白酒行業(yè)十年十圖說白酒：變與不變相信規(guī)律

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食品飲料相關(guān)研究報(bào)告 滬深300白酒白酒Ⅱ頁的重要聲明 0 14白酒白酒Ⅱ頁的重要聲明1一、十年白酒變遷——批價(jià)角度十年變遷，金融屬性對于飛天茅臺(tái)批價(jià)的加持使得白酒消費(fèi)真正的天花板轉(zhuǎn)移到普五之上，普五在近兩年基本保持960-980元之間，再一次來到千元的關(guān)口，回到了2011-2012年間的高點(diǎn)。十年輪回，再次走到十字次，是否不一樣？普五批價(jià)(元)國窖1573批價(jià)(元)1,2001,00080060040020002008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04(1)2012-2015年：單邊下行期需求：2012年的限制三公消費(fèi)政策使得行業(yè)需求出現(xiàn)斷崖式下滑，高端乃至次高端白酒價(jià)格紛紛跳水。供給：2002-2012年的白酒黃金十年尤其是2008年以后的火熱帶動(dòng)大量資本涌入白酒產(chǎn)業(yè)，其在2012年前建立的大量產(chǎn)能在行業(yè)下行期也不得不釋放來攤薄固定成本的影響，規(guī)模以上白酒企業(yè)的產(chǎn)量在2016年達(dá)到歷史峰值的1358萬千升。價(jià)格：高端酒的供過于求使得白酒的批價(jià)下滑嚴(yán)重，飛天茅臺(tái)批價(jià)一度下滑至800元左右與出廠價(jià)倒掛。除茅臺(tái)外，五糧液和瀘州老窖等多家酒企不得不降低出廠價(jià)來保證下游渠道的存活。收入與盈利：受到需求下滑的沖擊，上市主要酒企中僅有茅臺(tái)保持了收入和利潤的正向增長。(2)2016-2021年：高端酒引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)繁榮國家經(jīng)濟(jì)的繁榮和人民生活的富足帶來了2016年以后的高端白酒繁榮。2015年底五糧液的提價(jià)標(biāo)志著行業(yè)復(fù)蘇期的開始，2016-2021年期間茅臺(tái)批價(jià)快速上行，從不足1000元快速上升到一度接近4000元，同一時(shí)間以茅五瀘為代表的高端白酒輪番提價(jià)的同時(shí)開始快速釋放產(chǎn)能，茅臺(tái)酒的銷量從2016年的2.3萬噸擴(kuò)張到2021年的3.6萬噸，普五和國窖也大幅擴(kuò)張，洋河手工班、青花30等產(chǎn)品也開始入局高端。從行業(yè)整體來看，規(guī)模以上酒企收入2016-2021年保持在6000億左右的水平，消費(fèi)升級下高端酒引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)繁榮和結(jié)構(gòu)性繁榮在整體盤子未有大幅擴(kuò)張下表現(xiàn)得淋漓盡致。時(shí)間茅臺(tái)批價(jià)出廠價(jià):53度茅臺(tái):500ml出廠價(jià):52度五糧液:500ml出廠價(jià):國窖1573瀘州老窖白酒白酒Ⅱ頁的重要聲明2000(3)2022年：行業(yè)的十字路口，相信規(guī)律的力量2022年，新冠疫情的反復(fù)疊加整體行業(yè)周期的到來，種種不利因素下，最能反映行業(yè)景氣度的普五批價(jià)在2021年以后便一直橫盤在千元的十字路口踟躕不前，不由得帶來市場的擔(dān)憂：白酒是否會(huì)再一次進(jìn)入新的下行周期。短期而言，我們認(rèn)為普五批價(jià)的上行與否與經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)、政策、疫情等種種因素相關(guān)，難以判斷。