利率債中期投資策略：一致預(yù)期下的博弈

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行情回顧政策環(huán)境:把握金融供給側(cè)改革主線，關(guān)注核心變量“貿(mào)易政策”“結(jié)構(gòu)性寬信用+金融去杠桿”成為貨幣政策核心：①短期流動(dòng)性水平錨定DR007，在出現(xiàn)季節(jié)擾動(dòng)或事件沖擊時(shí)增加逆回購操作以對沖短期流動(dòng)性擾動(dòng)；②上半年MLF、PSL操作頻率及規(guī)模均下降，與此同時(shí)推出TMLF并按季度定期投放、對中小銀行定向降準(zhǔn)，中期貨幣投放強(qiáng)化定向性；③利率市場化已經(jīng)進(jìn)入攻堅(jiān)克難的沖刺階段，調(diào)整LPR基準(zhǔn)與利率市場化的方向相悖，或?qū)⒊蔀檠胄袑?shí)施基準(zhǔn)利率降息的掣肘之一。財(cái)政赤字前置使用，關(guān)注下半年發(fā)力空間：①截止2019年5月，廣義公共財(cái)政赤字累計(jì)達(dá)3104億元，較2014-2018年出現(xiàn)了明顯的前置；②根據(jù)2019年預(yù)算草案的安排，廣義公共財(cái)政赤字為42,744億元，尚有較大赤字空間；③自2018年10月起，基建投資增速結(jié)束了長達(dá)19個(gè)月的下行趨勢，進(jìn)入緩慢修復(fù)階段，下半年趨勢有望延續(xù)。貿(mào)易政策成為當(dāng)前宏觀政策組合中的核心變量：中美貿(mào)易摩擦對中國經(jīng)濟(jì)造成了巨大的外部沖擊，不僅體現(xiàn)在貿(mào)易層面，更體現(xiàn)在科技、金融等領(lǐng)域，是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)中最大的不確定性，2019年債市對貿(mào)易戰(zhàn)加劇的反應(yīng)鈍化，若形式發(fā)生明顯緩和、貿(mào)易數(shù)據(jù)出現(xiàn)修復(fù)，前期充分PRICE-IN的空間可能回吐。市場走勢:貨幣市場資金利率中樞維持，利率債到期收益率先上后下貨幣市場資金利率中樞維持，波動(dòng)性顯著增強(qiáng)。上半年，

R007中樞約為2.62%，較18年下半年基本持平，但波動(dòng)顯著放大；DR007中樞約為2.5%，較18年下半年約下移10BP，同時(shí)波動(dòng)顯著放大。利率債到期收益率先上后下：年初經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)“開門紅”，一季度經(jīng)濟(jì)見底企穩(wěn)特征明顯，中長端利率債到期收益率顯著上行；進(jìn)入5月份，中美貿(mào)易摩擦升級，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，中長端利率債到期收益率逐漸修復(fù)。包商事件以來市場發(fā)生了顯著的新變化：①央行積極投放流動(dòng)性應(yīng)對包商沖擊，DR001、DR007快速下行至歷史低位；

②DR001離差（最高與加權(quán)之差）、DR007離差快速上行，金融體系內(nèi)流動(dòng)性明顯分層；③銀行主動(dòng)縮表，低等級信用債收益率上行；④基金及其產(chǎn)品成同業(yè)存單主要買盤。利率債供給壓力前置，下半年預(yù)測凈融資同比-51%、環(huán)比-48%，或?qū)⒂欣诶氏蛳峦黄?。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2報(bào)告摘要?

投資策略:高度一致性預(yù)期下的債市將如何演繹？波段策略:

短看資金/長看經(jīng)濟(jì)，H2利率將在低位徘徊中長端錨定基本面，重點(diǎn)跟蹤PMI、貿(mào)易摩擦等催化劑；短端錨定資金面，重點(diǎn)關(guān)注通脹、匯率、降準(zhǔn)/降息等催化劑；整體看，我們認(rèn)為下半年短端利率波動(dòng)較大、長端利率將在低位徘徊，建議關(guān)注錨定指標(biāo)的預(yù)期差，把握交易機(jī)會久期策略：期限利差持續(xù)收窄，中間期限仍有利可圖國債期限利差運(yùn)行至階段性底部，警惕擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。受經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期影響，

10Y-1Y、5Y-1Y國債期限利差運(yùn)行至18年下半年以來的階段性底部，若短端利率債到期收益率不能向下有效突破，需警惕未來期限利差周期性擴(kuò)張對中長端利率債造成的風(fēng)險(xiǎn)。從收益率曲線來看，今年上半年兩端顯著下降（1、3、5、10年期分別變動(dòng)-0.73bp、+3.15bp、+5.68bp、-6.10bp），中間期限凸起，我們從年初推薦5-7年期，下半年繼續(xù)看好中間期限利率債的交易性機(jī)會。券種策略:

關(guān)注國債國開利差底部反彈風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)5Y、10Y國債國開利差處于歷史底部，分別位于2018年以來的1%與5%分位數(shù)水平。若未來利率債到期收益率進(jìn)一步下行，關(guān)注國債國開利差向下突破交易性機(jī)會，反之，則需要警惕國債國開利差走闊風(fēng)險(xiǎn)。1年期國債國開利差波動(dòng)收窄。短端國債國開利差被極度壓扁表明機(jī)構(gòu)對短端國債國開債偏好明顯趨同。?

風(fēng)險(xiǎn)提示:

