創(chuàng)業(yè)板實務(wù)創(chuàng)業(yè)板借殼上市操作模式初探

創(chuàng)業(yè)板實務(wù)

|創(chuàng)業(yè)板借殼上市操作模式初探摘要：雖然證監(jiān)會對創(chuàng)業(yè)板上市公司列出了不允許借殼上市的紅線，但是現(xiàn)實中投資人、殼公司均有借殼上市的實際需求，因此在實際操作中不免圍繞證監(jiān)會的創(chuàng)業(yè)板紅線雙標(biāo)衍生出了種種的手法和模式，包括但不限于不同時碰觸雙標(biāo)紅線、拆分為“定增+收購”的兩步走及租殼模式等。一、壓力山大的緣起——創(chuàng)業(yè)板借殼紅線及雙標(biāo)2014年10月24日，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，擬于今年11月23日起施行。其中，第十三條規(guī)定在明確了借殼上市定義及要求的同時，指出“創(chuàng)業(yè)板上市公司不得實施前款規(guī)定的交易行為”，意即創(chuàng)業(yè)板公司不允許借殼上市。具體來說，該紅線的硬性標(biāo)準(zhǔn)是構(gòu)成借殼上市需要同時滿足兩個硬標(biāo)準(zhǔn)：（1）上市公司控股權(quán)發(fā)生變更；（2）置入資產(chǎn)超過上市公司資產(chǎn)規(guī)模(100%)?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》第十三條自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的，除符合本辦法第十一條、第四十三條規(guī)定的要求外，主板（含中小企業(yè)板）上市公司購買的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實體應(yīng)當(dāng)是股份有限公司或者有限責(zé)任公司，且符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)會令第32號）規(guī)定的其他發(fā)行條件；上市公司購買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國證監(jiān)會另行規(guī)定。創(chuàng)業(yè)板上市公司不得實施前款規(guī)定的交易行為。二、你有張良計，我有過墻梯——實務(wù)中的八仙過海作為重大資產(chǎn)重組的一種極端形式，借殼上市在審核上一直遭受“特別對待”。在上市公司并購重組市場化趨勢下，監(jiān)管層對借殼上市的審核卻越卡越緊，這也導(dǎo)致在實務(wù)操作中，不少公司動腦筋設(shè)計出五花八門的方案來規(guī)避有關(guān)方面對借殼上市的監(jiān)管。1.手法一：不耍花槍玩收購——不同時碰觸紅線雙標(biāo)此類手法主要是通過直接通過收購的方式，并通過種種措施，避免同時達(dá)到借殼上市的控制權(quán)轉(zhuǎn)移和注入資產(chǎn)規(guī)模超過100%的雙標(biāo)，其中尤以規(guī)避控制權(quán)變更為最。（1）收購較低比例的標(biāo)的公司股權(quán)，先實現(xiàn)控股并表，剩余股份先不處理。這種方式主要是考慮為了避免一次性實現(xiàn)全控，收購標(biāo)的的體量遠(yuǎn)超上市公司，其股東也將因得到巨量新增股份而成為新實際控制人的情況，還可以做到有選擇性地進(jìn)行收購。同時，降低標(biāo)的資產(chǎn)主要股東持股比例，也可避免換股并購后威脅上市公司原有控制權(quán)。（2）在追求全控的基礎(chǔ)上強(qiáng)化原有實際控制，同時稀釋新進(jìn)股東的持股比例，一些大股東還采取提前購入標(biāo)的資產(chǎn)的方法?！