業(yè)績排名、投資者選擇與投資基金行為

1、業(yè)績排名、投資者選擇和投資基金行為王茂斌畢秋俠（中山大學(xué)管理學(xué)院，廣州 510275）摘要：本文利用中國開放式基金數(shù)據(jù)，對基金業(yè)績與未來資金流入的關(guān)系及投資基金之間的“競賽假說”進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金業(yè)績與未來資金流入存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。整體而言，中國投資基金行業(yè)不存在“競賽假說”，但投資基金在年末業(yè)績排名競爭中存在顯著的競賽特征，投資基金在年中排名競爭方面則未表現(xiàn)出明顯的競賽特征。關(guān)鍵詞：業(yè)績排名；競賽假說；投資基金作者簡介：王茂斌，中山大學(xué)管理學(xué)院博士生，研究方向：金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)和資本市場。畢秋俠，女，中山大學(xué)管理學(xué)院博士生。中圖分類號：F830.39 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：APerf

2、ormance Tournaments, Investors Choices and Investment Funds BehaviorsAbstract: Using Data from Chinas open-fund industry, this paper tests the relationship between a funds past performance and its future fund inflows and also tests the tournament hypothesis in investment fund industry. This paper fi

3、nds that there is a strong positive between a funds past performance and its future fund inflows. As to the Tournament Hypothesis, this paper does not support the tournament hypothesis in Chinas investment fund industry, but we also find that the tournament hypothesis exists at the end of the year,

4、not at the middle of the year. Keywords: performance tournaments, tournament hypothesis, fund managers.基金業(yè)的競賽假說一般而言，基金規(guī)模的擴(kuò)大一般有兩個途徑：一是基金業(yè)績提升；二是持續(xù)銷售吸引新資金流入。研究發(fā)現(xiàn)，基金過去業(yè)績與其未來資金流入具有顯著的正相關(guān)關(guān)系3、6、9、11?；谝韵聝蓚€事實(shí)基金投資者依賴基金過去業(yè)績進(jìn)行投資選擇和基金經(jīng)理的管理費(fèi)補(bǔ)償是與所管理基金規(guī)模掛鉤的，我們可以合理推斷出基金經(jīng)理之間會非常在意他們之間的相對排名，并為之進(jìn)行激烈競爭，以便吸引新資金來擴(kuò)大自身基金的規(guī)模

5、。這就是投資基金行業(yè)的“競賽假說（Tournament Hypothesis）”。競賽假說推斷：前一時期排名落后的基金經(jīng)理會在后一時期增加投資組合風(fēng)險以便在收益方面趕上排名領(lǐng)先的基金經(jīng)理?；鸾?jīng)理基于業(yè)績競賽而不是證券基本價值來調(diào)整投資組合，明顯損害了基金持有人利益，且有悖于市場效率原則。Goriaev, Palomino and Prat5證明業(yè)績競賽提高了基金經(jīng)理的整體風(fēng)險。Shleifer and Vishny10也證明基于業(yè)績的套利（PBA）是違反市場效率原則的，并非完全有效的，特別是在一些極端情況下并不能使證券價格回歸基本價值。大量文獻(xiàn)從實(shí)證角度來驗(yàn)證投資基金行業(yè)是否存在“競賽假說”

6、。Brown, Harlow and Starks1根據(jù)美國19761991年間334家增長型基金的月度收益率，利用均勻概率分布圖的方法，通過對一年中前半年與后半年月度收益的波動狀況和前半年收益進(jìn)行排名配對，證實(shí)了投資基金行業(yè)存在“競賽假說”。Koski and Pontiff 8利用回歸分析對美國國內(nèi)19921994年間的798家股票基金進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資基金期中業(yè)績與隨后風(fēng)險變化之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，也證實(shí)了“競賽假說”的存在。但是Busse2研究卻得到不同的研究結(jié)果。比照Brown等人1的研究方法，Busse利用19851995年間美國230家國內(nèi)股票基金的日收益數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)“競賽假說”在統(tǒng)

