中國債券納入國際債券指數(shù)展望

正文目錄國際債券指數(shù)簡介 4巴克萊全球綜合債券指數(shù) 4富時羅素全球債券指數(shù) 5摩根大通新興市場政府債券指數(shù) 6納入國際債券指數(shù)，中國債市對外開放的重要一步 8中國債市對外開放進(jìn)程 8債券通，中國債市對外開放的里程碑 8債券通的歷史進(jìn)程 8債券通吸引外資的效果顯著 9中國債市對外開放程度仍有待提升 10納入國際債券指數(shù)有望深化中國債市對外開放的進(jìn)程 中國債券納入國際債券指數(shù)的影響 13海外債券指數(shù)化投資概覽 13有望通過被動投資吸引大量資金進(jìn)入中國債市 14他山之石，新興市場國家納入國際債券指數(shù)的經(jīng)驗 14中國債券納入國際債券指數(shù)后境外資金流入規(guī)模測算 16外資進(jìn)入的節(jié)奏和規(guī)模存在不及預(yù)期可能 17對中國債券市場的其他影響 18風(fēng)險提示 19圖表目錄圖表1：BGAI權(quán)重（按主權(quán)分） 5圖表2：BGAI權(quán)重（按類別分） 5圖表3：WGBI權(quán)重（分區(qū)域） 6圖表4：WGBI權(quán)重（分評級） 6圖表5：WGBI期限分布 6圖表6：中國債券市對外開放進(jìn)程 8圖表7：債券通上線以來境外投資者債券持有率快速上升 9圖表8：債券通上線以來外資流入債市速率較快 9圖表9：債券通上線以來境外投資者持債結(jié)構(gòu) 10圖表10：2018年12月境外投資者持債結(jié)構(gòu) 10圖表11：中國金融深化不及其他新興金融市場 圖表12：境外機(jī)構(gòu)配債（現(xiàn)券二級凈買入）仍以短端為主 圖表13：外資投資中國債券的渠道 12圖表14：美國共同基金和ETF市場年度資金流向 13圖表15：全球債券指數(shù)基金規(guī)模與產(chǎn)品只數(shù) 14圖表16：全球債券ETF規(guī)模與產(chǎn)品只數(shù) 14圖表17：全球指數(shù)化管理固收類產(chǎn)品規(guī)模 14圖表18：美國持有南非債券 15圖表19：南非債券出售至境外的統(tǒng)計 15圖表20：哥倫比亞在GBI-EM指數(shù)中占比與國外資金流入 15圖表21：羅馬尼亞在GBI-EM指數(shù)中占比與國外資金流入 16圖表22：中美利差走勢領(lǐng)先外資增持變動 17圖表23：美元指數(shù)與境外機(jī)構(gòu)增持境內(nèi)債券的反向走勢一致 18圖表24：2017年中以來外資買債對國債利率影響顯著 19圖表25：2017年中后外資對境內(nèi)債券增持規(guī)模上升 19國際債券指數(shù)簡介30（theBarclaysGlobalAggregate;（theWorldGovernmentBondIndexWGBI）摩根大通新興市場政府債券指數(shù)（G-巴克萊全球綜合債券指數(shù)（199924個BGAI1-3年（21%）7-10（%%MS占比超過%9年3月7GI的全球綜合+23,33354.19萬億美元。BGAI指數(shù)被較為廣泛地使用，跟蹤該指數(shù)的資產(chǎn)管理規(guī)模超過2萬億美元。GI（32（2）級達(dá)到投資級及以上（6）（7）圖表1：權(quán)重（按主權(quán)分） 圖表2：權(quán)重（按類別分）（） BGAI權(quán)重（454035302520151050

（%） BGAI權(quán)重605040302010美 日 法 英 國 本 國 國

加意西超荷其拿大班主蘭他大利牙權(quán)

