政府控制與上市公司惡性增資行為研究

1、政府控制與上市公司惡性增資行為研究唐洋1,2, 劉志遠1, 李偉2 （1南開開大學商商學院，22.天津津商業(yè)大大學商學學院）【摘要】在在代理理理論框架架下，基基于中國國的制度度背景，就就政府控控制對上上市公司司惡性增增資行為為的影響響效應進進行理論論分析，并并以20003-20006年發(fā)發(fā)生惡性性增資行行為的上上市公司司為樣本本，在把把政府控控制劃分分為國有有資產(chǎn)管管理機構(gòu)構(gòu)控制、中中央國企企控制和和地方國國企控制制三類后后，以民民營上市市公司為為參照進進行了實實證檢驗驗。研究究結(jié)果顯顯示：（11）與民民營上市市公司相相比，無無論是惡惡性增資資發(fā)生概概率還是是惡性增增資額度度，國有有上市公公司

2、均更更大；（33）在惡惡性增資資發(fā)生概概率上，中中央國企企控制的的上市公公司最低低，國有有資產(chǎn)管管理機構(gòu)構(gòu)控制的的上市公公司次之之，地方方國企控控制的上上市公司司最高；在惡性性增資額額度上，三三類國有有上市公公司無顯顯著差異異。上述述研究發(fā)發(fā)現(xiàn)，推推進了代代理沖突突對惡性性增資行行為影響響效應的的研究；為政府府控制研研究提供供了新的的視角，加加深了我我們對政政府控制制經(jīng)濟后后果的理理解。【關(guān)鍵詞】惡性增資；政府控制；代理沖突；國有上市公司;民營上市公司一、引言惡性增資是是指前期期已投入入大量資資源，按按照一定定的決策策準則，在當前信息條件下，對預期收益小于零的項目，決策者仍然堅持增加投資的行為

3、（Wilson & Zhang，1997）1?，F(xiàn)實中，惡性增資隨處可見，但最典型的惡性增資發(fā)生在企業(yè)資本投資領(lǐng)域。一項針對國外的調(diào)查（Conlon Parks，1987）2表明，約有75%的決策者在后續(xù)決策時會選擇惡性增資，而一項針對中國的調(diào)查（Chow et al.，2000）3顯示，有93%的經(jīng)理人承認自己的企業(yè)中存在一定程度的惡性增資現(xiàn)象，其中56%的管理者認為惡性增資現(xiàn)象比較廣泛。惡性增資的危害毋庸置疑，在我國企業(yè)的資本投資總額呈現(xiàn)出逐年增長的背景下，研究其形成原因具有重要的意義?，F(xiàn)有對惡性性增資行行為的研研究主要要是以市市場經(jīng)濟濟體制為為背景，從從決策者者心理、認認知偏差差和行為為等

4、非理理性視角角出發(fā)進進行的，這這與最早早提出并并對其進行研研究的是是心理學學家，目目前國外外從事該該領(lǐng)域研研究的仍仍有半數(shù)數(shù)是心理學學家或行行為經(jīng)濟濟學家，并并且他們們主要來來自于市市場經(jīng)濟濟體制國國家有關(guān)關(guān)。無可否否認，從從決策者者非理性性視角研研究惡性性增資行行為有著著重要的的意義，但但是對于于中國，理理性因素素同樣重重要，其其原因在在于，與與發(fā)達的的市場經(jīng)經(jīng)濟國家家相比，中中國上市市公司的的治理結(jié)結(jié)構(gòu)、內(nèi)內(nèi)外部監(jiān)監(jiān)管體制制均不健健全，決決策者選選擇利己己的投資資行為的的成本較較低，空空間更大大。另一一方面，僅僅從非理理性視角角出發(fā)進進行研究究而忽視視理性視視角的研研究是不不全面的的，會造

5、造成惡性性增資理理論研究究的欠缺缺。從決策者理理性視角角出發(fā)對對惡性增增資行為為所作的的研究主主要是基基于代理理理論的的理論基基礎(chǔ)進行行的。但但是，現(xiàn)現(xiàn)有在代代理理論論框架下下的研究究多數(shù)還還停留在在管理者者與股東東、大股股東與小小股東的的代理沖沖突這一一泛化層層面上。我國的上市公司多數(shù)為國有上市公司，由于國有產(chǎn)權(quán)的特殊性，使得國有上市公司存在從最初委托人（全體人民）到政府、從政府到企業(yè)經(jīng)理層的雙重委托代理關(guān)系，政府是雙層代理的核心，在其中起著重要的作用。這種雙層代理關(guān)系與市場經(jīng)濟體制下的企業(yè)代理關(guān)系并不完全一樣，因此，中國上市公司的惡性增資行為應有其獨特的地方。本文基于轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟濟時期的的中

6、國制制度背景景，從決決策者理理性的視視角出發(fā)發(fā)，以上上市公司司的代理理關(guān)系為為主線，就政府控制對上市公司惡性增資行為的影響效應進行了理論分析，并以2003-2006年發(fā)生惡性增資行為的上市公司為樣本，在把政府控制劃分為國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控制、中央國企控制和地方國企控制三類后，以民營上市公司為參照進行了實證研究。本文后面的安排是：第二部分相關(guān)研究評述；第三部分理論分析；第四部分惡性增資的實證度量；第五部分實證檢驗；第六部分研究結(jié)論及啟示。二、相關(guān)研研究評述述最早從決策策者理性性視角出出發(fā)研究究惡性增增資的產(chǎn)產(chǎn)生原因因的學者者是Kaanoddia et al.（19989）4，他們在代理理論的框架下

7、認為，在資本預算項目的再決策中，作為委托人的股東與作為代理人的管理者之間存在著委托代理關(guān)系，管理者擁有關(guān)于項目的私人信息。在放棄項目和惡性增資抉擇中，管理者將選擇有利于自身利益最大化的決策。如果惡性增資能為管理者帶來更多收益，比如放棄項目會損失其聲譽，影響其未來的晉升機會或者管理者能夠從項目中獲得額外的經(jīng)濟利益，同時，委托人由于不具有完全信息而無法監(jiān)視管理者的行動時，那么雖然惡性增資決策會給企業(yè)帶來損失，管理者依然會選擇繼續(xù)增資，表現(xiàn)出惡性增資傾向。隨后，Harrison和Harrel（1993）5、Keil（1995）6、Ghosh（1997）7、Salter Sharp(2001) 8等用

