商業(yè)貿易行業(yè)深度報告：電商行業(yè)標桿企業(yè)研究之唯品會網絡零售特賣龍頭的興、衰、轉之路

行業(yè)深度研究內容目錄特賣模式有效壓縮成本

深度折扣滿足消費者高性價比訴求...............................

-

4

-特賣零售新業(yè)態(tài)

奧特萊斯增長強勢............................................................

-5

-供給端：上游生產企業(yè)解決庫存問題，提升周轉........................................

-

6

-需求端：深度折扣滿足下游消費者高性價比訴求........................................

-

6

-解決消費者核心需求

在經濟下行環(huán)境中更顯抗周期優(yōu)勢

...........................

-

7

-特賣電商龍頭，B2C

電商巨頭之一.....................................................................

-

7

-各大電商死守服飾領域

行業(yè)格局競爭激烈.................................................

-

8

-受垂直電商束縛

生存空間遭受擠壓............................................................

-9

-自營模式為主

開放平臺

MP

有望逆轉毛利空間........................................

-

10-專業(yè)時尚買手精準挖掘用戶喜好產品用戶粘性高....................................

-

11

-年輕用戶群體成最大客群

追求質量和性價比的理性消費

.........................

-

12

-一二線城市歸于理性

下沉市場消費升級...................................................

-13

-唯品會的客群購買力、用戶粘性等數據穩(wěn)步提升......................................

-

13

-唯品會活躍用戶逆勢增長

騰訊京東持續(xù)引流............................................

-

14

-特賣業(yè)務持續(xù)升級

利用平臺和品牌資源優(yōu)勢提供優(yōu)質購物體驗

..............

-

15

-全渠道特賣

線上線下不同端全面發(fā)展

......................................................

-16

-唯品會遭遇瓶頸期

營收凈利增速持續(xù)放緩.......................................................

-17

-1）線上流量紅利枯竭................................................................................

-

19

-2）服裝行業(yè)滲透率趨于穩(wěn)定、競爭激烈...................................................

-

19

-3）核心業(yè)務觸天花板................................................................................

-

20

-4）業(yè)務擴張?zhí)?......................................................................................

-

21

-公司對費用的合理管控趨于穩(wěn)定各項費用嚴格控制.................................

-

21

-重組物流業(yè)務

拆分互聯(lián)網金融

持續(xù)深化特賣電商產業(yè)生態(tài)圈........................

-

22

-業(yè)務布局：電商、金融、物流“三駕馬車”

的戰(zhàn)略矩陣..............................

-

22

-優(yōu)化自營物流品牌

開放自身物流體系

......................................................

-23

-加持倉儲物流建設

新建物流倉完善全國倉儲布局

....................................

-

24

-現(xiàn)代化智慧物流體系

物流自動化不斷升級...............................................

-

25-公司深度布局互聯(lián)網金融

四大板塊打造生態(tài)圈閉環(huán).................................

-

25

-電商、金融、物流“三駕齊驅”分拆業(yè)務優(yōu)化企業(yè)現(xiàn)金流

............................

-

27

-騰訊京東合作成效顯著

共建線上生態(tài)圈

..........................................................

-28

-與品牌共創(chuàng)微信生態(tài)圈

小程序縮短消費路徑............................................

-

28

-京東流量入口開放

品類、客群、物流方面優(yōu)勢互補.................................

-

29

-盈利預測及估值評級

.........................................................................................

-

30

-堅持增加物流投入

改善用戶體驗

犧牲短期利潤

追求長期的競爭壁壘

...

-

30

-新的增長動力.............................................................................................

-

30

-增長動力引擎.............................................................................................

-

31

-展望四季度

................................................................................................

-

32

-風險提示............................................................................................................

-

33

--3

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究特賣模式有效壓縮成本

深度折扣滿足消費者高性價比訴求特賣模式即通過對深度折扣的品牌貨品進行限時銷售，營造搶購的氛圍，吸引用戶消費。折扣特賣模式的本質邏輯在于特賣渠道高周轉與低成本的相互循環(huán)。對于供給方來說，特賣電商高于其他平臺的品牌曝光率和周轉率，幫助供應商實現(xiàn)薄利多銷，同時還能清理大量尾貨庫存；對于消費者來說，深度折扣滿足了消費者高性價比購買到品牌商品的訴求，實現(xiàn)多贏。網絡限時特賣起源于

2001

年成立的法國奢侈品特賣電商Vente

Privee，與線下奧特萊斯對應，可稱為線上奧特萊斯，一般具有“精選、品牌、折扣、限時、限量”等特點。自

2008

年，唯品會率先在國內引入網絡限時特賣模式，隨后聚美優(yōu)品、卷皮等專業(yè)特賣電商先后出現(xiàn)，從特賣這一細分領域來看，其增速要快于整體網上零售增速(2008-2014)。圖表

1：中國特賣電商交易規(guī)模及增速來源：易觀

中泰證券研究所依據特賣電商的獨立性以及商品品類的集中度，特賣電商可分為三種模式：垂直特賣電商、垂直電商特賣頻道和綜合電商特賣頻道。隨著行業(yè)參與者逐漸增多，競爭加劇，大型特賣電商開始與品牌商簽訂獨家銷售授權協(xié)議，建立行業(yè)壁壘并穩(wěn)固自身地位，而小型電商在特賣價格戰(zhàn)和供應鏈中往往不敵電商巨頭，營運效果差被市場淘汰。以唯品會、聚美優(yōu)品為首的特賣電商通過先發(fā)優(yōu)勢做大規(guī)模高速發(fā)展，鎖定市場地位，而近年來聚美優(yōu)品因假貨事件以及多元化發(fā)展模式問題逐漸與經營穩(wěn)定的唯品會拉開差距，營收出現(xiàn)負增長。圖表

