1110), 110 (-1110)20 (80), 0 (-10)不進(jìn)入（退出）0 (-10), 20 (80)0 (-10), 0 (-10)三、數(shù)學(xué)模型為了敘述的的方便，我們們把討論集中中于企業(yè)間的的兼并。假定定市場(chǎng)上已經(jīng)經(jīng)存在兩個(gè)（對(duì)對(duì)稱的）企業(yè)業(yè)，每個(gè)企企業(yè)的控制權(quán)權(quán)收益為 ，貨幣收益益為。如果企企業(yè)兼并方，兼并并后形成新的的企業(yè)的控制制權(quán)收益為，貨貨幣收益為

21、。假假定控制權(quán)收收益由企業(yè)經(jīng)經(jīng)理占有，貨貨幣收益歸企企業(yè)股東（所所有者）擁有有。進(jìn)一步，假假定新企業(yè)的的控制權(quán)屬于于兼并方的經(jīng)經(jīng)理，被兼并并方的經(jīng)理在在兼并發(fā)生后后失去控制權(quán)權(quán)；并且，兼兼并方的股東東和被兼并方方的股東公平平地分享兼并并帶來的凈貨貨幣剩余（或或凈貨幣損失失）。這一假假設(shè)意味著，如如果(即兼并后新新企業(yè)的控制制權(quán)收益大于于兼并前單個(gè)個(gè)企業(yè)的控制制權(quán)收益)，不享有貨貨幣收益權(quán)的的兼并方的經(jīng)經(jīng)理總是有積積極性發(fā)起兼兼并，即使這這種兼并帶來來貨幣收益的的凈損失（即即）；而另一一方面，不享享有貨幣收益益權(quán)的被兼并并方的經(jīng)理會(huì)會(huì)抗拒兼并，即即使這種兼并并帶來很大的的凈貨幣剩余余（），除非非

22、他的控制權(quán)權(quán)損失得到補(bǔ)補(bǔ)償（補(bǔ)償可可能來自兼并并方的經(jīng)理，也也可能來自企企業(yè)股東）。類類似地，如果果（即兼并帶帶來凈貨幣剩剩余），只享享有貨幣收益益權(quán)而不享有有控制權(quán)收益益的股東將樂樂于兼并，即即使這種兼并并給經(jīng)理帶來來相當(dāng)?shù)目刂浦茩?quán)損失（即即，甚至）；或或者，如果（即即兼并帶來凈凈貨幣損失），股股東將反對(duì)兼兼并，即使這這種兼并給經(jīng)經(jīng)理帶來相當(dāng)當(dāng)?shù)目刂茩?quán)收收益（甚至），除除非經(jīng)理能賄賄賂股東。因因?yàn)榧娌⒌陌l(fā)發(fā)生要求擁有有決策權(quán)的雙雙方同意，因因此，兼并是是否實(shí)際發(fā)生生，不僅取決決于兼并帶來來的控制權(quán)收收益和貨幣收收益如何變化化，而且取決決于控制權(quán)和和剩余索取權(quán)權(quán)的制度安排排，以及兼并并中受益的

23、一一方能否對(duì)受受損的一方（主主要是被兼并并方的經(jīng)理）給給予足夠的補(bǔ)補(bǔ)償。下面我我們分別討論論不同所有制制下的兼并區(qū)區(qū)域。為此，我我們首先給出出帕累托最優(yōu)優(yōu)兼并區(qū)間，以以作為一個(gè)比比較基。 帕累托最優(yōu)兼并并區(qū)間 如果不考慮收入入分配問題，帕帕累托最優(yōu)意意味著：如果果, 兼并應(yīng)該該發(fā)生；反之，兼兼并不應(yīng)該發(fā)發(fā)生。定義為為兼并帶來的的凈貨幣剩余余。那么，上上述不等式意意味著；換言言之，當(dāng)只當(dāng)當(dāng)兼并帶來的的凈貨幣剩余余大于凈控制制權(quán)收益損失失時(shí)，兼并才才應(yīng)該發(fā)生。圖1在空間描述述了帕累托兼兼并集,它是的直線圍圍成的上半?yún)^(qū)區(qū)間（這里假定）。從圖中中可以看出，帕帕累托最優(yōu)意意味著，即使使兼并帶來的的凈貨幣