8、實驗方法證實了代理沖突將導致惡性增資行為的發(fā)生。我國學者劉超（2004）9用實證研究方法發(fā)現(xiàn)了代理問題是導致中國企業(yè)惡性增資的主要原因。眾所周知，在在分散的的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)下，公公司的代代理沖突突主要表表現(xiàn)為股股東與管管理者的的代理沖沖突，通通常被稱稱為第一一類代理理沖突；在集中中的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)下下，公司司的代理理沖突主主要表現(xiàn)現(xiàn)為大股股東與小小股東的的代理沖沖突，通通常被稱稱為第二二類代理理沖突。雖雖然我國國上市公公司的股股權(quán)較集集中，但但是，由由于我國國的上市市公司多多數(shù)為國國有上市市公司，國國有股東東實質(zhì)上上虛位，使使得國有有股的實實際持股股主體主主要是政政府機構(gòu)構(gòu)，從而而使得國國有上市市公司

9、存存在著雙雙層委托托代理關(guān)關(guān)系，這這種雙層層代理關(guān)關(guān)系既不不同于第第一類代代理關(guān)系系，也不不同于第第二類代代理關(guān)系系。但是是，現(xiàn)有有在代理理理論框框架下的的惡性增增資研究究或者是是基于第第一類代代理關(guān)系系下進行行的，或或者是基基于第二二類代理理關(guān)系下下進行的的，這顯顯然與我我國的實實際情況況不符。而而基于我我國國有有上市公公司特殊殊的代理理關(guān)系下下的研究究我們至至今還沒沒有見到到。江曙霞等（220055）110認認為，委委托代理理關(guān)系是是建立在在委托代代理合約約雙方自自由選擇擇和產(chǎn)權(quán)權(quán)清晰化化基礎(chǔ)之之上的，維維持合約約的條件件是代理理成本小小于代理理收益，擁擁有剩余余索取權(quán)權(quán)的委托托人是風風險

10、中性性的，不不存在偷偷懶的動動機，即即具有監(jiān)監(jiān)督代理理人行為為的動機機。由于于剩余索索取權(quán)具具有可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓性，委委托人可可以通過過行使退退出權(quán)懲懲罰違約約行為（楊楊瑞龍，119977）111。然而，對于于國有上上市公司司而言，政政府是國國有股的的實際持持股主體體，江曙曙霞等（220055）認為為，政府府官員對對國有企企業(yè)具有有強剩余余控制權(quán)權(quán)和弱剩剩余索取取權(quán)，他他對經(jīng)濟濟績效和和下一層層代理人人的監(jiān)督督激勵被被弱化，而而國家對對這些代代理人的的監(jiān)督成成本又很很高，這這種剩余余索取權(quán)權(quán)與控制制權(quán)的嚴嚴重不對對稱導致致了國有有產(chǎn)權(quán)的的負外部部性：首首先，國國有產(chǎn)權(quán)權(quán)中沒有有詳細界界定的那那部分剩剩

11、余權(quán)力力就留在在“公共領(lǐng)領(lǐng)域”，成為為“國有產(chǎn)產(chǎn)權(quán)公地地”，形成成國有產(chǎn)產(chǎn)權(quán)軟約約束的制制度困境境；其次次，由于于公眾監(jiān)監(jiān)督的“搭便車車”激勵會會強化中中間代理理人偏離離初始委委托人的的目標，產(chǎn)產(chǎn)生合謀謀的道德德風險，形形成國有有產(chǎn)權(quán)尋尋租性腐腐敗的自自增強機機制自增強機制是指在腐敗市場中存在著這樣一種機制，它不僅促使腐敗主體的規(guī)模日益擴展，而且促使腐敗報酬日益遞增。江曙霞等（2005）認為，產(chǎn)生自增強機制的原因在于：（1）腐敗行為約束條件的缺失與弱化，以及由此引致的官商合謀生產(chǎn)“腐敗行為”這種“產(chǎn)品”的邊際生產(chǎn)成本遞減，大大降低了腐敗市場的“進入門檻”；（2）尋租性腐敗行為的廣泛存在使人們相

12、信腐敗行為還會進一步泛濫，這種“理性預期”以及由此形成的學習效應，特別有助于誘導那些身處腐敗邊際上的官商的羊群行為；（3）由于搭便車激勵使得國有產(chǎn)權(quán)第一層委托代理關(guān)系失靈，初始監(jiān)督者缺位，同時由于剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的不對稱使得第二層委托代理契約中的國有資產(chǎn)管理局（中間監(jiān)督者）缺乏監(jiān)督激勵，往往出現(xiàn)“監(jiān)督打盹”或監(jiān)督不力的現(xiàn)象。因此，監(jiān)督者缺位、尋租性腐敗適應性預期強化了尋租性腐敗自增強機制。而而在第一一層代理理關(guān)系中中，政府府對公有有經(jīng)濟的的代理并并非來源源于初始始委托人人的直接接授權(quán)，是是政府依依靠政權(quán)權(quán)的力量量獲得的的，初始始委托人人根本不不能選擇擇代理人人和合約約的內(nèi)容容。另一一方面

13、，初初始委托托人沒有有直接的的剩余索索取權(quán) 政府支配公有經(jīng)濟的生產(chǎn)剩余，政府通過再分配渠道給初始委托人帶來相應的福利，初始委托人的剩余索取權(quán)嚴重弱化。，監(jiān)監(jiān)督成本本和監(jiān)督督收益嚴嚴重不對對稱，導導致初始始委托人人存在搭搭便車傾傾向，缺缺乏監(jiān)督督代理人人的積極極性。并并且，初初始委托托人不能能通過“用手投投票”、“用腳投投票”的方式式形成對對國有產(chǎn)產(chǎn)權(quán)代自增強機制是指在腐敗市場中存在著這樣一種機制，它不僅促使腐敗主體的規(guī)模日益擴展，而且促使腐敗報酬日益遞增。江曙霞等（2005）認為，產(chǎn)生自增強機制的原因在于：（1）腐敗行為約束條件的缺失與弱化，以及由此引致的官商合謀生產(chǎn)“腐敗行為”這種“產(chǎn)品”的

14、邊際生產(chǎn)成本遞減，大大降低了腐敗市場的“進入門檻”；（2）尋租性腐敗行為的廣泛存在使人們相信腐敗行為還會進一步泛濫，這種“理性預期”以及由此形成的學習效應，特別有助于誘導那些身處腐敗邊際上的官商的羊群行為；（3）由于搭便車激勵使得國有產(chǎn)權(quán)第一層委托代理關(guān)系失靈，初始監(jiān)督者缺位，同時由于剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的不對稱使得第二層委托代理契約中的國有資產(chǎn)管理局（中間監(jiān)督者）缺乏監(jiān)督激勵，往往出現(xiàn)“監(jiān)督打盹”或監(jiān)督不力的現(xiàn)象。因此，監(jiān)督者缺位、尋租性腐敗適應性預期強化了尋租性腐敗自增強機制。 政府支配公有經(jīng)濟的生產(chǎn)剩余，政府通過再分配渠道給初始委托人帶來相應的福利，初始委托人的剩余索取權(quán)嚴重弱化。江曙

