10月資金面和債市展望：利空因素多了嗎

1、9月資金面均衡收斂資金利率有所抬升長(zhǎng)端利率小幅上行展望未來(lái)10月資金面會(huì)如何？債市是否會(huì)開(kāi)啟調(diào)整？圖 ：9月資金均衡收斂圖 ：9月長(zhǎng)端利率小幅上行資料來(lái)源：Win天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所資金面回顧：9月資金利率顯著向上收斂觀(guān)察歷史因跨季疊加節(jié)日因素影響導(dǎo)致資金利率有所抬升全月來(lái)看多數(shù)年份的9資金利率整體維持震蕩后小幅抬升。對(duì)應(yīng)到今年，9 月資金利率同樣呈現(xiàn)向上收斂，基本符合季節(jié)性特征。圖 ：R1季節(jié)性變化圖 ：R7季節(jié)性變化資料來(lái)源：Win天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所圖 ：9月資金利向上收斂圖 ：R7向 O收斂資料來(lái)源：Win天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wi

2、n，天風(fēng)證券研究所有哪些因素影響 9月資金面？一方面，留抵退稅和央行利潤(rùn)上繳先后宣告完成，流動(dòng)性支撐因素消退。8月27日稅務(wù)總局宣布大規(guī)模留抵退稅存量留抵稅額集中退還任務(wù)圓滿(mǎn)完成，9月21日央行發(fā)文提到11萬(wàn)億結(jié)存利潤(rùn)已依法完成上繳，前期支撐資金面的有利因素消退。另一方面，9月以來(lái)央行操作更趨謹(jǐn)慎。觀(guān)察歷年9月季末央行MO的具體表述來(lái)看，通常情況下，為維護(hù)季末流動(dòng)性平穩(wěn)，行在9月下旬開(kāi)始加大逆回購(gòu)操作力度已成為9月的慣常操作今年9月上旬央行基本通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性下旬為呵護(hù)跨季流動(dòng)性一定程度上加大逆回購(gòu)操作但模與力度遠(yuǎn)不及歷史同期。與此同時(shí)，觀(guān)察近 5 年 9 月央行 MLF 操作情況，

3、有 3 年進(jìn)行超額 MLF 續(xù)作，1 年等額續(xù)作。其中，2019 年9 月MLF 縮量續(xù)作，但2019 年9 月6 日央行公告3于2019 年9 月16日全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率05個(gè)百分點(diǎn)并于10月15日和11月15日分兩次定向降準(zhǔn)每次05個(gè)百分點(diǎn)。但今年 9 月 15 日 LF 縮量 2000 億，繼 8 月之后連續(xù)兩月縮量續(xù)作 MLF，進(jìn)一步反映 9月央行流動(dòng)性管理更趨謹(jǐn)慎，這也是9月資金面有所收斂的關(guān)鍵。圖 ：央行 9月公開(kāi)市場(chǎng)投一程度反映跨季呵護(hù)意圖圖 ：歷年 9月央行 F操作情況資料來(lái)源：Win天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所表 ：央行 O公告中“季末”相關(guān)表述日

4、期MO操作表述/0/8為對(duì)沖期高等因的影，9年9月8人民行以率標(biāo)方式展了0億元回購(gòu)。/0/9為對(duì)沖期高、政債券行款、地國(guó)庫(kù)金管到期因的影響維護(hù)末流性平，9 年 9 月 9 日人民銀以利招標(biāo)式開(kāi)了0億元逆購(gòu)操。/0/0為維護(hù)末流性平，9年9月0人民行以率招式開(kāi)了0億逆回操作。/0/8為維護(hù)末流性平，0年9月8人民行以率招式開(kāi)了0元7期和4天期逆購(gòu)操。/0/1為對(duì)沖府債發(fā)行款等素影響,護(hù)季流動(dòng)平0年9月1,人銀行開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)管理業(yè)銀行定存款作0元的上,以率招方式展了0元逆回操作。/0/2為維護(hù)末流性平，0年9月2人民行以率招式開(kāi)了0億逆回操作。/0/3為維護(hù)末流性平，0年9月3人民行以率招式開(kāi)了0億

5、逆回操作。/0/4為維護(hù)末流性平，0年9月4人民行以率招式開(kāi)了0億逆回操作。/0/5為維護(hù)末流性平，0年9月5人民行以率招式開(kāi)了0億逆回操作。/0/7為維護(hù)末流性平，0年9月7人民行以率招式開(kāi)了0億逆回操作。/0/8為維護(hù)末流性平，0年9月8人民行以率招式開(kāi)了0億逆回操作。/0/9為維護(hù)末流性平，0年9月9人民行以率招式開(kāi)了0億逆回操作。1 HYPERLINK /xinwen/2022-08/27/content_5707026.htm htt:/ww.gocnxnwen/02-08/7/ontnt_70726.tm2 HYPERLINK /gzdt/xydt/202209/t20220921

6、_1097.html htt:/ww.cc.c/gdt/yd20229/t02292_107.hml /0/0為維護(hù)末流性平，0年9月0人民行以率招式開(kāi)了0億逆回操作。 /0/7為維護(hù)末流性平，1年9月7人民行以率招式開(kāi)了7期和4天期回操作共0億元。 /0/8為維護(hù)末流性平，1年9月8人民行以率招式開(kāi)了7期和4天期回操作共0億元。/0/2為維護(hù)末流性平，1年9月2人民行以率招式開(kāi)了7期和4天期回操作共0億元。 /0/3為維護(hù)末流性平，1年9月3人民行以率招式開(kāi)了7期和4天期回操作共0億元。/0/4為維護(hù)末流性平，1年9月4人民行以率招式開(kāi)了0億逆回操作。 /0/6為維護(hù)末流性平，1年9月6人民

7、行以率招式開(kāi)了0億逆回操作。 /0/7為維護(hù)末流性平，1年9月7人民行以率招式開(kāi)了0億逆回操作。 /0/8為維護(hù)末流性平，1年9月8人民行以率招式開(kāi)了0億逆回操作。 /0/9為維護(hù)末流性平，1年9月9人民行以率招式開(kāi)了0億逆回操作。 /0為維護(hù)末流性平，1年9月0人民行以率招式開(kāi)了0億逆回操作。 /9為維護(hù)末流性平，2年9月9人民行以率招式開(kāi)了0元7期和4期逆回操作。 /0為維護(hù)末流性平，2年9月0人民行以率招式開(kāi)了0元7期和4期逆回操作。 /1為維護(hù)末流性平，2年9月1人民行以率招式開(kāi)了0元7期和4期逆回操作。 /2為維護(hù)末流性平，2年9月2人民行以率招式開(kāi)了0元7期和4期逆回操作。 /3為