24、收益益為負(fù)，如果果控制權(quán)收益益的增加足夠夠大()，兼并也應(yīng)應(yīng)該發(fā)生，如如點(diǎn)N；或者，即即使兼并帶來來的凈貨幣收收益為正，如如果控制權(quán)收收益的減少很很大（），兼兼并也不應(yīng)該該發(fā)生，如點(diǎn)點(diǎn)M。當(dāng)然，一一般來說，兼兼并后新企業(yè)業(yè)的控制權(quán)收收益大于兼并并前單個(gè)企業(yè)業(yè)的控制權(quán)收收益，但小于于兩個(gè)企業(yè)控控制權(quán)收益之之和，即由. 如果是這這樣，帕累托托最優(yōu)兼并區(qū)區(qū)間將由的線線段與和的兩條垂線線圍成，如圖圖所示。此時(shí)時(shí)，兼并帶來來的凈貨幣剩剩余大于零是是帕累托兼并并的必要條件件。 圖1 帕帕累托最優(yōu)兼兼并區(qū)域 控制權(quán)和剩余索索取權(quán)合一的的情況 現(xiàn)在假定企業(yè)的的控制權(quán)和剩剩余索取權(quán)合合一，即控制制權(quán)收益和貨貨幣

25、收益由同同一個(gè)人占有有，如在古典資本主主義企業(yè)的情情況。令為兼兼并方向被兼兼并方提出的的收購(gòu)價(jià)格。如如果兩個(gè)企業(yè)業(yè)的討價(jià)還價(jià)價(jià)能力相同，那那么，納什討討價(jià)還價(jià)均衡衡意味著每個(gè)個(gè)企業(yè)從兼并并中得到的凈凈剩余相等，即即（等式左邊邊是被兼并方方的凈收益，等等式右邊是兼兼并方的凈收收益），解得得：. 兼并方將將提出兼并，當(dāng)當(dāng)只當(dāng)兼并的的凈剩余大于于零，即：。此此時(shí)，被兼并并方也將接受受，因?yàn)樯鲜鍪霾坏仁揭馕段吨?。如果兼兼并方有完全全的討價(jià)還價(jià)價(jià)能力，兼兼并帶來的凈凈剩余被兼并并方企業(yè)獨(dú)占占。類似地，如如果被兼并方方有完全的討討價(jià)還價(jià)能力力，（假定），兼兼并帶來的凈凈剩余被被兼兼并方獨(dú)占。但但無論何種情

26、情況，當(dāng)只當(dāng)當(dāng)，兼并才會(huì)會(huì)發(fā)生。一般般地，在控制制權(quán)和剩余索索取權(quán)合一的的情況下，不不論討價(jià)還價(jià)價(jià)的能力如何何分配，只要要沒有信息不不對(duì)稱和交易易成本存在，兼兼并發(fā)生的充充要條件與帕帕累托最優(yōu)條條件相同，就就是說，增強(qiáng)強(qiáng)效率的兼并并一定會(huì)發(fā)生生，而無效率率的兼并一定定不會(huì)發(fā)生。控制權(quán)和剩余索索取權(quán)分離的的情況 這種情況指的是是，企業(yè)的控控制權(quán)收益和和貨幣收益由由不的人按不不同的比例享享有，比如說說，在股份公司，控控制權(quán)收益由由經(jīng)理享有，而而貨幣收益由由股東享有或或股東和經(jīng)理理分享。此時(shí)時(shí)，對(duì)經(jīng)理有有利的兼并可可能損害股東東的利益，而而對(duì)股東有利利的兼并可能能損害經(jīng)理的的利益。實(shí)際際的兼并是否否

27、以及在何種種程度上偏離離帕累托最優(yōu)優(yōu)，不僅依賴賴于有關(guān)兼并并的決策權(quán)在在經(jīng)理與股東東之間的分配配，經(jīng)理持有有的股份，而而且依賴于二二者之間的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移支付如何何安排。令為經(jīng)理持持有的股份比比例（, 意味著經(jīng)經(jīng)理不持有股股份，意味著著經(jīng)理持有全全部股票，我我們回到上一一小節(jié)討論的的情況。）那那么，兼并前前每個(gè)企業(yè)的的經(jīng)理得到的的總收益為，其其中是控制權(quán)權(quán)收益，是貨貨幣收益。 股東決策 為了使這部分的的討論有意義義，假定經(jīng)理理占有的股份份非常小，因因此是非控股股股東。此時(shí)時(shí)，控股股東在制定定兼并決策時(shí)時(shí)，只是考慮慮自己的貨幣幣收益的變化化，而不考慮慮經(jīng)理的控制制權(quán)收益。首先假定經(jīng)經(jīng)理沒有辦法法賄賂控股

28、股股東，并且，兼兼并帶來的凈凈貨幣收益在在兩個(gè)企業(yè)的的股東之間根根據(jù)納什討價(jià)價(jià)還價(jià)均衡分分享。顯然，如如果，即兼并并帶來的凈貨貨幣剩余為負(fù)負(fù)，兼并不會(huì)會(huì)發(fā)生；反之之，只要，即即兼并帶來的的凈貨幣剩余余為正，兼并并就會(huì)發(fā)生，因因?yàn)橐馕吨?。圖2是股東決策策時(shí)的兼并區(qū)區(qū)域。將圖22與圖1比較，我們們看到，一些些帕累托有效效的兼并（第第四象限左上上方的三角）沒沒有發(fā)生，而而一些帕累托托無效的兼并并（第一象限限右下方）發(fā)發(fā)生了。原因因在于股東沒沒有把兼并給給經(jīng)理帶來的的控制權(quán)收益益（或損失）內(nèi)內(nèi)在化。 圖2 股股東決策時(shí)的的兼并區(qū)域（沒沒有補(bǔ)償） 但是，如果果經(jīng)理可以賄賄賂股東，上上述帕累托兼兼并就可以

