環(huán)保行業(yè)中報總結(jié)：業(yè)績增長拐點信號強勁-碳中和開啟新機遇

環(huán)保行業(yè)中報總結(jié)：業(yè)績增長拐點信號強勁_碳中和開啟新機遇

一、包袱出清重回高增長，上半年業(yè)績同比增長27%

（一）2021H1業(yè)績同比增長27%，業(yè)績增速亮眼但估值仍處行業(yè)末尾走出疫情及商譽減值影響，板塊高增長屬性依舊，2021年H1業(yè)績同比增長27.4%。受到疫情以及大規(guī)模商譽減值的影響，環(huán)保板塊2020年增長不及預(yù)期，實現(xiàn)營業(yè)收入2302億元（同比+9.5%）、歸母凈利潤252億元（同比+2.2%）。進(jìn)入2021年伴隨訂單恢復(fù)以及運營資產(chǎn)穩(wěn)健盈利屬性的凸顯，環(huán)保板塊重回高增長之旅，2021年H1實現(xiàn)營業(yè)收入1235億元（同比+31.5%）、歸母凈利潤161億元（同比+27.4%）。板塊質(zhì)押、商譽問題已經(jīng)出清，伴隨碳中和以及“十四五”下環(huán)保需求釋放，Wind一致預(yù)期板塊未來三年業(yè)績復(fù)合增速達(dá)20%，板塊已欣欣向榮。

卸除歷史包袱，板塊業(yè)績拐點已至，2021Q2扣非業(yè)績同比增長12%。從歷史數(shù)據(jù)來看，自2018年二季度“高質(zhì)押+融資難+PPP整頓”等問題爆發(fā)，板塊凈利潤增速開始掉頭向下，伴隨宏觀環(huán)境全面逆轉(zhuǎn)，2019年起逐漸走出困境，2020年受疫情影響一季度業(yè)績表現(xiàn)不佳，四季度計提商譽、應(yīng)收賬款減值等卸掉歷史包袱業(yè)績同比下滑43%。進(jìn)入2021年，2021Q1和2021Q2扣非歸母凈利潤同比增速分別可達(dá)67.3%和12.1%，較2019年同期分別增長92.2%和31.2%，歷史報表問題出清下板塊單季度增速恢復(fù)顯著。

工程業(yè)務(wù)重啟毛利率同比略有下滑，但期間費用率同比下滑1.46個pct，減值規(guī)模持續(xù)收斂。從利潤率水平來看，環(huán)保板塊毛利率及凈利率整體保持穩(wěn)定，2021H1毛利率及凈利率分別達(dá)29.5%和13.0%，同比下滑2.41和0.41個pct，毛利率下滑主要系去年同期工程業(yè)務(wù)開工量較低確認(rèn)收入較少所致，2021H1工程業(yè)務(wù)恢復(fù)正常略微拉低毛利率水平。而依靠期間費用率同比下滑1.46個pct以及減值損失體量的縮減，板塊凈利率水平基本與去年持平，板塊盈利質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。

營收及業(yè)績增速分別位列行業(yè)10和18位，環(huán)保高成長及低估值屬性突出。在申萬28個一級行業(yè)中，廣發(fā)環(huán)保板塊2021年H1營業(yè)收入同比增速在一級行業(yè)中排名第10位，業(yè)績同比增速在一級行業(yè)中排名第18位，板塊成長位于各板塊中上游。而與之相對的，環(huán)保板塊當(dāng)前PE（TTM，最新收盤日期2021/9/3）僅為17.23倍，位列申萬一級行業(yè)中第22位。環(huán)保板塊高增長下，估值仍處底部，具備較強修復(fù)彈性。

