MM定理原文翻譯

資本成本，公司財(cái)務(wù)和投資理論

作者：佛朗哥.莫迪利安尼，莫頓.米勒

翻譯：莫不造目錄TOC\o"1-5"\h\zI?有價(jià)證券的價(jià)值、杠桿以及資本成本 3\o"CurrentDocument"未知現(xiàn)金流的資本化利率 3\o"CurrentDocument"債務(wù)融資及其對(duì)有價(jià)證券價(jià)格的影響 4\o"CurrentDocument"基礎(chǔ)結(jié)論的一些條件及延伸 6\o"CurrentDocument"結(jié)論I和及其與現(xiàn)有學(xué)說的關(guān)系 8\o"CurrentDocument"基礎(chǔ)結(jié)論的初步實(shí)證 9\o"CurrentDocument"投資理論分析的解釋 12\o"CurrentDocument"資本結(jié)構(gòu)和投資策略 12\o"CurrentDocument"結(jié)論三和公司財(cái)務(wù)計(jì)劃 13\o"CurrentDocument"公司收入稅對(duì)于投資決策的影響 14結(jié)論 15假設(shè)：1.資金（儲(chǔ)蓄）用于獲得不確定收益，2.資本可以通過多種途徑獲得：可以只用債券融資（表現(xiàn)為貨幣索取權(quán)），也可以只發(fā)行股票（給予股票持有者不確定的稅后收入分紅）的多種方式，還可以兩種一起用。對(duì)于在以上假設(shè)條件下的公司，“資本成本”指什么？這個(gè)問題至少有以下三種爭(zhēng)論：1.公司財(cái)務(wù)專家考慮的是公司籌資的技巧，以便于公司能夠生存和成長(zhǎng)；2.管理經(jīng)濟(jì)學(xué)家考慮的是資本預(yù)算；3.經(jīng)濟(jì)學(xué)家考慮的是從微觀和宏觀兩個(gè)層次上來解釋投資行為。在多篇正式分析中，至少經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)?jīng)嘗試強(qiáng)調(diào)過資金成本重要性的問題，比如他們認(rèn)為實(shí)物資產(chǎn)，比如債券，可以被看做固定收益的現(xiàn)金流。在這樣的假設(shè)下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家總結(jié)得到公司所有者的資本成本即債券收益率，然后得到了為人們熟知的結(jié)論：理性的公司將一直投資直到實(shí)物資產(chǎn)的邊際收益等于市場(chǎng)利率。該主張顯然服從兩個(gè)確定相等的理性決策標(biāo)準(zhǔn)：利潤(rùn)最大化或者市值最大化。根據(jù)第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來看，能夠增加公司所有者凈利潤(rùn)的實(shí)物資產(chǎn)是值得持有的。但凈利潤(rùn)只有在時(shí)才會(huì)增長(zhǎng)。根據(jù)第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)（市值最大化），當(dāng)資產(chǎn)能夠增加股東權(quán)益價(jià)值時(shí)候值得持有，也即資產(chǎn)帶來的市值增長(zhǎng)超過持有的成本。但資產(chǎn)的價(jià)值增值是由它在市場(chǎng)利率水平下所產(chǎn)生的資本化的現(xiàn)金流決定的，并且只有在資產(chǎn)收益率超過利息率資產(chǎn)資本化的價(jià)值超過成本。注意到這一點(diǎn)，故不論在何種構(gòu)想下，資本成本等于債券利息率，而不論資金是通過借貸工具還是發(fā)行新的普通股股票。實(shí)際上，在確定收益的世界里，借貸和發(fā)股籌資相互之間有很大區(qū)別。由于不確定性的存在，必須承認(rèn)在嘗試時(shí)候我們常常用到該類分析方法。該類分析典型形式就是在確定性分析的結(jié)果上附加在預(yù)期收益上減去的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)的概念（或者說是對(duì)于市場(chǎng)利率的風(fēng)險(xiǎn)貼水）。投資決策即基于“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整”或是“確定等價(jià)收益”的收益率與市場(chǎng)利率的比較。但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)折扣的大小以及如何根據(jù)其他變量改變而調(diào)整，則仍沒有人提出滿意的解釋。作為一種方便的近似替代，通過確定性或是“確定等價(jià)收益”過程建立的公司模型在處理進(jìn)行資本籌集和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的粗略處理方面是被廣泛認(rèn)可的。這樣一個(gè)模型是建立在眾多理論基礎(chǔ)上的，比如說我們熟知的肯尼亞總投資函數(shù)，總投資被寫作利息率的函數(shù)，即與下面流動(dòng)性偏好等式理論中所出現(xiàn)的無風(fēng)險(xiǎn)利率相同的利率。雖然有人可能會(huì)認(rèn)為該近似數(shù)也已經(jīng)足夠精確了，但是在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有充足的證據(jù)可以質(zhì)疑利息率是否真的如該分析所說的對(duì)投資利率那么大那么直接的影響。在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，確定性模型幾乎沒有描述性價(jià)值，也無法給予金融學(xué)專家或管理學(xué)專家任何指導(dǎo)，因?yàn)樗麄兊闹饕蝿?wù)無法用這樣一個(gè)輕視不確定性、忽視除借貸問題外所有形式融資方式的框架來解決。直到最近才有經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始正視與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的資本成本的問題。在這過程當(dāng)中，他們找到了研究點(diǎn)，并且一直努力將其與那些金融專家和管理專家已經(jīng)長(zhǎng)期研究并更為熟悉的問題融合。這個(gè)對(duì)于在充滿不確定性的世界里的探尋理性投資和金融政策的指導(dǎo)原則的聯(lián)合研究，有兩條主線。這些主線表明，事實(shí)上，任何一條線的對(duì)于世界上的不確定性的推測(cè)，無論是最大利潤(rùn)或最大市值，在特定的確定性下都具有相同的含義。隨著不確定性的被認(rèn)識(shí)，這種均衡便消失了。實(shí)際上利潤(rùn)最大化標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)不再有很完善的定義。由于不確定性，公司每一個(gè)決策所得到的利潤(rùn)結(jié)果是不特定的，而是一個(gè)個(gè)相互獨(dú)立的結(jié)果相互交織形成的的的多元化結(jié)果，也可以說成是主觀判斷的概率分布。最終利潤(rùn)，簡(jiǎn)言之，成為了一個(gè)隨機(jī)變量，于是它的最大值也再不具有可操作性。這個(gè)難題也無法用變量最大時(shí)的精確預(yù)測(cè)值來解決。