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一、2018年挖掘機持續(xù)旺銷,大超之前年初市場預(yù)期 .-4-
1.2018年全年挖掘機銷量20.3萬臺,創(chuàng)歷史新高...................................-4-
2.各類型挖掘機銷量增速分化,出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的改變...................................-4-
3.挖掘機國產(chǎn)占比持續(xù)提升,三一連續(xù)7年居首位...................................-5-
4.2018年挖掘機開工小時數(shù)同比略有下滑,2019年有望企穩(wěn)..................-6-
二、下游基建投資:宏觀經(jīng)濟托底,2019年投資增速將反彈.....................................................-8-
三、下游房地產(chǎn)投資:2018年全年超預(yù)期,2019年亦勿需悲觀.................................................-9-
四、挖掘機2019-2020年銷量增速預(yù)測......................................................................................-11-
1.更換高峰期逐漸褪去............................................................................-11-
2.核心零部件(液壓件):2018-2019年處于供應(yīng)緊張狀態(tài).....................-12-
五、上市公司盈利能力提升,現(xiàn)金流好轉(zhuǎn),資產(chǎn)質(zhì)量改善........................................................-13-
六、投資建議:行業(yè)景氣度有望持續(xù),聚焦行業(yè)龍頭...............................................................-15-
1.三一重工(600031):工程機械龍頭,強者恒強..................................-15-
2.恒立液壓(601100):液壓系統(tǒng)龍頭,高端泵閥開始突破....................-15-
3.徐工機械(000425):國企龍頭,估值具備較高安全邊際....................-15-
七、風(fēng)險提示.............................................................................................................................-17-
圖表1:2018年挖掘機銷量保持高增長,同比漲幅45 .-4-
圖表2:2018年挖掘機銷量創(chuàng)歷史新高....................................................................-4-
圖表3:2018年各類型挖機占比:小挖進一步提升.................................................-5-
圖表4:2018年各類型挖機銷量同比增速...............................................................-5-
圖表5:國產(chǎn)品牌挖掘機市占率不斷提升.................................................................-6-
圖表6:小松挖掘機利用小時數(shù)10月份同比止跌回升.............................................-7-
圖表7:小松挖掘機利用小時數(shù)2018年同比增速....................................................-7-
圖表8:2018年1-11月,基建投資累計同比增長3.3%..........................................-8-
圖表10:2018年1-11月,國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增速達9.7.........-9-圖表11:2018年1-11月,國內(nèi)累計房屋新開工面積同比增速達16.8..................-9-圖表12:2018年1-11月,全國商品房銷售額增速高達12.1................................-9-
