行為資產(chǎn)定價(jià)理論匯總課件

1第10章行為資產(chǎn)定價(jià)理論3傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論回顧1基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型4基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型412基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型1第10章行為資產(chǎn)定價(jià)理論3傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論回顧1基于投行為資產(chǎn)定價(jià)理論的研究角度多種多樣。一種代表性的角度是從CCAPM模型出發(fā)，逐步引入各種行為因素，比如財(cái)富偏好、習(xí)慣形成、追趕時(shí)髦、損失厭惡、嫉妒等。另一種研究方式是典型的行為金融學(xué)的理論的運(yùn)用，它們直接從投資者行為的心理基礎(chǔ)出發(fā)，研究投資者心理對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的決定，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)的均衡，比如通過(guò)構(gòu)造投資者的心理賬戶，來(lái)理解投資者對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合投資及其定價(jià)，就是典型的一種模型方法。兩種研究角度的關(guān)鍵差別在于前者一般假定投資者理性預(yù)期，而后者一般假定投資者有限理性，或者非理性。不過(guò)，通過(guò)許多金融學(xué)家的努力，兩者已經(jīng)開始逐漸相互融合。2行為資產(chǎn)定價(jià)理論的研究角度多種多樣。2310.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

基于效用修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型主要有以下特點(diǎn)：

1.此類模型的研究角度從CCAPM模型出發(fā),逐步引入各種行為因素,比如財(cái)富偏好、習(xí)慣形成、追趕時(shí)髦、損失厭惡、嫉妒等；2.這類模型基本上使用一般均衡模型可建立基本的分析框架。

10.2.1模型的特點(diǎn)

310.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型基于效用修4

在行為資產(chǎn)定價(jià)模型的一般均衡模型中,不但投資者效用最大化,而且各個(gè)市場(chǎng)都必須達(dá)到均衡。因此，投資者的最優(yōu)決策行為,不但決定了他的消費(fèi)水平和資產(chǎn)持有的投資組合,而且決定了各個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格。也即,在一般均衡模型中,資產(chǎn)的價(jià)格(或者收益率)是內(nèi)生的。10.2.2一般均衡框架

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

4在行為資產(chǎn)定價(jià)模型的一般均衡模型中,不但投5

10.2.2一般均衡框架

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

5

10.2.2一般均衡框架10.2基于效用函數(shù)修6均衡定價(jià)方程

投資者的控制變量則是所持有的資產(chǎn)數(shù)量，一般都是使用預(yù)算約束方程將消費(fèi)替換為狀態(tài)變量和控制變量,將下一期的財(cái)富替換為控制變量,得到如下Euler方程：

其中，表示各個(gè)資產(chǎn)的收益率

10.2.2一般均衡框架

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

6均衡定價(jià)方程其中，表示各個(gè)資產(chǎn)的收益率10.2.7

10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

7

10.2.3模型的具體討論10.2基于效用函數(shù)8習(xí)慣形成模型

習(xí)慣形成(HabitFormation,HabitPersistence)：指投資者的偏好不但依賴于當(dāng)前的消費(fèi)水平，還依賴于習(xí)慣，而習(xí)慣與投資者過(guò)去的消費(fèi)水平有關(guān)。

習(xí)慣形成描述了投資者心理的一個(gè)基本特征：重復(fù)刺激減弱了對(duì)刺激的感知能力和反應(yīng)能力。習(xí)慣形成模型將習(xí)慣形成引進(jìn)代表性投資者的效用函數(shù)，習(xí)慣越大,投資者從當(dāng)期消費(fèi)品所得到的效用水平就越小。習(xí)慣形成可解釋消費(fèi)者總是對(duì)近期消費(fèi)水平的變化敏感，而忽視消費(fèi)的絕對(duì)水平。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

8習(xí)慣形成模型10.2.3模型的具體討論10.2基9習(xí)慣形成模型

習(xí)慣形成用于解釋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎，還可以解釋經(jīng)濟(jì)衰退為何令人極度恐慌，即使這種衰退與往年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相比對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出造成的影響并不大。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

9習(xí)慣形成模型10.2.3模型的具體討論10.2基10追趕時(shí)髦模型

追趕時(shí)髦(CatchingupwiththeJoneses)是指，投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前的消費(fèi)水平和滯后一期的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。在基于追趕時(shí)髦的效用函數(shù)中包含投資者自己的當(dāng)前的消費(fèi)水平和滯后一期的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平，因此代表性投資者的追趕時(shí)髦行為會(huì)影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。模型可以很好地解釋股票溢價(jià)之謎和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

10追趕時(shí)髦模型10.2.3模型的具體討論10.211嫉妒模型

嫉妒(Envy)是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。Gali(1994)和Gollier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價(jià)模型。嫉妒與追趕時(shí)髦都具有消費(fèi)外在性,只是外在性影響偏好的時(shí)間不同,追趕時(shí)髦的消費(fèi)外在性是一階滯后的,而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時(shí)的。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