影響預(yù)期價(jià)值的決定也會(huì)影響結(jié)果分布的離散程度和性質(zhì)。尤其是，以借貸融資比發(fā)行股票融資進(jìn)行商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資更能增加股東的預(yù)期回報(bào)，而代價(jià)只是增加利潤(rùn)結(jié)果的離散程度。在上述條件下，可選擇投資以及融資決策帶來的利潤(rùn)結(jié)果只能夠以權(quán)衡預(yù)期收益和其他分布特征的所有者的主觀“效用”來比較和排序。因此，對(duì)于特定模型的利潤(rùn)最大化標(biāo)準(zhǔn)的推斷便演化成了效用最大化，確切地說，更經(jīng)常是一種定性的、探索性的方式。效用方法無疑是確定性或者確定性均衡方法的一個(gè)進(jìn)步。他至少允許我們探索不同融資安排的含義，也賦予了不同類別籌資方式一些意義。然而，由于資本成本成為了一個(gè)重要的主觀概念，效用方法在標(biāo)準(zhǔn)化和分析目的上都有著嚴(yán)重的缺點(diǎn)。比如說，管理層要如何搞清楚持股人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并且在他們之間做出折中？再比如由于給出的投資機(jī)會(huì)是否有實(shí)施的意義實(shí)際上是由某一時(shí)刻公司的所有者是誰來決定的，那經(jīng)濟(jì)學(xué)家要如何建立有意義的投資工具？幸運(yùn)的是，這些問題不必要解決；對(duì)于可能的方式，市值最大化即能夠提供資本成本的操作定義和投資的可行理論。在此種方式下，任何一個(gè)投資項(xiàng)目及它的融資計(jì)劃必須通過以下這幾項(xiàng)測(cè)試：該項(xiàng)目能否如計(jì)劃一樣籌集到公司股份的市值？如果能的話，就值得實(shí)施，如果不能，它的回報(bào)低于公司資本的邊際成本。注意到這樣一個(gè)測(cè)試是完全獨(dú)立于現(xiàn)有股東的偏好的，因?yàn)槭兄捣磻?yīng)的不僅是他們的偏好，還有潛在股東的偏好。如果任何的現(xiàn)有股東不同意管理層以及市場(chǎng)對(duì)于該項(xiàng)目的估價(jià)，那他可以自由出售股票然后再別的地方進(jìn)行再投資，但是仍享有管理層決策結(jié)果帶來的資本增值收益。市值方法的潛在優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期以來都被認(rèn)同；然而分析結(jié)論卻極少。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)市值影響理論的急缺，以及如何從客觀的市場(chǎng)數(shù)據(jù)推導(dǎo)出這些影響，都導(dǎo)致了這條線的發(fā)展無法達(dá)到應(yīng)有的成果。本文即基于該理論的發(fā)展及其對(duì)于資本成本的理解進(jìn)行研究。本文的順序如下：第一部分?jǐn)⑹鍪兄道碚摰幕A(chǔ)理論，然后對(duì)其經(jīng)驗(yàn)實(shí)用性做出簡(jiǎn)要的解釋。第二部分則是展現(xiàn)該理論如何被應(yīng)用于回答資本成本的問題以及如何在此基礎(chǔ)上發(fā)展出不確定性條件下的公司投資理論。通過以上模塊分析得出的結(jié)果本質(zhì)上是一個(gè)公司與產(chǎn)業(yè)的部分均衡。因此，特定收入流的價(jià)格將被看作是連續(xù)的和模型外生的變量，如同在標(biāo)準(zhǔn)馬歇爾分析中公司和產(chǎn)業(yè)總投入價(jià)格和其他所有產(chǎn)品價(jià)格都是當(dāng)做給定的來處理一樣。我們選擇該層次而非整個(gè)經(jīng)濟(jì)作為研究對(duì)象的原因是在公司和產(chǎn)業(yè)的層面上各類專家所關(guān)心的資本成本的問題的利息才最為接近。盡管如此重心就放在了局部均衡分析上，但所得結(jié)果仍然是構(gòu)造一般均衡模型的重要基石，而一般均衡便能解釋在此處為外生給定的價(jià)格是如何被決定的了。受文本字?jǐn)?shù)所限，作為此模型補(bǔ)充的一般均衡模型只能延到之后的文章中展現(xiàn)。I.有價(jià)證券的價(jià)值、杠桿以及資本成本A?未知現(xiàn)金流的資本化利率首先，想象一個(gè)所有物質(zhì)資產(chǎn)收歸屬于公司的經(jīng)濟(jì)體。假設(shè)在此刻，這些公司只能夠通過發(fā)型普通股籌集資金，債券發(fā)行或者是一半股票一半債券等籌資方式的情況我們?cè)诒竟?jié)結(jié)尾再討論。每個(gè)公司所擁有的物質(zhì)資產(chǎn)能夠?yàn)楣镜乃姓呒垂蓶|帶來不斷地現(xiàn)金流；但是一系列現(xiàn)金流的組成部分不必是連續(xù)的并且不確定的。收入的現(xiàn)金流，也就是普通股股利流，將被看做在未來無限持續(xù)的。而我們假設(shè)未來現(xiàn)金流的平均價(jià)值，或者說是單位時(shí)間的平均利潤(rùn)，是有限的并且服從隨機(jī)概率分布。我們將把固定股份的未來平均現(xiàn)金流當(dāng)做股份的回報(bào)，將平均值的數(shù)學(xué)預(yù)期當(dāng)做股份的預(yù)期收益。盡管個(gè)人投資者對(duì)于股份回報(bào)的概率分布形狀可能有著不同的看法，我們假設(shè)他們至少在預(yù)期回報(bào)上是一致的。該種描述不確定現(xiàn)金流的方法值得解釋。首先要注意的是這里的現(xiàn)金流指的是利潤(rùn)而非股息。下文能夠更加清楚看到，只要在管理層是以股東最大利潤(rùn)進(jìn)行管理的假設(shè)下，留存收益就能夠等同于被充分認(rèn)購(gòu)、首發(fā)行的普通股股票。所以，對(duì)于目前的目標(biāo)來說，一段時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金股利與留存收益的分配區(qū)別僅僅是細(xì)節(jié)問題。同時(shí)也要注意到，利潤(rùn)流的一段時(shí)間的平均價(jià)值的不確定性不能夠與其一段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流的連續(xù)性元素的多樣性相混淆。多樣性和不確定性是兩個(gè)完全不同的概念，必須與現(xiàn)金流的元素即使是確定的也會(huì)具有多樣性相區(qū)別。而且能夠看到，無論現(xiàn)金流因素是確定的還是不確定的，現(xiàn)金流價(jià)值的多樣性的影響是二階得到，對(duì)于我們的目的來說可以被放心的忽視。（其他因素同理）下一個(gè)假設(shè)在以下分析中扮演了策略性的角色。我們假設(shè)公司能夠被分為“相同回報(bào)”的等級(jí)，某一等級(jí)的任何公司發(fā)行的股票回報(bào)與同一等級(jí)的其他公司發(fā)行的股票回報(bào)成比例（即完全相關(guān)）。這個(gè)假設(shè)表明了最多在一定比例范圍內(nèi)，同一等級(jí)內(nèi)的不同股份回報(bào)不同。相應(yīng)的，如果我們調(diào)整規(guī)模上的不同，將回報(bào)的比例考慮到預(yù)期回報(bào)里，同一等級(jí)的比率的概率分布是相同的。它服從所有相關(guān)的股份比例依據(jù)（1）所屬不同等級(jí)（2）預(yù)期回報(bào)的不同而不同。