但從長期來看，從幾十年前的幾元錢到現(xiàn)在的千元，白酒價(jià)格上升的基礎(chǔ)是人民對于美好生活的向往與追求，這就是白酒的規(guī)律。相信規(guī)律的力量。白酒白酒Ⅱ頁的重要聲明3二、需求結(jié)構(gòu)變化——消費(fèi)群體角度務(wù)年60%0%500%40%30%20%10%政務(wù)消費(fèi)商務(wù)消費(fèi)個(gè)人消費(fèi)消費(fèi)者結(jié)構(gòu)的變化同樣是我們堅(jiān)定看好白酒長期發(fā)展的重要原因。2012年以前，白酒的消費(fèi)更多集中于政務(wù)消費(fèi)，2012年八項(xiàng)規(guī)定出臺(tái)后，高端和次高端白酒的政務(wù)消費(fèi)場景受到嚴(yán)重沖擊，但是隨后2年商務(wù)和個(gè)人消費(fèi)發(fā)展壯大，承接政務(wù)消費(fèi)場景，白酒的消費(fèi)群體發(fā)生巨大改變，白酒行業(yè)也得以開啟新一輪增長。當(dāng)前三公消費(fèi)占比已經(jīng)不足5%，商務(wù)及個(gè)人消費(fèi)基礎(chǔ)更為扎實(shí)，三公消費(fèi)對需求的影響將大幅降低。白酒白酒Ⅱ頁的重要聲明4貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)酒鬼酒水井坊洋河股份今世緣古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒金徽酒伊力特順鑫農(nóng)業(yè)老白干酒天佑德酒ST皇臺(tái)貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖汾酒舍得酒業(yè)酒鬼酒水井坊洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒金種子酒金徽酒伊力特順鑫農(nóng)業(yè)老白干酒天佑德酒ST皇臺(tái)貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)酒鬼酒水井坊洋河股份今世緣古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒金徽酒伊力特順鑫農(nóng)業(yè)老白干酒天佑德酒ST皇臺(tái)貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖汾酒舍得酒業(yè)酒鬼酒水井坊洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒金種子酒金徽酒伊力特順鑫農(nóng)業(yè)老白干酒天佑德酒ST皇臺(tái)三、渠道話語權(quán)的爭奪——電商與直銷的崛起與渠道扁平化前五大客戶集中度80%70%60%50%40%30%20%%酒廠話語權(quán)增強(qiáng)，淡化渠道庫于白酒周期的影響。經(jīng)銷商出于自身利益會(huì)對產(chǎn)品進(jìn)行投機(jī)囤積和無差別拋貨從而對白酒周期產(chǎn)生影響，因此對于渠道掌控力弱的品牌方會(huì)更容易受到周期的沖擊。從歷史上看，2012-2016年的白酒調(diào)整期間，表現(xiàn)較好的酒廠如古井貢酒、洋河等無一不是在廠商博弈中占據(jù)強(qiáng)勢地位的一方。站在當(dāng)下，我們認(rèn)為渠道生態(tài)已然發(fā)生改變，廠商的渠道掌控力的增強(qiáng)削弱了渠道庫存這一周期強(qiáng)化因素：1、電商、直銷等的崛起和大商制的逐漸萎縮。電商和直銷的崛起無需贅言，從依靠大商向廠商共贏、小商制等模式的轉(zhuǎn)變也是近年來的必然，以茅臺(tái)為代表的龍頭酒企不斷發(fā)力直銷，直達(dá)C端。2、大單品的崛起和定制酒的衰弱帶來了渠道盈利模式的改變。