2022年阿里巴巴和產(chǎn)業(yè)平臺研究報告

2022年阿里巴巴和產(chǎn)業(yè)平臺研究報告

第一章行業(yè)概況

1.1阿里巴巴集團(tuán)簡介

阿里巴巴成立于1999年，經(jīng)歷B2B、C2C、B2C等一系列電商模式轉(zhuǎn)型，以核心商業(yè)為基本盤驅(qū)動飛輪旋轉(zhuǎn)，發(fā)展成為集電商、新零售、金融、物流、大文娛、云計算為一體的龐大生態(tài)體系。成為市值第一的中國公司，僅用了二十年時間。

阿里巴巴集團(tuán)經(jīng)營多項業(yè)務(wù)，另外也從關(guān)聯(lián)公司的業(yè)務(wù)和服務(wù)中取得經(jīng)營商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)上的支援。業(yè)務(wù)和關(guān)聯(lián)公司的業(yè)務(wù)包括：淘寶網(wǎng)、天貓、聚劃算、全球速賣通、阿里巴巴國際交易市場、1688、阿里媽媽、阿里云、螞蟻金服、菜鳥網(wǎng)絡(luò)等。

20多年來，阿里巴巴已由一家電子商務(wù)公司徹底蛻變?yōu)橐约夹g(shù)驅(qū)動，包含數(shù)字商業(yè)、金融科技、智慧物流、云計算、人地關(guān)系文化娛樂等場景的平臺，服務(wù)數(shù)以億計的消費者和數(shù)千萬的中小企業(yè)。阿里巴巴致力于讓天下沒有難做的生意，開拓數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代的商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，助力消費市場繁榮，推動各行各業(yè)走向數(shù)字化、智能化。

1.2阿里巴巴產(chǎn)業(yè)平臺

阿里巴巴產(chǎn)業(yè)平臺指阿里巴巴供應(yīng)商、服務(wù)商、或者阿里巴巴系直接間接投資上市的公司。截止至2022年1月6日，阿里巴巴主要共持股40個上市公司。持股20%以上的上市公司有9家，分別分布在消費者服務(wù)、媒體、醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)、食品與主要用品零售、軟件與服務(wù)、房地產(chǎn)及運輸行業(yè)。

圖阿里巴巴控股企業(yè)行業(yè)分布

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行Wind

圖阿里巴巴產(chǎn)業(yè)投資/控股公司可選消費行業(yè)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行東吳證券

圖阿里巴巴產(chǎn)業(yè)投資/控股公司日常消費與醫(yī)療保健行業(yè)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行東吳證券

圖阿里巴巴產(chǎn)業(yè)投資/控股公司信息技術(shù)行業(yè)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行東吳證券

圖阿里巴巴產(chǎn)業(yè)投資/控股公司金融、電信與房地產(chǎn)行業(yè)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行東吳證券

圖阿里巴巴產(chǎn)業(yè)投資/控股公司工業(yè)行業(yè)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行東吳證券

1.3阿里巴巴集團(tuán)的發(fā)展階段

(1)創(chuàng)業(yè)期（1999-2002）

1999-2002年這段時間可以看作是阿里的創(chuàng)業(yè)階段，其主要業(yè)務(wù)是B2B跨境電商業(yè)務(wù)。和現(xiàn)在的海外購不同，當(dāng)時阿里是幫助中國中小國際貿(mào)易企業(yè)把商品賣到海外。

在此之前，馬云從1992-1998年的三次創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷從某種程度上看都是失敗的，但這些經(jīng)歷讓他意識到了：小企業(yè)也要有制度；翻譯社這樣的生意模式做不大；有共同理念和目標(biāo)的團(tuán)隊很重要。所以當(dāng)馬云帶著小伙伴回杭州創(chuàng)業(yè)的時候，他把“選對人”和“做對事”看得特別重要。

從選對人角度說，他聚集了“阿里巴巴十八羅漢”；從做對事角度說，先后推出了阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)平臺、誠信通等。除了對用戶需求、組織文化、產(chǎn)品定位等要素的把握外，阿里在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前拿到高盛和軟銀的大筆投資，也與馬云對市場環(huán)境和時機(jī)的把握有很大關(guān)系。

(2)成長期（2003-2006）

這段時期阿里的主要新業(yè)務(wù)是C2C的淘寶和支付寶。2003年eBay投資中國易趣進(jìn)入中國市場，當(dāng)時阿里的B2B已經(jīng)有了不錯的發(fā)展，但馬云決定進(jìn)入C2C領(lǐng)域在中國截?fù)鬳Bay，于是就有了淘寶。

