2022年紡織服裝行業(yè)三季報(bào)總結(jié)：蟄伏蓄力等待拐點(diǎn)

目錄C

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S品牌服飾：疫情仍是最大變量，Q4庫(kù)存健康化成為品牌商最關(guān)注點(diǎn)010203紡織制造：Q3全球品牌商庫(kù)存壓力凸顯，拐點(diǎn)預(yù)計(jì)在23Q2重點(diǎn)標(biāo)的估值4品牌服飾015行業(yè)：

疫情仍是最大變量，Q4庫(kù)存健康化成為品牌商最關(guān)注點(diǎn)622Q3疫情仍成為重大變量：從6月開始，以運(yùn)動(dòng)戶外龍頭為首在線下疫情影響減弱+618大促帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)迅速修復(fù)，疊加基數(shù)因素影響，7-8月持續(xù)向好，但進(jìn)入9月后，疫情反復(fù)導(dǎo)致增速重新下行，7/8/9當(dāng)月服裝社零增速分別為+0.8%/+5.1%/-0.5%運(yùn)動(dòng)龍頭Q3流水符合預(yù)期，但疫情影響下庫(kù)存壓力開始體現(xiàn)：三季度來(lái)看安踏/FILA/李寧/特步/361流水分別增長(zhǎng)中單位數(shù)/低雙位數(shù)/中雙位數(shù)/20%-25%/高雙位數(shù)，符合預(yù)期，其中7-8月明顯向上，但9月普遍降速；折扣來(lái)看，同比普遍有低單位數(shù)到中單位數(shù)的加深;庫(kù)銷比來(lái)看，安踏/FILA/李寧/特步/361分別在5X+/7X+/4X+/接近5X/5X+水平，較自身正常水平加深半個(gè)月到一個(gè)月不等，來(lái)自十一及雙十一備貨，以及疫情帶來(lái)的庫(kù)存壓力，因此從Q4來(lái)看，各家都希望通過(guò)折扣讓步盡量實(shí)現(xiàn)庫(kù)存健康化01，公司公告，浙商證券研究所圖：運(yùn)動(dòng)服飾單季度流水表現(xiàn)&Nike、Adidas大中華區(qū)季度收入增速圖：規(guī)模以上企業(yè)社會(huì)零售總額增速（%）47.631.212.3

12.87.5-3.3-0.5

-2.34.81.20.85.1-0.51.05.03.45.7

6.2-1.02.4-6.0-14..584.2

2.00.72.2-1.3-12.7-6.2

-16.2-22.8-2.24.51.81.00.9-40.0-20.00.020.040.060.080.0

零售額：服裝鞋帽針紡織品當(dāng)月同比（%）69.1相對(duì)19復(fù)合增速（%）160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%FILA流水特步流水Nike大中華區(qū)收入（剔除匯率）

安踏流水李寧流水361度主品牌流水Adidas大中華區(qū)收入（剔除匯率）子行業(yè)表現(xiàn)：Q2疫情沖擊下運(yùn)動(dòng)及戶外優(yōu)勢(shì)顯著701，浙商證券研究所細(xì)分領(lǐng)域代碼上市公司收入(億元） 收入YOY 歸母凈利（億元） 歸母凈利YOY22Q122Q222Q322H122Q1-Q322Q122Q222Q322H122Q1-Q322Q121Q222Q222Q322H122Q1-Q322Q122Q222Q322H122Q1-Q32020.HK安踏體育259.713.8%35.88-6.6%運(yùn)動(dòng)服飾2331.HK李寧124.121.7%21.8911.6%1368.HK特步國(guó)際56.837.5%5.9038.4%運(yùn)動(dòng)時(shí)尚002832.SZ002154.SZ比音勒芬報(bào)喜鳥8.111.65.08.49.110.413.120.022.230.430.2%16.3%-14.3%-14.5%20.1%4.5%8.6%1.0%13.0%2.2%2.132.060.950.810.820.592.791.202.952.655.733.8441.3%13.7%-13.4%-27.2%30.4%13.8%20.2%1.1%24.9%4.7%家紡002293.SZ002327.SZ603365.SH羅萊生活富安娜水星家紡12.96.78.111.06.68.413.46.58.623.813.416.437.219.825.0-2.5%6.8%12.3%-9.2%-2.3%-7.2%-9.3%-5.0%2.2%-5.7%2.1%1.4%-7.0%-0.4%1.7%1.591.050.851.001.170.850.631.060.221.691.160.762.232.111.073.923.281.83-12.8%13.8%7.4%-36.3%-9.7%-74.0%-18.9%8.2%-11.9%-21.1%0.7%-34.9%-20.2%3.2%-27.0%休閑裝002563.SZ603877.SH603518.SH森馬服飾太平鳥錦泓集團(tuán)33.124.610.823.317.37.733.020.38.656.442.018.589.462.227.10.0%-7.7%0.7%-27.3%-26.1%-13.9%-5.8%-15.4%0.5%-13.4%-16.3%-5.9%-10.8%-16.0%-4.0%2.091.900.413.132.080.39(1.05)(0.57)(0.06)1.670.190.361.041.330.362.711.530.72-40.7%-6.4%-56.5%-133.4%-127.4%-114.4%-39.8%-86.5%395.0%-84.3%-67.6%-73.3%-71.2%-72.5%-48.9%高端女裝603587.SH603808.SH003016.SZ地素時(shí)尚歌力思欣賀股份6.06.35.05.05.43.96.25.74.111.011.79.017.217.513.0-9.1%17.2%-7.4%-27.6%-3.7%-21.6%-7.8%0.2%-11.7%-18.6%6.5%-14.2%-15.0%4.4%-13.5%1.500.470.621.950.930.981.010.030.371.240.310.302.520.500.993.750.821.29-23.1%-49.7%-34.3%-47.9%-96.4%-62.2%-25.1%-45.5%-42.9%-35.4%-73.0%-48.5%-32.4%-66.5%-47.3%男裝600398.SH1234.HK601566.SH002029.SZ海瀾之家中國(guó)利郎九牧王七匹狼52.17.78.843.05.25.641.66.68.195.214.012.914.5136.819.522.6-5.1%-5.6%-5.2%-7.2%-10.9%-7.3%3.4%-14.4%-3.3%-6.1%3.2%-7.8%-6.1%-3.4%-10.2%-5.1%7.23(0.57)0.458.080.230.185.53(0.03)0.454.74(0.55)0.0712.762.57(0.60)0.9017.49(1.15)0.97-14.2%-158%-29.9%-31.6%-110.8%148.3%19.2%/16.4%-22.7%-5.3%-149.0%9.2%-14.6%-319.9%9.7%戶外603908.SH300005.SZ牧高笛探路者3.32.15.42.52.92.88.74.611.67.556.1%14.4%64.7%12.9%56.0%13.9%61.3%13.6%60.0%13.7%0.370.080.320.030.760.130.17(0.10)1.130.211.300.1173.4%-25.5%137.1%297.2%-5.0%-162.6%111.8%47.2%82.4%-61.7%從22Q3各子行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看：港股運(yùn)動(dòng)龍頭：