警惕市場可能忽視的三大宏觀風(fēng)險(xiǎn)警惕通脹預(yù)期差。推動(dòng)本輪CPI上行的主力豬肉、鮮菜、鮮果5月份分項(xiàng)CPI仍然維持高位，且豬肉、鮮果尚未回落，當(dāng)下不宜對通脹放松警惕，需密切關(guān)注6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，警惕預(yù)期差。貿(mào)易摩擦階段性緩和，外貿(mào)企業(yè)搶出口/進(jìn)口沖擊經(jīng)濟(jì)。在某些貿(mào)易談判緩和期間，外貿(mào)企業(yè)或會抓住時(shí)間窗口搶出口，造成進(jìn)出口波動(dòng)性增加，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長造成顯著沖擊，或影響債市對基本面的判斷。消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的帶動(dòng)或被低估。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3報(bào)告摘要分析框架首先，本研究著重從政策角度分析影響貨幣市場、經(jīng)濟(jì)增長的外部變量，結(jié)合當(dāng)下貿(mào)易摩擦成為宏觀政策核心變量得背景下，構(gòu)建了貨幣政策、財(cái)政政策、貿(mào)易政策三邊驅(qū)動(dòng)的利率債策略邏輯框架。其次，鑒于包商銀行事件后市場發(fā)生了顯著的新變化，本研究按照貨幣寬松、流動(dòng)性分層、風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、金融機(jī)構(gòu)縮表的邏輯線條對包商事件影響進(jìn)行了深入解析。最后，對今年上半年利率債走勢、期限利差、國債國開利差進(jìn)行了詳細(xì)解析，并結(jié)合當(dāng)下市場及政策氛圍對利率債機(jī)會與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析。貨幣政策財(cái)政政策貿(mào)易政策通脹、利率經(jīng)濟(jì)增長短端利率債長端利率債期限利差國債國開利差國債國開利差金融供給側(cè)改革OMO貨幣投放定向降準(zhǔn)利率市場化改革通脹、匯率、經(jīng)濟(jì)預(yù)期財(cái)政赤字前移基建緩慢修復(fù)城投、專項(xiàng)債居民杠桿率減稅降費(fèi)包商銀行事件貿(mào)易摩擦節(jié)點(diǎn)貿(mào)易政策目標(biāo)國企利潤上繳利率債中期策略分析框架民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明4資料來源:民生證券研究院一、貨幣政策：錨定高頻指標(biāo)，強(qiáng)化定向調(diào)控二、財(cái)政政策：赤字使用前置，關(guān)注后續(xù)空間三、貿(mào)易政策：當(dāng)前宏觀政策組合中的核心變量四、盤面分析：包商事件前/中/后，二級市場有何變化？五、投資策略：一致性預(yù)期下的債市將如何演繹？民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明5目錄首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”首次提出“穩(wěn)杠桿”首次提出“金融供給側(cè)改革”4.03.93.83.73.63.53.43.33.23.13.0去杠桿穩(wěn)杠桿寬貨幣寬信用逆周期調(diào)節(jié)金融供給改革結(jié)構(gòu)性去杠桿18年H1，“資管新規(guī)”精神延續(xù)，“去杠桿”為宏觀政策核心。18年H2，貿(mào)易摩擦加劇，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，“去杠桿”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)杠桿”，“寬貨幣+寬信用”接棒成為政策核心。19年Q1，信用持續(xù)收縮，違約率上升，經(jīng)濟(jì)增長缺少動(dòng)能，“寬信用+逆周期調(diào)節(jié)”成為政策核心。19年Q2，經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)“開門紅”，通脹、人民幣貶值壓力高企，“寬貨幣”暫停，“寬信用”突出結(jié)構(gòu)性“精準(zhǔn)滴灌”，“金融供給側(cè)改革”成為政策核心。18年至今10Y國債到期收益率及政策核心變化（單位:）中債國債到期收益率:10年資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明61.1

政策演變:

結(jié)構(gòu)性寬信用+金融去杠桿成為政策核心?

短期操作——逆回購與MLF更注重于中短期流動(dòng)性流動(dòng)性水平錨定DR007，在出現(xiàn)季節(jié)擾動(dòng)或事件沖擊時(shí)增加逆回購操作以對沖短期流動(dòng)性擾動(dòng)。包商銀行事件發(fā)生后，央行連續(xù)10個(gè)工作日進(jìn)行逆回購?fù)斗?，且期限明顯拉長，其中投放14D逆回購3400億元，28D逆回購2200億元。一季度MLF操作頻率顯著降低——TMLF對MLF有替代作用，長期流動(dòng)性的投放對MLF依賴程度降低。2017-2019H1周度逆回購操作（單位:億元） 2017-2019H1周度MLF操作（單位:億元）1.2

資金投放:

短期調(diào)控錨定DR007，中期投放強(qiáng)化定向性-2,00002,0004,0006,000MLF(投放) MLF凈投放-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000逆回購

逆回購凈投放資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明7?

短期擾動(dòng)因素較多——R007、DR007多次突破利率走廊下限，且突破幅度顯著放大R007中樞約為2.62%，較18年下半年基本持平，但波動(dòng)顯著放大。年初至6月24日，R007共有51個(gè)工作日低于7天逆回購利率，而2018年僅有16天，16-17年未出現(xiàn)此種情況。此外，R007在5月28日小幅突破7天SLF利率。DR007中樞約為2.5%，較18年下半年約下移10BP，同時(shí)波動(dòng)顯著放大。年初至6月24日，DR007共有63個(gè)工作日低于7天逆回購利率，而2018年僅有17天，17年未出現(xiàn)，16年僅兩天。年初至6月24日，R007、DR007突破下限的均值分別為15.51、16.97BP，高于18年2.49、3.77BP。2017-2019H1周度逆回購操作（單位:億元）1.2

資金投放:

資金利率中樞維持，波動(dòng)性顯著增強(qiáng)7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0R007(%) DR007(%) 逆回購利率:7天(%) SLF利率:7天(%)資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明8發(fā)行離岸央票200億發(fā)行離岸央票200億6.26.06.47.27.06.86.6USDCNH:即期…資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明9?

長期操作——TMLF接替MLF成為公開市場操作投放長期流動(dòng)性的主要工具特性更符合長期流動(dòng)性要求:定向支持小微、民企能力更強(qiáng)，3年期資金穩(wěn)定性更強(qiáng)，利率為3.15%較MLF優(yōu)惠15BP。操作特點(diǎn):一般在每個(gè)季度首月的第四周進(jìn)行投放。截止目前，央行共在1月23日和4月24日分別投放2575、2674億元，預(yù)計(jì)全年投放1萬億。?

央票——離岸發(fā)行，維護(hù)短期離岸人民幣匯率穩(wěn)定上半年，央行分別于2月13日、5月17日和6月26日各發(fā)行200億離岸央票，回籠離岸人民幣，對人民幣匯率起到了短期的維穩(wěn)作用。2017-2019H1人民幣兌美元離岸匯率1.2

資金投放:

TMLF季度性投放，海外央票對沖匯率壓力?

暫停PSL投放——棚改規(guī)模腰斬，貨幣化安置退出自2019年4月起，央行已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月暫停了PSL投放；年初至5月末，央行PSL累計(jì)投放1615億，凈投放1530億。截止2019年5月末，PSL余額達(dá)35,325億元，同比增速錄得13.05%，呈持續(xù)放緩趨勢。根據(jù)財(cái)政部公布數(shù)據(jù)，2019年計(jì)劃棚改套數(shù)為285萬套，較2018年減少302.7萬套，分配金額699.82億元，較2018年減少534.99億元，棚改規(guī)模大幅度減少。1,000500005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00014-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03PSL當(dāng)月新增（億元）02040608010012014005001,0004,500

4,0004,000

3,5003,500

3,0003,000

2,5002,5002,0002,0001,5001,50014-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03抵押補(bǔ)充貸款(PSL):期末余額（億元） PSL當(dāng)月新增（億元） PSL余額同比(右,%）2014-2019H1PSL期末余額及發(fā)行額（單位:億元） 2014-2019H1PSL發(fā)行額及余額同比（單位:億元，%）資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明101.2

資金投放:

PSL暫停投放，關(guān)注中長期資金缺口?

先后兩次降準(zhǔn)——定向性更加明確，聚焦向小微、民企的“定向滴灌”1月4日，央行宣布年內(nèi)首次降準(zhǔn)，分別于1月15日、1月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率各0.5個(gè)百分點(diǎn)，對沖一季度到期的MLF。5月6日，央行宣布在5月15日、6月17日、7月15日分三次實(shí)施對聚焦當(dāng)?shù)亍⒎?wù)縣域的中小銀行，實(shí)行較低的優(yōu)惠存款準(zhǔn)備金率，最終將法定存款準(zhǔn)備金率降至8%。?