景咐宽槝s股份收購三七玩——控制權(quán)未轉(zhuǎn)移（1）第一次申請方案及監(jiān)管方態(tài)度順榮股份第一次重組申請時，其重組方案披露，其收購標(biāo)的三七玩60%股東權(quán)益（兩名股東中李衛(wèi)偉出售了32%的股權(quán)，曾開天出售了28%的股權(quán)，盡可能地降低了換股并購后各自的持股比例）評估值高達(dá)19.27億元，占順榮股份2012年經(jīng)審計資產(chǎn)總額的比例達(dá)到233.96%。并購方案實施后，三七玩股東李衛(wèi)偉、曾開天的在順榮股份持股比例分別高達(dá)22.82%、20.88%，而順榮股份實際控制人吳氏家族合計僅持有30.86%。從注入資產(chǎn)體量來看，已經(jīng)構(gòu)成借殼。按照目前的政策，借殼上市標(biāo)準(zhǔn)等同IPO。但公開資料顯示，三七玩成立于2011年下半年，持續(xù)經(jīng)營不滿三年，不符合相關(guān)借殼要求。為了規(guī)避借殼規(guī)定，順榮股份在方案中提出，李衛(wèi)偉及曾開天之間并不存在一致行動關(guān)系的情形。但在首次申請時，監(jiān)管方并不認(rèn)同順榮股份的說法。2014年3月27日，順榮股份并購三七玩的申請被證監(jiān)會否決，其否決意見只有一句話：申請材料中關(guān)于吳氏家族、李衛(wèi)偉、曾開天三者之間是否構(gòu)成一致行動人的認(rèn)定不符合《上市公司收購管理辦法》第83條的規(guī)定。（2）第二次申請及方案修改2014年3月31日，順榮股份發(fā)布公告稱，公司已于3月30日召開董事會決定繼續(xù)推進(jìn)此次重大資產(chǎn)重組。順榮股份即開始著手第二次重組申報。2014年4月29日，公司董事會審議通過的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（修訂版）》。相比舊方案，修訂后的方案采取了多項新措施強(qiáng)化了吳氏家族對上市公司的控制權(quán)：（1）吳氏家族承諾重組完成后36個月內(nèi)不減持所持公司任何股份；同時承諾直接或間接持有的公司股份數(shù)量超過其他任何股東及其一致行動人合計直接或間接所持股份數(shù)量，并維持對公司的實際控制地位；（2）李衛(wèi)偉和曾開天分別承諾在重組完成后36個月內(nèi)，不以任何形式直接或間接增持公司股份，也不通過任何方式謀求對公司的控制地位，不與公司其他任何股東采取一致行動，不通過協(xié)議、其他安排與公司其他股東共同擴(kuò)大其所能夠支配的公司股份表決權(quán)；（3）曾開天還承諾在重組完成后36個月內(nèi)放棄所持公司股份所對應(yīng)的股東大會上的全部表決權(quán)、提名權(quán)、提案權(quán)，且不向公司提名、推薦任何董事、高級管理人員人選。（3）完美結(jié)局

2014年12月2日，順榮股份收到了證監(jiān)會出具的《關(guān)于核準(zhǔn)蕪湖順榮汽車部件股份有限公司向李衛(wèi)偉等發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金的批復(fù)》。此次重組事項獲核準(zhǔn)意味著順榮股份收購三七玩網(wǎng)絡(luò)有限公司的重組方案第二次闖關(guān)落幕。2.手法二：一分為二仍然是條好漢——拆分為“定增融資+收購資產(chǎn)”兩步走關(guān)于創(chuàng)業(yè)板借殼上市，另一種手法是將交易拆分為兩步走的模式，即先非公開發(fā)行股票融資，之后收購資產(chǎn)，實現(xiàn)了曲線借殼上市創(chuàng)業(yè)板，甚至是直接繞過重組環(huán)節(jié)。當(dāng)然，試圖通過再融資規(guī)避借殼并不容易?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的規(guī)定了定向增發(fā)資金提供方與資產(chǎn)提供方主體不能重合的紅線。