2022年建材行業(yè)AH建材龍頭三季報總結(jié) 水泥風(fēng)光不再玻璃盈利觸底

2022年建材行業(yè)AH建材龍頭三季報總結(jié)水泥風(fēng)光不再，玻璃盈利觸底

1.水泥：風(fēng)光不再，經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折縱觀水泥行業(yè)以及其他大類周期品2022Q3的經(jīng)營情況，水泥行業(yè)收入、利潤增速繼續(xù)全面大幅負(fù)增長，盈利已經(jīng)下滑至盈虧平衡。我們在2022年年度策略就提出水泥行業(yè)需要“告別歷史，面對新常態(tài)”，我們認(rèn)為，2016-2020年水泥價格持續(xù)上漲的核心在于供給邏輯獨有的“短腿區(qū)域性”+“錯峰停產(chǎn)令旺季邊際供不應(yīng)求”，而2020H2以來核心變化在于供給獨有邏輯的打破，區(qū)域價差拉大令跨區(qū)域流動大幅增加且產(chǎn)能置換打破原有格局，供給端的多米諾骨牌式負(fù)反饋同時伴隨著需求端大幅度收縮，龍頭企業(yè)戰(zhàn)略因時而變，水泥市場在當(dāng)前供需失衡背景下，需要靜待再平衡。我們觀察到2022Q2之后，隨著需求的斷崖式下跌及部分龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)變市場策略以市占率優(yōu)先，從三季報中可以非常明顯的觀察到各大水泥龍頭銷量與行業(yè)銷量開始明顯拉開差距，并且龍頭與龍頭之間競爭策略已經(jīng)出現(xiàn)了分化，在”保量“和”保價“上根據(jù)不同區(qū)域情況選擇最優(yōu)平衡點。同時在需求羸弱背景下，龍頭對于市占率的重新把控帶動全國水泥價格Q3開始大幅度下降，疊加煤炭成本高位維持，全行業(yè)盈利大幅回落至2015年的盈虧平衡微利狀態(tài)。我們認(rèn)為為緩解供需失衡壓力，多地在執(zhí)行完夏季錯峰生產(chǎn)政策后繼續(xù)加碼秋冬季的錯峰停產(chǎn)，同時進入金九銀十旺季，需求環(huán)比有所復(fù)蘇，各區(qū)域庫存壓力有所緩解，帶動水泥價格出現(xiàn)上漲，考慮到21Q4在能耗雙控背景下盈利創(chuàng)歷史新高，22Q4業(yè)績同比下行壓力仍大。并且我們判斷需求價格僅是季節(jié)性回暖，在龍頭企業(yè)追求份額的時代，未必是全年低價的時代，而更多會體現(xiàn)出一種“閾值”效應(yīng)的定價模式，旺季需求抬升價格回暖，淡季供需矛盾沖擊價格回落，價格波動增大，水泥市場需要不斷尋找新的平衡點。1.1.2022年前三季度水泥產(chǎn)量下滑12.5%2022年1-9月份全國累計水泥產(chǎn)量15.63億噸，同比下降12.5%，分區(qū)域來看，全國六大區(qū)域水泥產(chǎn)量全部出現(xiàn)大幅下滑，其中下滑幅度最大的是東北和西南，超過15%。1.2.對比其他大宗商品，水泥板塊2020H2開始跑輸我們選取SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程機械、SW鋼鐵、SW煤炭，測算各行業(yè)板塊營收同比增速及歸母凈利情況，可以觀察到水泥營收自2021開始呈逐季下滑態(tài)勢，同時在原材料成本煤炭上行背景下，水泥板塊凈利潤同比增速呈下行趨勢。從凈利潤角度觀察則更為明顯，除煤炭板塊外，大宗商品2022Q3均受到疫情影響呈現(xiàn)負(fù)增長。1.3.2022Q3需求弱勢背景下，經(jīng)營戰(zhàn)略顯分化我們認(rèn)為受煤炭成本上漲及限產(chǎn)影響銷量影響，2022Q3SW水泥板塊凈利潤平均下行75%，創(chuàng)2015年以來行業(yè)業(yè)績下滑幅度最大的一個季度。2022年以來隨著需求端的斷崖式下跌，水泥行業(yè)供需矛盾日益加劇，而部分頭部企業(yè)戰(zhàn)略向市占率優(yōu)先調(diào)整，打破了原有市場的平衡，宣告了2016-2020年水泥供給大周期的結(jié)束，全國水泥價格出現(xiàn)大幅回落，疊加成本端煤炭價格的高企，行業(yè)Q3盈利已經(jīng)回落至虧損微利的狀態(tài)。1.3.1.22Q3經(jīng)營戰(zhàn)略分化的開始我們定義2016年以來水泥行業(yè)是“供給側(cè)的大周期”，需求提升了價格的上升空間，但更重要的是供給的協(xié)同，平抑了供需矛盾，貫徹了“價本利”的戰(zhàn)略方針，帶動了水泥行業(yè)價格盈利的不斷新高?？梢杂^察到2022H1之前，在行業(yè)供給大周期未真正結(jié)束背景下，各大水泥企業(yè)銷量與行業(yè)銷量基本上是同步的，整體市場還是保持一個協(xié)同的態(tài)勢。同時進入2022年水泥本身價格已經(jīng)處于歷史高位，初始水泥價格越高意味著在保持總量利潤水平不變的情況下，相同的停窯比例需要抬升更多的價格，意味著在高價位上水泥行業(yè)本身實行協(xié)同提價的難度也在不斷增加。在需求羸弱，庫存壓力背景下同時疊加主導(dǎo)龍頭企業(yè)戰(zhàn)略向市占率優(yōu)先調(diào)整，讓行業(yè)協(xié)同基礎(chǔ)出現(xiàn)松動。2022Q2之后，隨著需求的斷崖式下跌及部分龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)變市場策略以市占率優(yōu)先，從三季報中可以非常明顯的觀察到各大水泥龍頭銷量與行業(yè)銷量開始明顯拉開差距，并且龍頭與龍頭之間競爭策略已經(jīng)出現(xiàn)了分化，在”保量“和”保價“上根據(jù)不同區(qū)域情況選擇最優(yōu)平衡點。比較典型的華新水泥是保盈利優(yōu)于保量，除了公司本身海外水泥盈利好于國內(nèi)，公司還通過控制部分低價產(chǎn)品向華東發(fā)貨維持更好的均價和盈利。而天山股份作為國內(nèi)水泥最大的龍頭，在水泥供需失衡，平衡重構(gòu)背景下，承擔(dān)了更多的穩(wěn)定市場的責(zé)任，顯示了央企的擔(dān)當(dāng)。1.3.2.Q3價格大幅度下跌及成本端高位，行業(yè)盈利回落至盈虧平衡伴隨著Q3全國水泥價格的大幅度下行，同時成本端煤炭維持高位，行業(yè)利潤基本盈虧平衡，回落至2015年以來的最低盈利水平。從各上市龍頭企業(yè)Q3出廠均價可以觀察到，基本價格同比21Q3降幅均在超過50元/噸（華新水泥及冀東出廠均價保持穩(wěn)定，華新戰(zhàn)略以保價為主，冀東主要受區(qū)域內(nèi)錯峰停產(chǎn)帶動價格穩(wěn)定）；而成本端受煤炭成本上漲影響，同比漲幅也在10-30元/噸。而噸凈利角度海螺水泥回落至2015年的盈利水平；最大水泥企業(yè)天山股份基本盈虧平衡，也意味著行業(yè)盈利也進入盈虧平衡微利狀態(tài)。1.4.告別歷史，市場靜待再平衡我們在2022年年度策略就提出水泥行業(yè)需要“告別歷史，面對新常態(tài)”，我們認(rèn)為，2016-2020年水泥價格持續(xù)上漲的核心在于供給邏輯獨有的“短腿區(qū)域性”+“錯峰停產(chǎn)令旺季邊際供不應(yīng)求”，而2020H2以來核心變化在于供給獨有邏輯的打破，區(qū)域價差拉大令跨區(qū)域流動大幅增加且產(chǎn)能置換打破原有格局，供給端的多米諾骨牌式負(fù)反饋或令水泥邏輯回到總量邏輯。