11嫉妒模型10.2.3模型的具體討論10.2基12損失厭惡模型

損失厭惡(Lossaversion)是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，損失會(huì)使他們產(chǎn)生更大的情緒波動(dòng)。

Barberis,Huang和Santos(2001)（BHS）引入前景理論重新定義了投資者的效用函數(shù)。BHS假設(shè)投資者偏好的形成分為兩個(gè)部分，一部分是投資者消費(fèi)獲得的效用，而另一部分則是投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值變化多帶來(lái)的效用。BHS可以解釋股權(quán)溢價(jià)之謎，但無(wú)法解釋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

12損失厭惡模型10.2.3模型的具體討論10.21310.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論往往使用一個(gè)代表投資者，其信念和偏好決定了價(jià)格。這位代表投資者持有正確信念，并且是傳統(tǒng)意義上的預(yù)期效用最大化者，同時(shí)會(huì)表現(xiàn)出定常的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或者是由于習(xí)慣形成導(dǎo)致的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。在證券市場(chǎng)中存在大量的普通個(gè)體投資者和職業(yè)投資者。毋庸置疑，普通的個(gè)體投資者之間由于知識(shí)、信息、能力等存在較大差別，會(huì)表現(xiàn)出異質(zhì)性。10.3.1證券市場(chǎng)中的異質(zhì)信念

1310.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型14

在Shefrin(2008)構(gòu)建的具有異質(zhì)性的資產(chǎn)定價(jià)模型中，設(shè)定市場(chǎng)中有兩個(gè)代表性投資者，且他們對(duì)未來(lái)事件判斷具有不同的信念，體現(xiàn)出異質(zhì)性。模型推倒結(jié)果說(shuō)明：不僅投資者的異質(zhì)性以及樂(lè)觀和悲觀的程度會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格，而且投資者的財(cái)富占所有投資者財(cái)富的比重即“話語(yǔ)權(quán)”也會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。10.3.2具有異質(zhì)性信念的模型

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

異質(zhì)信念、通貨幻覺(jué)和中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫14在Shefrin(2008)構(gòu)建的具有異質(zhì)性的15

當(dāng)市場(chǎng)中只存在一位代表性投資者，投資者的概率密度函數(shù)就是其均衡價(jià)格相關(guān)的概率密度函數(shù)。當(dāng)市場(chǎng)中存在兩個(gè)代表性投資者，他們的密度函數(shù)具有相同的一般形式，但是由于使用了不同的分支概率而彼此產(chǎn)生差異。所以真實(shí)密度函數(shù)的概率群介于兩位投資者密度函數(shù)的概率群之間。圖10-1描述了概率分布可能的一種情況。

圖10-1概率分布10.3.2具有異質(zhì)性信念的模型

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

15當(dāng)市場(chǎng)中只存在一位代表性投資者，投資者的16

在離散時(shí)間、離散狀態(tài)模型中，隨機(jī)折現(xiàn)因子（SDF）也被稱作定價(jià)核，它衡量了每單位概率的狀態(tài)價(jià)格。隨機(jī)折現(xiàn)因子包含了所有的風(fēng)險(xiǎn)，可分解為：（１）情緒（２）總消費(fèi)增長(zhǎng)率（３）時(shí)間折現(xiàn)因子10.3.3行為隨機(jī)貼現(xiàn)因子

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

16在離散時(shí)間、離散狀態(tài)模型中，隨機(jī)折現(xiàn)因子（S17行為隨機(jī)折現(xiàn)因子分解為：（１）基本成分（２）情緒成分（衡量市場(chǎng)中的總體錯(cuò)誤）

與傳統(tǒng)隨機(jī)折現(xiàn)因子是原生狀態(tài)變量的單調(diào)遞減函數(shù)相反，行為隨機(jī)折現(xiàn)因子是一個(gè)振蕩的函數(shù)，其中的振蕩形狀反映了總量市場(chǎng)錯(cuò)誤的特定結(jié)構(gòu)。10.3.3行為隨機(jī)貼現(xiàn)因子

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

17行為隨機(jī)折現(xiàn)因子分解為：10.3.3行為隨機(jī)貼現(xiàn)1810.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的所有信息能夠完全、充分地反映在價(jià)格上，價(jià)格是相等或相似于金融資產(chǎn)的價(jià)值的。但是在一個(gè)充滿不確定的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中，信息是紛繁復(fù)雜的，信息的收集也是花費(fèi)成本的，不同投資者收集、分析信息能力是有差異導(dǎo)致投資者占有的信息也是不完全、不對(duì)稱，從而產(chǎn)生了“噪音”。在這一前提下，交易形成的價(jià)格是不充分、不完全的，與金融資產(chǎn)的價(jià)值存在著偏差。10.3.4行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）

1810.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型有效市場(chǎng)1910.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

