一文讀懂債券定價的技術細節(jié)

一、債券定價是怎樣煉成的？什么是債券定價？為什么要定價？什么是債券定？本文債券定指的是定某行人某限某條債券在個時點場環(huán)境的利率。這定價結(jié)果際上市場點的現(xiàn)，別于資者自觀點。債券定價和券估值的同點和同點是什？債券價和券估值是市場點的現(xiàn)。但債券估值是確目前已存在的券的收率水平而債券價是確目前還存在的券（新債或標準期債券的收率水。為什么要定？投資時投資必須自己觀但只有和市觀點行比時才意義而債定價夠幫助我們到市觀點。債券價既服務一級標能剔期限條款影響從幫助資者掘二個券爾。由于債政債和道債場容大級發(fā)和二成交躍中登等構(gòu)也布了益率曲線，因一般不要投資進行債定價。地方債信用債動性較，一二不夠活，中債登等構(gòu)也發(fā)布體收率曲。定價能怎么助投資挖掘券阿爾？在主體和條款同的情下挖掘期限關的個阿爾。例我們現(xiàn)三集團0支存續(xù)無擔保公非永債中僅有5支債收益超過同限下收益曲線值BP及以上這5支債中剩余期最短一支（剩余）與曲線的利是B，其余4支券（余期分別是、M和.曲線的利均是說明這5支券的資價明顯過三集團余債。在主體和期相同情況下掘與條有關個券阿法例如挖掘募點的機時可通過債券定找到募點最大標的。在條款和期限同的情下比較場對主體的可度從而挖與主資質(zhì)有的個阿爾。投資者在觀市場各體的認度時一就是看募非永債的收率或信利差，是這種法會受到期限素的干。債券價能排期限因的干擾同時也以幫助資者觀市場對募債或永續(xù)債可度的序。有市場的序，再合投資自身對類債券基本面序就能掘有相對價的主。圖表 根據(jù)收益率線可以到收率偏高個券5日數(shù)據(jù)）債券定價的步驟是什么？債券定價的心邏輯在相似券率的基上進行調(diào)。如同主體續(xù)有同款同限的債且有可靠的市利率，么就可直接將個市場率當做價結(jié)果但現(xiàn)實這種理狀態(tài)很存在，因此需采取一定價方。無論一級還二級，券定價核心邏都是一的，都先找到相似，再相似的YM進行整（括期調(diào)整條款整等。定價步驟一：相似券。似的度有期、條款主體三。期相似和款相似判斷標很客觀，但主相似的斷標準較主觀因此我通常就同主體找期限條款相的存量。在同主體沒有似券才會資質(zhì)似主的存券中找相似。定價步驟二找相似券市場價信息。市價格息一般括二級交利（包括介成交前臺成交）和三方券估利率包括債估、中估值、Y估值等。我認為種價信息各有利弊二級成利率更敏，但券成交率低且存在一非市場交易；三方估利率滯后于二成交利，但是天都有據(jù)且能除一些市場化易的影。我們?yōu)榭梢詴r使用這種價信息其中級成利率議取介成利（真三方值利建議中債估值（有權(quán)性，代表場觀。定價步驟三對價格信進行調(diào)整。們般在同體中找似券，此價調(diào)整主涉及期和條款。不管期限調(diào)和條款整都會及個體和市場，在少情境下體法的確性更，但是無法量操，因我們點關可以現(xiàn)批操作市場法。期限定價限價的見方包括體收率曲法和場收益曲線體收率曲法是利用同主存量券造收益曲線，了曲線能對期進行定，但是似券的限可能待定價券的期相差較，進而使得待價期限近的收率曲線法準確計。市常用的值法實際上是體收益曲線法最簡單態(tài)，同也面臨體收益曲線法弊端。場收益曲線法是利用質(zhì)相似一組主的債券構(gòu)造的益率曲進行定，好處對幾乎有期限行定價時都有可循，處是個收益率線可能市場收率曲線差較大如果以確性為一追求，那么議當待價券期和相似期限相時用個收益率線法，待定價期限和似券期限相較遠用市收益曲線。條款定價款價的見方包括體點法和場收率點差兩個點差是將似主體的條款差視為定價主的條款差，這做法受兩個主相似度影響。