雖然9月疫情影響下江蘇，李寧、特步國(guó)際、安踏體育仍然展現(xiàn)了符合預(yù)期的流水表現(xiàn)；A股運(yùn)動(dòng)時(shí)尚：比音勒芬、報(bào)喜鳥在門店數(shù)量增長(zhǎng)及同店效率提升的支撐下業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著優(yōu)于同業(yè)；戶外：露營(yíng)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)牧高笛內(nèi)銷高增，外銷進(jìn)入淡季后受海外需求壓力影響略有降速，同時(shí)Q3利潤(rùn)在套保損失、運(yùn)費(fèi)及營(yíng)銷費(fèi)用增加下單季度體現(xiàn)壓力；家紡三龍頭：富安娜表現(xiàn)依舊穩(wěn)健，羅萊及水星電商和加盟發(fā)貨物流仍受到疫情影響，致利潤(rùn)率下滑；男女裝及休閑裝：Q3受到疫情影響，收入下滑同時(shí)剛性成本拖累利潤(rùn)表現(xiàn)，利潤(rùn)端承壓較Q2改善，但壓力仍較為明顯，其中男裝壓力小于高端女裝及休閑裝表：品牌服飾季度表現(xiàn)李寧：全年指引不變，庫(kù)存壓力小，估值具備吸引力0182020Q12020Q22020Q32020Q4全平臺(tái)（不包括李寧YOUNG）10%-20%高段下降中單位數(shù)下降中單位數(shù)增長(zhǎng)10%-20%中段增長(zhǎng)線下（零售+批發(fā)）20%-30%低段下降10%-20%低段下降低單位數(shù)下降10%-20%低段增長(zhǎng)直營(yíng)30%-40%中段下降10%-20%低段下降低單位數(shù)下降中單位數(shù)增長(zhǎng)加盟10%-20%高段下降高單位數(shù)下降低單位數(shù)下降10%-20%中段增長(zhǎng)電商10%-20%低段增長(zhǎng)20%-30%高段增長(zhǎng)40%-50%低端30%-40%中段增長(zhǎng)2021Q12021Q22021Q32021Q4全平臺(tái)（不包括李寧YOUNG）80%-90%高段90%-100%低段40%-50%低段30%-40%低段線下（零售+批發(fā)）80%-90%低段90%~100%低段30%-40%高段20%-30%高段直營(yíng)90%-100%低段80%~90%高段30%-40%中段20%-30%高段加盟80%-90%低段90%~100%低段30%-40%高段20%-30%高段電商約100%90%~100%高段50%-60%中段40%-50%低段2022Q12022Q22022Q3全平臺(tái)（不包括李寧YOUNG）20%-30%高段高單位數(shù)下降10%-20%中段線下（零售+批發(fā)）20%-30%中段高單位數(shù)下降10%-20%中段直營(yíng)30%-40%中段高單位數(shù)下降20%-30%低段加盟20%-30%低段高單位數(shù)下降10%-20%低段電商30%-40%中段中單位數(shù)增長(zhǎng)20%-30%中段李寧Q3增速符合預(yù)期，電商、直營(yíng)領(lǐng)跑：全平臺(tái)來(lái)看Q3零售流水實(shí)現(xiàn)中雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中線下流水中雙位數(shù)增長(zhǎng)，直營(yíng)受益門店凈增增速更快，達(dá)到20%-30%低段，加盟增長(zhǎng)低雙位數(shù)；電商繼續(xù)領(lǐng)跑，達(dá)到20%-30%中段增長(zhǎng)分品類來(lái)看，籃球好于跑步、跑步好于其他，超輕19為代表的專業(yè)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品支撐生意增長(zhǎng)，鞋類增長(zhǎng)好于服裝增長(zhǎng)零售折扣率及庫(kù)存略有加深，庫(kù)存壓力?。?2Q3零售折扣率6.5-7.0折，同比有低單位數(shù)加深，環(huán)比上半年整體也小幅度加深；庫(kù)銷比略高于4，同比小幅度加深（疫情影響），環(huán)比也有小幅度加深（與季節(jié)性備貨有關(guān)），預(yù)計(jì)年末回到4以下水準(zhǔn)，壓力較小表：李寧逐季零售流水增長(zhǎng)表現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)及投資建議：十一黃金周公司全渠道保持高單位數(shù)到低雙位數(shù)增長(zhǎng)，Q4雖全行業(yè)面臨清庫(kù)挑戰(zhàn)，但李寧庫(kù)存壓力相對(duì)較輕，因此公司暫維持全年指引不變，即收入高雙位數(shù)到20%低段增長(zhǎng)，利潤(rùn)率維持高雙位數(shù)水準(zhǔn)預(yù)計(jì)公司22/23/24年歸母凈利46/57/68億元，同比+14%/25%/19%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE23/19/16X。雖短期疫情帶來(lái)流水及折扣率波動(dòng)，但公司庫(kù)銷比較為健康，中長(zhǎng)期仍是在品牌聲量、產(chǎn)品口碑及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上最值得期待的大眾運(yùn)動(dòng)品牌之一，估值具備吸引力，繼續(xù)推薦風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響零售表現(xiàn)，特殊輿論事件影響零售表現(xiàn)（百萬(wàn)元）20212022E2023E2024E主營(yíng)收入22,572.2827,134.2932,231.9538,077.91(+/-)56.1%20.2%18.8%18.1%凈利潤(rùn)4,010.884,575.245,709.946,781.12(+/-)136.1%14.1%24.8%18.8%每股收益（元）1.531.752.182.59P/E26.723.418.715.8安踏體育：流水符合預(yù)期，但23年謹(jǐn)慎019表：安踏品牌零售金額增長(zhǎng)Q1 Q2 Q3 Q42020 20%-25%下滑 低單位數(shù)下滑 低單位數(shù) 低單位數(shù)2021 40%-45% 35%-40% 10%-20%低段 10%-20%中段2022 10%-20%高段 中單位數(shù)下滑 中單位數(shù)增長(zhǎng)表：非安踏品牌零售金額增長(zhǎng)Q1 Q2 Q3 Q42020FILA中單位數(shù)下滑其他高單位數(shù)下滑F(xiàn)ILA10%-20%低段其他25%-30%FILA20%-25%其他50%-55%FILA25%-30%其他55%-60%2021FILA75%-80%其他115%-120%FILA30%-35%其他70%-75%FILA中單位數(shù)