基于對(duì)噪音交易者的考慮，Shefrin和Statman（1994）提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）。這個(gè)理論說(shuō)明資產(chǎn)的價(jià)格除了由基本風(fēng)險(xiǎn)決定外，還由投資者的心理因素決定。該模型假定投資者是有限理性的，進(jìn)而將投資者的行為因素作為風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)因子之一，求得風(fēng)險(xiǎn)-收益的均衡解。10.3.4行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）

1910.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型基于對(duì)噪2010.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

BAPM將投資者分兩類：信息交易者是嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)CAPM行事且不受認(rèn)知偏差影響的理性投資者，只關(guān)注組合的均值方差，而且通過(guò)套利使資產(chǎn)價(jià)格趨于理性價(jià)值，因此也稱之為理性交易者或套利交易者。噪音交易者會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤，并且沒(méi)有嚴(yán)格的均值方差偏好。BlackFisher（1986）將噪音交易者定義為：把“噪音”視為真正的信息而交易的人。噪音交易者有著與信息交易者不同的行為特征：(1)錯(cuò)誤地認(rèn)為他們掌握了有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格的特殊信息，這些信息可能來(lái)自于技術(shù)分析師、股票經(jīng)紀(jì)人或者經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)的一些虛假信息。(2)對(duì)未來(lái)價(jià)格表現(xiàn)出過(guò)分主觀的錯(cuò)誤看法。(3)對(duì)選擇證券組合依據(jù)一種不正確的理論，等等。盡管行為表現(xiàn)有所不同，但他們的本質(zhì)是相同的：即在信息不完全下對(duì)未來(lái)價(jià)格的判斷是有偏差的。2010.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型BAPM21

如果將對(duì)數(shù)效用函數(shù)替換成CRRA效用函數(shù)，可以推導(dǎo)得到任何證券Z的期望回報(bào)率是三項(xiàng)之和。

第一項(xiàng)是均衡利率錯(cuò)誤定價(jià)的程度。第二項(xiàng)是價(jià)格有效時(shí)適用于證券回報(bào)率分布的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第三項(xiàng)是一個(gè)情緒溢價(jià)，它體現(xiàn)了同時(shí)針對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和與證券Z相關(guān)的價(jià)格動(dòng)態(tài)而言的錯(cuò)誤定價(jià)。

10.3.4行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

21如果將對(duì)數(shù)效用函數(shù)替換成CRRA效用函數(shù)，22BSV模型是由Barberis、Shleffer和Vishny于1998提出的。BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤范式：其一是選擇性偏差(representative

bias)，如投資者過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠。另一種是保守性偏差(conservativebias)，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正增加的預(yù)測(cè)模型。

這兩種偏差常常導(dǎo)致投資者產(chǎn)生兩種錯(cuò)誤決策：反應(yīng)不足(under－reaction)和反應(yīng)過(guò)度(over－reaction)。10.4.1BSV模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

22BSV模型是由Barberis、Shleffer和Vis23BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說(shuō)的。反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足是投資者對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的兩種情況。投資者在投資決策過(guò)程中，涉及與統(tǒng)計(jì)有關(guān)的投資行為時(shí)，人的心理會(huì)出現(xiàn)扭曲推理的過(guò)程。事件的典型性將導(dǎo)致反應(yīng)過(guò)度，而“錨定”將引起反應(yīng)不足。事件的典型性是指人們通常將事情快速地分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實(shí)質(zhì)內(nèi)容不同的東西歸為一類。當(dāng)事件的典型性幫助人組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時(shí)候，就會(huì)引起投資者對(duì)某些舊的信息的過(guò)度反應(yīng)。10.4.1BSV模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

23BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致24BSV模型解釋力

慣性效應(yīng)長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)公開事件的預(yù)測(cè)效應(yīng)

10.4.1BSV模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

24BSV模型解釋力10.4.1BSV模型10.4基25BSV模型的缺陷（1）模型對(duì)于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的解釋力受限；（2）不同決策偏差影響程度不同；（3）兩種偏差是否在市場(chǎng)中同時(shí)存在并發(fā)揮作用？10.4.1BSV模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

25BSV模型的缺陷10.4.1BSV模型10.4基26DHS模型是Daniel，HirsheiferandSubramanyam于1998年提出的。該模型將投資者分為有信息和無(wú)信息兩類。無(wú)信息的投資者不存在判斷偏差。有信息的投資者存在著過(guò)度自信和有偏的自我歸因(serf-contribution)。過(guò)度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對(duì)股票價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性；有偏的自我歸因則使他們低估關(guān)于股票價(jià)值的公開信號(hào)。隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對(duì)個(gè)人信息的過(guò)度反應(yīng)和對(duì)公共信息的反應(yīng)不足，就會(huì)導(dǎo)致股票回報(bào)的短期連續(xù)性和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。10.4.2DHS模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