該假設(shè)的意義在于我們能夠?qū)碛邢嗨乒煞莸牟煌緞澐纸M，也就是可完全替代的公司。于是我們得到了與工業(yè)中的可替代產(chǎn)品類似的概念。為了用馬歇爾的價(jià)格理論補(bǔ)充該類比，我們假設(shè)該分析中的相關(guān)股份在完全競(jìng)爭(zhēng)的完全市場(chǎng)中交易。通過對(duì)相似股票分組的定義，在完全的資本市場(chǎng)均衡中，每一美元的預(yù)期回報(bào)的價(jià)值必須與給定任意等級(jí)的股份相同?；蛘?，等價(jià)的，在給定等級(jí)中所有股份的價(jià)格與其預(yù)期回報(bào)成比例。第k類比例為1/pk,pj代表價(jià)格，xi代表k類中的j公司的單位股份的預(yù)期回報(bào)，于是可以得到⑴：和=一或者等價(jià)于（2），色■砥k等級(jí)的j公司的常數(shù)該常數(shù)pk（每個(gè)等級(jí)k都有的）具有幾個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)含義：（a）通過式（2）可以看出來pk是等級(jí)k中任意股份的預(yù)期回報(bào)率（b）由式（1）知1/pk是投資者為k等級(jí)的一美元股份可獲得的預(yù)期收益價(jià)值的價(jià)格（c）由（1）,通過類比永久債券的概念，pk可以作為k等級(jí)公司所產(chǎn)生的不確定收益流的價(jià)值資本化的市場(chǎng)利率。債務(wù)融資及其對(duì)有價(jià)證券價(jià)格的影響通過新形成的處理不確定現(xiàn)金流的方式，我們可以做出“公司不能發(fā)行債券”的假設(shè)來解決資本成本的核心問題。債務(wù)融資的引入從根基改變了股票市場(chǎng)。因?yàn)楣镜幕窘Y(jié)構(gòu)可能具有不同不力的債務(wù)比例、不同公司的股份，甚至同一等級(jí)，都可能導(dǎo)致收益的不同概率分布。在財(cái)務(wù)語言中，股份與不同程度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或者“杠桿”相對(duì)應(yīng)，于是他們之間不再是完美的替代品。為了證明在這些條件下的股票價(jià)格決定機(jī)制，我們做出以下兩個(gè)力度比較大的假設(shè),稍后會(huì)放松。⑴假設(shè)所有的債券（包括家庭為了持股目的發(fā)行的債務(wù)）單位時(shí)間都能夠獲得持續(xù)的收入，并且該收入無論發(fā)行人，對(duì)于所有交易者來說都是確定的。（2）債券同股票一樣在一個(gè)完全的市場(chǎng)中進(jìn)行交易，“完全”指的是兩個(gè)完全相互替代的商品必須以相同的均衡價(jià)格出售。它服從以下假設(shè)（1）所有的債券實(shí)際上是規(guī)模因子的替代品。他遵從假設(shè)（2）即債券必須以單位美元的回報(bào)的價(jià)值的價(jià)格來交易，或者說相應(yīng)數(shù)量的某種相同的物品具有相同的回報(bào)率。還回報(bào)率記做r,被稱作利率或者等價(jià)為確定現(xiàn)金流的資本化率?，F(xiàn)在我們就可以得到以下兩個(gè)關(guān)于不同資本結(jié)構(gòu)公司有價(jià)證券價(jià)值的基本結(jié)論：結(jié)論I。對(duì)于任何公司j,尊同之前一樣代表公司資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)（即代表減去利息前的預(yù)期利潤(rùn)）。以Dj表示公司債務(wù)的市價(jià)，以Sj表示公司股份的市價(jià)，以Vj=Sj+Dj代表公司所有有價(jià)證券的市價(jià)也就是公司市價(jià)。于是，結(jié)論I可以得出以下等式：（3） 片三（￡+片）=尊/Pk即，任何公司的市價(jià)與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是由其所屬等級(jí)的預(yù)期收益資本化率Pk決定。該結(jié)論還可以等價(jià)地表述成“資本的平均成本”x/Vj，也就是證券市值的預(yù)期收益率。這樣該結(jié)論就變成了 JXi￡ .=—=P（4）對(duì)于等級(jí)k的任意公司j來說。也即，任一公司的平均資本成本與資本結(jié)構(gòu)完全無關(guān)，并且與其所屬等級(jí)的純股權(quán)資本流的資本化率相等。為了證明結(jié)論I我們將會(huì)展示只要（3）式或（4）式的關(guān)系不在任何等級(jí)的公司中的不存在，套利就會(huì)發(fā)生并且恢復(fù)以上等式。此處我們故意使用了“套利”這個(gè)詞。如果不符合結(jié)論I,投資者就會(huì)買賣股票或者債券來交換現(xiàn)金流，買賣的所有相關(guān)方面都相同只是價(jià)格較低。于是該交換對(duì)于投資者來說是與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度無關(guān)的利好。隨著投資者發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，溢價(jià)的股票價(jià)值就會(huì)下降而折價(jià)的股價(jià)就會(huì)上升，于是逐漸消除了同等級(jí)公司市價(jià)的差異。進(jìn)行證明，考慮兩家同等級(jí)的公司假設(shè)在簡(jiǎn)化條件下件包郵相同的預(yù)期回報(bào)X。公司1完全以普通股的方式融資，公司2的債務(wù)結(jié)構(gòu)中包括了部分的債券融資。首先假設(shè)公司2的杠桿V2高于無杠桿公司V1。若某投資者持有公司2的s2美元價(jià)值的股份，占所有外部股份S2的比例為a。該投資組合的回報(bào)Y2是公司2股東可獲得總收益的a,總收益等于總回報(bào)X2減去利息rD2?；谕|(zhì)性的假設(shè)，公司2預(yù)期總收益X2在任何情況下都等于公司1的預(yù)期回報(bào)XI,所以在此后的分析中我們將以共同的X代替X1和X2。因此，上述組合的回報(bào)就可以寫作：（5）Y2=a（X-rD2）現(xiàn)在假設(shè)投資者出售了公司2的aS2的股份而買入了公司1的s1=a（S2+D2）的股份作為替代。他可以通過利用出售原來所持股份獲得的aS2資金以及憑借自身信用貸款得到額外的aD2，以作為對(duì)公司1股份持有的保證。他將會(huì)為自己獲得公司1的s1/S1=a（S2+D2）/S1的股份及收益。對(duì)個(gè)人借貸付出一定的利息aD2后，新組合的收益Y1如下:洛+0） %Fi? X亠raDz=盤—X—raDi5] Vi（6）通過比較式（5）和式（6）可以發(fā)現(xiàn)只要V2>V1就有Y1>Y1,于是使得公司2的股份所有者出售其所持股份，壓低了S2也即V2,同時(shí)買入公司1的股份，提高了S1然后V1也提高。結(jié)論即杠桿公司不能夠持有比無杠桿公司更好，因?yàn)橥顿Y者可以通過個(gè)人借貸將該平衡杠桿納入自己的投資組合中。現(xiàn)在考慮另外一種可能性，若杠桿公司的市值V2低于V2。假設(shè)一投資者最初持有s1的1公司股份，占總外部股份S1的a。他通過該持有可得到的回報(bào)：假設(shè)他將以另一個(gè)投資組合替換最初持有的股份，價(jià)值也為s1,但是由公司2價(jià)值s2美元的股份和d美元的債券構(gòu)成，而（7）旳=瓦弘—匸応 Si 骯 151=—（Z? +rJ=—（X-rDs）+r—si=—X=a—X換句話說新組合分別由公司2S2/V2的股份以及D2/V2的債券組成。