場收益點差法是將不條款債市場收率曲線間的點視為該體的條點差，種做法際上也到市場收益率線與個收益率線相似的影響如果以確性為一追求那么建當待定主體和相似主的相似很高時個體點法，當定價主和相似體相似不高時議用市收益率曲線。32105432城投AA-32105432城投AA-城投AA（）鹽城國投鹽城東方%怎么利用市場法進行價格信息調(diào)整？三大條款對券資質(zhì)流動性影較大，價時需區(qū)別對待。同條款對券價影響較，其中回售條對債券用水平流動性響很小債券投者一般是對可售債按行權(quán)期進行定價此我在定時如涉及可回債也以行期限為準不會不可售債別對。除了回售條之外，較常見影響債價格的款主要是發(fā)行式、是永續(xù)和否次級這三類條款債券用水或流性影較大因此價時要區(qū)別待這類條有差的債。中債收益率線更全、更透且更權(quán)，因此議利用債收益曲線進市場法價。中登在債市的權(quán)性毋庸言，同中債登與時俱不斷豐和完善益率曲族。對非金融用債，發(fā)方式是否續(xù)和否次三個款共形成6個條組合目前債登提供9套金融信用債收率曲線覆蓋公非永續(xù)公募永非次級公募永次級和募非永四個主的條款組類型對目非存金融用債覆蓋達到.。除三峽團債收益曲線，其余的8套非金信用收益曲線不止條，是因為用債質(zhì)差很大具體言，一套收益率線中，債登會造多條同隱含級的市收益率線，而一條市收益率線就相當于一組質(zhì)相債券平均益率線。圖表目前存續(xù)非融信用的條組合分布債券類型公募 私募非永續(xù)永續(xù)非次級永續(xù)次級非永續(xù)永續(xù)非次級永續(xù)次級支數(shù)城投債0產(chǎn)業(yè)債4合計4占比城投債%%%%%%產(chǎn)業(yè)債%%%%%%合計%%%%%%圖表目前中債發(fā)的非金信用收益率線債券類型曲線名稱條款曲線隱含評和條數(shù)產(chǎn)業(yè)債三峽集團券收率曲線（三峽集各類）公募非永續(xù)不分隱含級，僅1條中短期票收益曲線（以短融票為）從AA到-，共9條企業(yè)債收率曲線（以企業(yè)公司為主）從AA到，共4條非公開發(fā)產(chǎn)業(yè)收益曲線私募非永續(xù)從AA到，共5條可續(xù)期產(chǎn)債收率曲線公募永續(xù)次級從AA到，共4條缺私募永續(xù)非級缺次級可續(xù)產(chǎn)業(yè)收益曲線公募永續(xù)級從AA到共3條缺私募永續(xù)次級缺城投債城投債收率曲線公募非永續(xù)AAA、、（）和，共5條非公開發(fā)城投收益曲線私募非次級AAA、、（）和，共5條可續(xù)期城債收率曲線公募永續(xù)次級AAA、、A和A共4條缺私募永續(xù)非級缺缺公募永續(xù)次級缺缺私募永續(xù)次級缺利用中債收率曲線價的原是假定定價券同條款條收益曲線中相對位與存量一致。利用市收益率線實際也是利相似主進行定。對于峽集團募非永債而言投資者可以直借助中三峽集曲線就定價；于其余非金融用債，們則會定待定券在某一套收率曲線的相對置與存券的相位置一的辦法到定價中債登出的收率曲線并不能蓋所有條款，定價主也不一存續(xù)有待定價一樣條的債券因此債定價時會遇四種形：情景最常見僅需期限進調(diào)定價券款存量券款有對條款的益率曲。可以直根據(jù)量券相同款曲的相位置到對定價券定價例如們要某主體1年期公募永續(xù)債Y進行價現(xiàn)存續(xù)公募永續(xù)債2年期債券X的收益率在公非永續(xù)A評級曲和B評級線之，那就可假定券Y在A曲和B曲線相對置等債券X的相對位置（即/=/，從而得到Y(jié)債收益。圖表 根據(jù)X債與募非永續(xù)A評級曲線和B評級曲線的對位可以得對Y債的定價資料來源情景二（常見，對期限條款同進行整待定價條款存量券條，且二均有對條款的收益曲線。