0國債 MBS 非金融司

金融類公司

非公司 中介資料來源：StateStreetGlobalAdvisors， 資料來源：StateStreetGlobalAdvisors，中國債券納入彭博指數(shù)最早可以追溯到2004年的中國綜合指數(shù)(BloombergChinaAggregateIndex)20173月，彭博推出了兩個混合債券指數(shù)：全球綜合+中國指數(shù)(GlobalAggregate+ChinaIndex)和新興市場本幣國債+中國指數(shù)(EMLocalCurrencyGovernment+ChinaIndex)。前者是BGAI339.1%。2019131日，彭博公司正式確認(rèn)，人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券將從2019420在完全納入全363數(shù)54.07萬億美元（2019年1月31日的數(shù)據(jù)）的市值中占比達(dá)6.03%。富時羅素全球債券指數(shù)（WGBI）WGBI2017831日成為富時羅素（FTSERussell）WGBI2520個國家地區(qū)的主權(quán)債券，20181231日，WGBI101919.89萬億美元。WGBI可以由不同被納入WGBI500400億歐元5S&PA-（例如外資控股障礙和資本管制圖表3：WGBI權(quán)重（分區(qū)域）圖表4：WGBI權(quán)重（分評級）EGBIAAA AA A BBB6%圖表3：WGBI權(quán)重（分區(qū)域）圖表4：WGBI權(quán)重（分評級）EGBIAAA AA A BBB6%32%20%37%5%8% 12%26%54%資料來源：FTSERussell，資料來源：FTSERussell，圖表5：WGBI期限分布期限發(fā)行量面值（億美元）市值（億美元）有效久期到期收益率（%）WGBI1033201,292.4217,854.37.991.501-3年24353,630.554,553.71.871.453-5年18239,670.840,952.03.781.365-7年12025,192.626,331.95.571.557-10年14527,186.029,404.17.771.40>10年34355,612.666,612.616.631.67資料來源：FTSERussell，20173（WGBI的前營運商宣布中國已獲得資格被納入三個國債指數(shù)：新興市場國債指數(shù)(EMGBI)(AGBI)(APGBI)素的資料，8年4月時中國在MG（MG-CapedGI（G-Cape所占的市場權(quán)重分別為%1.00%、58.85%及20.00。2017年7月，中國被列入全球公債指數(shù)——擴(kuò)展市場指數(shù)(WGBI-Extended)5.5%的份額。2019117CEOMarkMakepeace在中國債券市場國際論壇上表201892720199摩根大通新興市場政府債券指數(shù)摩根大通新興市場政府債券指數(shù)（GBI-EM）體系是新興市場國家政府發(fā)行的以20056GBI-EM逐步衍生出三A-/A3GBI-EM。GBI-EM包括定期交易、固定利率、本國貨幣計價且國際投資者容易獲得準(zhǔn)入的政府債券。本幣發(fā)行的政府債券納入-M需滿足以下標(biāo)準(zhǔn)（固定票面利率工具（在岸發(fā)10額不少于5（債券指數(shù)。20163月，摩根大通表示將在岸中國國債市場，列入指數(shù)觀察(IndexWatch)名單，評估中國被納入其指數(shù)的資格，以決定是否將其納入該行被廣泛追蹤的新興市場債券指數(shù)，10%納入國際債券指數(shù)，中國債市對外開放的重要一步中國債市對外開放進(jìn)程2005年中央政府批準(zhǔn)打開境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場的大門：央行分別批準(zhǔn)泛亞基金和亞債中國基金進(jìn)入銀行間債券市場。20068QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者計劃CIBM，21年正式開啟RQFI（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者計劃，3年繼續(xù)放寬FII的投資限制。而2015年到2017年的一系列舉措，則從各個方面更為全面地建立良好的市場環(huán)境方便20156月起允許離岸人民幣清算行及參與銀行以在岸債券進(jìn)行回購融資；20157月起將合格債券交易范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至包括債券現(xiàn)券、債券回購、債券借貸、債券期貨、利率互換及人行許可的其他交易類型；201622017年更是準(zhǔn)許外資參與境內(nèi)衍生品市場以對沖貨幣風(fēng)險。20177月正式開通的香（圖表6：中國債券市對外開放進(jìn)程資料來源：銀行間交易商協(xié)會，債券通官網(wǎng)，中國人民銀行，債券通，中國債市對外開放的里程碑債券通的歷史進(jìn)程略、鞏固香港國際金融中心地位以及促進(jìn)中國債券市場的成熟有著重要意義。201742017621（以下簡稱《暫行辦。72日，債券通正式上線，73日“北向通”上線試運行。上線運行首日，債19家報價機(jī)構(gòu)、70142筆、70.48億元12849.04債券通從整個交易過程的前中后三方面優(yōu)化了境外投資者的交易結(jié)算月，港交所宣布彭博成為債券通第二家認(rèn)可的交易平臺。2019117日，律法規(guī)等一系列基礎(chǔ)設(shè)施與國際接軌。債券通吸引外資的效果顯著201773日開始運行起，據(jù)央行官網(wǎng)統(tǒng)計，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間債券市場的總額連續(xù)走高。201789212018121.7191.7%201771.34%201882.12%20189月后月凈減持幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，1220187482筆，交884135.82月份僅15個交易日交易筆數(shù)就達(dá)到了780筆，交易量達(dá)到97.2億元。圖表7：債券通上線以來境外投資者債券有率快速上升 圖表8：債券通上線以來外資流入債市速較快

（億元） 境外投者持凈增量境外投資者持債在中國債市占比債券通正式運行

(%)