其他品牌35%-40%FILA高單位數(shù)其他品牌30%-35%2022FILA中單位數(shù)

FILA高單位數(shù)下滑

FILA低雙位數(shù)增長(zhǎng)

其他品牌40%-45% 其他品牌20%-25%增長(zhǎng) 其他品牌40%-45%增長(zhǎng) Q3流水符合預(yù)期，折扣穩(wěn)定，庫(kù)存環(huán)比略有加深安踏品牌：流水符合預(yù)期，折扣穩(wěn)定。22Q3流水增長(zhǎng)中單位數(shù)，大貨折扣7.4折（同比持平），兒童折扣7.6折（同比改善3pp），庫(kù)銷比略超5X（環(huán)比略有加深，與國(guó)慶及雙十一備貨有關(guān)）FILA：電商領(lǐng)跑，折扣及略有加深。22Q3流水增長(zhǎng)低雙位數(shù)，其中電商增速高達(dá)65%，彌補(bǔ)線下疫情對(duì)客流的影響；全渠道折扣7.5折（加深2pp，但正價(jià)店保持8.5-8.6折），庫(kù)銷比7-8X，環(huán)比加深其他品牌：KOLON受益露營(yíng)表現(xiàn)亮麗。22Q3DESCENTE流水增長(zhǎng)35%+，KOLON受益露營(yíng)熱潮流水增長(zhǎng)55%+，其中線上線下增速雙雙超過(guò)50%，9-10月線下單店月店效突破50w22Q3與預(yù)期比較：22Q3流水表現(xiàn)符合公司8月對(duì)下半年流水增長(zhǎng)指引（安踏中單位數(shù)到高雙位數(shù)，F(xiàn)ILA雙位數(shù)）偏下限，新品牌繼續(xù)保險(xiǎn)高于指引（30%+增長(zhǎng)）十一假期及雙十一：各品牌都有正增長(zhǎng)（受益于后半周的全國(guó)降溫），其中KOLON最為亮眼；而從馬上到來(lái)的雙十一來(lái)看，公司會(huì)以流水增長(zhǎng)為首要目標(biāo)，進(jìn)行一定的折扣放送，保證庫(kù)存健康化23年來(lái)看預(yù)算偏謹(jǐn)慎：預(yù)算編纂正在進(jìn)行中，考慮消費(fèi)環(huán)境及健康增長(zhǎng)會(huì)較為謹(jǐn)慎，安踏及FILA品牌中長(zhǎng)期流水規(guī)模目標(biāo)不變，但23單年增速弱于贏領(lǐng)計(jì)劃（贏領(lǐng)計(jì)劃目標(biāo)安踏18%-25%流水復(fù)合增長(zhǎng)）盈利預(yù)測(cè)：考慮22H2消費(fèi)環(huán)境及23年預(yù)算情況，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022/23/24年公司歸母凈利同比+4%/+20%/+15%至80/95/110億元，對(duì)應(yīng)PE23/19/17X；短期運(yùn)動(dòng)服飾整體受消費(fèi)環(huán)境影響呈現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)波動(dòng)，但中長(zhǎng)期安踏成熟的多品牌矩陣仍有利于其實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)鞏固及市占率的持續(xù)提升，繼續(xù)看好風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響零售表現(xiàn)，海外消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)影響合營(yíng)公司業(yè)績(jī)盈利預(yù)測(cè)與估值20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）49,32856,49764,08672,406同比（%）38.9%14.5%13.4%13.0%歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）7,7208,0099,52310,991同比（%）49.6%3.7%18.9%15.4%每股收益（元）2.862.963.524.06P/E

23.7 22.8 19.2 16.6特步國(guó)際：10月流水壓力體現(xiàn)，Q4庫(kù)存健康化為最重要課題012020Q12020Q22020Q32020Q4零售銷售增長(zhǎng)20-25%跌幅低單位數(shù)跌幅中單位數(shù)高單位數(shù)零售折扣水平6.5-7折6.5-7折6.5-7折6.5-7折零售庫(kù)存周轉(zhuǎn)約5個(gè)半月5-5.5月約5個(gè)月5個(gè)月以下2021Q12021Q22021Q32021Q420212022E2023E2024E零售銷售增長(zhǎng)約55%30%-35%中雙位數(shù)20%-25%營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）10,013.212,837.114,547.316,780.3零售折扣水平7-7.5折7.5-8.0折7.5-8.0折7.5-8.0折同比（%）22.53%28.20%13.32%15.35%零售庫(kù)存周轉(zhuǎn)約4個(gè)半月約4個(gè)月約4個(gè)月約4個(gè)月歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）908.31,091.51,288.61,510.22022Q12022Q22022Q3同比（%）77.05%20.16%18.06%17.20%零售銷售增長(zhǎng)30%-35%中雙位數(shù)20%-25%每股收益（元）0.350.420.490.57零售折扣水平7.5折7.0-7.5折7.0-7.5折P/E20.316.914.312.2零售庫(kù)存周轉(zhuǎn)約4個(gè)月約4個(gè)半月4.5-5個(gè)月10

表：特步主品牌季度零售流水增長(zhǎng)表現(xiàn)

