2023年資本市場展望

目錄2023年宏觀經(jīng)濟形勢展望2023年資本市場形勢展望2023年大類資產(chǎn)配臵建議2023年宏觀經(jīng)濟基本形勢判斷2023年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速預(yù)計將逐步回歸潛在增長水平（消費、房地產(chǎn)、出口）海外經(jīng)濟增速大概率放緩，將進一步拖累出口動能美聯(lián)儲加息步伐趨緩，國內(nèi)流動性維持適當(dāng)寬松302520151050-5-1020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022GDP:不變價:當(dāng)季同比GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季同比-505101520200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022規(guī)模以上工業(yè)增加值:當(dāng)月同比國內(nèi)經(jīng)濟：消費企穩(wěn)回暖是重要前提消費是經(jīng)濟增長壓艙石，一般情況下，消費對GDP增長的貢獻率在六成左右2022年由于國內(nèi)疫情多點散發(fā)、消費場景受限，上半年社會消費品零售總額增速持續(xù)探底；隨著疫情影響消退以及穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)，當(dāng)前消費在逐月復(fù)蘇。2023年疫情防控將更加精準，疊加促消費政策，消費回暖趨勢預(yù)計會持續(xù)鞏固，為明年經(jīng)濟回升奠定基礎(chǔ)-500501002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021GDP增長貢獻率:最終消費支出