受6月以來全國水泥價格大幅下跌影響，水泥企業(yè)受到盈利及庫存雙重壓力。為緩解供需失衡壓力，多地在執(zhí)行完夏季錯峰生產(chǎn)政策后繼續(xù)加碼秋冬季的錯峰停產(chǎn)，不同地區(qū)預(yù)計減產(chǎn)10-30天。同時進入金九銀十旺季，需求環(huán)比有所復(fù)蘇疊加限產(chǎn)帶動，各區(qū)域庫存壓力有所緩解，帶動水泥價格出現(xiàn)上漲。但我們判斷當(dāng)下價格回暖僅是季節(jié)性，考慮到21Q4在能耗雙控政策帶動下價格盈利創(chuàng)歷史新高，22Q4業(yè)績同比下行壓力仍大。同時我們認(rèn)為16-21的協(xié)同黃金年代：淡季共同優(yōu)化庫存穩(wěn)價，旺季追求利潤彈性。而現(xiàn)在龍頭企業(yè)追求份額的時代，未必是全年低價的時代，而更多會體現(xiàn)出一種“閾值”效應(yīng)的定價模式：旺季中龍頭企業(yè)的份額要求一般滿足，行業(yè)其他參與者愿意提價，則價格會釋放彈性；而在淡季中，份額優(yōu)先的策略會把價格的低點打的很低，因此全年價格波動的幅度會出現(xiàn)明顯的加大。從需求端角度，7月底全年3.65萬億專項債已經(jīng)基本發(fā)行完畢；而9月底6000億元政策性開發(fā)性金融工具也已經(jīng)發(fā)放完畢，基建項目的資金面較為充沛。2022年考慮到疫情反復(fù)等原因，基建項目并未完全實現(xiàn)實物工作量，我們判斷2023年隨著限制因素的緩解，基建實物工作量的落地有望帶來需求的彈性。房地產(chǎn)角度，國常會提出“支持剛性和改善性住房需求，地方要‘一城一策’用好政策工具箱，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款，政策層面已經(jīng)逐步明晰了托底地產(chǎn)的意圖，最悲觀的時間點已過。同時從近期的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)可以看出，部分央企累積銷售已經(jīng)開始轉(zhuǎn)正，或預(yù)示地產(chǎn)底部已經(jīng)較為明朗，后續(xù)的信心恢復(fù)及整體銷量恢復(fù)及傳導(dǎo)至拿地新開工將是逐步的過程。2.玻璃板塊：旺季需求修復(fù)偏弱，冷修停產(chǎn)大幅提速2022Q3行業(yè)價格及盈利觸底，冷修提速。位于6月末期產(chǎn)業(yè)供需已經(jīng)開始產(chǎn)生邊際變化，一是“小陽春”缺位后產(chǎn)業(yè)對于后市需求預(yù)期開始分化，因而6月底開始產(chǎn)線冷修開始提速；二是地產(chǎn)風(fēng)險不斷累積后“保交樓”開始落實到具體措施上，實際上Q3的供需格局環(huán)比Q2是有所改善。但“保交樓”本身帶來的需求短期爆發(fā)力有限，因此玻璃“金九銀十”的旺季需求仍然相對平淡，8月上旬、9月下旬分別出現(xiàn)兩次下游補貨，但可持續(xù)性均不強，行業(yè)庫存仍然維持在6000萬重箱高位上，整個Q3玻璃價格均被壓制在較低位置上，同期純堿和燃料成本高位不下，帶來整個Q3行業(yè)基本面經(jīng)歷了供給側(cè)改革以來的至暗時期。2022Q3在當(dāng)前行業(yè)普遍賬面虧損、甚至現(xiàn)金虧損的磨底期，信義、旗濱等頭部玻璃企業(yè)仍能保持浮法盈利，成本優(yōu)勢作為安全邊際。我們判斷在行業(yè)走出“銀十”后需求恢復(fù)節(jié)奏仍不明朗，Q3冷修提速仍將延續(xù)至Q4，如若淡季產(chǎn)線冷修出清足夠充分則23年開年后需求彈性啟動仍可期。優(yōu)選浮法盈利質(zhì)地過硬、且23年多元業(yè)務(wù)能夠有效貢獻業(yè)績增量的公司。2.1.需求、供給均環(huán)比改善，筑底仍需時間7月冷修加速價格見底，8月出現(xiàn)陡峭降庫。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，全國5mm白玻均價從5月2000元/噸，快速在7月淡季跌至1700元/噸的價格底部，隨之而來的是行業(yè)大范圍虧損，以及冷修提速。7月單月浮法玻璃行業(yè)冷修線達到7條，合計日熔量5300t/d。8月前兩周開始隨著“保交樓”再次提出，今年來一直保持極低庫存的下游加工、貿(mào)易商旺季備貨積極性有所提升，8月第二周全國重點監(jiān)測省份生產(chǎn)企業(yè)庫存快速降至6159萬重量箱，環(huán)比降幅達到14.77%。但由于實際終端需求在9月旺季真正到來時改善仍不明顯，因此9月開始冷修繼續(xù)加速，同時行業(yè)庫存在6000萬重箱上下震蕩，行業(yè)和盈利保持在低位上。Q3從經(jīng)營業(yè)績上環(huán)比Q2進一步下探，但仍要看到Q3相較于Q2供需上均有邊際改善：1）需求彈性有限，但出貨動能有所增強：從8月提出“保交樓”的具體落地措施后，我們認(rèn)為實際保交樓的作用是在逐步體現(xiàn)的，表現(xiàn)為今年來一直處于極低位置的社會庫存分別在8月上旬，和9月下旬出現(xiàn)階段性補貨，整體走貨動能強于Q2。但同樣的，保交樓需要理順的項目利益方眾多，因此難以出現(xiàn)短期需求爆發(fā)力，尤其在11月之后北方逐步開始停工后，預(yù)計竣工需求將進一步延至23年開春。2）供給出清作為主力：Q2產(chǎn)業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)仍處于扛住不冷修等待需求修復(fù)的狀態(tài)中，4-6月行業(yè)冷修產(chǎn)線僅3條，但復(fù)產(chǎn)點火產(chǎn)線達到8條，供給博弈導(dǎo)致了Q2供需結(jié)構(gòu)加速惡化。但7月以來，浮法玻璃冷修開始明顯加速，7-9月行業(yè)冷修產(chǎn)線達到18條，合計產(chǎn)能11820t/d，占在運行總產(chǎn)能比例在7%。目前浮法價位仍處于大部分小企業(yè)不賺錢甚至虧現(xiàn)情況，因此判斷11-12月后仍會有產(chǎn)線逐步出清。2.2.Q4冷修出清仍是主力，高庫存下價格仍有風(fēng)險2.2.1.冷修托底，但高庫存下短期難有向上彈性純堿維持高位，燃料成本仍在抬升。22Q3以來純?nèi)A東重堿仍維持在2850元/噸高位上，高出同期300元/噸。燃料方面，22Q1受到國際能源價格影響，無論是重油/石油焦/天然氣等燃料價格大幅提升，當(dāng)前山東地區(qū)燃料油仍維持在近5000元/噸，石油焦3#全國各地均價仍在5000元以上，同時進入冬季供暖后天然氣及電價成本或有進一步抬升，可變成本居高難下。成本低難再擊穿，當(dāng)前價格下行空間有限。玻璃作為高溫連續(xù)生產(chǎn)行業(yè)，可變成本的抬升對于中小廠來說等于現(xiàn)金成本快速抬升，價格再向下空間有限。根據(jù)近一個月價格測算，各類燃料下玻璃行業(yè)平均瞬時現(xiàn)金成本約在1600-1700元/噸，完全成本在1800-1900元/噸。