圖表13:2018年1-11月,全國商品房銷售面積增速達1.4..................................-9-
圖表14:1-11月,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積增速..........................................-10-
圖表15:1-11月,全國房屋新開工面積增速達16.8...........................................-10-
圖表16:中泰挖掘機預(yù)測模型:5種情景挖掘機銷量預(yù)測推演...............................-11-圖表17:Case2:假設(shè)2018-2020年挖掘機真實使用量保持73.58萬臺.............-12-圖表18:Case2:則可反推出2018-2020年挖掘機的存量...................................-12-
圖表19:Case2:可推算2017-2020年挖掘機表觀消費量..................................-12-
圖表20:Case2:協(xié)會銷量=挖掘機表觀消費量+出口量-進口量..........................-12-
圖表21:螺紋鋼價格..............................................................................................-13-
圖表22:水泥價格..................................................................................................-13-
圖表23:企業(yè)毛利率/凈利率有望進一步回升........................................................-13-
圖表24:資產(chǎn)減值損失已充分計提........................................................................-13-
圖表25:三一重工現(xiàn)金流2018年前三季度續(xù)創(chuàng)歷年新高......................................-14-
圖表26:主要公司估值比較...................................................................................-15-
一、2018年挖掘機持續(xù)旺銷,大超之前年初市場預(yù)期
2018年全年挖掘機銷量20.3萬臺,創(chuàng)歷史新高
根據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會挖掘機械分會行業(yè)統(tǒng)計,2018年全年納入統(tǒng)計的25家主機制造企業(yè),共計銷售各類挖掘機械產(chǎn)品203420臺,同比漲幅45.0%。國內(nèi)市場銷量(統(tǒng)計范疇不含港澳臺)184190臺,同比漲幅41.1%。出口銷量19100臺,同比漲幅97.5%。
2018年12月,共計銷售各類挖掘機械產(chǎn)品16027臺,同比漲幅14.4%。國內(nèi)市場銷量(統(tǒng)計范疇不含港澳臺)14269臺,同比漲幅12.2%。出口銷量1749臺,同比漲幅37.5%。
圖表1:2018年挖掘機銷量保持高增長,同比漲幅45
圖表2:2018年挖掘機銷量創(chuàng)歷史新高
來源:工程機械協(xié)會,中泰證券研究所
來源:工程機械協(xié)會,中泰證券研究所
我們認為2018年挖掘機銷量超預(yù)期的增長主要來源于3方面原因:
房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資的超預(yù)期增長。挖掘機主要在于房地產(chǎn)施工前期使用,總體而言,其銷量增速與房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速和房地產(chǎn)新開工房屋面積增速呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。2018年1-11月,全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額達110083億元,同比名義增長9.7%,全年增速有望穩(wěn)定在10%左右。同期累計房屋新開工面積同比增速達16.8%。
更換需求為主要原因。挖掘機壽命在8年左右。7-8年前(2010-2011年)正是挖掘機、汽車起重機等產(chǎn)品上一輪銷售的高峰,當年銷售的產(chǎn)品自2017年開始逐步進入更換高峰期,預(yù)計2018年、2019年更新量
達到最高峰。