15、霞等（220055）進一一步指出出，在第第二層代代理關(guān)系系中，國國有產(chǎn)權(quán)權(quán)的公共共物品性性與初始始委托人人“搭便車車”激勵必必然也將將導致該該層代理理合約失失靈，代代理關(guān)系系的弱效效，表現(xiàn)現(xiàn)為：一一方面，雙雙層代理理關(guān)系擴擴大了道道德風險險的制度度空間，刺刺激了代代理人尋尋租性腐腐敗的需需求；另另一方面面，由于于委托人人弱勢，不不能形成成對代理理人的有有效制約約，大大大降低了了政府和和企業(yè)代代理人的的合謀成成本，提提高了腐腐敗的凈凈收益，從從而刺激激了尋租租性腐敗敗行為的的供給，使使得基于于雙層代代理關(guān)系系失靈的的官商合合謀實施施尋租性性腐敗的的概率更更大。因因此，在在經(jīng)濟中中發(fā)揮實實質(zhì)性作作

16、用的是是第二層層代理關(guān)關(guān)系，國國有經(jīng)濟濟的腐敗敗問題恰恰恰是第第二層級級的委托托人和代代理人共共謀租金金的結(jié)果果?？梢?，我們們在研究究中國上上市公司司的惡性性增資行行為時，不不但要考考慮雙層層代理問問題，還還要考慮慮政府對對國有上上市公司司的控制制，以及及政府官官員與公公司管理理層的合合謀尋租租問題。然然而遺憾憾的是，我我們還沒沒有見到到這樣的的研究。三、理論分分析本部分將用用數(shù)學建建模的方方法，分分析在雙雙層代理理關(guān)系下下，政府府控制對對惡性增增資行為為的影響響。具體體的分析析思路是是：首先先，在不不考慮政政府控制制和雙層層代理的的情況下下，建立立企業(yè)的的再投資資決策基基本模型型；然后后，加

17、入入政府控控制和雙雙層代理理條件，建建立再投投資決策策的擴展展模型；最后，將將擴展模模型與基基本模型型比較，分分析雙層層代理關(guān)關(guān)系下，政政府控制制對惡性性增資的的影響。已經(jīng)知道，由由于只有有國有上上市公司司具有雙雙層委托托代理關(guān)關(guān)系，并并將導致致政府官官員與公公司管理理者合謀謀的道德德風險，致致使尋租租性腐敗敗在國有有企業(yè)的的滋生。而而對于非非國有企企業(yè)，不不存在雙雙層代理理問題，因因而不存存在因雙雙層代理理而導致致的尋租租性腐敗敗問題。雖雖然，政政府也會會通過行行政手段段對非國國有企業(yè)業(yè)進行干干預，非非國有企企業(yè)也會會有尋租租行為，但但是，政政府同樣樣會用行行政手段段干預國國有企業(yè)業(yè)，在這這

18、一點上上，國有有企業(yè)與與非國有有企業(yè)受受到的影影響不會會有太大大差別，因因此，本本文不考考慮因政政府用行行政手段段干預企企業(yè)而導導致的尋尋租行為為，因此此，本文文假設(shè)只只有國有有上市公公司受到到政府控控制，非非國有上上市公司司不受政政府控制制。也就就是說，用用國有上上市公司司代表存存在政府府控制，用用非國有有上市公公司代表表不存在在政府控控制。在建模之前前，首先先做如下下假設(shè)：（1）公公司股權(quán)權(quán)集中，大大股東掌掌握公司司控制權(quán)權(quán)和項目目決策權(quán)權(quán)；（22）所涉涉及的行行為個體體均是自自利、理理性的，追追求自身身利益最最大化；（3）決決策者的的投資決決策不受受情緒等等主觀因因素的影影；（44）大股

19、股東與中中小股東東間存在在信息不不對稱，大大股東更更了解項項目的未未來收益益情況；（5）大大股東與與中小股股東之間間存在委委托代理理沖突；（6）項項目投資資所需資資金采用用股權(quán)再再融資方方式方式式籌集；（7）項項目為一一個兩期期項目：在時刻刻，已投投入資金金，然而而隨后的的反饋信信息表明明項目沒沒有獲得得預期收收益或效效果，在在時刻，需需要做出出繼續(xù)還還是放棄棄項目的的再決策策：若繼繼續(xù)，需需再投入入資金以以挽救項項目，使使其扭虧虧為盈，否否則只能能立刻清清算；（88）若立立刻清算算，項目目的清算算價值為為，清算算價值與與前期所所得之和和不足以以彌補已已投入資資金（表表示若此此時清算算，意味味

20、著項目目宣告失失敗，前前期已投投入的資資金無法法全額收收回）；（9）大大股東持持股比例例為；（110）若若繼續(xù)項項目，只只有大股股東知道道項目的的真實獲獲利指數(shù)數(shù):的概概率獲利利指數(shù)為為，的概率率獲利指指數(shù)為表表示繼續(xù)續(xù)投資是是有風險險的），期期望獲利利指數(shù)。表示若若繼續(xù)投投資，項項目的預預期凈現(xiàn)現(xiàn)值為負負；也就就是說，如如果立刻刻清算，前前期已投投入資金金不能全全額收回回，將造造成一定定的虧損損；如果果繼續(xù)，可可能賺錢錢（即）也也可能賠賠錢（即即），但但總的來來說，期期望凈現(xiàn)現(xiàn)值為負負（即，賠賠錢）。這這就是說說，如果果繼續(xù)，加加上前期期的虧損損額，項項目的總總虧損額額將進一一步加大大。這樣

21、樣設(shè)的目目的是為為了模擬擬典型的的惡性增增資情景景，以研研究決策策者的投投資選擇擇。（一）不存存在政府府控制時時的再投投資決策策模型假設(shè)不存在在政府控控制及雙雙層代理理，即假假設(shè)上市市公司為為非國有有上市公公司。根根據(jù)假設(shè)設(shè)條件，若若立刻清清算，大大股東只只能按其其持股比比例獲得得清償收收益；若若繼續(xù)，大大股東的的收益由由二部分分組成：第一，按按其持股股比例獲獲得的剩剩余索取取權(quán)收益益；第二二，控制制權(quán)收益益。即通通過關(guān)聯(lián)聯(lián)交易等等各種方方式獲得得的控制制權(quán)收益益，如從從公司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移的財財富等，設(shè)設(shè)控制權(quán)權(quán)凈收益益為。若若立刻清清算，小小股東的的收益為為；若繼繼續(xù)，小小股東的的收益為為按其持持股