7、計上并不顯著存在。Busse分析了其結(jié)論與Brown等人的結(jié)論差異的原因，指出日收益的自相關(guān)是主要原因，它導(dǎo)致月度收益波動性的預(yù)測是有偏的。Busse同時指出：日收益數(shù)據(jù)比月收益數(shù)據(jù)能更好進(jìn)行波動性預(yù)測，所以基于日收益數(shù)據(jù)對“競賽假說”的檢驗(yàn)在理論上比用月收益數(shù)據(jù)更有說服力。Goriaev, Nijman and Werker 4進(jìn)一步分析了Brown等人和 Busse之間研究結(jié)論矛盾的原因。Goriaev 等人4指出導(dǎo)致二者結(jié)論差異的原因主要不是來自于日收益的自相關(guān)，而是來自于基金個體日收益之間的協(xié)相關(guān)關(guān)系。本文將首先利用中國開放式基金數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)基金過去業(yè)績未來投資資金變化之間的關(guān)系，在此基

8、礎(chǔ)上檢驗(yàn)中國基金業(yè)是否存在“競賽假說”?；疬^去業(yè)績與投資者選擇一、模型設(shè)定與變量釋義為了估計中國開放式基金過去業(yè)績與未來投資者選擇之間的關(guān)系，我們對以下回歸方程進(jìn)行估計： （1）回歸方程（1）中的被解釋變量為基金在期的份額變化，它由下式計算得到： （2）回歸方程（1）中的和分別為基金的期和期的收益；和則為期和期的市場指數(shù)收益?；貧w方程（1）還加入了兩個控制變量：基金的年齡（）和期的資產(chǎn)凈值的自然對數(shù)（），以控制基金年齡差異和規(guī)模差異對份額變化的影響。二、數(shù)據(jù)與樣本選擇本文研究對象為2001年12月31日至2005年6月30日成立并正常運(yùn)作的執(zhí)行主動投資策略，資產(chǎn)配置以股票投資為主的所有開放式

9、基金，我們剔除了指數(shù)基金、債券基金、保本基金、貨幣市場基金以及明確表示債券投資占投資組合50%以上的部分配置型基金2對于開放式基金的分類，業(yè)界有不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)。比如Morningstar將中國開放式基金分為五大類：股票型、配置型、債權(quán)型、保本基金和貨幣市場基金。銀河證券和中信證券也都有不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)。我們則根據(jù)每家開放式基金的招募說明書和基金契約對每個基金進(jìn)行分類甄別。開放式基金基本資料、資產(chǎn)凈值和基金份額數(shù)據(jù)來自于深圳國泰安公司CSMAR數(shù)據(jù)庫、華安基金公司和中國基金網(wǎng)。因?yàn)橹行抛C券編制的中信綜合指數(shù)涵蓋了上海和深圳兩個市場全部證券品種，所以我們選擇其作為市場指數(shù)，該數(shù)據(jù)來自于中信證券2對于

10、開放式基金的分類，業(yè)界有不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)。比如Morningstar將中國開放式基金分為五大類：股票型、配置型、債權(quán)型、保本基金和貨幣市場基金。銀河證券和中信證券也都有不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)。我們則根據(jù)每家開放式基金的招募說明書和基金契約對每個基金進(jìn)行分類甄別。樣本選擇點(diǎn)，我們設(shè)為每年的6月30日和12月31日，即基金份額變化的考察周期為半年。我們分別計算出每家基金每年上半年份額變化和下半年份額變化，直到2005年6月30日。但是考慮到基金新成立后短期內(nèi)總是存在大量贖回的情形，而這和基金業(yè)績之間并無多大關(guān)系3基金發(fā)起設(shè)立后總是存在大量贖回情形的主要原因在于基金發(fā)行過程中存在大量虛假發(fā)行的情形，這一點(diǎn)在業(yè)

