并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析和風(fēng)險(xiǎn)防范

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（一）并購(gòu)初期的風(fēng)險(xiǎn)分析和風(fēng)險(xiǎn)防范

在并購(gòu)初期交易雙方進(jìn)行有限的接觸，收購(gòu)方除了判斷該項(xiàng)并購(gòu)在商業(yè)上的價(jià)值之外，還需要決策并購(gòu)在法律上的可行性和風(fēng)險(xiǎn)，律師根據(jù)了解的概況盡快向客戶提供并購(gòu)可行性的法律意見，包括并購(gòu)的法律方式、行業(yè)準(zhǔn)入、外商投資的產(chǎn)業(yè)限制審批風(fēng)險(xiǎn)等等。此階段律師應(yīng)向客戶全面分析披露所有可能存在法律風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)節(jié)，應(yīng)當(dāng)向客戶推薦解決降低風(fēng)險(xiǎn)的辦法和方案。

有一個(gè)外商投資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的案例，比如律師在代理某項(xiàng)外國(guó)投資者并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的案例中，擬收購(gòu)標(biāo)的是股份公司的發(fā)起人股份，且未滿三年的禁售期。但客戶從商業(yè)角度急欲推進(jìn)收購(gòu)進(jìn)程，按照規(guī)定肯定不能賣，但是采取變通的辦法。律師提出了以下意見：

第一，比如律師在代理某項(xiàng)外國(guó)投資者并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的案例中，擬收購(gòu)標(biāo)的是股份公司的發(fā)起人股份，且未滿三年的禁售期，但客戶從商業(yè)角度急欲推進(jìn)收購(gòu)進(jìn)程。

第二，其次，向客戶介紹了目前國(guó)內(nèi)較多采用的股份托管的方式，可以間接實(shí)現(xiàn)客戶某些商業(yè)目的，并分析了在股份托管模式項(xiàng)下的法律風(fēng)險(xiǎn)；

第三，同客戶探討了簽署附條件、附期限生效的股份轉(zhuǎn)讓合同的可行性、利弊及其風(fēng)險(xiǎn)，并建議通過設(shè)定較大金額的隨意解除合同的違約責(zé)任條款，來加大合同對(duì)對(duì)方的實(shí)際約束力；

第四，在向相關(guān)政府部門咨詢后，建議實(shí)施股份質(zhì)押，以增加擬收購(gòu)股份的防火墻，也向客戶指出了股份質(zhì)押可能面臨無效的法律風(fēng)險(xiǎn)；第五，針對(duì)客戶提出的具體商業(yè)目標(biāo)，同客戶探討了交易雙方簽署對(duì)擬收購(gòu)股份的認(rèn)購(gòu)權(quán)協(xié)議、出讓權(quán)協(xié)議的可行性和意義，并起草了多稿復(fù)雜的認(rèn)購(gòu)權(quán)協(xié)議、出讓權(quán)協(xié)議等等。

（二）在并購(gòu)談判初期簽署框架協(xié)議

通常我們會(huì)建議客戶在并購(gòu)談判的初期，交易各方簽署一份框架協(xié)議。其內(nèi)容和和意義如下：

1、確立談判各方的法律地位；

2、明確雙方對(duì)收購(gòu)已經(jīng)達(dá)成的商業(yè)條款意向；

3、爭(zhēng)取獲取收購(gòu)方對(duì)收購(gòu)標(biāo)的的排他性的談判地位；

4、確定雙方的保密義務(wù)；

5、有時(shí)根據(jù)需要，收購(gòu)方需要向?qū)Ψ街Ц兑还P誠(chéng)意金，以獲取對(duì)方同意收購(gòu)方可以立即進(jìn)行盡職調(diào)查，此時(shí)應(yīng)明確誠(chéng)意金的法律性質(zhì)和未來的處理；

6、確定工作時(shí)間表、步驟和各自負(fù)責(zé)完成的事項(xiàng)；

7、確定雙方談判小組成員和中介機(jī)構(gòu)成員，以及各自職責(zé)，等等。（三）

重視對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目合同架構(gòu)的整體設(shè)計(jì)

