機械設(shè)備行業(yè)挖掘機年度總結(jié)：創(chuàng)歷史新高能否再創(chuàng)輝煌

內(nèi)容目錄

一、2018年挖掘機持續(xù)旺銷，大超之前年初市場預(yù)期 .-4-

1.2018年全年挖掘機銷量20.3萬臺，創(chuàng)歷史新高...................................-4-

2.各類型挖掘機銷量增速分化，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的改變...................................-4-

3.挖掘機國產(chǎn)占比持續(xù)提升，三一連續(xù)7年居首位...................................-5-

4.2018年挖掘機開工小時數(shù)同比略有下滑，2019年有望企穩(wěn)..................-6-

二、下游基建投資：宏觀經(jīng)濟托底，2019年投資增速將反彈.....................................................-8-

三、下游房地產(chǎn)投資：2018年全年超預(yù)期，2019年亦勿需悲觀.................................................-9-

四、挖掘機2019-2020年銷量增速預(yù)測......................................................................................-11-

1.更換高峰期逐漸褪去............................................................................-11-

2.核心零部件（液壓件）：2018-2019年處于供應(yīng)緊張狀態(tài).....................-12-

五、上市公司盈利能力提升，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量改善........................................................-13-

六、投資建議：行業(yè)景氣度有望持續(xù)，聚焦行業(yè)龍頭...............................................................-15-

1.三一重工（600031）：工程機械龍頭，強者恒強..................................-15-

2.恒立液壓（601100）：液壓系統(tǒng)龍頭，高端泵閥開始突破....................-15-

3.徐工機械（000425）：國企龍頭，估值具備較高安全邊際....................-15-

七、風(fēng)險提示.............................................................................................................................-17-

圖表1：2018年挖掘機銷量保持高增長，同比漲幅45 .-4-

圖表2：2018年挖掘機銷量創(chuàng)歷史新高....................................................................-4-

圖表3：2018年各類型挖機占比：小挖進一步提升.................................................-5-

圖表4：2018年各類型挖機銷量同比增速...............................................................-5-

圖表5：國產(chǎn)品牌挖掘機市占率不斷提升.................................................................-6-

圖表6：小松挖掘機利用小時數(shù)10月份同比止跌回升.............................................-7-

圖表7：小松挖掘機利用小時數(shù)2018年同比增速....................................................-7-

圖表8：2018年1-11月，基建投資累計同比增長3.3%..........................................-8-

圖表10：2018年1-11月，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增速達9.7.........-9-圖表11：2018年1-11月，國內(nèi)累計房屋新開工面積同比增速達16.8..................-9-圖表12：2018年1-11月，全國商品房銷售額增速高達12.1................................-9-

圖表13：2018年1-11月，全國商品房銷售面積增速達1.4..................................-9-

圖表14：1-11月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積增速..........................................-10-

圖表15：1-11月，全國房屋新開工面積增速達16.8...........................................-10-

圖表16：中泰挖掘機預(yù)測模型：5種情景挖掘機銷量預(yù)測推演...............................-11-圖表17：Case2：假設(shè)2018-2020年挖掘機真實使用量保持73.58萬臺.............-12-圖表18：Case2：則可反推出2018-2020年挖掘機的存量...................................-12-

圖表19：Case2：可推算2017-2020年挖掘機表觀消費量..................................-12-

圖表20：Case2：協(xié)會銷量=挖掘機表觀消費量+出口量-進口量..........................-12-

圖表21：螺紋鋼價格..............................................................................................-13-

圖表22：水泥價格..................................................................................................-13-

圖表23：企業(yè)毛利率/凈利率有望進一步回升........................................................-13-

圖表24：資產(chǎn)減值損失已充分計提........................................................................-13-

圖表25：三一重工現(xiàn)金流2018年前三季度續(xù)創(chuàng)歷年新高......................................-14-

圖表26：主要公司估值比較...................................................................................-15-