29、發(fā)發(fā)生，非帕累累托兼并也可可以避免。假假定, 但。就是說，盡盡管兼并增加加了股東的貨貨幣收益，但但減少了經(jīng)理理的控制權(quán)收收益，并且，前前者的增加不不足以補(bǔ)償后后者的損失。此此時(shí)，只要經(jīng)經(jīng)理同意給補(bǔ)補(bǔ)償，就可以以誘使股東不不兼并。經(jīng)理理這樣做是值值得的，因?yàn)闉椋ú坏仁阶笞筮吺羌娌⒉徊话l(fā)生時(shí)經(jīng)理理的凈收益，右右邊是兼并發(fā)發(fā)生時(shí)經(jīng)理的的收益）。另另一方面，假假定,但, 就是說，兼兼并使股東受受到損失，但但使經(jīng)理得到到好處，并且且經(jīng)理的控制制權(quán)收益的增增加大于股東東貨幣收益的的損失。此時(shí)時(shí)，帕累托最最優(yōu)要求兼并并發(fā)生，但如如果聽任股東東行事，兼并并不會(huì)發(fā)生。但但是，如果經(jīng)經(jīng)理同意支付付股東，就可可以誘

30、使股東東選擇兼并。經(jīng)經(jīng)理這樣做是是值得的，因因?yàn)椋ú坏仁绞阶筮吺羌娌⒉l(fā)生時(shí)經(jīng)理理的收益，右右邊是兼并不不發(fā)生時(shí)經(jīng)理理的收益）。 上述分析表表明，只要經(jīng)經(jīng)理可以賄賂賂股東，股東東決策不會(huì)導(dǎo)導(dǎo)致帕累托非非效率。當(dāng)然然，在現(xiàn)實(shí)中中，由于以下下原因，帕累累托非效率可可能出現(xiàn)。第第一，經(jīng)理可可能沒有足夠夠的貨幣形態(tài)態(tài)的財(cái)富賄賂賂股東；第二二，特別重要要的是，兼并并方經(jīng)理和被被兼并方經(jīng)理理在兼并中的的損益往往是是不一致甚至至是相反的。一一般來說，兼兼并方經(jīng)理的的控制權(quán)收益益會(huì)因兼并而而增加（即)，而被兼并并方經(jīng)理的控控制權(quán)收益因因兼并而消失失。這樣，如如果但且 (需要誘使兼兼并），只有有兼并方的經(jīng)經(jīng)理有

31、興趣賄賄賂股東；相相反，如果但但且（需要誘使使不兼并），只只有被兼并方方的經(jīng)理有興興趣賄賂股東東。即使兩個(gè)個(gè)經(jīng)理同時(shí)賄賄賂是值得的的，由一個(gè)經(jīng)經(jīng)理賄賂也許許成本太高，帕帕累托非效率率可能出現(xiàn)。 （2）經(jīng)理理決策 盡管公司法法規(guī)定企業(yè)兼兼并的最終決決策權(quán)在股東東手中，但現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中，在股股東分散的情情況下，實(shí)際際的決策權(quán)往往往在經(jīng)理手手中。因此，假假定經(jīng)理決策策可能更為恰恰當(dāng)。 為了簡(jiǎn)化分分析，假定。那那么，只要（即即兼并的凈貨貨幣剩余為正正），兼并方方的經(jīng)理總是是有積極性發(fā)發(fā)起兼并。即即使(即兼并的凈凈貨幣剩余為為負(fù)），兼并并方的經(jīng)理也也可能有積極極性發(fā)起兼并并，如果兼并并得來的控制制權(quán)收益的增增

32、加足以彌補(bǔ)補(bǔ)經(jīng)理自己的的貨幣收益的的損失)。但兼并的的發(fā)生需要兼兼并雙方經(jīng)理理的同意。因因此，我們集集中于討論被被兼并方經(jīng)理理的決策。 假定兼并得得來的凈貨幣幣剩余在雙方方股東之間平平均分配。如如果股東或兼兼并方的經(jīng)理理不賄賂被兼兼并方的經(jīng)理理，那么，被被兼并方經(jīng)理理在兼并前的的總收益為，兼兼并后的總收收益為. 他將接受受兼并，當(dāng)只只當(dāng)下列條件件成立：, 即 。將這個(gè)條條件與帕累托托最優(yōu)條件比比較，我們發(fā)發(fā)現(xiàn)，在沒有有賄賂的情況況下，經(jīng)理決決策的兼并區(qū)區(qū)域嚴(yán)格小于于帕累托兼并并區(qū)域；就是是說，一些增增強(qiáng)效率的兼兼并不能發(fā)生生，如圖3所示（這里里我們考慮了了的情況）。原原因在于被兼兼并方的經(jīng)理理