新組合的回報(bào)中來源于股票的有s2/S2的公司2總股東回報(bào)（X-rD2）,來自于債券的有rd。帶入式（7）,投資組合的回報(bào)Y2可以寫作下式：（因?yàn)閟1=aS1）o通過比較Y2與Y1可以看出，如果V2VS1W則Y2超過Y1。于是使得公司1的股份持有者售出股份而買入公司2包括一定比例股份的混合組合。買入Sj/Vj的股票和Dj/Vj的債券的混合投資組合可被視作一個(gè)“消除”杠桿的操作，給予了無杠桿回報(bào)Xj—定的比例。正是這樣的消除杠桿操作防止了杠桿公司的價(jià)值持續(xù)的低于無杠桿公司，或者更普遍的說，防止了同等級(jí)的杠桿企業(yè)的平均資本成本X/Vj系統(tǒng)性的高于無杠桿企業(yè)。故證明了套利能夠防止V2高于V1,也就是在均衡條件下V2=V1，正如結(jié)論I所說一樣。結(jié)論II。通過結(jié)論I我們可以得出以下關(guān)于有債務(wù)融資的公司的普通股回報(bào)率的結(jié)論::等級(jí)的任意j公司的股票的預(yù)期回報(bào)率或者收益率i服從如下關(guān)于杠桿的線性函數(shù)：⑻ 右=P*+（圏一"D/S卜也即，股票的預(yù)期回報(bào)率等于本等級(jí)純權(quán)益流的一定資本化率，加上額外的融資風(fēng)險(xiǎn)，即債權(quán)比股權(quán)比率乘pk與r之間的差?；蛘叩葍r(jià)說，任何股票的市場(chǎng)價(jià)格由以持續(xù)的變化的比率ij資本化其預(yù)期回報(bào)得到的。大量的作者已經(jīng)寫出了與結(jié)論I類似的等式，盡管是用直覺的方式而非證明，并立刻堅(jiān)持該結(jié)論在目前的資本市場(chǎng)中并不可能。而我們目前得到的結(jié)論II則是全新的。為了建立起這個(gè)模型，我們首先定義預(yù)期回報(bào)率i服從如下：通過結(jié)論I中的等式（3）可以知道：兀=曲⑸+A）帶入（9）式并簡(jiǎn)化，即可得到等式（8）?；A(chǔ)結(jié)論的一些條件及延伸以上方法和及結(jié)論可以被運(yùn)用于多個(gè)有價(jià)值的方向，而此處我們只考慮三點(diǎn)：（1）在利息減免的條件下可以繳納公司利得稅（2）承認(rèn)多種債券及利息率的存在⑶承認(rèn)市場(chǎng)并非完美，因此會(huì)影響了套利過程。前兩個(gè)結(jié)論將會(huì)在本節(jié)中進(jìn)行簡(jiǎn)要的證明，更多內(nèi)容則放在第二部分的納稅問題中。市場(chǎng)的不完美性則將會(huì)在該節(jié)中的將本文結(jié)論與其他金融領(lǐng)域廣泛認(rèn)可的理論比較的D部分中進(jìn)行討論。目前公司稅征收方法的影響。在計(jì)算應(yīng)稅公司利潤(rùn)時(shí)候的利息扣除能夠防止套利過程而使得某個(gè)等級(jí)的公司的價(jià)值與其實(shí)物資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期回報(bào)成比例。相反，能夠證明（以與原始版本的結(jié)論I相同的證明方式）每個(gè)等級(jí)的公司的市值必須與其均衡時(shí)稅后凈預(yù)期收益（即息后凈股東預(yù)期收益）成比例。就是說我們要用一個(gè)新變量Xt代替之前結(jié)論I和II中的原始式子中的Xt,表示稅后的公司總收入： Jjf1°、 二fx"■—*門j—rli-I-fjy-三亓w+前d：其中的Xt表示了普通股東獲得的預(yù)期凈收益;T代表公司收入的平均稅率。j帶入公式后，經(jīng)過稅收調(diào)整后的結(jié)論與原來的結(jié)論有著相同的形式。即結(jié)論I變?yōu)椋骸觯篣J —foranyirminclassk結(jié)論II變?yōu)椋海↙2） —Pfr+3—T）D,/Sj其中PT是k等級(jí)稅后凈收益的資本化率。盡管結(jié)論的形式不變，特定的解釋需要進(jìn)行修改。尤其是稅后資本化率XT不再等于“平均資本成本”pk=Xj/Vj。正如所述，PT與“真實(shí)的”平均資本成本的區(qū)別是一個(gè)關(guān)于公司內(nèi)部投資計(jì)劃的問題（第二部分）。此處我們所關(guān)心的市場(chǎng)行為之間的差異并不重要。為了簡(jiǎn)化闡述過程，也為了繼續(xù)使用標(biāo)準(zhǔn)文獻(xiàn)中的屬于，我們將繼續(xù)使用PT代

表平均資本成本，雖然從嚴(yán)格意義上講該等式只有在無稅的時(shí)候才成立。多樣化債券和利率的影響。在現(xiàn)有的資本市場(chǎng)中我們發(fā)現(xiàn)不僅是一個(gè)而是整個(gè)利息率家族都隨著成熟度、貸款的家屬性、與現(xiàn)階段目標(biāo)最相關(guān)的元素、借款者的金融條件而變化。經(jīng)濟(jì)理論和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)都證明貸款者所要求的收益率隨著借款公司（或者個(gè)人）的債務(wù)比率升高而升高。如果是這樣的話，若假設(shè)所有借款者的簡(jiǎn)化收益率曲線都是相同的，則結(jié)論可以擴(kuò)展應(yīng)用到借貸資金供給增加的曲線。實(shí)際上由于利息率可能隨著杠桿變化而變化故結(jié)論I在形式和解釋上都不受影響；而借貸資金的平均成本將會(huì)隨著貸款增加而增加，所有渠道籌集到的資金的平均成本則與杠桿無關(guān)（除了稅收的影響）。該結(jié)論完全取決于那些在任何融資結(jié)構(gòu)中尋找債券和股票的和和組合來消除杠桿的套利者的能力。因?yàn)檫@種能力，市值的息前收益率，比如說所有途徑籌集資金的平均資金成本，對(duì)于同等級(jí)的所有公司來說是相同的。也就是說，隨著杠桿增加而增加的借入資金成本將會(huì)被相對(duì)應(yīng)的普通股收益的減少抵消。這看似荒謬的結(jié)果在與結(jié)論II聯(lián)系起來時(shí)更能能夠得到檢驗(yàn)。當(dāng)不同債權(quán)人對(duì)于特定等級(jí)的債務(wù)人的擔(dān)保品有著特定的偏好時(shí)，不同借款者的收益率曲線不同，結(jié)論I需要進(jìn)行較大的修正。如果例如作為某一等級(jí)的公司能夠以低于同杠桿下個(gè)人的利率進(jìn)行借貸，則公司的平均資金成本都會(huì)有輕微的下調(diào)，因?yàn)闉榱朔从吃摬煌軛U會(huì)有一定程度的增加。為了評(píng)估這一可能性，記住套利者的利息率即經(jīng)紀(jì)人的利率，而歷史上看，這一利率從未顯著的高于有代表性的公司利率。持有公司和投資可以按期借貸的信托機(jī)構(gòu)的操作與運(yùn)營(yíng)公司代表。能夠消除帶杠桿的股票所帶來的特殊優(yōu)勢(shì)。盡管只要所有借款者的收益曲線是相同的結(jié)論I就不會(huì)受到影響，但是普通股的收益率與卻不再如原始的結(jié)論II所述的完全線性相關(guān)了。如果r隨著杠桿增加，收益率i也會(huì)隨著D/S增加而增加，但是是以降低的速度而非不變速度。除了一些較高的杠桿水平，由利率公式的明確形式知，收益率甚至可能開始下降。i與D/S的關(guān)系可以采用下圖2中曲線MD所展示出來的形式，盡管實(shí)際上彎曲程度可能沒有這么大。