一、2018年挖掘機持續(xù)旺銷，大超之前年初市場預(yù)期

2018年全年挖掘機銷量20.3萬臺，創(chuàng)歷史新高

根據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會挖掘機械分會行業(yè)統(tǒng)計，2018年全年納入統(tǒng)計的25家主機制造企業(yè)，共計銷售各類挖掘機械產(chǎn)品203420臺，同比漲幅45.0%。國內(nèi)市場銷量（統(tǒng)計范疇不含港澳臺）184190臺，同比漲幅41.1%。出口銷量19100臺，同比漲幅97.5%。

2018年12月，共計銷售各類挖掘機械產(chǎn)品16027臺，同比漲幅14.4%。國內(nèi)市場銷量（統(tǒng)計范疇不含港澳臺）14269臺，同比漲幅12.2%。出口銷量1749臺，同比漲幅37.5%。

圖表1：2018年挖掘機銷量保持高增長，同比漲幅45

圖表2：2018年挖掘機銷量創(chuàng)歷史新高

來源：工程機械協(xié)會，中泰證券研究所

來源：工程機械協(xié)會，中泰證券研究所

我們認為2018年挖掘機銷量超預(yù)期的增長主要來源于3方面原因：

房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資的超預(yù)期增長。挖掘機主要在于房地產(chǎn)施工前期使用，總體而言，其銷量增速與房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速和房地產(chǎn)新開工房屋面積增速呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。2018年1-11月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額達110083億元，同比名義增長9.7%，全年增速有望穩(wěn)定在10%左右。同期累計房屋新開工面積同比增速達16.8%。

更換需求為主要原因。挖掘機壽命在8年左右。7-8年前（2010-2011年）正是挖掘機、汽車起重機等產(chǎn)品上一輪銷售的高峰，當年銷售的產(chǎn)品自2017年開始逐步進入更換高峰期，預(yù)計2018年、2019年更新量

達到最高峰。

出口銷量的大幅增長。2018年挖掘機出口銷量1.9萬臺，同比漲幅

97.5%。出口增速遠超國內(nèi)增速。

各類型挖掘機銷量增速分化，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的改變

2018年5-8月房屋新開工面積月度高增長增速在20%左右，中挖

（20-30t）月度銷量增速顯著高于小挖（<20t）和大挖（>30t）。下半年月度銷量增速和占比均出現(xiàn)下滑，我們認為2019年地產(chǎn)投資增速放緩將在一定程度上拖累中挖銷售。

2018年下半年政策向“穩(wěn)內(nèi)需穩(wěn)增長”方向轉(zhuǎn)變，在基建“補短板”（加強西部建設(shè)+鄉(xiāng)村振興）助力下小挖占比增長、月度銷量增速加快。我們認為2019年基建投資增速或?qū)⒂|底反彈，小挖和大挖的占比會進一步提升。

圖表3：2018年各類型挖機占比：小挖進一步提升

圖表4：2018年各類型挖機銷量同比增速

來源：工程機械協(xié)會，中泰證券研究所

來源：工程機械協(xié)會，中泰證券研究所

挖掘機國產(chǎn)占比持續(xù)提升，三一連續(xù)7年居首位

國產(chǎn)挖機占比持續(xù)提升。根據(jù)工程機械協(xié)會數(shù)據(jù)，2018年國產(chǎn)/日系/歐美/韓系挖掘機市占率分別為56.2%/15.2%/17.1%/11.5%，同比

+4.4/-5.1/-0.2/+0.9pct。2007年國產(chǎn)品牌挖機市占率為18%，到2018年提高到56%。國產(chǎn)品牌市占率在逐年提高，而外資品牌如卡特彼勒和小松近3年出現(xiàn)了較大幅度的下滑。

三一穩(wěn)居市占率首位。2018年國產(chǎn)品牌前三分別為：三一重工23.07%，徐工11.51%和柳工7.02%。受益技術(shù)和品質(zhì)提升，國產(chǎn)品牌正體現(xiàn)出除銷售渠道、客戶服務(wù)外的產(chǎn)品優(yōu)勢。我們認為隨著國產(chǎn)品牌產(chǎn)品線的完善、供應(yīng)鏈的健全，2019年國產(chǎn)挖機市場份額將繼續(xù)提升，并且以挖機為代表的工程機械產(chǎn)業(yè)鏈份額有望持續(xù)提升。

