從LTCM看對沖基金交易策略課件

案例分析：從LTCM看對沖基金交易策略獲利的法寶之一：數(shù)學模型獲利的法寶之二：杠桿交易LTCM進行的交易－債券利差交易LTCM進行的交易－股票衍生品交易投資及風險管理借鑒美國長期資本管理公司的歷史美國長期資本管理公司（（Long-TermCapitalManagement，簡稱LTCM）

是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金。該基金創(chuàng)立于1994年，主要活躍于國際債券和外匯市場，利用私人客戶的巨額投資和金融機構的大量貸款，專門從事金融市場炒作，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金并稱為當時國際四大“對沖基金”。美國長期資本管理公司的歷史在1994年到1997年間，長期資本管理公司業(yè)績輝煌而誘人，其交易策略是“市場中性套利”：即“通過電腦精密計算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差，資金杠桿放大，入市圖利?！币蚨?，以成立初期的12.5億美元資產(chǎn)凈值迅速上升到1997年12月的48億美元，凈增長2.84倍，每年的投資回報率分別為：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。美國長期資本管理公司的歷史冒險操作：LTCM在世界各地持有巨量基于優(yōu)質債券與高風險債券之間的價差會縮小的套利合約，同時他們在股票波動幅度減小上也下了很大的賭注。從1998年5月到9月，短短的150多天LTCM資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，走到了破產(chǎn)邊緣。美國長期資本管理公司的歷史LTCM的管理成員被投資人稱為“夢幻組合”：集學者、政客、交易員于一體。約翰.麥利威瑟（JohnMeriwether）：LTCM

掌門人，被譽為能“點石成金”的華爾街債券套利之父。羅伯特.默頓（RobertMerton）：1997

年諾獎獲得者，同時也是哈佛大學教授，金融學屆泰斗極人物，為華爾街培養(yǎng)了包括艾里克.羅森菲爾德在內的好幾代交易員。美國長期資本管理公司的歷史馬爾斯.斯科爾斯（MyronScholes）：1997年諾獎獲得者，與費舍爾、布萊克共同創(chuàng)立了著名的布萊克—斯科爾斯期權定價模型，在華爾街在華爾街擁有極高的聲譽。大衛(wèi).莫里斯（DavidMullis)：美國前財政部副部長及美聯(lián)儲副主席。艾里克.羅森菲爾德（EricRosenfeld)：前所羅門兄弟債券交易部主管。獲利的法寶之一：數(shù)學模型在具體操作中，LTCM遵循“市場中性”原則，即不從事單方面交易，僅以尋找市場或商品間效率落差而形成的套利空間為主，通過對沖機制規(guī)避風險，使承受的市場風險最小化。比如：基于歷史數(shù)據(jù)的分析結果，LTCM的模型得出結論，美國公司債和國庫券之間現(xiàn)在價差偏大，不久將來肯定會縮小。于是買入價低的公司債券，賣出價高的國庫券，完成對沖交易。獲利的法寶之一：數(shù)學模型但是這套以電腦程序為基礎的數(shù)學自動投資模型有一些致命之處：模型假設前提和計算結果都是在歷史統(tǒng)計基礎上得出的。但是歷史統(tǒng)計永遠不可能完全覆蓋未來現(xiàn)象，LTCM的投資策略是建立在投資組合中兩種證券的價格波動相關性的基礎上。例如LTCM成立初期，核心交易策略之一，沽空德國債券并且持有意大利債券，就是建立在經(jīng)由大量歷史數(shù)據(jù)所證明的二者正相關性。因為二者正相關，才能在賺取利差的同時，又順道對沖利率波動的風險。