2022年紡織服裝行業(yè)三季報總結(jié)：蟄伏蓄力等待拐點

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S品牌服飾：疫情仍是最大變量，Q4庫存健康化成為品牌商最關(guān)注點010203紡織制造：Q3全球品牌商庫存壓力凸顯，拐點預(yù)計在23Q2重點標(biāo)的估值4品牌服飾015行業(yè)：

疫情仍是最大變量，Q4庫存健康化成為品牌商最關(guān)注點622Q3疫情仍成為重大變量：從6月開始，以運動戶外龍頭為首在線下疫情影響減弱+618大促帶動下實現(xiàn)迅速修復(fù)，疊加基數(shù)因素影響，7-8月持續(xù)向好，但進入9月后，疫情反復(fù)導(dǎo)致增速重新下行，7/8/9當(dāng)月服裝社零增速分別為+0.8%/+5.1%/-0.5%運動龍頭Q3流水符合預(yù)期，但疫情影響下庫存壓力開始體現(xiàn)：三季度來看安踏/FILA/李寧/特步/361流水分別增長中單位數(shù)/低雙位數(shù)/中雙位數(shù)/20%-25%/高雙位數(shù)，符合預(yù)期，其中7-8月明顯向上，但9月普遍降速；折扣來看，同比普遍有低單位數(shù)到中單位數(shù)的加深;庫銷比來看，安踏/FILA/李寧/特步/361分別在5X+/7X+/4X+/接近5X/5X+水平，較自身正常水平加深半個月到一個月不等，來自十一及雙十一備貨，以及疫情帶來的庫存壓力，因此從Q4來看，各家都希望通過折扣讓步盡量實現(xiàn)庫存健康化01，公司公告，浙商證券研究所圖：運動服飾單季度流水表現(xiàn)&Nike、Adidas大中華區(qū)季度收入增速圖：規(guī)模以上企業(yè)社會零售總額增速（%）47.631.212.3

12.87.5-3.3-0.5

-2.34.81.20.85.1-0.51.05.03.45.7

6.2-1.02.4-6.0-14..584.2

2.00.72.2-1.3-12.7-6.2

-16.2-22.8-2.24.51.81.00.9-40.0-20.00.020.040.060.080.0

零售額：服裝鞋帽針紡織品當(dāng)月同比（%）69.1相對19復(fù)合增速（%）160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%FILA流水特步流水Nike大中華區(qū)收入（剔除匯率）

安踏流水李寧流水361度主品牌流水Adidas大中華區(qū)收入（剔除匯率）子行業(yè)表現(xiàn)：Q2疫情沖擊下運動及戶外優(yōu)勢顯著701，浙商證券研究所細(xì)分領(lǐng)域代碼上市公司收入(億元） 收入YOY 歸母凈利（億元） 歸母凈利YOY22Q122Q222Q322H122Q1-Q322Q122Q222Q322H122Q1-Q322Q121Q222Q222Q322H122Q1-Q322Q122Q222Q322H122Q1-Q32020.HK安踏體育259.713.8%35.88-6.6%運動服飾2331.HK李寧124.121.7%21.8911.6%1368.HK特步國際56.837.5%5.9038.4%運動時尚002832.SZ002154.SZ比音勒芬報喜鳥8.111.65.08.49.110.413.120.022.230.430.2%16.3%-14.3%-14.5%20.1%4.5%8.6%1.0%13.0%2.2%2.132.060.950.810.820.592.791.202.952.655.733.8441.3%13.7%-13.4%-27.2%30.4%13.8%20.2%1.1%24.9%4.7%家紡002293.SZ002327.SZ603365.SH羅萊生活富安娜水星家紡12.96.78.111.06.68.413.46.58.623.813.416.437.219.825.0-2.5%6.8%12.3%-9.2%-2.3%-7.2%-9.3%-5.0%2.2%-5.7%2.1%1.4%-7.0%-0.4%1.7%1.591.050.851.001.170.850.631.060.221.691.160.762.232.111.073.923.281.83-12.8%13.8%7.4%-36.3%-9.7%-74.0%-18.9%8.2%-11.9%-21.1%0.7%-34.9%-20.2%3.2%-27.0%休閑裝002563.SZ603877.SH603518.SH森馬服飾太平鳥錦泓集團33.124.610.823.317.37.733.020.38.656.442.018.589.462.227.10.0%-7.7%0.7%-27.3%-26.1%-13.9%-5.8%-15.4%0.5%-13.4%-16.3%-5.9%-10.8%-16.0%-4.0%2.091.900.413.132.080.39(1.05)(0.57)(0.06)1.670.190.361.041.330.362.711.530.72-40.7%-6.4%-56.5%-133.4%-127.4%-114.4%-39.8%-86.5%395.0%-84.3%-67.6%-73.3%-71.2%-72.5%-48.9%高端女裝603587.SH603808.SH003016.SZ地素時尚歌力思欣賀股份6.06.35.05.05.43.96.25.74.111.011.79.017.217.513.0-9.1%17.2%-7.4%-27.6%-3.7%-21.6%-7.8%0.2%-11.7%-18.6%6.5%-14.2%-15.0%4.4%-13.5%1.500.470.621.950.930.981.010.030.371.240.310.302.520.500.993.750.821.29-23.1%-49.7%-34.3%-47.9%-96.4%-62.2%-25.1%-45.5%-42.9%-35.4%-73.0%-48.5%-32.4%-66.5%-47.3%男裝600398.SH1234.HK601566.SH002029.SZ海瀾之家中國利郎九牧王七匹狼52.17.78.843.05.25.641.66.68.195.214.012.914.5136.819.522.6-5.1%-5.6%-5.2%-7.2%-10.9%-7.3%3.4%-14.4%-3.3%-6.1%3.2%-7.8%-6.1%-3.4%-10.2%-5.1%7.23(0.57)0.458.080.230.185.53(0.03)0.454.74(0.55)0.0712.762.57(0.60)0.9017.49(1.15)0.97-14.2%-158%-29.9%-31.6%-110.8%148.3%19.2%/16.4%-22.7%-5.3%-149.0%9.2%-14.6%-319.9%9.7%戶外603908.SH300005.SZ牧高笛探路者3.32.15.42.52.92.88.74.611.67.556.1%14.4%64.7%12.9%56.0%13.9%61.3%13.6%60.0%13.7%0.370.080.320.030.760.130.17(0.10)1.130.211.300.1173.4%-25.5%137.1%297.2%-5.0%-162.6%111.8%47.2%82.4%-61.7%從22Q3各子行業(yè)表現(xiàn)來看：港股運動龍頭：