一宗大型的跨國(guó)并購(gòu)，會(huì)有眾多的關(guān)聯(lián)問題在并購(gòu)方案中一并考慮，比如包括技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)使用、設(shè)備使用、設(shè)備升級(jí)、品牌使用、市場(chǎng)劃分等專項(xiàng)問題。如在2003年中國(guó)10大并購(gòu)案例－柯達(dá)收購(gòu)樂凱項(xiàng)目中，最后簽訂了好多份協(xié)議。協(xié)議包括各種合同，趨向都是越來越細(xì)化，把權(quán)利義務(wù)盡量都細(xì)化，對(duì)于防范糾紛還是很有好處

（四）防范付款風(fēng)險(xiǎn)，為收購(gòu)方盡量設(shè)計(jì)分期和附條件的付款方式

一項(xiàng)大型復(fù)雜的并購(gòu)項(xiàng)目，其程序往往復(fù)雜冗長(zhǎng)，影響并購(gòu)成敗的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也很多。因此，律師在參與項(xiàng)目的談判以及起草合同的過程中，應(yīng)當(dāng)就有關(guān)收購(gòu)方支付對(duì)價(jià)款或者投資款事項(xiàng)，盡量設(shè)計(jì)分期或者附條件的付款方式，以降低收購(gòu)方的資金風(fēng)險(xiǎn)。

比較常見的方式有：根據(jù)簽約、改組董事會(huì)管理層、報(bào)批、完成過戶等程序?yàn)闃?biāo)志進(jìn)行分期付款；或者根據(jù)政府審批完成、盡職調(diào)查報(bào)告滿意、關(guān)聯(lián)協(xié)議簽署、雙方權(quán)力機(jī)構(gòu)（董事會(huì)、股東會(huì)等）批準(zhǔn)等作為劃付投資款的前置條件等等。

（五）共管賬戶的運(yùn)用

并購(gòu)項(xiàng)目中設(shè)置共管賬戶往往適用于如下情形：1、并購(gòu)初期收購(gòu)方應(yīng)對(duì)方要求先行支付一筆誠(chéng)意金作談判擔(dān)保，但收購(gòu)方要求對(duì)方不能擅自動(dòng)用該誠(chéng)意金；

2、賣方擔(dān)心在交易結(jié)束且政府審批和標(biāo)的過戶手續(xù)完成后買方違約不給付對(duì)價(jià)；但買方擔(dān)心先支付賣方對(duì)價(jià)后，交易最終不能完成政府審批和過戶手續(xù)、或者不能實(shí)現(xiàn)買方要求的其他條件，在此情況下，設(shè)置共管賬戶是一個(gè)平衡雙方風(fēng)險(xiǎn)的手段。等等。

共管賬戶的設(shè)置和使用方式如下：

1、通常是以一方名義開戶并提供公章，另一方持有人名章，以約束賬戶的使用，只有雙方共同簽章才能使用賬戶內(nèi)資金。

2、交易雙方同監(jiān)管銀行簽署三方賬戶監(jiān)管協(xié)議，銀行見到協(xié)議約定的條件成就時(shí)（如變更后的營(yíng)業(yè)執(zhí)照、變更后的相關(guān)產(chǎn)權(quán)證等）即行放款。

3、交易雙同雙方認(rèn)可的律師事務(wù)所、公證處等機(jī)構(gòu)簽署資金監(jiān)管協(xié)議，買方將交易對(duì)價(jià)劃至前述機(jī)構(gòu)，前述機(jī)構(gòu)見到協(xié)議約定的條件成就時(shí)向賣方付款。等等。（六）回購(gòu)條款的運(yùn)用

在一些特定的并購(gòu)項(xiàng)目中，有時(shí)需要設(shè)置回購(gòu)條款來降低買方在已經(jīng)支付款項(xiàng)后的風(fēng)險(xiǎn)。比如在律師代理的眾多公用事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等并購(gòu)項(xiàng)目中，考慮到項(xiàng)目的商業(yè)利益建立在政府對(duì)公共資源（水、電等）的合理定價(jià)，或者保證某路橋收費(fèi)的足夠期限，或者在一定地域和時(shí)間內(nèi)必須保證某項(xiàng)特許權(quán)的唯一性等，這時(shí)我們通常建議收購(gòu)方在協(xié)議中設(shè)置回購(gòu)條款，明確當(dāng)協(xié)議約定的情形出現(xiàn)后，賣方將承擔(dān)回購(gòu)資產(chǎn)、項(xiàng)目、股權(quán)的義務(wù)，并約定回購(gòu)的價(jià)格。但需注意的是，前述回購(gòu)條款是否有效，需要律師根據(jù)項(xiàng)目的具體情況精心設(shè)計(jì)，或者向客戶進(jìn)行明示。