26DHS模型是Daniel，Hirsheiferand27在DHS模型中，過(guò)度自信的投資者是指那些過(guò)高地估計(jì)私人信息所發(fā)出的信號(hào)的精度，過(guò)低地估計(jì)公開信息所發(fā)出的信號(hào)的精度的投資者。過(guò)度自信使私人信號(hào)比先驗(yàn)信息具有更高的權(quán)重，引起反應(yīng)過(guò)度。當(dāng)包含噪聲的公開信息到來(lái)時(shí)，價(jià)格的無(wú)效偏差得到部分矯正。當(dāng)越來(lái)越多的公開信息到來(lái)后，反應(yīng)過(guò)度的價(jià)格趨于反轉(zhuǎn)。10.4.2DHS模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

27在DHS模型中，過(guò)度自信的投資者是指那些過(guò)高地估計(jì)私人28在DHS模型中，歸因偏差是指當(dāng)事件與投資者的行動(dòng)一致時(shí)，投資者將其歸結(jié)為自己的高能力；當(dāng)事件與投資者的行為不一致時(shí)，投資者將其歸結(jié)為外在噪聲。即把成功歸因于自己英明；把失敗歸因于外部因素。如果一個(gè)投資者基于私人信息進(jìn)行交易，買進(jìn)股票之后得到好的公開信息，賣出股票之后得到壞的公開信息，在這種情況下，投資者的自信心增加。但是當(dāng)相反的情形出現(xiàn)時(shí)，投資者的自信心并不是同等程度地減少。即把證實(shí)自己判斷的消息作為信息予以重視，把證偽自己判斷的消息作為噪聲予以懷疑甚至拋棄。這樣，歸因偏差一方面導(dǎo)致了短期的慣性和長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)，另一方面助長(zhǎng)過(guò)度自信。10.4.2DHS模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

28在DHS模型中，歸因偏差是指當(dāng)事件與投資者的行動(dòng)一致時(shí)，29DHS模型解釋力

DHS模型表明正的收益自相關(guān)性是連續(xù)反應(yīng)過(guò)度的結(jié)果，隨后是長(zhǎng)期的價(jià)格糾正。從而短期的正自相關(guān)與長(zhǎng)期的負(fù)自相關(guān)協(xié)調(diào)一致。DHS模型還解釋了平均公開時(shí)間日的股票價(jià)格與事件后的長(zhǎng)期超額收益趨勢(shì)具有相同的符號(hào)的現(xiàn)象。

10.4.2DHS模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

29DHS模型解釋力10.4.2DHS模型10.4基30DHS模型存在的主要問(wèn)題（1）模型中過(guò)度自信的投資者是否能歸屬于一類特定的投資者如機(jī)構(gòu)、投資專家以及小的個(gè)體投資者，或者可以將三者均包括在內(nèi)；（2）是否對(duì)于假定具有較少信息的小投資者，仍然會(huì)表現(xiàn)出過(guò)度自信？10.4.2DHS模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

30DHS模型存在的主要問(wèn)題10.4.2DHS模型10.431HS模型中假定市場(chǎng)中有兩種有限理性投資者：1.“信息挖掘者”2.“慣性交易者”HS模型解釋力

HS模型將中期的反應(yīng)不足和長(zhǎng)期的價(jià)格反應(yīng)過(guò)度統(tǒng)一起來(lái)，因此又被稱為統(tǒng)一理論模型。

10.4.3HS模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

31HS模型中假定市場(chǎng)中有兩種有限理性投資者：10.4.332HS模型是HongandStein于1999年提出的，簡(jiǎn)稱HS模型，又稱統(tǒng)一理論模型(unifiedtheorymodel)。統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV模型和DHS模型之處在于：它把研究重點(diǎn)放在不同作用者的作用機(jī)制上，而不是作用者的認(rèn)知偏差方面。10.4.3HS模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

32HS模型是HongandStein于1999年提出的33該模型把作用者分為：“消息挖掘者”根據(jù)獲得的關(guān)于未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，其局限是完全不依賴于當(dāng)前或過(guò)去的價(jià)格；“慣性交易者”則完全依賴于過(guò)去的價(jià)格變化，其局限是他們的預(yù)測(cè)必須是過(guò)去價(jià)格歷史的簡(jiǎn)單函數(shù)。在上述假設(shè)下，該模型將反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng)統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價(jià)值信息的逐漸擴(kuò)散，而不包括其他的對(duì)投資者情感刺激和流動(dòng)性交易的需要。模型認(rèn)為最初由于“消息挖掘者”對(duì)私人信息反應(yīng)不足的傾向，使得“慣性交易者”力圖通過(guò)套期策略來(lái)利用這一點(diǎn)，而這樣做的結(jié)果恰好走向了另一個(gè)極端——過(guò)度反應(yīng)。10.4.3HS模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

33該模型把作用者分為：10.4.3HS模型10.434

HS模型的分析過(guò)程：首先，當(dāng)只有信息挖掘者時(shí)，價(jià)格對(duì)新的信息反應(yīng)緩慢，存在反應(yīng)不足但不存在過(guò)度反應(yīng)，這主要是由于信息逐步擴(kuò)散造成的。