高庫存下價格仍有風(fēng)險。繼7月浮法價格見底以來，8-9月行業(yè)價格均有小幅修復(fù)，但是考慮到目前行業(yè)6000萬重箱以上庫存仍處在歷史絕對高位上，因此行業(yè)去庫壓力仍然較大，后續(xù)廠家甩庫動能增加可能繼續(xù)帶來價格壓力。2.2.2.23年竣工：厚積薄發(fā)1）保交樓從政策面走向?qū)嵺`面：8月19日住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布消息，住建部、財政部、央行等有關(guān)部門近日出臺完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設(shè)交付，意味著在7月底會議明確保交樓的責(zé)任主體在地方政府后，進一步給出了資金面的具體解決方案，即通過中央層面政策性銀行資金出手托底保交樓，同時撬動銀行等其他資金進入。2）中期結(jié)算速度有望加快：地產(chǎn)降桿桿過程中伴隨庫存的去化，重點房企從拿地-銷售-竣工交付的速度在加快，從2020年平均3.3年加快到2021年平均3.0年。一方面房企為了加快回籠資金，另一方面加快結(jié)轉(zhuǎn)增厚凈資產(chǎn)以達三道紅線目標(biāo)等，房企都在加快周轉(zhuǎn)速度，尤其在限價政策下以往賺取級差地租的模式被打破。綜合來看，1-9月累積竣工面積絕對值已經(jīng)回到了歷史低位，竣工壓制程度遠高于此前預(yù)期，因為我們?nèi)耘袛嗫⒐と笨诖嬖冢矣型鸩綄⒖⒐ば枨笤?2年極低基數(shù)下向23年平滑。2.3.等待頭部企業(yè)浮法底企穩(wěn)，關(guān)注增量業(yè)務(wù)質(zhì)地三季報看頭部企業(yè)和行業(yè)盈利差已經(jīng)拉開，但是在進入Q4淡季之后仍然較高的行業(yè)庫存可能給價格帶來上漲壓力，因此我們判斷頭部企業(yè)仍將在一段時期內(nèi)處于摸索穩(wěn)定盈利底部的過程中。優(yōu)選有靠譜業(yè)務(wù)增量的企業(yè)。我們認(rèn)為20年后玻璃大的板塊性行情難以復(fù)制，謹(jǐn)慎保守角度出發(fā)，即便在有限浮法價格彈性的假設(shè)下，頭部公司也呈現(xiàn)出較好的估值安全邊際。重點推薦盈利質(zhì)地過硬、且23年有多元化業(yè)務(wù)貢獻業(yè)績增量的旗濱集團（浮法+光伏+電子玻璃），信義玻璃（浮法+汽車+節(jié)能玻璃）。信義玻璃：信義玻璃上半年實現(xiàn)營收136億港元，同比+0.50%，實現(xiàn)歸母凈利潤33億港幣，同比-38.5%，位于此前業(yè)績預(yù)告上緣，符合預(yù)期。2022H1年全國浮法白玻含稅均價約2117元/噸，同比下降13%，22Q2以來玻璃行業(yè)旺季不旺，疊加冷修不及預(yù)期整體累庫加快，玻璃價格同比承壓，公司核心市場為中國發(fā)達經(jīng)濟帶且超白產(chǎn)品占比較高，判斷信義白玻均價增速顯著優(yōu)于行業(yè)水準(zhǔn)。產(chǎn)銷上看，考慮到21Q2及21H2點火的蕪湖一線、蓬江三線（原江門華爾潤）和海南一線（原中航特玻），測算22H1整體產(chǎn)能增量預(yù)計在5-10%，但考慮到旺季弱于同期，實際銷量同比或略低于產(chǎn)能增速。2022年公司預(yù)計有效年產(chǎn)能約890萬噸，同比+8.5%，海南中航特玻收購線及營口線復(fù)產(chǎn)均在22Q2之后貢獻增量。在供給指標(biāo)愈發(fā)稀缺的當(dāng)前，公司成長的稀缺性愈發(fā)彰顯。預(yù)計公司2022-23年歸母凈利69.86、86.44億港元，同比-39.62%、+23.73%，對應(yīng)22年8xPE，同時考慮到公司長期穩(wěn)健的高分紅（45%-50%），我們認(rèn)為公司現(xiàn)價被顯著低估。旗濱集團：旗濱集團Q3實現(xiàn)收入33.47億元，同比-16.12%，實現(xiàn)歸母凈利1.69億元，同比-88.42%，符合預(yù)期。Q3公司浮法銷量2814萬重箱，產(chǎn)銷率101%，旺季下游補貨及部分終端剛需帶動產(chǎn)銷率有所修復(fù)，但出貨率仍弱于同期。盈利方面，7月浮法價格底部運行已擊穿大部分企業(yè)成本線，測算公司Q3浮法箱凈利5-6元。7月至今行業(yè)共計冷修20條線，合計產(chǎn)能日熔量13220t/d，判斷11-12月后仍會有產(chǎn)線逐步出清，龍頭企業(yè)盈利底在Q3見到。光伏良率逐步突破，將在23年貢獻顯著利潤增量。光伏板塊Q3仍處于虧損狀態(tài)，主要因為目前在運行產(chǎn)能2200t/d需承擔(dān)整個光伏建設(shè)板塊的費用，隨著郴州壓延線良率逐步爬坡，利潤率仍有上升空間。預(yù)計23年漳州/寧海/云南/馬來將陸續(xù)點火6條1200t/d線，23年產(chǎn)能放量后將更好的體現(xiàn)光伏玻璃盈利能力。3.光伏玻璃：Q4開始供需或均可見積極信號3.1.硅料瓶頸是壓制玻璃價格的主要原因，而非供給增加Q3硅料價格持續(xù)高位，同時光伏玻璃供給增加，價格小幅回調(diào)。8月以來上游多晶硅價格進一步抬升至30萬/噸以上，受成本繼續(xù)上漲影響，終端裝機推進緩慢，組件廠家操作謹(jǐn)慎，需求端支撐略顯一般。同時，Q2集中點火的產(chǎn)線在Q3開始實際帶來供應(yīng)增量，因此8-9月光伏玻璃行業(yè)庫存出現(xiàn)一定程度累庫，9月簽單價格環(huán)比小幅回落，3.2/2.0mm鍍膜玻璃價格分別為26.5/20.0元/平，環(huán)比分別-1.0、-1.15元/平米。9月中旬開始，隨著對新增硅料產(chǎn)能逐步釋放的預(yù)期好轉(zhuǎn)，以及地面電站年底搶裝即將來臨，裝機預(yù)期提升，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，9月中旬組件廠家開工提升至八成左右，玻璃廠家出貨較前期開始明顯好轉(zhuǎn)?？傮w來看，1-9月光伏玻璃行業(yè)累計降庫，實際產(chǎn)能增加并未如市場預(yù)期出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。2022年年初以來，我們觀察到即便在光伏玻璃產(chǎn)能大幅增加的背景下（總產(chǎn)能日熔量從年初41260t/d到截至本周70810t/d），光伏玻璃行業(yè)累積庫存仍是小幅去化的，庫存天數(shù)從年初29.5天到截至10月底的19.4天。今年以來硅料環(huán)節(jié)凝聚了行業(yè)絕大部分利潤，光伏玻璃作為輔材的價格更多是受到產(chǎn)業(yè)鏈利潤的壓制，而非市場預(yù)期的大量新產(chǎn)能投產(chǎn)帶來的供給嚴(yán)重失衡。3.2.Q4開始供需均有積極信號出現(xiàn)3.2.1.硅料瓶頸有望逐步解除，釋放產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間23年硅料瓶頸有望逐步解除。根據(jù)國君電新測算，2022、2023年底硅料產(chǎn)能達129/222萬噸，假設(shè)23年硅料實際有效年產(chǎn)量在160萬噸，可支持組件裝機量在571GW，伴隨著硅料產(chǎn)能逐步釋放，裝機瓶頸解除。