“三檔兩優(yōu)”的新存準(zhǔn)率框架針對服務(wù)縣域農(nóng)商行的定向降準(zhǔn)標(biāo)志著“三檔兩優(yōu)”的新存準(zhǔn)率框架基本形成。三檔:大、中、小型銀行分別適用13.5%、11.5%和8%的法定存準(zhǔn)率；“三檔”有利于降低攬儲能力較弱的銀行的盈利壓力，進(jìn)而降低其貸款利率。兩優(yōu):大、中型銀行完成普惠金融貸款任務(wù)分別優(yōu)惠0.5、1.5個(gè)百分點(diǎn)，小型銀行完成貸款考核任務(wù)優(yōu)惠1個(gè)百分點(diǎn)；“兩優(yōu)”側(cè)重對不同類型銀行在服務(wù)小微、民企時(shí)弱勢板塊的激勵(lì)。存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)(%) 存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類金融機(jī)構(gòu)(%) 存款準(zhǔn)備金率:服務(wù)縣域的農(nóng)商行(%)211917151311975資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明112014-2019存款準(zhǔn)備金率變化情況（單位:%）1.3

準(zhǔn)備金:

兩次降準(zhǔn)+全新框架，準(zhǔn)備金定向性增強(qiáng)8.07.06.05.04.03.02.01.00.0定期存款利率:1年(整存整取) 中長期貸款利率:1至3年(含)?

基準(zhǔn)利率自2015年8月之后再未發(fā)生調(diào)整在之前三輪信用周期中，央行均一般同時(shí)啟用價(jià)格和數(shù)量工具進(jìn)行調(diào)控，但在本輪周期中，央行從未動(dòng)用價(jià)格工具，存、貸款基準(zhǔn)利率仍維持2015年8月的水平。?

政策利率自2018年3月后再未發(fā)行調(diào)整央行最近一次調(diào)整政策利率還是2018年3月22日對SLF和逆回購利率的上調(diào)，此后一直未進(jìn)行調(diào)整。?

利率市場化已經(jīng)進(jìn)入攻堅(jiān)克難的沖刺階段，調(diào)整LPR基準(zhǔn)與利率市場化的方向相悖，或?qū)⒊蔀檠胄袑?shí)施基準(zhǔn)利率降息的掣肘之一8.07.06.05.04.03.02.01.00.0MLF利率:3個(gè)月逆回購利率:7天PSL:利率SLF利率:7天TMLF利率2011-2019HI1存款、貸款基準(zhǔn)利率（單位:%）2014-2019H1政策利率（單位:%）資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明121.4

利率改革: 推進(jìn)利率市場化改革，尚未動(dòng)用價(jià)格工具1.4

利率改革:利率市場化相關(guān)政策及講話梳理近期利率市場化相關(guān)政策時(shí)間發(fā)言人會議或報(bào)告內(nèi)容2018-11-09人民銀行2018年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)化央行政策利率體系的引導(dǎo)功能，完善利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，進(jìn)一步疏通央行政策利率向金融市場及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，推動(dòng)利率體系逐步“兩軌合一軌。2019-01-03人民銀行2019年中國人民銀行工作會議穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌并一軌”，完善市場化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。2019-01-15朱鶴新國務(wù)院新聞辦公室新聞發(fā)布會繼續(xù)推進(jìn)利率和匯率市場化改革，培育市場基準(zhǔn)利率體系，進(jìn)一步提高利率定價(jià)的市場化水平2019-01-21孫國峰貨幣政策回顧與展望存在基準(zhǔn)利率與市場利率并存的利率“兩軌”，這實(shí)際上對市場化的利率調(diào)控和傳導(dǎo)形成一定阻礙。人民銀行將進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革，推動(dòng)利率逐步“兩軌合一軌”。2019-01-31孫國峰央行媒體見面會所謂并軌，是指基準(zhǔn)利率向市場利率靠攏并入，這就意味著央行未來不一定要公布基準(zhǔn)利率。從當(dāng)下紓困小微、民企融資難融資貴的環(huán)境看，貸款基準(zhǔn)利率的并軌目前更為迫切，央行會采取措施積極推動(dòng)，進(jìn)一步發(fā)揮現(xiàn)有的貸款參考利率與央行政策利率緊密聯(lián)系，以保障并軌有序推進(jìn)。2019-02-15孫國峰2019

年1月份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)解讀吹風(fēng)會要看到利率市場化的推進(jìn)，推動(dòng)基準(zhǔn)利率和存貸款的市場利率兩軌合一軌，這個(gè)過程中要更多發(fā)揮央行的政策利率對市場利率和信貸利率的傳導(dǎo)作用。2019-02-21孫國峰中國人民銀行專家座談會推進(jìn)利率市場化改革，疏通各種利率之間傳導(dǎo)，從改革和制度建設(shè)角度壓縮套利空間2019-02-21人民銀行2018年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告進(jìn)一步深化利率市場化和人民幣匯率形成機(jī)制改革，提高金融資源配臵效率，完善金融調(diào)控機(jī)制。穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”，完善市場化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。2019-05-17人民銀行2018年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告進(jìn)一步深化利率市場化和人民幣匯率形。穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”，強(qiáng)化央行政策利率體系的引導(dǎo)功能，完善利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控能力。2019-05-18易綱中債指數(shù)專家指導(dǎo)委員會第十五次會議央行存款基準(zhǔn)利率仍將繼續(xù)發(fā)揮重要作用；貸款利率實(shí)際上已經(jīng)放開，但仍可進(jìn)一步探索改革思路，如研究不再公布貸款基準(zhǔn)利率等。2019-05-29孫國峰2019金融街論壇年會繼續(xù)深入推進(jìn)利率市場化改革，完善央行政策利率體系，推動(dòng)利率逐步兩軌合一軌資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明13?

近期貨幣政策主要目標(biāo)及其政策要求:逆周期調(diào)節(jié)——較松的貨幣政策調(diào)結(jié)構(gòu)，解決小微、民企融資問題——定向的貨幣政策防風(fēng)險(xiǎn)，金融去杠桿——較緊的貨幣政策利率市場化，“兩軌并一軌”——簡化指導(dǎo)利率組合，或?qū)⑷∠鸏PR匯率穩(wěn)定——較緊的貨幣政策維持外匯儲備穩(wěn)定，外儲已經(jīng)連續(xù)多年下跌，已處低位——較緊的貨幣政策6.506.406.40

6.406.26.96.86.76.66.56.46.36.26.16.05.917-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-11實(shí)際GDP增速(%) 貿(mào)易摩擦緩和的情況 貿(mào)易摩擦加劇的情況6.806.80 6.806.70

6.70 6.7031,010.0420,0006.2

25,0006.306.30

30,00035,00040,00045,000官方儲備資產(chǎn):外匯儲備（億…39,932.13實(shí)際GDP增速及預(yù)期（單位:%） 2010-2019H1外匯儲備規(guī)模（單位:億美元）資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明141.5

政策展望:多重矛盾下的動(dòng)態(tài)平衡?

