房企年報系列點評雅居樂地產銷售目標增速放緩多元化業(yè)務加速

1、房企年報系列點評（）雅居樂：地產銷售目標增速放緩，多元化業(yè)務加速文克爾瑞研究中心沈曉玲、汪維文導讀： 19 年地產銷售目標增速放緩，盈利能力卓越，多元化業(yè)務已有成效且仍有增長空間，但需調整永續(xù)債規(guī)模。2018 年銷售業(yè)績首破千億達1026.7 億元，同比增長14.5% 但不及 1100 億元的業(yè)績預期。 2018年新進入20 個城市， 大灣區(qū)土儲接近千萬平方米，且土地銷售價差較大盈利空間充足。毛利率高達43.9% 處于行業(yè)領先水準，凈負債率小有上升，債務結構改善，風險不大但需調整永續(xù)債規(guī)模，多元業(yè)務中雅生活物業(yè)已獨立上市，環(huán)保業(yè)務營收端已有貢獻且兩項業(yè)務未來增長空間仍然巨大。銷售：銷售業(yè)績10

2、26.7億不及預期2018 年全年，雅居樂實現銷售金額1026.7億元，同比增長14.5% ，雖然 2018 年雅居樂銷售業(yè)績首次突破千元， 但未完成全年1100 億元的銷售目標， 對應銷售面積797.7 萬方，同比增長 8.4% 。從業(yè)績增長幅度來看，2019 年銷售目標1130 億元相較于2018 年銷售業(yè)績提升10.1% ，企業(yè)業(yè)績增速放緩。 2018年雅居樂未完成銷售目標的主要原因則是2018年上半年海南全面開啟限購政策，導致區(qū)域銷售業(yè)績不及預期，但是長遠來看，自由貿易港等利好支持下的海南仍是房地產投資的黃金地帶。圖：雅居樂2014年 2018年銷售金額、銷售面積及增長情況（單位：億元

3、、萬方）120014.5%16.0%100014.0%12.0%80010.1%10.0%60011308.0%1026.7897.066.0%4004.0%2002.0%00.0%201720182019銷售金額銷售面積金額增長率數據來源：企業(yè)業(yè)績公告、CRIC大灣區(qū)對銷售業(yè)績貢獻最大，整體銷售區(qū)域分布十分均衡。從雅居樂2018年預售金額區(qū)域分布情況來看，其在全國多個地區(qū)均有布局且均有一定程度的銷售業(yè)績貢獻，其中大灣區(qū)銷售業(yè)績最1/ 7房企業(yè)績之 年報系列點評為突出，但領先其他地區(qū)幅度不大。雖然限購政策對海南銷售產生了一定影響，但由于云南市場銷售大幅增長因此整體貢獻率仍然達到了19% ，且根

4、據最新業(yè)績發(fā)布會消息，2019年企業(yè)方面會通過壓縮調整海南市場，加大華東和大灣區(qū)開發(fā)，以及利用云南旅游板塊平衡等方式來規(guī)避海南政策對整體銷售業(yè)績的影響。圖：雅居樂2018年銷售金額區(qū)域分布情況海外 , 2.3%東北 , 2.4%華北 , 5.8%大灣區(qū) ,29.1%海南及云南 ,19.2%華南（大灣區(qū)華東 ,華中 , 7.6%外） , 4.5%20.3%西部 , 8.8%海外東北華北海南及云南華中西部華東華南（大灣區(qū)外）大灣區(qū)數據來源：企業(yè)業(yè)績公告、CRIC投資：據守灣區(qū)同時加大外拓為了配合未來“三年規(guī)劃“，雅居樂進一步加大了市場外拓力度。2018 年雅居樂共新增46 幅土地，新拓展了20 個

5、城市布局，新增土儲建面1111萬方，其中權益土地面積909 萬方，同比增長 21.8% 。新增土地儲備權益總價為294 億元，新增土地樓板價進一步下滑來到約3234 元/ 平米，主要是由于新增土儲中三四線城市占比較高，從而拉低了整體樓板價格。截至目前，雅居樂已在全國 65 城市布局。2房企業(yè)績之 年報系列點評圖：雅居樂 2014-2018年新增土地儲備情況（單位：萬方、億元、元/ 平方米）100090910000800746800060060004003462944000221232200192200024.12115.370020142015201620172018權益建面權益金額樓板價數據