雖然9月疫情影響下江蘇，李寧、特步國際、安踏體育仍然展現(xiàn)了符合預(yù)期的流水表現(xiàn)；A股運動時尚：比音勒芬、報喜鳥在門店數(shù)量增長及同店效率提升的支撐下業(yè)績增長顯著優(yōu)于同業(yè)；戶外：露營經(jīng)濟驅(qū)動牧高笛內(nèi)銷高增，外銷進入淡季后受海外需求壓力影響略有降速，同時Q3利潤在套保損失、運費及營銷費用增加下單季度體現(xiàn)壓力；家紡三龍頭：富安娜表現(xiàn)依舊穩(wěn)健，羅萊及水星電商和加盟發(fā)貨物流仍受到疫情影響，致利潤率下滑；男女裝及休閑裝：Q3受到疫情影響，收入下滑同時剛性成本拖累利潤表現(xiàn)，利潤端承壓較Q2改善，但壓力仍較為明顯，其中男裝壓力小于高端女裝及休閑裝表：品牌服飾季度表現(xiàn)李寧：全年指引不變，庫存壓力小，估值具備吸引力0182020Q12020Q22020Q32020Q4全平臺（不包括李寧YOUNG）10%-20%高段下降中單位數(shù)下降中單位數(shù)增長10%-20%中段增長線下（零售+批發(fā)）20%-30%低段下降10%-20%低段下降低單位數(shù)下降10%-20%低段增長直營30%-40%中段下降10%-20%低段下降低單位數(shù)下降中單位數(shù)增長加盟10%-20%高段下降高單位數(shù)下降低單位數(shù)下降10%-20%中段增長電商10%-20%低段增長20%-30%高段增長40%-50%低端30%-40%中段增長2021Q12021Q22021Q32021Q4全平臺（不包括李寧YOUNG）80%-90%高段90%-100%低段40%-50%低段30%-40%低段線下（零售+批發(fā)）80%-90%低段90%~100%低段30%-40%高段20%-30%高段直營90%-100%低段80%~90%高段30%-40%中段20%-30%高段加盟80%-90%低段90%~100%低段30%-40%高段20%-30%高段電商約100%90%~100%高段50%-60%中段40%-50%低段2022Q12022Q22022Q3全平臺（不包括李寧YOUNG）20%-30%高段高單位數(shù)下降10%-20%中段線下（零售+批發(fā)）20%-30%中段高單位數(shù)下降10%-20%中段直營30%-40%中段高單位數(shù)下降20%-30%低段加盟20%-30%低段高單位數(shù)下降10%-20%低段電商30%-40%中段中單位數(shù)增長20%-30%中段李寧Q3增速符合預(yù)期，電商、直營領(lǐng)跑：全平臺來看Q3零售流水實現(xiàn)中雙位數(shù)增長，其中線下流水中雙位數(shù)增長，直營受益門店凈增增速更快，達到20%-30%低段，加盟增長低雙位數(shù)；電商繼續(xù)領(lǐng)跑，達到20%-30%中段增長分品類來看，籃球好于跑步、跑步好于其他，超輕19為代表的專業(yè)運動產(chǎn)品支撐生意增長，鞋類增長好于服裝增長零售折扣率及庫存略有加深，庫存壓力小：22Q3零售折扣率6.5-7.0折，同比有低單位數(shù)加深，環(huán)比上半年整體也小幅度加深；庫銷比略高于4，同比小幅度加深（疫情影響），環(huán)比也有小幅度加深（與季節(jié)性備貨有關(guān)），預(yù)計年末回到4以下水準(zhǔn)，壓力較小表：李寧逐季零售流水增長表現(xiàn)盈利預(yù)測及投資建議：十一黃金周公司全渠道保持高單位數(shù)到低雙位數(shù)增長，Q4雖全行業(yè)面臨清庫挑戰(zhàn)，但李寧庫存壓力相對較輕，因此公司暫維持全年指引不變，即收入高雙位數(shù)到20%低段增長，利潤率維持高雙位數(shù)水準(zhǔn)預(yù)計公司22/23/24年歸母凈利46/57/68億元，同比+14%/25%/19%，對應(yīng)當(dāng)前PE23/19/16X。雖短期疫情帶來流水及折扣率波動，但公司庫銷比較為健康，中長期仍是在品牌聲量、產(chǎn)品口碑及業(yè)績增長上最值得期待的大眾運動品牌之一，估值具備吸引力，繼續(xù)推薦風(fēng)險提示：疫情影響零售表現(xiàn)，特殊輿論事件影響零售表現(xiàn)（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入22,572.2827,134.2932,231.9538,077.91(+/-)56.1%20.2%18.8%18.1%凈利潤4,010.884,575.245,709.946,781.12(+/-)136.1%14.1%24.8%18.8%每股收益（元）1.531.752.182.59P/E26.723.418.715.8安踏體育：流水符合預(yù)期，但23年謹(jǐn)慎019表：安踏品牌零售金額增長Q1 Q2 Q3 Q42020 20%-25%下滑 低單位數(shù)下滑 低單位數(shù) 低單位數(shù)2021 40%-45% 35%-40% 10%-20%低段 10%-20%中段2022 10%-20%高段 中單位數(shù)下滑 中單位數(shù)增長表：非安踏品牌零售金額增長Q1 Q2 Q3 Q42020FILA中單位數(shù)下滑其他高單位數(shù)下滑F(xiàn)ILA10%-20%低段其他25%-30%FILA20%-25%其他50%-55%FILA25%-30%其他55%-60%2021FILA75%-80%其他115%-120%FILA30%-35%其他70%-75%FILA中單位數(shù)