假設(shè)光伏玻璃2023年實際有效日熔量為9萬噸/日，對應(yīng)光伏玻璃裝機容量在438GW，硅料瓶頸得以明顯解除。硅料降價將打開輔材盈利空間。同時，按硅耗量2.9g/W計算，假如若硅料從當(dāng)前約30萬/噸逐步降至10萬/噸，對應(yīng)組件成本下降0.5-0.6元/W，占今年光伏組件均價的近30%。產(chǎn)業(yè)鏈利潤的重新打散分配，將降低組件端成本壓力，一定程度上有利于釋放輔材邊際議價空間。22Q4光伏玻璃新單有提價預(yù)期。硅料價格松動有望形成裝機催化，另外接近年底地面電站并網(wǎng)沖量期，預(yù)計11-12月光伏玻璃需求面偏強，同時光伏玻璃年底供應(yīng)偏穩(wěn)定，燃?xì)獾瘸杀救栽谔?，新單有提價預(yù)期。3.2.2.聽證會實際落地執(zhí)行嚴(yán)格程度或強于預(yù)期22Q2各省份已經(jīng)進行聽證的產(chǎn)能將逐步在Q4進入批復(fù)落地窗口期。二季度大量光伏玻璃產(chǎn)能進入聽證會流程，帶來了市場對于光伏玻璃供給大幅增加的擔(dān)憂。9-10月以來我們觀察到部分省份工信廳開始陸續(xù)批復(fù)聽證會產(chǎn)能的實際落地情況，目前山東、寧夏、江蘇已經(jīng)出臺具體批復(fù)。以光伏產(chǎn)能規(guī)模較大的江蘇省來看，參加聽證會產(chǎn)能中有兩個項目未能通過最終審批，且已通過項目中點火時間均延至23年12月。因此我們認(rèn)為，實際光伏落地產(chǎn)能大概率將低于聽證會名義產(chǎn)能：1）光伏產(chǎn)能建設(shè)集中度較高的省份可能嚴(yán)格程度更高，比如已經(jīng)公布的山東、寧夏均只有1-2條線走聽證并全部得以通過，但江蘇產(chǎn)能相對更多，因此實際落地有出現(xiàn)未通過和延遲點火情況。2）針對在建的和擬建的產(chǎn)能，預(yù)計原則上擬建的會放慢，對于在建的項目按照地域或有不同的政策。3.3.光伏玻璃成本曲線陡峭行業(yè)景氣下行期，光伏玻璃盈利差距進一步擴大。市場此前普遍覺得頭部企業(yè)成本優(yōu)勢來源于大窯爐，且這一優(yōu)勢將隨著新一輪行業(yè)大窯爐投產(chǎn)而逐步削弱，實際上從22H1光伏玻璃價格持續(xù)低位下的盈利水平來看，信義光能和福萊特扣非凈利率在19%、13%，比后置位企業(yè)高出15-20pct，實際上看到的利潤率差距在行業(yè)景氣低位上是在進一步放大的。4.玻纖板塊：步入壓力期，待盈利見底分化不同于水泥、玻璃、鋼鐵等大宗商品，玻纖下游差異化顯著，且本質(zhì)上是替代品，從長周期的角度不可以單純的周期品視角視之，且需求遠未至天花板。與玻璃類似，玻纖亦為24h連續(xù)作業(yè)工業(yè)品，供給具剛性。4.1.玻纖需求：盈利仍在筑底過程中22H1分化的前夕。本輪玻纖周期上行期從20Q2開始國內(nèi)需求及玻纖整體價格領(lǐng)先全球率先見底回升，到21Q3開始海外出口需求恢復(fù)量價齊升，已經(jīng)走完一輪行業(yè)普適性的景氣修復(fù)期，而從21年底開始合股紗價格已經(jīng)開始松動，到22Q2粗紗價格在大規(guī)模新增供給沖擊下開始顯著降價，我們看到的22年上半年的頭部上市公司賬面的單噸盈利韌性，是結(jié)構(gòu)景氣分化的結(jié)果，主要由于頭部企業(yè)出口占比、以及高端產(chǎn)品占比更高。4.1.1.庫存快速累積，周期下行價格快速回調(diào)22Q3出口需求轉(zhuǎn)弱，疊加國內(nèi)需求持續(xù)疲弱，低端粗紗價格加速觸底。21-22年玻纖行業(yè)均有大批產(chǎn)能投產(chǎn)，在22Q2國內(nèi)需求在疫情反復(fù)下已現(xiàn)疲態(tài)。進入Q3后，隨著歐美出口需求景氣環(huán)比回落，8-9月開始粗紗出口及短切出口同比增速均由正轉(zhuǎn)負(fù)，粗紗新增產(chǎn)能帶來的沖擊加速反映在價格上。根據(jù)卓創(chuàng)，主流直接紗價格由7月初5800-6050元/噸，回調(diào)至9月底4050-4250元/噸，降幅約2000元/噸，低端產(chǎn)品價格回調(diào)速度顯著快于上一輪周期。7-8月淡季玻纖仍在加速累庫，8月玻纖行業(yè)庫存提升至67萬噸。9月開始，行業(yè)產(chǎn)銷環(huán)比出現(xiàn)回暖，累庫速度有所放緩，但整體行業(yè)庫存仍處于高位。電子布新增供給有限下價格彈性醞釀。電子紗方面，22Q1電子紗價格在供需雙重沖擊下提前見底。22Q2以來，隨著前序新增供給的消納，以及開工率回升，電子布價格觸底后小幅回暖。但隨著8月巨石桐鄉(xiāng)電子紗新線投產(chǎn)后，價格再次小幅回調(diào)。當(dāng)前價格上僅巨石能實現(xiàn)微利，目前電子布22年底直至23年無新產(chǎn)能增量，23年有望伴隨需求恢復(fù)展現(xiàn)價格彈性。4.1.2.粗紗繼續(xù)下行空間有限，龍頭企業(yè)或先觸底從周期位置上看，我們認(rèn)為：1）低端粗紗價格繼續(xù)向下空間有限：目前2400tex纏繞直接紗主流價格在3900-4200元/噸左右，據(jù)我們草根調(diào)研了解，隨著天然氣價格的上漲目前國內(nèi)粗紗成本普遍已經(jīng)提至3000元以上，目前價位下低端產(chǎn)品已經(jīng)處于頭部企業(yè)略有盈利，二線企業(yè)盈虧微利，小企業(yè)虧損的局面，從盈利絕對位置上看已經(jīng)調(diào)整至2019H2水平。如果需求保持穩(wěn)中修復(fù)，絕對價格往下空間相對有限，若需求持續(xù)性不足則高庫位下低端產(chǎn)品仍有價格風(fēng)險。2）受益于產(chǎn)品景氣分化，頭部企業(yè)可能率先摸到盈利底：1-9月受到國內(nèi)疫情等因素影響，風(fēng)電實際落地裝機量起色一直不太明顯，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，10月以來風(fēng)電市場需求量有所回暖，一般年底為裝機旺季，預(yù)計將帶來結(jié)構(gòu)性需求景氣。根據(jù)國君電新統(tǒng)計，1-9月陸上風(fēng)電招標(biāo)超過60GW，海上風(fēng)電招標(biāo)超過15GW，招標(biāo)量大預(yù)示23年大年，裝機增速有望超越50%。高性能風(fēng)電紗以頭部企業(yè)布局為主，因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更好的企業(yè)優(yōu)先受益?？梢杂^察到，伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善巨石的盈利底部在近幾輪周期中逐步抬升。4.2.玻纖供給：國內(nèi)能耗門檻抬升，全球比較優(yōu)勢強化4.2.1.國內(nèi)視角看，能耗門檻提升，優(yōu)質(zhì)供給優(yōu)先擴產(chǎn)預(yù)計2022年粗紗產(chǎn)能凈增約70萬噸，能耗門檻下龍頭投產(chǎn)執(zhí)行力度領(lǐng)先行業(yè)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，我們測算2022年粗紗名義新增產(chǎn)能超90萬噸。