22、比例例獲得的的剩余索索取權(quán)收收益。小小股東能能夠預期期到大股股東的控控制權(quán)收收益的存存在，并并在決策策時予以以考慮。不難看出，大大股東與與小股東東的投資資成本是是一樣的的，即按按其持股股比例的的清算價價值和再再投資額額。但是是收入?yún)s卻不一樣樣，大股股東多了了一項控控制權(quán)收收入。對對于惡性性增資項項目，剩剩余索取取權(quán)收益益與投資資成本之之差為負負（即按按照惡性性增資的的概念，繼繼續(xù)項目目的期望望收益小小于零），因因此，繼繼續(xù)項目目對于小小股東而而言是無無利可圖圖的。但但是，大大股東的的控制權(quán)權(quán)收益為為正，當當控制權(quán)權(quán)收益大大于大股股東的剩剩余索取取權(quán)收益益與投資資成本之之差時，繼繼續(xù)項目目對大股

23、股東是有有利可圖圖的，從從而大股股東會繼繼續(xù)投資資，表現(xiàn)現(xiàn)出惡性性增資傾傾向。因此，在此此條件下下我們可可以推得得命題11（基本本模型）：命題1：不不存在政政府對上上市公司司的控制制和雙層層代理的的情況下下，（11）大股股東有惡惡性增資資的可能能，其惡惡性增資資的概率率為；（22）大股股東持股股比例越越高的公公司惡性性增資額額度越小小。其中，命題1的證證明和推推導過程程見附錄錄。（二）存在在政府控控制時的的再投資資決策模模型假設(shè)存在政政府控制制及雙層層代理，即即假設(shè)上上市公司司為國有有上市公公司。則則根據(jù)前前文的分分析，在在此情況況下，政政府官員員和公司司管理層層可能合合謀尋租租，假設(shè)設(shè)他們的

24、的最優(yōu)尋尋租收益益為，大大股東和和小股東東均預期期到他們們的尋租租行為，并并在決策策時予以以考慮。事實上，政政府官員員和公司司管理者者不會在在任何時時候都合合謀尋租租的。現(xiàn)現(xiàn)實中，雖雖然我國國企業(yè)的的內(nèi)外部部監(jiān)管機機制不健健全，但但是，政政府官員員和企業(yè)業(yè)管理者者的行為為還是會會受到來來自市場場、上級級政府、社社會、媒媒體等各各方面一一定程度度的監(jiān)督督。因此此，穩(wěn)健健的政府府官員和和企業(yè)管管理者會會選擇繼繼續(xù)投資資于既能能使自身身獲得最最優(yōu)尋租租收益，又又能使國國有大股股東收益益至少為為正的項項目，這這樣不但但能使政政府官員員和企業(yè)業(yè)管理者者利益最最大，還還能使國國有股東東的收益益至少不不降低

25、，以以保證他他們職位位的穩(wěn)固固和大好好的政治治前途。而而這一切切只有靠靠進一步步剝奪小小股東的的利益來來現(xiàn)實，因因此，尋尋租將進進一步惡惡化大股股東與中中小股東東的代理理沖突，從從而導致致惡性增增資行為為的進一一步惡化化。由此，在該該條件下下我們可可推得命命題2（擴擴展模型型）：命題2：存存在政府府對上市市公司的的控制和和雙層代代理的情情況下，（11）上市市公司有有惡性增增資的可可能，其其惡性增增資的概概率為；（2）與與不存在在尋租活活動相比比，尋租租行為增增加了上上市公司司惡性增增資的概概率；（33）大股股東持股股比例越越高的公公司惡性性增資額額度越小小。其中，（三）政府府控制對對惡性增增資

26、行為為的影響響分析將命題1與與命題22比較可可見，（11）無論論是否存存在政府府控制，上上市公司司都有惡惡性增資資的可能能；（22）由于于國有產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的特特殊性，導導致政府府對國有有上市公公司實行行了較強強的控制制，因此此，政府府控制增增加了上上市公司司惡性增增資的發(fā)發(fā)生概率率；（33）由于于租金的的存在，使使得上市市公司達達到與沒沒有租金金時的相相同收益益水平所所需付出出的投資資額更多多，因此此，政府府控制增增加了上上市公司司惡性增增資的額額度，但但是不改改變惡性性增資額額度隨大大股東持持股比例例的增加加而降低低的關(guān)系系。由此提出如如下假設(shè)設(shè)：H1：與沒沒有政府府控制相相比，政政府控制制增加了

27、了上市公公司惡性性增資的的發(fā)生概概率H2：與沒沒有政府府控制相相比，政政府控制制增加了了上市公公司惡性性增資的的額度H3：無論論是否存存在政府府控制，上上市公司司惡性增增資的額額度均與與大股東東持股比比例負相相關(guān)（四）政府府控制對對惡性增增資影響響的進一一步分析析Xu（20004）12、徐莉萍等（2006）13和辛清泉（2007）14認為，按照產(chǎn)權(quán)的行使方式不同，可以把國有上市公司分為三類：中央所屬、國有資產(chǎn)管理機構(gòu)所屬和地方所屬國有企業(yè)。其中，國有資產(chǎn)管理機構(gòu)包括地方政府的行政部門（如財政局）、地方的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理局或國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、以及地方政府所成立的國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營公司；中央國

28、企是指由國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會直接管理的特大型國有企業(yè)；地方國企由地方國有企業(yè)直接控制的國有上市公司。辛清泉（2007）認為，這三類國有企業(yè)的政府控制程度和方式存在明顯差別。首先，對于于國有資資產(chǎn)管理理機構(gòu)控控制的上上市公司司而言，既既面臨著著較嚴重重的行政政干預，又又存在著著較嚴重重的內(nèi)部部人控制制問題。原原因在于于：（11）這類類上市公公司一般般同地方方政府保保持著較較為密切切的政治治關(guān)系，因因而受到到的行政政干預較較嚴重；（2）由由于傳統(tǒng)統(tǒng)的國有有資產(chǎn)管管理體制制缺陷，造造成這類類上市公公司面臨臨的外部部監(jiān)管相相對松散散，導致致較為嚴嚴重的內(nèi)內(nèi)部人控控制問題題。在傳傳統(tǒng)的國國有資產(chǎn)

29、產(chǎn)管理體體制下，國國有股權(quán)權(quán)的行使使主體被被分割成成多個部部門，與與所有權(quán)權(quán)相聯(lián)系系的責任任也隨之之被分割割，導致致各部門門都可以以根據(jù)其其功能對對企業(yè)發(fā)發(fā)號施令令，但卻卻沒有一一個對結(jié)結(jié)果真正正負責。同同時，國國有資產(chǎn)產(chǎn)管理機機構(gòu)不擁擁有與其其股份相相對應的的剩余索索取權(quán)，這這在一定定程度上上削弱了了其對上上市公司司管理層層的監(jiān)督督意愿。另另外，國國有資產(chǎn)產(chǎn)管理機機構(gòu)在對對上市公公司的監(jiān)監(jiān)督能力力上也存存在欠缺缺。這是是因為，政政府官員員不得直直接參與與企業(yè)的的經(jīng)營管管理，其其對公司司的控制制主要是是通過在在董事會會中設(shè)置置非執(zhí)行行董事來來實現(xiàn)的的，但是是在董事事會成員員的選拔拔中，更更多的