其他品牌35%-40%FILA高單位數(shù)其他品牌30%-35%2022FILA中單位數(shù)

FILA高單位數(shù)下滑

FILA低雙位數(shù)增長

其他品牌40%-45% 其他品牌20%-25%增長 其他品牌40%-45%增長 Q3流水符合預(yù)期，折扣穩(wěn)定，庫存環(huán)比略有加深安踏品牌：流水符合預(yù)期，折扣穩(wěn)定。22Q3流水增長中單位數(shù)，大貨折扣7.4折（同比持平），兒童折扣7.6折（同比改善3pp），庫銷比略超5X（環(huán)比略有加深，與國慶及雙十一備貨有關(guān)）FILA：電商領(lǐng)跑，折扣及略有加深。22Q3流水增長低雙位數(shù)，其中電商增速高達65%，彌補線下疫情對客流的影響；全渠道折扣7.5折（加深2pp，但正價店保持8.5-8.6折），庫銷比7-8X，環(huán)比加深其他品牌：KOLON受益露營表現(xiàn)亮麗。22Q3DESCENTE流水增長35%+，KOLON受益露營熱潮流水增長55%+，其中線上線下增速雙雙超過50%，9-10月線下單店月店效突破50w22Q3與預(yù)期比較：22Q3流水表現(xiàn)符合公司8月對下半年流水增長指引（安踏中單位數(shù)到高雙位數(shù)，F(xiàn)ILA雙位數(shù)）偏下限，新品牌繼續(xù)保險高于指引（30%+增長）十一假期及雙十一：各品牌都有正增長（受益于后半周的全國降溫），其中KOLON最為亮眼；而從馬上到來的雙十一來看，公司會以流水增長為首要目標(biāo)，進行一定的折扣放送，保證庫存健康化23年來看預(yù)算偏謹(jǐn)慎：預(yù)算編纂正在進行中，考慮消費環(huán)境及健康增長會較為謹(jǐn)慎，安踏及FILA品牌中長期流水規(guī)模目標(biāo)不變，但23單年增速弱于贏領(lǐng)計劃（贏領(lǐng)計劃目標(biāo)安踏18%-25%流水復(fù)合增長）盈利預(yù)測：考慮22H2消費環(huán)境及23年預(yù)算情況，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計2022/23/24年公司歸母凈利同比+4%/+20%/+15%至80/95/110億元，對應(yīng)PE23/19/17X；短期運動服飾整體受消費環(huán)境影響呈現(xiàn)業(yè)績增長波動，但中長期安踏成熟的多品牌矩陣仍有利于其實現(xiàn)競爭優(yōu)勢鞏固及市占率的持續(xù)提升，繼續(xù)看好風(fēng)險提示：疫情影響零售表現(xiàn)，海外消費環(huán)境波動影響合營公司業(yè)績盈利預(yù)測與估值20212022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）49,32856,49764,08672,406同比（%）38.9%14.5%13.4%13.0%歸母凈利潤（百萬元）7,7208,0099,52310,991同比（%）49.6%3.7%18.9%15.4%每股收益（元）2.862.963.524.06P/E

23.7 22.8 19.2 16.6特步國際：10月流水壓力體現(xiàn)，Q4庫存健康化為最重要課題012020Q12020Q22020Q32020Q4零售銷售增長20-25%跌幅低單位數(shù)跌幅中單位數(shù)高單位數(shù)零售折扣水平6.5-7折6.5-7折6.5-7折6.5-7折零售庫存周轉(zhuǎn)約5個半月5-5.5月約5個月5個月以下2021Q12021Q22021Q32021Q420212022E2023E2024E零售銷售增長約55%30%-35%中雙位數(shù)20%-25%營業(yè)收入（百萬元）10,013.212,837.114,547.316,780.3零售折扣水平7-7.5折7.5-8.0折7.5-8.0折7.5-8.0折同比（%）22.53%28.20%13.32%15.35%零售庫存周轉(zhuǎn)約4個半月約4個月約4個月約4個月歸母凈利潤（百萬元）908.31,091.51,288.61,510.22022Q12022Q22022Q3同比（%）77.05%20.16%18.06%17.20%零售銷售增長30%-35%中雙位數(shù)20%-25%每股收益（元）0.350.420.490.57零售折扣水平7.5折7.0-7.5折7.0-7.5折P/E20.316.914.312.2零售庫存周轉(zhuǎn)約4個月約4個半月4.5-5個月10

表：特步主品牌季度零售流水增長表現(xiàn)