在能耗門檻下，市場預(yù)期的部分年內(nèi)點火產(chǎn)線有所延遲，反觀龍頭巨石，年內(nèi)成都15萬噸短切在二季度提前點火，桐鄉(xiāng)電子紗如期點火，預(yù)計九江20萬噸粗紗將在年底前投產(chǎn)。粗紗名義產(chǎn)能增量看，23年下降至50萬噸左右供給增量，而23年加權(quán)實際產(chǎn)能增量中，最大增量是22年底投產(chǎn)的巨石九江20萬噸線。中長期而言，國內(nèi)碳權(quán)配額制將成為玻纖行業(yè)有效的產(chǎn)能“調(diào)控閥”：產(chǎn)能規(guī)模更大、生產(chǎn)效率更高、能耗管控更優(yōu)的龍頭企業(yè)將在市場競爭之中占據(jù)主動權(quán)，我們認(rèn)為行業(yè)競爭格局的持續(xù)優(yōu)化將為大概率。4.2.2.全球視角看，產(chǎn)能比較優(yōu)勢重塑從全球視角看玻纖供給，海外產(chǎn)能生產(chǎn)面臨單耗+氣價雙重劣勢，中長期制造端成本競爭力進一步下降；需求端，海外熱塑需求強勁驅(qū)動疊加替代材料成本同步上升，玻纖出口到岸價格遠高于國內(nèi)，或?qū)硬＠w價格中樞抬升，打開巨石作為全球玻纖龍頭的盈利空間。海外產(chǎn)能面臨單耗+氣價雙重劣勢。中期看，若天然氣壓力持續(xù)性超出預(yù)期，海外面臨氣價+單耗雙重劣勢，不排除出現(xiàn)冷修可能。根據(jù)我們測算目前巨石單噸天然氣單耗在120-140方/噸，國內(nèi)產(chǎn)線單耗在160-180立方/噸，以歐洲產(chǎn)線來看，大部分是老線且窯爐規(guī)模較小，單耗或達180方/噸以上，天然氣價格波動對盈利侵蝕更加明顯。海外企業(yè)長期競爭力削弱，以O(shè)C為代表的海外玻纖企業(yè)戰(zhàn)略重心正逐步從上游向制品領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。從海外產(chǎn)能的盈利能力看，我們比照OC復(fù)材板塊盈利能力和巨石盈利能力，OC整體營業(yè)利潤率平均較巨石低20pct，當(dāng)前營業(yè)利潤率看價格已無下降空間。同時我們觀察到今年二季度以來OC加快了玻纖業(yè)務(wù)向復(fù)材方向轉(zhuǎn)移的進度，根據(jù)OC的2022中報公開投資者交流，上半年OC完成了對用于商業(yè)和住宅應(yīng)用的復(fù)合耐候性地板的優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)商WearDeck的收購，6月宣布與領(lǐng)先的玻璃鋼生產(chǎn)企業(yè)PultronComposites成立新的合資企業(yè)，7月OC收購位于美國的無紡布玻纖氈合資企業(yè)剩余的50%權(quán)益，逐步擴大在玻纖下游制品應(yīng)用場景。同時，OC在7月正式出售了其位于法國的短切產(chǎn)線，并且，OC另外2個短切工廠正在以最小的投入進行重新改造，以生產(chǎn)支持公司在建筑和建筑方面增長所需的其他玻璃纖維產(chǎn)品。至此，OC在戰(zhàn)略上轉(zhuǎn)向復(fù)材，在退出合股紗之后，進一步退出了短切市場。4.3.頭部企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具備更好抗波動能力中國巨石：公司Q3實現(xiàn)收入41.93億元，同比-20.53%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤7.67億元，同比-46.53%，符合預(yù)期。國內(nèi)外需求缺量，玻纖價格快速回調(diào)磨底。預(yù)計Q3公司粗紗及制品銷量同比下滑約20%，國內(nèi)需求持續(xù)疲弱，疊加上半年強勁的出口需求環(huán)比走弱，帶來Q3量的下滑幅度加大。Q3國內(nèi)主流直接紗降幅在1600-1800元/噸，測算巨石粗紗均價環(huán)比下調(diào)16%，優(yōu)于行業(yè)平均，測算玻纖粗紗噸凈利保持在1500-1600元，盈利繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，且底部盈利較上輪行業(yè)下行期有所抬升，展現(xiàn)了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用。電子布新增供給有限下價格彈性醞釀。預(yù)計Q3公司實現(xiàn)電子布銷量約1.8億米，環(huán)比-12%，我們判斷銷量小幅下滑部分原因在于部分產(chǎn)品以電子紗的形式對外銷售。隨著巨石新產(chǎn)線Q3投產(chǎn)22-23年可見的行業(yè)供給增量已經(jīng)全部釋放，后續(xù)電子布有望展現(xiàn)彈性。預(yù)計公司Q3電子布均價及盈利環(huán)比均持平Q2。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級是盈利穩(wěn)定閥。Q3行業(yè)新產(chǎn)能釋放將不可避免的給低端粗紗產(chǎn)品帶來價格壓力，但我們認(rèn)為22年下半年風(fēng)電、熱塑等高端產(chǎn)品需求拉動將有效對沖低端產(chǎn)品價格下滑，巨石作為頭部企業(yè)將憑借更好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和后置位企業(yè)走出明顯盈利分化。中材科技：公司Q3實現(xiàn)收入47.81億元，同比-9.50%，歸母凈利5.46億元，同比-31.73%，扣非歸母凈利3.96億元，同比-46.99%，符合預(yù)期。玻纖盈利快速回調(diào)觸底，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍優(yōu)于行業(yè)。我們預(yù)計公司Q3玻纖銷量27萬噸，同比小幅下滑4%，Q3步入傳統(tǒng)旺季國內(nèi)需求仍較為疲弱，同時上半年高景氣的出口需求邊際回落，帶來銷量仍有承壓。弱需求下行業(yè)供給增加，行業(yè)累庫，玻纖價格快速回調(diào)，測算公司單噸玻纖盈利下調(diào)至1300元/噸，中小企業(yè)預(yù)計已經(jīng)開始虧損，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中熱塑、風(fēng)電等產(chǎn)品價格穩(wěn)定，綜合盈明顯好于行業(yè)。招標(biāo)價格低位徘徊，葉片仍處在盈虧平衡線上。Q3風(fēng)電旺季裝機需求低于預(yù)期，實際下游陸風(fēng)招標(biāo)價格徘徊在1800元/kw的低價上，風(fēng)電持續(xù)降本和葉片大型化成本上升之間的矛盾短期難以消弭，葉片企業(yè)提價落地較為困難，預(yù)計公司Q3葉片仍處于盈虧平衡狀態(tài)。隔膜展現(xiàn)良好的盈利確定性。