其次，加入慣性交易者。他們利用信息挖掘者引起的反應(yīng)不足進(jìn)行套利。如果慣性交易者僅按照最近一期的價(jià)格變化來(lái)進(jìn)行交易，將導(dǎo)致最初的向基本面變化的價(jià)格最終加速，形成對(duì)消息的反應(yīng)過(guò)度。

10.4.3HS模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

34HS模型的分析過(guò)程：10.4.3HS模型1035

HS模型的優(yōu)勢(shì)：首先，HS模型的有限理性假設(shè)是具有一定的說(shuō)服力和直覺(jué)上的適用性的；其次，HS模型在推論過(guò)程中并不包含投資者心態(tài)或流動(dòng)性干擾等外部變量；再次，從模型上看，相對(duì)于BSV模型和DHS模型，HS模型可能具有較強(qiáng)的解釋力度。

10.4.3HS模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

35HS模型的優(yōu)勢(shì)：10.4.3HS模型10.43610.4.4三個(gè)模型的特征和比較BSV模型DHS模型HS模型不同的投資者心理偏差保守性偏差和代表性偏差過(guò)度自信和自我歸因偏差隱含了保守思維和代表性思維不同的市場(chǎng)假設(shè)假設(shè)市場(chǎng)是均質(zhì)的非均質(zhì)市場(chǎng)條件下非均質(zhì)市場(chǎng)條件下異象具有不同的解釋過(guò)程在保守性偏差決定的均值回復(fù)模式下，投資者對(duì)單個(gè)收益意外的反應(yīng)不足導(dǎo)致慣性現(xiàn)象。在代表性偏差決定的趨勢(shì)模式下，對(duì)一系列同向的收益意外產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，導(dǎo)致長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。投資者對(duì)私人信息過(guò)度自信，公開信息在自我歸因偏差的作用下，使過(guò)度自信加劇，兩者共同作用產(chǎn)生了短期慣性現(xiàn)象。長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)格偏離會(huì)逐漸消失，并導(dǎo)致長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。信息挖掘者對(duì)新的信心反應(yīng)不足，慣性交易者清除這種反應(yīng)不足，并直至過(guò)度反應(yīng)。這導(dǎo)致了慣性現(xiàn)象和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

3610.4.4三個(gè)模型的特征和比較BSV模型DHS模型37第10章行為資產(chǎn)定價(jià)理論3傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論回顧1基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型4基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型412基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型1第10章行為資產(chǎn)定價(jià)理論3傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論回顧1基于投行為資產(chǎn)定價(jià)理論的研究角度多種多樣。一種代表性的角度是從CCAPM模型出發(fā)，逐步引入各種行為因素，比如財(cái)富偏好、習(xí)慣形成、追趕時(shí)髦、損失厭惡、嫉妒等。另一種研究方式是典型的行為金融學(xué)的理論的運(yùn)用，它們直接從投資者行為的心理基礎(chǔ)出發(fā)，研究投資者心理對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的決定，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)的均衡，比如通過(guò)構(gòu)造投資者的心理賬戶，來(lái)理解投資者對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合投資及其定價(jià)，就是典型的一種模型方法。兩種研究角度的關(guān)鍵差別在于前者一般假定投資者理性預(yù)期，而后者一般假定投資者有限理性，或者非理性。不過(guò)，通過(guò)許多金融學(xué)家的努力，兩者已經(jīng)開始逐漸相互融合。38行為資產(chǎn)定價(jià)理論的研究角度多種多樣。23910.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

基于效用修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型主要有以下特點(diǎn)：

1.此類模型的研究角度從CCAPM模型出發(fā),逐步引入各種行為因素,比如財(cái)富偏好、習(xí)慣形成、追趕時(shí)髦、損失厭惡、嫉妒等；2.這類模型基本上使用一般均衡模型可建立基本的分析框架。

10.2.1模型的特點(diǎn)

310.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型基于效用修40

在行為資產(chǎn)定價(jià)模型的一般均衡模型中,不但投資者效用最大化,而且各個(gè)市場(chǎng)都必須達(dá)到均衡。因此，投資者的最優(yōu)決策行為,不但決定了他的消費(fèi)水平和資產(chǎn)持有的投資組合,而且決定了各個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格。也即,在一般均衡模型中,資產(chǎn)的價(jià)格(或者收益率)是內(nèi)生的。10.2.2一般均衡框架

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

4在行為資產(chǎn)定價(jià)模型的一般均衡模型中,不但投41

10.2.2一般均衡框架

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

5

10.2.2一般均衡框架10.2基于效用函數(shù)修42均衡定價(jià)方程

投資者的控制變量則是所持有的資產(chǎn)數(shù)量，一般都是使用預(yù)算約束方程將消費(fèi)替換為狀態(tài)變量和控制變量,將下一期的財(cái)富替換為控制變量,得到如下Euler方程：