特步品牌：Q3流水增長符合預(yù)期，庫存環(huán)比增加Q3流水增長20%-25%，其中電商超過30%，童裝接近50%分月份看流水，7月25%+，8月接近30%，9月疫情影響下放緩至低雙位數(shù)水平零售折扣率：7.0-7.5折，與Q2類似；庫存周轉(zhuǎn)周期：4.5-5個月，環(huán)比增加半個月左右十一后客流體現(xiàn)壓力，Q4首要目標(biāo)為清庫存：黃金周流水中雙位數(shù)增長，但國慶后20%左右門店受到疫情影響，流水有顯著放緩雙十一至關(guān)重要，若不及預(yù)期可能導(dǎo)致年末庫存較Q3更重，由此Q4將部分犧牲折扣，預(yù)計零售折扣在7.0折或者更低新品牌：符合前期指引，持續(xù)高增SauconyQ3繼續(xù)翻倍增長，23年初將開始開設(shè)加盟店；Merrell受益戶外熱度，Q3流水亦有接近翻倍增長K-SWISS國內(nèi)門店已達到10家，部分門店店效超過50w中報給出的JV（Saoucony及Merrell）收入增長60%-70%、K-swiss及Palladium收入增長30%的全年指引繼續(xù)可以完成，4個新品牌合計虧損不超過去年（1.5億元）23年指引偏謹(jǐn)慎：Q4及23年情況暫不明朗，雙十一后會有相對明確指引，若主品牌Q4清庫情況不理想，可能需要調(diào)整總代理23年訂單增速以保證渠道健康預(yù)計22/23/24年歸母凈利同增20%/18%/17%至10.9/12.9/15.1億元，對應(yīng)當(dāng)前市值估值17/14/12X風(fēng)險提示：新品牌減虧不及預(yù)期、疫情影響零售波司登：FY23旺季啟動順暢，營銷及租金節(jié)約帶動新財年利潤率繼續(xù)提升01業(yè)績亮點分品牌來看：波司登收入116.2億（+16%），毛利率69.4%（+3.2pp），作為羽絨服市場第一品牌繼續(xù)表現(xiàn)出高質(zhì)量增長；雪中飛收入9.74億（+76.6%），毛利率47.3%（+8.4pp），高速增長來自線上品牌授權(quán)分銷及直播新零售戰(zhàn)略的成功；冰潔收入2.35億（+60.3%）。毛利率24.8%（-10.4pp），高速增長來自收縮線下、聚焦線上直營及分銷的戰(zhàn)略的成功，毛利率下降主要與庫存去化調(diào)整有關(guān)盈利能力方面：羽絨服業(yè)務(wù)本財年營業(yè)利潤23.5億（+10.2%），營業(yè)利潤率17.8%（-1.8pp），主要與大力度的品宣投放有關(guān)，21年大型活動包含10月風(fēng)衣羽絨服發(fā)布、11月登峰2.0發(fā)布以及12月與國家話劇院合作的大型發(fā)布會，兼有新代言人官宣，通過多樣化的宣傳活動鞏固品牌地位、保持高度曝光，從成果上來看，Ipsos進行的品牌追蹤報告顯示波司登品牌成為超71%中國消費者首選的羽絨服專家，凈推薦值及品牌美譽度持續(xù)提升。23年看點在于輕薄羽絨服帶來的SKU進一步豐富以及管理效率提升帶來的盈利能力上行：9/20公司官宣谷愛凌成為品牌新代言人，并于9/21晚在上海舉行大秀發(fā)布輕薄羽絨服系列產(chǎn)品。從作為旺季開端的十一銷售來看，我們估計線下在疫情壓力下仍然保持穩(wěn)健，線上實現(xiàn)非常亮眼增長，預(yù)計帶動十一7天銷售同比高雙位數(shù)增長，帶動旺季開門紅，線上高增在假期后一周亦得到持續(xù)，雙十一銷售值得期待。從整個財年來看，今年通過輕薄款為代表的更加豐富的SKU充分捕捉旺季銷售機會，供應(yīng)鏈快反能力以及費控力度（尤其廣宣、租金）也將更上層樓，有望帶動公司實現(xiàn)中雙位數(shù)收入增長及利潤率提升盈利預(yù)測：預(yù)計FY23/24/25凈利潤24.8/29.9/35.5億元，增速為20%/20%/19%，對應(yīng)估值14/12/10X。雖然疫情反復(fù)致消費環(huán)境承壓，但我們認(rèn)為隨著新三年戰(zhàn)略的持續(xù)推進，波司登作為行業(yè)第一龍頭有望持續(xù)提升產(chǎn)品競爭力，同時當(dāng)前估值具備充足安全墊，維持“買入”評級，當(dāng)下堅定看好。風(fēng)險提示：疫情惡化超出預(yù)期，消費者偏好變化超出預(yù)期表：公司財務(wù)三表概況及分業(yè)務(wù)表現(xiàn)收入及營業(yè)利潤表現(xiàn)（單位：百萬元）業(yè)績概覽波司登半年報留待11月公布，6月末已公布22/3/31財年年報，集團收入162.1億（+20.0%），歸母凈利20.6億（+20.6%），成績亮麗。其中，羽絨服業(yè)務(wù)收入132.2億（+21.3%），毛利率65.7%（+2.0pp），暖冬壓力下量價齊升繼續(xù)，帶動毛利率進一步上行。2020202120222021H12021H22022H12022H22020/3/312021/3/312022/3/312020/9/302021/3/312021/9/302022/3/31品牌羽絨服收入9,51310,89913,2232,9897,9103,4739,750YOY24.2%14.6%21.3%18.0%13.3%16.2%23.3%毛利率59.8%63.7%65.7%56.4%66.5%61.1%67.3%營業(yè)利潤1,5242,1312,3484741,6575651,783YOY9.6%39.9%10.2%54.2%36.3%19.1%7.6%營業(yè)利潤率16.0%19.6%17.8%15.9%20.9%16.3%18.2%OEM收入1,6111,5361,9011,2293071,428473YOY17.8%-4.7%23.8%-8.0%17.1%16.2%54.0%毛利率18.5%19.6%18.6%18.1%25.6%19.1%17.1%營業(yè)利潤2071872161741320412YOY41.1%-9.5%15.7%5.4%-68.7%17.5%-8.6%營業(yè)利潤率12.8%12.2%11.4%14.2%4.2%14.3%2.5%女裝收入983947904412534416487YOY-18.2%-3.7%-4.5%-18.5%12.0%1.0%-8.8%毛利率74.4%72.6%72.4%73.6%71.8%73.6%71.4%營業(yè)利潤821135541722430YOY-45.5%38.8%-51.7%-27.4%190.7%-40.7%-58.0%營業(yè)利潤率8.3%12.0%6.1%10.0%13.5%5.9%6.2%多元化收入84145186315372114YOY-46.2%72.7%28.3%-35.5%-45.4%129.4%116.8%毛利率-16.4%0.1%25.70%18.0%-10.6%28.2%24.1%營業(yè)利潤34-5020-14-36-424營業(yè)利潤率23.2%-59.7%11.0%-43.5%-69.3%-5.2%21.2%公司合計收入12,19113,51716,2144,6618,8555,39010,824YOY17.4%10.9%20.0%5.1%14.2%15.6%22.2%歸母凈利1,2031,7102,0624861,2246381,424YOY22.6%42.1%20.6%41.8%42.2%31.4%16.4%P/E 17.4 14.4 12.0 10.1