出口銷量的大幅增長。2018年挖掘機出口銷量1.9萬臺,同比漲幅
97.5%。出口增速遠超國內(nèi)增速。
各類型挖掘機銷量增速分化,出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的改變
2018年5-8月房屋新開工面積月度高增長增速在20%左右,中挖
(20-30t)月度銷量增速顯著高于小挖(<20t)和大挖(>30t)。下半年月度銷量增速和占比均出現(xiàn)下滑,我們認為2019年地產(chǎn)投資增速放緩將在一定程度上拖累中挖銷售。
2018年下半年政策向“穩(wěn)內(nèi)需穩(wěn)增長”方向轉(zhuǎn)變,在基建“補短板”(加強西部建設(shè)+鄉(xiāng)村振興)助力下小挖占比增長、月度銷量增速加快。我們認為2019年基建投資增速或?qū)⒂|底反彈,小挖和大挖的占比會進一步提升。
圖表3:2018年各類型挖機占比:小挖進一步提升
圖表4:2018年各類型挖機銷量同比增速
來源:工程機械協(xié)會,中泰證券研究所
來源:工程機械協(xié)會,中泰證券研究所
挖掘機國產(chǎn)占比持續(xù)提升,三一連續(xù)7年居首位
國產(chǎn)挖機占比持續(xù)提升。根據(jù)工程機械協(xié)會數(shù)據(jù),2018年國產(chǎn)/日系/歐美/韓系挖掘機市占率分別為56.2%/15.2%/17.1%/11.5%,同比
+4.4/-5.1/-0.2/+0.9pct。2007年國產(chǎn)品牌挖機市占率為18%,到2018年提高到56%。國產(chǎn)品牌市占率在逐年提高,而外資品牌如卡特彼勒和小松近3年出現(xiàn)了較大幅度的下滑。
三一穩(wěn)居市占率首位。2018年國產(chǎn)品牌前三分別為:三一重工23.07%,徐工11.51%和柳工7.02%。受益技術(shù)和品質(zhì)提升,國產(chǎn)品牌正體現(xiàn)出除銷售渠道、客戶服務(wù)外的產(chǎn)品優(yōu)勢。我們認為隨著國產(chǎn)品牌產(chǎn)品線的完善、供應(yīng)鏈的健全,2019年國產(chǎn)挖機市場份額將繼續(xù)提升,并且以挖機為代表的工程機械產(chǎn)業(yè)鏈份額有望持續(xù)提升。
圖表5:國產(chǎn)品牌挖掘機市占率不斷提升
來源:工程機械協(xié)會,中泰證券研究所整理
2018年挖掘機開工小時數(shù)同比略有下滑,2019年有望企穩(wěn)
工程機械開工率是反映工程機械真實有效需求(工程機械存量使用狀態(tài))的一個關(guān)鍵指標。以小松挖掘機利用小時數(shù)為例進行說明,受前三季度國內(nèi)基建投資增速放緩的影響,2-9月份的小松挖掘機的平均利用小時數(shù)同比持續(xù)下降。
2018年四季度,以國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》為代表的基建補短板的政策的出臺,挖掘機利用小時數(shù)
10月份結(jié)束了連續(xù)8個月的下降,達148.7小時,同比增長8.9%。2018
年全年的綜合利用小時數(shù)增長幅度為-4.87%。
對于2019年的挖掘機利用率的預(yù)測:主要的下游行業(yè)中房地產(chǎn)投資增速有望回落,但我們預(yù)計仍能保持0-5%左右的增長;基建投資增速有望止跌回升,提升到5%~10%的增速的概率較大。在此前提下,我們判斷2019年挖掘機利用小時數(shù)能與2018年保持持平或略有增長。
圖表6:小松挖掘機利用小時數(shù)10月份同比止跌回升
圖表7:小松挖掘機利用小時數(shù)2018年同比增速
來源:工程機械協(xié)會,中泰證券研究所
來源:wind,中泰證券研究所
二、下游基建投資:宏觀經(jīng)濟托底,2019年投資增速將反彈
基建投資受地方債務(wù)清理和財政支出回落的影響下,2018年增速出現(xiàn)了大幅下滑,2018年1-11月累計增速為3.3%,遠低于去年同期的15.85%。
2018年前三季度,中鐵建、中交建、中國建筑等建筑央企累計新簽訂單增速仍處低位。但2018年三季度開始,發(fā)改委的審批進度明顯加快,我們預(yù)計2019年基建新項目有望加速釋放,帶動投資增速企穩(wěn)回升。
圖表8:2018年1-11月,基建投資累計同比增長3.3%
來源:wind,中泰證券研究所
宏觀經(jīng)濟走弱,基建維穩(wěn)需求預(yù)期不斷提升。自2018年4月央行第一次定向降準以來,政策向穩(wěn)增長穩(wěn)內(nèi)需方向傾斜,2018年12月21日閉幕的中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“逆周期調(diào)節(jié)”,穩(wěn)增長系列政策信號加強。我們認為,在相關(guān)政策不斷細化落地、基建項目審批加快及專項債發(fā)行提速等作用下,2019年基建投資增速將企穩(wěn)回升。在基建“補短板”(加強西部建設(shè)+鄉(xiāng)村振興)和地方專項債發(fā)行提速的助力下工程機械板塊將逐步企穩(wěn)。