2：特賣電商分類來源：公司官網

中泰證券研究所-4

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究圖表

3：中國網絡特賣市場的發(fā)展歷程來源：艾媒傳媒

中泰證券研究所對比國外折扣網站，Gilt

是一家以閃購起家的團購網站，也是美國最著名的團購網站之一，Gilt

的模式是會員制+折扣+奢侈品牌，其在

2012年巔峰時估值超過

10

億美元，

Gilt

是美國閃購電商的先驅。該公司限時銷售折扣幅度很大的時尚商品，這一模式在

2007

至

2008

年美國經濟衰退后非常熱門。但是經過三五年的發(fā)展，隨著互聯(lián)網團購行業(yè)競爭加劇，以及資本回歸理性，目前

Gilt

以超低價不足

1

一億元被出售。日本的

Gladd

也是日本本土折扣電商的代表，目前在折扣電商市場占有率高達

80%，覆蓋品類與唯品會相似，定位相同。目前存活且市占率較高的折扣電商具有覆蓋品類、合作品牌多的特點。圖表

4：國外折扣電商對比來源：公司官網

中泰證券研究所特賣零售新業(yè)態(tài)

奧特萊斯增長強勢奧特萊斯在零售商業(yè)中專指由銷售名牌過季、下架、斷碼商品的商店組成的購物中心，因此也稱為“品牌直銷購物中心”。奧特萊斯最早誕生于美國，已有近一百年的歷史。Outlets

最早就是“工廠直銷店”專門處理工廠尾貨。后來逐漸匯集，慢慢形成類似大型購物中心，并逐漸發(fā)展成為-5

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究一個獨立的零售業(yè)態(tài)。雖然

Factory

Outlet

這種業(yè)態(tài)在美國已有

100

年的歷史，但真正有規(guī)模的發(fā)展是從

1970

年左右開始的。奧特萊斯在歐美國家已經是非常成熟的業(yè)態(tài)，進入亞洲之后，奧特萊斯更是呈現(xiàn)出了相當驚人的增長速度，并且開始與各國國情相結合，演化出符合當地特色的奧特萊斯。落戶中國之后，經過十幾年的發(fā)展，國內奧特萊斯的管理經驗與理念也逐漸成熟。根據商務部發(fā)布的《中國購物中心發(fā)展指數報告》顯示，2017

年奧特萊斯型綜合指數錄得

74.1，同比上升

2.9，并繼續(xù)領先于都市型（67.9），地區(qū)型（66.7）和社區(qū)型（70.3）三類購物中心物業(yè)。相關統(tǒng)計顯示，2017

年全國奧特萊斯前

20

強總計錄得

408.79

億元的銷售額，較去年同期增長

19%，單個項目突破

20

億元銷售額的奧特萊斯數量也由

2016

年的

6

個增長至

2017

年的

10

個。百聯(lián)、RDM、首創(chuàng)、王府井、砂之船等國內外經驗成熟運營商繼續(xù)領銜奧特萊斯市場。奧特萊斯以保有較強的目的性消費特性依然保持強勁的增長勢頭，并呈現(xiàn)出往低級城市拓展的勢頭。圖表

5：奧萊型發(fā)展指數高于其他型購物中心圖表

6：未來

6

個月奧萊預期指數預期高于其他型來源：商務部中泰證券研究所來源：商務部中泰證券研究所供給端：上游生產企業(yè)解決庫存問題，提升周轉存庫存高是服裝企業(yè)面臨的主要問題之一。庫存不僅占壓資金和有限的空間資源，還將增加人員費用和管理成本。對于供給方來說，特賣電商高于其他平臺的品牌曝光率和周轉率，幫助供應商實現(xiàn)薄利多銷，同時還能清理大量尾貨庫存；需求端：深度折扣滿足下游消費者高性價比訴求根據《都市青年女性消費面面觀系列研究》報告顯示，打折促銷容易引發(fā)女性沖動消費，受打折影響而購買過不需要或不打算買的商品的女性比例高達

56。同時商品質量和商品價格一直是網購用戶最看重的兩個因素，以低價買到有品質保證的品牌商品是網購用戶的購物追求，網絡特賣模式中的深度折扣滿足了消費者低價買到高性價比的品牌需求，順應消費升維的趨勢，釋放了新的消費力量。圖表

7：紡織、服裝及日用品期末商品庫存額圖表

8：電商用戶選擇平臺運營模式關注因素調查-6

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來源：國家統(tǒng)計局中泰證券研究所來源：艾媒咨詢

中泰證券研究所解決消費者核心需求

在經濟下行環(huán)境中更顯抗周期優(yōu)勢在經濟下行的環(huán)境下，特賣模式精準地擊中了那些既有價格敏感度、又渴望買得到品牌正品用戶群體的訴求,相比其他

B2C

電商，特賣模式具有一定的抗周期性。國家統(tǒng)計局發(fā)布了

2018

年主要經濟數據，其中

2018年第三季度中國經濟增速下滑至

6.5

，創(chuàng)十年以來新低。以特賣電商龍頭唯品會為例，自從

2008

年創(chuàng)立之后，這是唯品會第三次遭遇經濟下行周期。一般電商與宏觀經濟的關系具有經濟下行、需求減弱、融資難度加大、自我造血能力減弱的傳導機制。唯品會能夠在誕生之初持續(xù)保持強勢增長的原因之一就是把特賣的目標人群不斷擴大。從最初只做國際大牌的特賣，到也做國內大牌的特賣，最終把范圍擴充到國內二、三線品牌。精準地擊中了那些既有價格敏感度、又渴望買到品牌正品用戶群體的訴求。在追求理性消費的人群增多后，有品質的理性消費需求旺盛。電商下沉也讓更多人有機會接觸高性價比的品牌商品。折扣特賣模式，在經濟下行的市場環(huán)境中匹配最廣普人群的電商業(yè)態(tài)。唯品會將通過對時間、貨品、價格的精準把控，深度滿足理性消費需求，持續(xù)發(fā)揮特賣穿越經濟周期的優(yōu)勢。特賣電商龍頭，B2C