11盈利預(yù)測與估值FY2022FY2023EFY2024EFY2025E營業(yè)收入（百萬元）16,21418,70121,51424,654同比（%）19.95%15.34%15.04%14.60%歸母凈利潤（百萬元）2,0622,4832,9873,551同比（%）20.63%20.41%20.30%18.86%每股收益（元）0.190.230.270.33數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所預(yù)測01三季報業(yè)績概覽：Q1-3累計實現(xiàn)收入/歸母凈利潤22.3/5.7億元，同比增速+13.0%/+24.9%。單Q3實現(xiàn)收入/歸母凈利潤9.2/2.8億元，同比增長+20.1%/+30.4%，凈利率提升2.4pp；品牌向上勢能顯著，盈利能力持續(xù)提升單Q3來看，公司盈利能力持續(xù)提升，其中，毛利率穩(wěn)中略升至77.8%（yoy+0.03pp）；期間費用率同比下降0.89pp，分拆來看，銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務(wù)費用率同比變化分別為-1.37pp/-0.27pp/+0.39pp/+0.37pp，銷售費用率下降預(yù)計與渠道效率提升有關(guān)；此外單季度產(chǎn)生資產(chǎn)減值損失（主要為存貨減值）4190萬（同比-21.4%），我們預(yù)計與庫齡結(jié)構(gòu)改善有關(guān)，綜合因素帶動公司凈利率同比提升2.42pp至30.6%。精準(zhǔn)客群定位凸顯經(jīng)營韌性，積極拓店支撐自身高增公司核心消費群體以2-5線中高收入中青年男性為主，具備較穩(wěn)定的消費能力與較高的粘性，本輪疫情對于低線城市受影響程度較小，精準(zhǔn)的客群定位使得品牌凸顯韌性。同時，22年H1公司渠道數(shù)量達到1125家（較年初凈增25家），渠道逆勢增長來自于產(chǎn)品和品牌力支撐下的渠道高盈利能力，我們預(yù)計比音勒芬品牌經(jīng)營利潤率可以達到20%水準(zhǔn)，考慮到下半年為開店高峰期，全年渠道數(shù)量凈增長有望達到180家。存貨周轉(zhuǎn)持續(xù)優(yōu)化，現(xiàn)金充足截止22年9月末，公司前三季度存貨絕對值為6.89億元（+12.88%），與收入增速高度匹配；同時，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)自同期的360天下降35天至325天。公司單Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額同比增長29.98%，凈現(xiàn)比98.21%。Q1-3經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長15.11%至7.91億，凈現(xiàn)比達137.88%。盈利預(yù)測與投資建議：雖然外部挑戰(zhàn)頻頻，但我們認(rèn)為公司通過持續(xù)深耕運動時尚領(lǐng)域，打造了精準(zhǔn)的產(chǎn)品定位并持續(xù)進行多元化的品宣投入，帶動渠道質(zhì)量持續(xù)提升、高速增長同時營運周轉(zhuǎn)效率提升勢頭也非常明顯，未來成長空間充分，預(yù)計公司

22~24

年歸母凈利潤8.0/10.1/12.4

億，對應(yīng)增速28.3%/26.1%/22.3%，對應(yīng)

PE

16/12/10X，看好賽道及成長性繼續(xù)推薦，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：疫情反復(fù)；行業(yè)競爭激烈2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32021Q1-32022Q1-3利潤表營業(yè)收入622.63586.93759.01751.42810.42502.82911.551968.57 2224.79YOY48.47%23.65%11.70%2.97%30.16%-14.33%20.10%25.10% 13.02%營業(yè)成本145.94140.36199.29148.57198.65122.48239.10485.59 560.23毛利潤476.69446.57559.72602.85611.77380.34672.451482.98 1664.56YOY毛利率營業(yè)稅金及附加期間費用YOY期間費用率銷售費用銷售費用率管理費用管理費用率研發(fā)費用研發(fā)費用率財務(wù)費用財務(wù)費用率資產(chǎn)減值損失72.80%28.02%12.94%3.67%28.34%-14.83%20.14%32.38% 12.24%76.56%76.09%73.74%80.23%75.49%75.64%73.77%75.33% 74.82%5.435.035.258.257.714.726.2915.71 18.72286.94349.1268.31398.16346.19307.21314.15904.35 967.5571.21%28.56%0.31%3.19%20.65%-12.00%17.08%27.98% 6.99%46.09%59.48%35.35%52.99%42.72%61.10%34.46%45.94% 43.49%229.32294.87223.93292.93280.3252.79256.44748.12 789.5336.83%50.24%29.50%38.98%34.59%50.27%28.13%38.00% 35.49%36.8429.9433.5155.9843.6537.0537.79100.29 118.485.92%5.10%4.41%7.45%5.39%7.37%4.15%5.09% 5.33%17.2821.2317.2627.6125.3221.0824.2655.77 70.662.78%3.62%2.27%3.67%3.12%4.19%2.66%2.83% 3.18%3.53.06-6.3921.64-3.08-3.71-4.340.17 -11.130.56%0.52%-0.84%2.88%-0.38%-0.74%-0.48%0.01% -0.50%6.893.8253.4214.5511.697.1241.9064.14 60.71營業(yè)利潤183.54105.73247.06201.42260.7786.61323.76536.33 671.14YOY63.57%34.60%11.43%18.82%42.08%-18.08%31.05%30.03% 25.14%營業(yè)利潤率29.48%18.01%32.55%26.81%32.18%17.22%35.52%27.24% 30.17%利潤總額183.54106.5244.25198.37259.7786.58323.08534.3 671.13YOY63.69%38.06%10.26%13.79%41.53%-18.70%32.27%30.06% 25.61%減：所得稅33.0111.6630.5832.8847.084.4544.4175.25 95.95所得稅率17.99%10.95%12.52%16.58%18.12%5.14%13.75%14.08% 14.30%凈利潤150.5494.84213.67165.49212.6982.13278.67459.05 573.49YOY55.10%47.70%14.04%10.21%41.28%-13.40%30.42%31.67% 24.93%凈利率24.18%16.16%28.15%22.02%26.24%16.33%30.57%23.32% 25.78%歸母凈利潤150.5494.84213.67165.49212.6982.13278.67459.05 573.49YOY55.10%47.70%14.04%10.20%41.28%-13.40%30.42%31.66% 24.93%資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款281.47291.03283.43279.72241.62227.83230.5283.43 230.5YOY3.35%24.66%14.24%-7.09%-14.16%-21.72%-18.67%14.24% -18.67%存貨566.64563.46610.56660.21653.56635.73689.17610.56 689.17YOY-13.79%-10.00%-1.19%8.64%15.34%12.83%12.88%-1.19% 12.88%現(xiàn)金流量表經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額366.3287.62233.01210.57466.6150.45273.68686.95 790.74/凈利潤243.34%92.39%109.05%127.24%219.39%61.43%98.21%149.65% 137.88%投資性現(xiàn)金流量凈額51.7736.34-167.55-104.32-282.8845.27-257.45-79.44 -495.07籌資性現(xiàn)金流量凈額9.5-10.94-164.99-58.6-35.5-0.47-173.65-166.43 -209.61現(xiàn)金及等價物凈增加額427.59113.02-99.5247.65148.2395.25-157.42441.08 86.05比音勒芬：盈利能力持續(xù)提升，強勢成長盡顯龍頭風(fēng)采表：比音勒芬單季度三表財務(wù)摘要(單位：百萬元）盈利預(yù)測與估值20212022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）2,719.993,217.973,861.704,601.16同比（%）18.1%18.3%20.0%19.1%歸母凈利潤（百萬元）624.54801.031010.131235.28同比（%）25.2%28.3%26.1%22.3%每股收益（元/股）1.13 1.40 1.772.16