33、沒有將其他他股東的收益益和兼并方經(jīng)經(jīng)理的控制權(quán)權(quán)收益()內(nèi)在化。經(jīng)經(jīng)理持有的股股份越少，他他對(duì)增強(qiáng)效率率的兼并的抗抗拒就越嚴(yán)重重；特別地，如如果經(jīng)理持有有的股份為零零，無論兼并并帶來的凈貨貨幣剩余多么么大，他都將將拒絕被兼并并，因?yàn)橐环椒矫妫娌⑹故顾ピ?jīng)經(jīng)享受的控制制權(quán)收益，另另一方面，兼兼并帶來的凈凈貨幣剩余與與他無緣。另另外，我們還還看到，經(jīng)理理的控制權(quán)收收益越大，將將越不愿意被被兼并。 圖3 經(jīng)經(jīng)理決策時(shí)的的兼并區(qū)域（沒沒有補(bǔ)償） 但是，如果果股東或兼并并方的經(jīng)理可可以賄賂被兼兼并方的經(jīng)理理，上述效率率損失就可以以避免。特別別地，如果三三方能簽訂一一個(gè)完全的合合約，對(duì)被兼兼并方經(jīng)理

34、的的控制權(quán)損失失予以充分補(bǔ)補(bǔ)償，所有的的帕累托兼并并都可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)。需要補(bǔ)償償?shù)淖畹蛿?shù)額額為。顯然，只只要，這樣的的補(bǔ)償將值得得進(jìn)行；反之之，補(bǔ)償就不不值得進(jìn)行。 當(dāng)然，在現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中，補(bǔ)償償一般是由某某一方作出的的，而未必由由所有受益人人共同作出。讓讓我們分別考考慮幾種可能能的情形。 首先考慮被被兼并方股東東作出的補(bǔ)償償。假定被兼兼并方股東不不分享兼并方方經(jīng)理的控制制權(quán)收益，但但如前一樣，凈凈貨幣剩余由由雙方股東平平均分享。那那么，如果被被兼并方的股股東給經(jīng)理補(bǔ)補(bǔ)償，誘使經(jīng)經(jīng)理接受兼并并，股東的凈凈收益為: 。如果不補(bǔ)償，從從而兼并不發(fā)發(fā)生，股東的的收益為. 因此，當(dāng)只只當(dāng)，即時(shí)，補(bǔ)償償才值得進(jìn)行

35、行，從而兼并并才會(huì)發(fā)生。容容易看出，補(bǔ)補(bǔ)償機(jī)制消除除了因經(jīng)理不不占有全部貨貨幣收益而導(dǎo)導(dǎo)致的無效率率，但并沒有有消除所有的的非效率，原原因在于我們們假定被兼并并方股東沒有有能分享兼并并方經(jīng)理的控控制權(quán)收益增增加。類似地，如如果由兼并方方的股東給予予補(bǔ)償，條件件與上述相同同。 現(xiàn)在考慮兼兼并方經(jīng)理補(bǔ)補(bǔ)償被兼并方方經(jīng)理的情形形。如果補(bǔ)償償發(fā)生，從而而被兼并方經(jīng)經(jīng)理接受兼并并，兼并方經(jīng)經(jīng)理得到的凈凈收益為：; 如果不補(bǔ)補(bǔ)償，從而兼兼并不能發(fā)生生，兼并方經(jīng)經(jīng)理得到的收收益為：. 因此，當(dāng)且且僅當(dāng)，即時(shí)，兼并并方經(jīng)理才會(huì)會(huì)賄賂被兼并并方經(jīng)理，誘誘使其接受兼兼并。將這個(gè)個(gè)條件與沒有有補(bǔ)償時(shí)的條條件和帕累托

36、托條件比較，我我們看到，一一方面，一些些不補(bǔ)償情況況下難以發(fā)生生的帕累托兼兼并在補(bǔ)償時(shí)時(shí)可以發(fā)生，但但仍有一些帕帕累托兼并不不會(huì)發(fā)生，因因?yàn)榧娌⒎浇?jīng)經(jīng)理沒有把股股東的全部貨貨幣收益內(nèi)在在化；另一方方面，一些非非效率的兼并并可能發(fā)生。后后一種情況的的出現(xiàn)反映了了這樣一個(gè)事事實(shí)：當(dāng)兼并并方經(jīng)理并不不是貨幣收益益的唯一索取取者時(shí)，只要要兼并帶來的的控制權(quán)收益益足夠大，他他對(duì)控制權(quán)收收益的偏好使使得他有過多多的激勵(lì)賄賂賂被兼并方經(jīng)經(jīng)理接受兼并并，即使這種種兼并損害股股東的利益。特特別地，我們們看到，如果果兼并方經(jīng)理理占有的股份份，補(bǔ)償條件件與帕累托條條件相同；相相反，如果，即即兼并方經(jīng)理理不占有任何何