（二）商譽占總資產(chǎn)比重下滑至歷史低點，運營資產(chǎn)占比維持高位

截至2021H1末，板塊商譽占總資產(chǎn)比重位于五年歷史低點，應(yīng)收賬款風(fēng)險亦得以有效控制。環(huán)保板塊商譽占總資產(chǎn)比重連續(xù)四年下降，截至2021年H1下降至1.72%，為2016年以來最低水平，商譽問題得到極大緩解。且應(yīng)收賬款風(fēng)險亦得到有效控制，截至2021H1板塊應(yīng)收賬款體量達(dá)1157億元，占總資產(chǎn)的比重為14.4%。板塊歷史遺留報表包袱已經(jīng)基本出清，應(yīng)收賬款風(fēng)險可控，未來成長確定性得以提升。

資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)提升至56.4%，結(jié)構(gòu)上長期借款占比持續(xù)提升至29.9%。受持續(xù)投資影響，板塊資產(chǎn)負(fù)債率仍保持增長，2021年H1末達(dá)56.4%，垃圾焚燒、家電拆解、膜法處理、水處理、大氣負(fù)債率處于較高水平，2021年H1末均超過60%；危廢資源化、環(huán)衛(wèi)裝備、環(huán)衛(wèi)服務(wù)板塊資產(chǎn)負(fù)債率分別為58%、42%、53%。填埋氣發(fā)電和監(jiān)測板塊資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平，分別為21%和36%。但從負(fù)債結(jié)構(gòu)上來看，板塊自2017年開始，長期借款占總負(fù)債的比例持續(xù)提升，改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。

截至2021年H1末運營資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重已達(dá)42.8%，板塊盈利質(zhì)量持續(xù)提升。我們以無形資產(chǎn)、長期應(yīng)收款及固定資產(chǎn)來衡量企業(yè)的運營資產(chǎn)，2021年H1環(huán)保板塊運營資產(chǎn)體量已達(dá)3431億元，占總資產(chǎn)額比重達(dá)42.8%，無形資產(chǎn)+長期應(yīng)收款占比提升更為迅速，呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，主要系過去環(huán)保公司大量投資建設(shè)的工程已逐步轉(zhuǎn)向運營，并貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。其中固廢、水務(wù)等運營業(yè)務(wù)依靠長期穩(wěn)健盈利、造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長空間，伴隨著在建工程不斷轉(zhuǎn)入，行業(yè)運營資產(chǎn)占比將持續(xù)提升。

（三）經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善，融資改善投融資現(xiàn)金流企穩(wěn)回升

板塊凈現(xiàn)比已從2017年的0.84提升至2020年的1.61，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善。受疫情影響，2020年環(huán)保板塊整體經(jīng)營性現(xiàn)金流金額達(dá)367億元，同比提升5.0%，而凈現(xiàn)比顯著改善，由2017年0.84提升至2020年1.61。凈現(xiàn)比改善一方面系經(jīng)歷過PPP整頓+降杠桿的行業(yè)“至暗階段”后，板塊大部分公司通過加強現(xiàn)金回款，另一方面伴隨運營資產(chǎn)占比提升，運營期也貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，因此環(huán)保板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額無論是在體量還是凈現(xiàn)比上均明顯改善。并且2021年H1環(huán)保板塊實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額68億元，同比提升7.9%，維持增長。

商業(yè)模式優(yōu)化及新增項目投產(chǎn)降低融資需求，2021H1投資現(xiàn)金流出開始萎縮。伴隨近年投產(chǎn)高峰期下新增項目投產(chǎn)放量，環(huán)保板塊造血能力增強以及商業(yè)模式優(yōu)化下融資需求縮減，環(huán)保2021H1籌資現(xiàn)金流凈額達(dá)121億元（同比-52.6%）。與其同時，板塊投資性現(xiàn)金流凈流出出現(xiàn)2016年以來的首次萎縮，2021H1板塊投資性現(xiàn)金流凈流出263億元（同比-16.9%）。在經(jīng)營性及投資性現(xiàn)金流多重向好下，我們看到板塊自由現(xiàn)金流流出額亦在縮減，板塊現(xiàn)金流持續(xù)改善。