鄉(xiāng)村振興(基建投資)延長工程機械景氣周期。2018年9月,中共中央政治局召開會議審議了《鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃(2018~2022年)》,標志鄉(xiāng)村振興這一重大戰(zhàn)略全面進入落地實施期?!班l(xiāng)村振興”為農(nóng)村基建提供增量項目,延長工程機械景氣周期。
加強農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),農(nóng)村水利工程、公路硬化加寬等項目都有望加快進度,對以挖機為代表的工程機械銷量具有拉動作用。假設(shè)一個鄉(xiāng)鎮(zhèn)中小挖機的需求量在5臺左右,全國34170個鄉(xiāng)鎮(zhèn)對挖機的需求量就有15-20萬臺,相當于目前的年銷量。我們判斷隨著農(nóng)村振興計劃的實施,工程機械的景氣周期將有望進一步延長。
三、下游房地產(chǎn)投資:2018年全年超預(yù)期,2019年亦勿需悲觀
2018年1-11月,全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額達110083億元,同比名義增長9.7%,全年增速有望穩(wěn)定在10%左右。同期累計房屋新開工面積同比增速達16.8%。
圖表9:2018年1-11月,國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額
累計同比增速達9.7
圖表10:2018年1-11月,國內(nèi)累計房屋新開工面
積同比增速達16.8
來源:wind,中泰證券研究所
來源:wind,中泰證券研究所
商品房銷售面積及銷售額續(xù)創(chuàng)歷年新高。1-11月,商品房累計銷售面積
148603萬平方米,同比增長1.4%,全年有望實現(xiàn)正增長。商品房銷售面積在2017年達到歷史銷售高峰后,2018年續(xù)創(chuàng)歷史新高。1-11月,商品房銷售額115914億元,同比增長12.1%,全年亦有望創(chuàng)歷史新高。
圖表11:2018年1-11月,全國商品房銷售額增速高達
12.1
圖表12:2018年1-11月,全國商品房銷售面積增
速達1.4
來源:wind,中泰證券研究所
來源:wind,中泰證券研究所
房地產(chǎn)投資未來不悲觀:國家統(tǒng)計局:1-11月,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積25326萬平方米,同比增長14.3%,增速比1-10月份回落1個百分點。同期全國房屋新開工面積達188895萬平方米,增速達16.8%。在分拆考慮土地投資增速與建安投資增速的前提下,我們認為2019年
的房地產(chǎn)開發(fā)投資還是有可能保持正增長的態(tài)勢,初步估計在同比增長
0-5%左右。
圖表13:1-11月,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積增速
圖表14:1-11月,全國房屋新開工面積增速達16.8
來源:國家統(tǒng)計局,中泰證券研究所
來源:國家統(tǒng)計局,中泰證券研究所
四、挖掘機2019-2020年銷量增速預(yù)測
更換高峰期逐漸褪去
我們看到2010-2011年挖掘機表觀消費量處于歷史高峰,經(jīng)過8年的周期(挖掘機壽命在8年左右),我們判斷挖掘機有望在2018-2019年迎來更換高峰期。
根據(jù)中泰挖掘機預(yù)測模型,我們預(yù)計2019年銷量有望達21萬臺以上。
我們在2017年8月工程機械深度報告《工程機械:櫛風(fēng)沐雨,玉汝于成》中詳細分析過挖掘機市場前景。根據(jù)中泰挖掘機預(yù)測模型,我們假設(shè)了5種情形,測算未來3年挖掘機銷量數(shù)據(jù),我們對2018年、2019年挖掘機銷量增長保持樂觀。其中第2種中性預(yù)測摘要如下。
圖表15:中泰挖掘機預(yù)測模型:5種情景挖掘機銷量預(yù)測推演
來源:中泰證券研究所整理
Case2(中性):我們假設(shè)挖掘機壽命為8年,8年全部淘汰。如果保守假設(shè)2018-2020年挖掘機真實使用量不下降,為73.58萬臺,開工率維持在71、72、73,則2018-2020年挖掘機的表觀消費量需求將達19.55、20.35、14.59萬臺(挖掘機表觀消費量=協(xié)會銷量-出口量+進口量),可推演出2018-2020年挖掘機銷量將達20.0、21.32、16.09萬臺。
圖表16:Case2:假設(shè)2018-2020年挖掘機真實使
用量保持73.58萬臺
圖表17:Case2:則可反推出2018-2020年挖掘機
的存量
來源:中泰證券研究所整理
注:挖掘機真實使用量=存量*當年開工率
來源:中泰證券研究所整理
注:存量=挖掘機真實使用量/當年開工率
圖表18:Case2:可推算2017-2020年挖掘機表
觀消費量
圖表19:Case2:協(xié)會銷量=挖掘機表觀消費量+
出口量-進口量
來源:中泰證券研究所整理