12P/E（倍） 20.1 15.7 12.4 10.2報喜鳥：經(jīng)營韌性凸顯，盈利能力持續(xù)向好0113三季報業(yè)績概覽：Q1-Q3累計收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為30.4億/3.8億/3.1億元，同比增長+2.2%/+4.7%/+1.8%。單Q3實現(xiàn)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為10.4億/1.2億元/1.1億元，同比增速分別為4.5%/13.8%/33.4%。收入端：HAZZYS強勢，報喜鳥/寶鳥表現(xiàn)穩(wěn)健，培育品牌波動較大分品牌而言，根據(jù)前期月度流水跟蹤，我們預(yù)計哈吉斯依然保持高雙增長，報喜鳥預(yù)計保持低單的收入增長，團購品牌寶鳥因前期疫情影響正常商務(wù)接單預(yù)計增速放緩至單位數(shù)。此外，由于公司目前其他子品牌（愷米切、樂飛葉等）尚處培育階段，尚未形成較強品牌韌性，對整體收入形成一定拖累。利潤端：毛利率同比提升0.4pct，積極費用控制下凈利率持續(xù)提升單Q3公司實現(xiàn)毛利潤6.5億元（YOY+5.2%），實現(xiàn)毛利率62.6%，同比提升0.4pct，毛利率提升的原因包括：1）雙主品牌正價店折扣同比小幅提升；2）寶鳥優(yōu)質(zhì)客戶比例提升帶動毛利率優(yōu)化。與此同時，公司持續(xù)降費增效，單Q3公司銷售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率分別同比下降-1.3pct/-1.1pct/-0.7pct，扣非歸母凈利率同比提升2.3pct。門店開設(shè)按計劃穩(wěn)步推進，Q4政府補貼有望產(chǎn)生積極利潤影響單Q3預(yù)計報喜鳥和哈吉斯較22H1中期門店數(shù)量凈增長均超過10家；我們預(yù)計Q1-3報喜鳥累計新開門店數(shù)量已接近60家，凈開門店數(shù)哈吉斯累計新開門店數(shù)量已接近40家，雖疫情波動使得門店H1關(guān)閉較多，但公司在門店擴張上規(guī)劃依然按照三年計劃穩(wěn)步推進。展望Q4，盡管疫情對于終端零售依然存在影響，但我們認(rèn)為公司已形成較強的客戶粘性與穩(wěn)定的價格體系，經(jīng)營韌性充分。同時，根據(jù)公司10/14日發(fā)布的政府補貼公告，目前Q4政府補貼已受到超2767萬，考慮到去年Q4全季政府補貼金額為193萬元，預(yù)計政府補貼有望對Q4利潤貢獻樂觀增量。盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計公司22/23/24年實現(xiàn)收入46.8/53.9/61.6億元，同比增速5%/15%/14%，預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤5.4/6.3/7.2億，對應(yīng)增速16%/17%/15%，對應(yīng)當(dāng)前PE僅10/8/7X，具備充足向上空間，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：疫情惡化超出預(yù)期；消費需求變化；2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q1-3利潤表營業(yè)收入995.16980.08997.691478.431157.44838.351042.473038.26YOY營業(yè)成本53.59%327.0635.14%325.8812.47%377.47-3.21%575.616.31%396.57-14.46%313.064.49%390.132.20%1099.77毛利潤668.10654.20620.22902.83760.87525.29652.341938.49YOY毛利率期間費用期間費用率銷售費用銷售費用率管理費用管理費用率研發(fā)費用研發(fā)費用率財務(wù)費用財務(wù)費用率65.42%67.13%449.0245.12%374.4937.63%61.826.21%14.921.50%-2.21-0.22%53.56%66.75%544.7055.58%425.3543.40%103.9310.60%15.081.54%0.340.03%14.64%62.17%484.4348.56%379.938.08%86.138.63%18.551.86%-0.15-0.02%-12.33%61.07%688.0346.54%584.8639.56%76.955.20%26.981.82%-0.76-0.05%13.89%65.74%527.8845.61%439.1537.94%75.736.54%18.171.57%-5.17-0.45%-19.70%62.66%443.4552.90%369.7244.10%68.418.16%17.782.12%-12.46-1.49%5.18%62.58%474.7145.54%383.736.81%78.767.56%19.261.85%-7.01-0.67%-0.21%63.80%1446.0547.59%1192.5739.25%222.97.34%55.221.82%-24.64-0.81%營業(yè)利潤231.48100.93137.65155.08258.9177.28164.84501.03YOY營業(yè)利潤率利潤總額YOY減：所得稅所得稅率178.72%23.26%232.28179.92%50.0321.54%27.31%10.30%97.2625.95%17.1417.62%-21.49%13.80%140.3-20.58%27.8319.84%-12.92%10.49%145.98-17.03%41.4128.37%11.85%22.37%257.4710.84%51.8420.13%-23.43%9.22%82.28-15.40%20.4124.81%19.75%15.81%161.0514.79%34.3521.33%6.64%16.49%500.86.54%106.621.29%凈利潤182.2580.12112.47104.57205.6361.87126.7394.2YOY凈利率歸母凈利潤YOY扣非歸母凈利潤YOY扣非歸母凈利率189.19%18.31%180.94177.90%155.41199.49%15.62%42.61%8.17%81.0558.92%69.3990.79%7.08%-20.09%11.27%105.11-15.64%84.00-21.91%8.42%-19.63%7.07%97.26-22.68%105.053.95%7.11%12.83%17.77%205.7613.72%166.667.23%14.40%-22.78%7.38%59.02-27.18%35.81-48.39%4.27%12.65%12.15%119.6713.85%112.0133.35%10.74%5.16%12.97%384.454.73%314.481.84%10.35%資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款YOY存貨YOY552.3617.02%935.48-6.65%574.5231.51%992.561.96%616.115.18%1200.178.61%574.444.82%1149.3119.10%609.4510.34%1087.6316.26%625.888.94%1107.4111.57%724.5917.61%1282.176.83%724.5917.61%1282.176.83%現(xiàn)金流量表經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/凈利潤投資性現(xiàn)金流量凈額籌資性現(xiàn)金流量凈額現(xiàn)金及等價物凈增加額20.2111.09%-130.38-31.64-141.9388.74110.76%81.268.1237.7228.325.16%142.69-223.29-52.21482.21461.14%141.77530.61154.55-92.7-45.08%-251.6983.86-260.5474.66120.67%-15.91-286.46-22719.5715.45%-149.86-259.03-388.671.530.39%-417.46-461.63-876.21表：報喜鳥單季度財務(wù)摘要(單位：百萬元）盈利預(yù)測與估值20212022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）4451.44678.25389.06159.4同比（%）17.5%5.1%15.2%14.3%歸母凈利潤（百萬元）464.4539.9629.3722.4同比（%）26.7%16.3%16.6%14.8%每股收益（元/股）0.320.370.430.50P/E（倍） 11.2 9.6 8.3 7.20114三季報業(yè)績概覽：Q1-Q3累計收入11.6億（+60.0%），歸母凈利1.30億（+82.3%），扣非歸母凈利1.32億（+115.6%）Q3單季度收入2.9億（+56.0%），歸母凈利1711萬元（-5.0%），扣非歸母凈利2172萬元（+45.8%）外銷訂單全年預(yù)期不變，內(nèi)銷持續(xù)高增長Q3外銷業(yè)務(wù)收入1.14億（+10.3%），增速環(huán)比回落主要系受出貨節(jié)奏影響，由于下半年為外銷淡季，占比僅1/3左右，預(yù)計全年仍能保持20%以上增長。Q3內(nèi)銷業(yè)務(wù)收入1.73億（+107.5%），主要是由“大牧”品牌驅(qū)動：Q3大牧電商/線下渠道收入分別同比增長107%/193%，其中今年新開拓的KA賣場形成了較大拉動?！靶∧痢逼放凭鶠榫€下門店，受疫情影響較大，Q3直營/加盟渠道分別下滑4%/13%。分業(yè)務(wù)毛利率總體穩(wěn)定，費用增厚導(dǎo)致凈利波動Q3公司毛利率29.0%（+3.8pct），主要系內(nèi)銷占比從45%提升至59%所致；分業(yè)務(wù)看，Q3外銷/內(nèi)銷毛利率分別為16.7%/35.4%