資本形成總額

貨物和服務(wù)凈出口150403020100-10-20-302019202020212022社會消費品零售總額:當(dāng)月同比社會消費品零售總額:當(dāng)月同比(扣除價格因素)國內(nèi)經(jīng)濟：房地產(chǎn)投資明年有望回升房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷是拖累今年經(jīng)濟增長的一個重要因素，而從歷史經(jīng)驗來看，“穩(wěn)地產(chǎn)”對“穩(wěn)經(jīng)濟”十分重要今年以來地產(chǎn)相關(guān)的政策監(jiān)管已經(jīng)明顯松動當(dāng)前房地產(chǎn)市場仍然低迷，但隨著政策效果顯現(xiàn)以及行業(yè)庫存的逐步消化，2023年房地產(chǎn)行業(yè)景氣度預(yù)計將顯著回升，帶動投資增速上行-2002040601209060300-30-602020/01商品房銷售面積：當(dāng)月同比房地產(chǎn)開發(fā)投資：當(dāng)月同比（右）-1012-22011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/0570個大中城市:新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比（%）國內(nèi)經(jīng)濟：出口增速拉動作用預(yù)計會減弱3025201510503020100-10-20-30-40-502003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021疫情后，出口成為中國經(jīng)濟穩(wěn)增長的重要力量。2019到2021三年中，我國凈出口對GDP增長貢獻率明顯提高，分別為12.6%、25.3%、20.9%8月份出口增速已經(jīng)出現(xiàn)了快速下行，隨著海外供應(yīng)鏈的逐步恢復(fù)，高基數(shù)下預(yù)計明年出口對中國經(jīng)濟的拉動作用將顯著減弱GDP增長貢獻率:貨物和服務(wù)凈出口 出口總值:當(dāng)月同比全球經(jīng)濟：海外經(jīng)濟增速放緩?fù)侠鄢隹趧幽?61412108642014121086420-2195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020歐洲能源危機迫在眉睫美國經(jīng)濟可能會衰退。薩默斯觀點，“衰退是最有可能發(fā)生的事情，部分原因是美聯(lián)儲將不得不繼續(xù)（抑制通脹的努力），直到我們看到通縮”，“如果你回顧歷史，你會發(fā)現(xiàn)，在通脹超過4％、失業(yè)率低于5％的情況下，我們從來沒有過，在接下來兩年內(nèi)不會經(jīng)歷經(jīng)濟衰退的情況。”經(jīng)濟衰退 美國CPI同比 美國失業(yè)率流動性：整體通脹壓力不大，PPI前低后高豬周期可能難以達到上一輪漲幅，CPI整體通脹壓力不大PPI預(yù)計今年底降至0以下，明年年初觸及底部，隨后開始回升CPI:當(dāng)月同比 PPI:當(dāng)月同比151050-5-102003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022流動性：海外貨幣政策收緊步伐將放緩2023年海外高通脹情況預(yù)計將顯著緩解，通脹壓力減弱疊加經(jīng)濟增速放緩，以美聯(lián)儲為代表的海外貨幣政策收緊步伐預(yù)計也將顯著放緩9月FOMC會議對2023年聯(lián)邦基金利率預(yù)期中位數(shù)為4.50%-4.75%，僅比2022年底的預(yù)期值中位數(shù)高25個基點美聯(lián)儲對未來美國通脹的預(yù)期流動性：國內(nèi)貨幣政策預(yù)計維持穩(wěn)健寬松2022年國內(nèi)政策利率多次調(diào)降。