37、股份，那么么，只要，他他就會(huì)賄賂被被兼并方經(jīng)理理接受兼并。一一般地，兼并并方經(jīng)理?yè)碛杏械墓煞菰蕉喽?，無效率的的兼并發(fā)生的的可能性就越越小。另外，如如果股東能夠夠賄賂兼并方方經(jīng)理，無效效率的兼并就就可以徹底避避免，帕累托托兼并也都可可以發(fā)生。 上述分析給給出的一個(gè)重重要信息是，盡盡管在控制權(quán)權(quán)收益和貨幣幣收益分離的的情況下，經(jīng)經(jīng)理和股東之之間的利益沖沖突會(huì)導(dǎo)致無無效率（該兼兼并的沒有發(fā)發(fā)生或不該兼兼并的發(fā)生了了），但只要要受損的一方方與受益的一一方之間存在在有效的補(bǔ)償償機(jī)制，無論論決策權(quán)在誰誰手里，非效效率就可以避避免。這實(shí)際際上是科斯定定理的一個(gè)應(yīng)應(yīng)用。當(dāng)然，現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中，盡管管確實(shí)存在諸諸如“金

38、降落傘”（goldeen parrachuttes）這樣樣的補(bǔ)償機(jī)制制，但補(bǔ)償不不可能是完全全的，從而非非效率不可能能完全避免。導(dǎo)導(dǎo)致這種不完完全補(bǔ)償?shù)囊灰粋€(gè)原因是，在在許多情況下下，股東賄賂賂經(jīng)理與經(jīng)理理在法律對(duì)股股東的忠誠(chéng)責(zé)責(zé)任（dutty of loyallty）相沖沖突, 外部董事事也可能認(rèn)為為賄賂是有悖悖道德準(zhǔn)則的的（Shleeifer and VVishnyy, 19888, 19997）。此此外，由于信信息不完全，準(zhǔn)準(zhǔn)確的補(bǔ)償數(shù)數(shù)額難以確定定，或者，由由于股東之間間的搭便車行行為，實(shí)際的的補(bǔ)償也許不不會(huì)發(fā)生。這這樣的話，增增加經(jīng)理的股股份，也許是是減少兼并障障礙及阻止無無效率兼并

39、發(fā)發(fā)生的最有效效手段。 還應(yīng)該指出出的是，在以以上的分析中中，我們假定定有關(guān)兼并的的決策或者同同時(shí)由雙方股股東擁有，或或者同時(shí)由雙雙方經(jīng)理?yè)碛杏?。?shí)際的情情況當(dāng)然比這這要復(fù)雜的多多。比如說，就就股票市場(chǎng)上上的敵意收購(gòu)購(gòu)而言，兼并并方的決策可可能是經(jīng)理作作出的，而被被兼并方的決決策在股東手手里。因而，這這樣的兼并增增加兼并方經(jīng)經(jīng)理和被兼并并方股東的收收益，但可能能會(huì)損害兼并并方股東和被被兼并方經(jīng)理理的利益。但但上述分析的的一般結(jié)論仍仍然是成立的的，這就是：補(bǔ)償機(jī)制越越完善，經(jīng)理理持有的股份份越多，兼并并就越接近帕帕累托最優(yōu)。 （四）國(guó)有有企業(yè)之間的的兼并 國(guó)有企業(yè)與與股份公司的的一個(gè)共同特特征是

40、，控制制權(quán)收益與貨貨幣收益由不不同的人享有有。但與股份份公司相比，國(guó)國(guó)有企業(yè)的利利益沖突更為為嚴(yán)重。第一一，在法律上上和形式上，享享有國(guó)有企業(yè)業(yè)控制權(quán)的人人并不享有剩剩余索取權(quán)；第二，與此此相聯(lián)系的是是，盡管國(guó)有有企業(yè)的經(jīng)理理和控制官員員擁有一部分分事實(shí)上的剩剩余索取權(quán)，但但他們的剩余余索取權(quán)與控控制權(quán)的不可可分開出售的的，失去控制制權(quán)不僅意味味著失去控制制權(quán)收益，也也意味著失去去貨幣收益；第三，國(guó)有有企業(yè)的所有有者非常分散散，不僅沒有有可能行使兼兼并決策權(quán)，也也沒有可能對(duì)對(duì)擁有決策權(quán)權(quán)的經(jīng)理和政政府官員作出出充分的補(bǔ)償償。 假定國(guó)有企企業(yè)經(jīng)理享有有的實(shí)際貨幣幣收益比例為為, 但不承擔(dān)擔(dān)企業(yè)虧