（七）如何防范并購(gòu)過渡期間目標(biāo)公司資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)狀況穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于收購(gòu)方而言，在并購(gòu)交易最終完成且收購(gòu)方取得對(duì)目標(biāo)公司的實(shí)際控制前（簡(jiǎn)稱過渡期間），存在著一個(gè)不可忽視的階段性風(fēng)險(xiǎn)；即過渡期間賣方或者目標(biāo)公司管理層惡意損毀公司的資產(chǎn)、財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)等，毀損的具體手段包括低價(jià)出售公司優(yōu)良資產(chǎn)、高價(jià)購(gòu)買設(shè)備、不正常的銀行貸款、提供對(duì)外擔(dān)保、放棄債權(quán)、轉(zhuǎn)移客戶、撕毀訂單、惡意違約等等。前述風(fēng)險(xiǎn)如果忽視或者防范不當(dāng)，在收購(gòu)方接受目標(biāo)公司后，將為此付出巨大代價(jià)。

防范此類風(fēng)險(xiǎn)的措施包括并不限于：1、在并購(gòu)主協(xié)議中，約定過渡期間賣方以及目標(biāo)公司禁止、限制的行為；

2、賣方對(duì)前述禁止、限制行為提供擔(dān)保，一旦發(fā)生將承擔(dān)賠償?shù)倪`約責(zé)任；

3、在收購(gòu)方支付首期款后，即派出人員加入到目標(biāo)公司的董事層和管理層，實(shí)時(shí)監(jiān)控目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)行為。等等

（八）并購(gòu)開始后重視對(duì)目標(biāo)公司決策權(quán)和管理權(quán)的實(shí)際控制問題

很多并購(gòu)案例中，收購(gòu)方要求實(shí)現(xiàn)相對(duì)或者絕對(duì)控股權(quán)。這不僅在股權(quán)比例上應(yīng)有所體現(xiàn)，更要在收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司董事會(huì)成員和管理層班子的調(diào)整上實(shí)際體現(xiàn)，否則可能面臨雖持有多數(shù)股權(quán)、但并不實(shí)際掌握對(duì)公司的控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。此類風(fēng)險(xiǎn)的案例，在律師以往代理的有關(guān)并購(gòu)的糾紛案件中時(shí)有出現(xiàn)。

這類風(fēng)險(xiǎn)的突出顯現(xiàn)，主要集中在類似收購(gòu)銀行、證券公司、信托公司的并購(gòu)案例中，收購(gòu)方以分步收購(gòu)方式，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。在以往的項(xiàng)目代理中，我們盡量將每一個(gè)收購(gòu)步驟中，賣方應(yīng)當(dāng)保證相應(yīng)的董事會(huì)改選結(jié)果，以及對(duì)管理層班子的調(diào)整，否則賣方將承擔(dān)相應(yīng)的違約責(zé)任；以至于逐步實(shí)現(xiàn)收購(gòu)方更換了目標(biāo)公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)，以及在董事會(huì)席位中占有絕大多數(shù)。如果某些項(xiàng)目除交易雙方外，還存在促成交易的財(cái)務(wù)顧問第三方，我們也會(huì)建議客戶在財(cái)務(wù)顧問協(xié)議中，將財(cái)務(wù)顧問促成董事會(huì)和管理層調(diào)整目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，作為支付某期財(cái)務(wù)顧問費(fèi)的前置條件。

（九）注意防范未經(jīng)披露的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

律師代理的收購(gòu)某上市公司項(xiàng)目中，在收購(gòu)?fù)瓿珊蟀l(fā)現(xiàn)，上市公司尚有原未披露的幾起小額訴訟，總負(fù)債金額達(dá)人民幣700萬元。由于在原并購(gòu)協(xié)議的承諾與保障條款以及違約責(zé)任條款中，明確約定了如果出現(xiàn)了未經(jīng)披露的其他負(fù)債，賣方將承擔(dān)全部損失。目前律師正同對(duì)方交涉賠償事宜，對(duì)方也不得不認(rèn)可其賠償責(zé)任。因此，在并購(gòu)協(xié)議中有效預(yù)見可能發(fā)生的或然負(fù)債，并明確責(zé)任承擔(dān)，可以有效地降低收購(gòu)方承擔(dān)未經(jīng)披露債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