其中，表示各個(gè)資產(chǎn)的收益率

10.2.2一般均衡框架

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

6均衡定價(jià)方程其中，表示各個(gè)資產(chǎn)的收益率10.2.43

10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

7

10.2.3模型的具體討論10.2基于效用函數(shù)44習(xí)慣形成模型

習(xí)慣形成(HabitFormation,HabitPersistence)：指投資者的偏好不但依賴于當(dāng)前的消費(fèi)水平，還依賴于習(xí)慣，而習(xí)慣與投資者過(guò)去的消費(fèi)水平有關(guān)。

習(xí)慣形成描述了投資者心理的一個(gè)基本特征：重復(fù)刺激減弱了對(duì)刺激的感知能力和反應(yīng)能力。習(xí)慣形成模型將習(xí)慣形成引進(jìn)代表性投資者的效用函數(shù)，習(xí)慣越大,投資者從當(dāng)期消費(fèi)品所得到的效用水平就越小。習(xí)慣形成可解釋消費(fèi)者總是對(duì)近期消費(fèi)水平的變化敏感，而忽視消費(fèi)的絕對(duì)水平。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

8習(xí)慣形成模型10.2.3模型的具體討論10.2基45習(xí)慣形成模型

習(xí)慣形成用于解釋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎，還可以解釋經(jīng)濟(jì)衰退為何令人極度恐慌，即使這種衰退與往年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相比對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出造成的影響并不大。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

9習(xí)慣形成模型10.2.3模型的具體討論10.2基46追趕時(shí)髦模型

追趕時(shí)髦(CatchingupwiththeJoneses)是指，投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前的消費(fèi)水平和滯后一期的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。在基于追趕時(shí)髦的效用函數(shù)中包含投資者自己的當(dāng)前的消費(fèi)水平和滯后一期的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平，因此代表性投資者的追趕時(shí)髦行為會(huì)影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。模型可以很好地解釋股票溢價(jià)之謎和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

10追趕時(shí)髦模型10.2.3模型的具體討論10.247嫉妒模型

嫉妒(Envy)是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。Gali(1994)和Gollier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價(jià)模型。嫉妒與追趕時(shí)髦都具有消費(fèi)外在性,只是外在性影響偏好的時(shí)間不同,追趕時(shí)髦的消費(fèi)外在性是一階滯后的,而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時(shí)的。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

11嫉妒模型10.2.3模型的具體討論10.2基48損失厭惡模型

損失厭惡(Lossaversion)是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，損失會(huì)使他們產(chǎn)生更大的情緒波動(dòng)。

Barberis,Huang和Santos(2001)（BHS）引入前景理論重新定義了投資者的效用函數(shù)。BHS假設(shè)投資者偏好的形成分為兩個(gè)部分，一部分是投資者消費(fèi)獲得的效用，而另一部分則是投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值變化多帶來(lái)的效用。BHS可以解釋股權(quán)溢價(jià)之謎，但無(wú)法解釋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。10.2.3模型的具體討論

10.2基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

12損失厭惡模型10.2.3模型的具體討論10.24910.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論往往使用一個(gè)代表投資者，其信念和偏好決定了價(jià)格。這位代表投資者持有正確信念，并且是傳統(tǒng)意義上的預(yù)期效用最大化者，同時(shí)會(huì)表現(xiàn)出定常的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或者是由于習(xí)慣形成導(dǎo)致的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。在證券市場(chǎng)中存在大量的普通個(gè)體投資者和職業(yè)投資者。毋庸置疑，普通的個(gè)體投資者之間由于知識(shí)、信息、能力等存在較大差別，會(huì)表現(xiàn)出異質(zhì)性。10.3.1證券市場(chǎng)中的異質(zhì)信念

1310.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型50

在Shefrin(2008)構(gòu)建的具有異質(zhì)性的資產(chǎn)定價(jià)模型中，設(shè)定市場(chǎng)中有兩個(gè)代表性投資者，且他們對(duì)未來(lái)事件判斷具有不同的信念，體現(xiàn)出異質(zhì)性。模型推倒結(jié)果說(shuō)明：不僅投資者的異質(zhì)性以及樂(lè)觀和悲觀的程度會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格，而且投資者的財(cái)富占所有投資者財(cái)富的比重即“話語(yǔ)權(quán)”也會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。10.3.2具有異質(zhì)性信念的模型

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

異質(zhì)信念、通貨幻覺(jué)和中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫14在Shefrin(2008)構(gòu)建的具有異質(zhì)性的51

當(dāng)市場(chǎng)中只存在一位代表性投資者，投資者的概率密度函數(shù)就是其均衡價(jià)格相關(guān)的概率密度函數(shù)。當(dāng)市場(chǎng)中存在兩個(gè)代表性投資者，他們的密度函數(shù)具有相同的一般形式，但是由于使用了不同的分支概率而彼此產(chǎn)生差異。所以真實(shí)密度函數(shù)的概率群介于兩位投資者密度函數(shù)的概率群之間。圖10-1描述了概率分布可能的一種情況。