41、損的的責(zé)任（即如如果，）。如果每每個(gè)企業(yè)獨(dú)立立存在，每個(gè)個(gè)企業(yè)經(jīng)理的的總收益為; 如果一個(gè)個(gè)企業(yè)兼并另另一個(gè)企業(yè)，兼兼并方經(jīng)理的的總收益為, 被兼并方方經(jīng)理的總收收益為零。兼兼并方經(jīng)理將將樂意兼并，當(dāng)當(dāng)只當(dāng)，即; 被兼并方方經(jīng)理將接受受兼并，當(dāng)只只當(dāng). 容易看出出，與股份公公司相比，在在國(guó)有制下，兼兼并方經(jīng)理有有更多的積極極性發(fā)起兼并并，而被兼并并方經(jīng)理更不不愿意被兼并并。事實(shí)上，只只要獨(dú)立存在在下的控制權(quán)權(quán)收益，經(jīng)理理就會(huì)抗拒兼兼并。如果兼兼并是在自愿愿的基礎(chǔ)上進(jìn)進(jìn)行，兼并幾幾乎是沒有可可能的，如圖圖4所示。特別別地，與股份份公司不同的的是，國(guó)有企企業(yè)經(jīng)理實(shí)際際上占有的剩剩余越多，就就越不愿

42、意被被兼并。 圖4 國(guó)國(guó)有企業(yè)之間間的兼并: 兼并方樂意意的兼并區(qū)域域 與被兼并并方愿意接受受的兼并區(qū)域域（沒有補(bǔ)償償） 國(guó)有企業(yè)經(jīng)經(jīng)理同意被兼兼并的條件是是. 這一條件件成立的可能能情形是，該該企業(yè)嚴(yán)重虧虧損（），從從而不僅經(jīng)理理占有的貨幣幣收益為零，而而且控制權(quán)收收益也為零，甚甚至小于零（經(jīng)經(jīng)營(yíng)一個(gè)嚴(yán)重重虧損的企業(yè)業(yè)可能是一種種痛苦）。即即使企業(yè)是虧虧損的，但只只要還沒有虧虧損到使得經(jīng)經(jīng)理的控制權(quán)權(quán)收益為負(fù)的的地步，經(jīng)理理就不會(huì)同意意被兼并。國(guó)國(guó)有企業(yè)不愿愿意發(fā)起兼并并的條件是。這這一條件成立立的可能情形形是，本企業(yè)業(yè)有盈利，但但被兼并方嚴(yán)嚴(yán)重虧損，從從而，兼并后后，不僅新企企業(yè)的貨幣收收

43、益大大降低低（），而且且兼并方經(jīng)理理的控制權(quán)收收益也可能降降低（）。 更為復(fù)雜的的情形是，當(dāng)當(dāng)兩個(gè)國(guó)有企企業(yè)合并時(shí)，那那一方的經(jīng)理理將出任合并并后新企業(yè)的的經(jīng)理是不確確定的。假定定每個(gè)經(jīng)理都都有相同的可可能性出任新新企業(yè)的經(jīng)理理。那么，當(dāng)當(dāng)只當(dāng)，即時(shí)，經(jīng)理理就有積極性性合并。容易易看出，經(jīng)理理位置的不確確定性降低了了兼并方經(jīng)理理的積極性，但但提高了被兼兼并方經(jīng)理的的積極性?？偪偟慕Y(jié)果是，有有效率的合并并更容易發(fā)生生。但給定經(jīng)經(jīng)理占有的貨貨幣剩余很小小，只有合并并帶來的凈貨貨幣剩余非常常大時(shí)，合并并才會(huì)發(fā)生。另另一方面，即即使貨幣凈剩剩余為負(fù)()，只要合并并后的控制權(quán)權(quán)收益足夠大大，無效效率的合

44、并也也會(huì)發(fā)生。 國(guó)有企業(yè)經(jīng)經(jīng)理的控制權(quán)權(quán)損失完全不不能得到補(bǔ)償償當(dāng)然是一個(gè)個(gè)極端的假定定。在現(xiàn)實(shí)中中，補(bǔ)償也可可能發(fā)生。比比如說，被兼兼并方經(jīng)理可可能被安排在在其他企業(yè)繼繼續(xù)擔(dān)任經(jīng)理理職務(wù)，或者者提拔到政府府部門任職。此此時(shí)，只要該該經(jīng)理在新的的崗位上得到到的控制權(quán)收收益與貨幣收收益之和大于于原崗位得到到的控制權(quán)收收益與貨幣收收益之和，該該經(jīng)理就不會(huì)會(huì)拒絕被兼并并。 非國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)國(guó)有企業(yè)的兼兼并 對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理理控制權(quán)損失失補(bǔ)償?shù)牧硪灰环N可能的情情況是當(dāng)兼并并方是非國(guó)有有企業(yè)（如私私人企業(yè)或外資企企業(yè)）的時(shí)候候，因?yàn)榉菄?guó)國(guó)有企業(yè)的所所有者更愿意意、也更有辦辦法對(duì)失去控控制權(quán)的經(jīng)理理予以貨幣形