電商巨頭之一自

2008

年成立以來，唯品會不僅開辟了中國特賣創(chuàng)新電商模式，還保持高速發(fā)展態(tài)勢，并與2012

年3

月23

日成功在美國紐約證券交易所上市，經歷近十年的快速發(fā)展，唯品會憑借其獨特的跨境名品、買手精選、深度折扣模式，成為中國

B2C

網絡購物市場領先者之一。作為

B2C

主流電商里堅持特賣模式的企業(yè)，唯品會通過長期在特賣領域積累的運營能力和供應鏈優(yōu)勢，成為特賣領域龍頭，自

2012

年第四季度以來唯品會首次實現(xiàn)盈利，并保持高速發(fā)展趨勢，截止

2018

年第三季度，唯品會連續(xù)24

季度盈利，刷新了電商行業(yè)連續(xù)盈利紀錄，呈現(xiàn)健康的增長趨勢。相較于其他綜合型和垂直型電商平臺，唯品會周轉效率優(yōu)勢明顯。特賣-7

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究運營模式能有效壓縮成本，同時滿足用戶需求。唯品會以多年特賣模式運營經營，對于品質商品、物流業(yè)務、金融服務、線下渠道重視程度提高，利用自身優(yōu)勢，布局多層次、系統(tǒng)化的特賣產品矩陣，為供需兩端持續(xù)賦能。作為全球最大的特賣電商，唯品會始終依托“精選品牌，深度折扣，限時搶購”的特賣模式，持續(xù)專注對精選正品好貨的“特賣”，強調全球精選、正品保證，致力于為用戶帶來低價優(yōu)惠以外的多重優(yōu)質體驗。唯品會2018

年4

月的月活躍用戶數達6447

萬人，以遙遙領先的用戶優(yōu)勢，持續(xù)占據特賣電商月度活躍用戶。特賣電商領域中，中國

B2C

第三大電商唯品會

2018

年

4

月的月度活躍用戶

MAU

達到

6447

萬人，環(huán)比增長14.2。同時在

2018

年第三季度，唯品會活躍用戶數同比增長

11.3，達到

2650

萬人，持續(xù)保持增漲姿態(tài)，穩(wěn)居特賣電商活躍用戶首位。圖表

9：唯品會賦能供需兩端來源：公司官網

中泰證券研究所圖表

10：2018

年四月特賣電商的月活躍用戶數來源：易觀千帆

中泰證券研究所各大電商死守服飾領域

行業(yè)格局競爭激烈唯品會以自營服飾品類起家，后拓展至鞋包、化妝品、母嬰兒童等品類。2017

年財報數據顯示，服飾占比約總銷售額的

34以上，其次是化妝品、鞋包、居家產品等。收品類擴張影響，服裝類份額逐漸減少但其比重仍-8

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究然最高,

化妝品對營業(yè)收入份額成增長趨勢，其主要原因是

2014

年唯品會收購樂蜂網，推動了美妝業(yè)務。另外母嬰、家居、數碼和小家電業(yè)務，發(fā)展速度也非?？?。電商發(fā)展初期，服裝品類是最早實現(xiàn)線上滲透，并快速增長的品類。服裝成為電商賣家的主要選擇品類，直到

2017

年服裝仍然是網購參與度最高的品類，在中國

B2C

服飾中，競爭十分激烈。天貓憑借平臺優(yōu)勢多年來奪得服裝領域最大份額，在

2017

年擴大其優(yōu)勢占領了服裝領域的八成市場。以

3C

和家電為優(yōu)勢的京東近年來也不短增加其在服裝領域的市場份額，反超唯品會成為電商服飾

B2C

領域的第二位置。受限于垂直電商的用戶基數，唯品會的核心品類相對于市場份額而言并沒有很突出，唯品會之后的品類擴張路線很大程度上決定其是否持續(xù)具有吸引力。圖表

11：唯品會品類收入結構

(2012-2017)圖表

12：中國

B2C

服裝市場份額(2013-2017)來源：公司年報

中泰證券研究所來源：易觀

中泰證券研究所受垂直電商束縛

生存空間遭受擠壓市場份額方面，唯品會從上市后逐漸擴大市場份額，多年來與天貓、京東保持中國三大

B2C

電商的地位。然而面對電商平臺不斷的競爭，唯品會市場份額逐漸減少，在最新的

2018

年第三季度中，唯品會以

3.2的市場份額落后于天貓、京東和蘇寧易購，掉隊中國

B2C

平臺前三位置。目前來看，在垂直電商經歷了高速發(fā)展之后，綜合性電商仍是市場主流。唯品會作為垂直電商企業(yè)，受商品品類和用戶基數的限制，出現(xiàn)了垂直電商的普遍瓶頸問題。其他垂直電商企業(yè)例如當當網、聚美優(yōu)品以及最近上市的蘑菇街逐漸淡出市場?，F(xiàn)階段淘寶和京東都推出了做特賣的頻道、發(fā)起“雙十一”等深度折扣活動以及以低價為特色的拼多多的出現(xiàn)，大大擠壓了唯品會的生存空間。唯品會面對的是被阿里和京東壟斷的巨頭電商的擠壓，隨著阿里和京東同時開始布局女裝、服飾和包箱，唯品會的市場份額越來越少。圖表