自2003年4月開始籌備淘寶，馬云就在尋找不同于eBay的商業(yè)模式。憑借對中國個人消費者的理解，淘寶從創(chuàng)立就宣布3年不盈利、不收費。2003年10月阿里推出支付寶，解決了C2C交易的誠信問題。搞定了用戶，淘寶還面臨著來自eBay的激烈競爭，為了壓制淘寶的發(fā)展，eBay和中國的各大互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站合作，排他性地投放廣告。

因為互聯(lián)網(wǎng)消費的轉(zhuǎn)移成本非常低，所以馬云采取了“讓子彈飛一會兒”的策略，在數(shù)量眾多的中小網(wǎng)站打廣告，用低于對手十倍的營銷費用緊緊拖住對手的發(fā)展速度。除了用戶和產(chǎn)品，阿里的團(tuán)隊也在成長，逐漸打造出一支后來聞名業(yè)界的“阿里鐵軍”。

(3)成熟期（2007-2013）

這段時期阿里順應(yīng)用戶品牌消費需求，推出B2C平臺天貓；成立阿里云、菜鳥網(wǎng)絡(luò)，拆解支付寶VIE架構(gòu)，打造包括交易流、數(shù)據(jù)流、物流、資金流等在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施，業(yè)務(wù)逐漸步入成熟階段。

2010年阿里巴巴引入了合伙人制度，除部分創(chuàng)始人，在首批30位合伙人中，阿里還引入了大量的職業(yè)經(jīng)理人，團(tuán)隊向?qū)I(yè)化成熟化邁進(jìn)。為了能夠支持多元化的業(yè)務(wù)，阿里在2011-2013年間還進(jìn)行了多次的組織架構(gòu)變革。2012年阿里集團(tuán)一拆七形成七個事業(yè)群；2013年七個事業(yè)群再次拆成二十五個事業(yè)部。

成熟階段的公司也離不開資本運營，阿里的B2B業(yè)務(wù)于2007年11月在香港上市，在金融危機(jī)爆發(fā)之前籌集了大量資金；2010年公司又敏銳地判斷國家將嚴(yán)格管理第三方支付企業(yè)，于是拆解了支付寶的VIE結(jié)構(gòu)，為支付寶的快速發(fā)展和后來余額寶的誕生鋪平了道路。

(4)生態(tài)布局期（2014至今）

2013年底，淘寶和天貓上的活躍買家已經(jīng)超過2.31億，活躍賣家大約800萬，當(dāng)時阿里面對的最大挑戰(zhàn)是重新認(rèn)識用戶的深層次需求，重新理解用戶的新消費習(xí)慣。

為了滿足用戶的多元需求，阿里開始努力打造阿里生態(tài)，各個阿里生態(tài)成員企業(yè)相互間的關(guān)聯(lián)營銷，讓用戶可以“足不出阿里”，成就了所謂的“阿里巴巴生活方式”。例如公司順應(yīng)移動互聯(lián)網(wǎng)變化，推出APP類產(chǎn)品，并收購UC、高德等移動產(chǎn)品；投資優(yōu)酷、餓了么&口碑，從滿足消費者商品需求擴(kuò)大到滿足實物商品+文化娛樂+本地生活服務(wù)需求；成立盒馬、投資銀泰等線下零售企業(yè)，打造線上線下數(shù)據(jù)體驗一體化的新零售。

伴隨商業(yè)生態(tài)的搭建，阿里也一直在推動管理層年輕化和阿里文化的傳承，馬云于2013年5月卸任CEO，2019年9月卸任董事局主席，以張勇為代表的新一批領(lǐng)導(dǎo)者已經(jīng)成為阿里的中流砥柱。

圖阿里巴巴業(yè)務(wù)發(fā)展里程碑

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行國金證券

第二章商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展

2.1產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈

阿里主要業(yè)務(wù)包括核心商業(yè)、數(shù)字文娛、云計算、創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)。其中作為基本盤的核心商業(yè)業(yè)務(wù)包括6大部分：1)中國零售：淘寶、天貓、天貓國際、新零售（銀泰17年5月并表，2017Q3首次提及盒馬貢獻(xiàn)）；2）國際零售：Lazada、速賣通；3）中國批發(fā)：1688；4）國際批發(fā)：阿里巴巴國際站；5）菜鳥：2017Q4并入報表；6）餓了么：2018Q2并入報表

圖阿里巴巴集團(tuán)主要業(yè)務(wù)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行頭豹研究院

這些業(yè)務(wù)之間存在高度的協(xié)同效應(yīng)：C2C的淘寶給B2C的天貓導(dǎo)流，后者通過對商家的營銷服務(wù)阿里媽媽貨幣化；在對商家提供的SAAS業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，衍生出了云計算業(yè)務(wù)；為了解決中國信用卡不普及造成的電商線上支付難題而推出了支付寶，在此基礎(chǔ)上擴(kuò)大為螞蟻金服，為消費者和小微企業(yè)提供普惠金融服務(wù)；主要通過兼并收購而來的數(shù)字媒體及娛樂業(yè)務(wù)以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)則為核心商業(yè)和金融服務(wù)導(dǎo)流。