實踐操作中，對此規(guī)避的常用方式是并購標(biāo)的的實際控制人/主體參與定向增發(fā)，上市公司再并購實際控制人/主體旗下的部分資產(chǎn)，以規(guī)避上述主體重合的紅線?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》第二條上市公司按照經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）核準(zhǔn)的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對外投資的行為，不適用本辦法。第四十三條特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)?！景咐糠七_(dá)環(huán)保定增收購巨化集團(tuán)資產(chǎn)（1）交易架構(gòu)設(shè)計及規(guī)避角度2014年1月28日，菲達(dá)環(huán)保公布非公開發(fā)行股票預(yù)案，募資不超過12億元，全部由巨化集團(tuán)以現(xiàn)金認(rèn)購。募資扣除發(fā)行費(fèi)用后，用于收購巨化集團(tuán)旗下的巨泰公司100%股權(quán)、清泰公司100%股權(quán)及補(bǔ)充流動資金。此次定增完成后，菲達(dá)環(huán)?？毓晒蓶|將變更為巨化集團(tuán)，實際控制人將變更為浙江省國資委。其規(guī)避角度可以總結(jié)為，采用大量的現(xiàn)金+適量的資產(chǎn)（不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組），以定增融資購買資產(chǎn)的方式經(jīng)發(fā)行部審核，實現(xiàn)控制權(quán)變更以及資產(chǎn)注入，繞開了并購重組委，規(guī)避借殼風(fēng)險。市場主體利用上市部與發(fā)行部間的模糊地帶，通過“神似形不似”的方式完成了監(jiān)管套利。（2）監(jiān)管方態(tài)度2015年1月7日，菲達(dá)環(huán)保發(fā)布公告，稱證監(jiān)會發(fā)審委對該公司非公開發(fā)行A股股票的申請審核通過。3.手法三：“前浪死在沙灘上”的創(chuàng)新玩法——租殼所謂“租殼”，就是將控股股東所持股票對應(yīng)的投票權(quán)等相關(guān)權(quán)利委托給某些投資公司身份的小股東來行使，各方激烈的討論中，此方式有“想要規(guī)避”證監(jiān)會對創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許借殼上市的紅線。【案例】杭州順成“租殼”天晟新材2014年10月鬧的沸沸揚(yáng)揚(yáng)的杭州順成“租殼”天晟新材一案，即PE機(jī)構(gòu)“租殼”創(chuàng)業(yè)板上市第一案。（1）主要交易架構(gòu)設(shè)計及規(guī)避角度杭州順成擬通過受讓獲得天晟新材6.14%的股份，同時通過受托投票權(quán)獲得天晟新材實際控制人呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕（四人為一致行動人）持有股權(quán)中的部分股權(quán)即23.81%股權(quán)的投票權(quán)，合計29.95%的投票權(quán)，實際控制上市公司天晟新材。之后定向增發(fā)募集資金，后現(xiàn)金收購資產(chǎn)，且嚴(yán)格框定了資產(chǎn)規(guī)模，最后剝離上市公司原有資產(chǎn)，完成資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的置換。言下之意是表個姿態(tài)，肯定不會構(gòu)成借殼。