，同比-1.2pct/+1.2pct，其中大牧毛利率36.8%（同比+4.5pct），彰顯產(chǎn)品力及品牌力持續(xù)提升。Q3凈利率5.9%（同比-3.7pct，環(huán)比-8.2pct），波動較大主要原因包括：1）外匯遠期合約估值變動導(dǎo)致賬面浮虧同比增加約800萬；2）海運費較去年同期增加約400萬；3）市場推廣費同比增加800萬；4）小牧清理庫存導(dǎo)致虧損約300萬。預(yù)計外銷面臨下行壓力，內(nèi)銷仍處于高增長階段根據(jù)8-11月談單情況，由于海外客戶下單謹(jǐn)慎，預(yù)計明年外銷訂單面臨下滑壓力；而國內(nèi)露營行業(yè)尚處發(fā)展初期，公司持續(xù)加碼品牌推廣投入，有利于在行業(yè)快速發(fā)展初期搶占市場份額（目前仍以新客為主要增長動力），預(yù)計內(nèi)銷持續(xù)高增長。盈利預(yù)測及投資建議：我們認(rèn)為Q3由于外匯、海運等原因增厚的費用多為短期影響，預(yù)計Q4會有明顯改善。預(yù)計22-24年公司歸母凈利為1.6/2.2/3.2億元，同比增長100%/41%/43%，對應(yīng)PE為24/17/12倍。作為兼具行業(yè)β以及個體α的露營裝備龍頭，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：外銷訂單不及預(yù)期；國內(nèi)疫情反復(fù)；露營景氣度回落盈利預(yù)測與估值20212022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）923.31478.11885.32588.5同比（%）43.6%60.1%27.5%37.3%歸母凈利潤（百萬元）78.6157.3222.0318.0同比（%）71.0%100.1%41.1%43.3%每股收益（元）1.182.363.334.77P/E 48.6 24.3 17.2 12.02021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q321Q1-322Q1-3營業(yè)收入209.78327.77186.3199.4327.39539.89290.59723.85 1157.87YOY25.7%58.4%36.4%50.7%56.1%64.7%56.0%41.8% 60.0%毛利率25.9%22.9%25.2%26.5%25.5%28.3%29.0%24.4% 27.7%OEM/ODM（外銷）162.9251.8103.199.1234.4283.2113.8517.8631.3YOY14.0%52.6%11.5%22.2%43.9%12.5%10.3%29.3% 22.0%占比77.6%76.8%55.3%49.7%71.6%52.5%39.1%71.5% 54.5%毛利率23.5%19.3%17.9%19.9%21.5%20.5%16.7%20.4% 20.2%自主品牌（內(nèi)銷）46.975.783.2100.392.9253.0172.7205.8518.6YOY95.3%81.5%88.5%95.8%98.2%234.4%107.5%87.3% 152.0%占比22.4%23.1%44.7%50.3%28.4%46.9%59.4%28.4% 44.8%毛利率34.4%34.5%34.2%33.1%35.6%36.1%35.4%34.3% 35.8%其中：線上銷售13.528.828.637.729.5117.971.670.9 219.1YOY231.5%67.9%94.5%215.0%119.2%309.4%150.7%97.3% 209.2%毛利率36.7%41.4%40.8%39.1%41.2%39.0%40.5%40.2% 39.8%其中：線下銷售33.446.954.662.663.4135.1101.0134.9 299.5YOY67.6%90.9%85.5%59.5%89.7%188.2%84.9%82.5% 122.0%毛利率33.4%30.3%30.8%29.5%33.0%33.5%31.8%31.3% 32.8%其中：直營店5.96.43.911.76.45.43.716.1 15.6YOY36.8%55.0%-18.8%21.3%9.6%-15.1%-3.9%22.2% -3.4%毛利率50.6%48.1%56.0%49.0%48.6%56.0%53.1%50.9% 52.2%加盟店14.812.620.510.512.17.117.948.0 37.1YOY24.3%-16.4%66.3%-18.8%-18.6%-43.5%-13.0%21.8% -22.7%毛利率32.2%36.5%31.4%40.9%33.8%31.3%20.1%33.0% 26.7%分銷及團購12.727.930.240.444.9122.579.570.8 246.9YOY242.4%420.6%145.3%142.3%252.9%339.3%162.8%231.1% 248.5%毛利率27.0%23.4%27.1%20.8%30.6%32.7%33.4%25.6% 32.5%牧高笛：內(nèi)銷業(yè)務(wù)持續(xù)高增，費用增厚導(dǎo)致凈利波動表：牧高笛收入按渠道拆分注：22年大牧首家線下直營店開業(yè)，計入分銷及團購渠道線上線下渠道統(tǒng)計口徑有變動，同比增速數(shù)值與公告數(shù)據(jù)略有偏差家紡三龍頭：銷售持續(xù)展現(xiàn)韌性，毛利率保持穩(wěn)定或同比改善0115，公司公告，浙商證券研究所作為慢消費品類，家紡龍頭在疫情擾動下持續(xù)展現(xiàn)較強韌性，其中7