45、形式或非貨幣幣形式補(bǔ)償。國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理理的控制權(quán)損損失是。如果果能得到等價(jià)價(jià)于的貨幣補(bǔ)補(bǔ)償，該經(jīng)理理就會(huì)同意被被非國(guó)有企業(yè)業(yè)兼并。另一一方面，只要要，即，非國(guó)有有企業(yè)就愿意意兼并國(guó)有企企業(yè)。容易看看出，與國(guó)有有企業(yè)之間兼兼并的情況相相比，非國(guó)有有企業(yè)兼并增增加了有效率率的兼并發(fā)生生的可能性，但但另一方面，也也可能導(dǎo)致一一些無效率兼兼并的發(fā)生。這這是因?yàn)?，給給定國(guó)有企業(yè)業(yè)經(jīng)理只享有有控制權(quán)和部部分貨幣收益益權(quán)，該經(jīng)理理愿意接受的的兼并價(jià)格小小于企業(yè)的真真實(shí)價(jià)值。比比如說，假定定兼并前國(guó)有有企業(yè)和非國(guó)國(guó)有企業(yè)的控控制權(quán)收益和和貨幣收益均均為和；兼并后，新新企業(yè)的控制制權(quán)收益，貨貨幣收益。兼兼并是無

46、效率率的，因?yàn)椤５?，假定?guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理理占有的剩余余份額。那么么，只要給予予的補(bǔ)償，該該國(guó)有企業(yè)經(jīng)經(jīng)理就不會(huì)拒拒絕被兼并。此此時(shí)，非國(guó)有有企業(yè)的經(jīng)理理和股東得到到的凈剩余為為，所以，他他們樂于兼并并。注意，即即使賄賂費(fèi)用用完全出自股股東的腰包，股股東也會(huì)同意意兼并，因?yàn)闉椤Ｔ谶@個(gè)例例子中，國(guó)有有企業(yè)所有者者的損失為664，遠(yuǎn)小于于非國(guó)有企業(yè)業(yè)股東和經(jīng)理理的凈剩余之之和。四、模型的應(yīng)用用和政策含義義本文的基本結(jié)論論是，國(guó)有企企業(yè)兼并中的的障礙主要來來自經(jīng)理控制制權(quán)損失的不不可補(bǔ)償性和和控制權(quán)收益益的不可有償償轉(zhuǎn)讓性，這這種不可補(bǔ)償償性和不可有有償轉(zhuǎn)讓性一一方面阻止了了有效率的兼兼并的發(fā)生，另

47、另一方面又導(dǎo)導(dǎo)致了大量無無效率兼并的的出現(xiàn)。盡管管無效率在股股份公司的治治理結(jié)構(gòu)下也也存在，但在在國(guó)有企業(yè)情情況下，無效效率問題要嚴(yán)嚴(yán)重的多。這這是因?yàn)?，一一方面，?guó)有有企業(yè)經(jīng)理在在法律上只有有控制權(quán)，沒沒有貨幣剩余余索取權(quán)，即即使經(jīng)理?yè)碛杏惺聦?shí)上的剩剩余索取權(quán)，由由于這種事實(shí)實(shí)上的剩余索索取權(quán)與經(jīng)理理位子不可分分離，經(jīng)理從從出售企業(yè)中中得到收益與與從控制企業(yè)業(yè)中得到的收收益嚴(yán)重不對(duì)對(duì)稱；另一方方面，國(guó)有企企業(yè)法律上的的所有者又沒沒有可能賄賂賂經(jīng)理，從而而沒有辦法以以誘使其選擇擇企業(yè)價(jià)值最最大化的決策策。有人可能認(rèn)為，上上述分析為政政府的“拉郎配”提供了理論論依據(jù)。其實(shí)實(shí)不然，因?yàn)闉檎賳T關(guān)

48、關(guān)心的也只是是自己的控制制權(quán)收益，而而不是兼并帶帶來的總收益益。比如說，設(shè)設(shè)想企業(yè)1嚴(yán)重虧損，職職工發(fā)不出工工資，經(jīng)理的的控制權(quán)收益益為負(fù)，貨幣幣收益為零；企業(yè)2有盈利，經(jīng)理理的控制權(quán)收收益為正，貨貨幣收益也為為正; 如果企業(yè)業(yè)2兼并企業(yè)1，總利潤(rùn)降降低，企業(yè)2的經(jīng)理的控控制權(quán)收益也也降低（）。此此時(shí)，企業(yè)11的經(jīng)理將愿愿意被兼并，企企業(yè)2的經(jīng)理將不不愿意兼并。從從社會(huì)的角度度看，不兼并并是最優(yōu)的。但但是，政府官官員可能用“拉郎配”的辦法強(qiáng)制制兼并，因?yàn)闉檎賳T從從盈利企業(yè)得得到的控制權(quán)權(quán)收益有限，而而虧損企業(yè)的的存在嚴(yán)重威威脅到政府官官員的地位，從從而降低其控控制權(quán)收益。特特別地，因?yàn)闉橐?/p>