8、維護(hù)末流性平，2年9月3人民行以率招式開(kāi)了0元7期和4期逆回操作。資料來(lái)源：央行，天風(fēng)證券研究所此外，9月票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率持續(xù)回升，實(shí)體融資大概率繼續(xù)改善，帶來(lái)流動(dòng)性擠出。從票據(jù)利率觀(guān)察，9月以來(lái)票據(jù)利率快速上行，預(yù)計(jì)9月社融信貸或進(jìn)一步修復(fù)。圖 ：9月票據(jù)利持續(xù)回升圖 ：新增人民幣貸款（季節(jié)）資料來(lái)源：Win天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所市場(chǎng)也關(guān)注外部均衡是否對(duì)資金面有所影響。9 月5 日 17 時(shí)央行公告4下調(diào)外準(zhǔn)2 個(gè)百分點(diǎn)次日資金利率開(kāi)始上行也許只是巧合但是面對(duì)外圍不斷上升的壓力，市場(chǎng)會(huì)有慮。圖 ：降外準(zhǔn)前后資金利率變動(dòng)資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所10月資金利率會(huì)如何？

9、觀(guān)察歷史，歷年 10 月隔夜資金利率表現(xiàn)并無(wú)明顯規(guī)律，整體而言相對(duì)平穩(wěn)。而 7 天資金利率往往在節(jié)后至10月中旬小幅回落，中旬以后開(kāi)啟抬升。圖 ：0月 R1季節(jié)性圖 ：0月 R7季節(jié)性資料來(lái)源：Win天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所從季節(jié)性考慮，0月央行有哪些操作規(guī)律？觀(guān)察近五年10 月央行公開(kāi)市場(chǎng)貨幣投放和回籠情況看，除2018 年和2019 年貨幣凈回籠之外，其它三年10月央行公開(kāi)市場(chǎng)操作均表現(xiàn)為貨幣凈投放。但2018年和2019年10月央行分別進(jìn)行了降準(zhǔn)以置換MLF到期和定向降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性。因此，從央行操作來(lái)看，歷年10月央行似乎有意維護(hù)流動(dòng)性合理充裕。圖 ：歷年 0月央行

10、貨幣投放回籠圖 ：歷年 0月央行 MF到期和續(xù)作情況資料來(lái)源：Win天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所表 ：歷年 0月央行降準(zhǔn)情況公告日期降準(zhǔn)表述根據(jù)國(guó)根據(jù)國(guó)院部，為持金機(jī)發(fā)展普金融務(wù)，焦單授信 0 萬(wàn)元以下小微業(yè)貸、體工商和小微企業(yè)主經(jīng)營(yíng)性貸款，以及農(nóng)戶(hù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保、建檔立卡貧困人口、助學(xué)等貸款，人民銀行決定統(tǒng)一對(duì)上述貸款增/0量或余額占全部貸款增量或余額達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)政策。凡前一年上述貸款余額或增量占比達(dá)到.%商業(yè)行，款準(zhǔn)金率在人民行公的基檔基上調(diào) .5 個(gè)百點(diǎn)；一年述貸余額或量占比達(dá)到%的業(yè)銀，存款備率可按進(jìn)原在第檔基上下調(diào)1個(gè)百點(diǎn)上述措施將從 8年

11、起實(shí)施。/為進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化商業(yè)銀行和金融市場(chǎng)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，降低融資成本，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)加大對(duì)小微企業(yè)、民企業(yè)創(chuàng)新企業(yè)持度，中人民行決從 8 年 0 月 5 日起，調(diào)大商銀行、份制業(yè)銀行城市業(yè)銀非域農(nóng)商業(yè)銀資銀人民存款備金率1個(gè)分點(diǎn)當(dāng)日到期的期借貸便（L）不再續(xù)做。為支持為支持體經(jīng)發(fā)展降低會(huì)資實(shí)際本國(guó)人銀行定于9年9月6日面下金融構(gòu)存款備金率.5個(gè)分點(diǎn)不含務(wù)公、融租賃司和車(chē)金公。/0/6在此之外，為促進(jìn)加大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的支持力度，再額外對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備率1百分于 0月 5日和 1月 5日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào) .5個(gè)百分點(diǎn)。資料來(lái)源：央

12、行，天風(fēng)證券研究所對(duì)于今年 0月而言，除了考慮季節(jié)性因素之后，還要考慮特定時(shí)點(diǎn)維護(hù)穩(wěn)定的訴求。參考2012年2017年大會(huì)期間央行公開(kāi)市場(chǎng)貨幣投放和回籠情況來(lái)看2012年大會(huì)前央行進(jìn)行3790億元的貨幣凈投放隨后大會(huì)期間連續(xù)多日少量?jī)艋鼗\2017年大會(huì)前9月30日央行公布對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)政策，大會(huì)前后央行連續(xù)四周貨幣凈投放。雖然 2012 年大會(huì)期間連續(xù)貨幣凈回籠，但從資金利率的實(shí)際走勢(shì)來(lái)看，去除跨季流動(dòng)擾動(dòng)外，大會(huì)前兩個(gè)月資金利率總體維持前期資金面趨勢(shì)狀態(tài)。當(dāng)然，2017年10月確實(shí)出現(xiàn)了債市調(diào)整，這里面存在進(jìn)一步控同業(yè)杠桿的原因，所以，理論上除非監(jiān)管因素帶來(lái)超預(yù)期影響否則只從傳統(tǒng)貨幣

13、操作角度考慮10月資金利率一步大幅上行的可能性并不大。圖 ：2大會(huì)前后央行貨幣投放和回籠情況圖 ：7年大會(huì)前后央行貨幣投放和回籠情況資料來(lái)源：Win天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所圖 ：十八大開(kāi)幕前兩個(gè)月資面表現(xiàn)圖 ：十九大開(kāi)幕前兩個(gè)月資面表現(xiàn)5 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3393332/index.html htt:/ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/33332/ide.hml資料來(lái)源：Win天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所值得注意的是8月以來(lái)監(jiān)管對(duì)機(jī)構(gòu)滾隔夜加杠桿行為密切關(guān)注9月13