13：2017Q1-2018Q3

年中國

B2C

網絡零售平臺市場份額占比-9

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來源：易觀

中泰證券研究所自營模式為主

開放平臺MP

有望逆轉毛利空間唯品會采取自營和平臺混合的模式。由于品牌折扣模式需要商品的正品保障，且對采購環(huán)節(jié)具備較高要求，因此自營模式是特賣電商的主要選擇。唯品會創(chuàng)立之初以B2C

自營模式為主，2017

年自營模式占總收入98，平臺業(yè)務占比極低，自營模式是營業(yè)收入的主要來源。今年

5

月，

唯品會宣布開放平臺順應電商去中心化發(fā)展趨勢。Marketplace

平臺作為開放性平臺，MP

平臺為商家設置旗艦店、專賣店、專營店三種入駐模式，滿足唯品會入駐條件的商家可以根據自身的訴求和消費者的需求來選擇經營模式。唯品會

Marketplace

平臺對家居建材、家電數碼、母嬰用品、食品飲料、圖書文娛、汽車用品、醫(yī)療保健、虛擬產品在內的八大品類商家全面開放，從平臺開放品類上看，這些都是唯品會不具備供應鏈優(yōu)勢的品類，開放運營后會豐富其用戶的對商品的品類選擇，同時對毛利率也起到提升的效果，但前提是具備一定的平臺活躍用戶。B2C

平臺開放平臺的意義在于低成本快速擴張，大幅減少備貨成本，減少備貨資金量。開放平臺后有望對唯品會營收結構和毛利空間發(fā)生逆轉。在具備一定的平臺流量下，唯品會的平臺是否與其他巨頭平臺在形式上具有差異化會是決定其開放平臺發(fā)展的重要因素。唯品會自營模式以商品代銷為主。通過買手團隊采購選定品牌和數量，通知供應商將商品入庫再進行銷售，未賣出商品可退還給供應商，利于庫存周轉。代銷模式的商品定價可以為供應商定價以及唯品會定價。1.代銷傭金：供應商定價；唯品會收取代銷傭金。2.差價：供應商和唯品會制定進貨價格，唯品會自主定價，毛利率具備一定提升空間。圖表

14：唯品會收入模式結構圖表

15：唯品會運營模式-10

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來源：公司年報

中泰證券研究所來源：中泰證券研究所專業(yè)時尚買手精準挖掘用戶喜好產品

用戶粘性高唯品會的用戶粘性保持了不斷上漲的態(tài)勢，復購訂單率持續(xù)保持在

90以上。唯品會用戶粘性高、復購率高的的原因就是（1）專業(yè)時尚買手精準挖掘用戶喜好產品：“專業(yè)時尚買手+全球精選好貨”的品牌定位使用戶在唯品會比在其他的任何網站都更容易找到他們喜歡的商品，唯品會接近

2000

人的專業(yè)時尚買手團隊對流行趨勢有深刻的理解，對優(yōu)質品牌與商品有精準的挖掘能力和采買能力，通過挑選優(yōu)質

SKU，通過系統(tǒng)性的庫存管理能力，自營性價比極高的差異化貨品，對貨品的把控能力是唯品會區(qū)別于其他電商平臺的核心優(yōu)勢。（2）正品形象深入人心：唯品會在品牌挑選上毫不懈怠，在此基礎上重視貨物來源，并對質量嚴加把關，入駐唯品會的品牌大多以有一定知名度。唯品會作為國內唯一一家為商品購買了正品保險的電子商務企業(yè)，很大程度上消解了唯品會客戶對商品品質的懷疑，成功在消費者心中樹立了正品形象。（3）精選合作品牌品類多。截止

2017

年，唯品會的合作品牌數量達到

13000

多個。知名品牌入駐唯品會給消費者更多的品牌選擇。圖表

16：唯品會合作品牌數量來源：公司官網

中泰證券研究所-11

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究圖表

17：2018

唯品會全流程正品保障體系來源：艾瑞咨詢

中泰證券研究所年輕用戶群體成最大客群

追求質量和性價比的理性消費隨著人民收入水平提高，B2C

電商用戶對品質生活追求加強，這部分用戶對于商品質量要求提高。但

B2C

電商用戶對于價格也有要求，高性價比商品也是

B2C

用戶重要追求。同時選擇

B2C

電商的用戶更為看重

B

端品牌背書，包括電商平臺以及商品廠商的品牌背書能力都十分重要。用戶往往更為傾向選擇知名度更高的大平臺以及知名品牌商品。從特賣電商用戶性別構成來看，唯品會女性用戶占比接近

70，顯著高于其他主流

B2C

電商。根據《都市青年女性消費面面觀系列研究》報告顯示，打折促銷容易引發(fā)女性沖動消費，受打折影響而購買過不需要或不打算買的商品的女性比例高達

56。從唯品會用戶年齡段來看，從

2017

年年中開始，90

后已成為唯品會用戶中占比最高的客群。截至

2018

年一季度，90

后客戶數占比近

40。新一代消費者更懂得結合自身經濟收入和購買力預期，以更理性、更科學的方式，在全球范圍內來精準選擇有品質、性價比高的好貨，最大程度滿足自己的消費習慣和品牌偏好。圖表