49、般來說，企企業(yè)規(guī)模越大大，擁有控制制權(quán)的政府官官員得到的控控制權(quán)收益也也越大，因此此，政府官員員更熱中于搞搞一些擴(kuò)大規(guī)規(guī)模導(dǎo)向型的的兼并，即使使這種規(guī)模擴(kuò)擴(kuò)大會(huì)降低總總收益。本文的分析不僅僅可以解釋過過去和現(xiàn)在，也也有助于我們們預(yù)測(cè)未來，盡盡管我們并不不能給出確定定性的答案。使使未來兼并更更容易發(fā)生的的原因有二：第一，隨著著競(jìng)爭(zhēng)的加劇劇，國(guó)有企業(yè)業(yè)虧損面不斷斷擴(kuò)大，“死魚”和“休克魚”越來越多。由由于在職經(jīng)理理難以從經(jīng)營(yíng)營(yíng)“死魚”和“休克魚”中得到多少少控制權(quán)收益益和實(shí)際的貨貨幣剩余，他他們會(huì)更愿意意出售企業(yè)。第第二，隨著越越來越多的非非國(guó)有企業(yè)進(jìn)進(jìn)入兼并，對(duì)對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)經(jīng)理控制權(quán)損損失的補(bǔ)償

50、成成為可能，經(jīng)經(jīng)理對(duì)被兼并并的抗拒會(huì)降降低。使兼并并更為困難的的原因也有兩兩個(gè)：第一，由由于政府機(jī)構(gòu)構(gòu)減少人員，國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理理進(jìn)入政府越越來越困難，因因而他們更不不愿意放棄企企業(yè)控制權(quán)。第第二，由于政政府對(duì)國(guó)有企企業(yè)的監(jiān)督越越來越困難，盈盈利企業(yè)的經(jīng)經(jīng)理事實(shí)上占占有的貨幣收收益越來越多多，因而他們們要求的贖買買價(jià)格越來越越高。本文的基本政策策含義是，只只有從根本上上改革產(chǎn)權(quán)制制度，使得經(jīng)經(jīng)理的個(gè)人收收益與企業(yè)價(jià)價(jià)值更為對(duì)應(yīng)應(yīng)，或創(chuàng)造出出有贖買積極極性和能力的的股東，才能能更好地推進(jìn)進(jìn)有效率的兼兼并的發(fā)生，同同時(shí)避免無效效率兼并的出出現(xiàn)。盡管我們集中于于討論兼并問問題，本文的的模型也可以以運(yùn)用

51、于解釋釋其他現(xiàn)象，包包括重復(fù)建設(shè)設(shè)，地方保護(hù)護(hù)，等等。重重復(fù)建設(shè)和地地方保護(hù)一般般會(huì)損害本地地的整體利益益，但由于會(huì)會(huì)增加政府官官員的控制權(quán)權(quán)收益，地方方政府就會(huì)追追求重復(fù)建設(shè)設(shè)和地方保護(hù)護(hù)。如果地方方官員的控制制權(quán)能被贖買買，重復(fù)建設(shè)設(shè)和地方保護(hù)護(hù)的問題就可可以大大減少少。本文的模模型也可以用用于分析政府府機(jī)構(gòu)改革和和大學(xué)之間的的合并。不同同的是，政府府部門和學(xué)校校作為非盈利利機(jī)構(gòu)，其收收益更難測(cè)度度，擁有控制制權(quán)收益的人人（如局長(zhǎng)、校校長(zhǎng)）一般沒沒有貨幣收益益權(quán)，因而合合并更為困難難。比如說，兩兩個(gè)大學(xué)之間間的合并也許許有助于提高高兩校整體的的教學(xué)質(zhì)量和和科研水平，但但由于會(huì)減少少至少一個(gè)

52、校校長(zhǎng)和系主任任的控制權(quán)收收益（畢竟，兩兩個(gè)校長(zhǎng)只能能留一個(gè)，兩兩個(gè)系主任也也只能留一個(gè)個(gè)），合并起起來就非常困困難。 參考文獻(xiàn)：Aghion, P. aand Boolton, P., 1992, “An incommpletee Conttractss Apprroach to Fiinanciial Coontraccting.” Revview oof Ecoonomicc Studdies 559: 4773-4944.Brealeyy, R. A. annd Myeers, SS. C., 19911, Priinciplles off Corpporatee Finaance,

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