如們要某主體1年期公募永續(xù)債Y進行價，現(xiàn)存的私非永債2年期債券Z的收益率在落私募非永續(xù)A評曲線和B評級線之，那就可假定債券Y在A曲線和B曲線的相位置于債券Z的相位置（即Y/Y=/，從而得到Y(jié)債的收益率。圖表 Y債在公募非永續(xù)評級和B評級曲線相對置 圖表 Z債在私募非續(xù)A評級和B評級線的相位置情景三（常見，需對限進行整：待定券條款存量券條款且沒對應條的收益曲線。例如待價券和量券都私募永非次級，我們可以將量券在募永續(xù)次級曲的相對位置視待定價在公募續(xù)非次曲線的對位置也可以存量券私募非續(xù)曲線相對位置視為定價券私募非續(xù)曲線相對位。具體用公募續(xù)非次曲線好是私募永續(xù)曲線好要看評級哪條線的率更。情景四（少見，對期限條款同進行整待定價條款存量券條，且至有一個有對應條款的收率曲線。獨根曲線已無法完定價，要借相似主條款點，這種況下定價結(jié)果準確性僅和曲有關也相似主條款點有關。如待定券是公非永續(xù)且存量券是私永續(xù)非級債時我們需找到同有公募永續(xù)和募永續(xù)量債且質(zhì)相似主體。我們可先根據(jù)募永續(xù)公募永的相對置得到定價期下的私永續(xù)債價，然計算在待定價限下相主體公非永續(xù)和私募續(xù)非次債的利，最后第一步算的私永續(xù)債定價去第步計出來利差能得待定券的價。特殊情況下以用情景和情景對情景進行驗證。一存量券款類型樣的體定價以有很多種情，但情一最簡也最準，情景和情景次之，景四最，因此景一是條件允許情況的最優(yōu)擇。例對私募永續(xù)債價，而主體存券包括募非永、私募永續(xù)、公募永非次級私募永非次級種條款型的債，我們以根據(jù)景一（利用私非永續(xù)存量債率和私非永續(xù)收益率線）進定價，可以根情景二即利用募非永存量券利率或募永續(xù)次級存券利率以及三條款對的收益曲線）情景三即利用募非永續(xù)存量利率和募非永債曲線進行定。情景一般就最優(yōu)選，但是景一下用的存量債期限能與定價相差大，個時可以情景二情景進行證。二、第三定價工具能怎么用？投資者應怎么選用第三方定價工？本文方法有什么優(yōu)勢？中債登、M和Y三家定價工具自有一獨特功或者相似券定價有一些殊要求因此在特定情下只能選特定的種或兩種具。中登定功能方的優(yōu)勢能夠量產(chǎn)生價結(jié)果，能夠金融普債、金次級債產(chǎn)業(yè)次債和擔債定價劣勢是須要求發(fā)行人同條款存量且不能擇定價。M的優(yōu)勢是可以選定價間和似券，必要求發(fā)行人同條款存量券且能夠擔保債價；劣是不能金融機債和產(chǎn)次級債行定價且必須求有兩支似券Y的優(yōu)是在發(fā)行有存券的情下一能輸公募永續(xù)私募永續(xù)公募永續(xù)非次三種定；劣勢必須要同發(fā)行有存量，不能擇定價，不能擔保債私募永續(xù)債和業(yè)次級進行定。從上特征我可以發(fā)要實現(xiàn)種功能只能采特定的個定價工具例如對銀二級本債行定就只用中登。圖表 三個第三方構(gòu)的債定價能的差異只有X才能現(xiàn)的價功能 只有X不能現(xiàn)的價功能中債登情景：量產(chǎn)定價果情景：金融構(gòu)二資本進行價情景：產(chǎn)業(yè)級債行定價中債登無情景：擇不定價日情景：選相券進定情景：用相主體價情景對金普通和金永續(xù)價情景只有支相券情下的價只要待定主體無擔存量，就然能夠輸出三主要款的價對擔保債行定價資料來源中債，，DM在多數(shù)情景三個定工具能時實現(xiàn)價，這時候就要結(jié)合自方法特點以待定價體存量券的特來挑選合適工具。一般情況優(yōu)先中債登M是依個體益率線進定價相似數(shù)量質(zhì)量求更，不如市收益曲線靈活。