18：主流

B2C

電商用戶性別構成(2017

年)圖表

19：唯品會用戶年齡群比例分布（2017

年）-12

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來源：易觀

中泰證券研究所來源：艾媒咨詢

中泰證券研究所一二線城市歸于理性

下沉市場消費升級唯品會的主要用戶來源于一二三線城市用戶，2017

年占比高達

80。全球化監(jiān)測和數據分析公司尼爾森的數據顯示，2017

年四五線城市電商滲透增長高達

10-15，遠高于一二線城市增幅。唯品會多年來已形成廣泛深入的品牌認知，特別是對下沉市場而言，伴隨著電商滲透率的提升，人們的消費行為將逐漸由傳統(tǒng)渠道轉向線上，唯品會在特賣電商領域優(yōu)勢顯著。圖表

20：唯品會用戶地域分布

(2017)圖表

21：唯品會用戶主要城市分布來源：易觀千帆

中泰證券研究所來源：公司官網

中泰證券研究所唯品會的客群購買力、用戶粘性等數據穩(wěn)步提升重復購買率表明了消費者對電商品牌的認同度和忠誠度，是電商平臺持續(xù)盈利基礎的核心指標。2018

年第三季度用戶復購率

85

，復購客戶貢獻了

96的訂單，推動本季度訂單量達到

9570

萬，同比增長

29，復購率穩(wěn)居全行業(yè)第一位，對于同類平臺有著明顯的優(yōu)勢，反映出唯品會平臺用戶質量高的特點。2018

年三季度唯品會活躍客戶人均訂單數為上升-13

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究至3.61，同比增長

16。同時

2018Q3

人均消費額值為

673

元，同比增長5，得益于人均訂單量的強勢增長，客單價維持在

28

美元左右。圖表

22：唯品會用戶人均消費額

ARPU圖表

23：唯品會復購用戶及復購訂單情況來源：公司官網

中泰證券研究所來源：公司官網

中泰證券研究所唯品會活躍用戶逆勢增長

騰訊京東持續(xù)引流在經過了

20

年的高速增長之后，目前中國電商行業(yè)的現(xiàn)狀是線上增量用戶逐漸減少，各家平臺的競爭更多是對存量客戶的競爭，各個電商活躍用戶增長放緩。從唯品會上市以來的活躍買家來看，唯品會已經度過了高爆發(fā)活躍用戶增長時期，但是唯品會在

2018

年第三季度月活用戶同比增長

11，

在海內外各大電商公司都出現(xiàn)增速放緩的情況下，唯品會的最新季度

2018Q3

月活用戶增長卻出現(xiàn)了逆勢加快的趨勢。唯品會活躍客戶數據曾經在

2017

年遇到重大挑戰(zhàn)，同比增速從

2017

年

Q1

的

32降到

Q4

的

4。而這樣的放緩趨勢體現(xiàn)在之前的三個季度，活躍客戶數同比增速僅為

4、5、6，2018

年

Q3

同比提高到

11，時隔一年，重回兩位數增長。另外第三季度的唯品會的超級

VIP

會員也出現(xiàn)了同比高達

21的增長，

達到

230

萬，

顯示出唯品會客戶粘性在大幅增強，

反應出公司的業(yè)務吸引力的不斷提升。唯品會在三季度嘗試了多項全新的獲客方式以及持續(xù)升級特賣業(yè)務是用戶增速反彈的主要原因。自與騰訊京東戰(zhàn)略合作以來，微信京東持續(xù)為唯品會引流，2018

年第三季度，唯品會與騰訊、京東的戰(zhàn)略合作扎實推進，微信、京東入口在客戶數據、品牌合作等方面價值貢獻明顯。微信生態(tài)日均為唯品會貢獻

22的新客，微信錢包的新客數在微信端占比

45，10

月日均

UV(Unique

Visitor)比年初數據增加三倍。唯品會在不斷探索京東的入口位置，進行人群和購物場景的匹配。同時，微信小程序的運營也在深度磨合，不斷尋找更適合小程序購物場景的組貨方式。截止

2018

年

11

月，唯品會小程序累計訪客已超

1.4

億。圖表

24：唯品會上市后活躍買家數及同比增速

2012

年

–2018

年-14

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來源：公司官網

中泰證券研究所特賣業(yè)務持續(xù)升級

利用平臺和品牌資源優(yōu)勢提供優(yōu)質購物體驗從上市以來唯品會在品類、商家數和模式上都做過很多創(chuàng)新性的擴張，2018

年的一個明顯特征是回歸特賣業(yè)務。特賣模式在當下宏觀經濟下行的情況下對用戶最重要的是消費升級本身，使唯品會聚焦的品牌特賣更有吸引力，為此，唯品會在貨品、性價比、客群、渠道、運營等多個維度都進行了升級。升級后的唯品會為最新季度的活躍用戶逆勢增長和用戶增速反彈方面有很大貢獻。貨品升級：堅持好貨戰(zhàn)略下的特賣，強化“以貨找人”的能力客群升級：面向廣普人群、普羅大眾，做真正的特賣渠道升級：上線多個以特賣為中心的欄目，構建多層次的貨品消化渠道運營升級：唯品會

App

更新，所有頻道設置和模塊呈現(xiàn)以“特賣”為核心，突出特賣重心、人群標簽個性化內容推薦，營造特賣感，重喚用戶心智性價比升級：商品裸價到底，不做任何套路，以“優(yōu)質品牌+低價”打造差異化競爭力7

月，“唯品快搶”進行了全新改版，以品牌好貨深度折扣為特色，

“唯品快搶”將貨品和價格上做到極致，一價到底打造簡單純粹的購物場景。數據顯示，“唯品快搶”在

10

月的銷售額比

8

月增長近

50。在推動銷量提升的同時，“唯品快搶”還進一步激活了用戶粘性較低的鐵牌、銅牌用戶的參與度，幫助主站有效進行新客轉化和老客價值提升。8

月，唯品會上線“最后瘋搶”欄目，以穿戴類為主，主打品牌組貨，目前已實現(xiàn)