近期貨幣政策主要約束及其政策要求:通脹壓力仍在高位——貨幣政策無法全面寬松。但考慮到豬周期和果蔬季節(jié)性影響正在減弱，核心CPI仍處于低位，PPI下行趨勢明顯，因此通脹壓力正在逐漸減弱。人民幣匯率逼近“7”的整數(shù)關(guān)——無法動(dòng)用降息工具。易綱接受彭博社采訪時(shí)表示，在匯率上，沒有一個(gè)數(shù)字比另一個(gè)數(shù)字更重要，央行“保7”的概率有所下降。海外央行不斷轉(zhuǎn)鴿，貶值壓力正在逐步減弱。維持房地產(chǎn)市場穩(wěn)定——貨幣政策無法全面寬松，限制資金流入房地產(chǎn)市場同業(yè)市場錯(cuò)綜復(fù)雜——容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用收縮（參考包商銀行事件）2.701.600.01.02.03.04.05.06.07.011-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-07

CPI同比(%) 核心CPI同比(%)CPI目標(biāo)上限7.800.602.00.0-2.0-4.0-6.0-8.010.08.06.04.011-0111-0611-1112-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-10PPI同比(%)2011-2019H1CPI及核心CPI同比增速（單位:%） 2011-2019H1PPI同比增速（單位:%）資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明151.5

政策展望:多重矛盾下的動(dòng)態(tài)平衡?

當(dāng)前要面臨的是目標(biāo)與約束下的權(quán)衡取舍:我們認(rèn)為，逆周期調(diào)節(jié)是貿(mào)易摩擦下最重要且最緊急的政策目標(biāo)，而利率市場化、金融去杠桿、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)則立足于“治本”，重要但需把握節(jié)奏。約束方面，通脹壓力雖高但總體可控，人民幣“保7”預(yù)期減弱；但“房住不炒”的戰(zhàn)略定力仍然堅(jiān)挺，寬信用迫在眉睫，同業(yè)市場的高復(fù)雜度容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，屬于較為剛性的約束。1.5

政策展望:多重矛盾下的動(dòng)態(tài)平衡多重矛盾下的貨幣政策動(dòng)態(tài)平衡框架逆周期調(diào)節(jié)金融去杠桿優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)利率市場化匯率穩(wěn)定外儲穩(wěn)定緊貨幣寬貨幣通脹高企人民幣貶值房地產(chǎn)價(jià)格較高同業(yè)市場復(fù)雜寬信用效果不佳暫停價(jià)格工具資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明16金融供給側(cè)改革金融市場穩(wěn)定貨幣政策目標(biāo)貨幣政策約束矛盾一矛盾二簡化指導(dǎo)利率解開矛盾的核心——金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革目標(biāo):疏通貨幣政策傳導(dǎo)，提高貨幣供給效率小微、民營企業(yè)利差仍在高位，融資狀況仍未得到改善大量資金在銀行間市場空轉(zhuǎn)，金融機(jī)構(gòu)對小微、民企提供資金的意愿較弱?

手段:M2、社融總量穩(wěn)定——增速進(jìn)入新常態(tài)優(yōu)化信貸供給結(jié)構(gòu)——落后、高風(fēng)險(xiǎn)、不能服務(wù)實(shí)體的金融產(chǎn)能有序退出防止資金空轉(zhuǎn)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)——完善相應(yīng)制度及法律法規(guī)?

央行定點(diǎn)爆破的決心依舊“要允許破產(chǎn)，個(gè)別機(jī)構(gòu)，產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)是好事情，淘汰掉高風(fēng)險(xiǎn)高杠桿冒進(jìn)的機(jī)構(gòu)?！薄C監(jiān)會副主席李超，陸家嘴論壇，2019.06.131.5

政策展望:把握金融供給側(cè)改革主線,關(guān)注海外寬松動(dòng)態(tài)2019年海外貨幣政策不斷寬松時(shí)間國家內(nèi)容02-07印度將基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至6.25%，開啟全球降息之旅。02-14埃及降息100個(gè)基點(diǎn)，自2018年3月以來首次降息02-26吉爾吉斯斯坦降息25個(gè)基點(diǎn)，理由是為刺激通脹和經(jīng)濟(jì)增長03-13格魯吉亞降息25個(gè)基點(diǎn)03-19牙買加降息25個(gè)基點(diǎn)，為2018年12月以來的第三次降息03-22巴拉圭降息25個(gè)基點(diǎn)03-26尼日利亞降息25個(gè)基點(diǎn)，被認(rèn)為標(biāo)志著“新方向”04-04印度再次將基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至6%。04-15哈薩克斯坦降息25個(gè)基點(diǎn)04-25烏克蘭下調(diào)利率至17.5%，過去兩年來首次降息04-26阿塞拜疆降息25個(gè)基點(diǎn)05-07馬來西亞將隔夜政策利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至3%05-08新西蘭央行降息25個(gè)基點(diǎn)。實(shí)施了該國自2016年11月以來的首次降息，拉開了發(fā)達(dá)國家降息的序幕。05-09菲律賓將關(guān)鍵利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.5%，為2016年以來首次降息06-04澳大利亞降息25個(gè)基點(diǎn)，也是該國近三年來的首次降息，并將基準(zhǔn)利率直接降到了歷史低位。06-06印度降息25個(gè)基點(diǎn)至5.75%，并明確將貨幣政策立場調(diào)整為寬松。06-14俄羅斯降息25個(gè)基點(diǎn)至7.5%，為2018年3月份以來的首次降息07-02澳大利亞再降低基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明17?

政策空間——關(guān)注海外寬松動(dòng)態(tài)及其對央行貨幣政策的影響2019年以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局集體轉(zhuǎn)“鴿”，寬松預(yù)期不斷升溫，寬松政策逐漸落地，截至7月2日，已有18個(gè)經(jīng)濟(jì)體宣布降息。市場當(dāng)前高度關(guān)注美聯(lián)儲降息動(dòng)作，國內(nèi)投資者普遍預(yù)期若美聯(lián)儲降息，中國央行可能降低MLF利率。一、貨幣政策：錨定高頻指標(biāo)，強(qiáng)化定向調(diào)控二、財(cái)政政策：赤字使用前置，關(guān)注后續(xù)空間三、貿(mào)易政策：當(dāng)前宏觀政策組合中的核心變量四、盤面分析：包商事件前/中/后，二級市場有何變化？五、投資策略：一致性預(yù)期下的債市將如何演繹？民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明18目錄?

財(cái)政赤字前置，需關(guān)注下半年財(cái)政發(fā)力空間2019年一般公共預(yù)算自3月開始便出現(xiàn)缺口，并持續(xù)表現(xiàn)為赤字。截止2019年5月，廣義公共財(cái)政赤字累計(jì)達(dá)3104億元，較2014-2018年出現(xiàn)了明顯的前置。根據(jù)2019年預(yù)算草案的安排，2019年全國一般公共預(yù)算收入約為19.25萬億，一般公共預(yù)算支出約為23.52億元，廣義公共財(cái)政赤字為42,744億元，尚有較大赤字空間。15,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000-30,000-35,000-40,000-45,000一月 二月 三月資料來源:Wind，民生證券研究院注:廣義公共財(cái)政缺口=一般公共預(yù)算收入-一般公共預(yù)算支出四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2014 2015 2016 2017 2018 2019民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明192014-2019廣義公共財(cái)政缺口（單位:%）廣義公共財(cái)政赤字目標(biāo):42,,774億元2.1

