股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計

股權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計第一頁，共52頁。22一、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計概述二、路徑的選擇三、交易組織結(jié)構(gòu)四、融資與支付結(jié)構(gòu)五、社會條款六、風(fēng)險管理七、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的原則第二頁，共52頁。3一、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的概述1、概念與目的（1）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計概念主指涉及交易的法律要求、標的、融資、支付方式、稅收和會計處理等具體安排。 由于環(huán)境的不確定性，并購各方資源獨特性，綜合決定了每項并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的復(fù)雜性和獨特性。（2）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的目的①提高交易成功的可能性②規(guī)避法律障礙③鎖定交易風(fēng)險④排除競爭對手⑤建立融資平臺⑥降低并購成本⑦合理避稅⑧提高投資回報⑨為后續(xù)的管理創(chuàng)造條件⑩為股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供便利

第三頁，共52頁。442、學(xué)習(xí)的過程

有效的交易設(shè)計是一個學(xué)習(xí)過程。因經(jīng)濟問題的本質(zhì)和談判者的行為決定消除所有延遲和復(fù)雜性是不可能的，但是優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)能夠最小化它們的影響。初始提案與對方會見、演示、討論結(jié)果達成交易評估和修改提案未達成交易放棄談判

交易設(shè)計中的反饋循環(huán)第四頁，共52頁。53、總體框架交易設(shè)計的總體框架理想點交易條款評估價值創(chuàng)造良好的報告結(jié)果最小化盈余稀釋最小化投票權(quán)稀釋財務(wù)靈活性證券價格風(fēng)險保值改善競爭地位目標和定制的管理層激勵管理對員工和社區(qū)的影響支付金額支付形式：固定支付或有支付附加支付混合支付承諾交易套期保值時機與截止日期會計選擇稅務(wù)頭寸融資控制權(quán)與治理社會條款與福利風(fēng)險管理估值分析單獨帶協(xié)同效應(yīng)各種情形隱形資產(chǎn)/負債單個證券匯率分析盈余稀釋分析投票權(quán)稀釋分析資本市場環(huán)境產(chǎn)品市場環(huán)境投資者資料管理層薪酬風(fēng)險頭寸分析財務(wù)壓力測試社會福利應(yīng)用第五頁，共52頁。664、交易體系承諾、代表和保證交易風(fēng)險套期保值支付形式會計選擇融資日程與時機承諾社會福利控制權(quán)、公司治理和組織；社會條款交易形式、稅收價格使并購交易成為體系的一些聯(lián)系第六頁，共52頁。7競價者采用善意的方式接近目標公司董事會目標公司董事會反應(yīng)同意繼續(xù)談判解決問題不同意走開競價者采用更為激進的方式接近目標公司的董事會

熊抱(協(xié)議)目標公司董事會反應(yīng)同意繼續(xù)談判解決問題不同意，開始收購股權(quán)收購(要約)公開市場收購代理對抗要約收購與代理對抗目標公司反應(yīng)同意不同意二、交易路徑

1、一般并購路徑要約收購第七頁，共52頁。882、特別路徑(1)競價收購（拍賣）(2)財務(wù)重組實現(xiàn)收購:①債轉(zhuǎn)股收購②承債式收購③抵押式收購④破產(chǎn)重組收購⑤法院判決收購第八頁，共52頁。99（3）資產(chǎn)重組實現(xiàn)收購①資產(chǎn)重組—收購②收購—資產(chǎn)重組（4）分階段控制，實現(xiàn)收購①租賃---收購由銀行或其他出資人購買目標企業(yè)的資產(chǎn)，并作為租賃方把資產(chǎn)出租給投資者，投資人作為承租方負責經(jīng)營，并以租賃費形式償還租金。②托管---收購第九頁，共52頁。10三、交易組織結(jié)構(gòu)（一）交易選擇的五項關(guān)鍵因素