特步品牌：Q3流水增長(zhǎng)符合預(yù)期，庫(kù)存環(huán)比增加Q3流水增長(zhǎng)20%-25%，其中電商超過(guò)30%，童裝接近50%分月份看流水，7月25%+，8月接近30%，9月疫情影響下放緩至低雙位數(shù)水平零售折扣率：7.0-7.5折，與Q2類似；庫(kù)存周轉(zhuǎn)周期：4.5-5個(gè)月，環(huán)比增加半個(gè)月左右十一后客流體現(xiàn)壓力，Q4首要目標(biāo)為清庫(kù)存：黃金周流水中雙位數(shù)增長(zhǎng)，但國(guó)慶后20%左右門店受到疫情影響，流水有顯著放緩雙十一至關(guān)重要，若不及預(yù)期可能導(dǎo)致年末庫(kù)存較Q3更重，由此Q4將部分犧牲折扣，預(yù)計(jì)零售折扣在7.0折或者更低新品牌：符合前期指引，持續(xù)高增SauconyQ3繼續(xù)翻倍增長(zhǎng)，23年初將開始開設(shè)加盟店；Merrell受益戶外熱度，Q3流水亦有接近翻倍增長(zhǎng)K-SWISS國(guó)內(nèi)門店已達(dá)到10家，部分門店店效超過(guò)50w中報(bào)給出的JV（Saoucony及Merrell）收入增長(zhǎng)60%-70%、K-swiss及Palladium收入增長(zhǎng)30%的全年指引繼續(xù)可以完成，4個(gè)新品牌合計(jì)虧損不超過(guò)去年（1.5億元）23年指引偏謹(jǐn)慎：Q4及23年情況暫不明朗，雙十一后會(huì)有相對(duì)明確指引，若主品牌Q4清庫(kù)情況不理想，可能需要調(diào)整總代理23年訂單增速以保證渠道健康預(yù)計(jì)22/23/24年歸母凈利同增20%/18%/17%至10.9/12.9/15.1億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值估值17/14/12X風(fēng)險(xiǎn)提示：新品牌減虧不及預(yù)期、疫情影響零售波司登：FY23旺季啟動(dòng)順暢，營(yíng)銷及租金節(jié)約帶動(dòng)新財(cái)年利潤(rùn)率繼續(xù)提升01業(yè)績(jī)亮點(diǎn)分品牌來(lái)看：波司登收入116.2億（+16%），毛利率69.4%（+3.2pp），作為羽絨服市場(chǎng)第一品牌繼續(xù)表現(xiàn)出高質(zhì)量增長(zhǎng)；雪中飛收入9.74億（+76.6%），毛利率47.3%（+8.4pp），高速增長(zhǎng)來(lái)自線上品牌授權(quán)分銷及直播新零售戰(zhàn)略的成功；冰潔收入2.35億（+60.3%）。毛利率24.8%（-10.4pp），高速增長(zhǎng)來(lái)自收縮線下、聚焦線上直營(yíng)及分銷的戰(zhàn)略的成功，毛利率下降主要與庫(kù)存去化調(diào)整有關(guān)盈利能力方面：羽絨服業(yè)務(wù)本財(cái)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)23.5億（+10.2%），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率17.8%（-1.8pp），主要與大力度的品宣投放有關(guān)，21年大型活動(dòng)包含10月風(fēng)衣羽絨服發(fā)布、11月登峰2.0發(fā)布以及12月與國(guó)家話劇院合作的大型發(fā)布會(huì)，兼有新代言人官宣，通過(guò)多樣化的宣傳活動(dòng)鞏固品牌地位、保持高度曝光，從成果上來(lái)看，Ipsos進(jìn)行的品牌追蹤報(bào)告顯示波司登品牌成為超71%中國(guó)消費(fèi)者首選的羽絨服專家，凈推薦值及品牌美譽(yù)度持續(xù)提升。23年看點(diǎn)在于輕薄羽絨服帶來(lái)的SKU進(jìn)一步豐富以及管理效率提升帶來(lái)的盈利能力上行：9/20公司官宣谷愛(ài)凌成為品牌新代言人，并于9/21晚在上海舉行大秀發(fā)布輕薄羽絨服系列產(chǎn)品。從作為旺季開端的十一銷售來(lái)看，我們估計(jì)線下在疫情壓力下仍然保持穩(wěn)健，線上實(shí)現(xiàn)非常亮眼增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)帶動(dòng)十一7天銷售同比高雙位數(shù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)旺季開門紅，線上高增在假期后一周亦得到持續(xù)，雙十一銷售值得期待。從整個(gè)財(cái)年來(lái)看，今年通過(guò)輕薄款為代表的更加豐富的SKU充分捕捉旺季銷售機(jī)會(huì)，供應(yīng)鏈快反能力以及費(fèi)控力度（尤其廣宣、租金）也將更上層樓，有望帶動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)中雙位數(shù)收入增長(zhǎng)及利潤(rùn)率提升盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)FY23/24/25凈利潤(rùn)24.8/29.9/35.5億元，增速為20%/20%/19%，對(duì)應(yīng)估值14/12/10X。雖然疫情反復(fù)致消費(fèi)環(huán)境承壓，但我們認(rèn)為隨著新三年戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，波司登作為行業(yè)第一龍頭有望持續(xù)提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)當(dāng)前估值具備充足安全墊，維持“買入”評(píng)級(jí)，當(dāng)下堅(jiān)定看好。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情惡化超出預(yù)期，消費(fèi)者偏好變化超出預(yù)期表：公司財(cái)務(wù)三表概況及分業(yè)務(wù)表現(xiàn)收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)（單位：百萬(wàn)元）業(yè)績(jī)概覽波司登半年報(bào)留待11月公布，6月末已公布22/3/31財(cái)年年報(bào)，集團(tuán)收入162.1億（+20.0%），歸母凈利20.6億（+20.6%），成績(jī)亮麗。其中，羽絨服業(yè)務(wù)收入132.2億（+21.3%），毛利率65.7%（+2.0pp），暖冬壓力下量?jī)r(jià)齊升繼續(xù)，帶動(dòng)毛利率進(jìn)一步上行。2020202120222021H12021H22022H12022H22020/3/312021/3/312022/3/312020/9/302021/3/312021/9/302022/3/31品牌羽絨服收入9,51310,89913,2232,9897,9103,4739,750YOY24.2%14.6%21.3%18.0%13.3%16.2%23.3%毛利率59.8%63.7%65.7%56.4%66.5%61.1%67.3%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,5242,1312,3484741,6575651,783YOY9.6%39.9%10.2%54.2%36.3%19.1%7.6%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率16.0%19.6%17.8%15.9%20.9%16.3%18.2%OEM收入1,6111,5361,9011,2293071,428473YOY17.8%-4.7%23.8%-8.0%17.1%16.2%54.0%毛利率18.5%19.6%18.6%18.1%25.6%19.1%17.1%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2071872161741320412YOY41.1%-9.5%15.7%5.4%-68.7%17.5%-8.6%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率12.8%12.2%11.4%14.2%4.2%14.3%2.5%女裝收入983947904412534416487YOY-18.2%-3.7%-4.5%-18.5%12.0%1.0%-8.8%毛利率74.4%72.6%72.4%73.6%71.8%73.6%71.4%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)821135541722430YOY-45.5%38.8%-51.7%-27.4%190.7%-40.7%-58.0%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率8.3%12.0%6.1%10.0%13.5%5.9%6.2%多元化收入84145186315372114YOY-46.2%72.7%28.3%-35.5%-45.4%129.4%116.8%毛利率-16.4%0.1%25.70%18.0%-10.6%28.2%24.1%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)34-5020-14-36-424營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率23.2%-59.7%11.0%-43.5%-69.3%-5.2%21.2%公司合計(jì)收入12,19113,51716,2144,6618,8555,39010,824YOY17.4%10.9%20.0%5.1%14.2%15.6%22.2%歸母凈利1,2031,7102,0624861,2246381,424YOY22.6%42.1%20.6%41.8%42.2%31.4%16.4%P/E 17.4 14.4 12.0 10.1