為了實現(xiàn)上述協(xié)同效應(yīng)，阿里對其收購來的公司通常會尋求控制權(quán)并整合入其生態(tài)。這樣的做法導(dǎo)致一些企業(yè)家脫離阿里系。此外，阿里在歷史上有些戰(zhàn)略投資比較牽強(qiáng)，似乎有建帝國的嫌疑，而非尋求股東利益最大化?，F(xiàn)任CEO在這方面的記錄則好很多。

2.2商業(yè)模式

根據(jù)各業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位及發(fā)展階段，我們將阿里生態(tài)圈的業(yè)務(wù)大致分為四類：盈利造血業(yè)務(wù)、核心支持業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略布局業(yè)務(wù)和對外投資業(yè)務(wù)。各個板塊定位不同，板塊交互賦能，數(shù)據(jù)持續(xù)積累，共同構(gòu)筑起競爭壁壘。

(1)盈利造血業(yè)務(wù)

即電商交易平臺（淘寶+天貓+阿里媽媽等）業(yè)務(wù)，是阿里最主要的盈利造血業(yè)務(wù)。電商交易平臺一方面為集團(tuán)提供持續(xù)的盈利，另一方面積累大量交易數(shù)據(jù)作為底層支持。

(2)核心支持業(yè)務(wù)

包括阿里云為主體的云計算業(yè)務(wù)，螞蟻金服（非并表關(guān)聯(lián)方）為主體的金融支持業(yè)務(wù)，菜鳥物流為主體的物流支持業(yè)務(wù)，作為核心支持業(yè)務(wù)，為集團(tuán)內(nèi)不同板塊，提供不同角度的支持，而螞蟻金服，阿里云等旗下企業(yè)本身也已成為行業(yè)翹楚。核心支持業(yè)務(wù)同時也是阿里生態(tài)中，最主要的數(shù)據(jù)供應(yīng)方和處理方，為集團(tuán)其他業(yè)務(wù)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的支持和賦能，進(jìn)一步加深企業(yè)護(hù)城河。

(3)戰(zhàn)略布局業(yè)務(wù)

包括新零售業(yè)務(wù)（盒馬，銀泰，阿里健康，考拉等），國際業(yè)務(wù)及批發(fā)（LAZADA，1688，AliExpress，A等），數(shù)字媒體及娛樂（優(yōu)酷，大麥，UC，阿里影業(yè)等），生活服務(wù)（餓了嗎，飛豬，口碑等），還有其他（釘釘，高德地圖等），主要為阿里旗下各個不同板塊的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，向多個領(lǐng)域布局，并形成行業(yè)內(nèi)具有核心競爭力的企業(yè)。

戰(zhàn)略布局業(yè)務(wù)可能短期內(nèi)無法實現(xiàn)規(guī)?；?，但其在行業(yè)內(nèi)的地位和持續(xù)積累的數(shù)據(jù)，未來有望支持整個阿里集團(tuán)進(jìn)一步躍進(jìn)，從“電商貿(mào)易”中升華，成為人們生活服務(wù)，消費各方各面不可或缺的支持。

(4)對外投資

除了大比例控股的戰(zhàn)略布局業(yè)務(wù)外，阿里同樣通過少數(shù)股東戰(zhàn)略投資的方式，投資了紅星美凱龍、蘇寧、嗶哩嗶哩等行業(yè)龍頭，未來有望和這些行業(yè)龍頭公司進(jìn)一步的合作共贏，在健康、教育、文旅、娛樂、科技、線下零售等領(lǐng)域，進(jìn)一步加深影響力。

圖阿里生態(tài)間的邏輯關(guān)系

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行國金證券

阿里核心商業(yè)主要三類收費模式。1）廣告收費：此部分收入是阿里最大的單一收入來源，阿里也被看作一個互聯(lián)網(wǎng)流量廣告公司；2）交易傭金：以交易金額為基礎(chǔ)的收費模式；傭金能完全對應(yīng)線下傳統(tǒng)零售的流水扣點；3）技術(shù)服務(wù)費：類似于進(jìn)場門檻費和部分租金性質(zhì)，充分體現(xiàn)出阿里電商接近線下零售商的商業(yè)地產(chǎn)屬性。

圖阿里巴巴主要業(yè)務(wù)收費模式

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行華創(chuàng)證券

圖阿里歷年營業(yè)收入及年復(fù)合增長率&經(jīng)調(diào)整EBITDA及年復(fù)合增長率

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行國金證券

圖阿里歷年凈利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流（億元）及年均復(fù)合增速

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行國金證券

圖阿里巴巴歷年分部業(yè)務(wù)AdjustedEBITDA

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行華創(chuàng)證券

阿里經(jīng)歷了B2B、C2C、B2C等一系列電商模式轉(zhuǎn)型，以核心商業(yè)為基本盤驅(qū)動飛輪旋轉(zhuǎn)，發(fā)展成為集電商、新零售、金融、物流、大文娛、云計算為一體的龐大的生態(tài)體系，成為市值第一的中國公司。