6、來源：企業(yè)業(yè)績公告、CRIC粵港澳大灣區(qū)987 萬方土地儲備將持續(xù)為銷售業(yè)績提供有力支持。根據企業(yè)業(yè)績發(fā)布會最新消息，截止至2018年末企業(yè)于粵港澳大灣區(qū)擁有土地儲備987 萬平方米，總貨值約1500 億元。大灣區(qū)平均土地成本為3300 元 / 平方米，僅為2018 年大灣區(qū)預售均價13400元 / 平方米的24.6% ，利潤空間十分充足。大量的土儲，低廉的土地價格加以傳統華南房企的區(qū)域影響力使得雅居樂成為灣區(qū)有力的競爭者。圖：雅居樂粵港澳大灣區(qū)土儲建面區(qū)域占比珠海,2%佛山,8%惠州 , 29%中山 , 49%江門,3%廣州,9%香港 , 0.02%珠海佛山中山香港廣州江門惠州數據來源：企業(yè)

7、業(yè)績公告、CRIC3房企業(yè)績之 年報系列點評截至 2018 年 12 月 31 日，雅居樂已于65 個城市擁有總建面為3623 萬平方米的土地儲備，相較 2017年末取得小幅度增加，按照目前企業(yè)的去化速度估算，當下土地儲備可滿足3-5 年需求，土地儲備量相對來說較為充足。圖：雅居樂2014-2018年土地儲備情況（單位：萬平方米）5,0004,0004,0353,6233,0003,4873,2603,4102,0001,000020142015201620172018總土儲數據來源：企業(yè)業(yè)績公告、CRIC財務：毛利率處于行業(yè)領先水準，負債結構改善2018年雅居樂毛利率同比提升3.8 個百分點

8、達43.9% ，處于行業(yè)領先水平。2018 年全年雅居樂的營業(yè)收入為人民幣561.4 億元，較去年同期上升8.8% ，毛利及凈利潤分別為人民幣246.7億元及人民幣83.6億元，較去年同期分別上升19.3%及 23.3% 。毛利率高達43.9% ，處于行業(yè)領先水準，主要原因在于其較低的樓板價與11206元 / 平方米確認銷售均價之間的高價差。凈利率為14.9% ，不及毛利率出彩，究其原因主要是有息負債大幅增長帶來的利息開支及海外債帶來的匯兌損失增加。此外，歸母凈利率方面也僅同比增長了1 個百分點達到12.7% ，主要原因為永續(xù)債券同比增長 50.7% 達到 83.3 億元，永續(xù)債券持有人對凈利

9、潤的分食導致其歸母凈利率增長緩慢。4房企業(yè)績之 年報系列點評圖：雅居樂2014年 -2018年毛利率、凈利率、歸母凈利率情況50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20142015201620172018毛利率凈利率歸母凈利潤數據來源：企業(yè)業(yè)績公告、 CRIC凈負債率有所上升。從負債情況來看，僅將永續(xù)債作為權益的情況下2018年末雅居樂的凈負債率為 79.1% ，相比 2017年底增加了 7.7 個百分點，仍然處于合理水平之內；但若將永續(xù)債作為有息債，企業(yè)的凈負債率為94.2% ，財務狀況略顯壓力。債務結構有所改善，年末共持有現金數額同比增加49.6% 達到 450.6億元，

10、現金短債比1.28 ，長短債務比 1.51 ，短期內償債壓力較小。圖：雅居樂 2014年-2018年負債情況3.00100%2.5080%2.0060%1.5040%1.000.5020%0.000%20142015201620172018長短期負債比現金短債比凈負債率數據來源：企業(yè)業(yè)績公告、CRIC戰(zhàn)略：多元業(yè)務小有成效，但不及預期地產業(yè)務為主，多元業(yè)務并行模式初見成效，但與預想之間還有所差距。2018 年雅居樂進一步深化自己的 1+N 多元化發(fā)展戰(zhàn)略，物業(yè)發(fā)展與多元化業(yè)務收入占比分別為93.5% 及 6.5% ，多元化業(yè)務占營收比例較去年增加2 個百分點。其中2018年 2 月雅生活成功上

11、市，全年為集團貢獻營收 21.3 億元，占集團總營收比例增加1.3 個百分點至3.8% 。環(huán)保業(yè)務發(fā)展較快，全年營收同比5房企業(yè)績之 年報系列點評增長 199.8% 至 6.1 億元，占集團總營收 1.1% ，目前已處于行業(yè)領先地位， 未來或有拆分上市可能。此外 2018 年企業(yè)新構建了房管板塊，同時將原有酒店及投資物業(yè)進行整合，并注入購物中心、寫字樓、文旅商業(yè)及社區(qū)商業(yè)等項目，成功構建了商業(yè)板塊。截至2018 年末，雅居樂多元化業(yè)務已經形成物業(yè)、環(huán)保、商業(yè)、房管、教育、代建6 大業(yè)務內容，由專業(yè)團隊管理。盡管2018 年多元化業(yè)務占營收比例有所提升， 但是與 2017年業(yè)績會上所提出的201