二、垃圾焚燒板塊依舊穩(wěn)健，新興領(lǐng)域成長性突出

（一）環(huán)保契合“碳中和”屬性，涵蓋可再生能源、循環(huán)再生眾多方向碳中和拓寬環(huán)保視野，環(huán)保兼具可再生能源、循環(huán)再生及節(jié)能增效等屬性。2021年作為中國碳中和啟動元年，具備減排屬性的可再生能源、循環(huán)再生及節(jié)能減排等產(chǎn)業(yè)有望迎來半世紀(jì)維度的投資景氣周期，而環(huán)保產(chǎn)業(yè)眾多細(xì)分領(lǐng)域歸屬于上述領(lǐng)域，在減污降碳并舉的中國碳中和之旅下重要性突出：（1）可再生能源領(lǐng)域，垃圾焚燒成長性及造血能力出眾，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正苗頭初現(xiàn)；（2）循環(huán)再生領(lǐng)域，再生塑料及危廢資源化等賽道空間廣闊，正處跑馬圈地最佳時段；（3）節(jié)能減排領(lǐng)域，供暖及供熱等板塊兼具成長及分紅屬性，部分標(biāo)的股息率超4%。此外我們也能看到部分細(xì)分賽道受益于下游應(yīng)用領(lǐng)域擴張，逐步打開成長天花板，例如應(yīng)用領(lǐng)域逐步由市政污水拓展至鹽湖提鋰、海水淡化的膜企業(yè)等。

具備“碳中和”屬性子行業(yè)2021H1業(yè)績增長顯著，但增速仍低于PE估值。中國低碳經(jīng)濟(jì)啟動下，經(jīng)濟(jì)效益高、減排奏效快的可再生能源及循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)有望成為需求率先釋放行業(yè)，并且結(jié)合當(dāng)前板塊PE估值，低估值下更具投資潛力：（1）可再生能源領(lǐng)域，垃圾焚燒行業(yè)2021H1業(yè)績同比增長64%，2016至2020年復(fù)合增速達(dá)28%，對應(yīng)平均PE（TTM）僅17.33倍；（2）循環(huán)再生領(lǐng)域，危廢資源化及再生塑料2021H1業(yè)績同比增速分別達(dá)164%和232%，2016至2020年復(fù)合增速61%和48%。

2021H1垃圾焚燒板塊運營資產(chǎn)占比同比提升6個pct，各細(xì)分行業(yè)商譽占比呈現(xiàn)下降趨勢。伴隨著大量在建項目建成投產(chǎn)，垃圾焚燒板塊的運營資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重持續(xù)提升，截至2021H1末已達(dá)60.24%（同比+6.03個pct）；而從商譽情況來看，除家電拆解領(lǐng)域外，其余板塊商譽占總資產(chǎn)比重均有所下降，各板塊潛在計提風(fēng)險持續(xù)降低；從資產(chǎn)負(fù)債率來看，垃圾焚燒等重投資領(lǐng)域的投資高峰期已過，融資壓力放緩下部分子行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所下降。

（二）可再生能源：垃圾焚燒行業(yè)現(xiàn)金流及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

環(huán)保內(nèi)可再生能源領(lǐng)域中，垃圾焚燒2021H1業(yè)績同比增長64%，運營資產(chǎn)占比持續(xù)提升。垃圾焚燒行業(yè)處于穩(wěn)定發(fā)展期，行業(yè)格局已經(jīng)基本固化，垃圾焚燒板塊受益于較強的現(xiàn)金造血能力及需求的剛性屬性，在前幾年其他環(huán)保板塊受到融資沖擊的情況下，仍得以保持較為穩(wěn)定的盈利水平，2020年疫情下主流垃圾焚燒企業(yè)均可實現(xiàn)超過20%的業(yè)績增長率，2021年H1實現(xiàn)歸母凈利潤36億元（同比+64%）。截至2021H1垃圾焚燒板塊運營資產(chǎn)占比同比提升6.0個pct。