1稅務(wù) 2風(fēng)險頭寸 3控制權(quán) 4持續(xù)性 5支付形式10第十頁，共52頁。11(二)一般交易組織結(jié)構(gòu)（1）用現(xiàn)金或債券購買資產(chǎn)11aAA資產(chǎn)現(xiàn)金第十一頁，共52頁。12（2）用現(xiàn)金或債券購買股票12aaaAA股票現(xiàn)金第十二頁，共52頁。13（3）三角型現(xiàn)金合并131.倒三角合并a股票現(xiàn)金aaAAA現(xiàn)金股票aaaAAA2.正三角合并第十三頁，共52頁。14（4）法定兼并或合并（“A”類重組）14aaaAA目標公司股票買方股票（和最高50%的“補價”）支付ABbaabAB新公司股票第十四頁，共52頁。15（5）正三角兼并（“A”類重組）15股票（X>50%）和補價股票aaaAAA股票與“補價”第十五頁，共52頁。16（6）倒三角兼并（“A”類重組）16股票（X>50%）和補價股票aaaAAA股票與“補價”第十六頁，共52頁。17（7）有投票權(quán)的換股收購（“B”類重組）17aaaAA買方公司股票目標公司股票第十七頁，共52頁。18（8）有投票權(quán)的股票換資產(chǎn)收購（“C”類重組

）18aaaAA資產(chǎn)有投票權(quán)的股票（X>80%）和補價股票和“補價”第十八頁，共52頁。19（三）多層次控股交易組織結(jié)構(gòu)（1）資產(chǎn)收購——境內(nèi)轉(zhuǎn)讓的交易結(jié)構(gòu)19AAAAAAAAAA100%控股100%控股100%控股a資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓支付對價aa持股aay持股第十九頁，共52頁。20（2）資產(chǎn)交易——境內(nèi)合資的交易結(jié)構(gòu)

20AAAAAAAAAAa100%控股100%控股a資產(chǎn)出資，持股aa持股aay持股現(xiàn)金出，持股第二十頁，共52頁。21（3）資產(chǎn)交易——境內(nèi)合資后收購的交易結(jié)構(gòu)

21AAAAAAAAAAa100%控股100%控股a資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓支付對價aa持股aay持股現(xiàn)金出資，持股現(xiàn)金出資，持股現(xiàn)金出資，持股第二十一頁，共52頁。22（4）資產(chǎn)交易——境外合資后收購的交易結(jié)構(gòu)

22AAAAAAAAAAa持股100%控股100%控股a資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓支付對價aa持股aay持股持股持股第二十二頁，共52頁。23（5）股權(quán)收購——“境內(nèi)-境內(nèi)”結(jié)構(gòu)

23AAAAAAAAAAa100%控股100%控股100%控股a資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓支付對價aa持股aay持股持股A股權(quán)轉(zhuǎn)讓支付對價支付對價持股第二十三頁，共52頁。24（6）股權(quán)收購——“境外-境外”結(jié)構(gòu)

24AAAAAAAAAaa100%控股100%控股ab支付對價支付對價a(a)持股a持股資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓100%控股aay持股股權(quán)轉(zhuǎn)讓支付對價持股第二十四頁，共52頁。25（7）“紅籌”結(jié)構(gòu)

25AAAAAAAAAa100%控股aa100%控股控股參股100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓支付對價第二十五頁，共52頁。26（8）“協(xié)議控制”結(jié)構(gòu)

26AAAAAAAAAA100%控股aa控股參股股權(quán)質(zhì)押a100%控股貸款服務(wù)費與特許權(quán)費100%控股服務(wù)與特許權(quán)第二十六頁，共52頁。27常用(少數(shù))股東保護性條款(原創(chuàng)始人股東、新投資人小股東)，實際操作中常需要離岸公司設(shè)計或特殊安排等。

（1）優(yōu)先權(quán)條款:

可轉(zhuǎn)股債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(附帶限制性條款——股權(quán)、收益權(quán)和控制權(quán));優(yōu)先分紅權(quán);優(yōu)先清算權(quán);優(yōu)先認購權(quán);優(yōu)先購買權(quán)。

（2）特殊權(quán)利條款:

贖回權(quán);共同銷售權(quán);強制隨售權(quán);反稀釋保護權(quán);保護性條款;信息知情權(quán);購股權(quán);董事會條款。