（十）職工安置和保險(xiǎn)問題

在并購(gòu)國(guó)有企業(yè)項(xiàng)目中，往往會(huì)涉及到職工安置、補(bǔ)繳保險(xiǎn)費(fèi)的問題。作為并購(gòu)方不應(yīng)忽略這一問題，并注意職工安置方案應(yīng)當(dāng)取得當(dāng)?shù)卣恼J(rèn)可，補(bǔ)繳保險(xiǎn)費(fèi)的金額和方案應(yīng)當(dāng)?shù)玫疆?dāng)?shù)貏趧?dòng)和社會(huì)保障部門的認(rèn)可，職工安置后應(yīng)當(dāng)徹底同收購(gòu)的目標(biāo)公司隔斷勞動(dòng)關(guān)系和人事關(guān)系。（十一）重視稅務(wù)負(fù)擔(dān)的籌劃

我們一定要和會(huì)計(jì)師事務(wù)所一起在這個(gè)方面，以會(huì)計(jì)師事務(wù)所為主，因?yàn)樨?cái)務(wù)很精通的律師不是很多。

（十二）妥善約定爭(zhēng)議的管轄

現(xiàn)在外國(guó)人對(duì)這些問題還是有所了解，以前它對(duì)于管轄權(quán)爭(zhēng)的相當(dāng)厲害，它一定找第三國(guó)。但是現(xiàn)在他們也認(rèn)識(shí)到，管轄權(quán)放在中國(guó)對(duì)于執(zhí)行是很有好處的，現(xiàn)在中國(guó)的仲裁庭也可以找外國(guó)的仲裁員，都是很公正的，不像法院要聽政府的。如果選擇仲裁，在中國(guó)仲裁無論是外方還是中方都比較有利。作為律師，在上面這些基礎(chǔ)上，應(yīng)該逐漸加強(qiáng)執(zhí)業(yè)水平。

（十三）案例

具體例子，顧雛軍在談判之后交了一定的定金，派他的主要人員去入主目標(biāo)公司。他就掌握了公司實(shí)際控制權(quán)，對(duì)于目標(biāo)公司損害比較大，目標(biāo)公司管理層不是很管事，由顧雛軍派的人員管事，他往往把管理成本提的很高，造成虧損的局面。在等他正式接手之后，他可以把管理費(fèi)用降到很小，甚至為零，給外界扭虧為盈的印象。他收購(gòu)科龍就是這種現(xiàn)象，在他沒有正式交接之前，早早把實(shí)際控制權(quán)拿在手里，顧雛軍好多做法，如果不是挪用資金，他的好多做法還是真的借鑒。但是最后挪用資金、牽涉到犯罪了。

律師如果在這個(gè)期間，代表收購(gòu)方或者被收購(gòu)方，不可能完全對(duì)你有利，得雙方協(xié)商。如果不同意提前介入，只是正在進(jìn)行談判階段，也沒有實(shí)際的交付，想提前介入也比較困難。【學(xué)員：有什么辦法預(yù)防它在過渡期內(nèi)，被收購(gòu)方通過一些手法，把利潤(rùn)或者公司的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去？】

在這段期間，總價(jià)款還沒有決定，在這期間是不會(huì)出售的。在這個(gè)時(shí)候，我們一定要進(jìn)行盡職調(diào)查，他有披露的義務(wù)，我們也可以取得他的同意，包括銀行貸款等等情況，他應(yīng)該配合我們進(jìn)行調(diào)查。在調(diào)查結(jié)束之后，一定要詳細(xì)，他再去惡意操作就很明顯了，盡職調(diào)查進(jìn)行完成之前，不能把收購(gòu)合同完全定下來。

【學(xué)員：我們通常理解的過渡期，交易合同已經(jīng)簽了，但就是交割這段時(shí)間？】

這段時(shí)間你應(yīng)該入駐了，因此總價(jià)款所有權(quán)都定下來了，在這段期間他要進(jìn)行惡意破壞，就很難挽回?fù)p失了。

平安并購(gòu)富通案，損失是238億，是拿不回來了。除了平安兩百多億人民幣扔進(jìn)去之外，還有被索賠40億歐元。在對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)不了解的情況下貿(mào)然投資，造成它損失了幾百億。