11盈利預(yù)測(cè)與估值FY2022FY2023EFY2024EFY2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）16,21418,70121,51424,654同比（%）19.95%15.34%15.04%14.60%歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）2,0622,4832,9873,551同比（%）20.63%20.41%20.30%18.86%每股收益（元）0.190.230.270.33數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，浙商證券研究所預(yù)測(cè)01三季報(bào)業(yè)績(jī)概覽：Q1-3累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)22.3/5.7億元，同比增速+13.0%/+24.9%。單Q3實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)9.2/2.8億元，同比增長(zhǎng)+20.1%/+30.4%，凈利率提升2.4pp；品牌向上勢(shì)能顯著，盈利能力持續(xù)提升單Q3來(lái)看，公司盈利能力持續(xù)提升，其中，毛利率穩(wěn)中略升至77.8%（yoy+0.03pp）；期間費(fèi)用率同比下降0.89pp，分拆來(lái)看，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比變化分別為-1.37pp/-0.27pp/+0.39pp/+0.37pp，銷售費(fèi)用率下降預(yù)計(jì)與渠道效率提升有關(guān)；此外單季度產(chǎn)生資產(chǎn)減值損失（主要為存貨減值）4190萬(wàn)（同比-21.4%），我們預(yù)計(jì)與庫(kù)齡結(jié)構(gòu)改善有關(guān)，綜合因素帶動(dòng)公司凈利率同比提升2.42pp至30.6%。精準(zhǔn)客群定位凸顯經(jīng)營(yíng)韌性，積極拓店支撐自身高增公司核心消費(fèi)群體以2-5線中高收入中青年男性為主，具備較穩(wěn)定的消費(fèi)能力與較高的粘性，本輪疫情對(duì)于低線城市受影響程度較小，精準(zhǔn)的客群定位使得品牌凸顯韌性。同時(shí)，22年H1公司渠道數(shù)量達(dá)到1125家（較年初凈增25家），渠道逆勢(shì)增長(zhǎng)來(lái)自于產(chǎn)品和品牌力支撐下的渠道高盈利能力，我們預(yù)計(jì)比音勒芬品牌經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率可以達(dá)到20%水準(zhǔn)，考慮到下半年為開店高峰期，全年渠道數(shù)量?jī)粼鲩L(zhǎng)有望達(dá)到180家。存貨周轉(zhuǎn)持續(xù)優(yōu)化，現(xiàn)金充足截止22年9月末，公司前三季度存貨絕對(duì)值為6.89億元（+12.88%），與收入增速高度匹配；同時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)自同期的360天下降35天至325天。公司單Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增長(zhǎng)29.98%，凈現(xiàn)比98.21%。Q1-3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)15.11%至7.91億，凈現(xiàn)比達(dá)137.88%。盈利預(yù)測(cè)與投資建議：雖然外部挑戰(zhàn)頻頻，但我們認(rèn)為公司通過(guò)持續(xù)深耕運(yùn)動(dòng)時(shí)尚領(lǐng)域，打造了精準(zhǔn)的產(chǎn)品定位并持續(xù)進(jìn)行多元化的品宣投入，帶動(dòng)渠道質(zhì)量持續(xù)提升、高速增長(zhǎng)同時(shí)營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)效率提升勢(shì)頭也非常明顯，未來(lái)成長(zhǎng)空間充分，預(yù)計(jì)公司

22~24

年歸母凈利潤(rùn)8.0/10.1/12.4

億，對(duì)應(yīng)增速28.3%/26.1%/22.3%，對(duì)應(yīng)

PE

16/12/10X，看好賽道及成長(zhǎng)性繼續(xù)推薦，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32021Q1-32022Q1-3利潤(rùn)表營(yíng)業(yè)收入622.63586.93759.01751.42810.42502.82911.551968.57 2224.79YOY48.47%23.65%11.70%2.97%30.16%-14.33%20.10%25.10% 13.02%營(yíng)業(yè)成本145.94140.36199.29148.57198.65122.48239.10485.59 560.23毛利潤(rùn)476.69446.57559.72602.85611.77380.34672.451482.98 1664.56YOY毛利率營(yíng)業(yè)稅金及附加期間費(fèi)用YOY期間費(fèi)用率銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用率資產(chǎn)減值損失72.80%28.02%12.94%3.67%28.34%-14.83%20.14%32.38% 12.24%76.56%76.09%73.74%80.23%75.49%75.64%73.77%75.33% 74.82%5.435.035.258.257.714.726.2915.71 18.72286.94349.1268.31398.16346.19307.21314.15904.35 967.5571.21%28.56%0.31%3.19%20.65%-12.00%17.08%27.98% 6.99%46.09%59.48%35.35%52.99%42.72%61.10%34.46%45.94% 43.49%229.32294.87223.93292.93280.3252.79256.44748.12 789.5336.83%50.24%29.50%38.98%34.59%50.27%28.13%38.00% 35.49%36.8429.9433.5155.9843.6537.0537.79100.29 118.485.92%5.10%4.41%7.45%5.39%7.37%4.15%5.09% 5.33%17.2821.2317.2627.6125.3221.0824.2655.77 70.662.78%3.62%2.27%3.67%3.12%4.19%2.66%2.83% 3.18%3.53.06-6.3921.64-3.08-3.71-4.340.17 -11.130.56%0.52%-0.84%2.88%-0.38%-0.74%-0.48%0.01% -0.50%6.893.8253.4214.5511.697.1241.9064.14 60.71營(yíng)業(yè)利潤(rùn)183.54105.73247.06201.42260.7786.61323.76536.33 671.14YOY63.57%34.60%11.43%18.82%42.08%-18.08%31.05%30.03% 25.14%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率29.48%18.01%32.55%26.81%32.18%17.22%35.52%27.24% 30.17%利潤(rùn)總額183.54106.5244.25198.37259.7786.58323.08534.3 671.13YOY63.69%38.06%10.26%13.79%41.53%-18.70%32.27%30.06% 25.61%減：所得稅33.0111.6630.5832.8847.084.4544.4175.25 95.95所得稅率17.99%10.95%12.52%16.58%18.12%5.14%13.75%14.08% 14.30%凈利潤(rùn)150.5494.84213.67165.49212.6982.13278.67459.05 573.49YOY55.10%47.70%14.04%10.21%41.28%-13.40%30.42%31.67% 24.93%凈利率24.18%16.16%28.15%22.02%26.24%16.33%30.57%23.32% 25.78%歸母凈利潤(rùn)150.5494.84213.67165.49212.6982.13278.67459.05 573.49YOY55.10%47.70%14.04%10.20%41.28%-13.40%30.42%31.66% 24.93%資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款281.47291.03283.43279.72241.62227.83230.5283.43 230.5YOY3.35%24.66%14.24%-7.09%-14.16%-21.72%-18.67%14.24% -18.67%存貨566.64563.46610.56660.21653.56635.73689.17610.56 689.17YOY-13.79%-10.00%-1.19%8.64%15.34%12.83%12.88%-1.19% 12.88%現(xiàn)金流量表經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~366.3287.62233.01210.57466.6150.45273.68686.95 790.74/凈利潤(rùn)243.34%92.39%109.05%127.24%219.39%61.43%98.21%149.65% 137.88%投資性現(xiàn)金流量?jī)纛~51.7736.34-167.55-104.32-282.8845.27-257.45-79.44 -495.07籌資性現(xiàn)金流量?jī)纛~9.5-10.94-164.99-58.6-35.5-0.47-173.65-166.43 -209.61現(xiàn)金及等價(jià)物凈增加額427.59113.02-99.5247.65148.2395.25-157.42441.08 86.05比音勒芬：盈利能力持續(xù)提升，強(qiáng)勢(shì)成長(zhǎng)盡顯龍頭風(fēng)采表：比音勒芬單季度三表財(cái)務(wù)摘要(單位：百萬(wàn)元）盈利預(yù)測(cè)與估值20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）2,719.993,217.973,861.704,601.16同比（%）18.1%18.3%20.0%19.1%歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）624.54801.031010.131235.28同比（%）25.2%28.3%26.1%22.3%每股收益（元/股）1.13 1.40 1.772.16