30、體體現(xiàn)為一一種政治治過程（QQiann，2000015；Zhhangg，1999816），而而不是基基于專業(yè)業(yè)經(jīng)驗和和知識特特長考慮慮，這就就降低了了董事對對經(jīng)理的的監(jiān)督能能力。其次，對于于國有企企業(yè)控制制的地方方國有上上市公司司而言，盡盡管其與與地方政政府之間間隔著國國有企業(yè)業(yè)，降低低了來自自政府的的行政干干預，但但是將受受到較嚴嚴格的來來自國有有企業(yè)的的監(jiān)督和和理管。這這是因為為，（11）國有有企業(yè)能能從上市市公司獲獲得現(xiàn)金金流權(quán)，并并且，上上市公司司的財務(wù)務(wù)報表會會合并到到其報表表中，在在政府對對國有企企業(yè)進行行業(yè)績考考核的情情況下，國國有企業(yè)業(yè)有動機機對上市市公司實實施監(jiān)督督；（22）

31、國有有企業(yè)管管理層有有更為豐豐富的經(jīng)經(jīng)營企業(yè)業(yè)的經(jīng)驗驗和行業(yè)業(yè)知識，因因此也有有能力對對上市公公司進行行監(jiān)督。因因此，對對于這類類上市公公司，經(jīng)經(jīng)理和控控股股東東（國有有企業(yè)）之之間的代代理問題題相對較較輕。相相反，由由于國有有企業(yè)可可以很容容易地通通過關(guān)聯(lián)聯(lián)交易占占用上市市公司資資源，因因此，控控股股東東與中小小股東之之間的代代理問題題更為嚴嚴重。而而地方政政府和國國企之間間同樣面面臨著嚴嚴重的行行政干預預和內(nèi)部部人控制制問題。最后，對于于中央國國企控制制的上市市公司而而言，同同樣將受受到較嚴嚴格的監(jiān)監(jiān)督和管管理：（11）相對對于地方方國企控控制的上上市公司司，其面面臨著更更為嚴格格的外部部

32、監(jiān)管（XXu，220044）117，比比如，來來自審計計署的審審計等；（2）中中央政府府不需要要面對嚴嚴重的財財政狀況況以及其其他地區(qū)區(qū)的經(jīng)濟濟競爭等等問題，因因此，中中央國企企控制的的上市公公司經(jīng)營營目標相相對單純純，代理理問題要要弱于地地方政府府；（33）中央央國企的的管理層層可能有有追求政政治晉升升的動機機，因此此可能表表現(xiàn)為對對上級政政府指令令的服從從和對自自身機會會主義行行為的節(jié)節(jié)制，這這有助于于緩解管管理層的的代理成成本；（44）部分分中央國國企控制制的上市市公司具具有壟斷斷優(yōu)勢，能能獲得壟壟斷利潤潤，這也也是中央央國企控控制的上上市公司司具有更更好的業(yè)業(yè)績表現(xiàn)現(xiàn)的重要要原因。綜合

33、可見，中中央國企企控制的的上市公公司受到到的監(jiān)管管較為嚴嚴格，代代理沖突突較弱；國有資資產(chǎn)管理理機構(gòu)控控制的上上市公司司受到的的監(jiān)管較較為松散散，代理理問題較較為嚴重重；國有有企業(yè)控控制的地地方國有有上市公公司受到到的監(jiān)管管居中，但但是控股股股東與與中小股股東之間間的代理理問題更更為嚴重重。我們認為，上上市公司司受到的的監(jiān)督和和管理越越嚴格，代代理沖突突越弱，其其管理者者尋租的的成本越越大，尋尋租的可可能性就就越小，公公司惡性性增資行行為的嚴嚴重程度度就越小小，反之之則越大大。因此此，提出出如下假假設(shè)：H4：國有有資產(chǎn)管管理機構(gòu)構(gòu)和地方方國企控控制的上上市公司司的惡性性增資行行為較嚴嚴重，而而

34、中央國國企控制制的上市市公司的的惡性增增資行為為較輕。假設(shè)四可進進一步分分為：H4a: 國有資資產(chǎn)管理理機構(gòu)和和地方國國企控制制的上市市公司的的惡性增增資發(fā)生生概率較較大，而而中央國國企控制制的上市市公司的的惡性增增資發(fā)生生概率較較小。42b：國國有資產(chǎn)產(chǎn)管理機機構(gòu)和地地方國企企控制的的上市公公司的惡惡性增資資額度較較嚴重，而而中央國國企控制制的上市市公司的的惡性增增資額度度較弱。四、惡性增增資的實實證度量量及樣本本選取由于目前惡惡性增資資的實驗驗度量方方法較成成熟；同同時，過過度投資資與惡性性增資有有許多相相似之處處，而過過度投資資的實證證度量較較完善，因因此，本本文將借借鑒惡性性增資的的實

35、驗度度量和過過度投資資的實證證度量，對對惡性增增資進行行實證度度量。（一）惡性性增資與與過度投投資的異異同過度投資是是指用凈凈現(xiàn)值為為負的項項目去替替代風險險較低的的項目，或或投資于于凈現(xiàn)值值為負的的項目的的行為（Jensen Meckling，1976）18。從惡性增資資與過度度投資的的概念可可見，兩兩者的相相同之處處在于它它們都是是投資于于凈現(xiàn)值值為負的的項目，即即它們都都是在當當前信息息條件下下，對預預期收益益小于零零的項目目仍投資資的行為為。它們們的區(qū)別別在于：過度投投資沒有有把項目目分為幾幾個階段段，它假假設(shè)項目目僅有一一期，僅僅需做出出是否投投資的一一次性決決策；惡惡性增資資則把項

36、項目分為為若干階階段，在在前期投投資的反反饋信息息為負的的情況下下，需要要做出繼繼續(xù)還是是放棄項項目的再再決策，惡惡性增資資強調(diào)的的是持續(xù)續(xù)的過程程。也就就是說，過過度投資資是對項項目的初初始決策策或一次次性決策策，而惡惡性增資資則是對對項目的的再決策策。Berkoovittch andd Kiim(119900)119 認為，“只要企業(yè)承擔凈現(xiàn)值為負的項目的行為就是過度投資行為”。按照他的觀點，惡性增資屬于過度投資的一種特殊形式，是再決策過程中的過度投資行為。但是，與初初始決策策相比，再再決策情情境已發(fā)發(fā)生部分分改變，如如項目的的停止使使從事該該項目的的人員失失業(yè)、管管理者職職位受威威脅；再