焚燒板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比+138.50%，投資頂點已過，預(yù)期后續(xù)自由現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。我們預(yù)計伴隨在手產(chǎn)能的投產(chǎn)完畢，板塊部分公司將陸續(xù)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，部分公司會謀求分紅（如旺能環(huán)境2020年分紅率超40%）或產(chǎn)業(yè)鏈的延伸（如前端的環(huán)衛(wèi)、再生資源以及同為后端的餐廚垃圾處置）。板塊負(fù)債結(jié)構(gòu)較為良好，長期借款占比保持在35%-40%之間。

（三）循環(huán)再生：危廢資源化及再生塑料成長屬性突出

危廢資產(chǎn)化行業(yè)：處于高速成長期，行業(yè)整體五年業(yè)績復(fù)合增速達(dá)61%，2021年H1業(yè)績增速164%。危廢行業(yè)目前處于“小、散、亂”格局，競爭激烈，業(yè)內(nèi)龍頭公司通過自身培育+投資并購的方式進(jìn)行產(chǎn)能布局，搶占市場份額。財務(wù)上表現(xiàn)為行業(yè)投資現(xiàn)金流持續(xù)增長，因此預(yù)期短期內(nèi)自由現(xiàn)金流仍將為負(fù)，但對應(yīng)帶來更高成長性。伴隨行業(yè)格局演繹，龍頭公司憑借規(guī)模優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，不斷獲取市場份額，市場集中度有望持續(xù)提升，將會有龍頭公司脫穎而出。

板塊運營資產(chǎn)及在建工程大幅增長，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在低于60%的水平。板塊近年來各類資產(chǎn)持續(xù)增長，對應(yīng)上市公司在手產(chǎn)能持續(xù)擴張，如高能環(huán)境危廢處置產(chǎn)能從30萬噸提升至60萬噸左右，浙富控股從60萬噸提升至180萬噸。未來上述資產(chǎn)仍將繼續(xù)保持增長。板塊負(fù)債率低于其他垃圾焚燒等重頭自子版塊，主要系非BOT項目資本金比率更高。

再生塑料：受益于訂單增長和新品研發(fā)推廣，再生塑料龍頭英科再生2021年H1扣非業(yè)績達(dá)同比增長232.0%。再生塑料作為碳中和下快速成長的新興賽道，目前上市公司較為稀缺，以已率先實現(xiàn)再生塑料全產(chǎn)業(yè)鏈布局英科再生為例，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入9.04億元（同比+33.9%）、扣非歸母凈利潤1.13億元（同比+232.0%），扣費業(yè)績實現(xiàn)大幅增長主要由于摒棄疫情影響后訂單大幅上升以及新產(chǎn)品、新項目的研發(fā)推廣。從利潤率水平來看，2021H1公司毛利率為30.7%，整體保持穩(wěn)健。

三、碳中和加速開啟下，環(huán)保產(chǎn)業(yè)更具配置價值

（一）再生塑料：低碳循環(huán)重要手段，食品級rPET需求加速釋放

低碳循環(huán)經(jīng)濟(jì)時代開啟，塑料再生為塑料低碳循環(huán)重要手段。根據(jù)PlasticsEurope統(tǒng)計數(shù)據(jù)測算全球近70年已累計生產(chǎn)塑料近83億噸，其中70%一次性使用后廢棄，塑料難降解、高污染特性成為環(huán)境治理難題。在全球碳中和背景下，再生塑料相較于焚燒、填埋乃至可降解優(yōu)勢顯著：（1）減污性：排放污染物最少，可避免如滲濾液、空氣污染及可降解塑料中的微塑料污染；（2）節(jié)能減排性：再生塑料依靠短流程工藝，能耗僅為原生塑料12.3%，碳排放量僅為原生塑料62.2%；（3）可循環(huán)性：可降解塑料解決的是后端污染問題，但依舊需要消耗石油等能源資源，而塑料再生可減少新料使用并實現(xiàn)能源節(jié)約。