相比之下，利率不變時(shí)該關(guān)系則是如圖2中的MM'線所示的線性關(guān)系。orOC91TTOT^TfcLMARKETVjtLUE!Dj/VjJLHjMHWW04orOC91TTOT^TfcLMARKETVjtLUE!Dj/VjJLHjMHWW04E-HnJ-lljCEQluMculixwlib唱40芷TQEayiTirRatio;iz/3.E［匚1TE_E1曲線MD的向下走部分也許些解釋，畢竟很難想象為什么投資者而非買彩票的人會(huì)買該區(qū)間內(nèi)的股票。記住，結(jié)論II的收益率曲線是更基礎(chǔ)的結(jié)論I的推論。如果風(fēng)險(xiǎn)偏好者的需求不能被證明能夠使得市場(chǎng)具有MD這樣的特殊收益率曲線的話,該需求將會(huì)被套利者的行為強(qiáng)化。后者將會(huì)認(rèn)為以股票和債券混合的方式擁有一定比例的公司股份是有利可圖的，較低收益率的股份將從較高收益率的債券中得以補(bǔ)償。結(jié)論I和結(jié)論與現(xiàn)有學(xué)說的關(guān)系至此我們所提出的關(guān)于公司和股票價(jià)值的理論似乎與金融領(lǐng)域現(xiàn)有的理論有著本質(zhì)上的差異。我們的觀點(diǎn)與現(xiàn)有觀點(diǎn)的主要不同之處用圖1和圖2大概概括了。結(jié)論I（式子（4））表明了平均資本成本Xf/Vj對(duì)于等級(jí)k的所有公司j來說是個(gè)常數(shù)，與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。這意味著，如果我們以某等級(jí)的公司為例，如果我們畫出每個(gè)公司市值預(yù)期收益率與杠桿比例或者說資本結(jié)構(gòu)的散點(diǎn)圖，那么點(diǎn)將會(huì)落在一條水平的直線上,截距為Pf,正如圖1中的實(shí)線mm'所示。由結(jié)論I我們可以推導(dǎo)出結(jié)論II（等式⑻），其中最簡(jiǎn)單的情況r為常數(shù)時(shí)表明了，對(duì)于某等級(jí)的所有公司來說，普通股的收益率與由Dj/Sj衡量的資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系約等于斜率為（Pf-r）截距為pf的直線。該關(guān)系可以通過圖2中的MM'定理得到體現(xiàn)，之前在附注中也說過。與此相反，傳統(tǒng)金融學(xué)家們的觀點(diǎn)則是，在其他條件相同的情況下，公司普通股的收益價(jià)格比（或者說是他的倒數(shù)，市盈率）通常只會(huì)受公司資本結(jié)構(gòu)中“適度”借款數(shù)量的輕微影響。以公式表達(dá)即表示對(duì)于等級(jí)k的任意公司j來說，Xf一rDfT/ Dj（13） —_—=―一=4*,aconsianLfor—<LtSi S4或者等價(jià)于，（14） E=聞i,這里ik*代表普通股的資本化率或者說是收益價(jià)格比，Lk代表k等級(jí)公司的最大合理杠桿數(shù)量。這假設(shè)了收益率與杠桿的關(guān)系是圖2中的水平實(shí)線ML'。在L'線以上，收益率可能會(huì)由于股票交易“打折力度”太大而大幅度上升。圖中虛線部分L'G則表明了杠桿率有可能存在更大的上升空間如果股票的價(jià)值由（14）式?jīng)Q定則所有公司的市值等于:也就是對(duì)于任何給定水平的稅后預(yù)期總收益XT，自然假設(shè)，ik*>r，公司價(jià)值會(huì)隨著j債務(wù)增加而上升；然而我們的結(jié)論I認(rèn)為公司價(jià)值是完全獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)的。另一個(gè)對(duì)比傳統(tǒng)理論與我們的主張的方式是在于資本成本上。Solving（16）forXT/Vjyields：（17） Xf/Vi=4*一（汩一 J根據(jù)該等式，平均資本成本與資本結(jié)構(gòu)并不獨(dú)立，但是隨著杠桿增加而降低，至少在適度的貸款率范圍內(nèi)是這樣的，正如圖1中的ms線所示?；蛘吒?jiǎn)單的說，在一定范圍內(nèi)債務(wù)融資要比股權(quán)融資更“便宜”。當(dāng)我們?cè)试S高杠桿下的股票收益率存在上升的可能，就會(huì)出現(xiàn)圖1中的U形曲線msto圖2中的ML'形股票收益率曲線意味著其實(shí)U型曲線已經(jīng)被眾多作者承認(rèn)了。很自然進(jìn)一步的研究就是提出與U型曲線對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)就是管理者為了達(dá)到股東利益最大化應(yīng)致力于的“最佳資本結(jié)構(gòu)”。根據(jù)我們的模型，相反的是并不存在這樣的最優(yōu)結(jié)構(gòu)——從資本成本的角度說所有結(jié)構(gòu)都是相同的。盡管下降，或者至少說U形曲線的資本成本函數(shù)是其他的主要學(xué)說之一，其結(jié)論的最終結(jié)果是顯而易見的。該理論中最重要的元素——股票的預(yù)期收益價(jià)格比由于傳統(tǒng)限制不受杠桿影響——是很少甚至不被認(rèn)為需要解釋的。它通常被當(dāng)做理所應(yīng)當(dāng)或者僅僅解釋說是市場(chǎng)行為。有關(guān)于常數(shù)收益價(jià)格比的理論反映大多數(shù)情況下適度的債務(wù)并不會(huì)為好公司股票的增加太多風(fēng)險(xiǎn)。由于增加的風(fēng)險(xiǎn)是非常輕微的，自然可以推斷公司不必為此而顯著增加收益率來誘使投資者持有股票。大衛(wèi)曾提出過更為復(fù)雜的曲線來解釋該理論。他提出由于保險(xiǎn)公司和其他特定的重要機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于債券要求非常的嚴(yán)格，非金融機(jī)構(gòu)能夠以低于自由市場(chǎng)中的貸款人的利率向他們借到資金。于是雖然他很可能得出我們的股東無法從杠桿中獲利的結(jié)論，但是他最終總結(jié)說股東可以通過目前的制度安排獲利。該收益可以通過貸款人愿意為借款公司的借款偏好而有的“安全的溢價(jià)”產(chǎn)生。傳統(tǒng)理論和杜蘭德理論的缺陷都在于混淆了投資者主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好和他們的客觀市場(chǎng)機(jī)會(huì)。正如之前提到過，我們結(jié)論I和結(jié)論II的有效性并不依賴于任何個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好的假設(shè)。也不涉及任何關(guān)于投資者給定風(fēng)險(xiǎn)水平下的充足補(bǔ)償問題。他們需要的條件只有市場(chǎng)中的商品不能持續(xù)以多于一個(gè)的價(jià)格進(jìn)行交易。或者更簡(jiǎn)潔的說就是一種的商品價(jià)格代表了同類其他商品的價(jià)格，不能持續(xù)的不同于兩種商品的加權(quán)平均價(jià)格（權(quán)重等于兩種商品分別在總數(shù)中所占比例）類比也許能更說明問題。