14、日銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)成交額突破 73 萬(wàn)億元，創(chuàng)階段性新高。整體而言，在央行總體投放行為趨審慎之后，9月回購(gòu)規(guī)模有所下降，但隔夜占比仍處于較高水平。圖 ：銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)交量及隔夜成交占比資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所當(dāng)然落實(shí)到根本上決定資金利率的關(guān)鍵還是在于貨幣政策邏輯從內(nèi)因考慮只有觀(guān)察到社會(huì)信用回升漸入佳境貨幣投放和流動(dòng)性才有所收斂從政策能夠控制的變量而言信貸和社融能否保持平穩(wěn)增長(zhǎng)是關(guān)鍵。我們觀(guān)察過(guò)往的歷史，會(huì)發(fā)現(xiàn)社融增速變化確實(shí)是資金利率變化的同步偏領(lǐng)先信號(hào)。圖 ：社融增速和 R7走勢(shì)資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所后續(xù)社融怎么看？月信貸社融呈現(xiàn)弱修復(fù)總體好于市場(chǎng)預(yù)期9-10月是

15、84國(guó)常會(huì)政策集中落實(shí)的重要窗口期，分解19項(xiàng)接續(xù)政策措施中涉及信貸投放政策的落實(shí)情況來(lái)看：依法用好 0 多億元專(zhuān)項(xiàng)債地方結(jié)存限額，0 月底前發(fā)行完畢，有助于減輕政府債券少增對(duì)社融的拖累。基于目前情況9月地方債凈融資為-7146億元2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債額度還剩1300億元，月新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模2403億元預(yù)計(jì)新增5000億額度絕大部分將落于10月份發(fā)行。在新增專(zhuān)項(xiàng)債限額要在 10 月底前發(fā)行完畢的要求下，意味著政府債券融資缺口有一定修復(fù)，預(yù)計(jì)對(duì)10月社融有所支撐。圖 ：各月份地方債凈融資資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所要在前期 0 億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具已經(jīng)落實(shí)到項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，再增加 億元以

16、上的額度，有助于進(jìn)一步推動(dòng)支撐企業(yè)中長(zhǎng)期貸款?？紤]政策性金融工具業(yè)務(wù)模式，還會(huì)進(jìn)一步支撐委托貸款和企業(yè)中長(zhǎng)期多增。 首批3000億元政策性金融工具6月底提出，7月底開(kāi)始投放，8月底投放完畢。9月19日，農(nóng)發(fā)行披露農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金第二期投放完成1000億元階段性目標(biāo)，從9月6日銀保監(jiān)會(huì)批復(fù)同意基金增資到9月16日僅用10天時(shí)間基金第二期投放達(dá)到1000億元。6 HYPERLINK /premier/2022-09/08/content_5709067.htm htt:/ww.gocnprmier222-0908conent570067hm7 HYPERLINK /n5/n15/c45653/co

17、ntent.html htt:/ww.abcco.c/n515/4563/ontnt.hml9月22日，國(guó)開(kāi)行披露國(guó)開(kāi)基礎(chǔ)設(shè)施投資基金新增額度已投放1500億元。截至 9 月 22 日，新增 3000 億政策性開(kāi)發(fā)性金融工具目前剩余國(guó)開(kāi)基礎(chǔ)設(shè)施投資基金的500億元，預(yù)計(jì)在10月底投放完畢，有望在10月前對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款形成較強(qiáng)支撐，并可能持續(xù)支撐后續(xù)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款。支持中央發(fā)電企業(yè)等發(fā)行 0億元能源保供特別債，有助于支撐企業(yè)債券。其中，由中國(guó)國(guó)新發(fā)行的特別債募集資金總額為 1000 億元，用于保障國(guó)家能源電力供應(yīng)安全，截至目前已發(fā)行500億元，全市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行逾600億元。按此進(jìn)度，預(yù)計(jì)2000

18、 億元能源保供特別債也將在10 月底前發(fā)行完畢，支撐10 月前新增企業(yè)債券。總的來(lái)看新增政策主要集中在10月底前落實(shí)有助于提高9-10月政府債券企業(yè)債券與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款與委托貸款繼續(xù)支撐社融修復(fù)這一點(diǎn)在9月的票據(jù)利率上也有所映。按照已有政策評(píng)（假定8.24國(guó)常會(huì)追加的專(zhuān)項(xiàng)金融債僅3000億元我們預(yù)計(jì)今年新增社融330萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)年底社融增速在10左右，目前看9-10月繼續(xù)維持弱修復(fù)。從社融弱修復(fù)的角度考慮，一方面，資金利率還是會(huì)高于合理充裕，畢竟僅僅是弱修復(fù)，實(shí)體擴(kuò)張意愿和能力依然偏弱除非有進(jìn)一步新增政策行為另一方面，恰恰因?yàn)槿跣迯?fù)而不是簡(jiǎn)單塌方，預(yù)計(jì)十月資金利率還是會(huì)存在局部收斂，綜合評(píng)估我們

19、預(yù)計(jì) 10 月隔夜資金利率繼續(xù)維持在12-1.5 。需要關(guān)注后續(xù)運(yùn)行區(qū)間是落在15附近還是能夠回到1附近。圖 ：年底前社融預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所總結(jié)而言如果影響后續(xù)社融的增量政策力度局限于當(dāng)前我們認(rèn)為從貨幣政策邏輯出發(fā)，0 月流動(dòng)性大概率還是維持在高于合理充裕水平，但是畢竟社融存在弱修復(fù)，所以資金利率會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)局部收斂，只是考慮特定時(shí)點(diǎn)維穩(wěn)考慮，預(yù)計(jì)資金利率不會(huì)進(jìn)一步上行。至于外圍我們還是傾向于央行繼續(xù)維護(hù)內(nèi)外均衡對(duì)內(nèi)為主。綜合評(píng)估我們預(yù)計(jì) 0 月隔夜資金利率繼續(xù)維持在 -5 。9月債市回顧：9月債市漲跌互現(xiàn)。各期限國(guó)債利率整體上行，短端調(diào)整幅度大于長(zhǎng)端，期限利差收窄。各期限中票

20、到期收益率均有下行，信用利差收窄。總體上，9月利率債存在一定幅度調(diào)整，信用債相對(duì)更為堅(jiān)挺。圖 ：9月債市行情回顧8 HYPERLINK /xwzx/mtjj/202209/t20220922_10230.html htt:/ww.cb.omcnxwxmtj/20209t202022_02.html資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所圖 ：國(guó)債收益率曲線(xiàn)圖 ：信用利差繼續(xù)壓縮資料來(lái)源：Win天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所9月債市復(fù)盤(pán)：月31日，9點(diǎn)30分8月PMI數(shù)據(jù)公布，略好于市場(chǎng)預(yù)期，長(zhǎng)端利率快速上行。月1日，深圳、成都疫情有所反復(fù)，長(zhǎng)端利率小幅下行。9 月6 日，跨月之后資金寬

