企業(yè)價值評估八大核心方法

企業(yè)價值評估八大核心方法對目標企業(yè)價值的合理評估是在企業(yè)并購和外來投資過程中經(jīng)常遇到的非常重要的問題之一。適當?shù)脑u估方法是企業(yè)價值準確評估的前提。 本文將聚焦企業(yè)價值評估的核心方法，分別從方法的基本原理、 適用范圍以及局限性等方面給予分析和總結。一、企業(yè)價值評估方法體系企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)、部權益價值或部分權益價值進行分析、益法、成本法和市場法三大類。

權益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價值、股東全估算的過程。目前國際上通行的評估方法主要分為收收益法通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價值。理論基礎是經(jīng)濟學原理中的貼現(xiàn)理論， 即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風險的回報率。 收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（ IRR）、CAPM模型和EVA估價法等。

其成本法是在目標企業(yè)資產(chǎn)負債表的基礎上， 通過合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債從而確定評估對象價值。理論基礎在于任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。 主要方法為重置成本 （成本加和）法。市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權益、證券等權益性資產(chǎn)進行對比以確定評估對象價值。其應用前提是假設在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購案例比較法和市盈率法。圖1企業(yè)價值評估方法體系收益法和成本法著眼于企業(yè)自身發(fā)展狀況。 不同的是收益法關注企業(yè)的盈利潛力， 考慮未來收入的時間價值， 是立足現(xiàn)在、放眼未來的方法， 因此對于處于成長期或成熟期并具有穩(wěn)定持久收益的企業(yè)較適合采用收益法。 成本法則是切實考慮企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)負債， 是對企業(yè)目前價值的真實評估， 所以在涉及一個僅進行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)， 以及所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營時，適宜用成本法進行評估。市場法區(qū)別于收益法和成本法， 將評估重點從企業(yè)本身轉移至行業(yè)， 完成了評估方法由內(nèi)及外的轉變。市場法較之其他兩種方法更為簡便和易于理解。 其本質在于尋求合適標桿進行橫向比較，在目標企業(yè)屬于發(fā)展?jié)摿π屯瑫r未來收益又無法確定的情況下， 市場法的應用優(yōu)勢凸顯。二、企業(yè)價值評估核心方法1、注重貨幣時間價值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（ DCF）企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流， 它們是在一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的。 但是未來時期的現(xiàn)金流是具有時間價值的， 在考慮遠期現(xiàn)金流入和流出的時候，需要將其潛在的時間價值剔除，因此要采用適當?shù)馁N現(xiàn)率進行折現(xiàn)。圖2DCF法現(xiàn)金流量示意圖如圖 2所示，如果以 t0為項目的起始日期，則該項目的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量為 。因此，DCF方法的關鍵在于未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的確定。所以該方法的應用前提是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流的可預測性。 DCF法的局限性在于只能估算已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值， 沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會，而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值。2、假定收益為零的內(nèi)部收益率法（

IRR）內(nèi)部收益率就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的那個貼現(xiàn)率。它具有 DCF法的一部分特征，實務中最為經(jīng)常被用來代替 DCF法。它的基本原理是試圖找出一個數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場利息率的影響， 完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量， 反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。但是內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資， 卻并不知道值得多少錢投資。而且內(nèi)部收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時其判定法則正好相反： 對于投資型企業(yè)，當內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時， 企業(yè)適合投資；當內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時， 企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。一般而言，對于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標企業(yè)的整體價值。而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應用于單個項目投資。3、完全市場下風險資產(chǎn)價值評估的

CAPM

模型資本資產(chǎn)定價模型（

CAPM）最初的目的是為了對風險資產(chǎn)

(如股票

)進行估價。但股票的價值在很大程度上取決于購進股票后獲得收益的風險程度。都是將未來收益按照風險報酬率進行折現(xiàn)。因此 CAPM來決定風險投資項目的貼現(xiàn)率。