單位美元的等級(jí)k公司的無杠桿現(xiàn)金流1/pk、單位美元確定現(xiàn)金流的價(jià)格1/r，第k等級(jí)的關(guān)系單位杠桿現(xiàn)金流j的價(jià)格1/ij/的關(guān)系分別與全牛奶的價(jià)格、黃油的價(jià)格以及脫脂牛奶的關(guān)系本質(zhì)上是一樣的。結(jié)論I表明了盡管借貸資金更便宜，但公司無法通過發(fā)行債券獲得擔(dān)保資金來降低資本成本—比如說提高其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流市值。該說法相當(dāng)于在不完全的市場(chǎng)中，奶農(nóng)一般無法通過從牛奶中提取出黃油并單獨(dú)出售獲得超過全牛奶獲得的收益，雖然單位重量的黃油價(jià)格遠(yuǎn)高于全牛奶。給牛奶脫脂而不是出售全牛奶帶來的好處是虛的；因?yàn)槌鍪鄹邇r(jià)黃油所帶來的利益將會(huì)在出售低價(jià)的剩余稀釋牛奶中損失。相似地，結(jié)論II中當(dāng)杠桿上升時(shí)單位杠桿現(xiàn)金流的價(jià)格將會(huì)降低與單位加侖的稀釋牛奶價(jià)格隨著提取的黃油持續(xù)增多而降低類似。顯然，只要單位黃油價(jià)格高于全牛奶后一種說法就是正確的，并且他認(rèn)為對(duì)于大多數(shù)的消費(fèi)者來說從牛奶中提取出一點(diǎn)乳脂（給股票加杠桿）并不會(huì)顯著的降低牛奶的味道（不會(huì)顯著增加風(fēng)險(xiǎn)）。而且，即使在杜蘭德所提出的學(xué)說限制中該說法都是有效的。假設(shè)大量人都習(xí)慣性的在法定以黃油代替牛奶的餐廳就餐（將資金委托給只能購(gòu)買債券的機(jī)構(gòu)投資者）?？梢源_定的是黃油的價(jià)格比沒有該限制時(shí)相對(duì)于稀釋牛奶將會(huì)更高（利率將會(huì)更低），這將會(huì)有利于那些在家吃飯以及喜歡稀釋牛奶的人（那些自己選擇投資組合并且愿意冒險(xiǎn)的人）。但是奶農(nóng)仍然無法通提取奶中的黃油來單獨(dú)出售而獲利（公司無法通過債券融資降低資本成本）。我們的理論可以看作是古典市場(chǎng)理論對(duì)于資本市場(chǎng)特殊案例的延伸。那些持有目前學(xué)術(shù)觀點(diǎn)的人無論他們是否意識(shí)到一定會(huì)假設(shè)在達(dá)到均衡的過程中不僅存在滯后和摩擦——一種我們都能感覺到的感受，為我們的結(jié)論只要這是一個(gè)任何程度的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都會(huì)持有懷疑眼神的假設(shè)。在任何事件中，這樣長(zhǎng)期、系統(tǒng)性的均衡偏離是否存在，或者我們的結(jié)論是否是對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)行為更好的描述只能夠在實(shí)踐調(diào)查中得到檢驗(yàn)。所以，在投資理論應(yīng)用前看一看實(shí)證也許是有幫助的?；A(chǔ)結(jié)論的一些初步實(shí)證不幸的是，目前能夠收集到的實(shí)證非常的少。實(shí)際上，我們只能夠?qū)ふ业絻蓚€(gè)最近的案例來為研究尋找一些方向，盡管范圍非常的有限。在結(jié)果能夠進(jìn)行我們預(yù)期能夠獲得的更復(fù)雜的檢驗(yàn)之前，我們將簡(jiǎn)要的回顧一下以上討論的兩個(gè)實(shí)證研究：（1）FBAllen

通過43對(duì)個(gè)大型公共事業(yè)進(jìn)行的有價(jià)證券收益率與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系分析。（2）羅伯特史密斯運(yùn)用面板數(shù)據(jù)以42家石油公司對(duì)Allen相當(dāng)驚人的結(jié)論進(jìn)行了檢驗(yàn)，看是否存在于有著完全不同特征的產(chǎn)業(yè)。Allen是研究是基于1947至1948年的平均數(shù)據(jù)，而史密斯則是用1953年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。杠桿對(duì)于資本成本的影響。根據(jù)已有的觀點(diǎn)，如等式（17）所示在大部分的范圍內(nèi)平均資本成本XXf/V隨著由D/V衡量的杠桿率的增加而線性減少。根據(jù)結(jié)論I，給定k等級(jí)的公司的平均資金成本等于相同的值Pg，與杠桿率無關(guān)。將XT/V與D/V結(jié)合起來可以對(duì)這兩個(gè)備擇假設(shè)做一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)試。如果傳統(tǒng)觀點(diǎn)是對(duì)的，該相關(guān)關(guān)系顯著為負(fù)，如果本文的觀點(diǎn)與事實(shí)更接近的話相關(guān)關(guān)系不會(huì)顯著不為0。兩個(gè)學(xué)說都提供了關(guān)于債券和優(yōu)先股市值的平均價(jià)值D和所有有價(jià)證券市值V的信息。從這些數(shù)據(jù)我們可以輕易的計(jì)算出D/V比例，下面的回歸等式中用d來表示該比例（百分比）。然而變量乂T/V的測(cè)量就較為困難。較為嚴(yán)格的說，分子應(yīng)該衡量稅后凈預(yù)期收益，但是該變量沒有直接可獲取的信息。作為金絲估計(jì)，我們模仿前面兩個(gè)作者用（1）Allen用1947年至1948年公共事業(yè)的實(shí)際凈收益平均值（2）史密斯用1953年石油公司的實(shí)際凈收益。兩個(gè)案例中的凈收益都被定義為利息、優(yōu)先股、股東公司稅后凈收益的和。盡管預(yù)期回報(bào)的這種近似無疑是非常粗糙的，但并沒有理由說明會(huì)引起該測(cè)試的系統(tǒng)性偏差，只要將回歸系數(shù)考慮在內(nèi)。然而，估計(jì)的粗糙將會(huì)導(dǎo)致更寬的分ElectricUtilitiesi—5.3+.006tir—.12（±,008）OilCompaniesx=8,5-j-.006dr―.04散。導(dǎo)致這種分散的另一因素是產(chǎn)業(yè)分類的粗糙，特別是石油公司的這個(gè)例子中，我們假設(shè)所有公司都屬于同一等級(jí)，但實(shí)際再好也只能是近似有效。以x表示我們對(duì)于Xt/V的近似估計(jì)（表示，如d—樣屬于百分?jǐn)?shù)），該檢驗(yàn)的結(jié)果如下：這些表達(dá)式所代表的點(diǎn)已經(jīng)畫在了圖3和圖4的散點(diǎn)圖中。這些測(cè)試的結(jié)果顯然是支持我們的假設(shè)的。兩個(gè)系數(shù)都非常的接近于0并且無統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。再者，傳統(tǒng)的觀點(diǎn)即使在系數(shù)符號(hào)上都無法得到支持。短期內(nèi)數(shù)據(jù)并無法證明隨著債務(wù)比率增加資本成本會(huì)降低。該散點(diǎn)圖顯然也不存在普遍被認(rèn)為存在于資本成本與杠桿之間的U型曲線這樣的關(guān)系。該圖形效果是經(jīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)證明的，兩個(gè)產(chǎn)業(yè)的曲線彎曲程度都并非顯著不為0的，而系數(shù)符號(hào)則與假設(shè)相反。