37、再如放棄棄項目就就意味著著前期已已投入的的資金將將成為沉沉沒成本本；或者者放棄項項目意味味著先前前的決策策是錯誤誤的等等等。因此此惡性增增資與過過度投資資的產(chǎn)生生原因并并不完全全相同。（二）惡性性增資的的實證度度量1.惡性增增資的實實驗度量量在惡性增資資的研究究初期，學學者們多多采用一一個維度度來度量量惡性增增資行為為。如BBrocckneer等(19884)20、Beeeleer和HHuntton(19997)21、Haantuula和和Braaggeer(119999)222等等，都是是用愿意意繼續(xù)投投入的金金額進行行度量的的；而BBoboocell和Meeyerr(19994)233、S

38、Sharrp和SSaltter(19997)24 則用用繼續(xù)增增資的人人數(shù)所占占總?cè)藬?shù)數(shù)的比進進行度量量的；隨隨著研究究的深入入，學者者們開始始用多個個維度來來度量惡惡性增資資行為。如如Braaggeer等(19998)25用投資資金額、投投資次數(shù)數(shù)和留在在此決策策方案上上的時間間作為度度量指標標的；近近年來，多多數(shù)研究究將惡性性增資的的實驗度度量停留留在兩個個維度上上。如GGreeer和 Steepheens (20001)266 、林林書伃（220033）227、李李明芬（220077）228用用是否愿愿意投資資和投資資金額進進行度量量；劉志志遠和唐唐洋（220077a229,20007b

39、30）、唐唐洋和劉劉志遠（220088）331用用繼續(xù)投投資的人人數(shù)占總總?cè)藬?shù)的的百分比比和繼續(xù)續(xù)投資的的偏好作作為度量量指標。本文認為，用用兩個維維度就可可以較準準確、全全面地描描述惡性性增資行行為。目目前多數(shù)數(shù)實驗研研究所采采用的“繼續(xù)投投資的人人數(shù)占總總?cè)藬?shù)的的百分比比”就是對對惡性增增資發(fā)生生概率的的描述，“投資金額”就是對惡性增資額度的描述。因此，本文用惡性增資的發(fā)生概率和惡性增資額度兩個維度對惡性增資行為進行度量。2.過度投投資的實實證度量量最早對過度度投資的的度量多多采用托托賓Q。Lanng和Littenbbergger（19889）322認為為，托賓賓Q代表企企業(yè)的投投資機會會

40、，平均均托賓QQ小于11是企業(yè)業(yè)過度投投資的充充分條件件。然而而，Abbel和和Ebeerlyy（20001）333認為為，投資資機會是是一個邊邊際概念念，而QQ值是一一個平均均數(shù)，而而且Q值本身身難以準準確計量量。1988年年Fazzzarri334提提出用投投資對現(xiàn)現(xiàn)金流的的敏感性性來度量量過度投投資。然然而，KKapllan和和Zinngalles（20000）355對投投資-現(xiàn)現(xiàn)金流敏敏感性隨隨融資約約束程度度單調(diào)增增加提出出了質(zhì)疑疑。他們們認為，這這一假設(shè)設(shè)沒有可可接受的的理論模模型做支支持。VVogtt（19994）366認為為，這種種依賴性性不一定定是過度度投資的的表現(xiàn)，也也可能

41、是是投資不不足的表表現(xiàn)。以以后，HHovaakimmiann等（20006）377拓展展了Voogitt（19994）的方法法，用公公司的資資本支出出與同年年度公司司所處行行業(yè)（基基于兩位位SICC代碼）的的平均資資本支出出之差度度量投資資過度與與投資不不足。但是，上述述所有度度量方法法的共同同缺陷是是無法將將投資過過度與不不足量化化。Riichaardsson38在20006年年開創(chuàng)性性地解決決了這難難題，他他采用投投資模型型的殘差差對投資資過度與與不足進進行了量量化，該該模型的的思路是是：首先先估算出出企業(yè)正正常的資資本投資資水平，然然后用企企業(yè)實際際的資本本投資水水平超出出估算的的投資水

42、水平（即即正的回回歸殘差差）表示示過度投投資額（負負的回歸歸殘差則則表示投投資不足足額）。目目前Riichaardsson（220066）模型型在一些些研究中中（Veerdii，2000639；辛清清泉等，220077400等）得得到了應應用。模模型結(jié)構(gòu)構(gòu)如下（模模型中各各變量含含義及計計算方法法可參見見表1）。本文認為，RRichharddsonn（20006）模模型的優(yōu)優(yōu)點是：（1）首首次將投投資過度度進行了了量化。并并且模型型在充分分考慮了了影響企企業(yè)投資資水平的的各個因因素后，用用回歸方方法估算算出了企企業(yè)的正正常投資資水平，該該投資水水平具有有一定的的可信度度；（22）用實實際投資資

43、額超過過正常投投資水平平之差作作為過度度投資額額，較合合理地計計量出了了企業(yè)“過度”投資部部分。但是，該模模型也有有不足之之處：事事實上，按按照該模模型所確確定的“過度投投資”企業(yè)中中，既包包含有過過度投資資企業(yè)，也也包含有有惡性增增資企業(yè)業(yè)。因為為在初始始決策時時，投資資于凈現(xiàn)現(xiàn)值為零零的項目目的行為為屬于過過度投資資；在再再決策時時，繼續(xù)續(xù)凈現(xiàn)值值為零的的項目的的行為屬屬于惡性性增資。該該模型無無法證明明所確定定的過度度投資公公司都是是在做新新項目投投資，而而沒有進進行中的的老項目目。3.惡性增增資的實實證度量量及樣本本選取（1）惡性性增資實實證度量量方法的的確定雖然一些研研究認為為（Ve

44、erdii，20006），RRichharddsonn（20006）模模型估計計得到的的預測值值并不是是企業(yè)的的正常投投資水平平或最優(yōu)優(yōu)投資水水平，但但是該模模型畢竟竟首次較較合理地地量化了了投資過過度。任任何實證證替代變變量都不不可能完完美無缺缺，只要要它能夠夠較合理理、準確確地替代代和表達達現(xiàn)實情情況，就就是可以以為我們們所接受受的。因因此，本本文以RRichharddsonn模型（220066）的度度量方法法為基礎(chǔ)礎(chǔ)，結(jié)合合惡性增增資與過過度投資資的異同同，經(jīng)過過適當?shù)牡男拚_確定惡性性增資的的實證度度量方法法。事實上，要要想解決決惡性增增資的實實證度量量問題，關(guān)關(guān)鍵在于于：我們們能夠合