12P/E（倍） 20.1 15.7 12.4 10.2報(bào)喜鳥：經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，盈利能力持續(xù)向好0113三季報(bào)業(yè)績(jī)概覽：Q1-Q3累計(jì)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為30.4億/3.8億/3.1億元，同比增長(zhǎng)+2.2%/+4.7%/+1.8%。單Q3實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為10.4億/1.2億元/1.1億元，同比增速分別為4.5%/13.8%/33.4%。收入端：HAZZYS強(qiáng)勢(shì)，報(bào)喜鳥/寶鳥表現(xiàn)穩(wěn)健，培育品牌波動(dòng)較大分品牌而言，根據(jù)前期月度流水跟蹤，我們預(yù)計(jì)哈吉斯依然保持高雙增長(zhǎng)，報(bào)喜鳥預(yù)計(jì)保持低單的收入增長(zhǎng)，團(tuán)購(gòu)品牌寶鳥因前期疫情影響正常商務(wù)接單預(yù)計(jì)增速放緩至單位數(shù)。此外，由于公司目前其他子品牌（愷米切、樂(lè)飛葉等）尚處培育階段，尚未形成較強(qiáng)品牌韌性，對(duì)整體收入形成一定拖累。利潤(rùn)端：毛利率同比提升0.4pct，積極費(fèi)用控制下凈利率持續(xù)提升單Q3公司實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)6.5億元（YOY+5.2%），實(shí)現(xiàn)毛利率62.6%，同比提升0.4pct，毛利率提升的原因包括：1）雙主品牌正價(jià)店折扣同比小幅提升；2）寶鳥優(yōu)質(zhì)客戶比例提升帶動(dòng)毛利率優(yōu)化。與此同時(shí)，公司持續(xù)降費(fèi)增效，單Q3公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比下降-1.3pct/-1.1pct/-0.7pct，扣非歸母凈利率同比提升2.3pct。門店開設(shè)按計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)，Q4政府補(bǔ)貼有望產(chǎn)生積極利潤(rùn)影響單Q3預(yù)計(jì)報(bào)喜鳥和哈吉斯較22H1中期門店數(shù)量?jī)粼鲩L(zhǎng)均超過(guò)10家；我們預(yù)計(jì)Q1-3報(bào)喜鳥累計(jì)新開門店數(shù)量已接近60家，凈開門店數(shù)哈吉斯累計(jì)新開門店數(shù)量已接近40家，雖疫情波動(dòng)使得門店H1關(guān)閉較多，但公司在門店擴(kuò)張上規(guī)劃依然按照三年計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)。展望Q4，盡管疫情對(duì)于終端零售依然存在影響，但我們認(rèn)為公司已形成較強(qiáng)的客戶粘性與穩(wěn)定的價(jià)格體系，經(jīng)營(yíng)韌性充分。同時(shí)，根據(jù)公司10/14日發(fā)布的政府補(bǔ)貼公告，目前Q4政府補(bǔ)貼已受到超2767萬(wàn)，考慮到去年Q4全季政府補(bǔ)貼金額為193萬(wàn)元，預(yù)計(jì)政府補(bǔ)貼有望對(duì)Q4利潤(rùn)貢獻(xiàn)樂(lè)觀增量。盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)公司22/23/24年實(shí)現(xiàn)收入46.8/53.9/61.6億元，同比增速5%/15%/14%，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.4/6.3/7.2億，對(duì)應(yīng)增速16%/17%/15%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE僅10/8/7X，具備充足向上空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情惡化超出預(yù)期；消費(fèi)需求變化；2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q1-3利潤(rùn)表營(yíng)業(yè)收入995.16980.08997.691478.431157.44838.351042.473038.26YOY營(yíng)業(yè)成本53.59%327.0635.14%325.8812.47%377.47-3.21%575.616.31%396.57-14.46%313.064.49%390.132.20%1099.77毛利潤(rùn)668.10654.20620.22902.83760.87525.29652.341938.49YOY毛利率期間費(fèi)用期間費(fèi)用率銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用率65.42%67.13%449.0245.12%374.4937.63%61.826.21%14.921.50%-2.21-0.22%53.56%66.75%544.7055.58%425.3543.40%103.9310.60%15.081.54%0.340.03%14.64%62.17%484.4348.56%379.938.08%86.138.63%18.551.86%-0.15-0.02%-12.33%61.07%688.0346.54%584.8639.56%76.955.20%26.981.82%-0.76-0.05%13.89%65.74%527.8845.61%439.1537.94%75.736.54%18.171.57%-5.17-0.45%-19.70%62.66%443.4552.90%369.7244.10%68.418.16%17.782.12%-12.46-1.49%5.18%62.58%474.7145.54%383.736.81%78.767.56%19.261.85%-7.01-0.67%-0.21%63.80%1446.0547.59%1192.5739.25%222.97.34%55.221.82%-24.64-0.81%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)231.48100.93137.65155.08258.9177.28164.84501.03YOY營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率利潤(rùn)總額YOY減：所得稅所得稅率178.72%23.26%232.28179.92%50.0321.54%27.31%10.30%97.2625.95%17.1417.62%-21.49%13.80%140.3-20.58%27.8319.84%-12.92%10.49%145.98-17.03%41.4128.37%11.85%22.37%257.4710.84%51.8420.13%-23.43%9.22%82.28-15.40%20.4124.81%19.75%15.81%161.0514.79%34.3521.33%6.64%16.49%500.86.54%106.621.29%凈利潤(rùn)182.2580.12112.47104.57205.6361.87126.7394.2YOY凈利率歸母凈利潤(rùn)YOY扣非歸母凈利潤(rùn)YOY扣非歸母凈利率189.19%18.31%180.94177.90%155.41199.49%15.62%42.61%8.17%81.0558.92%69.3990.79%7.08%-20.09%11.27%105.11-15.64%84.00-21.91%8.42%-19.63%7.07%97.26-22.68%105.053.95%7.11%12.83%17.77%205.7613.72%166.667.23%14.40%-22.78%7.38%59.02-27.18%35.81-48.39%4.27%12.65%12.15%119.6713.85%112.0133.35%10.74%5.16%12.97%384.454.73%314.481.84%10.35%資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款YOY存貨YOY552.3617.02%935.48-6.65%574.5231.51%992.561.96%616.115.18%1200.178.61%574.444.82%1149.3119.10%609.4510.34%1087.6316.26%625.888.94%1107.4111.57%724.5917.61%1282.176.83%724.5917.61%1282.176.83%現(xiàn)金流量表經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~/凈利潤(rùn)投資性現(xiàn)金流量?jī)纛~籌資性現(xiàn)金流量?jī)纛~現(xiàn)金及等價(jià)物凈增加額20.2111.09%-130.38-31.64-141.9388.74110.76%81.268.1237.7228.325.16%142.69-223.29-52.21482.21461.14%141.77530.61154.55-92.7-45.08%-251.6983.86-260.5474.66120.67%-15.91-286.46-22719.5715.45%-149.86-259.03-388.671.530.39%-417.46-461.63-876.21表：報(bào)喜鳥單季度財(cái)務(wù)摘要(單位：百萬(wàn)元）盈利預(yù)測(cè)與估值20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）4451.44678.25389.06159.4同比（%）17.5%5.1%15.2%14.3%歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）464.4539.9629.3722.4同比（%）26.7%16.3%16.6%14.8%每股收益（元/股）0.320.370.430.50P/E（倍） 11.2 9.6 8.3 7.20114三季報(bào)業(yè)績(jī)概覽：Q1-Q3累計(jì)收入11.6億（+60.0%），歸母凈利1.30億（+82.3%），扣非歸母凈利1.32億（+115.6%）Q3單季度收入2.9億（+56.0%），歸母凈利1711萬(wàn)元（-5.0%），扣非歸母凈利2172萬(wàn)元（+45.8%）外銷訂單全年預(yù)期不變，內(nèi)銷持續(xù)高增長(zhǎng)Q3外銷業(yè)務(wù)收入1.14億（+10.3%），增速環(huán)比回落主要系受出貨節(jié)奏影響，由于下半年為外銷淡季，占比僅1/3左右，預(yù)計(jì)全年仍能保持20%以上增長(zhǎng)。Q3內(nèi)銷業(yè)務(wù)收入1.73億（+107.5%），主要是由“大牧”品牌驅(qū)動(dòng)：Q3大牧電商/線下渠道收入分別同比增長(zhǎng)107%/193%，其中今年新開拓的KA賣場(chǎng)形成了較大拉動(dòng)?！靶∧痢逼放凭鶠榫€下門店，受疫情影響較大，Q3直營(yíng)/加盟渠道分別下滑4%/13%。分業(yè)務(wù)毛利率總體穩(wěn)定，費(fèi)用增厚導(dǎo)致凈利波動(dòng)Q3公司毛利率29.0%（+3.8pct），主要系內(nèi)銷占比從45%提升至59%所致；分業(yè)務(wù)看，Q3外銷/內(nèi)銷毛利率分別為16.7%/35.4%