但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計過程往往會忽略一些小概率事件，亦即上述兩種債券的負相關性。獲利的法寶之二：杠桿交易高杠桿比率是LTCM追求高回報率的必然結果。由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現(xiàn)的利潤機會，這些交易的利潤率都非常微小，如果只從事數(shù)量極小的衍生工具交易，則回報一般只能達到市場平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大，進行大規(guī)模交易，才能提高權益資本回報率。LTCM從投資者籌得43億美元資本，卻擁有1250億美元的資產(chǎn)，如果將金融衍生產(chǎn)品包括在內的話，這一數(shù)值達到12500億美元之巨，杠桿比率高達300倍。三、獲利的法寶之二：杠桿交易LTCM所采取的資金策略是運用最少的權益資本進行交易。主要有：回購融資：LTCM購買證券的資金來源，大多來自于回購融資交易，并運用由此獲得的資金，再購入新的債券，再將這些債券做為回購融資交易的擔保品。只要利息成本低于證券收益，LTCM便能從中獲利。三、獲利的法寶之二：杠桿交易三、獲利的法寶之二：杠桿交易LTCM所采取的資金策略是運用最少的權益資本進行交易。主要有：高杠桿的衍生品交易：比如，LTCM從事不需要支付法定保證金的“全部收益交換合約（totalreturnswap）”，只需支付利息，便能享受持有股權般的權利。高杠桿比率在幫助創(chuàng)造輝煌業(yè)績的同時，也埋下了隱患。當市場向不利方向運動時，高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求，市場形勢逆轉會導致該基金瞬間出現(xiàn)巨額虧損。四、長期資本管理公司的隕落當時LTCM與其它對沖基金還有一個與眾不同之處，就是它的巨大的成交量、高杠桿以及投資的規(guī)模。到1998年8月底，LTCM作了超過60000筆交易，總的名義期貨頭寸是5000億美元，互換合約7500億，期權超過1500億。另外一件值得關注的是它在某些市場的總頭寸，有的時候LTCM一家的頭寸就占到了交易所的5%-10%。如此龐大的頭寸，在金融市場發(fā)生動蕩時，自然要面臨很大的流動性風險。四、長期資本管理公司的隕落LTCM交易的合約數(shù)和資金數(shù)都非常得驚人，他們在全世界主要市場上都進行互換利差交易，他們持有驚人的股票波動幅度交易合約，更要命的是，長期資本基金的財務杠桿已經(jīng)被放大到30：1的極高水平，這是沒有將他們在金融衍生工具交易上所用財務杠桿計算進去的水平。一家公司如果同時具有極高的財務杠桿同時流動性又很差的話，對市場的判斷必須是絕對準確的，否則市場的走勢一旦違背她們的交易方向，就會產(chǎn)生很大的風險。四、長期資本管理公司的隕落果不其然，在98年全球金融動蕩中，長期資本管理公司難逃一劫。1998年，俄羅斯經(jīng)濟因為亞洲金融危機遭受了巨大打擊。1998年8月17日，俄羅斯政府宣布采用休克療法，包括盧布貶值和延期償付到期債務。投資者信心受到嚴重打擊，市場波動開始傳播到全球各地，投資者紛紛轉向持有優(yōu)質資產(chǎn)，美國國債、德國政府債券等價格上漲，而高風險債券市場的流動性大幅度下降。優(yōu)質債券與高風險債券之間的價差不斷擴大，同時，股市波動率也達到前所未有的水平。四、長期資本管理公司的隕落而LTCM在世界各地持有巨量基于優(yōu)質債券與高風險債券之間的價差會縮小的套利合約，同時他們在股票波動幅度減小上也下了很大的賭注。由于全球市場同向波動，LTCM以前制定的全球投資分散風險的策略起不了任何作用。