10

月銷售額比

9

月翻番。最后瘋搶定位核心是回歸特賣本身，發(fā)揮品牌超高的性價比，首先以品牌命中客戶，其次以超低價格實現(xiàn)轉化，目前大約

99

的品牌是

3

折封頂。今年雙十一唯品會采取一價到底，簡-15

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究單直接地滿足消費者需求。整個11.11

大促期間實現(xiàn)交易額高達102

億，同比增長

27。圖表

25：唯品快搶欄目界面來源：公司官網

中泰證券研究所全渠道特賣

線上線下不同端全面發(fā)展線上

C

端：構建唯品會小程序、云品倉等社交電商入口

APP

主站發(fā)展唯品快搶、最后瘋搶等業(yè)務。線上

B

端：上線云品倉，聯(lián)合品牌搶戰(zhàn)代購批發(fā)客群。唯品倉是唯品會繼續(xù)在社交電商領域深化探索的產物，是基于

S2B2C

模式的專業(yè)代購批發(fā)平臺。唯品倉作為中間平臺，一邊對接有優(yōu)質貨源的品牌方和供應商，另一邊對接專業(yè)代購和中小批發(fā)商，打通了雙方在商流、信息流等方面互通的障礙。其在為品牌方和供應商提供進一步清理庫存方案的同時，還為

B

端小賣家提供了一個低門檻、高保障的線上貨源渠道。對于唯品會自身的商業(yè)通路而言，B

端業(yè)務的上線，可以使合作品牌方的庫存在經歷第一輪直接面向用戶的銷售以后，還可以進行第二輪的售賣，將大大提升庫存清理的效率。唯品倉能賦能代購商、批發(fā)商，解決他們供應鏈的問題；其二，唯品倉還能進一步幫助品牌商消耗優(yōu)質庫存，提升庫存周轉率；其三，唯品倉也能以最大能力的發(fā)揮唯品會長久以來在供應鏈方面的優(yōu)勢，為唯品會帶來新的增長空間。線下渠道：開始嘗試線下特賣業(yè)務、生鮮領域。圖表

26：唯品會生鮮社區(qū)店“品駿生活”-16

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來源：公司官網

中泰證券研究所唯品會在廣州布局了生鮮社區(qū)店“品駿生活”。該店由唯品會旗下全資物流公司品駿控股負責，品駿生活的定位是通過在居民區(qū)周邊鋪設線下店鋪打造品駿社區(qū)鄰里中心，同時在

2017

年

10

月

10

日，唯品會上線了生鮮項目，并且唯品生鮮與品駿生活已經在后臺打通。唯品會遭遇瓶頸期

營收凈利增速持續(xù)放緩成立近十年，作為最早打出特賣標簽的電商平臺，唯品會的特賣模式以及對貨品的把控能力，已經成為了它的核心競爭力。唯品會自

2012

年第四季度以來首次實現(xiàn)盈利，并保持高速發(fā)展趨勢，截止

2018

年第三季度，唯品會連續(xù)

24

個季度盈利，刷新了電商行業(yè)連續(xù)盈利紀錄，呈現(xiàn)健康的增長趨勢。在

2018

年二季度財報發(fā)布后，唯品會宣布“消費升維、特賣升級”的發(fā)展戰(zhàn)略，將發(fā)展重點繼續(xù)放在特賣領域，今年下半年已經開始調整選品戰(zhàn)略，減少低毛利、標準化商品的投入。目前，受到整體消費疲軟和電商市場激烈競爭的影響，唯品會的主要業(yè)績增速出現(xiàn)了不可避免的放緩跡象，2018

年第三季度唯品會營收

178.3

億元（約26

億美元），同比增長

16.4，營收增長主要受活躍客戶總數增長和每位客戶平均收入增長的推動，但受到整體消費疲軟和電商市場激烈競爭的影響，營收增速持續(xù)放緩。由于唯品會在特賣戰(zhàn)略上的調整還在逐步實行，調整后重回特賣戰(zhàn)略的經營成效有待進一步觀望。圖表

27：唯品會營收增逐漸放緩-17

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來源：公司公告

中泰證券研究所毛利潤呈放緩趨勢。2018

年第三季度毛利潤為

36

億元（約合

5.287

億美元），較上年同期的

35

億元增長

3.8

。毛利率為

20.4，略高于上季度的

19.5，較低于上年同期的

22.9。毛利潤同比下滑主要因為公司對促銷活動進行投資，今年下半年唯品會已經開始在產品上做出調整，減少在低毛利和標準化產品上的投入，回歸品牌服飾等時尚相關的優(yōu)勢類目，預計未來毛利率將有所改善。最新季度凈利潤為

2.3

億元（約

3331

萬美元），Non-GAAP

凈利潤

5

億元（約

7290

萬美元）。凈利潤出現(xiàn)負增長,第二季度憑借投資收益實現(xiàn)