2.52.0

20,000（億元） 債券 股票15,000

811

15-12 16-12

17-12

1.51.00.50.0

0

債券通正式運行14-12 15-12 16-12 17-12 18-12資料來源：中國人民銀行， 資料來源：中國人民銀行，債券通于2017年7月開通以后，為鼓勵境外機(jī)構(gòu)投資者作為中長期投資者投資銀行間債10%6%10%201812月，外資增持的債券類型以國債為主。2018年11月，財政部公布《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場企業(yè)所得稅增值稅政策的通2018720216日止，對境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場取得的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅。320181263%19%。圖表9：債券通上線以來境外投資者持債構(gòu) 圖表10：2018年12月境外投資者持債結(jié)構(gòu)8%11%19%63%20,000(億元）國債8%11%19%63%中票 短融超融 同業(yè)存單資管公司金融債15,00010,0005,0000

18-12

國債 政金債 同業(yè)存單 其他資料來源：Wind， 資料來源：Wind，6172410036家，22家已完成入市。而中國加入全球債券指數(shù)對其也產(chǎn)生了積極的影響，申請數(shù)量正在繼續(xù)增加，以期在2019年4月納入指數(shù)前能夠開始進(jìn)行交易。中國債市對外開放程度仍有待提升201812月末，中國債券市場總托管77.441.72%1.1萬億8%10%的境外機(jī)構(gòu)20%GDP比IMFGDP3%，圖表11：中國金融深化不及其他新興金融市場35(%GDP)債券國際債務(wù)交易量302520151050印度泰國巴西智利秘魯資料來源：IMF，…由于對中國資本賬戶和金融市場的開放性抱有質(zhì)疑和年全年二者的持…圖表12：境外機(jī)構(gòu)配債（現(xiàn)券二級凈買入）仍以短端為主（億元） 1年及1年以下 1-3年（包括31,400 3-5年（包括5） 5-7年（包括71,2001,000800600400200-20016-1017-0117-04 17-07 17-10 18-0118-04 18-0718-1019-01資料來源：外匯交易中心，納入國際債券指數(shù)有望深化中國債市對外開放的進(jìn)程20191314月起將中國債券納入彭博分的。2015CIMBQFII、RQFII、CIBM和債券通，相比于QFIIRQFIICIBMCIBM等耗時較長的結(jié)算代理協(xié)議，3復(fù)，流程大為簡化。債券通開啟后，境外投資者投資中國債市的規(guī)模才出現(xiàn)快速增長。海外債券投資者的投資模式和投資訴求與國內(nèi)很多主動管理型機(jī)構(gòu)存在較大不同，對指數(shù)化產(chǎn)品有更多訴求。ETF等指數(shù)化產(chǎn)品的發(fā)展，培育國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的債券指數(shù)化投資能力。2018年成為中國債券指數(shù)化產(chǎn)品發(fā)展的ETF2018314ETF70930億元，是2017495%的規(guī)模集中10債、城投債、海外公司編制的指數(shù)也都有涉及。的發(fā)展具有戰(zhàn)略性意義。首先，納入國際債券指數(shù)將有助于實現(xiàn)海外機(jī)構(gòu)對中國債市的被動投資。QFII、RQFII、CIBM還是債券通，都是海外機(jī)構(gòu)主動投資中國債市的渠道，而海外機(jī)構(gòu)對中國圖表13：外資投資中國債券的渠道資料來源：中國債券納入國際債券指數(shù)的影響海外債券指數(shù)化投資概覽2008年金融危機(jī)爆發(fā)，市場上各類機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品都受到較大沖擊。不過，債券作為傳統(tǒng)意（BlackRock為代表的在被動策略具AUM圖表14：美國共同基金和ETF市場年度資金流向圖表14：美國共同基金和ETF市場年度資金流向(億美元)Vanguard BlackRock 其他8,0007,0006,0005,0003,0001,0000-1,000-2,000-3,0000102030405060708091011121314151617資料來源：Bloomberg，2,00020193日，全球市場（除中國大陸外）765只債券1250ETF9000億美元。按市場劃分，美國市場的6300ETF6700億美元，其他主要市場還包括愛爾蘭、盧森堡、加拿大、中國臺灣等。無論是債券指數(shù)基金還是債券T憑借數(shù)十年積累的經(jīng)驗和行業(yè)聲譽(yù)，管理的債券指數(shù)基5600107只為其名下產(chǎn)品。圖表15：全球債券指數(shù)基金規(guī)模與產(chǎn)品只數(shù) 圖表16：全球債券ETF規(guī)模與產(chǎn)品只數(shù)(億美元)資產(chǎn)規(guī)模 基金只數(shù)(右)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

(只)