21、松，國(guó)內(nèi)部分城市疫情延續(xù)，美國(guó)8 月非農(nóng)就業(yè)低于預(yù)期，失業(yè)率高于預(yù)期；央行宣布調(diào)降外準(zhǔn)2個(gè)百分點(diǎn)，債市延續(xù)下行。9月7日，上午10點(diǎn)27分海關(guān)總署公布8月出口數(shù)據(jù)大幅走弱，長(zhǎng)端利率小幅下行，但因?yàn)橘Y金面再度有所收斂，當(dāng)日下午債市收益率開(kāi)始小幅上行。9月8日當(dāng)天市場(chǎng)關(guān)注國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布會(huì)最繼續(xù)強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)清零不動(dòng)搖市收益率先上后下。9月9日上午9點(diǎn)30分通脹數(shù)據(jù)公布CPIPPI均低于市場(chǎng)預(yù)期下午16點(diǎn)公布8月金融數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，全天長(zhǎng)債利率上行，尾盤(pán)小幅回落。9 月 14 日，8 月美國(guó) CPI 數(shù)據(jù)超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上升；蘇州宣布取消限購(gòu)，市場(chǎng)擔(dān)心MLF縮量，利率繼續(xù)上行。9月15日，央

22、行繼上月之后繼續(xù)縮量續(xù)作LF，六大國(guó)有行相繼公告下調(diào)存款利率，青9 HYPERLINK /xinwen/gwylflkjz209/index.htm htt:/ww.gocnxnwen/gylfkz29/ide.htm10 HYPERLINK /2022-09-15/206764602.html htt:/hue.hxuncm/02-09-152066402.tml11 HYPERLINK /2022-09-16/206770306.html htt:/bnkheunco/22209-162067006.hml島放松限購(gòu)，但股市大跌，長(zhǎng)端利率橫盤(pán)震蕩。9月16日，上午10點(diǎn)公布8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于

23、預(yù)期，長(zhǎng)端利率快速上行；但受蘇州、青島限購(gòu)調(diào)整政策被叫停3影響，疊加股市繼續(xù)大跌，長(zhǎng)端利率隨后有所回落，全天來(lái)看利率小幅上行。9 月 19-20 日，央行開(kāi)啟 14D 逆回購(gòu)呵護(hù)跨季資金面，資金面整體均衡，疊加換券影響，長(zhǎng)端利率小幅下行。9月21日央行繼續(xù)開(kāi)展14D逆回購(gòu)操作普京宣布動(dòng)員30萬(wàn)人強(qiáng)調(diào)在“特別軍事行動(dòng)”目標(biāo)未變，股市延續(xù)偏弱，債市延續(xù)下行。9月22日，美聯(lián)儲(chǔ)加息75基點(diǎn)，長(zhǎng)端利率上行。圖 ：9月十年期國(guó)債國(guó)開(kāi)走勢(shì)復(fù)盤(pán)資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所圖 ：Y國(guó)債收益率與上證綜指數(shù)資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所9月債市演繹的邏輯是什么？基本面長(zhǎng)邏輯已經(jīng)深入人心，關(guān)鍵就是資金面。從P

24、MI數(shù)據(jù)到出口社融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布總體數(shù)據(jù)方向指向弱修復(fù)對(duì)應(yīng)債市消化弱復(fù)，但是從總體變化節(jié)奏觀(guān)察，資金面的影響基本主導(dǎo)9月的總體節(jié)奏。一開(kāi)始對(duì)資金擔(dān)憂(yōu)市場(chǎng)猶豫但跨月以后資金寬松，加上成都和深圳的疫情影響甚部分品種突破了降息后的低點(diǎn)。9 月 5 日之后，資金利率逐步收斂，利率再度逐步回升12 htts:/mp.wiin.q.oms/qPk0uaRcVRZUg1Aow 13 HYPERLINK /2022-09-20/206792883.html htt:/hhoseheunco/222-09-0/267288.hml 14 htts:/wrldgmcn/0220/22/ontnt_60081.tm

25、雖然從邏輯考慮，實(shí)體信用不擴(kuò)張貨幣政策寬松的方向不可能調(diào)整但是近期一系列向引導(dǎo)信用的信號(hào)又較為明確，市場(chǎng)只能謹(jǐn)慎驗(yàn)證，持續(xù)關(guān)注高頻數(shù)據(jù)變化?？傮w上央行在需求收縮、預(yù)期疲弱外圍壓力面前，做到了內(nèi)外均衡對(duì)內(nèi)為主，穩(wěn)字頭確實(shí)也不是一句空話(huà)。但是，外圍的最新變化還是讓市場(chǎng)有所擔(dān)心。關(guān)鍵數(shù)據(jù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)公布時(shí)關(guān)鍵數(shù)據(jù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)公布時(shí)間數(shù)據(jù)公布半小時(shí)數(shù)據(jù)公布當(dāng)天主導(dǎo)因素8月I數(shù)據(jù)公布，8月1日9點(diǎn)0分02bp095月末資金較緊8月出口數(shù)據(jù)大幅走弱9月7日0點(diǎn)7分-05bp075資金面有所收斂好于市場(chǎng)預(yù)期通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期9月9日9點(diǎn)0分-05bp金融數(shù)據(jù)于市場(chǎng)預(yù)期9月9日6點(diǎn)075bp094p社融改善超預(yù)期88月

26、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期9月6日0點(diǎn)075bp105bp經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善資料來(lái)源：in天風(fēng)證券研究所往后看，0月會(huì)如何？10月債市有哪些問(wèn)題需要關(guān)注？觀(guān)察歷史，以 212年為例，0月債市有哪些關(guān)注？梳理歷年10月債市整體表現(xiàn)來(lái)看，近10年中10月債市利率多數(shù)表現(xiàn)為利率上行。歷史10月行情回顧10年國(guó)債 10年國(guó)開(kāi) 3年3A歷史10月行情回顧10年國(guó)債 10年國(guó)開(kāi) 3年3A中票 3年3A企業(yè)債 3年3A城投債 3個(gè)月3A CD1年3A CD中債總指數(shù) 國(guó)債總指數(shù) 國(guó)開(kāi)總指數(shù) 信用債總指數(shù)8 1 9758-8 1 7755017919變動(dòng)均值1變動(dòng)中位數(shù)9資料來(lái)源：in天風(fēng)證券研究所考慮宏觀(guān)圖景的相似性，我們