不能在全球各地進行有效對沖，LTCM的損失加倍。更糟的是，由于市場喪失了基本的流動性，LTCM沒有辦法對他持有的巨額資產(chǎn)清算，也沒有足夠的現(xiàn)金來清算它的頭寸。四、長期資本管理公司的隕落五、LTCM進行的交易-債券利差交易1．當期債券與非當期債券在國際資本市場，美國30年期聯(lián)邦政府公債(T-Bonds)一直深受投資人歡迎，因為其風險小，收益又因為到期日拉長而增加。美國30年期聯(lián)邦政府公債也因此更多的被長期投資者所持有，許多公債在發(fā)行后就被放進保險箱。30年期政府公債也成為債券市場的關注焦點，它的期貨和現(xiàn)貨收益率都廣受關注。五、LTCM進行的交易-債券利差交易1．當期債券與非當期債券美國財政部每半年發(fā)行一次30年期公債，一個有趣的現(xiàn)象出現(xiàn)了。當新的30期政府公債發(fā)行后，半年前發(fā)行，也就是還有29又1/2年到期的公債，流動性會變得很小。因為前一期債券的持有者持有期偏長，并非常常拿出來交易賺取價差。所以，市場的流動性都集中在新發(fā)行的30年期政府公債。一般而言，市場習慣性的稱呼剛發(fā)行的30年期政府公債為“當期債券”，前一期30年債券-29?年期債券稱為“非當期債券”。五、LTCM進行的交易-債券利差交易1．當期債券與非當期債券由于非當期債券流動性很小，市場就有這樣的現(xiàn)象，非當期債券的價格相對便宜，也就是到期收益率較高。原因為何？理由很簡單，因為沒有流動性，當非當期債券持有人想要賣出時，買方會覺得無法轉賣，變現(xiàn)不容易，因而降低了買進意愿。如果和當期債券的收益率相等，買方一定會放棄非當期債券，因為以后再轉手的流動性太差。所以，非當期債券的持有者轉賣變現(xiàn)時，會自動將其降價，提高到期收益率，作為買方因為損失流動性的補償。五、LTCM進行的交易-債券利差交易1．當期債券與非當期債券LTCM認定這是市場的“不合理”現(xiàn)象，于是出手進行套利。他們的做法是：

買進10億美元“非當期債券”

把“非當期債券”借給金融機構取得現(xiàn)金，進行回購融資

以取得的現(xiàn)金對借來的“當期債券”進行擔保五、LTCM進行的交易-債券利差交易1．當期債券與非當期債券上述的交易中，連當初買非當期債券的10億美元，多數(shù)也是借來的。如此一來，LTCM等于用了很少的錢就做了20億美元的生意，成功地把12個基點的價差放大為可觀的獲利。需要留意的一點是，這個交易不需要等到30年到期，只要半年，現(xiàn)在的當期債券也就成為非當期債券，價差自然收斂。五、LTCM進行的交易-債券利差交易1．當期債券與非當期債券這個交易是LTCM早期成功的交易之一，他們認為自己成功抓住了市場的不合理。然而，金融市場的獲利都是伴隨風險，其實LTCM是承擔了流動性風險，才能換取獲利。試想，如果LTCM需要資金，那他們還是必須以折價賣出手中的非當期債券。在承平時期，這樣的交易行的通，但是市場一緊縮就另當別論了。1994年的成功給了LTCM信心，卻也種下4年后失敗的果。五、LTCM進行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券LTCM在1994年成立時，除了非當期政府公債的交易外，還發(fā)現(xiàn)了另外一個交易機會，出現(xiàn)在房屋抵押證券上。在美國，銀行家將購屋人償還的抵押貸款證券化，分為兩種：