回收環(huán)節(jié)：全球回收體系逐步成熟，廢料供應(yīng)格局相對分散。依托于各國回收體系的逐步完善，全球回收率由1988年0.6%提升至2015年19.5%，其中德國、日本等回收體系更為健全的發(fā)達(dá)國家塑料回收率可超40%。PET塑料作為回收較為便捷、回收價值較高的塑料品種，部分國家PET塑料回收率可高達(dá)80%以上，可給下游再生企業(yè)供應(yīng)充分廢料。而從廢料供應(yīng)格局來看，以美國市場為例，盡管WM等龍頭企業(yè)在回收端已經(jīng)形成寡頭壟斷的競爭格局（CR3達(dá)46%），但廢料出售端WM旗下100多家回收中心仍具備廢塑料打包出售自主權(quán)，廢料供應(yīng)依舊分散。意味著對于下游再生企業(yè)來說，需打通各分散回收網(wǎng)點，回收渠道能力強弱直接影響企業(yè)能否獲得廢料及貨源的穩(wěn)定性。

再生環(huán)節(jié)：再生造粒由低端向高端轉(zhuǎn)變，食品級rPET市場空間廣闊。再生粒子具備物美（性能接近原料質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)）、價廉（廢料成本低于石油原料）等特性，并且呈現(xiàn)著由低端產(chǎn)品向高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)變趨勢。以PET為例，歷史廢PET瓶主要降級加工為紡織業(yè)原料聚酯纖維，附加值低、且無法實現(xiàn)循環(huán)。伴隨著SSP等技術(shù)在再生聚酯領(lǐng)域應(yīng)用推廣，再生粒子性能大幅提升，可達(dá)到食品級“瓶對瓶”循環(huán)再生，預(yù)期掌握再生造粒核心技術(shù)企業(yè)在未來高端化再生塑料市場優(yōu)勢顯著。目前歐盟明確2030年P(guān)ET中再生料使用比例不低于30%，測算對應(yīng)歐盟食品級rPET需求近90萬噸/年，全球rPET需求潛力達(dá)920萬噸/年。

（二）垃圾焚燒：產(chǎn)能進(jìn)入加速投放期，商業(yè)模式優(yōu)化迎新契機

碳減排時代，固廢處置兼具碳減排+資源循環(huán)再生屬性。垃圾焚燒減排屬性與光伏風(fēng)電等運營企業(yè)相當(dāng)，以垃圾焚燒行業(yè)2030年149萬噸/日處置量測算，CO2減排量可達(dá)1.55億噸/年。再生資源網(wǎng)和垃圾分類網(wǎng)“兩網(wǎng)融合”的發(fā)展導(dǎo)向下，預(yù)計固廢處置+再生資源產(chǎn)業(yè)鏈將擁有10年以上黃金發(fā)展期。

主流固廢公司未來2年確定的產(chǎn)能及業(yè)績增長20-30%，自由現(xiàn)金流有望三年轉(zhuǎn)正。焚燒公司將以垃圾焚燒廠為據(jù)點，開拓相關(guān)環(huán)衛(wèi)、餐廚、工業(yè)固廢、危廢、醫(yī)廢、再生資源等“焚燒+”業(yè)務(wù)，垃圾焚燒項目所在單一地區(qū)的成長空間有望顯著提升。

頭部公司自由現(xiàn)金流預(yù)期3年內(nèi)轉(zhuǎn)正，公募REITs、處置費征收將帶來商業(yè)模式優(yōu)化。據(jù)測算焚燒頭部公司已占據(jù)40%市場份額，特別是優(yōu)勢區(qū)域份額已較為固定，未來增長引擎將不再依賴焚燒項目異地擴張。伴隨在建/籌建項目陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)期頭部焚燒企業(yè)業(yè)績+經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)增長，企業(yè)有望在3年內(nèi)實現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。此外，碳減排配額交易、垃圾收費制度建立、基建公募REITS等政策推進(jìn)助力商業(yè)模式優(yōu)化。