圖表5：國產(chǎn)品牌挖掘機市占率不斷提升

來源：工程機械協(xié)會，中泰證券研究所整理

2018年挖掘機開工小時數(shù)同比略有下滑，2019年有望企穩(wěn)

工程機械開工率是反映工程機械真實有效需求（工程機械存量使用狀態(tài)）的一個關(guān)鍵指標。以小松挖掘機利用小時數(shù)為例進行說明，受前三季度國內(nèi)基建投資增速放緩的影響，2-9月份的小松挖掘機的平均利用小時數(shù)同比持續(xù)下降。

2018年四季度，以國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》為代表的基建補短板的政策的出臺，挖掘機利用小時數(shù)

10月份結(jié)束了連續(xù)8個月的下降，達148.7小時，同比增長8.9%。2018

年全年的綜合利用小時數(shù)增長幅度為-4.87%。

對于2019年的挖掘機利用率的預(yù)測：主要的下游行業(yè)中房地產(chǎn)投資增速有望回落，但我們預(yù)計仍能保持0-5%左右的增長；基建投資增速有望止跌回升，提升到5%~10%的增速的概率較大。在此前提下，我們判斷2019年挖掘機利用小時數(shù)能與2018年保持持平或略有增長。

圖表6：小松挖掘機利用小時數(shù)10月份同比止跌回升

圖表7：小松挖掘機利用小時數(shù)2018年同比增速

來源：工程機械協(xié)會，中泰證券研究所

來源：wind，中泰證券研究所

二、下游基建投資：宏觀經(jīng)濟托底，2019年投資增速將反彈

基建投資受地方債務(wù)清理和財政支出回落的影響下，2018年增速出現(xiàn)了大幅下滑，2018年1-11月累計增速為3.3%，遠低于去年同期的15.85%。

2018年前三季度，中鐵建、中交建、中國建筑等建筑央企累計新簽訂單增速仍處低位。但2018年三季度開始，發(fā)改委的審批進度明顯加快，我們預(yù)計2019年基建新項目有望加速釋放，帶動投資增速企穩(wěn)回升。

圖表8：2018年1-11月，基建投資累計同比增長3.3%

來源：wind，中泰證券研究所

宏觀經(jīng)濟走弱，基建維穩(wěn)需求預(yù)期不斷提升。自2018年4月央行第一次定向降準以來，政策向穩(wěn)增長穩(wěn)內(nèi)需方向傾斜，2018年12月21日閉幕的中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“逆周期調(diào)節(jié)”，穩(wěn)增長系列政策信號加強。我們認為，在相關(guān)政策不斷細化落地、基建項目審批加快及專項債發(fā)行提速等作用下，2019年基建投資增速將企穩(wěn)回升。在基建“補短板”（加強西部建設(shè)+鄉(xiāng)村振興）和地方專項債發(fā)行提速的助力下工程機械板塊將逐步企穩(wěn)。

鄉(xiāng)村振興（基建投資）延長工程機械景氣周期。2018年9月，中共中央政治局召開會議審議了《鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃（2018~2022年）》，標志鄉(xiāng)村振興這一重大戰(zhàn)略全面進入落地實施期?！班l(xiāng)村振興”為農(nóng)村基建提供增量項目，延長工程機械景氣周期。

加強農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，農(nóng)村水利工程、公路硬化加寬等項目都有望加快進度，對以挖機為代表的工程機械銷量具有拉動作用。假設(shè)一個鄉(xiāng)鎮(zhèn)中小挖機的需求量在5臺左右，全國34170個鄉(xiāng)鎮(zhèn)對挖機的需求量就有15-20萬臺，相當于目前的年銷量。我們判斷隨著農(nóng)村振興計劃的實施，工程機械的景氣周期將有望進一步延長。

三、下游房地產(chǎn)投資：2018年全年超預(yù)期，2019年亦勿需悲觀

2018年1-11月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額達110083億元，同比名義增長9.7%，全年增速有望穩(wěn)定在10%左右。同期累計房屋新開工面積同比增速達16.8%。