僅付利息證券（Interest-OnlySecurities，IOs）僅付本金證券（Principal-OnlySecurities，POs）五、LTCM進行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券這兩種證券都是購屋人的房屋抵押貸款，區(qū)別在于還貸的現(xiàn)金流。當購屋人定期償還房屋貸款時，雖然自己不知道，但是銀行很清楚多少的比例是還本金，多少是還利息。當銀行家將抵押貸款證券化時，就是將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付利息證券IOs，將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付本金證券POs。這就是兩種證券的不同。五、LTCM進行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券由于二者的現(xiàn)金流不一樣，僅付利息證券和僅付本金證券的價格走勢不相同，一般而言與利率由很大關系。如果利率下降，比較多的房屋抵押貸款人會選擇轉貸，也就是由另外一家銀行幫忙出面結清貸款，房屋所有人再重新向新銀行貸款，這樣貸款人就可以用比原先低的利率還貸，成功達成降低還貸成本的目的。所以，如果利率下降，轉貸的人增加，那么還貸款的錢主要就是還本金而不是還利息。如此，僅付利息證券的現(xiàn)金流下降，僅付本金證券的現(xiàn)金流上升，反應在價格上就是僅付利息證券下跌，僅付本金證券上漲。反之，如果利率上漲，轉貸的人減少，還貸的錢主要是還利息，那么僅付利息證券價格上漲，僅付本金證券價格下跌。五、LTCM進行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券1993年，LTCM尚在募集時，美國的利率跌破7%，這是越戰(zhàn)以來的最低水平，反映在房屋抵押貸款證券的價格上，就是僅付利息證券不斷下跌。到了來年LTCM成立時，僅付利息證券的價格已經(jīng)下跌到令人人驚訝的水平。LTCM的交易員測算之后發(fā)現(xiàn)，僅付利息證券的價格對應的是100%的屋主都進行轉貸，然而當時轉貸比例是40%的貸款人。很明顯，市場的情緒過度恐慌，導致僅付利息證券出現(xiàn)過大的跌幅五、LTCM進行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券既然該價格是市場過度恐慌殺低照成的，自然讓LTCM這樣的對沖基金感興趣，她們一向是以賺取市場不合理價格為獲利來源。那么，當時的情況是IOs價格過低，LTCM的交易方向理所當然是買進IOs。在1994年，LTCM一共買進20億美元的僅付利息證券。買完之后，LTCM分析了自己的交易組合，當利率上漲，轉貸的屋主減少，那么IOs的現(xiàn)金流增加，價格就會上漲，這對LTCM是有利的；反之，如果利率下跌，轉貸的屋主增加，那么IOs的現(xiàn)金流減少，價格就會下跌，這對LTCM是不利的。五、LTCM進行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券經(jīng)由上述的分析后，LTCM發(fā)現(xiàn)雖然買進了價格低估的僅付利息證券IOs，然而還是會受利率變化的影響，而這不是LTCM愿意看到的，因為對沖基金只是尋找各種套取絕對收益的機會，不是承擔市場的方向性風險。為了規(guī)避利率風險，LTCM又同時買進1年期國庫券(T-Bills)。加上這個組合后，當利率下跌時，雖然IOs價格下跌，但是T-Bills上漲，形成對沖，LTCM就可以高枕無憂的賺取IOs價格被低估的這部分收益了。五、LTCM進行的交易-債券利差交易3．歐州貨幣一體化歐元推出以前，歐洲各國各有自己的貨幣，利率當然也不相同，因為不同的貨幣就有不同的風險。貨幣各自為政，各國國債的利率當然也不一樣。以當時的情況，西班牙、意大利，這些國家的政府公債利率是比較高的；德國、法國，這些國家的政府公債利率是相對較低的。五、LTCM進行的交易-債券利差交易3．歐州貨幣一體化看準這樣的收益率差異，LTCM開始動腦筋了。