，同比-1.2pct/+1.2pct，其中大牧毛利率36.8%（同比+4.5pct），彰顯產(chǎn)品力及品牌力持續(xù)提升。Q3凈利率5.9%（同比-3.7pct，環(huán)比-8.2pct），波動(dòng)較大主要原因包括：1）外匯遠(yuǎn)期合約估值變動(dòng)導(dǎo)致賬面浮虧同比增加約800萬(wàn)；2）海運(yùn)費(fèi)較去年同期增加約400萬(wàn)；3）市場(chǎng)推廣費(fèi)同比增加800萬(wàn)；4）小牧清理庫(kù)存導(dǎo)致虧損約300萬(wàn)。預(yù)計(jì)外銷面臨下行壓力，內(nèi)銷仍處于高增長(zhǎng)階段根據(jù)8-11月談單情況，由于海外客戶下單謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)明年外銷訂單面臨下滑壓力；而國(guó)內(nèi)露營(yíng)行業(yè)尚處發(fā)展初期，公司持續(xù)加碼品牌推廣投入，有利于在行業(yè)快速發(fā)展初期搶占市場(chǎng)份額（目前仍以新客為主要增長(zhǎng)動(dòng)力），預(yù)計(jì)內(nèi)銷持續(xù)高增長(zhǎng)。盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們認(rèn)為Q3由于外匯、海運(yùn)等原因增厚的費(fèi)用多為短期影響，預(yù)計(jì)Q4會(huì)有明顯改善。預(yù)計(jì)22-24年公司歸母凈利為1.6/2.2/3.2億元，同比增長(zhǎng)100%/41%/43%，對(duì)應(yīng)PE為24/17/12倍。作為兼具行業(yè)β以及個(gè)體α的露營(yíng)裝備龍頭，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：外銷訂單不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)；露營(yíng)景氣度回落盈利預(yù)測(cè)與估值20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）923.31478.11885.32588.5同比（%）43.6%60.1%27.5%37.3%歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）78.6157.3222.0318.0同比（%）71.0%100.1%41.1%43.3%每股收益（元）1.182.363.334.77P/E 48.6 24.3 17.2 12.02021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q321Q1-322Q1-3營(yíng)業(yè)收入209.78327.77186.3199.4327.39539.89290.59723.85 1157.87YOY25.7%58.4%36.4%50.7%56.1%64.7%56.0%41.8% 60.0%毛利率25.9%22.9%25.2%26.5%25.5%28.3%29.0%24.4% 27.7%OEM/ODM（外銷）162.9251.8103.199.1234.4283.2113.8517.8631.3YOY14.0%52.6%11.5%22.2%43.9%12.5%10.3%29.3% 22.0%占比77.6%76.8%55.3%49.7%71.6%52.5%39.1%71.5% 54.5%毛利率23.5%19.3%17.9%19.9%21.5%20.5%16.7%20.4% 20.2%自主品牌（內(nèi)銷）46.975.783.2100.392.9253.0172.7205.8518.6YOY95.3%81.5%88.5%95.8%98.2%234.4%107.5%87.3% 152.0%占比22.4%23.1%44.7%50.3%28.4%46.9%59.4%28.4% 44.8%毛利率34.4%34.5%34.2%33.1%35.6%36.1%35.4%34.3% 35.8%其中：線上銷售13.528.828.637.729.5117.971.670.9 219.1YOY231.5%67.9%94.5%215.0%119.2%309.4%150.7%97.3% 209.2%毛利率36.7%41.4%40.8%39.1%41.2%39.0%40.5%40.2% 39.8%其中：線下銷售33.446.954.662.663.4135.1101.0134.9 299.5YOY67.6%90.9%85.5%59.5%89.7%188.2%84.9%82.5% 122.0%毛利率33.4%30.3%30.8%29.5%33.0%33.5%31.8%31.3% 32.8%其中：直營(yíng)店5.96.43.911.76.45.43.716.1 15.6YOY36.8%55.0%-18.8%21.3%9.6%-15.1%-3.9%22.2% -3.4%毛利率50.6%48.1%56.0%49.0%48.6%56.0%53.1%50.9% 52.2%加盟店14.812.620.510.512.17.117.948.0 37.1YOY24.3%-16.4%66.3%-18.8%-18.6%-43.5%-13.0%21.8% -22.7%毛利率32.2%36.5%31.4%40.9%33.8%31.3%20.1%33.0% 26.7%分銷及團(tuán)購(gòu)12.727.930.240.444.9122.579.570.8 246.9YOY242.4%420.6%145.3%142.3%252.9%339.3%162.8%231.1% 248.5%毛利率27.0%23.4%27.1%20.8%30.6%32.7%33.4%25.6% 32.5%牧高笛：內(nèi)銷業(yè)務(wù)持續(xù)高增，費(fèi)用增厚導(dǎo)致凈利波動(dòng)表：牧高笛收入按渠道拆分注：22年大牧首家線下直營(yíng)店開業(yè)，計(jì)入分銷及團(tuán)購(gòu)渠道線上線下渠道統(tǒng)計(jì)口徑有變動(dòng)，同比增速數(shù)值與公告數(shù)據(jù)略有偏差家紡三龍頭：銷售持續(xù)展現(xiàn)韌性，毛利率保持穩(wěn)定或同比改善0115，公司公告，浙商證券研究所作為慢消費(fèi)品類，家紡龍頭在疫情擾動(dòng)下持續(xù)展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，其中7