（三）特別保護條款第二十七頁，共52頁。28四、融資與支付結(jié)構(gòu)現(xiàn)金支付股票支付現(xiàn)有資金籌集發(fā)行新債籌集發(fā)行新股籌集發(fā)行新股籌集發(fā)行庫藏股籌集消耗財務(wù)寬松?？赡芙档蛡燃墸岣邆鶆?wù)資本成本。消耗財務(wù)寬松?？赡芙档蛡燃墸档蛡鶆?wù)資本成本。支付形式?jīng)Q策融資決策闡釋支付形式與融資之間的聯(lián)系第二十八頁，共52頁。29（一）融資結(jié)構(gòu)并購融資決策的目的是尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，即通過組合不同風(fēng)險、期限、成本、對企業(yè)控制權(quán)不同要求的融資工具。在進行相關(guān)融資工具組合時，并購融資決策還需要結(jié)合對企業(yè)經(jīng)營狀況的預(yù)測，估計企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流狀況，設(shè)計合理的債務(wù)歸還計劃。第二十九頁，共52頁。301、交易需要借入的資金數(shù)額計算公式：被收購公司股票或資產(chǎn)的買價=交易結(jié)束時必須再融資的已有債務(wù)

+被收購公司所需的一切營運資本+實現(xiàn)收購的管理成本+收購后由于訴訟調(diào)整而可能需要的費用﹣被收購公司的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物﹣出售被收購公司的部分資產(chǎn)而取得的收入。第三十頁，共52頁。312、并購融資工具的選擇優(yōu)先債：信用貸款保證貸款抵押貸款銀行承兌票據(jù)銀行展期債務(wù)次級債：商業(yè)票據(jù)租賃類債務(wù)融資賣方融資優(yōu)先級從屬債務(wù)垃圾債券次級票據(jù)優(yōu)先股：不可轉(zhuǎn)換、贖回優(yōu)先股累積可贖回優(yōu)先股普通股：管理層持股機構(gòu)投資者持股金融企業(yè)持股風(fēng)險投資持股非金融機構(gòu)投資混合融資可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股認股權(quán)證、證券化信貸企業(yè)融資債務(wù)融資權(quán)益融資26第三十一頁，共52頁。32融資風(fēng)險受償順序3、融資成本與融資風(fēng)險普通股優(yōu)先股從屬債務(wù)優(yōu)先債務(wù)融資成本預(yù)期收益第三十二頁，共52頁。334、并購融資選擇評估七要素第三十三頁，共52頁。345、評估并購融資方案六要點：第三十四頁，共52頁。3535深思熟慮的并購者應(yīng)該把關(guān)注的重點較少放在近年來最普遍的支付形式上，而更多地考慮理解驅(qū)動這些選擇的基本面因素。第三十五頁，共52頁。366、融資原則（1）首選在目標公司并購地融資（2）優(yōu)先考慮股票作為支付手段（3）向優(yōu)先貸款人籌資（4）其他股權(quán)投資者融資（5）盡可能用混合融資工具（6）保持財務(wù)彈性，以應(yīng)對必要的債務(wù)重組及營運所需的資金。第三十六頁，共52頁。37（二）支付結(jié)構(gòu)

1、按交易支付方式劃分

（1）即時

（2）附加期權(quán)方式交易目的：當買方對目標公司未來盈利看好，但對近期業(yè)務(wù)把握不準時，采取附加期權(quán)的形式，可以降低風(fēng)險交易形式：購買部分股權(quán)加期權(quán)、購買含股權(quán)債券交易特點：1）買方可能為期權(quán)支付較高的價格