來源:中泰證券研究所整理
核心零部件(液壓件):2018-2019年處于供應(yīng)緊張狀態(tài)
2018年工程機械核心零部件廠家取得了和主機廠家同樣出色的業(yè)績。以恒立液壓為例,2018年3季度,恒立液壓營業(yè)收入為31.6億,同比增長55.9%,凈利潤7.2億,同比增長160.4%,毛利率達到35.9%,同比提升4.5pct。
2017年以來,挖掘機、盾構(gòu)機、高空作業(yè)平臺等銷量高速增長使得國內(nèi)液壓件供不應(yīng)求,而外資品牌不擴產(chǎn)、卡特彼勒關(guān)閉其在日本的泵閥工廠,導(dǎo)致供給緊張。預(yù)計國內(nèi)工程機械核心液壓泵閥在2019年持續(xù)處于供應(yīng)緊張狀態(tài)。
五、上市公司盈利能力提升,現(xiàn)金流好轉(zhuǎn),資產(chǎn)質(zhì)量改善
受益于上游成本下降,主機廠商產(chǎn)品毛利率有望進一步抬升:自2015年底提出供給側(cè)改革以來,上游原材料價格大幅提升,目前螺紋鋼、水泥等價格均處于高位,給工程機械廠商成本帶來較大壓力。隨著供給側(cè)改革節(jié)奏的放緩,上游原材料行業(yè)的盈利水平有望均值回歸,同時由于穩(wěn)增長政策的兌現(xiàn),下游需求大幅下滑的概率較小,我們判斷產(chǎn)品毛利率2019年有繼續(xù)提升的潛力,工程機械行業(yè)盈利有望保持較高增速。
圖表20:螺紋鋼價格
圖表21:水泥價格
來源:wind,中泰證券研究所
來源:wind,中泰證券研究所
資產(chǎn)減值損失影響將逐步減?。嘿Y產(chǎn)減值損失是制約上市公司利潤增長的一個重要因素。尤其是過去幾年,資產(chǎn)減值損失侵蝕了上市公司大量利潤。隨著上市公司應(yīng)收賬款及存貨規(guī)模下降,資產(chǎn)減值損失隨之下降,有助于提升上市公司盈利能力。
圖表22:企業(yè)毛利率/凈利率有望進一步回升
圖表23:資產(chǎn)減值損失已充分計提
來源:wind,中泰證券研究所
來源:wind,中泰證券研究所
國內(nèi)的主機廠家經(jīng)營性現(xiàn)金流繼2017年開始大幅出現(xiàn)好轉(zhuǎn)后,2018年繼續(xù)穩(wěn)步提升,尤其是三一重工2018年前3季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流已達
87.3億元,已超2017年全年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流(85.7億)。我們
認為工程機械龍頭當前資產(chǎn)質(zhì)量為歷史最好時刻。
圖表24:三一重工現(xiàn)金流2018年前三季度續(xù)創(chuàng)歷年新高
來源:Wind,中泰證券研究所整理
六、投資建議:行業(yè)景氣度有望持續(xù),聚焦行業(yè)龍頭
圖表25:主要公司估值比較
市值
EPS(元) PE(倍)
上市公司 代碼 (億元) 股價
2017
2018E
2019E
2020E
2017
2018E
2019E
2020E
主機廠
三一重工
600031
631.86
8.1
0.27
0.78
0.99
1.20
30
10
8
7
徐工機械
000425
255.38
3.26
0.13
0.27
0.35
0.43
25
12
9
8
柳工
000528
90.69
6.2
0.22
0.84
1.08
1.26
28
7
6
5
中聯(lián)重科
000157
283.45
3.63
0.17
0.21
0.28
0.35
-
17
13
10
零部件
恒立液壓
601100
178.34
20.22
0.43
1.03
1.32
1.55
47
20
15
13
艾迪精密
603628
63.56
24.40
0.79
0.93
1.32
1.73
42
26
19
14
來源:中泰證券研究所(股價為2019.1.8收盤價)
三一重工(600031):工程機械龍頭,強者恒強
三一重工是工程機械民營企業(yè)的杰出代表,公司為中國工程機械行業(yè)龍頭,混凝土機械、挖掘機銷量國內(nèi)排名第一;起重機銷量國內(nèi)排名前三。公司國際競爭力日益提升,出口高增長,受益一帶一路、軍民融合。公司資產(chǎn)質(zhì)量處于歷史最好的階段,2018年前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達到87.3億元,已超過去年全面的水平,再創(chuàng)歷史新高。
公司2018年1-9月收入及利潤繼續(xù)高增長,收入410.77億元同比增長
46,歸母凈利潤48.83億元同比增長171。我們認為核心產(chǎn)品整體市占率提升和公司產(chǎn)品銷量結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望繼續(xù)支撐公司業(yè)績高增長。
預(yù)計公司18
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