Y和債登是依市場益率曲進行價，前者用是收益率線和Y個券估值后者用中收益曲線中債券估YY和中登在造收率曲線和出估時都要利價格息和本面息，但Y利用基本信息多，當于價結(jié)果包了更多Y自的觀，因中債益率線和中估值能代市場觀點我們?yōu)槎▋r功能主是幫助資者比自我觀和市場點，因在市場的兩個具中我更推薦債登定價工。對中低資質(zhì)體定價在待價券期附近相券數(shù)足夠多時用高資主體個體益率曲線和市收益率線的差很小，此利用場收益法和個收益率的區(qū)別大。中資質(zhì)主體隱含級低于的產(chǎn)業(yè)類體和含評低于AA的城主體的個收益曲線市場收益率曲的差異大，更要用個收益率進行定，但個收益率線法對似券數(shù)期限要求比高。在低資質(zhì)體進行價時，們認為有當相券數(shù)量夠多且限和待價券相差不時才議采用M定價而且價時要動剔掉期相差多的似券。圖方便或更認可Y估值的情況就用Y定價工具作最單而能同在PC端和移動端使用，因十分便捷定價時用哪種市場價信息對定結(jié)果影響大，而中估值和估值差較大雖然Y估值權(quán)威不如債估，但可在某情況有優(yōu)，因比較可YY估值的情下也以用Y定。本文和中債的定價路和數(shù)源一致，具體方會存在定的差。本文中債的思路是利用市場收率曲線行定價采用的益率曲和個券值也一，但中登并未露具體何利用收益進行格調(diào)，因我們中債在方上很能會存一定差異。本文能在個中債無法現(xiàn)定價場景完成定本文的方法相似條款的求低于債登。例如在主體只存續(xù)公非永續(xù)的情況我們也實現(xiàn)對募永續(xù)私募非續(xù)等條下債券的定價。）本文實現(xiàn)批量定價的債券數(shù)量沒有限制。中登批量輸出定結(jié)果的數(shù)量上0條而我進行價時以根函數(shù)行批定價沒有量限本文能對方債進定價。各省地債定價異已經(jīng)所體現(xiàn)財政部布的地債市場體的收率曲線能很好足地方債定價求，因?qū)Φ胤蕉▋r也必要。債登不對地方進行定，但我可以根財政部公布地方收益曲線國債益率各省方債行定價方法然是定相位置。圖表 三個第三方價工具本文法的對比本文中債登定價方法根據(jù)市場益率線進行調(diào)整，體用債益率曲線調(diào)整的是固定相對置根據(jù)市場益率線進行調(diào)具體中收益率線調(diào)整思未公布構(gòu)造個收益曲線體用S模型對似存量債進行合根據(jù)市場益率線行調(diào)整，體用Y益率曲線調(diào)整路未公布數(shù)據(jù)源相似券中估值益率中債益率線相似券成收益中債估值收益率相似券Y值收率＋YY收益率線相似券條款求（方式、永續(xù)擔保必須要求行人至少1支存量債必須要求行人至少1支與待定價條相同的存?zhèn)笥兄羶芍Т▋r券條相同存量債但不要求同發(fā)人必須要求行人至少1支無擔存量債相似券期限擇原則優(yōu)先選擇限相的相券待定價可選的券特征共同可選特征期限、發(fā)方式是否續(xù)其他可選特征擔保、是次級二級資本債擔保是否級二級資本債擔保無適用發(fā)行人型金融企業(yè)非融企+地方政府金融企業(yè)非融企業(yè)非金融企業(yè)金融企業(yè)非融企業(yè)預測區(qū)間寬度公募非永續(xù)其他P公募私募PPP是否可以選歷史期是否是否是否可批量價是，且不條數(shù)制是（但一最多價0條）否否資料來源中債，，DM 如何操作第三方定價工？中債登操流程。債發(fā)定價能是中債.t量化分析手平上的個功能具體括單次發(fā)行價和量發(fā)定價兩功能單次行定價操作程是：從中債.t量化分析助手的分析工具板塊中進入發(fā)行價工具板塊—輸入行人限條等要素點擊計算”按鈕就能得預測區(qū)。投資可以選很多條，但是求發(fā)行必須有所選條相同的量債。