45、合理地從從Riccharrdsoon模型型（20006）確確定的“過度投投資”企業(yè)中中找出其其中發(fā)生生惡性增增資的企企業(yè)，其其間應注注意兩點點：（11）惡性性增資強強調(diào)的是是再決策策，是對對前期已已經(jīng)開始始的老項項目進行行的放棄棄還是繼繼續(xù)的再再決策；（2）惡惡性增資資強調(diào)的的是“變壞”的特征征，因為為惡性增增資項目目可能是是：初始始決策時時凈收益益是大于于零的，但但在以后后的實施施中，由由于各種種無法預預測的因因素導致致凈收益益開始變變負；或或者初始始決策時時就可能能有不好好的征兆兆，在以以后的實實施中變變得更差差，繼續(xù)續(xù)項目虧虧損更多多。為了解決“老項目目”和“變壞”的問題題，本文文認為，

46、通通常一個個企業(yè)同同時實施施幾個項項目，如如果其中中有一個個項目為為惡性增增資項目目，即使使其他項項目盈利利的，也也會被惡惡性增資資項目所所拖累，導導致企業(yè)業(yè)總體利利潤逐年年下滑，甚甚至最終終降為負負。因此此，惡性性增資企企業(yè)的利利潤往往往表現(xiàn)出出逐年下下滑的趨趨勢；其其次，對對于“變壞”的問題題，本文文認為可可以選取取一個時時間段，如果在這段時間內(nèi)企業(yè)營業(yè)利潤逐年下滑直至為負，就可以認為有“變壞”的特征。同時，如果一個企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營利潤營業(yè)利潤正呈現(xiàn)逐年下滑并最終為負的趨勢，那么其再投資新項目的可能性就很小，如果此時企業(yè)仍存在“過度投資”，則過度投出的資金更有可能投資于老項目了。另外，（

47、11）由于于本文研研究的是是資本投投資項目目，因此此，在RRichharddsonn（20006）模模型中，第第t年和和第t-1年的的資本投投資量和和中分別別扣除長長期投資資額，即即用“固定資資產(chǎn)、在在建工程程、無形形資產(chǎn)、長長期待攤攤費用凈凈值改變變量/平平均總資資產(chǎn)”；（22）由于于我國證證券市場場的非有有效性，用用Tobbin_Q不能能準確反反映上市市公司的的價值或或增長機機會，因因此，用用銷售收收入增長長率作為為上市公公司投資資機會指指標；（33）19997年年開始，我我國實行行了“抓大放放小”的政策策，一些些中小國國有上市市公司在在上市后后效益滑滑坡，被被民營企企業(yè)所收收購。本本文確

48、定定的發(fā)生生惡性增增資的公公司中，有有許多在在惡性增增資的前前1-22年是由由國企變變?yōu)槊駹I營公司的的。由于于惡性增增資是一一個持續(xù)續(xù)的過程程，在企企業(yè)被確確定為惡惡性增資資之前，該該行為就就應該發(fā)發(fā)生了，只只是為了了穩(wěn)健，直直到企業(yè)業(yè)利潤降降為負，本本文才確確定該年年為惡性性增資年年。因此此，在對對企業(yè)分分類時，如如果發(fā)生生惡性增增資前11-2年年企業(yè)性性質(zhì)發(fā)生生了變化化，我們們按其原原有的性性質(zhì)進行行分類。經(jīng)經(jīng)這樣修修正后的的Riccharrdsoon模型型即作為為本文的的惡性增增資模型型，其各各指標的的定義及及計算見見表1。表1 惡惡性增資資模型的的變量描描述變量符號變量名稱及及定義資本

49、投資量量。用tt 年固固定資產(chǎn)產(chǎn)、在建建工程、無無形資產(chǎn)產(chǎn)、長期期待攤費費用凈值值改變量量/平均均總資產(chǎn)產(chǎn)。企業(yè)增長機機會。用用t - 1 年的銷銷售收入入增長率率。t - 11 年末末的資產(chǎn)產(chǎn)負債率率?，F(xiàn)金持有量量。用tt - 1 年年末現(xiàn)金金與短期期投資之之和同總總資產(chǎn)的的比率。截至t - 1 年末的的公司上上市年齡齡。公司規(guī)模。用用t - 1 年末公公司總資資產(chǎn)的自自然對數(shù)數(shù)。股票收益。用用t - 1 年5 月到到t 年四四月經(jīng)市市場調(diào)整整后的、以以月度計計算的股股票年度度回報率率。年度啞變量量，控制制不同年年度宏觀觀經(jīng)濟因因素的影影響，共共3個年年度啞變變量。行業(yè)啞變量量，按CCSRC

50、C行業(yè)分分類標準準，樣本本共涉及及13個個行業(yè)，112個啞啞變量。（2）惡性性增資樣樣本的選選取惡性增資實實證度量量步驟為為：（11）選用用深滬兩兩市20003-20006年所所有A股股上市公公司為初初始樣本本，剔除除金融行行業(yè)和數(shù)數(shù)據(jù)不全全的公司司；（22）在（11）中選選出的樣樣本中，選選取營業(yè)業(yè)利潤連連續(xù)2-3年逐逐年下降降直至為為負的公公司；（33）用（22）中選選出的樣樣本，代代入表11的模型型進行回回歸，選選出當年年存在過過度投資資的公司司，則這這些公司司即為惡惡性增資資公司，當當年的過過度投資資額就作作為惡性性增資額額度的度度量指標標（即用用正的回回歸殘差差表示當當期的惡惡性增資

51、資額度）。表表2回歸歸結(jié)果，最最終確定定發(fā)生惡惡性增資資的觀測測值共計計10887個。數(shù)數(shù)據(jù)來源源于CCCER數(shù)數(shù)據(jù)庫。使使用的統(tǒng)統(tǒng)計軟件件為SPPSS113.00。表2 惡惡性增資資模型的的回歸結(jié)結(jié)果變量預符方程系數(shù)T值Interrceppt？-1.1887-4.9332*+0.45117.0000*+0.00440.8188-0.0114-6.3881*+0.19663.8100*-0.0006-1.6223*+0.05554.9233*+0.0000-0.0551行業(yè)和年度度控制Adj-RR20.0455F值5.3544*D-W2.0211N5361注：回歸因因變量為為t年的的資本投投資

52、()； *，*，*分別別表示顯顯著性水水平為110%，55%，11%。五、實證檢檢驗（一）研究究設(shè)計1. 研究究方法對于惡性增增資發(fā)生生概率，采采用Loogitt回歸方方法進行行實證檢檢驗；對對于惡性性增資額額度，采采用多元元回歸法法進行實實證檢驗驗。2. 樣本本選取 在在本文確確定的發(fā)發(fā)生惡性性增資的的10887個觀觀測值中中選取220066年10月前前之所以選06年10月為截止日是因為：選取的發(fā)生惡性增資的截止時間是06年底，如果公司在06年10月后通過增配方式籌資，由于其籌集完成到投入項目還有一個時間差，所以這部分資金一般不會在06年投入，即使在06年投入，對06年業(yè)績的影響也不會顯現(xiàn)。