政策節(jié)奏: 財(cái)政赤字前置使用，關(guān)注下半年發(fā)力空間財(cái)政收入受減稅影響增速放緩:截止2019年5月，一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比錄得3.8%，自年初以來持續(xù)下跌，距離5%的目標(biāo)增速尚有1.2pct的差額；一般公共預(yù)算收入主要受到大規(guī)模減稅的影響，截止2019年5月，稅收收入累計(jì)同比錄得2.2%，與一般公共預(yù)算收入增速呈現(xiàn)相同的下行趨勢；預(yù)計(jì)全年減稅規(guī)模將達(dá)到1.4萬億左右。一般債發(fā)行前置導(dǎo)致財(cái)政支出增長較快:截止2019年6月，地方政府一般債已發(fā)行7,712.57億元，較上年同期多發(fā)4,967.63億元，完成全年發(fā)行任務(wù)的82.93%，發(fā)行節(jié)奏顯著前置，直接推動(dòng)一般公共預(yù)算支出增速高于往年。下半年一般債發(fā)行空間僅剩1,587.43億元，需關(guān)注一般債發(fā)行空間枯竭后財(cái)政收入來源問題。2014-2019年公共財(cái)政收支及稅收、非稅收入增速（單位:%） 2015-2019年地方政府一般債發(fā)行進(jìn)度（單位:%）-30-20-10010203040501009080706050403020100公共財(cái)政支出:累計(jì)同比 公共財(cái)政收入:累計(jì)同比 2015 2016 2017 2018

稅收收入:累計(jì)同比 非稅收入:累計(jì)同比資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2020192.1

政策節(jié)奏: 財(cái)政赤字前置使用，關(guān)注下半年發(fā)力空間基建投資增速進(jìn)入緩慢增長階段:自2018年10月起，基建投資增速結(jié)束了長達(dá)19個(gè)月的下行趨勢，開始觸底反彈，進(jìn)入緩慢修復(fù)階段。截止2019年5月末，基建投資（含電力）累計(jì)同比錄得4%，基建投資（不含電力）累計(jì)同比錄得2.6%，分別較2018年9月末提高0.7、2.34個(gè)百分點(diǎn)?；ㄍ顿Y的小幅反彈主要受益于專項(xiàng)債發(fā)行前置:截止2019年6月末，地方政府專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行13,935.41億元，完成全年發(fā)行計(jì)劃的64.82%，而去年同期僅發(fā)行589.49億元，較往年的發(fā)行節(jié)奏出現(xiàn)了顯著的前置。0.262.603.304.00051015202530固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比10010090807060504030202015

2016

2017

201820192014-2019年基建投資增速（單位:%） 2015-2019年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（單位:%）固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明212.2

政策效果:基建投資緩慢修復(fù)，下半年趨勢有望延續(xù)-1,00001,0002,0003,0004,000-150-505015055045035025015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-04凈融資額(右，億元) 發(fā)行只數(shù)1,0004,0008,00013,50021,50005,00010,00015,00020,00025,00020152016201720182019專項(xiàng)債新增發(fā)行額度城投債收緊，貸款投放走高，城投對基建的拉動(dòng)或好于市場預(yù)期：如果我們城投債中期策略所述，2019年上半年，城投債發(fā)行處于第三輪下行周期，5月、6月連續(xù)兩月大幅收縮，6月城投債凈融資-371.43億元，城投融資時(shí)隔9個(gè)月再度轉(zhuǎn)負(fù)，市場對城投拉動(dòng)基建普遍持悲觀看法。但從城投帶息負(fù)債的周期來看，我們發(fā)現(xiàn)本輪城投債下行周期中，帶息負(fù)債繼續(xù)走高，說明實(shí)際的城投融資并未減少，只是從直接融資向間接融資轉(zhuǎn)換，而貸款通常具有更強(qiáng)的項(xiàng)目屬性（項(xiàng)目貸款、經(jīng)營性貸款），因此對基建的拉動(dòng)效果或好于預(yù)期。專項(xiàng)債可作為重大項(xiàng)目資本金：6月10日，中辦、國辦發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，允許專項(xiàng)債充當(dāng)符合條件的重大公益性項(xiàng)目資本金，并鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套資金?；ㄈ谫Y仍然秉承“開前門，堵后門”的總體思路，專項(xiàng)債新政將對基建投資形成向上的拉力?？紤]到當(dāng)前專項(xiàng)債剩余額度已經(jīng)較少，需關(guān)注后續(xù)是否存在調(diào)整預(yù)算增加專項(xiàng)債額度的可能。城投債券到期壓力與城投貸款走高/專項(xiàng)債發(fā)力的反向作用下，基建投資增速或?qū)⒕S持當(dāng)前緩慢修復(fù)的趨勢。2015-2019年城投債融資情況（單位:億元） 2015-2019年專項(xiàng)債新增限額（單位:億元）資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明222.2

政策效果:關(guān)注城投“以貸易債”+專項(xiàng)債對基建影響9.59.08.58.06.96.86.76.66.56.46.36.26.16.014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-02人均GDP:同比 社會消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比（右）30354045505560050,000100,000300,00012.512.0

250,00011.511.0

200,00010.5

150,00010.014-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03人民幣貸款余額:個(gè)人購房貸款（億元）居民部門杠桿率（右，%）?

社零增速伴隨人均GDP增速呈現(xiàn)平臺式下降趨勢消費(fèi)增速自2009年開始進(jìn)入下行區(qū)間，且尚未見觸底跡象。截止2019年5月末，社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比錄得8.1%，環(huán)比上升0.1pct，同比減少1.4pct；與此同時(shí)，人均GDP延續(xù)2018年趨勢繼續(xù)放緩，2019年Q1錄得6.1%，低于2018年末0.2pct。?

個(gè)人購房貸款余額及居民杠桿率持續(xù)攀升，對消費(fèi)支出形成擠出效應(yīng)截止2019年一季度，主要金融機(jī)構(gòu)人民貸款中個(gè)人購房貸款余額達(dá)26.87萬億，較2018年末增加1.12萬億，較2018年一季度增加4.01萬億。截止2019年一季度，居民部門杠桿率錄得54.28%，較2018年末提高1.08pct，較2018年一季度提高3.9pct。2014-2019年社零增速及人均GDP增速（單位:%） 2014-2019年個(gè)人住房貸款余額及居民杠桿率（單位:億元,%）資料來源:各部委網(wǎng)站，民生證券研究院整理民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明232.3

減稅降費(fèi):

居民杠桿率及悲觀預(yù)期持續(xù)壓制消費(fèi)增長2.3

減稅降費(fèi):