批量行定的操流程是從中債.t量化分析手的分析工具板塊中進入發(fā)行定價工具板塊—點擊批量計算板塊—下載方模板并該模板填入發(fā)人及債要素—上傳模板點擊計算按鈕就得到測區(qū)。我們湖南高速路集有限司為，其在8月7日存量券條款型包括公募無保非續(xù)非級、公募無擔永續(xù)次級和私募無擔非永續(xù)非次，因此債登能輸這三類型券的價結(jié)圖表中債單次發(fā)定價功介紹資料來源中債，圖表中債批量發(fā)定價功介紹資料來源中債，M操作流程M主要根債券款特和主特征選相券資者入發(fā)人名以及券特征要并點生成據(jù)后，M會自動匹相似，同時M還會自動薦用主體畫曲進而定（可會忽條款異。M軟件上具體作流：從M首頁的熱門板塊中選擇定價曲線板塊—定價曲線板塊輸入主名稱、限、條、定價日最后點擊搜按鈕就以得到用M推薦相似價格息構(gòu)的個收益曲線及價區(qū)。如投資對M推薦的相似券滿意還可以在M提供的似券本庫勾選更可靠相似從而以影個體益率曲線定價間。不過M給的相券樣庫中券數(shù)量限，限制價的確性例如對某主體的募永續(xù)定價，該主體有存私募非續(xù)債和募永續(xù)時，M經(jīng)常會推薦該主體存續(xù)募非續(xù)債行定，且本庫沒有的主的私募續(xù)債投資篩選。圖表M相似券定價紹DMY操作流程Y云定的思是先定發(fā)人屬哪一個Y評級由此以找到應期下收益率線的，然再定Y利差（發(fā)行債券益率對應線之的利。Y網(wǎng)上的具體作流是從Y評級專版網(wǎng)中進入一級項目模塊—在云價模輸入體名和期限—最后點搜索鈕。此流之下能同得到募債、募債永續(xù)的定。圖表Y云定價介紹圖表“2湘高速M”Y定價展示三、案例分析企業(yè)類債券的定價分析我們以存量較豐富江北建和江北投為例行定價析，二的個體益率曲基本與債隱含A城投債曲相同但江北投收率曲線陡峭。兩家投的控人是南江北區(qū)管委會主體級都是，隱含評都是。但江北投資規(guī)模江北投的3倍，收來源和政府關更近，此江北投是江新區(qū)主臺，江建投是平臺。者的個估值有下特征：公募非永續(xù)債家城的公非永債的益率線很似且本和債AA城投募債益率曲線一。私募非永債私非永續(xù)的收率曲基本中債A城投私募收益曲線致但江北產(chǎn)投短期募債的債估值比曲線，使得北產(chǎn)投募債收率曲線陡峭。們?nèi)绻唐谙薜南嗨茖﹂L債行定價會使得價收益偏低，果用長限的相券對短進行定就會使得定收益偏高。永續(xù)債兩家業(yè)三永續(xù)（江產(chǎn)投募永債江產(chǎn)投募永債和北建公募續(xù)債）所表的益率線的態(tài)基和中債A城永續(xù)債益率線一，但江北投公永續(xù)債基本在中債永續(xù)曲線上，江北產(chǎn)投私募永續(xù)債和江北建投公募永續(xù)債基本比中債永續(xù)曲線BP。這說明場明更認江北投的續(xù)債。圖表江北產(chǎn)投和北建投體信息發(fā)行人平臺地位1年收入源隱含評級主體評級實控人1年末總產(chǎn)江北產(chǎn)投主要平臺保障（（房屋等租（）AAAAA江北新區(qū)委會8億元江北建投次要平臺公用事業(yè)、政環(huán)衛(wèi)服務（基建）AAAAA江北新區(qū)委會9億元圖表江北建投和投公募永續(xù)收益率線基中債A曲線合（）

圖表江北建投和投私募永續(xù)收益率線基和中債A曲線重但北產(chǎn)投線更（） 圖表江北產(chǎn)投和北建投續(xù)債曲線的系第三方定價工具對江北建和產(chǎn)投哪些款的債券進定價？Y的功能基本能被債覆蓋和中債的路接，因三個價工中我更關中債和。8月4日江北產(chǎn)無擔存量包含公募非永、公募續(xù)非次、私募永續(xù)和募永續(xù)次級四條款類的債券江北建僅包含前種因此債登和M無法出對北建私募續(xù)債的價結(jié)Y則無法出江產(chǎn)投和江北投私永續(xù)次級的定結(jié)果。