如果這些國家都加入歐元，那么各國國債的支付工具都換成同一種貨幣，利差肯定會縮小，即便債券發(fā)行人的信用不一樣，貨幣相同也將大幅消除貨幣風險，加入歐元的國家發(fā)行的債券利差一定會縮小。抓住這樣的機會，LTCM持有西班牙、意大利的國債，同時沽空德國、法國的國債，賺取中間的利差。事后證明，這是一個成功的交易。五、LTCM進行的交易-債券利差交易4．意大利國債除了歐元推出帶來的國債利差收斂外，LTCM還抓住了另外一個獲利機會：意大利國債。在LTCM成立的時候，意大利的政治局勢很不穩(wěn)定，執(zhí)政黨岌岌可危，而反對黨如果上臺，似乎要推翻大部分的經(jīng)濟政策。受此影響，意大利國債在市場乏人問津，交易人持有的意義下降，這就導致意大利國債的收益率大幅上升。上升到什么程度呢？與德國國債相比，高出8%；與意大利衍生品市場的互換合約比，甚至比其固定利率還高。如此高昂的國債利率，讓意大利政府付出高額的融資成本，也引起對沖基金的注意。五、LTCM進行的交易-債券利差交易4．意大利國債在LTCM的交易員看來，一個國家的國債利率竟然高于互換合約固定利率，這是極其怪異的。債券的收益率來自償還風險，那么政府的債信不應該高于民間。LTCM又想要從中套利了，他們的方法是：買進意大利國債買進固定利率互換合約賣出浮動利率五、LTCM進行的交易-債券利差交易4．意大利國債這樣的投資組合可以讓LTCM安心的賺取意大利國債固定利率和互換合約固定利率的利差。仔細分析三個頭寸的現(xiàn)金流，首先，買進固定利率互換合約的現(xiàn)金流是以固定利率付現(xiàn)，以浮動利率收現(xiàn)；而賣出浮動利率是以浮動利率付現(xiàn)。上述兩個頭寸相加，就留下以固定利率付出的凈項。買進意大利國債是以固定利率收現(xiàn)。這樣，剛好形成付現(xiàn)的利率低于收現(xiàn)的利率，正是對沖基金賺取絕對受益的買低賣高策略五、LTCM進行的交易-債券利差交易4．意大利國債這個交易也是LTCM在成立初期創(chuàng)造高額獲利的搖錢樹之一，他們的交易員認為，這些獲利來自于市場的錯誤-給了國債過高的收益率。最后意大利政府如期償還國債，LTCM順利獲利。然而，金融投資總是風險與收益并存，錢不會平白無故落到交易人口袋。LTCM的獲利不是單純的來自市場錯誤，而是意大利國債的支付風險。如果真如市場的預期，意大利政府無法償還國債，那LTCM就會面臨比獲利高出幾十倍的風險。1998年的俄羅斯金融風暴就是如此。LTCM在意大利市場獲利時，也為后面的風暴埋下禍根。五、LTCM進行的交易-債券利差交易5．收益率曲線LTCM的數(shù)學家們也進行更復雜的交易。例如，他們會根據(jù)歷史數(shù)據(jù)長期歸納收益率曲線的經(jīng)驗值。如果市場偏離這條收益率曲線，他們就會進行套利。舉例來說，如果現(xiàn)在長天期的債券收益率偏高，短天期的債券收益率偏低，那么LTCM就會買進短期債券，沽空長期債券。這樣的交易概念并不難，但是需要很復雜的數(shù)學模型，以及對利率走勢的判斷。另外，債券市場的品種有限，如何構建收益率曲線也是難度。LTCM能利用收益率曲線套利，只能說明他們的確是一批數(shù)學和金融學理論基礎都極其完備的套利者。五、LTCM進行的交易-債券利差交易6．公司債信用利差前面敘述的交易都是LTCM在成立初期大獲成功的交易，為LTCM創(chuàng)造年化收益超過40%的佳績。但是到了后期，隨著資產(chǎn)擴大，交易被對手模仿而獲利空間減少，如果還要維持高額的報酬，就必須尋找新的交易機會。五、LTCM進行的交易-債券利差交易6．公司債信用利差這些交易一般是利潤比較小的，其中之一就是LTCM晚期涉足的公司債與國債間利差交易。理論很簡單，公司債的收益率一般高于國債，LTCM就買進公司債、沽空美國國債，賺取二者之間的利差。