27、重點(diǎn)對(duì)2012年10月-11月債市表現(xiàn)進(jìn)行回顧。2012年10月1日公布9月PMI開(kāi)始回升8月PMI底部確認(rèn)債市利率開(kāi)啟新一輪上行。2012年10月12日公布9月社融數(shù)據(jù)修復(fù)斜率可觀(guān)，進(jìn)一步延續(xù)信用修復(fù)回升的邏輯。2012年10月18日公布9月工增同比超預(yù)期回升，債市利率大幅上行。2012年11月1日公布10月PMI數(shù)據(jù)連續(xù)回升至50以上。2012年11月5-7日，股市有所調(diào)整，債市收益率小幅下行。2012年11月8日，十八大開(kāi)幕，當(dāng)日股市大跌，長(zhǎng)端利率延續(xù)小幅下行。2012 年11 月9 日公布的10 月通脹數(shù)據(jù)，9 月PPI 底部確認(rèn)；同日公布10 月工增數(shù)據(jù)續(xù)超預(yù)期改善，債市利率逆勢(shì)下行

28、。2012年11月13-19日，股市連續(xù)大幅下跌，避險(xiǎn)情緒影響下，債市收益率快速下行。2012年11月20日，避險(xiǎn)情緒有所減退，債市收益率小幅上行。2012年11月22日，11月財(cái)新制造業(yè)PMI改善超預(yù)期，長(zhǎng)端利率延續(xù)上行，債市重回基本面邏輯。總結(jié)來(lái)看2年0月債市收益率的上行是在社融修復(fù)前提背景下的基本面修復(fù)所驅(qū)動(dòng)。1 月雖然延續(xù)了數(shù)據(jù)修復(fù)，但是市場(chǎng)收益率從大會(huì)召開(kāi)前夕開(kāi)始因?yàn)闄?quán)益市場(chǎng)調(diào)整而下行直到大會(huì)閉幕之后。圖 ：2年 -1月債市復(fù)盤(pán)資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所在此基礎(chǔ)上，對(duì)于今年而言，哪些因素會(huì)影響 0月債市？首先是資金面對(duì)于資金面的分析可見(jiàn)前文我們預(yù)計(jì)資金利率繼續(xù)保持局部收斂但需要

29、關(guān)注內(nèi)外因的新變化。其次是 9月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的修復(fù)情況基本面的長(zhǎng)邏輯深入人心但是市場(chǎng)也在關(guān)注近的變化，還是要回到短期因素，逐步謹(jǐn)慎驗(yàn)證，依次觀(guān)察 PM、社融和主要宏觀(guān)指標(biāo)。再次，市場(chǎng)比較關(guān)注十月大會(huì)，關(guān)注會(huì)后進(jìn)一步的增量信號(hào)。最后市場(chǎng)對(duì)外圍因素有所擔(dān)憂(yōu)資金是否將持續(xù)流出并導(dǎo)致匯率大幅貶值？貨幣政策短期或中期是否將受到制約？我們依次來(lái)看。9月經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況怎么樣？8月數(shù)據(jù)弱修復(fù)，讀數(shù)上全面超預(yù)期。9月經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況如何？經(jīng)濟(jì)修復(fù)是否持續(xù)？首先看疫情，9 月初成都、深圳疫情有所反復(fù)，全國(guó)疫情有所反復(fù)，其中，海南、西藏四川疫情發(fā)展較為嚴(yán)重但8月北上廣深等一線(xiàn)城市疫情防控態(tài)勢(shì)良好雖仍有局部零病例出現(xiàn)，但未

30、發(fā)生大規(guī)模疫情反復(fù)，有利于經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)。圖 ：9月國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)程度較 8月有所改善資料來(lái)源：國(guó)家和省市衛(wèi)健委，天風(fēng)證券研究所觀(guān)察高頻數(shù)據(jù)來(lái)看受成都疫情影響9月9 城地鐵客流和百城擁堵指數(shù)小幅回落低季節(jié)性水平。汽車(chē)零售繼續(xù)高于季節(jié)性水平。圖 ：9城地鐵出合計(jì)圖 ：9月汽車(chē)零售高于季節(jié)性水平資料來(lái)源：Win天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所從工業(yè)生產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)來(lái)看多數(shù)開(kāi)工指標(biāo)較8月繼續(xù)改善高爐開(kāi)工率石油瀝青裝置工率回升至季節(jié)性水平。圖 ：汽車(chē)輪胎開(kāi)工率圖 ：唐山鋼廠(chǎng)高爐開(kāi)工率資料來(lái)源：Win天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所圖 ：石油瀝青裝置開(kāi)工率圖 ：滌綸長(zhǎng)絲開(kāi)工率資料來(lái)

31、源：Win天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所地產(chǎn)方面，9 月商品房銷(xiāo)售和成交土地規(guī)劃建筑面積再次下行探底，地產(chǎn)困境仍未出現(xiàn)本性扭轉(zhuǎn)，居民缺少加杠桿的擴(kuò)張意愿和能力是關(guān)鍵。圖 ：0大中城市商品房成交面積圖 ：0大中城市成交土地規(guī)劃建筑面積資料來(lái)源：Win天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所展望后市，隨著天氣影響消退，-0 月是政策落實(shí)重要窗口期，我們預(yù)計(jì)基建繼續(xù)保持高增速工增修復(fù)斜率有望提升但疫情和地產(chǎn)困境仍是經(jīng)濟(jì)最大制約預(yù)計(jì) 9月經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱修復(fù)，PMI讀數(shù) 。歷次重大會(huì)議前后利率如何走？自去年降準(zhǔn)以來(lái)，幾次重大會(huì)議之后的債市表現(xiàn)如何？觀(guān)察去年降準(zhǔn)以來(lái)，特別是今年疫情沖擊以

32、來(lái)的 10 年國(guó)債到期收益率走勢(shì)來(lái)看，除 824國(guó)常會(huì)之外，其它重大經(jīng)濟(jì)會(huì)議召開(kāi)后絕大多數(shù)都對(duì)應(yīng)著債市收益率的短期下行。月29日政治局會(huì)議表述為疫情要防住經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住發(fā)展要安全這是黨中央的明確要求“要加大宏觀(guān)政策調(diào)節(jié)力度，扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間“要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機(jī)調(diào)控力度，把握好目標(biāo)導(dǎo)向下政策的提前量和冗余度月25 日全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)電視電話(huà)會(huì)表述為“當(dāng)前正處于決定全年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵點(diǎn)必須搶抓時(shí)間窗口努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)重回正常軌道。要全面貫徹新發(fā)展理念高效統(tǒng)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，堅(jiān)定信心迎難而上把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出位置著力保場(chǎng)主體以保就業(yè)

33、保民生保護(hù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性努力確保二季度經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)合理增長(zhǎng)和失業(yè)盡快下降，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”15 htts:/ HYPERLINK /2022/04/29/ARTI1651208988308723.shtml /ww.2 HYPERLINK /2022/04/29/ARTI1651208988308723.shtml 31.n/222/4/29/ATshml16 HYPERLINK /xinwen/2022-05/25/content_5692298.htm htt:/ww.gocnxnwen/02-05/5/ontnt_69298.tm7 月28 日政治局會(huì)議表述為