我們預(yù)計Q3單季度隔膜出貨可達3億平，同增超60%，測算單平盈利保持在0.30元/平，成為公司業(yè)務(wù)中確定性最好的板塊。隨著新的低成本產(chǎn)線占比的不斷提升，隔膜成本仍有下行空間，預(yù)計22年底隔膜產(chǎn)能可達18億平米。5.碳纖維及復(fù)材：需求景氣不變，格局開始分化產(chǎn)業(yè)鏈景氣持續(xù)，增速開始產(chǎn)生分化。2022Q3碳纖維及復(fù)合材料板塊繼續(xù)呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈全面景氣的狀態(tài)。2022Q3中復(fù)神鷹，吉林碳谷，金博股份，光威復(fù)材，中簡科技的營收增速分別為82.25%，55.38%，-20.15%，-7.87%，105.55%。其中我們可以觀察到，無論民品亦是軍品，從纖維到復(fù)材的景氣度還保持相當(dāng)高的水平，但與Q2的全面高增速相比已經(jīng)開始呈現(xiàn)出更加分化的特征。這種高景氣表現(xiàn)印證出兩個基本面背景：一方面在國內(nèi)新能源裝機快速崛起和新能源制造占據(jù)國際比較優(yōu)勢的背景下，高性能纖維多用的光伏碳碳熱場和壓力容器場景，以及一般性能纖維多用的風(fēng)電，需求呈現(xiàn)爆發(fā)景氣；另一方面國內(nèi)的纖維和復(fù)材領(lǐng)先企業(yè)在占據(jù)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的背景下快速擴產(chǎn)，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢放量。但從分化的角度看，纖維景氣高于復(fù)材，高性能纖維高于一般性能，民品高于軍品，而軍品內(nèi)部的分化則和下游結(jié)算節(jié)奏以及基數(shù)效應(yīng)相關(guān)度較高。營收增速和盈利能力的差別本質(zhì)是競爭格局的差別。2022Q3，中復(fù)神鷹，吉林碳谷，金博股份，光威復(fù)材，中簡科技的毛利率分別為51.69%，44.06%，43.68%，47.30%，77.97%，同比變化分別為+12.35，+7.62，-11.41，+5.23，-0.31pct，其中民品纖維代表的中復(fù)神鷹和吉林碳谷毛利率環(huán)比波動較小甚至向上，主要在于價格和成本因素相對于基數(shù)期波動相對較小，處在較為穩(wěn)定的高議價高景氣狀態(tài)；軍品纖維的的代表光威復(fù)材與中簡科技在價格有所降低的背景下保持較高的盈利能力韌性，其分別在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（碳梁，低毛利預(yù)浸料占比下降，民品纖維占比提升），以及產(chǎn)效率的改善。而金博毛利率的下滑主要在于行業(yè)參與度較高的環(huán)境下，主動利用成本優(yōu)勢改善市場競爭格局的定價策略。從民品的角度來看，伴隨產(chǎn)能的擴張，纖維企業(yè)的看點將從2022年的漲價兌現(xiàn)，到2023年的放量+降本。其中高性能纖維的確定性相對而言是更強的；2021年軍品板塊迎來產(chǎn)品價格調(diào)整，但目前靴子落地后盈利能力還是保持相當(dāng)韌性，且景氣度確定性同樣處在較高水平。中復(fù)神鷹：產(chǎn)銷放量和降本趨勢有望逐季延續(xù)產(chǎn)銷量有望進入逐季增長的趨勢。Q3西寧一期最后建設(shè)產(chǎn)線順利投產(chǎn)，估算Q3公司纖維銷量實際近2800噸，環(huán)比增速近60%，Q4產(chǎn)銷量環(huán)比有望繼續(xù)提升，2023年西寧二期逐步釋放，銷量或延續(xù)逐季增長的趨勢，2023年底理論產(chǎn)能可達2.85萬噸。單噸盈利能力大超預(yù)期，接下來看點在于持續(xù)降本。測算Q3單噸盈利能力環(huán)比Q2明顯提升。受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)價格優(yōu)勢；生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)；費用攤薄效應(yīng)三個因素的促進。判斷伴隨西寧成熟爬坡，噸生產(chǎn)成本還有下降空間，研發(fā)費用2022年或是增速最快的一年，因此費用端的攤薄有望在2023年繼續(xù)體現(xiàn)?？ㄎ桓叨藘?yōu)勢明顯。預(yù)計2022年公司熱場和壓力容器銷售占比重或超50%，航天等高利潤產(chǎn)品實際銷售占比也在提升，銷售結(jié)構(gòu)決定價格優(yōu)勢。同時上海復(fù)合材料研發(fā)中心也在持續(xù)提前投入布局國內(nèi)民航市場潛在機遇。吉林碳谷：從量價齊升步入量價博弈臨界點從邊際增收放緩，看量價博弈的臨界點出現(xiàn)。公司Q3收入環(huán)比Q2下滑15%，我們判斷主要是原絲挺價帶來的銷量邊際下滑，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈利潤變薄對碳纖維降價訴求增強，下游采購的觀望氣氛較濃。在原絲價格不變基礎(chǔ)上，我們測算公司Q3原絲銷量約為1.1萬噸，環(huán)比下降1500-2000噸，從上半年的量價齊升步入量價博弈臨界點。單噸毛利環(huán)比穩(wěn)中略增。Q3公司實現(xiàn)綜合毛利率44.05%，環(huán)比+1.1pct。根據(jù)百川，Q3丙烯腈(吉林石化)出廠均價環(huán)比Q2下降1850元/噸，同時公司保持原絲挺價，預(yù)計Q3原絲售價保持在4萬/噸的高位上。我們測算Q3噸凈利維持在1.3-1.4萬元歷史高位上，環(huán)比Q2基本持平，主要因素在于Q3公司研發(fā)費率環(huán)比提升1.56pct。以量補價是良性發(fā)展模式，公司擴產(chǎn)提速。當(dāng)前隨著行業(yè)內(nèi)其他大絲束產(chǎn)能開始釋放，以及進口量的不斷恢復(fù)，公司在市場份額上的卡位將變得比追求利潤率更為重要，我們判斷Q4原絲價格大概率將出現(xiàn)回調(diào)，但同時有望帶來增量需求，也是新材料發(fā)展的必然趨勢。預(yù)計公司產(chǎn)能年底將達到10萬噸（按照35-50K計算），實現(xiàn)以量補價。金博股份：均價探底臨近，多元布局將放量產(chǎn)量有望從Q4繼續(xù)進入快速增長階段。估算熱場主業(yè)2022Q3產(chǎn)銷量保持在600噸，環(huán)比基本持平，其中定增產(chǎn)能在10月投產(chǎn)，因此Q4產(chǎn)銷量有望實現(xiàn)700噸以上，而2023年公司產(chǎn)能有望實現(xiàn)4000噸以上（含多種用途熱場）。而向2023年展望，整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈制約因素較大的硅料因素和石英材料因素都有望獲得較為明顯的緩解，拉晶爐開工率有望迎來較為明顯的回升，因此需求環(huán)境尤其在2023H2有望得到明顯的改善，產(chǎn)銷量增長的確定性較高。