明年經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力預(yù)計將減弱，貨幣政策繼續(xù)大幅降息的可能性較小，明年預(yù)計將維持穩(wěn)健貸款市場報價利率(LPR):1年 貸款市場報價利率(LPR):5年4.94.74.54.34.13.93.73.5流動性：但無風(fēng)險利率下行空間有限國內(nèi)利率當(dāng)前已經(jīng)處于歷史低位，且與美國利率已經(jīng)出現(xiàn)了倒掛。2023年隨著國外貨幣政策收緊步伐放緩，美債收益率預(yù)計會高位回落，國內(nèi)流動性整體寬松，但國內(nèi)利率進一步下行空間有限中債國債到期收益率:10年 美國國債收益率曲線:10年6.05.04.03.02.01.00.02002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022目錄2023年宏觀經(jīng)濟形勢展望2023年資本市場形勢展望2023年大類資產(chǎn)配臵建議大類資產(chǎn)：2022年主要資產(chǎn)類別概述萬得全A-23.0%股票10年期國債降13.2bp人民幣兌美元-11.2%WTI原油+15.1%COMEX黃金-10.6%陰極銅-11.8%債券匯率原油黃金商品數(shù)據(jù)截止：2022年10月31日大類資產(chǎn)：市場參與主體的主要觀點與看法美聯(lián)儲加息截至11月，今年美聯(lián)儲已加息6次，分別是3月份加息25個基點，5月加息50個基點，6月、7月、9月、11月連續(xù)四次加息75個基點，累計加息375個基點預(yù)計到年底還會加息50個基點俄烏沖突俄烏沖突的爆發(fā)抬升了通脹壓力，給全球主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟環(huán)境及貨幣政策帶來不確定性，同時對全球金融體系造成一定的沖擊新冠疫情反復(fù)全球經(jīng)濟衰退對中國經(jīng)濟的拖累2019到2021三年中，我國凈出口對GDP增長貢獻率明顯提高，分別為12.6%、25.3%、20.9%全球經(jīng)濟衰退從而拖累中國經(jīng)濟是當(dāng)前市場擔(dān)憂的一個風(fēng)險點股票市場：2022年A股市場行情回顧500045004000550060002022-012022-022022-032022-042022-082022-092022-10萬得全A2022年A股呈現(xiàn)倒N型走勢，截至10月31日萬得全A累計下跌23%210-8-14-15-15

-18-18

-19

-19

-20

-21

-21

-21

-21

-21

-22

-22

-23

-23

-24

-25

-27

-28

-28-30

-31

-33

-35

-37

-383020100-10-20-30-40-50煤炭綜合交通運輸建筑裝飾通信石油石化農(nóng)林牧漁公用事業(yè)社會服務(wù)國防軍工商貿(mào)零售機械設(shè)備有色金屬美容護理房地產(chǎn)銀行汽車基礎(chǔ)化工電力設(shè)備紡織服飾醫(yī)藥生物環(huán)保計算機鋼鐵輕工制造家用電器非銀金融食品飲料建筑材料電子傳媒2022-05 2022-06 2022-072022年申萬一級行業(yè)漲跌幅（%）股票市場：A股估值處于歷史低位指數(shù)名稱市盈率PE（中位數(shù)）歷史分位數(shù)市盈率PE（TTM）歷史分位數(shù)全部A股31.115%16.331%創(chuàng)業(yè)板綜38.315%53.122%滬深30018.610%11.023%中證50021.25%21.015%中證100029.513%28.310%國證200032.313%39.635%從估值情況來看，當(dāng)前A股市場估值處于歷史底部位臵，權(quán)益資產(chǎn)具有很好的投資性價比截至10月22日，全部A股、創(chuàng)業(yè)板綜滬深300等主要市場寬基指數(shù)市盈率中位數(shù)均處于20%以下的歷史分位數(shù)水平全部A股市盈率中位數(shù)13011090705030102000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022股票市場：過去幾年成交量顯著放大249136 113 128 170 1273671901109422132258