迄今為止，不斷做大的核心商業(yè)仍然是阿里上市公司體系中唯一掙錢的業(yè)務(wù)，占阿里近九成營收，為阿里生態(tài)擴(kuò)張?zhí)峁?qiáng)有力的造血輸血功能，短期來看仍是公司主要盈利來源，支撐阿里整體的戰(zhàn)略布局。

從B2B到C2C，從外貿(mào)黃頁到廣告公司。電商平臺的競價排名盈利模式之所以能建立，主要來自于流量紅利初期中小商家的同質(zhì)化競爭。形成豐富供給端和需求流量池的基礎(chǔ)上，雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)明顯，平臺成為流量規(guī)則的制定者，并從流量爭奪中實現(xiàn)廣告盈利。

隨著競爭格局愈發(fā)激烈，中小商家對CPC價格的承受極限，實際上是線下租金、渠道進(jìn)場費乃至稅費的騰挪空間。而CPM展示廣告塑造品牌形象，線上更易于跟蹤消費者行為路徑，電商離交易決策端更近使得廣告投放更容易轉(zhuǎn)換為成交。因此匯聚大規(guī)模流量、沉淀豐富用戶數(shù)據(jù)實現(xiàn)千人千面的電商足以成為優(yōu)秀的廣告平臺，相當(dāng)于傳統(tǒng)品牌的營銷費用實現(xiàn)線上化遷移。

圖阿里巴巴主營構(gòu)成分析

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行Wind

圖阿里廣告平臺交易體系

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行華創(chuàng)證券

圖電商數(shù)據(jù)驅(qū)動的人、貨、場重構(gòu)以及與典型傳統(tǒng)零售的比較

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行

從C2C到B2C，從廣告公司到線上商業(yè)地產(chǎn)。從淘寶商城到天貓，構(gòu)建線上商業(yè)地產(chǎn)，以線下商業(yè)地產(chǎn)類比，天貓的盈利模式逐漸演變?yōu)椤熬€上商業(yè)地產(chǎn)”分為三個階段：

(1)淘品牌：享受扁平化流通紅利，并通過供應(yīng)鏈改造提升效率。

(2)傳統(tǒng)品牌：從C2C到B2C，天貓平臺的品質(zhì)升級成功解決了線下大品牌的兩大核心訴求——正品和統(tǒng)一價格，使得曾經(jīng)對電商敵對的傳統(tǒng)品牌轉(zhuǎn)變態(tài)度，阿里與其握手言和，既享受交易額增長帶來的傭金扣點收入上升，還能擁有更多的廣告收入。

(3)賦能品牌——GMV導(dǎo)向轉(zhuǎn)向綜合價值導(dǎo)向，隨著線上線下流量再平衡，阿里的貨幣化率邏輯漸完善，逐漸從注重平臺占有率轉(zhuǎn)向全價值鏈賦能品牌，成為品牌營銷主戰(zhàn)場。同時，發(fā)展跨境平臺亦成為眾多海外品牌進(jìn)入中國的橋頭堡，天貓國際為海外品牌入華全環(huán)節(jié)創(chuàng)造價值。

圖線下商業(yè)地產(chǎn)和線上天貓的費用情況的簡單類比

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行華創(chuàng)證券

圖淘品牌供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的縮短

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行華創(chuàng)證券

2.3技術(shù)發(fā)展

云計算領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢突出，展望電商多場景應(yīng)用。過去十年實現(xiàn)了阿里云的從0到1，從云計算向云智能的轉(zhuǎn)型。

第一階段2009-2013

王堅帶領(lǐng)阿里云走過最艱難的五年技術(shù)攻堅，開創(chuàng)了阿里云自主研發(fā)的超大規(guī)模通用計算操作系統(tǒng)“飛天”，解決對內(nèi)集團(tuán)算力問題。

第二階段2014-2016

阿里云的云服務(wù)對外輸出實現(xiàn)高速增長，胡曉明將內(nèi)部定制的阿里云轉(zhuǎn)變?yōu)閷ν廨敵龅募夹g(shù)服務(wù)，云業(yè)務(wù)布局全球。

第三階段2017-2019

阿里云云服務(wù)規(guī)模化發(fā)展，在全球市場格局中成為前三大公有云服務(wù)商，同時向智能云轉(zhuǎn)型，成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)設(shè)施。阿里云智能CEO張建鋒提出“十年再出發(fā)”，讓技術(shù)成為阿里未來的核心驅(qū)動力。

