中國房地產(chǎn)行業(yè)棚改情況分析及棚改對未來全國房地產(chǎn)市場的影響分析

中國房地產(chǎn)行業(yè)棚改情況分析及棚改對未來全國房地產(chǎn)市場的影響分析

一、棚改貨幣化安置即將完成去庫存的歷史使命

當(dāng)前政策已經(jīng)釋放出明確信號，去庫存任務(wù)基本完成，棚改貨幣化比例將大幅降低。2018年7月12日，住建部在棚改工作吹風(fēng)會上定調(diào)未來棚改工作方向。（1）繼續(xù)推進(jìn)棚改，但貨幣化比例降低：“要因地制宜推進(jìn)棚改貨幣化安置。商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方，應(yīng)有針對性地及時調(diào)整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式；商品住房庫存量較大的地方，可以繼續(xù)推進(jìn)棚改貨幣化安置。”（2）不盲目擴(kuò)張棚改規(guī)模，緩解財政壓力：“各地要堅持既盡力而為、又量力而行的原則，切實評估論證財政承受能力，不搞一刀切、不層層下指標(biāo)、不盲目舉債鋪攤子，進(jìn)一步合理界定和把握棚改的標(biāo)準(zhǔn)和范圍，重點攻堅改造老城區(qū)內(nèi)臟亂差的棚戶區(qū)和國有工礦、林區(qū)、墾區(qū)棚戶區(qū)?！保?）控制棚改成本：“加大棚改配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度的同時，還將依法依規(guī)控制棚改成本，嚴(yán)禁違規(guī)支出?！?/p>

1、貨幣化安置將有序退出，回歸實物安置

隨著三四線商品房市場量價齊升，住建部早在一年前明文提出合理控制棚改貨幣化安置比例。2017年8月，住建部等六部委發(fā)文：“商品住宅消化周期15個月以下市縣，應(yīng)控制貨幣化安置比例，提高實物安置比例”。此后，低庫存地區(qū)貨幣化安置項目融資也逐步收緊。2017年11月，住建部會同國開行、農(nóng)發(fā)行發(fā)文：“對商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的城市，棚改專項貸款不支持仍采取貨幣化安置的2018年新開工項目”。2018年6月，國開行年度報告表示，嚴(yán)控庫存不足地區(qū)的棚改貨幣化安置比例；同月，國開行將分行的棚改貸款合同審查權(quán)集中總行把關(guān)，新增棚改專項貸款收緊。主管部門控制棚改貨幣化安置的相關(guān)文件

當(dāng)前政策已釋放明確信號，棚改貨幣化比例將大幅下降。17年8月，住建部等六部委發(fā)文：“商品住宅消化周期15個月以下市縣，應(yīng)控制貨幣化安置比例，提高實物安置比例”；11月，住建部會同國開行、農(nóng)發(fā)行發(fā)文：“對商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的城市，棚改專項貸款不支持仍采取貨幣化安置的2018年新開工項目”。18年6月，國開行年度報告表示，嚴(yán)控庫存不足地區(qū)的棚改貨幣化安置比例；10月，國常會明確，“要因地制宜調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策，在商品住房存量不足、房價上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策”。

棚改融資從PSL貸款轉(zhuǎn)向?qū)ｍ梻谫Y規(guī)模減少、貨幣化安置比例大幅下降，預(yù)計18年降至50%、19年降至30%。18年4月，財政部出臺《試點發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項債券管理辦法》，明確地方政府為債務(wù)主體，棚改融資方式從專項貸款轉(zhuǎn)向?qū)ｍ梻?，融資難度提升、規(guī)模減少，貨幣化安置比例將大幅下降。

未來兩年新開工數(shù)量也逐步減少，預(yù)計2019年500萬套。2018年棚改新開工616萬套，超額完成580萬套計劃。按照國務(wù)院2018-2020年新開工1500萬套的規(guī)劃，剩余棚改任務(wù)僅884萬套。我們測算，2019年二線、三四線和全國棚改貨幣化安置套數(shù)分別減少26、131和158萬套，將分別拉低商品房銷售面積2.9、6.5和5.2個百分點。棚改貨幣化安置相關(guān)政策全梳理