34、“全面落實(shí)疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全的要求，鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好趨勢(shì)，著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價(jià)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好果”梳理來(lái)看三次重要會(huì)議之后利率快速下行關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的持續(xù)弱化以及量政策，特別是增量財(cái)政政策的持續(xù)低預(yù)期。6 月 29 日國(guó)常會(huì)公布“運(yùn)用政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具，通過(guò)發(fā)行金融債券等籌資 3000億元，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金、但不超過(guò)全部資本金的 或?yàn)閷?zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋，債市利率小幅上行。月24 日國(guó)常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施，公布“部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政的接續(xù)政策措施，債市收益率開(kāi)始回升并震蕩上行。圖 ：歷次重大會(huì)議前后利率資料

35、來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所畢竟即將召開(kāi)的大會(huì)特別重要，可能是影響債市的關(guān)鍵變量。外圍因素是否制約國(guó)內(nèi)債市？月22日，聯(lián)儲(chǔ)決議年內(nèi)第三次加息75P，將政策利率區(qū)間提升至30-35 。如何看待后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏與美債美元？根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)加息點(diǎn)陣圖與對(duì)美國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)展望我們預(yù)計(jì)年內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)在11月與12月分別有一次75P和50P加息，并且在明年一季度還有一次25P加息。展望后續(xù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性雖然政策利率將限制經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張但是聯(lián)儲(chǔ)緊縮的方向暫看到動(dòng)搖的可能，受此影響市場(chǎng)調(diào)整對(duì)后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏和空間的預(yù)測(cè)美債也突破期高點(diǎn)，后續(xù)可能維持在3.5 或以上。美元方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性聯(lián)儲(chǔ)加息仍在繼續(xù)歐洲經(jīng)濟(jì)則受制于能源危機(jī)

36、。我們計(jì)，年內(nèi)美元仍將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，預(yù)計(jì)年內(nèi)美元可能升至115。圖 ：美元兌歐元與美元指數(shù)圖 ：102Y 美債利差（）17 htts:/ HYPERLINK /2022/07/28/ARTI1658999010965374.shtml /ww.2 HYPERLINK /2022/07/28/ARTI1658999010965374.shtml 31.n/222/7/28/ATshml18 HYPERLINK /guowuyuan/2022-07/01/content_5698757.htm htt:/ww.gocnguowyun/202-0701conent56977.h

37、tm19 HYPERLINK /premier/2022-08/24/content_5706689.htm htt:/ww.gocnprmier222-0824conent570689hm資料來(lái)源：Win天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Win，天風(fēng)證券研究所展望后市中美利差將持續(xù)大幅倒掛市場(chǎng)主要有兩方面擔(dān)憂(yōu)一是資金是否將持續(xù)流并導(dǎo)致匯率大幅貶值？二是貨幣政策在短期或中期是否將受到制約？首先我們認(rèn)為人民幣匯率和資金流動(dòng)方向的前提還是在于國(guó)內(nèi)基本面和預(yù)期中美差持續(xù)大幅倒掛并不必然導(dǎo)致人民幣匯率持續(xù)貶值人民幣匯率穩(wěn)定的前提也還是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期當(dāng)然除此之外還需要關(guān)注美元指數(shù)走勢(shì)現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)基本面預(yù)期持續(xù)偏

38、弱，美元又總體強(qiáng)勢(shì)，所以人民幣匯率將大概率維持貶值態(tài)勢(shì)。圖 4：美元指數(shù)與美元兌日元圖 4：美元指數(shù)與美元兌人民幣資料來(lái)源：Win天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Win、天風(fēng)證券研究所國(guó)內(nèi)基本面預(yù)期偏弱，中美利差倒掛，匯率貶值，貨幣政策是否由此而受限？當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面對(duì)多重壓力貨幣政策以我為主的基調(diào)明確較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看貨幣政策我為主、兼顧內(nèi)外均衡的方向不會(huì)動(dòng)搖。但自匯改以來(lái)，中美關(guān)鍵利率（中國(guó)按照短端 R007美國(guó)按照聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率還沒(méi)有倒掛這么嚴(yán)重對(duì)于未來(lái)可能會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)期的中美利差倒掛而且幅度還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大從這個(gè)角度考慮，貨幣政策是否就不舒了？是否就從不舒服走向被動(dòng)？是否意味著我們的政策空間受限和市場(chǎng)

39、利率受限？結(jié)果上并不必然還是建議市場(chǎng)合理評(píng)估我們貨幣政策的獨(dú)立性問(wèn)題當(dāng)然行為上或有影響比如未來(lái)寬松政策的幅度和節(jié)奏比如資金利率的下限位置所以我們認(rèn)為下次降息如可能也要 12 月以后，降準(zhǔn)也要進(jìn)一步觀(guān)察國(guó)內(nèi)外情況，隔夜資金利率會(huì)有局部收斂，端的影響建議關(guān)注美元，美元繼續(xù)走強(qiáng)，則十年國(guó)債目前可能就維持在 25 的水平橫向移動(dòng)。圖 4：美元指數(shù)與十年國(guó)債資料來(lái)源：Win、天風(fēng)證券研究所關(guān)注 10月增量政策行為地產(chǎn)政策9月地產(chǎn)政策有哪些新變化？需求端來(lái)看，9 月市場(chǎng)取消非一線(xiàn)城市限購(gòu)政策一度點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒，先行放松限購(gòu)的蘇和青島在政策出臺(tái)1-2天內(nèi)被迅速叫停。9月13日天津出臺(tái) 12 條穩(wěn)地產(chǎn)新政，需求

40、端政策放松的城市量級(jí)有所提升。供給端來(lái)看， 9 月22 日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行已向遼寧省沈陽(yáng)市支付全國(guó)首筆“保交樓”專(zhuān)借款，支持遼寧“保交樓”項(xiàng)目。9 月23 日，建設(shè)銀行公告擬出資設(shè)立住房租賃基金建設(shè)銀行住房租賃基金（有限合伙。基金募集規(guī)模為人民幣 300 億元，以通過(guò)投資房企存量資產(chǎn)，改造為租賃住房，加市場(chǎng)化長(zhǎng)租房和保障性租賃住房供給，探索租購(gòu)并舉的房地產(chǎn)發(fā)展新模式。此外，鄭州、南寧、浙江、湖北、陜西等省市陸續(xù)成立房地產(chǎn)紓困基金3，部分金融機(jī)構(gòu)積極參與，推動(dòng)問(wèn)題房企復(fù)工復(fù)產(chǎn)。9月23日銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人提到5“房地產(chǎn)金融化泡沫化勢(shì)頭得到實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)堅(jiān)持“房住不炒”定位，圍繞“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)