s!2-亠L(fēng).di[1[1K>1:94s!2-亠L(fēng).di[1[1K>1:94wo?；U^iwa.? wlute3u(!?Stair?屮(gi網(wǎng)t ?rc^hmm叩imF]CUJ3￡5.V]J.LD031f口科$TOCkI”RELA'fl01?TOLEVER^aEJMja置ElKtkiCUtlutit^19+778「也皆一?暫首處￡<常!-ux-i:z-?!!4??_1rtl莖：mrj」」Jud*L3盂竊咅E5酬”L亦賓花眺電gaTgutarSlwb=!訟期1!承砒wetfEAlL$4SjT創(chuàng)lOQFegeke4.Co&lofCapital】xElELATKitrtorBNANCiAiStsvcivehKa42Oil匸口且饑也衛(wèi)気吋和注意到根據(jù)我們的模型，回歸等式中的常數(shù)項(xiàng)由無杠桿現(xiàn)金流的資本化率PT衡量，于是轉(zhuǎn)化成了該等級(jí)的平均資本成本的問題。石油公司8.5%的估計(jì)值對(duì)應(yīng)公共電力事業(yè)5.3%的估計(jì)值都與先驗(yàn)的預(yù)期相符合，無論是絕對(duì)值還是相對(duì)價(jià)差。杠桿對(duì)普通股收益率的影響。根據(jù)結(jié)論II，如等式12及圖2示，任何等級(jí)的普通股的預(yù)期收益率nT/S隨著杠桿率D/S增加而增加。兩者的關(guān)系在大部分區(qū)域內(nèi)是以正斜率的線性相關(guān)（如圖2MM'所示），盡管當(dāng)向右邊移動(dòng)足夠遠(yuǎn)時(shí)斜率會(huì)趨向于平緩（如曲線MD'），意味著高杠桿將會(huì)導(dǎo)致更高的資本成本。依據(jù)傳統(tǒng)的觀點(diǎn)，收益率曲線是杠桿率的函數(shù)，并且在大多數(shù)相關(guān)范圍內(nèi)是一條水平直線（如圖ML'）;而更不多的就是，收益率會(huì)以遞增的速度增加。此處也一樣，在nr/s和D/S的例子中一樣的簡(jiǎn)單直接的聯(lián)系就能夠?yàn)樵搩煞N觀點(diǎn)提供檢驗(yàn)。如果我們的觀點(diǎn)是正確的，則應(yīng)該為顯著正相關(guān)；如果傳統(tǒng)觀點(diǎn)是正確的，則為負(fù)相關(guān)。在服從以上關(guān)于XXt的條件時(shí)，我們可以用實(shí)際股東凈收益來近似估計(jì)nr。用z表示每個(gè)例子中nT/s的估計(jì)值（百分比），h表示D/S的比例（百分比），得到以下結(jié)果：ElectricUtililicss6.6+AJ17Ar-.53（￡.004}ORCompaniess—8.94-.051A /=.53.012}該結(jié)果已經(jīng)展現(xiàn)在了圖5和圖6的散點(diǎn)圖中。這里再次強(qiáng)調(diào)，我們的分析的意義是由數(shù)據(jù)決定的。在采用大量樣本下，兩個(gè)系數(shù)都是正的并且高度顯著。并且，方程系數(shù)的估計(jì)值似乎也很符合我們的假設(shè)。根據(jù)方程（12）截距項(xiàng)應(yīng)該等于特定等級(jí)的值PT，而斜率等于（pT-r）o通過對(duì)結(jié)論I的檢驗(yàn)我們看到石油公mpT的均值應(yīng)該約等于8.7。由于該時(shí)期內(nèi)的高級(jí)資本平均收益率大約是7/2%，所以截距項(xiàng)常數(shù)應(yīng)該約為8.7%斜率約大于5%o這些值分別很接近于回歸估計(jì)出的8.9%和5.1%。對(duì)于公共電力事業(yè)，在所檢驗(yàn)的年份里，高級(jí)資本的收益率也是約等于7/2%，但是由于結(jié)論I的檢驗(yàn)中PT的均值估計(jì)值是5.6%斜率可能約為2%以上。實(shí)際回歸出的斜率是1.7%,稍微低了點(diǎn)，但是仍然在其理論值的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差誤差范圍內(nèi)。由于這一低估的斜率以及較大的杠桿率均值（h〒=160%）回歸出來的常數(shù)估計(jì)值6.6%偏高，盡管在結(jié)論I的檢驗(yàn)中并未顯著的不同于5.6%o當(dāng)我們?cè)谝陨系姆匠讨屑尤胍粋€(gè)平方項(xiàng)來檢驗(yàn)大小和方向，得到以下估計(jì)值：EkctricUtilitiesa=4.64-.004/t一*007岸OilCompaniess=5,5+.0724一.016A1.兩個(gè)例子中的曲度都是負(fù)的。實(shí)際上，對(duì)于觀測(cè)值中杠桿率覆蓋了更大范圍的公共電力來說，平方項(xiàng)的負(fù)系數(shù)在5%的水平下是顯著的。正如我們所看到的，盡管負(fù)利率能夠被我們的模型以借貸資金的上升成本解釋，卻直接與傳統(tǒng)假設(shè)相對(duì)。總之，以上所檢驗(yàn)的實(shí)證案例似乎大體上與我們的模型一致，而很大程度上與傳統(tǒng)觀點(diǎn)相悖。毋庸置疑在得到本理論能夠解釋市場(chǎng)行為的堅(jiān)定結(jié)論之前還需要進(jìn)行更多的檢驗(yàn)。還需要謹(jǐn)慎，尤其是關(guān)于結(jié)論II，部分是因?yàn)榭赡艽嬖诘慕y(tǒng)計(jì)陷阱，部分是因?yàn)榭赡軐?duì)股票收益率有系統(tǒng)性影響的因素在該模型中并未全部被考慮到。尤其是沒有做出更多檢驗(yàn)當(dāng)下研究的很多的股利支付比率可能帶來的影響的嘗試。不進(jìn)行該檢驗(yàn)的原因有兩個(gè)。首先，我們主要的目標(biāo)是評(píng)估本模型初步成立的情況，以及由于該模型基于投資者的理性行為，股利本身并不起作用。再者，在一個(gè)股利政策是普遍且穩(wěn)定存在的世界中，并不能簡(jiǎn)單的從股利政策對(duì)股票價(jià)格的表面影響中剝離出真正的影響，后者僅僅體現(xiàn)了股利作為長(zhǎng)期預(yù)期盈余的間接衡量指標(biāo)的作用。股利政策和杠桿可能存在的關(guān)系使得之前提到的困難更加復(fù)雜。II投資理論分析的解釋資本結(jié)構(gòu)和投資策略在我們資本成本和融資結(jié)構(gòu)的結(jié)論基礎(chǔ)上（忽視稅的情況），我們可以得出以下關(guān)于公司最優(yōu)投資策略的簡(jiǎn)單規(guī)則：結(jié)論III。如果一個(gè)k等級(jí)的公司在做決策時(shí)是以股東最大利潤(rùn)為準(zhǔn)的，那么只要投資回報(bào)率P*大于pk就是投資機(jī)會(huì)。即公司是否投資的決策點(diǎn)在任何情況下都是pk并且完全與融資所使用的證券種類無關(guān)。等價(jià)地，我們可能會(huì)說無論用什么融資方式，公司的資本邊際成本等于資本平均成本，等于其所屬等級(jí)的無杠桿現(xiàn)金流的資本化率。為了得到該結(jié)果，我們考慮公司可用的主要三種融資途徑債券、留存收益和普通股，然后表明在每種方式中，只要p*》pk投資就是值得實(shí)施的。首先考慮發(fā)行債券為投資項(xiàng)目融資的案例。從結(jié)論I中在投資項(xiàng)目實(shí)施以前公司的市值為：普通股的價(jià)值為：（21） S.=V9-如果此時(shí)公司借入I美元來為一個(gè)收益率為p*的投資項(xiàng)目融資，其市值將成為：航+/>*/（22） 匕=一二一=叭+——pt pt普通股的市值將變成:(23)或者是用等式（21）：故?lISp"二0說明一下，假設(shè)k等級(jí)公司的不確定現(xiàn)金流資本化率是10%,借款利率是4%。