11、界已經(jīng)引起關(guān)注。所以，我們采用了以下樣本選擇規(guī)則：如果基金成立日期和樣本選擇日期時間間隔低于一年，則不予選取4舉例來說，華安創(chuàng)新的成立日期是2001年9月21日，則首次樣本選擇點(diǎn)為2002年12月31日。之前的時期比如2002年6月30日時的份額變化則不列入我們的觀測樣本。通過這樣的取樣規(guī)則，最后得到了55家基金的130個觀測樣3基金發(fā)起設(shè)立后總是存在大量贖回情形的主要原因在于基金發(fā)行過程中存在大量虛假發(fā)行的情形，這一點(diǎn)在業(yè)界已經(jīng)引起關(guān)注。4舉例來說，華安創(chuàng)新的成立日期是2001年9月21日，則首次樣本選擇點(diǎn)為2002年12月31日。之前的時期比如2002年6月30日時的份額變化則不列入我們的

12、觀測樣本?；鸬哪挲g（）為示性變量，如基金成立日期與樣本選擇日期之間時間間隔超過2年，則取1，如果低于2年，則取0。表1 基金份額變化與過去業(yè)績模型的回歸結(jié)果被解釋變量系數(shù)Panel A: -0.11(-0.42)-0.76*(-2.26)1.83*(5.62)0.80*(2.14)-0.89*(-2.40)-0.03(-0.90)0.003(0.17)0.197觀測樣本130Panel B: -0.18(-0.71)-0.43(-1.64)1.31*(4.61)-0.03(-0.79)0.004(0.19)0.14觀測樣本130注：是市場調(diào)整收益，計算公式為。括號內(nèi)為檢驗(yàn)值。*表示在0.01

13、的顯著性下拒絕零假設(shè)；*表示在0.05的顯著性下拒絕零假設(shè)；*表示在0.1的顯著性下拒絕零假設(shè)。為調(diào)整之后的。三、回歸結(jié)果表1的Panel A列出了等式（1）的回歸結(jié)果，我們觀察到以下結(jié)果：（1）基金份額變化和上一期基金收益之間為顯著正相關(guān)關(guān)系，顯示投資者依賴基金過去業(yè)績來決定未來投資資金。（2）基金份額變化與本期基金收益之間為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明基金投資者存在著明顯的短期反轉(zhuǎn)交易特征。本期基金收益高，基金投資者傾向于盡快實(shí)現(xiàn)盈利，贖回基金份額；而本期基金收益低，基金投資者則寄希望于下期有所反轉(zhuǎn)，反而追加投資。（3）基金份額變化與市場指數(shù)變化的關(guān)系更能顯示出基金投資者短期反轉(zhuǎn)交易特征?；鸱蓊~

14、變化與上一期市場指數(shù)收益之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，顯示市場下跌，下一期投資者投資于基金的資金反而增加；而市場上漲，投資資金反而減少。（4）基金年齡、基金規(guī)模與基金份額變化之間均不存在統(tǒng)計上顯著的關(guān)系。為了驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們使用基金的市場調(diào)整收益（ ）對回歸方程（1）進(jìn)行了重新回歸檢驗(yàn)，結(jié)果見表1的Panel B。我們發(fā)現(xiàn)，基金份額與基金上一期的市場調(diào)整收益之間仍然維持統(tǒng)計上顯著的正相關(guān)關(guān)系，顯示改實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的?！案傎惣僬f”與投資基金行為一、研究設(shè)計與變量釋義競賽假說推斷：前一時期排名落后的基金經(jīng)理（輸家）會在后一時期增加投資組合風(fēng)險以便在收益方面趕上排名領(lǐng)先的基金經(jīng)理（贏家）。用前一時期基