另外，比照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》對借殼上市的界定有時間先后（即：先變控制權(quán)，再置入資產(chǎn)，達(dá)到100%的標(biāo)準(zhǔn)）來看，杭州順成的操作可能形成先PE機(jī)構(gòu)控制，再置入新資產(chǎn)、剝離原資產(chǎn)，最后再由置入資產(chǎn)權(quán)益人取得實際控制權(quán)的情況，此種情況不符合目前對借殼上市的定義，繞開借殼上市。(2)監(jiān)管方態(tài)度天晟新材的公告稱，深交所在事后審查中關(guān)注到此次交易的相關(guān)事項，已就該事項涉及的交易目的、合法合規(guī)性、對上市公司影響、存在的風(fēng)險等方面向公司及相關(guān)方發(fā)來問詢函件，并約談了相關(guān)人士。在深交所“介入并干預(yù)”之后，天晟新材不得不取消此次交易。深交所官方微博就天晟新材方案叫停所發(fā)布的一句話比較耐人尋味：“本所鼓勵上市公司通過并購重組等方式加快發(fā)展的同時，要求上市公司嚴(yán)格執(zhí)行‘不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市’的規(guī)定?！?3)無言的結(jié)局2014年10月27日，天晟新材發(fā)布《關(guān)于股東取消委托投票權(quán)的提示性公告》，PE機(jī)構(gòu)杭州順成租殼天晟新材一案的當(dāng)事方宣布解除交易方案中的“租殼”部分，天晟新材獲PE“租殼”一事正式宣告失敗；之后，公司于2014年12月17日晚間公告稱，除了前述已公告取消股東委托投票權(quán)的所有條款外，其他與杭州順成所簽署并公告的全部事項均終止。三、你的底線呢？——監(jiān)管方心態(tài)及底線展望1.監(jiān)管方目前心態(tài)2014年10月24日，證監(jiān)會發(fā)布的有關(guān)重組管理辦法修改情況說明中，提及了各界對于借殼上市界定完善問題?！凹扔薪ㄗh在一定程度放寬個別標(biāo)準(zhǔn)的，也有建議要防范規(guī)避借殼的。鑒于借殼上市的定義是否需要調(diào)整還存在不同認(rèn)識、還有待實踐進(jìn)一步檢驗，因此保留征求意見稿的相關(guān)表述。”同時，證監(jiān)會表態(tài)：“同時，我們會加強(qiáng)對個別規(guī)避借殼行為的監(jiān)管，并不斷總結(jié)實踐經(jīng)驗。行業(yè)內(nèi)對此的解讀是，一些通過花哨手法規(guī)避借殼的模式或已難以為繼。我們認(rèn)為，從上述“租殼”失敗的杭州順成租殼天晟新材方案整體來看，如果能嚴(yán)格遵守收購資產(chǎn)規(guī)模紅線，可以理解為遵守了未同時滿足現(xiàn)行構(gòu)成“借殼”的兩條標(biāo)準(zhǔn)的字面標(biāo)準(zhǔn)，其之所以因被監(jiān)管方“否定”而失敗，一定程度上可以說是監(jiān)管方出于或有風(fēng)險考慮目前無法接納此種模式。而從其他“借殼”成功的案例、監(jiān)管方對借殼定義可調(diào)整的表述及監(jiān)管方重視實踐經(jīng)驗總結(jié)的表態(tài)來看，目前監(jiān)管方對借殼可接受的尺度決定了更加直接的方式來操作，而對此種委托投票權(quán)的另類設(shè)計仍有戒心。2.監(jiān)管方未來底線展望從實際情況來看，資本市場存在殼資源、上市公司及交易對手存有借殼上市/退出的需求都是真實存在的，這也導(dǎo)致了即使有所謂“借殼紅線”，創(chuàng)業(yè)板公司的各類買殼事件仍然是層出不窮。這也將倒逼監(jiān)管方需要不斷調(diào)整可接受尺度。【案例】易世達(dá)擬向PE折價轉(zhuǎn)讓殼資源2015年3月31日，創(chuàng)業(yè)板上市公司易世達(dá)公告，大股東新余新力科擬向杭州光恒昱股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持21.88%股權(quán)，將控股權(quán)拱手讓人。此事項特殊性在于，將上市公司交棒給一家PE掌舵比較罕見。