12、8 年預計可增長到14%-15% 仍存在較大差距。圖：雅居樂2018 年營收分布情況酒店 , 1.3%投資物業(yè) ,物業(yè) , 3.8%0.3%環(huán)保 , 1.1%地產 , 93.5%地產物業(yè)酒店投資物業(yè)環(huán)保數據來源：企業(yè)業(yè)績公告、CRIC目前來看， 物業(yè)和環(huán)保是雅居樂未來增長力較足的兩大業(yè)務。首先物業(yè)方面， 雅生活已于今年2月成功獨立上市， 根據最新企業(yè)公布數據，2018 年雅生活營收為33.8 億元，較去年同期增加91.8% 。截止至 2018 年末雅生活在管面積1.4 億平方米，較 2017 年底增長 76.3% ；合約面積 2.3 億平方米，同比增長82.2% ，其中來自于第三方開發(fā)商的項目

13、合約面積為1.1 億平方米，占總合約面積的46.3% ，充分說明雅生活外拓能力。2018年共實現毛利潤12.9 億元，同比增長118.4% ，毛利率38.2% 。得益于物業(yè)管理行業(yè)穩(wěn)健的特點，未來雅生活將持續(xù)為雅居樂提供穩(wěn)定的收入貢獻，另外結合行業(yè)集中度持續(xù)提升的市場形勢及雅居樂大力并購的經營力度，可以預計未來雅生活的業(yè)務仍將保持快速增長。環(huán)保方面， 同樣是得益于持續(xù)的收并購操作，雅居樂環(huán)保業(yè)務實現了巨大飛躍。2018 年雅居樂環(huán)保收入約為人民幣6.1 億元，同比增長199.8% ，經營利潤1.97 億元，同比增長685.1% 。另外雅居樂環(huán)保的危廢處理、水務處理及一般固體廢物處理業(yè)務均實現了

14、迅速穩(wěn)健的增長，且目前危廢處理已經處于行業(yè)領先地位。由于我國環(huán)保業(yè)務起步較晚，加以近年政府對環(huán)保工作的大力支持，因此環(huán)保業(yè)務營收不但非常穩(wěn)健且發(fā)展空間較大，此外環(huán)保行業(yè)還具有凈利率超30% 的高收益優(yōu)勢。隨著雅居樂對環(huán)保的持續(xù)投資，短期內環(huán)保業(yè)務仍將有快速的業(yè)績增長，未來環(huán)保同樣將成為集團的重要收入來源之一。6房企業(yè)績之 年報系列點評表：雅居樂部分多元業(yè)務情況業(yè)務板塊發(fā)展情況物業(yè)雅生活集團獨立上市， 目前在管面積 1.4億平方米， 18年全年營收 33.8億元，同比增加 91.8%環(huán)保危廢處理國內龍頭企業(yè)，18 年營收 6.1億元，經營利潤1.97 億元教育致力于提供學前教育、中小學教育、高等

15、教育、培訓教育及國際教育的硬件配套，為物業(yè)增值建設主營建筑工程總承包、園林景觀、家居裝飾業(yè)務，已拓展70 多個城市，承接工程數量300 個商業(yè)將酒店營運和物業(yè)投資業(yè)務及社區(qū)商業(yè)、文旅商業(yè)、購物中心等業(yè)務整合房管新成立業(yè)務，主營貫穿設計報建、建造管理、成本管控、品牌輸出、產品營銷業(yè)務，幵已成功構建政府代建、商業(yè)代建、資本代建等分部數據來源： CRIC從整體上來看，短期內地產業(yè)務仍將是集團營收的最主要來源，但是地產的增長已逐步進入緩行期，主要是在保證收益的前提下穩(wěn)健增長。盈利能力處于行業(yè)前列水平，整體債務風險不大。多元業(yè)務中物業(yè)管理運營已經成熟，但是仍有充足的增長空間，環(huán)保業(yè)務投資效果開始顯現，且仍處于爆發(fā)式增長階段。房管、代建等業(yè)務短期之內在營收端貢獻不會太明顯。但是企業(yè)仍有幾個方面需要調整：縮減永續(xù)債規(guī)模勢在必行。不計入資產負債表的80 多億的永續(xù)債幫助企業(yè)交出了一份漂亮的財務報告