2、棚改貨幣化助力三四線去庫存任務(wù)即將完成

2017年11月，我們旗幟鮮明地提出“2018年棚改貨幣化安置比率將回落至40%，棚改對房地產(chǎn)銷售投資貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)”（詳見深度報告《新房地產(chǎn)周期：開啟產(chǎn)銷平穩(wěn)新時代》）。促使我們做出判斷的核心原因，主要有兩個：一是棚改貨幣化去庫存的歷史任務(wù)在2017年基本完成，三四線去化周期回歸合理水平、繼續(xù)大力度貨幣化安置將增加三四線房價上漲壓力；二是隨著房價上漲，貨幣化安置成本大幅高于實物安置，繼續(xù)大力度貨幣化安置不利于控制成本。

1）棚改推動三四線去庫存基本完成

棚改貨幣化安置是在三四線成交冷清、庫存高企的背景下提出，肩負(fù)三四線去庫存的歷史重任。當(dāng)前，三四線庫存去庫存基本完成、房價上漲壓力增大，棚改貨幣化繼續(xù)大力度推行已不合時宜。

我們測算，2016年-2017年，三四線通過棚改貨幣化去庫存分別為1.4億平和1.8億平，占銷售面積的14.8%和17%。三四線城市庫存持續(xù)降低，房價上漲壓力大：當(dāng)前去化周期和可售面積分別僅為2014年峰值的26.4%和37.2%，創(chuàng)近年新低；2015年1月至今，58城商品住宅均價上漲49%，其中2017年1月至今上漲30%。分能級樣本城市商品住宅去化周期

分能級樣本城市商品房去化周期

樣本三四線城市去化周期創(chuàng)新低，且低于一二線城市?？v向看，三四線的商品住宅和商品房去化周期，2016年6月開始低于上一輪周期底部，2017年以來繼續(xù)降低，目前分別僅8.2個月和17.4個月。根據(jù)住建部《關(guān)于加強(qiáng)近期住房及用地供應(yīng)管理和調(diào)控有關(guān)工作的通知》，住宅去化周期在6-12個月的，房價具有上漲壓力，應(yīng)增加供地。橫向看，2017年三四線城市去化周期先后向下穿過二線和一線去化周期持續(xù)降低，目前商品住宅去化周期分別是一線和二線城市的56%和70%。

三四線可售庫存持續(xù)減少，當(dāng)前商品住宅和商品房可售面積僅為2014年峰值的37%和67%。通過樣本城市去化周期和分能級城市的月均銷售面積，測算近年房地產(chǎn)可售面積變化。結(jié)果顯示，2015年以來三四線可售庫存持續(xù)減少，截止2018年5月，三四線商品住宅和商品房可售面積分別比2014年峰值減少10.1億平（57%）和8.6億平（33%）。分能級城市商品住宅可售面積

分能級城市商品房可售面積

2016年6月份以來，去化周期下降到上一輪周期底部并持續(xù)下降，三四線城市房價加速上漲。我們選取58個樣本三四線城市，以2015年1月房價為基期，計算房價累計漲幅均值。2016年6月底累計漲幅僅9%，2017年底累計漲幅升至35%，2018年4月快速上升至49%。隨著去化周期持續(xù)降低，三四線房價面臨的上漲壓力也增加。58個樣本三四線城市房價累計漲幅均值

2）控制棚改成本

棚改貨幣化安置成本高于實物安置，且隨著房價上漲，差距快速加大。繼續(xù)大力度推行貨幣化安置，不利于控制棚改成本。2015-2017年，貨幣化安置比例分別為9.9%、48.5%和60%，在新開工數(shù)量沒有增加的情況下，棚改總投資額隨貨幣化安置比例提升而快速增加，三年分別為1.18萬億、1.48萬億和1.84萬億。我們估算，2015年貨幣化安置單套成本，是實物安置的107%，而隨著房價（特別是三四線城市）快速上漲，這一比例在2016和2017年分別上升至135%和160%。棚改總投資隨貨幣化安置比例提升而增加

貨幣化安置相對實物安置的成本隨房價上漲而快速上升

3、貨幣化安置比例逐步降低，預(yù)計2018年40%，2019-2020年30%

棚改貨幣化安置不會“一刀切”，作為區(qū)域性定向貨幣寬松政策，仍然會在商品住房庫存量較大的城市繼續(xù)推行，而房價漲幅壓力大、去化周期低的城市將會以實物安置為主。從樣本城市看，無論是二線還是三四線城市，均尚有部分城市庫存較高，去化周期高于12個月甚至18個月；同時，貨幣化安置對套戶比較高、房價較低的低能級城市棚改，具有推動作用，保障2018-2020年剩余1500萬套集中連片棚戶區(qū)攻堅任務(wù)順利推進(jìn)。樣本二線城市商品住宅去化周期（月）