53、之所以將2003前發(fā)生增配的公司也包括其中是因為：在我國，上市公司偏好“圈錢”，只要公司符合或能創(chuàng)造條件符合增配條件，它們通常會提前幾年把投資所需資金籌集到手。采用過過股權(quán)再再融資方方式籌資資的（因因為本文文的研究究是在假假設(shè)投資資所用資資金來源源于股權(quán)權(quán)再融資資資金）四四類上市市公司為為樣本。樣樣本分布之所以選06年10月為截止日是因為：選取的發(fā)生惡性增資的截止時間是06年底，如果公司在06年10月后通過增配方式籌資，由于其籌集完成到投入項目還有一個時間差，所以這部分資金一般不會在06年投入，即使在06年投入，對06年業(yè)績的影響也不會顯現(xiàn)。之所以將2003前發(fā)生增配的公司也包括其中是因為：在

54、我國，上市公司偏好“圈錢”，只要公司符合或能創(chuàng)造條件符合增配條件，它們通常會提前幾年把投資所需資金籌集到手。表3 樣本本分布公司類型是否惡增惡增非惡增惡增非惡增惡增非惡增惡增非惡增合計觀測值數(shù)1678484411832221544182934合計1015227376511165169注：表示中中央國企企控制的的上市公公司，表表示國有有資產(chǎn)管管理機構(gòu)構(gòu)控制的的上市公公司，表表示地方方國企控控制的上上市公司司，表示示私有產(chǎn)產(chǎn)權(quán)控制制的上市市公司。3. 變量量的選取?。?）被解解釋變量量被解釋變量量為惡性性增資發(fā)發(fā)生概率率和惡性性增資額額度。其其中，惡惡性增資資發(fā)生概概率用是是否發(fā)生生惡性增增資啞變

55、變量度量量，0為為沒有發(fā)發(fā)生惡性性增資，11為發(fā)生生惡性增增資；惡惡性增資資額度用用表2的的回歸正正殘差度度量，符符號用表表示。（2）解釋釋變量和和控制變變量為了檢驗政政府控制制對上市市公司惡惡性增資資行為的的影響，選選取上市市公司類類型啞變變量，其其中，國國有資產(chǎn)產(chǎn)管理機機構(gòu)控制制的上市市公司啞啞變量用用表示，11表示是是國有資資產(chǎn)管理理機構(gòu)控控制的上上市公司司，0表表示其它它類型的的上市公公司；中中央國企企控制的的上市公公司啞變變量用表表示，11表示是是中央國國企控制制的上市市公司，00表示其其它類型型的上市市公司；地方國國企控制制的上市市公司啞啞變量用用表示，11表示是是地方國國企控制制

56、的上市市公司，00表示其其它類型型的上市市公司；私有產(chǎn)產(chǎn)權(quán)控制制的上市市公司則則作為政政府控制制的參照照系。表4 變變量的描描述變量類型變量符號變量名稱及及定義被解釋變量量惡性增資額額變量。根根據(jù)表22的正殘殘差。惡性增資概概率啞變變量。11表示發(fā)發(fā)生了惡惡性增資資，0表表示沒有有發(fā)生惡惡性增資資行為。解釋變量第t年第一一大股東東持股比比例。、公司類型啞啞變量。：國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控制的上市公司為1，其它類型的上市公司為0；：中央國企控制的上市公司為1，其它類型的上市公司為0；：地方國企控制的上市公司為1，其它類型的上市公司為0?？刂谱兞康趖年的自自由現(xiàn)金金流量。等等于公司司第t年年的經(jīng)營營現(xiàn)金

57、流流量減預預期的tt年新增增投資后后的余額額與平均均總資產(chǎn)產(chǎn)的比例例。其中中，t年年的新增增投資為為惡性增增資模型型估算的的預期資資本投資資。第t年的管管理費用用占主營營業(yè)務(wù)收收入的比比例。第t年的其其他應收收款占總總資產(chǎn)的的比例。第t-1年年的銷售售收入與與同年固固定資產(chǎn)產(chǎn)凈值的的比例。決策責任啞啞變量。董董事長更更換1，未未更換00。董事、監(jiān)事事和高管管年度報報酬總額額的對數(shù)數(shù)。選取第一大大股東持持股比例例表示大大股東持持股情況況，用表表示?？乜刂谱兞苛康倪x取取見表44所示，這這里不再再贅述。（二）實證證結(jié)果及及分析1.惡性增增資的發(fā)發(fā)生概率率用Logiit回歸歸法檢驗驗假設(shè)一一和假設(shè)設(shè)四

58、A，表表5是LLogiit回歸歸結(jié)果。表5 惡性性增資發(fā)發(fā)生概率率的Loogitt回歸結(jié)結(jié)果變量Interrceppt6.0588 (994.0034) *5.8500 (887.3336) *7.5800 (1111.5644) *是否國企（國企為11，民營營為0）0.7400 (559.9997) *0.5077 (116.7765) *-0.6553 (27.4722) *0.6622 (441.8858) *-0.4998 (23.0711) *1.1655 (991.5577) *-2.9551(1143.8255) *-2.8880(1136.6233) *-3.0559(1133

59、.6611) *0.1066(1.4966)0.1100(1.5811)0.1511(2.3622)-0.4998(1124.8833) *-0.4884(1117.5799) *-0.5221(1106.6999) *行業(yè)和年度度控制控制控制N516951694053Omnibbus檢檢驗2 =3302.4066*2= 3334.3311*2 =3305.3088*CoxSSnelll R20.06000.06660.0788Hosmeer Lemmeshhow檢檢驗2=3.3911,Siig.=0.9907*2=111.8440,SSig.=0.15882=133.9333,SSig.=0

60、.0822注：(1) 因變變量為惡惡性增資資概率。括括號外的的數(shù)值為為變量的的回歸系系數(shù)，括括號里的的數(shù)值為為Walld統(tǒng)計計量；(2)*，*，*分別別表示顯顯著性水水平為110%，55%，11%。方程是將將三類國國有上市市公司合合在一起起，與民民營上市市公司相相比較，檢檢驗國有有上市公公司與民民營上市市公司惡惡性增資資發(fā)生概概率的區(qū)區(qū)別。在在該方程程中，我我們最關(guān)關(guān)心的是是“是否為為國企”啞變量量的符號號，按照照假設(shè)一一的預計計，與民民營上市市公司相相比，國國有上市市公司的的惡性增增資發(fā)生生概率將將顯著加加大，因因此，“是否為為國企”啞變量量的符號號應該為為正。由由表5可可見，結(jié)結(jié)果與預預期