其性質類似于風險投資，二者模型在對股票估價的同時也可以用在一般經(jīng)濟均衡的框架下，假定所有投資者都以收益和風險為自變量的效用函數(shù)來決策，可以推導出 CAPM模型的具體形式：，看似復雜的公式背后其實蘊藏的是很簡單的道理。 資產(chǎn)的期望收益率取決于無風險收益率、市場組合收益率還有相關系數(shù)的大小。 其中無風險收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債時的收益率；市場組合收益率是市場上所有證券品種加權后的平均收益率，代表的是市場的平均收益水平； 相關系數(shù)表示的是投資者所購買的資產(chǎn)跟市場整體水平之間的關聯(lián)性大小。所以，該方法的本質在于研究單項資產(chǎn)跟市場整體之間的相關性。CAPM模型的推導和應用是有嚴格的前提的，對市場和投資者等都有苛刻的規(guī)定。在中國證券市場有待繼續(xù)完善的前提下， CAPM模型的應用受到一定的限制，但是其核心思想?yún)s值得借鑒和推廣。4、加入資本機會成本的 EVA評估法EVA（EconomicValueAdded）是近年來在國外比較流行的用于評價企業(yè)經(jīng)營管理狀況和管理績效的重要指標，將 EVA的核心思想引入價值評估領域，可以用于評估企業(yè)價值。在基于EVA的企業(yè)價值評估方法中，企業(yè)價值等于投資資本加上未來年份 EVA的現(xiàn)值，即：企業(yè)價值 =投資資本 +預期EVA的現(xiàn)值。根據(jù)斯騰?斯特的解釋，EVA是指企業(yè)資本收益與資本機會成本之間的差額。即：EVA=稅后營業(yè)凈利潤 -資本總成本=投資資本×（投資資本回報率 -加權平均資本成本率）。EVA評估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時深入洞察企業(yè)資本應用的機會成本。通過將機會成本納入該體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項目的能力。 但是，對企業(yè)機會成本的把握成為該方法的重點和難點。5、符合“1+1=2規(guī)”律的重置成本法重置成本法將被評估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎上，逐一對各項可確指資產(chǎn)進行評估， 并確認企業(yè)是否存在商譽或經(jīng)濟性損耗， 將各單項可確認資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗，就可以得到企業(yè)價值的評估值。即：企業(yè)整體資產(chǎn)價值 =∑單項可確指資產(chǎn)評估值 +商譽（或-經(jīng)濟性損耗）。重置成本法最基本的原理類似于等式 “1+1=2”，認為企業(yè)價值就是各個單項資產(chǎn)的簡單加總。因此該方法的一個重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應和規(guī)模效應。 也就是說在企業(yè)經(jīng)營的過程中， 往往是“1+1〉2”，企業(yè)的整體價值是要大于單項資產(chǎn)評估值的加總的。6、注重行業(yè)標桿的參考企業(yè)比較法和并購案例比較法參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對比與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的標桿對象，獲取其財務和經(jīng)營數(shù)據(jù)進行分析， 乘以適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標， 從而得出評估對象價值。但是在現(xiàn)實中，很難找到一個跟被評估企業(yè)具有相同風險和相同結構的標桿對象， 因此，參考企業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會按照多重維度對企業(yè)價值表現(xiàn)的不同方面進行拆分，并根據(jù)每一部分與整體價值的相關性強弱確定權重。即被評估企業(yè)價值 =（a×被評估企業(yè)維度 1/標桿企業(yè)維度 1+b×被評估企業(yè)維度 2/標桿企業(yè)維度 2+?）×標桿企業(yè)價值。7、上市公司市值評估的市盈率乘數(shù)法市盈率乘數(shù)法是專門針對上市公司價值評估的。被評估企業(yè)股票價格 =同類型公司平均市盈率×被評估企業(yè)股票每股收益。運用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)價值，需要有一個較為完善發(fā)達的證券交易市場，還要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司。由于我國證券市場距離完全市場還有一定距離，同時國內(nèi)上市公司在股權設置和結構等方面又有較大差異，現(xiàn)階段來講，市盈率乘數(shù)法僅作為企業(yè)價值評估的輔助體系，暫時不適合作為獨立方法對企業(yè)進行整體價值評估。但是在國外市場上，該方法的應用較為成熟。企業(yè)價值評估及其方法企業(yè)價值是通過企業(yè)在市場中保持較強的競爭力， 實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展來實現(xiàn)的。 企業(yè)價值體現(xiàn)在企業(yè)未來的經(jīng)濟收益能力。