圖10-1概率分布10.3.2具有異質(zhì)性信念的模型

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

15當(dāng)市場(chǎng)中只存在一位代表性投資者，投資者的52

在離散時(shí)間、離散狀態(tài)模型中，隨機(jī)折現(xiàn)因子（SDF）也被稱作定價(jià)核，它衡量了每單位概率的狀態(tài)價(jià)格。隨機(jī)折現(xiàn)因子包含了所有的風(fēng)險(xiǎn)，可分解為：（１）情緒（２）總消費(fèi)增長(zhǎng)率（３）時(shí)間折現(xiàn)因子10.3.3行為隨機(jī)貼現(xiàn)因子

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

16在離散時(shí)間、離散狀態(tài)模型中，隨機(jī)折現(xiàn)因子（S53行為隨機(jī)折現(xiàn)因子分解為：（１）基本成分（２）情緒成分（衡量市場(chǎng)中的總體錯(cuò)誤）

與傳統(tǒng)隨機(jī)折現(xiàn)因子是原生狀態(tài)變量的單調(diào)遞減函數(shù)相反，行為隨機(jī)折現(xiàn)因子是一個(gè)振蕩的函數(shù)，其中的振蕩形狀反映了總量市場(chǎng)錯(cuò)誤的特定結(jié)構(gòu)。10.3.3行為隨機(jī)貼現(xiàn)因子

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

17行為隨機(jī)折現(xiàn)因子分解為：10.3.3行為隨機(jī)貼現(xiàn)5410.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的所有信息能夠完全、充分地反映在價(jià)格上，價(jià)格是相等或相似于金融資產(chǎn)的價(jià)值的。但是在一個(gè)充滿不確定的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中，信息是紛繁復(fù)雜的，信息的收集也是花費(fèi)成本的，不同投資者收集、分析信息能力是有差異導(dǎo)致投資者占有的信息也是不完全、不對(duì)稱，從而產(chǎn)生了“噪音”。在這一前提下，交易形成的價(jià)格是不充分、不完全的，與金融資產(chǎn)的價(jià)值存在著偏差。10.3.4行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）

1810.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型有效市場(chǎng)5510.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

基于對(duì)噪音交易者的考慮，Shefrin和Statman（1994）提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）。這個(gè)理論說(shuō)明資產(chǎn)的價(jià)格除了由基本風(fēng)險(xiǎn)決定外，還由投資者的心理因素決定。該模型假定投資者是有限理性的，進(jìn)而將投資者的行為因素作為風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)因子之一，求得風(fēng)險(xiǎn)-收益的均衡解。10.3.4行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）

1910.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型基于對(duì)噪5610.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

BAPM將投資者分兩類：信息交易者是嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)CAPM行事且不受認(rèn)知偏差影響的理性投資者，只關(guān)注組合的均值方差，而且通過(guò)套利使資產(chǎn)價(jià)格趨于理性價(jià)值，因此也稱之為理性交易者或套利交易者。噪音交易者會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤，并且沒(méi)有嚴(yán)格的均值方差偏好。BlackFisher（1986）將噪音交易者定義為：把“噪音”視為真正的信息而交易的人。噪音交易者有著與信息交易者不同的行為特征：(1)錯(cuò)誤地認(rèn)為他們掌握了有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格的特殊信息，這些信息可能來(lái)自于技術(shù)分析師、股票經(jīng)紀(jì)人或者經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)的一些虛假信息。(2)對(duì)未來(lái)價(jià)格表現(xiàn)出過(guò)分主觀的錯(cuò)誤看法。(3)對(duì)選擇證券組合依據(jù)一種不正確的理論，等等。盡管行為表現(xiàn)有所不同，但他們的本質(zhì)是相同的：即在信息不完全下對(duì)未來(lái)價(jià)格的判斷是有偏差的。2010.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型BAPM57

如果將對(duì)數(shù)效用函數(shù)替換成CRRA效用函數(shù)，可以推導(dǎo)得到任何證券Z的期望回報(bào)率是三項(xiàng)之和。

第一項(xiàng)是均衡利率錯(cuò)誤定價(jià)的程度。第二項(xiàng)是價(jià)格有效時(shí)適用于證券回報(bào)率分布的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第三項(xiàng)是一個(gè)情緒溢價(jià)，它體現(xiàn)了同時(shí)針對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和與證券Z相關(guān)的價(jià)格動(dòng)態(tài)而言的錯(cuò)誤定價(jià)。

10.3.4行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）

10.3基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

21如果將對(duì)數(shù)效用函數(shù)替換成CRRA效用函數(shù)，58BSV模型是由Barberis、Shleffer和Vishny于1998提出的。BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤范式：其一是選擇性偏差(representative

bias)，如投資者過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠。另一種是保守性偏差(conservativebias)，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正增加的預(yù)測(cè)模型。