15、金收益的中值作為劃分贏家和輸家的標(biāo)準(zhǔn)，高于中值者為贏家，低于中值（含中值）者為輸家。令L和W分別表示輸家和贏家，他們在上一期和下一期選擇的風(fēng)險水平分別用標(biāo)準(zhǔn)差和表示。則有下式： （3）等式（3）表示平均而言，輸家投資組合收益波動比率要大于贏家的收益波動比率，顯示輸家傾向于在第二期增加投資組合風(fēng)險?？紤]到中國開放式基金成立時期不長，加上我們準(zhǔn)備對一年之內(nèi)的業(yè)績排名情況對投資基金行為的影響進(jìn)行考查，我們將業(yè)績排名定為每半年進(jìn)行一次：一次排名在年中（6月30日），一次排名在年底（12月31日）?；饦I(yè)績排名期又分為兩個子時期：第一個時期為評價期，根據(jù)評價期末的總收益排名來決定誰是贏家，誰是輸家。第二

16、個時期為組合調(diào)整期。我們假定基金年中排名的評價期為第一季度，組合調(diào)整期為第二季度；年底排名的評價期則為第三季度，組合調(diào)整期則為第四季度?；鹪u價期的總收益可以通過日收益數(shù)據(jù)計算得到： （4）其中，為基金在日的收益；為基金評級期的總交易天數(shù)。根據(jù)基金在業(yè)績排名期的日收益數(shù)據(jù)，我們根據(jù)下式計算評價期與組合調(diào)整期之間日收益的波動比率： （5）其中，和 分別為基金評級期與組合調(diào)整期的平均收益。為基金排名期總交易天數(shù)。同時，我們可以利用下式來計算基金在第月的月度收益： （6）其中，為基金在該月的總交易天數(shù)。利用等式（6）計算得到的基金月收益數(shù)據(jù)，我們同理可以計算得到基金評價期與組合調(diào)整期之間月收益的波動

17、比率： （7）根據(jù)Brown等人1和 Busse2研究技巧，我們對所有參與競賽的基金評價期總收益進(jìn)行排名，并以中值為標(biāo)準(zhǔn)，劃分出贏家（高RTN）和輸家（低RTN）；同時分別基于日收益和月收益來計算收益波動比率SDR，也以中值為標(biāo)準(zhǔn)，劃分出高風(fēng)險組合（高SDR）和低風(fēng)險組合（低SDR）；在此基礎(chǔ)上，對于和SDR進(jìn)行兩兩配對，觀察樣本分布是否符合均勻分布特征。如果低RTN和高SDR的樣本比率顯著高于高RTN和高SDR的樣本比率，則我們不能拒絕“競賽假說”；否則，則可以拒絕“競賽假說”。二、數(shù)據(jù)和樣本選擇本節(jié)研究對象的選取標(biāo)準(zhǔn)和上節(jié)完全一致?？紤]到業(yè)績排名需要一定的基金家數(shù)才能進(jìn)行，我們將首次業(yè)績排

18、名選擇在2003年6月30日，以后每半年進(jìn)行一次，直到2005年6月30日，共進(jìn)行了5次業(yè)績排名。基金樣本的選擇則遵循以下原則：在每個業(yè)績排名期，具有完整日收益數(shù)據(jù)的基金才納入排名5比如南方積極配置基金成立于2004年10月14日，則它只參與2005年6月30日的業(yè)績排名，而不參與2004年12月31日的排名。參考文獻(xiàn)：1 Brown, K., W., Harlow and L., Starks, 1996, “Of Tournaments and Temptations: An Analysis of Managerial Incentives in the Mutual Fund Indu

19、stry,” Journal of Finance 51, 85-110.2 Busse, J., 2001, “Another Look at Mutual Fund Tournaments,” Journal of Financial and Quantitative Analysis 36, 53-73.3 Chevalier, J., and G., Ellison, 1997, “Risk Taking by Mutual Funds as a Response to Incentives,” Journal of Political Economy 105, 1167-1200.4

20、 Goriaev, A., T.E., Nijman and B., J.M., Werker, 2005, “Yet Another Look at Mutual Fund Tournaments,” Journal of Empirical Finance 12, 127-137.5 Goriaev, A., F., Palomino and A., Prat, 2003, “Mutual Fund Tournament: Risk Taking Incentives Induced by Ranking Objectives,” Working paper, New Economic S