350300250200150100500

(億美元)資產(chǎn)規(guī)模 基金只數(shù)(右)7,0000美國愛爾蘭盧森堡加拿大中國

(只)400350300250200150100500其他美國 巴西 英國 瑞士愛爾蘭日本 其他 臺灣資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，ETF的主要產(chǎn)品形式外，債券指數(shù)化投資還包括專戶等內(nèi)部指數(shù)化管Pensions&Investments20186月，2.76201735%，我們預(yù)計到今年年中時指數(shù)化管理的固收類產(chǎn)品規(guī)模可能將接近3.6萬億美元。圖表17：全球指數(shù)化管理固收類產(chǎn)品規(guī)模(億美元) 固收類 增速(右) （）40,000 12035,000 10030,00025,000 8020,000 6015,000 4010,0005,000 200 02015H 2016H 2017H 2018H 2019HE資料來源：Pensions&Investments，有望通過被動投資吸引大量資金進(jìn)入中國債市他山之石，新興市場國家納入國際債券指數(shù)的經(jīng)驗WGBI指數(shù)后外資持有的南非債券規(guī)模迅速增長。201210月加入國際債券指數(shù)WGBI2017年由于政權(quán)不穩(wěn)產(chǎn)生了主權(quán)評給其帶來的資金凈流入收益是巨大的。圖表18：美國持有南非債券 圖表19：南非債券出售至境外的統(tǒng)計（百萬$） 南非加入WGBI1000 南非加入WGBI011-0912-0813-0714-0615-0516-0417-0318-02

（百萬$） 南非銷售至境外債券累計（2019年起）南非加入WGBI南非加入WGBI008-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，2014349GBI-EMGlobalDiv（016,028,222,024,02GBI-EMGlobalDiv3.24%7.69%4.35%0.10%圖表20：哥倫比亞在GBI-EM指數(shù)中占比與國外資金流入資料來源：IMF工作論文，注：EmergingMarketPortfolioFlows:TheRoleofBenchmark-DrivenInvestors根據(jù)工作論文《EmergingMarketPortfolioFlows:TheRoleofBenchmark-DrivenInvestorsGBI-EM指3973.6201320143月被大幅調(diào)高了在GBI-EMGlobalDiv指數(shù)中的占比。35GBI-EMGlobalDiv指數(shù)31.47%62.03%IMF0.53%的4吸引了14.4億美元的國外資金凈購買量。圖表21：羅馬尼亞在GBI-EM指數(shù)中占比與國外資金流入資料來源：IMF工作論文，注：EmergingMarketPortfolioFlows:TheRoleofBenchmark-DrivenInvestorsBGAI6%的中國債券份額。中國債券納入國際債券指數(shù)后境外資金流入規(guī)模測算AUM，最終得到因為中國占比變動帶來的境外資金流入規(guī)模估計值。境外資金流入規(guī)模=中國在指數(shù)中占比×追蹤指數(shù)的基金AUM中國在指數(shù)中占比=納入中國債券的規(guī)模/納入中國債券后的指數(shù)總市值括債券的信用評級、到期期限、發(fā)行規(guī)模、市場準(zhǔn)入條件（無資本管制）等。以花旗的WGBIS&PA-A3級別；500GBI-EMGlobalDiversified中占10%33%10%。Pensions&Investments3.6AUM3.2萬億美元。若中國債券在指數(shù)中占比以6%來估算，那么跟隨三大指數(shù)進(jìn)入中國債市的資金規(guī)?？赡苓_(dá)到19002095億美元左右。外資進(jìn)入的節(jié)奏和規(guī)模存在不及預(yù)期可能3個主要渠道（QFII/RQFIICIBM、債券通）T+2清算交割。但由于中國時區(qū)較歐美為早，且出于各種原因，并非所有投資者都能將自身負(fù)責(zé)清算交割的后臺部門設(shè)置于亞洲時區(qū)，若T2交割則對于時區(qū)較晚的投資者而言實際是T（因為到歐美時間的T2已經(jīng)交割失敗了。如此一來無論是從確?？缇城逅阆到y(tǒng)的現(xiàn)金、證券流動上還是在貨幣市場調(diào)整相應(yīng)入的支數(shù)有限。2015年中美利差整體處201610年期中美利70bp130bp20162017年中，12018依據(jù)單一指標(biāo)判斷外資行為。圖表22：中美利差走勢領(lǐng)先外資增持變動元）境外機(jī)構(gòu)債券托管環(huán)比變動元）境外機(jī)構(gòu)債券托管環(huán)比變動中美利差（右）(1,2000

16-02 16-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02資料來源：Wind，23能仍然表現(xiàn)相對較為強(qiáng)勁，人民幣的匯率可能也會面臨一定的波動壓力。圖表23：美元指數(shù)與境外機(jī)構(gòu)增持境內(nèi)債券的反向走勢一致（億元） 境外持境內(nèi)券:環(huán)比增加:3MMA 美元指數(shù)(右)800100600400952009085-200-4008015-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-