疫情后阿里云、釘釘、達(dá)摩院為社會提供重要保障，阿里云受益新基建政策利好。2020年3月中央政治局常務(wù)委員會強(qiáng)調(diào)加快推動“新基建”，其中包括5G基建、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等。阿里云不僅為集團(tuán)所有業(yè)務(wù)提供了技術(shù)支持，也已經(jīng)被國務(wù)院等20家中央部委采用。

未來3年再投入2000億，全面進(jìn)擊新基建，做數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代的造風(fēng)者。2020年4月提出再投2000億，主要用于云操作系統(tǒng)、服務(wù)器、芯片、網(wǎng)絡(luò)等重大核心技術(shù)研發(fā)攻堅和面向未來的數(shù)據(jù)中心建設(shè)。

圖阿里云技術(shù)始終保持行業(yè)領(lǐng)先

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行2021阿里巴巴投資者日

圖阿里云原生全景圖

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行阿里研究院

阿里的AIoT戰(zhàn)略為合作伙伴提供以AI+IoT為核心的技術(shù)，包括各類連接能力、語音能力、語義能力、視覺能力、芯片模組能力等。目前，阿里已經(jīng)在全球部署了4個IoT核心節(jié)點，14個加速計算節(jié)點，支持12種語言，覆蓋200多個國家。設(shè)備廠商只用一套SDK就可以在海外銷售產(chǎn)品，大大降低成本。

技術(shù)層面重點布局定位、數(shù)字孿生、5G、IPv6、時空信息、微內(nèi)核、物聯(lián)網(wǎng)安全等IoT核心技術(shù)。阿里云IoT官網(wǎng)則顯示其已形成覆蓋物聯(lián)網(wǎng)開發(fā)各環(huán)節(jié)(云管邊端)，滿足各類開發(fā)者產(chǎn)品開發(fā)需要的基礎(chǔ)產(chǎn)品和應(yīng)用產(chǎn)品，同時針對智能城市、制造、生活、園區(qū)、人居、農(nóng)業(yè)、物流、商業(yè)、醫(yī)療、體育、校園、社區(qū)諸多特色行業(yè)的解決方案。

阿里云IoT還形成了繁榮的IoT生態(tài)，搭建了物聯(lián)網(wǎng)解決方案庫、應(yīng)用中心、硬件商城、需求廣場、服務(wù)廣場，牽頭組建IoT標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)盟組織ICA，連接IoT軟硬件開發(fā)商、系統(tǒng)集成商和電子元器件合作伙伴。阿里云IoT開發(fā)者社區(qū)已聚集100萬開發(fā)者，IoT市場則上架了10000+應(yīng)用方案。

2.4政策監(jiān)管

國家反壟斷力度加強(qiáng)

2021年10月23日全國人大常務(wù)委員會公布《反壟斷法（修正草案）》，于2021年10月19日通過人大初次審議。其修改重點包括：

明確競爭政策的基礎(chǔ)地位，公平競爭審查制度寫入反壟斷法；確立壟斷協(xié)議的“安全港制度”；

澄清轉(zhuǎn)售價格維持的舉證責(zé)任；明確軸輻協(xié)議下的責(zé)任；

提出針對互聯(lián)網(wǎng)、民生、金融、科技、媒體等領(lǐng)域進(jìn)行重點執(zhí)法；在經(jīng)營者集中審查中引入“停表”制度；

以及加大對違法實施經(jīng)營者集中行為的處罰，加大對壟斷行為的處罰，增加個人責(zé)任。

2021年，市場監(jiān)管總局公布了《國務(wù)院反壟斷委員會關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南》《企業(yè)境外反壟斷合規(guī)指引》以及《國務(wù)院反壟斷委員關(guān)于原料藥領(lǐng)域的反壟斷指南》。至此，市場監(jiān)管總局已在壟斷協(xié)議執(zhí)法、濫用市場支配地位執(zhí)法、經(jīng)營者集中等方面分別出臺了相關(guān)配套性規(guī)定，并對重點監(jiān)管領(lǐng)域和行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟(jì)、汽車、原料藥、知識產(chǎn)權(quán)等領(lǐng)域制定了相應(yīng)的指南。

跨境電商行業(yè)迎政策支持

2022年2月8日，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于同意在鄂爾多斯等27個城市和地區(qū)設(shè)立跨境電子商務(wù)綜合試驗區(qū)的批復(fù)。要進(jìn)一步完善跨境電子商務(wù)統(tǒng)計體系，實行對綜合試驗區(qū)內(nèi)跨境電子商務(wù)零售出口貨物，按規(guī)定免征增值稅和消費稅等支持政策，企業(yè)可以選擇企業(yè)所得稅核定征收，對經(jīng)所在地海關(guān)確認(rèn)符合監(jiān)管要求的綜合試驗區(qū)所在城市（地區(qū)）自動適用跨境電子商務(wù)零售進(jìn)口試點政策，支持企業(yè)共建共享海外倉。