那么如果給定一個(gè)預(yù)期收入是1000的公司，如果完全靠普通股融資，根據(jù)結(jié)論I我們知道該公司股票市值為10000?假設(shè)現(xiàn)在該公司的管理者發(fā)現(xiàn)了一個(gè)支出為100、預(yù)期收益率為8%的投資機(jī)會(huì)。乍一看這似乎是一個(gè)有利可圖的機(jī)會(huì)，因?yàn)轭A(yù)期回報(bào)是利息的兩倍。但是如果管理層以4%利率借入100元的必需資金，公司的總預(yù)期收入增加到1008而市值增加到了10080。但是該公司現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)中有100的債券，相應(yīng)的，股票的市值因?yàn)檫@個(gè)表面上看似有利可圖的投資而實(shí)際上從10000減到9980。或者換種方式說，借入的資金雖然使得收益變得便宜，但也因增加杠桿使得股票市值大打折扣從而損害了股東?？紤]下一個(gè)使用留存收益的案例。假如在經(jīng)營(yíng)過程中，公司獲得了I美元的現(xiàn)金（不會(huì)侵蝕其資產(chǎn)的盈利能力）。如果現(xiàn)金被當(dāng)做股息分給股東，他們?cè)瓉淼呢?cái)富在此后變?yōu)?/p>

此處X；表示不包括所討論的I在內(nèi)的資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)。然而若果該資金被公司留存君+(26) =鳳= -Do—St Pi來用于給預(yù)期回報(bào)率為P*的新資產(chǎn)融資，那么股東財(cái)富將會(huì)變?yōu)?顯然， ，只要p*》pk,通過留存收益融資的投資計(jì)劃能夠增加股東的凈財(cái)富。最后，再來考慮普通股融資的例子。以Po代表現(xiàn)在每股的市值，簡(jiǎn)單假設(shè)該價(jià)格只反映現(xiàn)階段的預(yù)期收益，即不反應(yīng)所討論的投資項(xiàng)目在未來能夠帶來的任何收益增加那么如果N是原始的股份數(shù)量，每股價(jià)格為：（27） A=S./N而需要為投資項(xiàng)目融資的I美元所對(duì)應(yīng)的新股份數(shù)量為：iPq投資后股票的市值變?yōu)榱耍篻 fit%+問

凡= —g fit每股市值為:(29)Fi根據(jù)（28）5十M(29)Fi根據(jù)（28）5十MW片十—fit式，I二MPo，我們可以將MPo加入，從方括號(hào)中減去I，得到以下:1 P—Pk碼y 何+旳幾4 JA1十AfL pt_㈤）.*1 K—角A4-Afpt只要P*>pko所以由普通股融資的投資項(xiàng)目對(duì)于目前股東來說是有利的，只要它的收益率高于資本化率pko再舉一個(gè)數(shù)據(jù)的例子可能更容易說明結(jié)果以及搞清楚為什么決定點(diǎn)是Pk而不是普通股現(xiàn)在的收益率。假如pk是10%,r是4%,公司的原始預(yù)期收益是1000，管理層有一個(gè)投資100收益率12%的投資項(xiàng)目。如果最初的資本結(jié)構(gòu)是50%的股票50%的債券,1000股股票，則根據(jù)結(jié)論I普通股的市值是5000或者每股5。而且由于利息為0.04X5000=200，普通股收益率為800/5000=16。通過發(fā)行每每股5的20%股份來為100的額外投資融資的話將會(huì)稀釋原有股東的股權(quán)，因?yàn)檫@100的投資只承諾12%的收益率而原有普通股有16%的收益率。然而實(shí)際上，公司的收入會(huì)增加到1012;公司價(jià)值為10120;普通股價(jià)值為5120。由于現(xiàn)在有1020股股票，所以每股是5.02，于是原始股東的財(cái)富是增加了的。而發(fā)生的就是每股預(yù)期收益的稀釋對(duì)每股市價(jià)的影響被下降的杠桿抵消了再次重申，我們的結(jié)論實(shí)在與傳統(tǒng)觀點(diǎn)太不相同，以至于很容易被誤解。快速瀏覽，結(jié)論III似乎說的是公司的資本結(jié)構(gòu)并無影響；因此，所以公司財(cái)務(wù)中的核心問題——最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題一一便不再是一個(gè)問題。所以闡明這一點(diǎn)也許會(huì)容易消除這類可能的誤解。結(jié)論三和公司財(cái)務(wù)計(jì)劃對(duì)于結(jié)論三范圍的誤解可以通過銘記“該主張告訴我們只有投資計(jì)劃的融資結(jié)構(gòu)與其自身是否有價(jià)值無關(guān)”來解決。這并不意味著所有者（或管理者）沒有偏好某種融資策略的理由，也不意味某等級(jí)公司的融資中沒有其他的策略或者技術(shù)性措施。偏好某種融資結(jié)構(gòu)類型的理由在我們的模型中依舊存在，比如普通股融資。一般來說，除非發(fā)生了大規(guī)模的石油罷工這類事件，我們假設(shè)市場(chǎng)在對(duì)未來回報(bào)進(jìn)行預(yù)期時(shí)會(huì)給予目前及近期收益較大的參考權(quán)重。于是，如果公司所有者發(fā)現(xiàn)了一個(gè)收益高于P的大投資項(xiàng)目，他們可能會(huì)偏向于不通過普通股的方式融資，因?yàn)楣善笔袃r(jià)可能無法很好地將新項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的資本化。更好的方式應(yīng)該是發(fā)行優(yōu)先股（在本聯(lián)系中需要記住股東是能夠自由借貸的）。另一個(gè)可行的方式是該項(xiàng)目一開始就用債務(wù)融資。一旦該項(xiàng)目表現(xiàn)出實(shí)際的收益增加，先前的債務(wù)便可以用更好價(jià)格的股權(quán)或者留存收益替換?；蛘呖梢皂樦悸方Y(jié)合以上兩種方式：利用轉(zhuǎn)化率逐步降低的可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股。即使是這樣的兩階段融資計(jì)劃都可能被認(rèn)為是為外人賺取了太多的股份，因?yàn)樾鹿蓶|實(shí)際上是獲得了公司未來任何類似的新投資機(jī)會(huì)的收益的。如果有理由相信在不久的將來會(huì)出現(xiàn)更大的投資機(jī)會(huì)，并且存在現(xiàn)在的借貸削弱未來借貸的危險(xiǎn)時(shí)，公司所有者會(huì)發(fā)現(xiàn)通過將現(xiàn)有投資項(xiàng)目分離出去給有著獨(dú)立財(cái)務(wù)的子公司能夠最大化保護(hù)自有利益。顯然這些與做出關(guān)鍵評(píng)估以及計(jì)劃最優(yōu)財(cái)務(wù)策略有關(guān)的問題是無比瑣屑的，盡管他們應(yīng)該對(duì)基礎(chǔ)決策并無影響（只要p*>pk）另一個(gè)為什么財(cái)務(wù)計(jì)劃有可能并不是沒影響的原因是管理層更關(guān)心的僅僅是是股東利益長(zhǎng)遠(yuǎn)化。這樣一個(gè)并不與其他所有者相沖突的管理目標(biāo)相較其他種類的財(cái)務(wù)規(guī)劃似乎更容易被采用一些。比如說在很多的借貸協(xié)議中，債主可以規(guī)定目