企業(yè)價值評估就是通過科學的評估方法，對企業(yè)的公平市場價值進行分析和衡量。與企業(yè)價值理論體系相比，實踐中價值評估的方法多種多樣，利用不同的評估程序及企業(yè)價值是通過企業(yè)在市場中保持較強的競爭力， 實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展來實現(xiàn)的。 企業(yè)價值體現(xiàn)在企業(yè)未來的經(jīng)濟收益能力。 企業(yè)價值評估就是通過科學的評估方法， 對企業(yè)的公平市場價值進行分析和衡量。 與企業(yè)價值理論體系相比， 實踐中價值評估的方法多種多樣， 利用不同的評估程序及評估方法對同一企業(yè)進行評估，往往會得出不同的結果。那么，價值評估方法有哪些，它們的特點是什么。目前，在實際的價值評估實務中，主要有三種評估方法：收益法、市場法、成本法。1）收益法是依據(jù)資產(chǎn)未來預期收益經(jīng)折現(xiàn)或資本化處理來估測資產(chǎn)價值的方法。分段折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型是最具理論意義的財務估價方法，也是在實務中應用較廣的評估方法。其評估思路是：將企業(yè)的未來現(xiàn)金流量分為兩段，從現(xiàn)在至未來若干年為前段，若干年后至無窮遠為后段。前段和后段的劃分是以現(xiàn)金流量由增長期轉入穩(wěn)定期為界， 對于前段企業(yè)的現(xiàn)金流量呈不斷地增長的趨勢， 需對其進行逐年折現(xiàn)計算。 在后段，企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進入了穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢， 企業(yè)針對具體情況假定按某一規(guī)律變化， 并根據(jù)現(xiàn)金流量變化規(guī)律對企業(yè)持續(xù)營期的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)， 將前后兩段企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)值加總即可得到企業(yè)的評估價值。應用該方法的主要步驟是：①企業(yè)未來的現(xiàn)金流量預測。 這里的現(xiàn)金流量主要是指自由現(xiàn)金流量， 是企業(yè)價值計量的對象，主要指企業(yè)當前可以自由支配的現(xiàn)金數(shù)量。可以表示為：自由現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)營業(yè)成本-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加=息稅前利潤+折舊-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加或：FCF＝St－1（1＋gt）?Pt（1－T）－（St－St－1）?（ft＋W）式中：FCF：現(xiàn)金流量；t：某一個年度；S：年銷售額；g：銷售額的年度增長率；P：銷售利潤率；T：所得稅稅率；f：銷售額每增加 1單位所需追加的固定資產(chǎn)投資；W：銷售額每增加 1單位所需追加的營運資本投資。對于企業(yè)后段現(xiàn)金流量的預測， 一般的方法是：在前段現(xiàn)金流量測算的基礎上， 從中找出企業(yè)收益變化的趨勢， 并借助采用假設的方式預測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量的變化趨勢， 比較常用的假設是保持和穩(wěn)定增長假設， 假定企業(yè)未來若干年以后各年的現(xiàn)金流量維持在一個相對穩(wěn)定的水平上不變， 或者假定未來若干年后企業(yè)現(xiàn)金流量將在某個收益水平的基礎上， 每年保持一個遞增比率。 但不論采用何種假設， 都必須建立在符合企業(yè)客觀實際的基礎上， 以保證企業(yè)未來現(xiàn)金流量預測的相對合理性和準確性。②確定企業(yè)折現(xiàn)率和資本化率。 上一步驟確定的現(xiàn)金流量只是一個預測值， 實際發(fā)生的數(shù)量與預測值會有差距， 因而，未來現(xiàn)金流動和不確定性就是現(xiàn)金流量所對應的風險。 因而，折現(xiàn)率的確定問題可以轉化為對風險進行定價的問題。有以下常用的兩種模型：第一：資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）在資本資產(chǎn)定價模型中， 資本的報酬率，即企業(yè)權益資本的折現(xiàn)率等于無風險報酬率加上企業(yè)的風險程度（ β系數(shù)）與市場平均風險報酬率的乘積。其計算公式為：r＝Rf＋（Rm－Rf）×β式中：為資本報酬率；Rf為無風險報酬率；Rm為市場平均報酬率；β為企業(yè)的風險系數(shù)。在確定了Rf和Rm后，β值的確定就是關鍵的因素。 β值的確定首先要知道企業(yè)所在行業(yè)的β值，然后根據(jù)本企業(yè)與行業(yè)平均水平之間的差距進行相應調(diào)整。第二：加權平均資本成本模型（ WACC）加權平均資本成本是企業(yè)不同融資成本的加權平均值，由于企業(yè)的資金來源是復雜的，往往需要通過多種方式籌集所需資金。例如，同時采取股權式融資和債權式融資。因此需要對各種各樣的長期成本（股票、債券）等進行加權估算。可以用加權平均資本成本模型來計算折算率。其公式為：r＝∑Ri?Ki式中：為加權平均資本成本；Ri