減稅降費(fèi)疊加補(bǔ)貼政策促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)近期減稅、降費(fèi)、補(bǔ)貼等促消費(fèi)政策序號時(shí)間政策核心內(nèi)容12018-10-11《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》1.加強(qiáng)重大項(xiàng)目儲備。2.加快推進(jìn)項(xiàng)目前期工作和開工建設(shè)。3.保障在建項(xiàng)目順利實(shí)施，避免形成“半拉子”工程。4.加強(qiáng)地方政府專項(xiàng)債券資金和項(xiàng)目管理。5.加大對在建項(xiàng)目和補(bǔ)短板重大項(xiàng)目的金融支持力度。6.合理保障融資平臺公司正常融資需求。7.充分調(diào)動(dòng)民間投資積極性。8.規(guī)范有序推進(jìn)政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目。9.深化投資領(lǐng)域“放管服”改革。10.防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。22018-12-29《中華人民共和國車輛購置稅法》車輛購置稅新規(guī)7月起正式實(shí)施，按裸車成交價(jià)交稅，買車成本降低。32019-01-15《關(guān)于深入開展消費(fèi)扶貧、助力打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)的指導(dǎo)意見》推動(dòng)各級機(jī)關(guān)和國有企事業(yè)單位等帶頭參與消費(fèi)扶貧；推動(dòng)?xùn)|西部地區(qū)建立消費(fèi)扶貧協(xié)作機(jī)制；動(dòng)員民營企業(yè)等社會力量參與消費(fèi)扶貧；打通供應(yīng)鏈條；拓展銷售途徑；加快流通服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)；加快流通服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)；提升農(nóng)產(chǎn)品規(guī)?；┙o水平；打造區(qū)域性特色農(nóng)產(chǎn)品品牌；加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度；提升服務(wù)能力等42019-01-16《國家物流樞紐布局和建設(shè)規(guī)劃》到2020年，通過優(yōu)化整合、功能提升，布局建設(shè)30個(gè)左右輻射帶動(dòng)能力較強(qiáng)、現(xiàn)代化運(yùn)作水平較高、互聯(lián)銜接緊密的國家物流樞紐，促進(jìn)區(qū)域內(nèi)和跨區(qū)域物流活動(dòng)組織化、規(guī)?；\(yùn)行，培育形成一批資源整合能力強(qiáng)、運(yùn)營模式先進(jìn)的樞紐運(yùn)營企業(yè)，初步建立符合我國國情的樞紐建設(shè)運(yùn)行模式，形成國家物流樞紐網(wǎng)絡(luò)基本框架。52019-01-29《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長

促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的實(shí)施方案》促進(jìn)汽車消費(fèi):老舊汽車報(bào)廢、新能源汽車補(bǔ)貼、農(nóng)村汽車更新?lián)Q代、放寬皮卡進(jìn)城、繁榮二手車市場、優(yōu)化機(jī)動(dòng)車限購管理；62019-03-01《推動(dòng)物流高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的意見》啟動(dòng)第一批15個(gè)左右國家物流樞紐布局建設(shè)，培育形成一批資源整合能力強(qiáng)、運(yùn)營模式先進(jìn)的樞紐運(yùn)營企業(yè)。完善縣鄉(xiāng)村三級郵政農(nóng)村物流配送體系建設(shè)。加快農(nóng)村物流快遞公共取送點(diǎn)建設(shè)，提升鄉(xiāng)鎮(zhèn)快遞網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率。加大重大智能物流技術(shù)研發(fā)力度，加強(qiáng)物流核心裝備設(shè)施研發(fā)攻關(guān)，推動(dòng)關(guān)鍵技術(shù)裝備產(chǎn)業(yè)化。鼓勵(lì)物流和供應(yīng)鏈企業(yè)在依法合規(guī)的前提下開發(fā)面向加工制造企業(yè)的物流大數(shù)據(jù)、云計(jì)算產(chǎn)品。加強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)品物流骨干網(wǎng)絡(luò)和冷鏈物流體系建設(shè)。72019-04-17《推動(dòng)擴(kuò)大汽車、家電、消費(fèi)電子產(chǎn)品更新消費(fèi)促進(jìn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)施方案2019-2020年（征求意見稿）》明確嚴(yán)禁各地出臺新的汽車限購規(guī)定，已限購地方2019年和2020年車牌增量指標(biāo)數(shù)量須在2018年基礎(chǔ)上分別增加50%、100%，取消對無車家庭購車的限制率。82019-06-01《報(bào)廢機(jī)動(dòng)車回收管理辦法》有效促進(jìn)報(bào)廢機(jī)動(dòng)車回收拆解行業(yè)發(fā)展，促進(jìn)車主及時(shí)淘汰老舊汽車，并購買新車，這會對汽車的消費(fèi)產(chǎn)生重要的促進(jìn)作用。92019-06-06《推動(dòng)重點(diǎn)消費(fèi)品更新升級

暢通資源循環(huán)利用實(shí)施方案（2019-2020年）》堅(jiān)決破除乘用車消費(fèi)障礙，加快更新城市公共領(lǐng)域用車，改善配套基礎(chǔ)設(shè)施等，政策側(cè)重支持新能源汽車，明顯傾向新能源汽車的條款有:1)確定不得限購、限行新能源車;2)鼓勵(lì)地方支持無車家庭購買首輛新能源車。新能源限購政策取消。城市公共領(lǐng)域用車電動(dòng)化加速，出租車/網(wǎng)約車空間最大。財(cái)政繼續(xù)支持基礎(chǔ)設(shè)施，利好充電樁建設(shè)及運(yùn)營。資料來源:各部委網(wǎng)站，民生證券研究院整理民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明24?

當(dāng)前國有資本上繳利潤仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的空間:2013年11月，十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，“完善國有資本經(jīng)營預(yù)算制度，提高國有資本收益上繳公共財(cái)政比例，二0二0年提到百分之三十，更多用于保障和改善民生。3月15日，李克強(qiáng)總理在接受中外記者采訪時(shí)表示，將“增加特定的金融機(jī)構(gòu)和央企上繳利潤，進(jìn)入國庫”。國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入一般公共預(yù)算收入金額進(jìn)一步加大:《2019年中央和地方預(yù)算草案》安排2019年將從國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入970.62億元進(jìn)入一般公共預(yù)算，較2018年增加了216.63億元，調(diào)入比例為27.6%，較2018年提高1.7個(gè)百分點(diǎn)。2010-2019年國有資本經(jīng)營預(yù)算收入及調(diào)出資金（單位:億元，%）0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002010201120122013201420152016201720182019E全國或中央國有資本經(jīng)營收入 全國或中央國有資本經(jīng)營支出:調(diào)出資金 調(diào)出資金占國有資本經(jīng)營收入比例(右）資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明252.4

政策展望:

國有資本利潤上繳尚有擴(kuò)大空間我國國有企業(yè)利潤分配先后經(jīng)歷了四個(gè)階段:1949-1978年，利潤全額上繳；1979-1994年，利潤部分上繳；1995-2007年，利潤留存，上繳所得稅；2008年至今，稅利并繳，并按照行業(yè)和規(guī)模劃分了多檔利潤上繳比例。國企上繳利潤的分配路徑:直接在一般公共預(yù)算和國有資本經(jīng)營預(yù)算中分配:根據(jù)對2014-2017年數(shù)據(jù)的分析，直接分配到一般公共預(yù)算的比例大約為60%-70%；國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入一般公共預(yù)算:調(diào)入一般公共預(yù)算資金占當(dāng)年國有資本經(jīng)營預(yù)算收入的比例在逐年提高，2012年僅為1.73%，而2018年則達(dá)到了26%，該比例預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加大。國有資本經(jīng)營收入之謎:

1）官方并未明確說明一般公共預(yù)算中國有資本經(jīng)營收入的來源；2）財(cái)政部僅披露非金融國有企業(yè)經(jīng)營情況，無法有效觀測金融類國有企業(yè)對財(cái)政的貢獻(xiàn)。一般公共預(yù)算收入國有資本經(jīng)營預(yù)算收入非稅收入-國有資本經(jīng)營收入國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)出資金國有資本（含部分金融機(jī)構(gòu)）上年上繳利潤60%-70% 20%-30%資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明26國有資本經(jīng)營預(yù)算支出一般公共預(yù)算支出2.4

政策展望:增加國企利潤上繳國有資本利潤充實(shí)財(cái)政收入/支出框架?