圖表9：2018年1-11月，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額

累計同比增速達9.7

圖表10：2018年1-11月，國內(nèi)累計房屋新開工面

積同比增速達16.8

來源：wind，中泰證券研究所

來源：wind，中泰證券研究所

商品房銷售面積及銷售額續(xù)創(chuàng)歷年新高。1-11月，商品房累計銷售面積

148603萬平方米，同比增長1.4%，全年有望實現(xiàn)正增長。商品房銷售面積在2017年達到歷史銷售高峰后，2018年續(xù)創(chuàng)歷史新高。1-11月，商品房銷售額115914億元，同比增長12.1%，全年亦有望創(chuàng)歷史新高。

圖表11：2018年1-11月，全國商品房銷售額增速高達

12.1

圖表12：2018年1-11月，全國商品房銷售面積增

速達1.4

來源：wind，中泰證券研究所

來源：wind，中泰證券研究所

房地產(chǎn)投資未來不悲觀：國家統(tǒng)計局：1-11月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積25326萬平方米，同比增長14.3%，增速比1-10月份回落1個百分點。同期全國房屋新開工面積達188895萬平方米，增速達16.8%。在分拆考慮土地投資增速與建安投資增速的前提下，我們認為2019年

的房地產(chǎn)開發(fā)投資還是有可能保持正增長的態(tài)勢，初步估計在同比增長

0-5%左右。

圖表13：1-11月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積增速

圖表14：1-11月，全國房屋新開工面積增速達16.8

來源：國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所

來源：國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所

四、挖掘機2019-2020年銷量增速預(yù)測

更換高峰期逐漸褪去

我們看到2010-2011年挖掘機表觀消費量處于歷史高峰，經(jīng)過8年的周期（挖掘機壽命在8年左右），我們判斷挖掘機有望在2018-2019年迎來更換高峰期。

根據(jù)中泰挖掘機預(yù)測模型，我們預(yù)計2019年銷量有望達21萬臺以上。

我們在2017年8月工程機械深度報告《工程機械：櫛風(fēng)沐雨，玉汝于成》中詳細分析過挖掘機市場前景。根據(jù)中泰挖掘機預(yù)測模型，我們假設(shè)了5種情形，測算未來3年挖掘機銷量數(shù)據(jù)，我們對2018年、2019年挖掘機銷量增長保持樂觀。其中第2種中性預(yù)測摘要如下。

圖表15：中泰挖掘機預(yù)測模型：5種情景挖掘機銷量預(yù)測推演

來源：中泰證券研究所整理

Case2（中性）：我們假設(shè)挖掘機壽命為8年，8年全部淘汰。如果保守假設(shè)2018-2020年挖掘機真實使用量不下降，為73.58萬臺，開工率維持在71、72、73，則2018-2020年挖掘機的表觀消費量需求將達19.55、20.35、14.59萬臺（挖掘機表觀消費量=協(xié)會銷量-出口量+進口量），可推演出2018-2020年挖掘機銷量將達20.0、21.32、16.09萬臺。

圖表16：Case2：假設(shè)2018-2020年挖掘機真實使

用量保持73.58萬臺

圖表17：Case2：則可反推出2018-2020年挖掘機

的存量

來源：中泰證券研究所整理

注：挖掘機真實使用量=存量*當年開工率

來源：中泰證券研究所整理

注：存量=挖掘機真實使用量/當年開工率

圖表18：Case2：可推算2017-2020年挖掘機表

觀消費量

圖表19：Case2：協(xié)會銷量=挖掘機表觀消費量+

出口量-進口量

來源：中泰證券研究所整理

來源：中泰證券研究所整理

核心零部件（液壓件）：2018-2019年處于供應(yīng)緊張狀態(tài)

2018年工程機械核心零部件廠家取得了和主機廠家同樣出色的業(yè)績。以恒立液壓為例，2018年3季度，恒立液壓營業(yè)收入為31.6億，同比增長55.9%，凈利潤7.2億，同比增長160.4%，毛利率達到35.9%，同比提升4.5pct。