41、預(yù)期”目標(biāo)，持續(xù)完善房地產(chǎn)金融管理長(zhǎng)效機(jī)制。合理滿(mǎn)足房地產(chǎn)市場(chǎng)融資需求，穩(wěn)妥處置恒大等部分頭部房企風(fēng)險(xiǎn)。目前政策雖然總體在推進(jìn)，但是力度有限，市場(chǎng)預(yù)計(jì)10月超預(yù)期變化的可能較小。防疫政策月23日中國(guó)香港宣布一系列防疫措施政策包括從9月26日起解除對(duì)抵港旅客的強(qiáng)制酒店隔離措施，檢疫措施由“34”改為“03；取消登機(jī)前 48 小時(shí)的核酸測(cè)試；取消未接種疫苗市民不能赴港的限制等。貨幣政策從今年降息的規(guī)律來(lái)看先有政治局會(huì)議后有降息按此類(lèi)推年內(nèi)降息的可能性并不高。而且兩次降息均有信貸塌方為前提，但今年 8-10 月信貸再度嚴(yán)重塌方的可能性不高，照此邏輯基本可以認(rèn)為年底前再度降息的可能性不高11月開(kāi)始社融

42、如果確有回落可能20 HYPERLINK /2022-09-17/206778888.html htt:/nes.exn.om/02209-172067888.hml21 htts:/ HYPERLINK /economy/2022_09_23_659197.shtml?s=zwyxgtjdt /ww.u HYPERLINK /economy/2022_09_23_659197.shtml?s=zwyxgtjdt eoomy202_0_2_65197shmls=zyxtjdt22 HYPERLINK /hks/20220924/c642001304.shtml htt:/tok.0jkaco.

43、c/hs/222024/c6400304shl23 htts:/ HYPERLINK /economy/2022_09_01_656079.shtml /ww.u HYPERLINK /economy/2022_09_01_656079.shtml eoomy202_0_0_65079shml24 htts:/mp.wiin.q.oms/LIE-h-JonlI9Tf5AQ25 HYPERLINK /system/2022/0924/339029.shtml htt:/fnace.scnsste2022092/33029shml26 htts:/mp.wiin.q.oms/4_YdVq0lyD8

44、HChawFg年1月降息的概率更高。降準(zhǔn)與否還是需要考慮政策邏輯，從內(nèi)外均衡角度考慮，除非突出特定維穩(wěn)因素，否則，月降準(zhǔn)可能性仍然不高，如果短期之內(nèi)降準(zhǔn)落地，毫無(wú)疑問(wèn)是為了緩釋銀行負(fù)債成本，根本邏輯還是寬信用，若如此則11-12月社融回落的可能性就會(huì)下降。財(cái)政政策參考團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告接近收官，財(cái)政缺口有多大？怎么補(bǔ)？（20220918，前期財(cái)政壓力累加的影響在8月支出上有所顯現(xiàn)后續(xù)還是要考慮如何解決收支缺口問(wèn)題我們預(yù)全年財(cái)政收支缺口可能還有1.8萬(wàn)億左右這一缺口參照歷史可以解決1萬(wàn)億左右還剩下近8千億，怎么辦？考慮到專(zhuān)項(xiàng)政策性金融工具可以部分替代預(yù)算支出的作用不排除對(duì)應(yīng)局部調(diào)整支出要注意的是還有三

45、個(gè)月，宏觀(guān)面上依然存在諸多不確定性邏輯上后續(xù)并不能排除專(zhuān)債進(jìn)一步增發(fā)的可能與此同時(shí)還要關(guān)注后續(xù)明年專(zhuān)項(xiàng)債提前批下達(dá)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和具情況。圖 ：歷年專(zhuān)項(xiàng)債提前批下達(dá)況年年份當(dāng)年專(zhuān)項(xiàng)債提前批規(guī)模 公告時(shí)點(diǎn) 發(fā)行起點(diǎn)時(shí)間具體內(nèi)容兩會(huì)召開(kāi)月結(jié)束前，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模在2193月國(guó)民表會(huì)準(zhǔn)年方府務(wù)限9務(wù)額500元新專(zhuān)債限810億，計(jì)201提批 新810億專(zhuān)債限額201年1月 201年1月 1390億；權(quán)務(wù)在219以年，當(dāng)新授期為2191月日202年1月第批增1億專(zhuān)項(xiàng)額201年11第批增200元項(xiàng)月202年2務(wù)額215億元202提批第批增1億專(zhuān)月202年4 202年1月 月202提批 新1.7萬(wàn)元項(xiàng)債202提批

46、資料來(lái)源：全國(guó)人大，天風(fēng)證券研究所小結(jié)10月債市怎么看？9 月利率債存在一定幅度調(diào)整，信用債相對(duì)更為堅(jiān)挺，背后因?yàn)楦鞣N因素交織，一方面對(duì)于基本面的長(zhǎng)邏輯市場(chǎng)已經(jīng)深入人心；另一方面短期因素和資金面變化則逐步引起關(guān)注。但不管是長(zhǎng)期邏輯還是短期變化，十月是一個(gè)重要的時(shí)間交匯點(diǎn)?；久嬗^(guān)察PMI數(shù)據(jù)可能到50社融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持弱修復(fù)對(duì)應(yīng)債市需要消化弱修復(fù)。從總體變化節(jié)奏觀(guān)察，資金面顯然更為重要。9 月 5 日之后，資金利率逐步收斂，雖然邏輯考慮，實(shí)體信用不擴(kuò)張貨幣政策寬松的方向不可能調(diào)整但是近期一系列指向引信用的信號(hào)又較為明確，市場(chǎng)只能謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。更何況外圍壓力在進(jìn)一步增大。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面對(duì)多重壓力貨幣

47、政策以我為主的基調(diào)明確較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看貨幣政策以我為主兼顧內(nèi)外均衡的方向不會(huì)動(dòng)搖自匯改以來(lái)中美關(guān)鍵利（中國(guó)按照短端美國(guó)按照聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率，還沒(méi)有倒掛這么嚴(yán)重，對(duì)于未來(lái)可能會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)期的中美利差倒掛而且幅度還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大從這個(gè)角度考慮貨幣政策是否就不舒服了？是否就從不舒服走向被動(dòng)？是否意味著我們的政策空間受限和市場(chǎng)利率受限？結(jié)果上并不必然還是建議市場(chǎng)合理評(píng)估我們貨幣政策的獨(dú)立性問(wèn)題當(dāng)然行為上或有影響，比如未來(lái)寬松政策的幅度和節(jié)奏比如資金利率的下限位置所以我們認(rèn)為下次降息如有可能要12月以后，降準(zhǔn)也要進(jìn)一步觀(guān)察國(guó)內(nèi)外情況，隔夜資金利率會(huì)有局部收斂。以上指向似乎都對(duì)10月不利，但是不能忽視一個(gè)關(guān)鍵歷