2）若屆時不執(zhí)行期權(quán)，買方可能只是普通參股股東，而達不到控股目的

3）若屆時不行使“換股”權(quán)利，可繼續(xù)持有債券，享受定期定額利息第三十七頁，共52頁。3838（3）附帶經(jīng)營條件的或有支付方式買方先支付一個較低的前端價格，若企業(yè)經(jīng)營達到約定的盈利狀態(tài)，買方將另外支付約定的金額。其中一種特殊的方式為利潤分享方式。即買方先支付一個較低的前端價格，并購后按照約定的方式，以未來實現(xiàn)的利潤作為償還。第三十八頁，共52頁。3939（4）估值調(diào)整協(xié)議（對賭協(xié)議）定義：投資方和企業(yè)出于對企業(yè)未來前景的不確定性為確保各自的利益而訂立的系列金融條款。其區(qū)別是更加維護投資方利益還是更加有利于企業(yè)管理層，二者共同目標：努力實現(xiàn)企業(yè)盈利水平最大化，達成對賭雙向激勵的最終目的。第三十九頁，共52頁。4040條款類型示列條款財務(wù)績效非財務(wù)績效贖回補償企業(yè)行為股票發(fā)行管理層去向如果企業(yè)完成凈收入指標，則投資方進行第二輪注資如企業(yè)收入未達標，則管理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)投資給投資方或給予在特定期限及價格的認股權(quán)如企業(yè)資產(chǎn)凈值未達標，則投資方的董事會席位增加三個如果企業(yè)能夠讓超過制定數(shù)量的顧客購買產(chǎn)品并得到正面反饋，則管理層獲期權(quán)認購股如企業(yè)完成新的戰(zhàn)略合作獲取得新的專利權(quán)，則投資方進行第二輪注資如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股，則投資方在董事會會獲得多數(shù)席位或者累計股息將被提高如企業(yè)無法以現(xiàn)金方式分紅，則必須以股票形式分紅如企業(yè)無法在9個月內(nèi)聘任一位新的CEO，投資方在董事會會獲得多數(shù)的席位如銷售部或者市場部采用了新的技術(shù)，投資方轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給管理層5年內(nèi)企業(yè)未上市，投資方有權(quán)將企業(yè)出售如企業(yè)成功獲得其它投資，并且股價達到約定水平，則投資方的委任狀失效如果管理曾被解雇，則失去未到期的員工股如管理層仍然在職，則投資方追加投資第四十頁，共52頁。41對賭金額計算:次年贈送股份總額=[（當年承諾的凈利潤－當年實際凈利潤）/當年承諾的凈利潤]×本次認購股份總數(shù)第四十一頁，共52頁。42422、按交易支付手段劃分（1）現(xiàn)金（77%）（2）債券（0%）（3）股票（8%）（4）資產(chǎn)（0%）（5）承擔債務(wù)（1%）（6）無支付（8%）（7）混合支付（1%）第四十二頁，共52頁。4343不同支付手段的比較

1988年，美國的大規(guī)模并購交易中約有60%使用純現(xiàn)金支付手段，純股票支付的并購只占2%；1998年，美國類似并購交易中完全使用現(xiàn)金作為支付手段的只占17%，而純股票支付的并購則占了約50%。20世紀90年代美國約有70%的并購交易包含了股票融資支付。大量研究表明，不同的支付方式對股東利益的影響大不相同。第四十三頁，共52頁。4444

收購方在考慮并購的支付手段時，主要考慮以下幾個因素：

（1）收購方舉債能力和手持現(xiàn)金的多寡。舉債能力較強或手持現(xiàn)金較多的公司比其他公司更有可能采用現(xiàn)金支付方式進行收購。

（2）公司控制。股票融資有可能導(dǎo)致大股東喪失對公司的控制權(quán)，則被大股東控制的收購公司一般不太傾向于采用股票支付的收購方式。股權(quán)高度分散或高度集中的公司因無喪失控制權(quán)的擔憂，比其他公司更有可能采用股票支付方式進行收購。第四十四頁，共52頁。4545（3）收購方股價水平。公司的股票價值被市場高估，會更傾向于采用股票支付的收購方式；反之，會更傾向于現(xiàn)金收購。（4）目標公司對支付方式的偏好。收購者不能忽視目標公司或其股東對支付方式的偏好和要求。一般來說，敵意收購只能通過現(xiàn)金支付的方式進行。（5）規(guī)模收購。大規(guī)模收購因資金需求量大較多采用股票支付或現(xiàn)金與股票混合的支付方式。第四十五頁，共52頁。4646（6）融資成本和稅收因素。當資金回報率高于利息率時，負債經(jīng)營比用自有資金經(jīng)營更為合算。通過債務(wù)融資進行的收購因增加財務(wù)杠桿，可以抵扣一部分稅務(wù)負擔。（7）法律規(guī)范。收