76.4的凈利潤增長，剔除投資收益后依然是負增長.圖表

28：唯品會毛利率呈放緩趨勢來源：公司官網

中泰證券研究所圖表

29：唯品會剔出投資收益后凈利潤圖表

30：唯品會營收凈利潤增速-18

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來源：公司公告

中泰證券研究所來源：公司公告

中泰證券研究所垂直電商受商品品類和用戶基數限制原因，在一定程度上影響了發(fā)展，無論營業(yè)收入、凈利潤、活躍用戶，其增速都在下滑，其他垂直電商代表例如當當網、聚美優(yōu)品也逐漸淡出市場。目前來看，在垂直電商經歷了高速發(fā)展之后，綜合性電商仍是市場主流。雖然唯品會通過物流以及金融業(yè)務來打造綜合服務體系，但以特賣為血液還是唯品會的核心?，F(xiàn)階段淘寶和京東都推出了做特賣的頻道、發(fā)起“雙十一”等深度折扣活動以及以低價為特色的拼多多的出現(xiàn)，大大擠壓了唯品會在特賣領域的生存空間。唯品會面對的是被阿里和京東壟斷的巨頭電商的擠壓，隨著阿里和京東同時開始布局女裝、服飾和包箱，唯品會的市場份額越來越少。經過分許，我們認為唯品會增長停滯的原因有以下幾點：1）線上流量紅利枯竭中國移動互聯(lián)網整體用戶規(guī)模增幅收窄，中國移動互聯(lián)網活躍用戶規(guī)模緩慢增至

11

億，2018

年上半年僅增長

2

千萬。唯品會在

2012

年-2015年隨著互聯(lián)紅用戶的紅利高速增長，可以看出，線上流量紅利消失時也是唯品會營業(yè)收入和活躍用戶增速放緩的時候。圖表

31：唯品會增長乏力于線上流量紅利期消失來源：Questmobile

中泰證券研究所2）服裝行業(yè)滲透率趨于穩(wěn)定、競爭激烈服裝行業(yè)在過去

5

年整體增速趨于平穩(wěn)，滲透率增長開始收縮。電商發(fā)-19

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究展初期，服裝品類是最早實現(xiàn)線上滲透，并快速增長的品類。服裝成為電商賣家的主要選擇品類，直到

2017

年服裝仍然是網購參與度最高的品類，在中國

B2C

服飾中，競爭十分激烈。八成的服裝市場份額被阿里奪取，后來擴品進軍服飾的京東也在追敢并超過了唯品會的市場份額。唯品會作為垂直電商，核心品類為服飾（2107

年服裝占比

33），服裝生存空間被阿里京東不斷擠壓。圖表

32：2012-2016

年服裝行業(yè)滲透率圖表

33：中國

B2C

服裝市場份額(2013-2017)來源：中國產業(yè)信息網中泰證券研究所來源：易觀

中泰證券研究所3）核心業(yè)務觸天花板國內紡織服裝行業(yè)于

2009-2011

年期間經歷高速增長，但粗放發(fā)展方式積累高庫存，行業(yè)自

2012

年前后開始進入去庫存調整周期。2012-2016年期間，受清理存貨影響，行業(yè)整體進入“去庫存”階段。16

年起紡織服裝行業(yè)存貨增速開始穩(wěn)定。經過幾年的庫存清理，服飾商家的庫存壓力得到緩解。以尾貨特賣為核心業(yè)務的唯品會在“去庫存”階段通過大批量采購的形式拿到更低的價格，且吸引數量龐大的價格敏感型用戶，也為唯品會打下了“清理庫存”的標簽。隨著紡服行業(yè)庫存減少，特賣模式觸及了天花板，唯品會的增勢放緩是無法避免的。圖表

34：唯品會服裝品類增速順應紡服行業(yè)庫存趨勢-20

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來源：公司公告

中泰證券研究所圖表

35：紡服行業(yè)產成品存存貨增速放緩圖表

36：紡織服裝行業(yè)存貨周轉率優(yōu)化來源：中國產業(yè)信息網中泰證券研究所來源：中國產業(yè)信息網中泰證券研究所4）業(yè)務擴張?zhí)诵臉I(yè)務特賣之外，唯品會業(yè)務拓展錯失良機，也錯過了

2015

年的合并、站隊大趨勢。雖然

2017

年末京東騰訊為唯品會引流，但時機實在太晚；而在其跨境電商的業(yè)務方面，唯品會的入局錯過了跨境電商的風口，前有阿里、亞馬遜等巨頭入局，后有考拉海淘、洋碼頭等垂直跨境電商。當時用戶忠誠度并不高的唯品會再此并沒有好的成績。除了特賣之外，唯品會的其他業(yè)務沒有亮點可言。公司對費用的合理管控趨于穩(wěn)定

各項費用嚴格控制2018

年第三季度數據顯示唯品會綜合費率

21.6，同比下降

1.9

。其中唯品會營銷費費率為

3.2

，去年同期為

3.1，唯品會用

0.1

個百分點的增長換來了

11的用戶增幅，這證明通過打造簡單純粹的購物場景，唯品會不用像其他平臺那樣付出高昂的營銷費用來獲得用戶。公司整體費用率控制取得成效。履約費用率成穩(wěn)定上漲趨勢，主要原因是唯品會在-21

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究物流方面的布局帶來履約費用的增長，唯品會物流新增東北倉儲中心，總倉儲面積達到

290

萬平方米。物流、倉儲是電商行業(yè)未來發(fā)展空間的保證，對前置倉的戰(zhàn)略布局，現(xiàn)階段放緩了唯品會整體利潤增速，但增高了未來發(fā)展的天花板。圖表

37：唯品會費用率情況來源：公司官網

中泰證券研究所圖表

38：唯品會倉儲費用（百萬）來源：公司公告

中泰證券研究所重組物流業(yè)務

拆分互聯(lián)網金融

持續(xù)深化特賣電商產業(yè)生態(tài)圈業(yè)務布局：電商、金融、物流“三駕馬車”

的戰(zhàn)略矩陣2017

年上半年，唯品會正式宣布將分拆互聯(lián)網金融業(yè)務、重組物流業(yè)務，打造由電商、金融和物流三大板塊組成的戰(zhàn)略矩陣，逐漸跳出單一電商業(yè)務的模式，實現(xiàn)多業(yè)務發(fā)展，拓寬發(fā)展空間。-22