從2007年試行國有資本上繳利潤開始，國有資本利潤上繳比例先后進(jìn)過三次調(diào)整（但不涉及金融類企業(yè)）:2007-2010年:三擋第一類企業(yè)（具有資源性特征行業(yè)企業(yè)），10%；第二類企業(yè)（一般競爭性行業(yè)企業(yè)），5%；第三類企業(yè)（國家政策性企業(yè)），暫緩上繳或免繳。2011年:四檔第一類企業(yè)，15%；第二類企業(yè)，10%，第三類企業(yè)，5%，第四類企業(yè)，免繳。2012-2013年:五檔第一類企業(yè)（中國煙草總公司），20%；第二類企業(yè):15%；第三類企業(yè)，10%，第四類企業(yè)，5%，第五類企業(yè)，免繳。2014年至今:五檔第一類企業(yè)（中國煙草總公司），25%；第二類企業(yè)（14家/類,主要為資源類企業(yè)，如中石油、中石化、國家電網(wǎng)等）:20%；第三類企業(yè)（70家/類，主要為一般競爭性企業(yè)），15%，第四類企業(yè)（34家/類，主要為軍工、政策性企業(yè)），10%，第五類企業(yè)（中儲糧、中儲棉及符合小微企業(yè)特征的企業(yè)），免繳。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明272.4

政策展望:

增加國有資本利潤上繳——非金融類國企一、貨幣政策：錨定高頻指標(biāo)，強(qiáng)化定向調(diào)控二、財(cái)政政策：赤字使用前置，關(guān)注后續(xù)空間三、貿(mào)易政策：當(dāng)前宏觀政策組合中的核心變量四、盤面分析：包商事件前/中/后，二級市場有何變化？五、投資策略：一致性預(yù)期下的債市將如何演繹？民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明28目錄?

宏觀調(diào)控目標(biāo)——短期托而不舉，長期仍需把握供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革通過對前述貨幣、財(cái)政政策的梳理，我們認(rèn)為，解決宏觀經(jīng)濟(jì)根本性問題的還需落腳于深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，從實(shí)體和金融兩個(gè)方面激發(fā)市場活力，總量寬松、短期刺激僅能治標(biāo)，無法治本。因此，從長期看，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革仍然是宏觀調(diào)控的主線。但任何改革的目的都是優(yōu)化宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，因此改革的底線是確保不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，短期內(nèi)，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性和改革的根本目標(biāo)均不允許出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)硬著陸的情況，在底線上“托”，但不盲目刺激“舉高”是短期內(nèi)需要把握的思路。?

“托底”還是“改革”，短期內(nèi)的方向取決于中美貿(mào)易摩擦的進(jìn)程中美貿(mào)易摩擦對中國經(jīng)濟(jì)造成了巨大的外部沖擊，不僅體現(xiàn)在貿(mào)易層面，更體現(xiàn)在科技、金融等領(lǐng)域，是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)中最大的不確定性。若中美貿(mào)易摩擦改善，則為改革騰挪更大的空間，因此“改革”目標(biāo)將優(yōu)于“托底”目標(biāo)，貨幣、財(cái)政政策也將更向促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)的方向傾斜。若中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)惡化，則經(jīng)濟(jì)增長跌破6.0-6.5%的概率進(jìn)一步增加，“托底”任務(wù)更加迫切，貨幣、財(cái)政政策也會更加積極，極端情況下不排除降息、調(diào)整財(cái)政赤字的可能性。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明293.1

貿(mào)易政策:

當(dāng)前宏觀政策組合拳的核心變量2018/3/22美國總統(tǒng)特朗普正式宣布對中國多種商品征收多達(dá)600億美元的懲罰性關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)。2018/4/1中國宣布對自美進(jìn)口的128項(xiàng)產(chǎn)品加征15%或25%關(guān)稅。2018/4/2國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會決定自2018年4月2日起對自美進(jìn)口的128項(xiàng)產(chǎn)品加征15%或25%的關(guān)稅2018/9/24中國發(fā)布《關(guān)于中美經(jīng)貿(mào)摩擦的事實(shí)與中方立場》2018/12/1中美貿(mào)易戰(zhàn)90天“停火”期2019/5/9第十一輪中美貿(mào)易談判失敗2019/5/9美國對華2000億美元產(chǎn)品征稅稅率從10%提升至25%2019/6/2中方發(fā)布《關(guān)于中美經(jīng)貿(mào)磋商的中方立場》2019/6/17美國進(jìn)行全面加征關(guān)稅（對剩下3000多億加征關(guān)稅）聽證會2019/6/24最后討論和提交資料來源:民生證券研究院整理2019/6/28大阪G20會晤2019H2美國大選啟動(dòng)民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明302020

H1美國大選初見眉目3.2

貿(mào)易環(huán)境:

中美貿(mào)易摩擦的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)回顧與展望中美貿(mào)易摩擦的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)3.3

市場反應(yīng)：貿(mào)易戰(zhàn)對債市的影響逐漸鈍化3.23.43.63.84.0特朗普再度推遲了上調(diào)中國商品關(guān)稅的日期特朗普公布向總價(jià)值約500億美元的中國進(jìn)口商品征收25%關(guān)稅的計(jì)劃美國正式對2000億美元的中國進(jìn)口商品征收10%的關(guān)稅，并表示這一比例將在2019年1月1日上調(diào)至25%；中國決定對600億美元的美國商品征收關(guān)稅。美國政府正式宣布，從5月10日起，將對2000億美元中國進(jìn)口商品征收的關(guān)稅從10%提高至25%。并醞釀對另外3000億美元商品征稅美國公布了對2000億美元中國進(jìn)口商品征收10%關(guān)稅的計(jì)劃中美貿(mào)易戰(zhàn)90天“?；稹逼谔乩势彰蠲绹Q(mào)易代表辦公室將對2000億美元中國進(jìn)口商品的關(guān)稅從原先提議的10%提高到25%美國同意不再對中國出口產(chǎn)品加征新的關(guān)稅?

2018年利率債到期收益率受貿(mào)易戰(zhàn)影響深遠(yuǎn)2018年4月3日，特朗普首次公布向總價(jià)值約500億美元的中國進(jìn)口商品征收25%關(guān)稅的計(jì)劃，隨后的10個(gè)交易日里，我國10年期國債到期收益率快速下行近25bp，隨后又快速修復(fù)，呈現(xiàn)顯著超調(diào)態(tài)勢，表明當(dāng)時(shí)市場對貿(mào)易戰(zhàn)反應(yīng)極為敏感。2018/9/25美國正式對2000億美元的中國進(jìn)口商品征收10%的關(guān)稅，此次征稅對我國出口貿(mào)易造成了實(shí)質(zhì)性影響，并一定程度上拖累經(jīng)濟(jì)預(yù)期，在此后的3個(gè)多月里10年國債到期收益率單邊下行近60bp，調(diào)整幅度較大且沒有像樣的修復(fù)。?