這樣的交易獲利來源何在呢？其實就是公司債的風險。公司債收益率高出國債的這一部分，反映的就是發(fā)債公司的信用風險。LTCM從這里找獲利，就是以承擔公司債違約來的。五、LTCM進行的交易-債券利差交易6．公司債信用利差在1998年LTCM破產(chǎn)的年度，年初A級公司債利差曾經(jīng)從75個基點縮小到60基點，讓LTCM單月獲利3%，一度讓他們燃起東山再起的希望。但是8月俄羅斯金融風暴發(fā)生，資金全部涌向安全的美國國債市場，A級公司債利差從60個基點大幅飆升到120個基點，反而助長LTCM破產(chǎn)的勢頭。六、LTCM的交易-股票衍生品交易1．沽空隱含波動率LTCM的資產(chǎn)從1994年3月的成立之初是12億5千萬美元，到了1997年開始時，已經(jīng)是55萬6千4百萬美元，膨脹了4.45倍。資產(chǎn)膨脹的同時，報酬率的分母同比例增加，如果要維持原來的收益率，分子的獲利也要擴大為原先的4.45倍。進入風險比較高的公司債利差交易已經(jīng)是選擇之一，但是遠遠無法滿足LTCM的需求。為了尋找更多的利潤，她們開始跨足股票衍生品領域。對債券市場出身的LTCM交易員而言，這是一個陌生的領域。但是為了尋找新的獲利，配合過去成功的經(jīng)驗，LTCM并不膽卻。六、LTCM的交易-股票衍生品交易1．沽空隱含波動率LTCM涉足的股票衍生品交易，規(guī)模最大的就是“沽空隱含波動率”。等于是賣出股票期權，無論是看漲期權還是看跌期權。股票期權的評價模型中，有六個因子，其中最受關注的就是“隱含波動率”。何謂“隱含波動率”呢？在應用最廣的期權定價公式Black-ScholesModel中，規(guī)定其中一項輸入的參數(shù)是波動率，意思是從現(xiàn)在開始至到期日，這一段時間標的股票的波動率為何。如果波動率高，行權的可能性較大（無論看漲期權或看跌期權），期權的價格就比較高；如果波動率低，行權的可能性較小（無論看漲期權或看跌期權），期權的價格就比較低。六、LTCM的交易-股票衍生品交易1．沽空隱含波動率2．員工認股權證3．標普500指數(shù)備選股七、以史為鑒可知興替1、控制風險是永恒的主題LTCM公司的風險壓力測試只考慮每天波動10個基點的情況，就是說當利率變動0.1%時，頭寸的價值變化會有多少。顯然，他們關于風險的檢測遠遠不夠，管理層應該測試所有可能的負面變動下的情況。對風險的認識不足和控制不當，為長期資本管理公司的隕落埋下了后患。七、以史為鑒可知興替2、高杠桿是把雙刃劍LTCM產(chǎn)生巨額虧空的一個原因就是超高杠桿率形成的巨額倉盤產(chǎn)生高風險。他們持有300多倍，最高至500多倍的高杠桿。這意味著，市場每波動1%，LTCM凈資本額就要波動300%。這樣的豪賭不賠則已，一賠則血本無歸。在8月份市場形勢逆轉導致該基金出現(xiàn)巨額虧損，雖然對歐元啟動息差收窄的預期應該是正確的，只要短期內有足夠的現(xiàn)金補足衍生合約的保證金，等到風平浪靜，市場價差還會回到原有的軌道上來。但這場暴風雨來得太猛烈了，持續(xù)的時間也太長了，超出了LTCM承受的范圍。從圖中我們可以看出，LTCM關于市場的預測是正確的，但是因為高杠桿帶來的保證金不足，LTCM已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金了，他面臨著被趕出賭場的危險。高杠桿比率帶來的流動性不足把LTCM推向了危機的邊緣。七、以史為鑒可知興替3、保本并及時止損，切忌孤注一擲信貸差價的擴大使LTCM在1998年6月虧損約10%，至8月就已損失至52%了。但是LTCM見事不好卻未能及時止損,認定其投資組合正確,只要追補上衍生合約的保證金,待市場平穩(wěn)后仍可反敗為勝。于是LTCM抽出其他非核心資產(chǎn)套現(xiàn)以