月隨著疫情好轉(zhuǎn)，終端銷售明顯恢復(fù)，8、9

月全國多地疫情反復(fù)，物流發(fā)貨及線下客流再次承壓。家紡三龍頭均堅持高毛利品牌戰(zhàn)略，持續(xù)優(yōu)化渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，因此Q3毛利率均保持穩(wěn)定甚至逆勢上行。羅萊生活：Q3收入13.4

億元（-9.3%），歸母凈利潤1.69億元（-18.9%）。預(yù)計家紡業(yè)務(wù)/家居業(yè)務(wù)收入分別低雙位數(shù)/低單位數(shù)下滑，由于直營門店集中于北上廣深區(qū)域，預(yù)計下滑幅度略大于加盟及線上。10

月以來公司各渠道恢復(fù)情況良好，雙十一備貨充足，線下保持原有開店計劃不變，預(yù)計Q4收入增速有望回正。預(yù)計22-24年歸母凈利6.4/7.7/8.9

億元，同比-11%/+21%/+15%，對應(yīng)

PE

為

13/10/9倍。富安娜：Q3

收入

6.5

億元（-5.0%），歸母凈利潤

1.16

億元（+8.2%）。預(yù)計Q3各渠道收入同比下滑幅度均在中單位數(shù)上下，前三季度累計來看，

電商及直營持平略降，加盟和團購家居分別中單位數(shù)/低單位數(shù)增長，主要得益于公司自

19

年以來持續(xù)優(yōu)化加盟商終端庫存以及更加積極的加盟政策。Q3毛利率/凈利率同比提升0.8/2.2pct，公司以利潤率為導(dǎo)向的高質(zhì)量增長戰(zhàn)略持續(xù)兌現(xiàn)。預(yù)計22-24年歸母凈利

5.8/6.4/7.3

億元，同比增長

6%/11%/14%，對應(yīng)PE為

10/9/8

倍。水星家紡：

Q3

收入

8.6

億元（+2.2%），歸母凈利潤

0.76

億元（-11.9%）。預(yù)計Q3電商延續(xù)上半年的雙位數(shù)增長，線下降幅環(huán)比Q2明顯縮窄。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，Q3毛利率環(huán)比提升4.4pct至40.5%，達到歷史新高；但由于廣告費用投入增加及高費用率的電商占比提升，Q3凈利率出現(xiàn)波動。在Q4疫情不確定之下，較高的電商占比將形成較強保障，根據(jù)一致預(yù)計22-24年歸母凈利3.4/4.0/4.7億元，同比增長-13%/20%/16%，對應(yīng)PE為10/8/7倍。2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3羅萊生活營業(yè)收入1,3191,2071,4721,7611,2861,0961,336YOY47.7%19.2%9.0%6.5%-2.5%-9.2%-9.27%歸母凈利潤18310020922215963169YOY156.1%3.9%7.0%-0.2%-12.8%-36.3%-18.93%水星家紡營業(yè)收入7189018371,343806836855YOY49.1%31.5%11.8%20.0%12.3%-7.2%2.21%歸母凈利潤7