2019年利率債到期收益率更多地根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面變動(dòng)進(jìn)入2019年，債市跟多地跟著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面走，5月10日將對2000億美元中國進(jìn)口商品征收的關(guān)稅從10%提高至25%，此次增稅比去年9月份征稅幅度更大但10年國債到期收益率下行不足10bp變開始強(qiáng)勢修復(fù)，其后雖再次下行，但更多地應(yīng)是受到5月經(jīng)濟(jì)疲軟影響（5月PMI再度跌入收縮區(qū)間）。6月底G20峰會上，美國同意不再對中國出口產(chǎn)品加征新的關(guān)稅，但國內(nèi)債市并未對此消息作出反應(yīng)，反而由于6月PMI數(shù)據(jù)仍處于收縮區(qū)間到期收益率再度下行。貿(mào)易戰(zhàn)對國內(nèi)債市的沖擊（十年期國債到期收益率，

）4.2民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明313.018-01 18-02

18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02

19-03 19-04 19-05 19-06 19-07資料來源:Wind，民生證券研究院一、貨幣政策：錨定高頻指標(biāo)，強(qiáng)化定向調(diào)控二、財(cái)政政策：赤字使用前置，關(guān)注后續(xù)空間三、貿(mào)易政策：當(dāng)前宏觀政策組合中的核心變量四、盤面分析：包商事件前/中/后，二級市場有何變化？五、投資策略：一致性預(yù)期下的債市將如何演繹？民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明32目錄4.1

事前行情:

二級市場多空分明，城商/股份NCD凈融資?

包商事件之前，基于較長時(shí)間區(qū)間（18/12/24-19/4/23）各類機(jī)構(gòu)投資者二級市場凈買賣數(shù)據(jù)顯示:證券公司、股份制銀行、城市商業(yè)銀行為三大凈賣出力量，且賣出規(guī)模相當(dāng)?；鸸炯爱a(chǎn)品、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、大行/政策行、境外機(jī)構(gòu)，理財(cái)類產(chǎn)品為主要凈買入者。?

從同業(yè)存單發(fā)行與交易看各類銀行資金余缺城商行、股份行依靠同業(yè)存單凈融資:研究區(qū)間內(nèi)同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模最大的是城商行（23019億元），其次是股份行（18640億元）。城商行和股份行也是同業(yè)存單凈賣出機(jī)構(gòu)，其中城商行凈賣出4208億元，股份行凈賣出2457億元，表明城商行、股份行資金缺口較大，需要依靠同業(yè)存單大量融資。大型商業(yè)銀行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)是同業(yè)存單凈持有方，二者雖然也是同業(yè)存單發(fā)行機(jī)構(gòu)，但其購買量更大，總體上呈現(xiàn)凈買入，表明其資金相對充裕。資料來源:wind，CFETS，民生證券研究院；注:數(shù)據(jù)區(qū)間為2018/12/24~2019/4/23研究區(qū)間同業(yè)存單發(fā)行與交易情況（億元）發(fā)行機(jī)構(gòu)實(shí)際發(fā)行額主要凈賣出方凈賣額主要凈買入方凈買額大型商業(yè)銀行4853證券公司-2927基金公司及產(chǎn)品2718城商行23019股份行-2457大行/政策行1484股份行18640城商行-4208農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)2896農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)6973理財(cái)類產(chǎn)品1507境外機(jī)構(gòu)1195合計(jì)53485合計(jì)-9593合計(jì)9799包商事件之前各類機(jī)構(gòu)二級市場現(xiàn)券累計(jì)凈買賣情況（億元）-10,000民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明33-5,00005,00010,00015,00016111621263136414651566166717681

大型商業(yè)銀行/政策性銀行外資銀行

保險(xiǎn)公司其他產(chǎn)品類股份制商業(yè)銀行

農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)基金公司及產(chǎn)品境外機(jī)構(gòu)城市商業(yè)銀行

證券公司理財(cái)類產(chǎn)品其他4.2

事中行情:

寬貨幣+流動(dòng)性分層，信用等級利差走闊

包商事件前后DR001/DR007及其離差（

，bp）企業(yè)債信用利差走勢（

3年期，bp）企業(yè)債等級利差走勢（

3年期，基準(zhǔn)為AAA企業(yè)債，bp

）?

包商事件發(fā)生前后市場變化①

貨幣寬松：央行積極投放流動(dòng)性應(yīng)對包商沖擊，DR001、DR007快速下行。②

流動(dòng)性分層：DR001離差（最高與加權(quán)之動(dòng)性明顯分層。事件發(fā)生后，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降，機(jī)構(gòu)間資金拆解極為謹(jǐn)慎，流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條末端的非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張。③

同業(yè)存單發(fā)行量縮價(jià)升，城商行、股份行融資承壓。包商事件后，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模急劇縮減，同時(shí)伴隨發(fā)行價(jià)格小幅上行。④

信用利差先上后下，包商事件發(fā)生后，市場信用利差快速走闊，之后央行積極向市場投放流動(dòng)性，信用利差逐漸修復(fù)。⑤

信用等級利差上行，包商事件發(fā)生后，企業(yè)債各等級到期收益率與AAA企業(yè)債到期收益率利差快速走闊，顯示市場信用風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。3.53.02.52.01.51.0差）、DR007離差快速上行，金融體系內(nèi)流

0.51/12/13/14/15/1 6/1DR001

DR0070.51.01.52.00.01/1 2/13/14/15/16/1DR001離差DR007離差3.43.23.02.82.62.42,00008,0006,0004,000同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模與（億元，

）實(shí)際發(fā)行總額(億元，左軸) 票面利率(%，右軸)507090801001202019/1/22019/2/22019/3/22019/4/2

2019/5/2

2019/6/2 2019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/2

2019/6/2110 企業(yè)債信用利差:1年 企業(yè)債信用利差:3年 140 企業(yè)債信用利差:5年 企業(yè)債信用利差:10年0204060AA+ AA22024026080 280

AA-（左軸）A+（右軸）460

660 850440

650 840420

640 830400

630 82001-0202-0203-0204-0205-02

06-02資料來源:Wind，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3401-0202-0203-0204-0205-02

06-0201-0202-0203-0204-0205-02

06-02480

670 860

A（左軸）A-（右軸）4.3

事中行情：銀行主動(dòng)縮表，低等級信用債收益率上行信用債高估值成交統(tǒng)計(jì)（筆，

）信用債凈融資規(guī)模（億元）包商事件前后機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)券累計(jì)凈買賣（億元）?

包商事件發(fā)生前后市場變化⑥

城商行、股份行現(xiàn)券二級市場凈賣出加速，顯示主動(dòng)縮表傾向。城商行、股份行、證券公司是現(xiàn)券二級市場三大凈賣出力量，包商事件之前城商行、股份行與證券公司二級市場現(xiàn)券凈賣出規(guī)模不相上下，包商事件之后城商行、股份行二級市場現(xiàn)券凈賣出規(guī)模顯著增加，顯現(xiàn)出一定的縮表傾向。⑦

傳統(tǒng)凈買入力量大行/股份行保持較長時(shí)間凈賣出，顯示主動(dòng)縮表傾向。包商事件之后，大行/政策行二級市場同業(yè)存單凈買入規(guī)模快速縮減并長時(shí)間保持為負(fù)，同時(shí)呈現(xiàn)整體（利率、信用、同存）凈賣出，顯示出主動(dòng)縮表的傾向。⑧

信用債凈融資規(guī)模下降⑨

高等級企業(yè)債到期收益率先上后下，低等級企業(yè)債到期收益率上行，等級利差走闊⑩

剩余期限1Y以內(nèi)信用債高估值成交占比走高-11,000-7,000-3,0001,0005,0009,00013,000-15,0002019/4/12019/4/82019/4/152019/4/222019