為第

i種個別資本成本；Ki

為第

i種個別資本占全部資本的比重。③利用折現(xiàn)率對企業(yè)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)， 可以確定出企業(yè)的價值。 一個企業(yè)之所以有價值，就是因為它具有提供未來現(xiàn)金流量的能力，而其價值就是未來所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。（2）市場法，又稱相對估價法。是將目標企業(yè)與可比企業(yè)對比，根據(jù)不同的企業(yè)特點，確定某項財務指標為主要變量，用可比企業(yè)價值來衡量企業(yè)價值。即：企業(yè)價值 =可比企業(yè)基本財務比率×目標企業(yè)相關指標。在實際使用中經(jīng)常采用的基本財務比率有市盈率（市價/凈利）、市凈率（市價 /凈資產(chǎn)）、市價 /銷售額等。由計算公式可以看出， 在用市場法評估企業(yè)價值時， 最關鍵的問題是選擇可比企業(yè)和可比指標。對于可比企業(yè)的選擇標準， 首先要選擇同行業(yè)的企業(yè)， 同時還要求是生產(chǎn)同一產(chǎn)品的市場地位類似的企業(yè)。 其次，要考慮企業(yè)的資產(chǎn)結構和財務指標。 可比指標應選擇與企業(yè)價值直接相關并且可觀測的變量。銷售收入、現(xiàn)金凈流量、利潤、凈資產(chǎn)是選擇的對象。因此，相關性的大小對目標企業(yè)的最終評估價值是有較大影響的， 相關性越強，所得出的目標企業(yè)的評估價值越可靠、 合理。在產(chǎn)權交易和證券市場相對規(guī)范的市場經(jīng)濟發(fā)達的國家， 市場法是評估企業(yè)價值的重要方法。 優(yōu)點是可比企業(yè)確定后價值量較易量化確定， 但在產(chǎn)權市場尚不發(fā)達、企業(yè)交易案例難以收集的情況下， 存在著可比企業(yè)選擇上的難度， 即便選擇了非常相似的企業(yè)，由于市場的多樣性，其發(fā)展的背景、內(nèi)在質量也存在著相當大的差別。這種方法缺少實質的理論基礎作支撐，這就是運用市場法確定目標企業(yè)最終評估值局限性所在。僅作為一種單純的計算技術對其他兩種方法起補充作用。（3）成本法。又稱成本加和法。采用這種方法，是將被評估企業(yè)視為一個生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎上， 逐一對各項可確指資產(chǎn)進行評估， 并確認企業(yè)是否存在商譽或經(jīng)濟性損耗， 將各單項可確認資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗，就可以得到企業(yè)價值的評估值。其計算公式為：企業(yè)整體資產(chǎn)價值 =∑單項可確指資產(chǎn)評估值 +商譽（或-經(jīng)濟性損耗）從評估公式來看，采用成本加和法評估企業(yè)價值一般需要以下幾個步驟：①確定納入企業(yè)價值評估范圍的資產(chǎn)， 逐項評估各單項資產(chǎn)并加總評估值。 首先是對企業(yè)可確指資產(chǎn)逐項進行評估，因此，確定企業(yè)價值評估范圍尤為重要。從產(chǎn)權的角度看，企業(yè)價值評估的范圍應該是全部資產(chǎn)。從有效資產(chǎn)的角度看，在對企業(yè)整體評估時，需將企業(yè)資產(chǎn)范圍內(nèi)的有效資產(chǎn)與對整體獲利能力無貢獻的無效資產(chǎn)進行正確的界定與區(qū)分。對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營有貢獻的資產(chǎn)應以繼續(xù)使用為假設前提，評估其有用價值。②確定企業(yè)的商譽或經(jīng)濟性損耗。由于企業(yè)單項資產(chǎn)評估后加總的價值無法反映各單項資產(chǎn)間的有機組合因素產(chǎn)生的整合效應，無法反映未在會計賬目上的表現(xiàn)的無形資產(chǎn)，也無法反映企業(yè)經(jīng)濟性損耗。因此，還需要用適當?shù)姆椒ǚ治龃_定企業(yè)的商譽或經(jīng)濟性損耗。③企業(yè)的負債審核。用成本法評估企業(yè)價值，而評估目標又是確定企業(yè)凈資產(chǎn)價值時，就需要對企業(yè)負債進行審核。對于企業(yè)負債的審核包括兩個方面內(nèi)容：一是負債的確認，二是對負債的計量。從總體上講，對企業(yè)負債的審核，基本上要以審計準則和方法進行，以正確揭示企業(yè)的負債情況。④確定企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值，驗證評估結果。將企業(yè)各項單項資產(chǎn)評估值加總，再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗，就得到企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值。對用成本加和法評估企業(yè)價值的結果，還應運用企業(yè)價值評估的其他方法（通常是收益法）進行驗證。以驗證成本法評估結果的科學性、合理性。2004年中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布的《企業(yè)價值評