2017年以來，挖掘機、盾構(gòu)機、高空作業(yè)平臺等銷量高速增長使得國內(nèi)液壓件供不應(yīng)求，而外資品牌不擴產(chǎn)、卡特彼勒關(guān)閉其在日本的泵閥工廠，導(dǎo)致供給緊張。預(yù)計國內(nèi)工程機械核心液壓泵閥在2019年持續(xù)處于供應(yīng)緊張狀態(tài)。

五、上市公司盈利能力提升，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量改善

受益于上游成本下降，主機廠商產(chǎn)品毛利率有望進一步抬升：自2015年底提出供給側(cè)改革以來，上游原材料價格大幅提升，目前螺紋鋼、水泥等價格均處于高位，給工程機械廠商成本帶來較大壓力。隨著供給側(cè)改革節(jié)奏的放緩，上游原材料行業(yè)的盈利水平有望均值回歸，同時由于穩(wěn)增長政策的兌現(xiàn)，下游需求大幅下滑的概率較小，我們判斷產(chǎn)品毛利率2019年有繼續(xù)提升的潛力，工程機械行業(yè)盈利有望保持較高增速。

圖表20：螺紋鋼價格

圖表21：水泥價格

來源：wind，中泰證券研究所

來源：wind，中泰證券研究所

資產(chǎn)減值損失影響將逐步減?。嘿Y產(chǎn)減值損失是制約上市公司利潤增長的一個重要因素。尤其是過去幾年，資產(chǎn)減值損失侵蝕了上市公司大量利潤。隨著上市公司應(yīng)收賬款及存貨規(guī)模下降，資產(chǎn)減值損失隨之下降，有助于提升上市公司盈利能力。

圖表22：企業(yè)毛利率/凈利率有望進一步回升

圖表23：資產(chǎn)減值損失已充分計提

來源：wind，中泰證券研究所

來源：wind，中泰證券研究所

國內(nèi)的主機廠家經(jīng)營性現(xiàn)金流繼2017年開始大幅出現(xiàn)好轉(zhuǎn)后，2018年繼續(xù)穩(wěn)步提升，尤其是三一重工2018年前3季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流已達

87.3億元，已超2017年全年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流（85.7億）。我們

認為工程機械龍頭當前資產(chǎn)質(zhì)量為歷史最好時刻。

圖表24：三一重工現(xiàn)金流2018年前三季度續(xù)創(chuàng)歷年新高

來源：Wind，中泰證券研究所整理

六、投資建議：行業(yè)景氣度有望持續(xù)，聚焦行業(yè)龍頭

圖表25：主要公司估值比較

市值

EPS（元） PE（倍）

上市公司 代碼 （億元） 股價

2017

2018E

2019E

2020E

2017

2018E

2019E

2020E

主機廠

三一重工

600031

631.86

8.1

0.27

0.78

0.99

1.20

30

10

8

7

徐工機械

000425

255.38

3.26

0.13

0.27

0.35

0.43

25

12

9

8

柳工

000528

90.69

6.2

0.22

0.84

1.08

1.26

28

7

6

5

中聯(lián)重科

000157

283.45

3.63

0.17

0.21

0.28

0.35

-

17

13

10

零部件

恒立液壓

601100

178.34

20.22

0.43

1.03

1.32

1.55

47

20

15

13

艾迪精密

603628

63.56

24.40

0.79

0.93

1.32

1.73

42

26

19

14

來源：中泰證券研究所（股價為2019.1.8收盤價）

三一重工（600031）：工程機械龍頭，強者恒強

三一重工是工程機械民營企業(yè)的杰出代表，公司為中國工程機械行業(yè)龍頭，混凝土機械、挖掘機銷量國內(nèi)排名第一；起重機銷量國內(nèi)排名前三。公司國際競爭力日益提升，出口高增長，受益一帶一路、軍民融合。公司資產(chǎn)質(zhì)量處于歷史最好的階段，2018年前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達到87.3億元，已超過去年全面的水平，再創(chuàng)歷史新高。

公司2018年1-9月收入及利潤繼續(xù)高增長，收入410.77億元同比增長

46，歸母凈利潤48.83億元同比增長171。我們認為核心產(chǎn)品整體市占率提升和公司產(chǎn)品銷量結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望繼續(xù)支撐公司業(yè)績高增長。

預(yù)計公司18