1732129119473009103875185458236895166839410484940920004000600080001000002000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222021年日均成交量約1.05萬億，137個交易日過萬億，超過2015年水平，達到歷史最高水平2022年開始市場整體調(diào)整，成交量小幅下降，截至10月31日，日均成交量9409億，但仍然超過2020年平均水平，僅低于2015年及2021年市場成交量持續(xù)放大的背后，有行情因素，也有市場結(jié)構(gòu)變化原因日均成交金額（億元），截至2022年10月31日12000股票市場：資金持續(xù)流入權(quán)益市場201120122013201420152016201720182019202020212022居民資產(chǎn)配臵流向權(quán)益資產(chǎn)勢不可擋– 股票+混合基金資產(chǎn)規(guī)模2007年達到3萬億，此后不斷縮減，2015年再次達到3萬億– 2019年達到3.2萬億實質(zhì)性突破2007年高點，2020年6.7萬億，2021年8.5萬億，2022年仍有6.9萬億融資融券余額2019年開始上升，2021年日均余額達到1.77萬億，2022年在市場整體調(diào)整背景下日均余額略有下降，但仍然維持1.63萬億的水平（截至10月底）。預(yù)計2023年兩融日均余額仍將維持1.6萬億以上融資融券余額（億元）2500020000150001000050000股票市場：2023年A股市場行情觀點綜述2921161295-5-10-18-21-21-23-21403020100-10-20-30-40國證2000中證1000中證500-32創(chuàng)業(yè)板指萬得全A上證指數(shù)-29滬深300-30上證502023年我們對A股市場樂觀看多，主要理由：1）本輪盈利下行周期已經(jīng)進入尾聲；2）以美聯(lián)儲為首的全球貨幣政策收緊預(yù)期邊際拐點已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)上，一季度可以關(guān)注大盤價值的修復(fù)行情。不過從中期來看，我們認為從2021年開始的風(fēng)格切換是一個新的轉(zhuǎn)折，中小盤成長占優(yōu)可能是未來3-5年中期維度A股市場的風(fēng)格特征，二季度及以后市場風(fēng)格或?qū)⒅鼗刂行”P成長風(fēng)格2021年漲跌幅 2022年漲跌幅（截至10.31）股票市場：盈利下行周期已進入尾聲16%14%12%10%8%6%4%2%0%151050-5-10PPI:當(dāng)月同比全部A股非金融ROE（TTM）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%151050-5-10PPI:當(dāng)月同比全部A股非金融YOY(TTM)PPI是和企業(yè)盈利狀況關(guān)聯(lián)度最為密切的宏觀經(jīng)濟指標；PPI和上市公司的ROE及利潤增速走勢高度相關(guān)我們預(yù)計PPI同比增速將于年底降至0以下，當(dāng)前已經(jīng)進入到本輪盈利下行周期的中后期，而“市場底”也通常會先于“基本面底”出現(xiàn)股票市場：全球貨幣收緊預(yù)期邊際拐點已現(xiàn)當(dāng)前市場的主流預(yù)期是美聯(lián)儲12月將加息50個基點，也即年底美聯(lián)儲加息力度預(yù)計大概率會放緩，貨幣收緊預(yù)期的拐點已經(jīng)出現(xiàn)美聯(lián)儲9月議息會議點陣圖海外市場：美股大跌行情的底部位臵判斷504846444240381957-011957-071958-011958-074.64.54.44.34.24.14.03.93.81.5 704.0 953.5 903.0 852.5 802.0 751965-071966-011966-071967-011967-07美股大跌行情的底部位臵有兩個重要的時間點可以作為參考標準，一是與貨幣政策加息周期有關(guān)的時點，主要是末次加息時間和首次降息時間，二是與經(jīng)濟基本面和經(jīng)濟周期有關(guān)的貨幣周期方面，從以往的經(jīng)驗來看，美股下跌的低點絕大多數(shù)時間都出現(xiàn)在“末次加息之后、首次降息之前”這個時間窗口中，這個規(guī)律非常顯著經(jīng)濟周期方面，股市行情在絕大部分情況下都是領(lǐng)先經(jīng)濟周期的，即從數(shù)據(jù)上看，股市的低點要比經(jīng)濟增長類指標低點出現(xiàn)得更早標普500指數(shù) 美國貼現(xiàn)利率 標普500指數(shù) 美國貼現(xiàn)利率海外市場：標普500指數(shù)vs政策利率1101051009590858075701968-07標普500指數(shù) 美國貼現(xiàn)利率8.07.57.06.56.05.55.04.54.06.2 1206.0 1105.8 1005.6 905.4 805.2 705.0 601972-07標普500指數(shù)美國貼現(xiàn)利率2.62.42.22.01.81.61.42300250027002900310033002018-012018-072019-012019-071969-01 1969-07 1970-01 1970-07標普500指數(shù) 美國聯(lián)邦基金利率1413121110981601501401301201101001980-07 1981-01 1981-07 1982-01 1982-07 1983-011973-07標普500指數(shù)1974-07 1975-07美國貼現(xiàn)利率海外市場：標普500指數(shù)vs經(jīng)濟基本面504846444240381957-011958-07標普500指數(shù) 美國制造業(yè)PMI（ISM）70656055504540353060 12055 11050 10045 9040 8035 7030 601975-07標普500指數(shù)美國制造業(yè)PMI（ISM）057009001100130015002007-01