競價政策落地，焚燒企業(yè)拿單意愿有望提升，垃圾處理費調(diào)價機制也將明朗?！?021年生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)工作方案》標(biāo)志著生物質(zhì)發(fā)電項目補貼的要求、發(fā)放方式、時間節(jié)點等關(guān)鍵信息均已得到確認(rèn)，國補正由“100%中央提供”向“中央地方按比例分擔(dān)”的模式轉(zhuǎn)變，將推動生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)擺脫補貼依賴，高經(jīng)營效率公司優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。生物質(zhì)發(fā)電競價政策的明朗有望提高企業(yè)拿單積極性、同時對企業(yè)調(diào)整垃圾處理費定價起到重要作用，從而破除國補政策不明朗引起的長期壓制行業(yè)估值的現(xiàn)狀。我們認(rèn)為在一體化思路下，整個固廢產(chǎn)業(yè)鏈高景氣度在未來幾年仍將繼續(xù)維持。

（三）危廢資源化：雙維篩選、三重效應(yīng)，危廢資源化格局演繹之路

維度一：深度資源化技術(shù)產(chǎn)物提取金屬品類多、富集度高，盈利能力碾壓普通資源化。近年來伴隨危廢資源化技術(shù)不斷迭代更新，部分深度資源化公司通過工藝、配伍及設(shè)備的優(yōu)越性，可較普通資源化多提取4-5種金屬，且金屬富集度高。我們測算深度資源化較普通資源化收入可提高2倍，利潤可達(dá)7倍以上。我們看好由技術(shù)優(yōu)勢帶來的超額利潤空間，為深度資源化企業(yè)奠定競爭格局演繹的基礎(chǔ)。

維度二：專業(yè)資源化企業(yè)相較產(chǎn)廢企業(yè)自行處置企業(yè)更安全、更易監(jiān)管，行業(yè)趨勢已有佐證。近年來政策鼓勵危廢交由第三方專業(yè)化、高標(biāo)準(zhǔn)處理，同時在資源化危廢可跨省運輸?shù)谋尘跋?，專業(yè)企業(yè)可多地收集，進(jìn)一步擴大收廢半徑，提高市場集中度。31省危廢資質(zhì)數(shù)據(jù)顯示，2020年各省TOP15危廢資質(zhì)中專業(yè)企業(yè)占比達(dá)61%（2016年為52%）。微觀層面來看，自2017年以來包括高能、浙富在內(nèi)的多家環(huán)保上市公司持續(xù)收購資源化危廢資產(chǎn)，反映行業(yè)產(chǎn)能向?qū)I(yè)企業(yè)集中趨勢。伴隨行業(yè)產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，危廢金屬資源化行業(yè)格局將持續(xù)改善，預(yù)計2025年專業(yè)企業(yè)市場空間超過1600億元，空間廣闊。

目前頭部危廢資源化企業(yè)市占率均不足5%，未來依靠技術(shù)一體化、地域廣布局、危廢收集先發(fā)優(yōu)勢三重效應(yīng)實現(xiàn)市占率提升。我們預(yù)計龍頭公司將進(jìn)一步拓寬產(chǎn)業(yè)鏈上下游，從前端富集向后端深加工拓張，擴大盈利空間。其次，龍頭公司借助盈利帶來的競爭優(yōu)勢以及自身融資優(yōu)勢將進(jìn)行多地域布局，形成規(guī)模效應(yīng)。此外，行業(yè)資質(zhì)申請時間長、壁壘高，先發(fā)龍頭企業(yè)上游客戶穩(wěn)定，卡位優(yōu)勢顯著。

（四）膜法處理：下游應(yīng)用場景拓寬，膜需求值得期待

碳中和有望驅(qū)動“四權(quán)”約束，預(yù)期其中之一的用水權(quán)也將加嚴(yán)。根據(jù)國務(wù)院今年2月印發(fā)的《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見》提出：進(jìn)一步健全排污權(quán)、用能權(quán)、用水權(quán)、碳排放權(quán)等交易機制，降低交易成本，提高運轉(zhuǎn)