另一方面，易世達(dá)本次轉(zhuǎn)讓價格較停牌前市價有約35%的折價，打破了殼費(fèi)潛規(guī)則。我們認(rèn)為，從博盈投資最初定增收購武漢梧桐規(guī)避借殼的爭議，及樹立“壞榜樣”的擔(dān)憂，到如今菲達(dá)環(huán)保定增收購巨化集團(tuán)資產(chǎn)正大光明以定增通過實現(xiàn)借殼上市，未來監(jiān)管方可期朝著不斷調(diào)整審核口徑，提高對一些創(chuàng)新方式的接受度的方向變化。當(dāng)然，對PE等投資方來說，準(zhǔn)確把握現(xiàn)行監(jiān)管尺度并充分預(yù)估模式的可接受度仍然是第一要務(wù)。;???*0@?1??往將一級土地整理與二級開發(fā)相結(jié)合，以獲得整理收益的最大化。該盈利模式的前提是政府與一級開發(fā)企業(yè)的合作關(guān)系，決定了開發(fā)企業(yè)能否獲得土地二級開發(fā)項目，關(guān)鍵在開發(fā)企業(yè)對于政府的公共能力。在此種模式下，要求一級開發(fā)企業(yè)具有卓越的二級開發(fā)能力。盡管從利潤率方面來看，從事一級開發(fā)的利潤小于二級開發(fā)，但如果能提前做好準(zhǔn)備拿到土地，在二級開發(fā)時就具有比較大的優(yōu)勢，能夠提高項目整體利潤率，有效彌補(bǔ)一級開發(fā)收益的不足，實現(xiàn)一級和二級開發(fā)的聯(lián)動。一級開發(fā)企業(yè)一般通過以下兩種方式拿地：（1）土地補(bǔ)償一級開發(fā)企業(yè)通過土地一級開發(fā)建設(shè)市政基礎(chǔ)設(shè)施，或幫助政府代建一級開發(fā)工程，無償或低價獲得部分土地進(jìn)行開發(fā)；或者土地一級開發(fā)企業(yè)在完成規(guī)定的土地一級開發(fā)任務(wù)后，土地儲備中心并不是給予現(xiàn)金計算，而是給予開發(fā)企業(yè)一定面積土地作為補(bǔ)償（可能需要走形式上的招拍掛）。中南建設(shè)的“公建工程施工+房地產(chǎn)開發(fā)”模式：中南建設(shè)完成南通體育會展中心場館的建設(shè)，工程款由公司負(fù)擔(dān)，而政府將位于新區(qū)的一塊約40萬平方米土地，以每平方米土地面積900元的價格出讓給中南建設(shè)，作為對投資建設(shè)南通體育會展中心項目的補(bǔ)償，中南控股在承擔(dān)南通體育會展中心“一場二館”建設(shè)的同時，還獲得中央商務(wù)的土地使用權(quán)。2005年3月18日，公司與南通市國土資源局簽訂《CR0504地塊使用權(quán)出讓合同》，共獲宗地面積996927平方米，其中：中央商務(wù)區(qū)地塊605085平方米，體育會展中心地塊340936平方米，體育會展中心東側(cè)地塊50906平方米，該宗地土地使用權(quán)出讓金為每平方米1910元，總額為1,904,130,570元，規(guī)劃成為中南世紀(jì)城項目。南通體育會展中心于2006年8月全面竣工投入使用。2009年中南世紀(jì)城開始銷售，近期其住宅銷售均價約為12000元每平米。對土地補(bǔ)償模式的評價：土地補(bǔ)償模式是開發(fā)商曲線拿地，實現(xiàn)一二級聯(lián)動開發(fā)的典型的商業(yè)模式。對于開發(fā)商而言，該模式有利于獲取優(yōu)質(zhì)土地，從二級開發(fā)市場獲取遠(yuǎn)多于一級開發(fā)的資金回報，但要承擔(dān)巨大的現(xiàn)金流壓力；對于政府而言，該模式無需政府財政兜底，減輕了財政壓力，同時擁有該地塊的規(guī)劃權(quán)和土地經(jīng)營權(quán)，有利于確保項目的整體發(fā)展方向，但土地補(bǔ)償繞開了招拍掛，或使招拍掛形式化，有悖公開、公平、公正原則，具有一定的灰色性和政治風(fēng)險，因此，土地補(bǔ)償屬于較為隱秘的商業(yè)模式，市場上公開的此類案例幾乎沒