21、chool, Moscow.6 Ippolito, R. A., 1992, “Consumer Reaction to Measures of Poor Quality: Evidence from the Mutual Fund Industry,” Journal of Law and Economics 35, 45-70.7 Khorana, A., 1996, “Top Management Turnover: An Empirical Investigation of Mutual Fund Managers,” Journal of Financial Economics 40

22、, 403-427.8 Koski, J., and J., Pontiff, 1999, “How Are Derivatives Used? Evidence from Mutual Fund Industry,” Journal of Finance 54, 791-816.9 Sapp, T., R.A., and A., Tiwari, 2004, “Does Stock Return Momentum Explain the “Smart Money” Effect?5比如南方積極配置基金成立于2004年10月14日，則它只參與2005年6月30日的業(yè)績排名，而不參與2004年12

23、月31日的排名。參考文獻(xiàn)：1 Brown, K., W., Harlow and L., Starks, 1996, “Of Tournaments and Temptations: An Analysis of Managerial Incentives in the Mutual Fund Industry,” Journal of Finance 51, 85-110.2 Busse, J., 2001, “Another Look at Mutual Fund Tournaments,” Journal of Financial and Quantitative Analysis 36

24、, 53-73.3 Chevalier, J., and G., Ellison, 1997, “Risk Taking by Mutual Funds as a Response to Incentives,” Journal of Political Economy 105, 1167-1200.4 Goriaev, A., T.E., Nijman and B., J.M., Werker, 2005, “Yet Another Look at Mutual Fund Tournaments,” Journal of Empirical Finance 12, 127-137.5 Gor

25、iaev, A., F., Palomino and A., Prat, 2003, “Mutual Fund Tournament: Risk Taking Incentives Induced by Ranking Objectives,” Working paper, New Economic School, Moscow.6 Ippolito, R. A., 1992, “Consumer Reaction to Measures of Poor Quality: Evidence from the Mutual Fund Industry,” Journal of Law and E

26、conomics 35, 45-70.7 Khorana, A., 1996, “Top Management Turnover: An Empirical Investigation of Mutual Fund Managers,” Journal of Financial Economics 40, 403-427.8 Koski, J., and J., Pontiff, 1999, “How Are Derivatives Used? Evidence from Mutual Fund Industry,” Journal of Finance 54, 791-816.9 Sapp,

27、 T., R.A., and A., Tiwari, 2004, “Does Stock Return Momentum Explain the “Smart Money” Effect?” Journal of Finance 59, 2605-2622.10 Shleifer A., and R., W. Vishny, 1997, “The Limits of Arbitrage,” Journal of Finance 52, 35-55.11 Sirri, E., and P., Tufano, 1998, “Costly Search and Mutual Fund Flows,”

28、 Journal of Finance 53, 1589-1622.12 韓德宗、宋紅雨. 證券投資基金激勵約束機(jī)制的實(shí)證研究J，數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2002,(4).表2 參與業(yè)績排名的基金基本特征統(tǒng)計時 期基金數(shù)量(只)管理資產(chǎn)(億元)收益(%)均值中值標(biāo)準(zhǔn)差2003.6.3014289.999.018.624.122003.12.3119298.639.019.593.562004.6.3035532.71-1.22-1.804.072004.12.31561212.841.320.563.602005.6.30681173.23-2.94-3.004.84三、主要實(shí)證結(jié)果表3 基金評價期總收益波動比率的兩兩對應(yīng)頻數(shù)分布統(tǒng)計類別觀測樣本數(shù)樣本頻數(shù)低RTN高RTN低SDR高SDR低SDR高SDRPanel A: 基于月收益數(shù)據(jù)總樣本19227.08%23.44%23.44%26.04%0.790.851年中11734.1916.2416.2434.1914.950.002年底7516.0034.6734.6714.6711.240.010Panel B