伴隨2016年高端的率先復(fù)蘇，擠壓式的行業(yè)增長使得酒廠從以前的走量轉(zhuǎn)向控量挺價(jià)，維護(hù)主銷品牌的形象成為主要戰(zhàn)略方面，各大酒企均出臺(tái)相關(guān)政策精簡產(chǎn)品線，全力打造大單品戰(zhàn)略，盛行十余年的OEM貼牌定制走向了衰落期，渠道利潤從不透明、走價(jià)模式轉(zhuǎn)向了薄利多銷，經(jīng)銷商不得不選擇酒企擁有更強(qiáng)話語權(quán)的大單品進(jìn)行銷售從而達(dá)到起量的效果。白酒白酒Ⅱ頁的重要聲明5四、馬太效應(yīng)的加速——產(chǎn)業(yè)集中度角度% 數(shù)據(jù)來源：中國酒業(yè)協(xié)會(huì)，中信建投龍頭企業(yè)市占率已經(jīng)明顯提升，引領(lǐng)行業(yè)優(yōu)化管理良性競爭。白酒行業(yè)經(jīng)過30年的市場化發(fā)展，消費(fèi)者對品牌認(rèn)知度不斷提升，行業(yè)份額開始向頭部名優(yōu)白酒品牌集中，上市酒企作為主要代表，業(yè)績增速領(lǐng)先板塊整體，2011年至2020年?duì)I收占比從24%左右提升至45%，利潤占比從47%左右提升至58%；CR3收入占有率從不到15%提升到30%以上。在激烈的市場競爭下，白酒規(guī)上企業(yè)優(yōu)勝劣汰，從高峰期的1600家左右回落到不到1000家，并仍在繼續(xù)回落，但在企業(yè)數(shù)量下降的同時(shí)，整體規(guī)上規(guī)模依然保持在6000億元左右水平，表明產(chǎn)業(yè)集中度的不斷提高。2020年疫情以來，龍頭酒企主動(dòng)控貨去庫存，降低年度任務(wù)，堅(jiān)守價(jià)格紅線，推出系列優(yōu)商扶商計(jì)劃，引領(lǐng)行業(yè)良性發(fā)展。頁的重要聲明6五、喝少點(diǎn)，喝好點(diǎn)——消費(fèi)升級角度00產(chǎn)量(萬千升)對應(yīng)單瓶(500ml)價(jià)格(元)5E00數(shù)據(jù)來源：中國酒業(yè)協(xié)會(huì)，中信建投10年以來隨著生活水平的提高，消費(fèi)者觀念最大的轉(zhuǎn)變便是追求健康的“喝好酒、少喝點(diǎn)”。“少喝點(diǎn)”一方面是在追求健康的情形下控制飲酒量，從2016年達(dá)到巔峰的1358萬千升后，白酒產(chǎn)量便呈現(xiàn)明顯的下降趨勢至今，2021年產(chǎn)量為716萬千升。按照協(xié)會(huì)的預(yù)測，預(yù)計(jì)未來五年內(nèi)白酒行業(yè)的量將穩(wěn)定在700-800萬千升左右。“少喝點(diǎn)”另一方面也是“喝好酒”的客觀基礎(chǔ)之一，既然“少喝點(diǎn)了”，不如“喝好酒”?！昂群镁啤痹诋a(chǎn)業(yè)中的反映是2016年以后白酒明顯的消費(fèi)升級趨勢，平均單瓶價(jià)格從20元提升至2021年的42元，2016-2021年復(fù)合CAGR13%，并有望保持繼續(xù)升級的態(tài)勢。白酒白酒Ⅱ頁的重要聲明7六、酒企的治理改善——股權(quán)激勵(lì)和員工持股角度86420股權(quán)激勵(lì)/員工持股計(jì)劃數(shù)量2012年以前20122012年以前白酒企業(yè)多數(shù)因其國企背景體制，治理模式相對保守，但是我們認(rèn)為近10年來是白酒行業(yè)整體邁向企業(yè)現(xiàn)代化的一大步。單從股權(quán)激勵(lì)和員工持股的角度來看，2012年以前僅有瀘州老窖一家企業(yè)實(shí)施過股票期權(quán)的激勵(lì)計(jì)劃，而2012-2022年這10年間，累計(jì)有11個(gè)股權(quán)激勵(lì)/員工持股計(jì)劃成功在白酒行業(yè)中落地，涉及公司包括五糧液、瀘州老窖、山西汾酒等眾多龍頭企業(yè)。此外，從年報(bào)信息披露的完整性來看，當(dāng)前白酒公司年報(bào)披露較2012年之時(shí)也有長足進(jìn)步的。