我們?nèi)绾螌Ρ苯ㄍ逗屯哆M行定？我定價時體會用兩類數(shù)，即本券個收益率當日未有成交因此全用中債值收益）和市收益率線（我使用中城投債益率曲、中債非開發(fā)城投收益曲線中債續(xù)期投債益率曲對于北產(chǎn)和江建投前三類債，我直接按上文中到的情一進行價，即定待定券在同款曲線相對位與同條款存量在同條曲線的對位置同。對江北產(chǎn)的私募續(xù)非次債，我按照上中提到的情景進行定，即假待定價在可續(xù)城投債益率曲的相對置與江產(chǎn)投私永續(xù)非次級存券在該線的相位置相。對于北建投私募永非次級，我們照上文提到的情景四行定價即利用北建投募永續(xù)定價結(jié)加上江產(chǎn)投條點差（江北產(chǎn)私募永續(xù)債公募續(xù)債利差得到價結(jié)。本文方法下定價結(jié)和第方定價具定結(jié)果的對如下：本文定價樞和債定價樞的差很小平均偏絕對值有.本文定價果基和中債定結(jié)果致，差絕值平只有.B。差較大的是3年期江產(chǎn)投募永債，們的定價果是.，中債定價果是.，二者差，主要是為江產(chǎn)投募永存量債最長限僅3年，明短于定價的3年。本文的定價中樞和M定價中樞偏差大，平偏差絕值在P左右，主要因為定模型差異較，而本例中們的方更符個體特。本的定中樞和M定價中樞平均差絕對值在BP左右主要因為文是中債益率線，M是用個體益率線。案例江北建投和江產(chǎn)投存券仍不多，尤是一些款下的些待定期限附的存量不多乃沒有，而個體益率曲可能也分段的因此利期限相較遠的量券構(gòu)個體收率曲線會帶來較大的差。而個券中估值來，這兩企業(yè)的體公募永續(xù)債益率曲和個體募非永續(xù)債收率曲線中債收率曲線很接近，因此案例中用中債益率曲比利用體收益率曲更合。從定價結(jié)來我們?nèi)c啟：方法1的定價果基和中一致說明文方和中登方法很近我假定體收率曲和中收益曲線本平但例中北產(chǎn)私募個體收益率曲要比中非公開投債曲和江北投私募個體收率曲線陡峭，中低資主體債券收益曲線和債收益曲線的異會更，因此們在對低資質(zhì)體進行價時誤會較大定誤差隨著似券限與定價期限距離拉長拉長因此們在用定結(jié)果時要注相似的期。圖表江北產(chǎn)投和北建投擔保次級債價結(jié)與對比以8月4日數(shù)據(jù)計）江北建投 江北產(chǎn)投期限條款定價中樞%第三方本文：定價中樞%第三方本文：本文中債登中債登本文中債登中債登Y公募非永續(xù)1120-91120-1公募永續(xù)次級1130-3161-4私募非永續(xù)6660-1170-4私募永續(xù)次級1————1180公募非永續(xù)4420-24410-3公募永續(xù)次級4470-744501私募非永續(xù)9950-49910-8私募永續(xù)次級4————44501公募非永續(xù)991029940-5公募永續(xù)次級9950699809私募非永續(xù)4410744107私募永續(xù)次級1————9980-1公募非永續(xù)4410-34480-4公募永續(xù)次級543-14420私募非永續(xù)11901120私募永續(xù)次級7————648-22偏差絕對值平均數(shù)1129資料來源中債，，D， 地方債定價分析與應用地方債定的辦法是根相對位置具體需利用國和地債收益曲線地債定的邏輯和業(yè)類券的價邏類似但財部僅布一地方債益率無計算對位。我們認可以引國債益率線為方債價，一面是為二的風屬性、收和資者很一致另一面是為財部規(guī)地方發(fā)行率要國債收率為。圖表地方債收益曲線和債收率曲線體相但長期的利差大（1數(shù)據(jù)）本文中我們標的最為集中的2年期和0年期兩個期限進行定價，分別選擇剩余期限..Y