48、史事實(shí)：2012 年10 月債市收益率在社融和基本面修復(fù)下驅(qū)動(dòng)上行。2012 年11 月雖然延續(xù)了數(shù)據(jù)修復(fù)，但是市場(chǎng)收益率從大會(huì)召開(kāi)前夕開(kāi)始一直到大會(huì)閉幕之后都保持下行。畢竟面對(duì) 10 月，市場(chǎng)存在一個(gè)相當(dāng)關(guān)鍵的影響因素。而且今年幾次重要會(huì)議后利率都階段性下行的走勢(shì)。我們認(rèn)為如果影響后續(xù)社融的增量政策力度局限于當(dāng)前從貨幣政策邏輯出發(fā)10月動(dòng)性大概率還是維持在高于合理充裕水平但是畢竟社融存在弱修復(fù)所以資金利率會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)局部收斂，只是考慮特定時(shí)點(diǎn)維穩(wěn)考慮預(yù)計(jì)資金利率不會(huì)進(jìn)一步上行。至于外我們還是傾向于央行繼續(xù)維護(hù)內(nèi)外均衡對(duì)內(nèi)為主。綜合評(píng)估我們預(yù)計(jì) 10 月隔夜資金利率繼續(xù)維持在12-1。利率長(zhǎng)端決

49、定于當(dāng)前的弱修復(fù)還是決定于大會(huì)的歷史影響還需要邊走邊看如果觀(guān)察圍，長(zhǎng)端的影響建議關(guān)注美元，美元繼續(xù)走強(qiáng)，則十年國(guó)債目前可能就維持在 265 的平橫向移動(dòng)。市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)與展望市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)：資金面整體均衡，長(zhǎng)債收益率震蕩上行本周（1-）央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放 0 億元，另有 0 億國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期，資金面整體均衡周一央行7天逆回購(gòu)?fù)斗?億元4天逆回購(gòu)?fù)斗?00元當(dāng)日無(wú)逆回購(gòu)到期，凈投放 10 億元；周二，央行 7 天逆回購(gòu)?fù)斗?0 億元，4 天逆回購(gòu)?fù)斗?元7天逆回購(gòu)到期0億元凈投放0億元周三央行7天逆回購(gòu)?fù)斗?0億元，4天逆回購(gòu)?fù)斗?元7天逆回購(gòu)到期0億元凈投放0億元另有400億國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期周四央行

50、7天逆回購(gòu)?fù)斗?億元，4天逆回購(gòu)?fù)斗?0元，7天逆回購(gòu)到期20億元，凈投放160億元；周五，央行7天逆回購(gòu)?fù)斗?億元，14天逆回購(gòu)?fù)斗?億元，7天逆回購(gòu)到期0億元，凈投放0億元長(zhǎng)債收益率震蕩上行周一資金面均衡偏緊現(xiàn)券利率先上后下長(zhǎng)債收益率窄幅波動(dòng)；周二，資金面邊際收緊，14 天逆回購(gòu)加量，市場(chǎng)資金預(yù)期有所加強(qiáng)，現(xiàn)券期貨整體走強(qiáng)周三，資金面整體均衡，受俄烏沖突影響長(zhǎng)債收益率震蕩下行周四，資金面均衡美聯(lián)儲(chǔ)加息5BP符合預(yù)期，債市反應(yīng)平淡，長(zhǎng)債收益率小幅上行；周五，資金面均衡，美債收益率攀升壓低債市情緒，長(zhǎng)債收益率上行。一級(jí)市場(chǎng)根據(jù)已公布的利率債招投標(biāo)計(jì)劃從 9月 6日至 0月 2日將發(fā)行 6支利率

51、債共 億元，其中國(guó)債 1支，地方政府債 7支，政策銀行債 8支。表 ：下周已披露發(fā)行計(jì)劃利率概況招投日期債券稱(chēng)計(jì)劃行額億)債券限年)招標(biāo)招方式標(biāo)是否發(fā)債券級(jí)票面利利率型2022-09-2附息國(guó)債(續(xù)發(fā)).00.00混合式價(jià)格是-.00固定利率2022-09-2天津債專(zhuān)項(xiàng)(六十三期)J.00.00否固定利率2022-09-2遼寧債專(zhuān)項(xiàng)(十六期)J.00.00否固定利率2022-09-2遼寧債專(zhuān)項(xiàng)(十八期)J.50.00否固定利率2022-09-2遼寧債專(zhuān)項(xiàng)(二十期)J.00.00否固定利率2022-09-2江西債再融資一般(五期)IB.01.00荷蘭式利率否固定利率2022-09-2山東債.40

52、.00荷蘭式利率否固定利率2022-09-2天津債專(zhuān)項(xiàng)(六十四期)J.00.00否固定利率2022-09-2天津債專(zhuān)項(xiàng)(六十六期)J.00.00否固定利率2022-09-2四川債.98.00荷蘭式利率否固定利率2022-09-2遼寧債專(zhuān)項(xiàng)(十九期)J.00.00否固定利率2022-09-2安徽債.58.00荷蘭式利率否固定利率2022-09-2遼寧債專(zhuān)項(xiàng)(十七期)J.10.00否固定利率2022-09-2四川債.50.00荷蘭式利率否固定利率2022-09-2江西債再融資專(zhuān)項(xiàng)(三期)IB.00.00荷蘭式利率否固定利率2022-09-2天津債專(zhuān)項(xiàng)(六十二期)J.00.00否固定利率2022-09-2天津債專(zhuān)項(xiàng)(六十五期)J.00.00否固定利率2022-09-2山東債.00.00荷蘭式利率否固定利率2022-09-2進(jìn)出(增.00.00荷蘭式價(jià)格是-.00固定利率2022-09-2農(nóng)發(fā)清發(fā)(增發(fā).00.00荷蘭式價(jià)格是-.00固定利率2022-09-2農(nóng)發(fā).00.00荷蘭式利差否-浮動(dòng)利率2022-09-2進(jìn)出(增.00.00荷蘭式價(jià)格是-.00固定利率2022-09-2農(nóng)發(fā)(增.00.00荷蘭式價(jià)格是-.00固定利率2022-09-2農(nóng)發(fā)(增.00.00荷蘭式