上汽并購(gòu)雙龍，幾億美金白扔了?！緦W(xué)員：它的原因是什么？】

2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)起了很大作用，在這之前雙龍債務(wù)很多，達(dá)到破產(chǎn)，他的公司員工對(duì)于上汽收購(gòu)雙龍抵觸情緒特別強(qiáng)，進(jìn)行罷工、抗議。2009年初，申請(qǐng)它破產(chǎn)重組程序。重組成功它就不破產(chǎn)，但是上汽擁有的雙龍權(quán)益18.5億元，遭受20多億人民幣的巨額損失，現(xiàn)在如果破產(chǎn)，各國(guó)都一樣，先償還工資、醫(yī)療保險(xiǎn)、貸款等等，作為上汽錢打水漂了。

宏基收購(gòu)西門子等等，最后也都是以失敗告終，TCL是真正中國(guó)的本土企業(yè)，它在前年收購(gòu)湯姆遜，報(bào)告的沸沸揚(yáng)揚(yáng)，TCL除了背上巨額欠款之外，今年3月14日TCL集團(tuán)，法國(guó)商業(yè)法庭判決它賠償2310萬歐元，合人民幣2.11億元。TTE公司就是TCL和湯姆遜公司收購(gòu)成立的公司，當(dāng)時(shí)他請(qǐng)了咨詢公司，對(duì)它的前景做了調(diào)查預(yù)測(cè)，咨詢公司跟他明確說，這個(gè)公司的技術(shù)太老，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)就是液晶電視，它生產(chǎn)彩管，董事長(zhǎng)對(duì)咨詢公司的勸告沒有聽進(jìn)去，他認(rèn)為法國(guó)湯姆生公司在這個(gè)行業(yè)里的老大，沒有想到液晶顯示發(fā)展的很快，基本上占到了市場(chǎng)80%，所以接收的時(shí)候就注定了他的失敗。TCL在合資公司中占了67%股份，當(dāng)時(shí)我國(guó)企業(yè)第一次兼并世界五百?gòu)?qiáng)的企業(yè)，按照當(dāng)時(shí)的計(jì)劃，年銷售彩電1800萬臺(tái)，成為全球最大的彩電供應(yīng)商。湯姆遜是彩電的鼻祖，擁有3.4萬彩電的技術(shù)專利。但是這個(gè)董事長(zhǎng)就沒有想到這些專利都到期了，有些專利也沒有商業(yè)價(jià)值，李東生要獲取核心技術(shù)和國(guó)外的銷售網(wǎng)絡(luò)，再加上TCL成熟的管理團(tuán)隊(duì)、低廉的人力成本巨大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，將是一個(gè)雙贏的收購(gòu)，所以他們將有機(jī)會(huì)成為彩電領(lǐng)域的全球第一，他對(duì)于市場(chǎng)技術(shù)發(fā)展，當(dāng)時(shí)液晶顯示已經(jīng)很快擴(kuò)大的情況下，他仍然這樣認(rèn)為，說明他對(duì)于技術(shù)的開發(fā)、彩電市場(chǎng)發(fā)展方向毫無認(rèn)識(shí)。

TTE在歐洲是連連虧損，TCL也停牌了，2007年才扭虧，幾乎把他的優(yōu)良資產(chǎn)都賣了，剩下都是他的夕陽資產(chǎn)，所以他在2007年的時(shí)候扭虧為盈。歐洲TTE公司2007年4月申請(qǐng)破產(chǎn)清算，他要投入了好多的安置費(fèi)，他的運(yùn)營(yíng)還是按照國(guó)內(nèi)方式運(yùn)營(yíng)，他不知道國(guó)外的法律程序，很有可能說你是侵占公司財(cái)產(chǎn)。他整個(gè)投入TTE大概10億歐元，TCL是1981年成立，通過一系列的兼并，成為了中國(guó)四大彩電之一，但是李東生實(shí)行全球化的戰(zhàn)略，

2002年10月以820萬歐元收購(gòu)德國(guó)的施奈德，就一直開始賠。2003年10月宣布并購(gòu)湯姆遜公司，TCL出資3.19億歐元，他并購(gòu)太倉促，缺乏必要的審慎，他自己描述的前景很好。但是事與愿違，所有的虧損都是由TCL填補(bǔ)，所以波斯頓咨詢公司對(duì)他說，市場(chǎng)的改變會(huì)影響交易的成功，所以并購(gòu)之前公司必須有明確的戰(zhàn)略意圖，會(huì)分析市場(chǎng)的走勢(shì)和消費(fèi)趨勢(shì)和變化，他們不必并購(gòu)一家老的公司。李東生仍然把這些巨款打水漂了。

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