樣本三四線城市商品住宅去化周期（月）

2016年，全國棚改貨幣化安置比例為48.5%，2017年估計達(dá)到60%。從各省實踐來看，近2年貨幣化安置比例普遍達(dá)到50%以上。我們預(yù)計，2018年全國棚改貨幣化比例將由2017年的60%降至40%，2019-2020年將降至30%。全國各省市棚改貨幣化安置比例

分能級城市的棚改新開工套數(shù)和貨幣化安置比例

二、棚改貨幣化安置比例降低，將顯著逆轉(zhuǎn)三四線房地產(chǎn)市場格局

1、棚改貨幣化安置貢獻(xiàn)三四線商品房銷售面積18%

2016-2017年，三四線城市棚改貨幣化安置，分別拉動商品房銷售面積1.4億平和1.8億平，占銷售面積的15%和17%。我們整理了一二線城市棚改新開工套數(shù)和貨幣化安置比例，計算一線、二線、三四線城市2016-2017年通過棚改貨幣化安置拉動商品房銷售的面積，以及占整體商品房銷售面積的比例。2016-2017年棚改去庫存情況-分不同能級城市

結(jié)果表明，2016年，一線、二線、三四線城市通過棚改貨幣化安置，分別拉動商品房銷售55萬平、0.3億平和1.4億平，占當(dāng)年商品房銷售面積的1%、6%和15%；2017年，一線、二線、三四線城市通過棚改貨幣化安置，分別拉動商品房銷售58萬平、0.3億平和1.8億平，分別占當(dāng)年商品房銷售面積的1%、6%和17%。2016-2019年棚改貨幣化安置拉動銷售增長情況

2、貨幣化安置比例降低，將顯著影響三四線房地產(chǎn)銷售

2018年全國棚改計劃新開工580萬套，其中一二線城市113萬套、三四線城市467萬套。按照85平/套、70%的貨幣化安置商品房購買率計算，當(dāng)三四線城市貨幣化安置比例維持2017年的63%時，帶動商品房銷售面積1.7億平，帶動2018年商品房銷售增速16%。2018年三四線商品房銷售增速對貨幣化安置比例的敏感性分析

貨幣化安置比例每降低5%，商品房銷售面積減少1392萬平，銷售增速降低1.3個百分點。預(yù)計三四線城市貨幣化安置比例2018年將降至40%，商品房銷售面積將減少0.6億平，銷售增速降低5.8個百分點。

3、貨幣化安置比例降低，對不同地區(qū)三四線影響明顯分化

計算2017年各省三四線城市貨幣化安置帶動的商品房銷售面積占當(dāng)年三四線商品房銷售面積比例。結(jié)果顯示，不同區(qū)域的三四線城市，棚改貨幣化安置對房地產(chǎn)市場的影響程度不同。三四線城市商品房銷售對棚改貨幣化安置的依賴度，明顯呈由沿海向內(nèi)陸遞增、由主要大城市群內(nèi)部向外部遞增的趨勢?？梢灶A(yù)見，下半年棚改貨幣化比例逐步降低后，東北、西北、西南省份三四線城市，主要城市群之外的三四線城市，房地產(chǎn)市場將會受到較大影響。

分地域看，人口流入、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份表現(xiàn)較好。沿海省份人口凈流入、人均收入較高，其三四線城市房地產(chǎn)市場對棚改貨幣化依賴度很低（10%以內(nèi)），主要靠人口增長產(chǎn)生的剛需、居住水平提升產(chǎn)生的改善性需求、以及投資性需求；而在人口凈流出、人均收入水平較低的東北、西北和西南省份三四線城市，房地產(chǎn)市場對棚改創(chuàng)造的需求依賴度較大（20%以上）；中部省份城鎮(zhèn)人口增長、經(jīng)濟(jì)和居民收入水平良好，棚改貨幣化拉動銷售占比處于全國平均水平（10%-20%）。