國家鼓勵電子商業(yè)綠色發(fā)展

2021年1月，商務(wù)部辦公廳在《關(guān)于推動電子商務(wù)企業(yè)綠色發(fā)展工作的通知》中要求，綜合運用規(guī)劃、標(biāo)準(zhǔn)、資金、投融資等政策導(dǎo)向，推動電子商務(wù)企業(yè)綠色發(fā)展。建立健全綠色電商評價指標(biāo)，通過示范創(chuàng)建、綜合評估等工作，培育一批綠色電商企業(yè)，形成一批可復(fù)制推廣的環(huán)保技術(shù)應(yīng)用、快遞包裝減量化循環(huán)化推廣新模式。指導(dǎo)電商企業(yè)積極參與財政資金支持的綠色技術(shù)研發(fā)項目，鼓勵符合條件的電商企業(yè)在開展綠色、可循環(huán)快遞包裝規(guī)?；瘧?yīng)用中申請綠色信貸。

金融科技行業(yè)的政策環(huán)境

2020年以來，金融科技在經(jīng)歷爆發(fā)式增長后，行業(yè)規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化的缺失，系統(tǒng)性風(fēng)險累積，引起監(jiān)管高度重視。吸取P2P事后監(jiān)管教訓(xùn)，監(jiān)管層提前預(yù)判風(fēng)險，出臺政策整治互聯(lián)網(wǎng)貸款、網(wǎng)絡(luò)小貸等，約談金融科技巨頭，平衡創(chuàng)新與風(fēng)險的關(guān)系。

結(jié)合監(jiān)管層頒布的政策來看，從2016年開啟互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域整治到2019年《金融科技（FinTech）發(fā)展規(guī)劃（2019-2021年）》的頒布，金融科技頂層規(guī)劃趨于完善，2019年底，央行宣布啟動金融科技創(chuàng)新監(jiān)管試點工作，目的是為了構(gòu)建中國版的“監(jiān)管沙盒”，截至2020年7月，“監(jiān)管沙盒”試點已經(jīng)擴(kuò)大到北京、上海、深圳等9各地區(qū)，為金融科技的發(fā)展構(gòu)造了良性的政策環(huán)境。

第三章行業(yè)估值、定價機(jī)制和全球龍頭企業(yè)

3.1行業(yè)綜合財務(wù)分析

圖指數(shù)市場表現(xiàn)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行Wind

圖指數(shù)PE/PB

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行Wind

圖阿里巴巴-SWPE/PBband

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行Wind

表阿里巴巴平臺指數(shù)上市公司估值對比

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行Wind

3.2行業(yè)發(fā)展和驅(qū)動機(jī)制

貨（供給側(cè)）

推動行業(yè)增長的主要動力，抓住潛力品類是各平臺未來重要機(jī)遇。

供給側(cè)決定單客收入，品類越豐富消費頻次和客單價越高，進(jìn)而推動GMV、收入增長。供給側(cè)中潛力品類決定未來增長空間。按商品標(biāo)準(zhǔn)化程度和分銷方式將商品分為四類，其中非標(biāo)品和分銷占比越高的品類有更高增長潛力，特別是規(guī)模大、目前電商滲透率低的生鮮和家居家裝品類。

各平臺由于模式、基因稟賦差異擅長不同品類，一般來說Marketplace型電商擅長非標(biāo)品，自營型電商擅長標(biāo)品。預(yù)計阿里在生鮮、家居家裝，京東在食飲快消，拼多多在生鮮，抖音在服裝配飾非標(biāo)品類將有較大發(fā)展空間。

場（內(nèi)容與履約）

決定用戶購物體驗，其中內(nèi)容場景影響購前決策，物流履約影響購后時效體驗。

內(nèi)容場景的提升主因短視頻和直播等更高級媒介形態(tài)的普及和由此帶來的更繁榮的KOL內(nèi)容生態(tài)，具備更好展示體驗、提供更多消費決策信息。履約的提升主因遠(yuǎn)場當(dāng)日次日達(dá)物流和分鐘級即時配送的普及。

隨著更先進(jìn)展示科技與物流配送方式的提升，電商極大的縮小了相比線下的體驗差距。平臺角度看，抖音為代表的短視頻平臺強(qiáng)于內(nèi)容體驗，京東、美團(tuán)自建物流體系擁有更強(qiáng)履約護(hù)城河。

人（需求側(cè)）

“多快好省”是消費者永恒追求，“省”是最基本需求，“多快好”屬于消費升級。

新模式崛起率先突破“省”，達(dá)成形式各不相同。Marketplace型電商依靠流量獲得的“省”，面臨一定約束。通過提升效率達(dá)成的“省”，更具持續(xù)性?！岸唷敝干唐贩N類多，淘寶和閑魚供給端獨具百萬級長尾商家。