月隨著疫情好轉(zhuǎn)，終端銷售明顯恢復(fù)，8、9

月全國(guó)多地疫情反復(fù)，物流發(fā)貨及線下客流再次承壓。家紡三龍頭均堅(jiān)持高毛利品牌戰(zhàn)略，持續(xù)優(yōu)化渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，因此Q3毛利率均保持穩(wěn)定甚至逆勢(shì)上行。羅萊生活：Q3收入13.4

億元（-9.3%），歸母凈利潤(rùn)1.69億元（-18.9%）。預(yù)計(jì)家紡業(yè)務(wù)/家居業(yè)務(wù)收入分別低雙位數(shù)/低單位數(shù)下滑，由于直營(yíng)門店集中于北上廣深區(qū)域，預(yù)計(jì)下滑幅度略大于加盟及線上。10

月以來(lái)公司各渠道恢復(fù)情況良好，雙十一備貨充足，線下保持原有開店計(jì)劃不變，預(yù)計(jì)Q4收入增速有望回正。預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利6.4/7.7/8.9

億元，同比-11%/+21%/+15%，對(duì)應(yīng)

PE

為

13/10/9倍。富安娜：Q3

收入

6.5

億元（-5.0%），歸母凈利潤(rùn)

1.16

億元（+8.2%）。預(yù)計(jì)Q3各渠道收入同比下滑幅度均在中單位數(shù)上下，前三季度累計(jì)來(lái)看，

電商及直營(yíng)持平略降，加盟和團(tuán)購(gòu)家居分別中單位數(shù)/低單位數(shù)增長(zhǎng)，主要得益于公司自

19

年以來(lái)持續(xù)優(yōu)化加盟商終端庫(kù)存以及更加積極的加盟政策。Q3毛利率/凈利率同比提升0.8/2.2pct，公司以利潤(rùn)率為導(dǎo)向的高質(zhì)量增長(zhǎng)戰(zhàn)略持續(xù)兌現(xiàn)。預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利

5.8/6.4/7.3

億元，同比增長(zhǎng)

6%/11%/14%，對(duì)應(yīng)PE為

10/9/8

倍。水星家紡：

Q3

收入

8.6

億元（+2.2%），歸母凈利潤(rùn)

0.76

億元（-11.9%）。預(yù)計(jì)Q3電商延續(xù)上半年的雙位數(shù)增長(zhǎng)，線下降幅環(huán)比Q2明顯縮窄。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，Q3毛利率環(huán)比提升4.4pct至40.5%，達(dá)到歷史新高；但由于廣告費(fèi)用投入增加及高費(fèi)用率的電商占比提升，Q3凈利率出現(xiàn)波動(dòng)。在Q4疫情不確定之下，較高的電商占比將形成較強(qiáng)保障，根據(jù)一致預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利3.4/4.0/4.7億元，同比增長(zhǎng)-13%/20%/16%，對(duì)應(yīng)PE為10/8/7倍。2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3羅萊生活營(yíng)業(yè)收入1,3191,2071,4721,7611,2861,0961,336YOY47.7%19.2%9.0%6.5%-2.5%-9.2%-9.27%歸母凈利潤(rùn)18310020922215963169YOY156.1%3.9%7.0%-0.2%-12.8%-36.3%-18.93%水星家紡營(yíng)業(yè)收入7189018371,343806836855YOY49.1%31.5%11.8%20.0%12.3%-7.2%2.21%歸母凈利潤(rùn)7