分城市群看，主要的大城市群內(nèi)三四線城市表現(xiàn)較好。珠三角、長三角、海西和京津冀四大城市群的三四線城市房地產(chǎn)市場受棚改貨幣化影響最??；其次是成渝、中原、長江中游；再次是山東半島和遼中南。而在這些主要大城市群以外的三四線城市，房地產(chǎn)市場對棚改貨幣化安置的依賴度較高。2017年各省三四線城市棚改貨幣化去庫存占商品房銷售面積比例

各省三四線城市商品房銷售對棚改依賴度和城鎮(zhèn)人口增長、收入水平的關(guān)系-定性

各省三四線城市商品房銷售對棚改依賴度和城鎮(zhèn)人口增長、收入水平的關(guān)系-定量

三、棚改對未來全國房地產(chǎn)市場影響

1、2018-2020年拉動3億平商品房銷售，占比6.2%

棚改對商品房銷售的影響體現(xiàn)在貨幣化安置，而建設(shè)安置房進(jìn)行實物安置不拉動商品房銷售。

棚改貨幣化安置有三種方式：（1）政府補貼開發(fā)商，開發(fā)商拿出部分商品房作為安置房，安置戶自行購買（通常通過棚改券方式進(jìn)行）；（2）政府收購商品房作為安置房源進(jìn)行安置；（3）政府直接進(jìn)行貨幣補償，居民持幣進(jìn)行非定向安置。前兩種方式中，由于有購房優(yōu)惠、或政府已代居民購買安置房，貨幣僅扮演過橋補償?shù)淖饔茫坑糜谫徺I商品房。第三種方式，居民可選擇持幣不購買，因此僅部分拉動商品房銷售。整體而言，貨幣化安置過程中，有小部分安置的資金沒有流入房地產(chǎn)市場。由于目前沒有對購買率的權(quán)威統(tǒng)計，我們按70%的購買率，估算棚改貨幣化安置對房地產(chǎn)市場的影響。再進(jìn)行貨幣化安置比例和購買率的雙因素敏感性分析。棚改拉動銷售機(jī)制

自2015年，棚改貨幣化安置大力推進(jìn)以來，棚改貨幣化安置比例快速提升，拉動商品房銷售面積隨之增加。根據(jù)住建部官方口徑，2015年和2016年棚改去庫存分別約1.5億平和2.5億平（貨幣化安置的商品房購買率100%計）；若按照貨幣化安置的商品房購買率70%計，2015年和2016年商品住宅銷售面積11.2億平和13.8億平，兩年棚改貨幣化安置消化商品房分別占全年銷量的8.2%和11.1%。2017年，全國棚改實際新開工609萬套，估計對貨幣化安置比例60%，按照2015-2016年貨幣化安置套均去庫存85.1平、商品房購買率70%計算，拉動商品房銷售面積2.2億平，占全年16.9億平商品房銷售面積的12.8%。2017年5月24日國務(wù)院召開常務(wù)會議確定2018-2020年三年棚改1500萬套，12月23日全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)會確定2018年棚改580萬套。按2018-2020年貨幣化安置比例40%、30%、30%計算，2018年拉動商品房銷售1.4億平，2019-2020年1.6億平，分別占同期商品房需求面積的8.3%和5.1%。全國棚改開工、貨幣化安置及去庫存情況

以貨幣化安置居民的商品房購買率和貨幣化安置比例為因子進(jìn)行敏感性分析。2018年棚改貨幣化安置拉動銷售的合理水平，在0.9億平（商品房購買率60%、貨幣化安置比例30%）-1.6億平（商品房購買率80%、貨幣化安置比例40%）之間；2019-2020年貨幣化安置拉動銷售的合理水平，在0.9億平（商品房購買率60%、貨幣化安置比例20%）-1.9億平（商品房購買率80%、貨幣化安置比例30%）之間。2018年貨幣化安置去庫存敏感性分析

2018-2020年貨幣化安置去庫存敏感性分析

分析貨幣化安置比例降低對2018年商品房銷售增速的影響。2018年貨幣化安置比例每降低5個百分點，拉動商品房銷售面積減少1727萬平，商品房銷售面積減少1%。預(yù)計2018年貨幣化安置比例從2017年的60%降低至40%，商品房銷售面積減少0.69億平，銷售增速降低4%。貨幣化安置比例降低對2018年商品房銷售面積增速影響

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