“快”指送貨快，體現(xiàn)配送端的優(yōu)勢，京東、美團(tuán)等自建履約網(wǎng)絡(luò)的電商擁有較大優(yōu)勢?！昂谩敝钙焚|(zhì)好、體驗好，天貓是品牌“第二官網(wǎng)”，優(yōu)質(zhì)的用戶、“客戶第一”的經(jīng)營思路是其獨特優(yōu)勢。單一平臺難以同時滿足“多快好省”需求，矩陣化是較優(yōu)解。

圖電商行業(yè)驅(qū)動因素分析框架

圖資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行平安證券

3.3行業(yè)風(fēng)險分析

維護(hù)生態(tài)體系的受信任程度是行業(yè)公司成功和增長的關(guān)鍵因素，如果不能維護(hù)生態(tài)體系的受信任程度，行業(yè)公司的聲譽(yù)和品牌可能受到嚴(yán)重?fù)p害，并對業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績以及前景造成重大不利影響。

國際貿(mào)易及投資政策的變化

貿(mào)易及投資壁壘及持續(xù)地緣政治紛爭可能對阿里巴巴平臺業(yè)務(wù)和拓展計劃造成不利影響，并可能導(dǎo)致證券投資的其他限制或禁止

出口管制

經(jīng)濟(jì)或貿(mào)易制裁以及貿(mào)易和技術(shù)脫鉤趨勢加強(qiáng)，可能對行業(yè)內(nèi)公司技術(shù)供應(yīng)鏈以及公司招聘人才和開展技術(shù)合作的能力造成負(fù)面影響，且可能受到監(jiān)管調(diào)查、罰款、處罰或其他監(jiān)管行動，以及遭受聲譽(yù)損害，從而對阿里巴巴平臺公司競爭力和業(yè)務(wù)經(jīng)營造成重大不利影響。

法律法規(guī)管制

提供支付處理服務(wù)以及促成其他金融和增值服務(wù)的螞蟻集團(tuán)受到類別廣泛且變化的法律和法規(guī)的規(guī)制，而且法律和法規(guī)可能向螞蟻集團(tuán)施加的額外要求及其他業(yè)務(wù)可能會對公司業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。

反壟斷和不正當(dāng)競爭

針對阿里巴巴集團(tuán)的反壟斷和不正當(dāng)競爭的指控或監(jiān)管行動可能會導(dǎo)致公司被處以罰金，限制公司業(yè)務(wù)發(fā)展并損害公司聲譽(yù)。

數(shù)據(jù)披露不當(dāng)

阿里巴巴平臺公司的業(yè)務(wù)和技術(shù)生成大量數(shù)據(jù)（包括個人數(shù)據(jù)），對該等數(shù)據(jù)的不當(dāng)使用或披露可能會導(dǎo)致監(jiān)管調(diào)查和處罰，損害公司聲譽(yù)。

競爭加劇風(fēng)險

公司的各項業(yè)務(wù)均有強(qiáng)大的競爭對手。其中，在電商領(lǐng)域面臨著來自京東、拼多多等的競爭，在云計算領(lǐng)域面臨著華為、騰訊等的競爭，本地生活服務(wù)面臨著來自美團(tuán)的競爭，螞蟻金服則面臨著來自騰訊的競爭，數(shù)字媒體及娛樂則遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于愛奇藝和騰訊視頻。若未來競爭加劇，將不利于公司收入和盈利。

3.4競爭分析

隨著互聯(lián)網(wǎng)的興起，我國電商行業(yè)高速發(fā)展。線上購物憑借方便、快捷、省時的優(yōu)點迅速吸引數(shù)量眾多的消費者，電商行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。如今，我國電商行業(yè)以電商三巨頭：阿里巴巴、京東、拼多多的較高壟斷性競爭格局已大致形成。

從規(guī)?？?，實物網(wǎng)上銷售額從2015年的3.24萬億提升至2020年的9.76萬億（2020年社會零售總額達(dá)39.2萬億），電商規(guī)模逐步提升。從電商滲透率看，實物網(wǎng)上銷售額占社會零售總額比例從2015年的10.8%逐步提升至2020年的24.9%，滲透率持續(xù)提升。

流量打散，行業(yè)競爭格局持續(xù)分化。2017年及以前電商競爭格局基本是阿里和京東兩強(qiáng)爭霸，2018年后隨著拼多多的崛起特別是2019年6月份推出百億補(bǔ)貼后，拼多多市占率持續(xù)提升，電商競爭格局呈現(xiàn)“三國殺”格局，2020年阿里、京東、拼多多市占率分別為61.3%、21.4%、13.6%。2020年9月份，抖音直播電商斷開外部鏈接，加強(qiáng)閉環(huán)電商能力，快手在12月跟進(jìn)，電商流量上游的內(nèi)容平臺全面進(jìn)入電商行業(yè)。