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究圖表

39：唯品會三駕馬車

特賣電商產業(yè)生態(tài)圈來源：中泰證券研究所優(yōu)化自營物流品牌

開放自身物流體系唯品會自營物流品駿快遞用戶服務能力不斷提升末端配送進一步完善，配送范圍覆蓋全國31

個省級行政區(qū)，品駿公司現(xiàn)有直營站點近4000

個，現(xiàn)有員工

30000

余人，自購車輛為

2500

余臺，年投送包裹超

4

億件，日配送包裹能力可達

500

萬單/天。核心產品為快遞服務、倉配一體化服務、干線運輸、航空運貨以及物流地產。數據顯示，2018

年二季度，唯品會自建物流交付了約

99的訂單，高于去年同期

95，平均每天近百萬的訂單量是保持公司業(yè)務穩(wěn)定的主要來源，是國內具備倉儲、干線運輸和末端配送能力并重發(fā)展的電商物流企業(yè)。圖表

40：品駿快遞覆蓋全國

31

個省級行政區(qū)來源：公開資料整理

中泰證券研究所唯品會自營的物流品牌品駿快遞在快遞業(yè)務之外，正不斷擴張自身的物流布局版圖，涉足干線運輸、航空貨運及倉儲開放平臺等業(yè)務。為實現(xiàn)多種協(xié)同發(fā)展，唯品會在物流板塊上頻繁尋求合作。今年

5

月

11

日，品駿快遞與中郵速遞易簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方圍繞自身的核心優(yōu)勢，就末端配送站點和智能設備資源等展開快遞物流業(yè)務合作。5

月

15

日，唯品國際與京東全球購宣布在供應鏈和采買方面達成合作，唯品國際

12-23

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究個海外倉將全面向京東開放。通過將自身的物流體系開放，不斷提高第三方商家的業(yè)務比重，將有助于唯品會降低運營成本，并在增長放緩的電商業(yè)績下找到新的增長動力。加持倉儲物流建設

新建物流倉完善全國倉儲布局唯品會持續(xù)加大布局，通過物流自動化、物流科技等的突破，提升物流運輸效率，深化電商服務水平。三季度報告顯示，物流層面，增加約

4萬平米倉儲面積，6

月

27

日，唯品會東北物流中心正式開倉，截止

2018年

9

月底，唯品會總倉儲面積達

290

萬平米，其中約

180

萬平方米為公司自有。六大物流倉布局覆蓋了大多數城市，大力提升物流倉的運營質量和訂單時效，滿足日益更新的用戶需求，同時履約費用有望降低。圖表

41：唯品會現(xiàn)有六大物流倉儲情況來源：公司官網

中泰證券研究所圖表

42：唯品會物流總倉儲面積不斷擴張（萬平方米）來源：公司官網

中泰證券研究所圖表

43：唯品會物流模式-24

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究來源：公司官網

中泰證券研究所唯品會的存貨周轉速度持續(xù)優(yōu)化。2017

年，唯品會存貨周轉率穩(wěn)步上升至超過聚美和京東，這與唯品會的零庫存戰(zhàn)略是相對應的。即在一個存貨周轉周期或某一品牌特賣會內，先批量向供應商購入貨物，最后未出售的貨物按約定退回給供應商，到期清倉，極大的提高了存貨的周轉。與京東和同為特賣的聚美優(yōu)品相比，唯品會的存貨周轉天數顯著下降優(yōu)于兩者。圖表

44：唯品會存貨周轉天數優(yōu)于京東圖表

45：唯品會存貨周轉率優(yōu)于京東聚美優(yōu)品來源：公司官網

中泰證券研究所來源：公司官網

中泰證券研究所現(xiàn)代化智慧物流體系

物流自動化不斷升級唯品會在擴張倉儲面積的同時，注重系統(tǒng)自動化等技術革新。唯品會物流服務自動化體系逐步與國際接軌，自動化系統(tǒng)的全面升級為唯品會高速發(fā)展的業(yè)務提供強有力的保障和支持。2017

年

11

月作為國內電商行業(yè)首創(chuàng)蜂巢全自動集貨緩存系統(tǒng)在唯品會西南物流中心上線運行，相較于人工集貨、半自動集貨緩存系統(tǒng)，是全自動集貨緩存系統(tǒng)在中國電商行業(yè)的首次應用。自動化系統(tǒng)的全面升級為唯品會高速發(fā)展的業(yè)務提供強有力的保障和支持，物流體系的技術突破有望提高唯品會的物流效率。公司深度布局互聯(lián)網金融

四大板塊打造生態(tài)圈閉環(huán)唯品會金融布局開始于

2013

年，根據需求提供消費金融、供應鏈金融、理財以及保險服務。唯品會目前已經擁有支付、保理、小貸、保險代銷等牌照,形成了以消費貸產品“唯品花”為拳頭產品,供應鏈金融、理財、-25

-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)深度研究保險、支付、征信等共同發(fā)展的業(yè)務布局。凈收入增長趨勢明顯，唯品會

2017

年互聯(lián)網金融業(yè)務凈收入為人民幣

2.5

億元，2015

年與

2016

年凈收入分別為

6200

萬元、1.15

億元。

其中C

端消費金融唯品花唯品花經歷了初期的產品推廣期，通過提供

3

期免息等諸多免息優(yōu)惠前期吸引用戶，目前唯品會金融業(yè)務逐漸見好。同時唯品花在用戶數量方面展現(xiàn)出強勁的增長力，截至

2018

年

6

月底，唯品花累計開通用戶數接近

2000萬，其中

85

后、90

后年輕用戶持續(xù)增長。2018

年第三季度數據顯示，約

540

萬