而從結(jié)構(gòu)來看，N型所需高純度熱場占比有望快速提升。招標(biāo)價向報表傳遞速度或更快，2023年中或?qū)⒂瓉砉┬韪窬置黠@改善。我們測算Q3公司銷售均價約50萬元/噸，較Q2期有下滑。其中主要原因在于Q1-Q2兌現(xiàn)了2021年簽訂的較多高價訂單，判斷目前實際招標(biāo)價已經(jīng)觸底，招標(biāo)價向報表轉(zhuǎn)移需要過程，判斷在2023年價格因素將在需求明顯改善以及供給端有所出清的環(huán)境下有一定改善趨勢。而在成本端公司有望進一步優(yōu)化纖維等采購結(jié)構(gòu)，利用效率等因素改善盈利能力。負(fù)極追加投資體現(xiàn)對技術(shù)路徑信心，碳陶剎車2023將迎來從0-1快速突破。公司公告負(fù)極材料項目追加9萬噸產(chǎn)能，體現(xiàn)出對碳碳材料在負(fù)極材料熱場中對石墨材料的競爭力體現(xiàn)出較強的信心，公司負(fù)極材料采取代工的商業(yè)模式，可以有效避免與客戶的競爭，并且可以改善原材料等對資金的占用情況，判斷2023年負(fù)極熱場有望貢獻1000噸，而負(fù)極代工實際量有望突破5萬噸。公司碳陶剎車產(chǎn)品積極定點工作，2023年將迎來從0-1突破，判斷2023年營收有望破億元，而規(guī)?；瘜Τ杀镜慕档陀型焖賹a(chǎn)業(yè)帶入放量階段。光威復(fù)材：定型產(chǎn)品結(jié)轉(zhuǎn)存季節(jié)性，民品布局待爆發(fā)軍品景氣趨勢將延續(xù)。前三季度碳纖維（含織物）業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入10.9億元，同比增長約為4%，相較于中報10%的增速有所放緩主要受到結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏的影響，報告期公司CF產(chǎn)品系列的驗證突破證明了公司技術(shù)和供應(yīng)能力的優(yōu)勢，打開了軍品客戶拓展的想象空間，判斷整個十四五期間定型產(chǎn)品需求穩(wěn)健，非定型產(chǎn)品突破放量可期。風(fēng)電靜待國內(nèi)市場啟動。前三季度碳梁收入5.34億元同比基本持平；預(yù)浸料收入2.29億元同降約為20%，碳梁海外風(fēng)電需求支撐，新的增長機會或在2023-2024年后國內(nèi)風(fēng)電設(shè)計的改革后，預(yù)浸料在風(fēng)電補強應(yīng)用高基數(shù)的回落趨勢下，將從下滑逐步走向平穩(wěn)趨勢，美元結(jié)算帶來Q3匯兌損益繼續(xù)貢獻5324萬元，此貢獻或更多呈周期性。民航與民用纖維是未來增長重要期權(quán)。國產(chǎn)民航飛機是十四五公司軍品高景氣過后，需求接力的重要來源，目前公司在國產(chǎn)供應(yīng)鏈的配套研發(fā)和驗證中均保持一梯隊的領(lǐng)先效應(yīng)，包頭產(chǎn)線進展指引將在2023年上半年投產(chǎn)，是公司民品發(fā)展空間預(yù)期的關(guān)鍵。6.消費建材：營收筑底，盈利逐批恢復(fù)6.1.綜述：營收端轉(zhuǎn)型筑底，定價“粘性期”盈利逐批修復(fù)營收端進一步筑底，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整繼續(xù)。Q3從整體環(huán)境上驗證了我們對Q2是“至暗時刻”的判斷，雖然7-8月需求端較行業(yè)期待的反彈比處于較弱的情況，但是9月開始整個行業(yè)的內(nèi)生需求以及基數(shù)效應(yīng)開始改善，因此消費建材板塊在營收端同比下滑幅度整體明顯改善，絕對值環(huán)比Q2也呈現(xiàn)相當(dāng)韌性。從不同板塊而言，以C端和B端的區(qū)分來看，C端建材與輕工行業(yè)共振整體現(xiàn)出優(yōu)勢，主要受到前期較大新盤推盤和逐步啟動的重裝市場的拉動，景氣優(yōu)勢判斷還將延續(xù)。而從不同工序來看，竣工端整體環(huán)境相對更為溫和，這與地產(chǎn)商在不同環(huán)境下的行為模式有關(guān)。在資金短缺的地產(chǎn)環(huán)境中，去化環(huán)境將促使地產(chǎn)商在開工端決策快速搖擺：去化環(huán)境好則大幅新開工回款，去化環(huán)境不好則大幅收縮新開工結(jié)流。因此竣工端保持韌性，開工端呈現(xiàn)積累彈性的特點。從上市公司表現(xiàn)來看，在筑底的同時，其客戶節(jié)奏也都在同步進行快速調(diào)整，其中零售板塊和工程渠道板塊的逆勢擴張成為不同公司共同的轉(zhuǎn)型重點。盈利能力筑底和反彈是主基調(diào)，定價“粘性期”盈利能力主要取決于原材料。Q3期間原材料成本整體并不低，而Q2已經(jīng)呈現(xiàn)出分化的特征還在延續(xù)，從塑料管，涂料和瓷磚企業(yè)來看，毛利率環(huán)比進一步改善。而防水板塊受到瀝青今年漲跌均相對原油有所滯后，Q3呈現(xiàn)進一步筑底的特征。2022年C端定價繼續(xù)展現(xiàn)出順暢的優(yōu)勢，而整個B端消費建材的定價，體現(xiàn)出“粘性期”的特點：大幅提價下游（如地產(chǎn)商）面臨較大的經(jīng)營壓力，而考慮大幅降價品牌企業(yè)則認(rèn)為和目前承擔(dān)的信用風(fēng)險不匹配。因此整個B端板塊價格基本保持粘性階段。因此原材料的漲跌成為決定不同板塊盈利能力的核心因素。在此基礎(chǔ)上判斷，雖有先后之分，盈利能力的筑底和反彈才是主基調(diào)。信用減值已經(jīng)趨于穩(wěn)定。與行業(yè)和市場前期所預(yù)期的情況并不相同，2022地產(chǎn)商風(fēng)險的暴露不降反增，面臨資金壓力的地產(chǎn)商有所增長。在建材行業(yè)2021年年報期的密集減值過程中，部分今年開始釋放風(fēng)險的地產(chǎn)商，其應(yīng)收并未進行50%-80%這種高比例的計提。但在今年前三季度中，我們看到除了個別建材企業(yè)做了非常謹(jǐn)慎的處理外，大多數(shù)建材企業(yè)在信用減值上相對平穩(wěn)，這與現(xiàn)在地產(chǎn)商資產(chǎn)抵押較為充分，以及監(jiān)管賬戶保供應(yīng)商運營有關(guān)。因此向后展望，再次呈現(xiàn)全行業(yè)密集減值的概率相對有限，而隨著企業(yè)對地產(chǎn)業(yè)務(wù)的謹(jǐn)慎以及收縮，行業(yè)現(xiàn)金流反而有望呈現(xiàn)改善趨勢。6.2.防水材料：龍頭調(diào)整銷售結(jié)構(gòu)，提標(biāo)終于落地龍頭企業(yè)調(diào)整銷售結(jié)構(gòu)，防水提標(biāo)有望在2023年與基本面周期共振。2022Q3東方雨虹，科順股份，凱倫股份三家企業(yè)營收增速分別為-4.50%，-5.50%與-12.93%，在管控政策和地產(chǎn)資金緊張壓力的影響下，判斷地產(chǎn)集采業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)不同程度的下滑，但是三家公司均利用行業(yè)的機會進行渠道的擴張，判斷年內(nèi)三家公司的的經(jīng)銷商數(shù)量或環(huán)比年初增長均有20%或以上，借助周期性機遇擴張市占率。