2021年抖音電商高速發(fā)展，持續(xù)搶占服裝配飾、化妝品等品類的市場份額，電商行業(yè)龍頭市占率持續(xù)下降，我們預(yù)計2021年底阿里/京東/拼多多/抖音/快手市場份額分別為53.7%/21.1%/16.0%/5.2%/4.0%。展望未來5年，根據(jù)測算我們認(rèn)為電商競爭格局分化將繼續(xù)，但阿里市占率仍將保持40%以上，京東市占率保持穩(wěn)定，抖音快手市占率有所提升。

圖社會零售總額與實物網(wǎng)上銷售額

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行Wind

圖實物商品年度電商滲透率

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行Wind

圖電商競爭格局及市占率

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行各公司財報

圖三大電商平臺競爭優(yōu)勢對比

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng)千際投行浦銀國際

3.5中國企業(yè)重要參與者

京東[JD.O]

京東商城電子商務(wù)有限公司是中國最大的自營式電商企業(yè)。集團(tuán)旗下設(shè)有京東商城、京東金融、拍拍網(wǎng)、京東智能、O2O及海外事業(yè)部。主要銷售：數(shù)碼產(chǎn)品、家電、配件、生活用品、食品、書籍等。2014年5月，京東集團(tuán)在美國納斯達(dá)克證券交易所正式掛牌上市，是中國第一個成功赴美上市的大型綜合型電商平臺，并成功躋身全球前十大互聯(lián)網(wǎng)公司排行榜。

拼多多[PDD.O]

PinduoduoInc.（拼多多）是一家控股公司，沒有自己的重大業(yè)務(wù)，主要通過其中國子公司，VIE及其附屬公司開展業(yè)務(wù)，提供一個創(chuàng)新和快速發(fā)展的“新電子商務(wù)”平臺，為買家提供物超所值的商品和有趣的互動購物體驗。

該公司是一家基于騰訊微信平臺的社交電商，其由上海尋夢信息技術(shù)有限公司創(chuàng)辦的拼多多APP移動平臺提供了一系列價格誘人的商品綜合選擇，具有動態(tài)的社交購物體驗，可以充分利用社交網(wǎng)絡(luò)作為買家購買和參與的有效工具。憑借其創(chuàng)新的商業(yè)模式，該公司快速擴(kuò)大其買家群，并建立其品牌知名度和市場地位。2018年6月26日，公司由WalnutStreetGroupHoldingLtd更名為PinduoduoInc.。

美團(tuán)-W[3690.HK]

公司(前稱：美團(tuán)點評)是中國領(lǐng)先的生活服務(wù)電子商務(wù)平臺。公司用科技連接消費者和商家，提供服務(wù)以滿足人們?nèi)粘！赋浴沟男枨?，并進(jìn)一步擴(kuò)展至多種生活和旅游服務(wù)。2017年，在公司平臺上完成的交易筆數(shù)超過58億，交易金額達(dá)約人民幣3,570億元。同年，公司為全國超過2,800個市縣的3.1億年度交易用戶和約440萬年度活躍商家提供了服務(wù)。

公司在消費者的日常生活中扮演著重要的角色。公司旨在通過向商家提供廣泛的解決方案，助力生活服務(wù)業(yè)實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。公司通過先進(jìn)的大數(shù)據(jù)和人工智能(AI)技術(shù)助力服務(wù)行業(yè)。公司是全球服務(wù)業(yè)電子商務(wù)模式的創(chuàng)新先鋒。

3.6全球重要競爭者

亞馬遜(AMAZON)[AMZN.O]

亞馬遜公司是全球商品品種最多的網(wǎng)上零售商和全球第3大互聯(lián)網(wǎng)公司，也是網(wǎng)上最早開始經(jīng)營電子商務(wù)的公司之一。亞馬遜及它的其它銷售商為客戶提供數(shù)百萬種獨特的全新、翻新及二手商品，如圖書、影視、音樂和游戲、數(shù)碼下載、電子和電腦、家居園藝用品、玩具、嬰幼兒用品、食品、服飾、鞋類和珠寶、健康和個人護(hù)理用品、體育及戶外用品、玩具、汽車及工業(yè)產(chǎn)品等。

EBAY[EBAY.O]

eBay公司目前是全球最大的網(wǎng)絡(luò)交易平臺之一，為個人用戶和企業(yè)用戶提供國際化的網(wǎng)絡(luò)交易平臺。其網(wǎng)站eB是一個基于互聯(lián)網(wǎng)的社區(qū)，買家和賣家在一起瀏覽、買賣商品，這里交易的商品，從電器到電腦，到家居用品，種類眾多。eBay在全