2007-07 2008-01 2008-07 2009-01

2009-071957-07標普500指數(shù)1958-01美國工業(yè)同比626058565452504846-20 2300-15 2500-10 2700-5 2900310033002018-012018-072019-012019-071965-07 1967-07 1969-07標普500指數(shù)1971-07 1973-07美國制造業(yè)PMI（ISM）海外市場：短端利率對加息末期的指示信號1984 1989 1994 2000 2006 2018(BP)我們定義美聯(lián)儲加息周期中倒數(shù)第二次加息到最后一次加息為加息末期，加息末期美債短端利率往往會提前回落，對加息節(jié)奏的判斷具有一定的指示性12080400-40-80T-83

T-80

T-77

T-74

T-71

T-68

T-65

T-62

T-59

T-56

T-53

T-50

T-47

T-44

T-41

T-38

T-35

T-32

T-29

T-26

T-23

T-20

T-17

T-14

T-11

T-8

T-5

T-2注：T日為該加息周期中最后一次加息的日期；曲線表示最后一次加息前X日（即T-X日）美國兩年期國債到期收益率與T日到期收益率之差海外市場：2023年年初美股市場或?qū)⒁姷?020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09我們預(yù)計明年一季度加息結(jié)束，本輪美股調(diào)整的低點可能會在2023年年初出現(xiàn)美國:國債收益率:2年5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0債券市場：2022年債券市場行情回顧2022年債券整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢，截至10月底，10年期國債收益率最高錄得2.85%，最低2.58%經(jīng)濟下行預(yù)期疊加貨幣政策寬松，短端利率下行幅度更大，期限利差走闊債市信用風(fēng)險整體降低，信用利差收窄2.502.602.702.802.902022-01中債國債到期收益率:10年701201702202702022-012022-032022-052022-072022-09興業(yè)信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA1.101.000.900.800.700.600.502022-012022-032022-052022-072022-092022-03 2022-05 2022-07 2022-09期限利差：10年期國債收益率-1年期國債收益率債券市場：無風(fēng)險利率與價格因素走勢對比-10-50510150.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020092010201120122013201420152016201720182019202020212022中債國債到期收益率:1年P(guān)PI同比（右）目錄2023年宏觀經(jīng)濟形勢展望2023年資本市場形勢展望2023年大類資產(chǎn)配臵建議大類資產(chǎn)配臵股票 超配對A股后市樂觀看多，PPI和企業(yè)盈利狀況關(guān)聯(lián)密切，預(yù)計PPI同比將于年底降至0以下，當(dāng)前已經(jīng)進入到本輪盈利下行周期的中后期，而“市場底”通常會先于“基本面底”出現(xiàn)。二是年底美聯(lián)儲加息力度預(yù)計大概率會放緩。三是A股市場估值處于歷史底部位臵。行業(yè)配臵方面建議超配大基建產(chǎn)業(yè)鏈、金融、醫(yī)藥、消費。債券 標配利率債方面，持續(xù)上行的風(fēng)險小，社融增速年內(nèi)回落預(yù)計對債市構(gòu)成支撐。長端利率短期以震蕩為主，如果地產(chǎn)恢復(fù)低于預(yù)期或者央行再度加碼寬松，則利率仍將下行。信用債方面，城投債久期策略占優(yōu)，3Y和5Y高等級配臵價值提升。產(chǎn)業(yè)債中地產(chǎn)債仍需謹慎，鋼企債存在反彈機會。大宗商品 低配9月海外大宗商品價格開始進入下行區(qū)間，國內(nèi)商品受人民幣匯率貶值等因素影響仍有部分上漲。往后看，全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險增加，大宗商品價格回落的趨勢較強。結(jié)構(gòu)行情：A股市場風(fēng)格切換回顧A股市場的風(fēng)格特征經(jīng)歷過四個階段與兩次切換四個階段即：2005-2008年大小盤風(fēng)格頻繁輪動、2009-2015年小盤占優(yōu)、2016-2020年大盤占優(yōu)、2021年至今小盤風(fēng)格再次領(lǐng)先兩次切換代表2012年與2014年小盤行情中出現(xiàn)的著名短期風(fēng)格切換，前者受經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的大盤股盈利能力提升驅(qū)動，后者主要由于當(dāng)時的估值分化極大導(dǎo)致的內(nèi)在修復(fù)需要中證1000超額收益（向上表示中證1000跑贏Wind全A）2402202001801601401201002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022結(jié)構(gòu)行情：一季度或?qū)⒊霈F(xiàn)大盤修復(fù)行情目前估值因素尚不構(gòu)成風(fēng)格切換的催化劑，但盈利周期拐點或?qū)矶唐诘拇笮”P風(fēng)格切換方向上來看，前期跌幅較大的公司在底部反轉(zhuǎn)初期漲幅較大，且顯著高于前期表現(xiàn)較好的公司，即存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。前1個月、3個月及6個月的市場表現(xiàn)分組情況下均出現(xiàn)了強勢股票變?nèi)?、弱勢股票變強的反轉(zhuǎn)效應(yīng)50454035302520123478漲幅平均值（%）5 6前1個月漲跌幅跌幅最大9 10漲幅最大漲幅中位數(shù)（%）

按前1個月漲跌幅分組下各類別底部反轉(zhuǎn)期漲幅情況2555045漲幅平均值（%） 漲幅中位數(shù)（%）

按前3個月漲跌幅分組下各類別底部反轉(zhuǎn)期漲幅情況504540漲幅平均值（%） 漲幅中位數(shù)（%）

按前6個月漲跌幅分組下各類別底部反轉(zhuǎn)期漲幅情況40353530302525201跌幅最大23 4 5 6 7 8 9 10前3個月漲跌幅 漲幅最大201跌幅最大3 4 5 6 7 8 9 10前6個月漲跌幅 漲幅最大結(jié)構(gòu)行情：中小盤成長占優(yōu)將是中期維度的風(fēng)格特征我們認為，驅(qū)動大小盤風(fēng)格切換的核心邏輯主要在產(chǎn)業(yè)邏輯，當(dāng)經(jīng)濟中出現(xiàn)新產(chǎn)業(yè)鏈時，就會出現(xiàn)小盤股行情：產(chǎn)業(yè)集中是一個收斂的產(chǎn)業(yè)邏輯，龍頭公司市場份額的提升意味著競爭對手份額的減少，集中度越提高，市場可以投資的標的越少（核心資產(chǎn)邏輯）新產(chǎn)業(yè)鏈是一個擴散的產(chǎn)業(yè)邏輯，下游公司的支出是上游公司的收入（半導(dǎo)體、鋰電池龍頭公司的資本開支，對應(yīng)上游材料設(shè)備公司營收擴張）A股市場上大小盤板塊輪動的整體趨勢：2008年以及前，大小盤行情風(fēng)格特征不鮮明2009年至2015年，整體小盤股占優(yōu)，背后是智能手機蘋果產(chǎn)業(yè)鏈2016年至2020年，產(chǎn)業(yè)集中邏輯，大盤股占優(yōu)2021年起：新能源、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈？如何理解最近