而東方雨虹在零售業(yè)務(wù)上和擴品類板塊上的較快的業(yè)務(wù)增長，也帶來了較強的增長支撐。住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部近期發(fā)布國家標(biāo)準(zhǔn)《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》的公告，市場期待近三年的防水提標(biāo)正式落地。公布時間節(jié)點超出市場預(yù)期體現(xiàn)出新規(guī)于新環(huán)境的順應(yīng)性，而政策過渡期也僅留有約半年時間體現(xiàn)政策落地的迫切性。伴隨新開工有望在2023H1前觸底，防水板塊在2023年4月后過過渡期后有望迎來周期性恢復(fù)和技術(shù)性行業(yè)擴容的雙重推動。毛利率筑底，成本壓力最大階段或已過去。瀝青成本同比較大幅度的上升，為防水企業(yè)利潤率端帶來相對較大的壓力，相對于其他建材的原材料，瀝青價格反而在Q3出現(xiàn)年內(nèi)新高。Q3東方雨虹，科順股份，凱倫股份毛利率分別為23.81%，18.98%，17.51%，同比分別減少5.14，10.97，6.32pct瀝青價格的上行今年呈現(xiàn)出滯后于原油和其他化工品的特征，但目前已經(jīng)形成了企穩(wěn)有望有所回落的趨勢。判斷Q3是板塊毛利率的底部，伴隨原材料價格基數(shù)的增加，以及提價成為行業(yè)共識后效果的逐步顯現(xiàn)，毛利率同比降幅有望呈收窄趨勢。6.3.塑料管道：C端表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢，成本繼續(xù)改善C端表現(xiàn)出相對更強的韌性。2022Q3偉星新材，公元股份，雄塑科技營收增速分別為1.31%，-13.44%，-35.77%?？梢钥吹紺端為主的偉星新材呈現(xiàn)出明顯更強的韌性。B端上市公司主要需求來源是市政建設(shè)，這部分受到基數(shù)較高（去年基數(shù)期行業(yè)龍頭企業(yè)中行業(yè)龍頭企業(yè)價格競爭策略溫和，導(dǎo)致格局較緩和），天氣和資金到位影響，以及原材料下跌期B端客戶觀望等因素有明顯的關(guān)系，判斷在基建市政需求恢復(fù)，原材料企穩(wěn)等因素變化下B端龍頭企業(yè)重回穩(wěn)定增長態(tài)勢。成本改善繼續(xù)兌現(xiàn)在毛利率中。Q3偉星新材，公元股份，雄塑科技毛利率分別為43.31%，16.66%，13.16%，同比分別變化+1.42，-0.40，-2.10pct。Q2期PVC的價格已經(jīng)率先開始回落，體現(xiàn)在毛利率中，而Q3看到龍頭企業(yè)毛利率同比降幅以及環(huán)比均繼續(xù)改善。6.4.涂料與瓷磚：競爭格局底部反彈，原材料驅(qū)動盈利改善竣工端需求環(huán)境相對穩(wěn)定，客戶結(jié)構(gòu)同步出現(xiàn)較明顯調(diào)整。涂料與瓷磚行業(yè)均為地產(chǎn)竣工板塊的代表，Q3三棵樹，亞士創(chuàng)能，蒙娜麗莎，東鵬控股，帝歐家居營收增速分別為0.54%，-33.21%，-4.18%，-8.94%，-24.28%?？⒐ざ似贩N整體需求環(huán)境穩(wěn)定性相對較強，因此Q3營收同比增速環(huán)比Q2普遍呈現(xiàn)改善或跌幅收窄。2022年以來在地產(chǎn)風(fēng)險進一步暴露的背景下，板塊業(yè)務(wù)開始向渠道小B以及C端零售市場持續(xù)調(diào)整。成本端全國毛利率繼續(xù)改善，也反映了行業(yè)格局的觸底反彈。涂料行業(yè)為典型的化學(xué)建材行業(yè)，Q3三棵樹與亞士創(chuàng)能毛利率30.36%，32.70%，同比上升3.81，5.65pct，這種毛利率的上升一方面在于化工原料年內(nèi)的漲幅是相對有限的，同時也是原來價格激烈競爭格局以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的觸底反彈；瓷磚板塊受到原材料和能源價格同步明顯的影響，Q3蒙娜麗莎，東鵬控股，帝歐家居毛利率為27.09%，30.97%，17.02%，同比變動-3.01，+3.08，-9.56pct，能源成本和原材料漲價對公司的影響明顯改善，但是板塊出清的特征依然明顯，行業(yè)競爭格局已經(jīng)觸底的趨勢不變。6.5.耐火材料行業(yè)：疫情及鋼鐵減產(chǎn)影響銷量我們觀察到耐火材料3家龍頭企業(yè)Q3收入增速較Q2均有環(huán)比下降，核心原因我們判斷受到三季度疫情反復(fù)及鋼鐵減產(chǎn)的影響，導(dǎo)致發(fā)貨速度有所放緩；而濮耐股份依然保持其中最高的Q3收入增速，核心增長點來自于占比超過1/3的海外市場業(yè)務(wù)，同比收入大幅增長近50%，全球第五大俄羅斯市場競爭對手因俄烏沖突原因大規(guī)模退出，公司產(chǎn)品在俄羅斯市場供不應(yīng)求。而從鋼鐵行業(yè)看，二季度開始地產(chǎn)需求疲軟疊加疫情影響因素，導(dǎo)致鋼鐵、化工等行業(yè)開工率及產(chǎn)量有所下降，預(yù)計四季度鋼鐵產(chǎn)量可能依然面臨小幅下降。而鋼鐵盈利端明顯收縮，可能將導(dǎo)致對于耐材企業(yè)價格的重新壓制。但從整體來看，耐材行業(yè)中小企業(yè)當(dāng)前微利或虧損的現(xiàn)實可能帶來新一輪的出清，鋼鐵下游最大需求終端地產(chǎn)下滑或加速鋼鐵行業(yè)集中度提升步伐，長期看擁有規(guī)模、成本、技術(shù)優(yōu)勢的耐材企業(yè)將持續(xù)勝出。6.6.東方雨虹：收入逆勢領(lǐng)跑，成本費用至暗時刻已過三季度收入受限電等影響，收入更大的彈性在2023年。7-8月屬于傳統(tǒng)施工淡季，疊加今年反常的酷熱天氣和西南部分省份缺電限電，公司Q3收入僅略降4.5%，依然領(lǐng)跑行業(yè)，同時也有公司整體戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向控制回款風(fēng)險的考慮。我們判斷22Q3或意味著底部確立，疊加23年4月1日以后防水新規(guī)的正式實施帶來的擴容，公司彈性有望顯著?，F(xiàn)金流同比環(huán)比明顯改善，全年現(xiàn)金流與凈利潤匹配目標(biāo)不改。Q3公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為-9.82億，同比環(huán)比分別大幅提升18.11、12.14億，逆市出現(xiàn)明顯改善；同時，現(xiàn)銷比從Q2的0.68提升至Q3的0.89，均體現(xiàn)了公司在當(dāng)前市場環(huán)境下，堅持高質(zhì)量發(fā)展，現(xiàn)金流為先的戰(zhàn)略，同時也進一步凸顯了公司卓越的執(zhí)行力。毛利率Q3受庫存移動平均法影響，最差的時候已過去。受國際原油價格二季度大漲影響，公司主要原材料瀝青價