這兩種偏差常常導(dǎo)致投資者產(chǎn)生兩種錯(cuò)誤決策：反應(yīng)不足(under－reaction)和反應(yīng)過(guò)度(over－reaction)。10.4.1BSV模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

22BSV模型是由Barberis、Shleffer和Vis59BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說(shuō)的。反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足是投資者對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的兩種情況。投資者在投資決策過(guò)程中，涉及與統(tǒng)計(jì)有關(guān)的投資行為時(shí)，人的心理會(huì)出現(xiàn)扭曲推理的過(guò)程。事件的典型性將導(dǎo)致反應(yīng)過(guò)度，而“錨定”將引起反應(yīng)不足。事件的典型性是指人們通常將事情快速地分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實(shí)質(zhì)內(nèi)容不同的東西歸為一類。當(dāng)事件的典型性幫助人組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時(shí)候，就會(huì)引起投資者對(duì)某些舊的信息的過(guò)度反應(yīng)。10.4.1BSV模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

23BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致60BSV模型解釋力

慣性效應(yīng)長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)公開事件的預(yù)測(cè)效應(yīng)

10.4.1BSV模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

24BSV模型解釋力10.4.1BSV模型10.4基61BSV模型的缺陷（1）模型對(duì)于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的解釋力受限；（2）不同決策偏差影響程度不同；（3）兩種偏差是否在市場(chǎng)中同時(shí)存在并發(fā)揮作用？10.4.1BSV模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

25BSV模型的缺陷10.4.1BSV模型10.4基62DHS模型是Daniel，HirsheiferandSubramanyam于1998年提出的。該模型將投資者分為有信息和無(wú)信息兩類。無(wú)信息的投資者不存在判斷偏差。有信息的投資者存在著過(guò)度自信和有偏的自我歸因(serf-contribution)。過(guò)度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對(duì)股票價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性；有偏的自我歸因則使他們低估關(guān)于股票價(jià)值的公開信號(hào)。隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對(duì)個(gè)人信息的過(guò)度反應(yīng)和對(duì)公共信息的反應(yīng)不足，就會(huì)導(dǎo)致股票回報(bào)的短期連續(xù)性和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。10.4.2DHS模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

26DHS模型是Daniel，Hirsheiferand63在DHS模型中，過(guò)度自信的投資者是指那些過(guò)高地估計(jì)私人信息所發(fā)出的信號(hào)的精度，過(guò)低地估計(jì)公開信息所發(fā)出的信號(hào)的精度的投資者。過(guò)度自信使私人信號(hào)比先驗(yàn)信息具有更高的權(quán)重，引起反應(yīng)過(guò)度。當(dāng)包含噪聲的公開信息到來(lái)時(shí)，價(jià)格的無(wú)效偏差得到部分矯正。當(dāng)越來(lái)越多的公開信息到來(lái)后，反應(yīng)過(guò)度的價(jià)格趨于反轉(zhuǎn)。10.4.2DHS模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

27在DHS模型中，過(guò)度自信的投資者是指那些過(guò)高地估計(jì)私人64在DHS模型中，歸因偏差是指當(dāng)事件與投資者的行動(dòng)一致時(shí)，投資者將其歸結(jié)為自己的高能力；當(dāng)事件與投資者的行為不一致時(shí)，投資者將其歸結(jié)為外在噪聲。即把成功歸因于自己英明；把失敗歸因于外部因素。如果一個(gè)投資者基于私人信息進(jìn)行交易，買進(jìn)股票之后得到好的公開信息，賣出股票之后得到壞的公開信息，在這種情況下，投資者的自信心增加。但是當(dāng)相反的情形出現(xiàn)時(shí)，投資者的自信心并不是同等程度地減少。即把證實(shí)自己判斷的消息作為信息予以重視，把證偽自己判斷的消息作為噪聲予以懷疑甚至拋棄。這樣，歸因偏差一方面導(dǎo)致了短期的慣性和長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)，另一方面助長(zhǎng)過(guò)度自信。10.4.2DHS模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

28在DHS模型中，歸因偏差是指當(dāng)事件與投資者的行動(dòng)一致時(shí)，65DHS模型解釋力

DHS模型表明正的收益自相關(guān)性是連續(xù)反應(yīng)過(guò)度的結(jié)果，隨后是長(zhǎng)期的價(jià)格糾正。從而短期的正自相關(guān)與長(zhǎng)期的負(fù)自相關(guān)協(xié)調(diào)一致。DHS模型還解釋了平均公開時(shí)間日的股票價(jià)格與事件后的長(zhǎng)期超額收益趨勢(shì)具有相同的符號(hào)的現(xiàn)象。

10.4.2DHS模型10.4基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

29DHS模型解釋力10.4.2DHS模型10.4基66DHS模型存在的主要問(wèn)題（1）模型中過(guò)度自信的投資者是否