式間實(shí)施(完成)日核目標(biāo)際完成情況權(quán)(定0/1/230/2/11增速股(認(rèn)老白干酒購非公2014/12/22015/12/10--白酒白酒Ⅱ頁的重要聲明8股(認(rèn)五糧液購非公2015/10/312018/4/19--股(認(rèn)公8/6/129/5/24--業(yè)勵(lì)8/11/308/12/25成本潤增速分別為勵(lì)19/1/39/3/28120%/150%(同比約30%/16%/14%)，且≥同業(yè)75勵(lì)9/6/109/8/22率的≥對標(biāo)企業(yè)平均水平的勵(lì)0/3/26--權(quán)22/8/12/10/10增長不低于-份股(回1/7/161/9/11股(回2021/9/16購股1/11/19家對標(biāo)企業(yè)中排名前5(五糧液、21年?duì)I收增速54.1%洋河、瀘州老窖、汾酒、古井、順鑫農(nóng)業(yè)、今世緣、口子窖、老白酒白酒Ⅱ頁的重要聲明9勵(lì)1/9/281/12/30-23年成本費(fèi)用/營收≤65%勵(lì)2/4/182/5/20業(yè)平均業(yè)績水平-業(yè)勵(lì)2/10/15利潤不低或2024年歸母凈利潤不低于0.5億元。-資料來源：Wind，中信建投白酒白酒Ⅱ頁的重要聲明七、庫存的雙面效應(yīng)——渠道庫存的組成與變動(dòng)角度2012年，渠道庫存相對下降較多(月)4.543.532.5210.50普飛普五井臺(tái)普飛普五井臺(tái)數(shù)據(jù)來源：微酒，酒業(yè)家，中信建投與周期品庫存不同，除可以反映市場情緒外，白酒的渠道庫存在一定程度上也是酒企與渠道商博弈的結(jié)果。從結(jié)構(gòu)上看，渠道的庫存可以分為三個(gè)組成部分：第一部分是用來平滑銷售與生產(chǎn)發(fā)貨階段性錯(cuò)配的經(jīng)營庫存，又稱為安全性庫存；第二部分是酒企為擴(kuò)大市場，與渠道商博弈后的博弈性庫存；第三部分是經(jīng)銷商主動(dòng)囤貨待價(jià)而沽的投機(jī)性庫存。從原理上看，安全性庫存旨在平滑供需缺口，在一定程度上對價(jià)格的波動(dòng)起到收斂作用。而博弈性庫存+投機(jī)性庫存則不然，這部分庫存在需求預(yù)期好轉(zhuǎn)時(shí)大幅上升，推升價(jià)格反彈幅度，另一方面在預(yù)期惡化時(shí)會(huì)過渡去庫，從而對本已搖搖欲墜的價(jià)格造成進(jìn)一步?jīng)_擊。這類庫存不僅起不到價(jià)格的收斂作用，反而是價(jià)格變動(dòng)的助推器和放大器?？偠灾?，不同類型庫存對于價(jià)格的影響大相徑庭，疊加需求的波動(dòng)從而產(chǎn)生渠道的庫存周期。與2012年相比，三類庫存總體而言皆處于下降的態(tài)勢：1、酒企精細(xì)化管理和數(shù)字化管理能力增強(qiáng)帶來安全性庫存和博弈性庫存的下降；2、客觀上大商話語權(quán)的削弱、2012年白酒行業(yè)調(diào)整帶來的對于高庫存的畏懼和酒企主動(dòng)去庫存等多方面因素制約經(jīng)銷商投機(jī)性庫存的上升。白酒白酒Ⅱ頁的重要聲明八、老酒的火熱——金融屬性角度008006004002000同比增速02013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2016以來伴隨白酒尤其是高端白酒復(fù)蘇而來的是老酒熱的逐漸興起。除了消費(fèi)理性回歸和消費(fèi)升級的因素外，老酒獨(dú)特的情感和收藏價(jià)值也是推動(dòng)老酒日益旺盛市場需求的重要推手。2014年中國酒業(yè)協(xié)會(huì)和中國酒類流通會(huì)分別成立老酒收藏組織和名酒收藏委員會(huì)標(biāo)志著白酒收藏價(jià)值從小眾走向普及。收藏價(jià)值帶來的白酒金融屬性正在不斷得以強(qiáng)化。根據(jù)胡潤《2020中國老酒白皮書》中所提到，近年來名酒作為收藏品受到高凈值人群的熱捧，已連續(xù)數(shù)年在高凈值人群收藏品中排名第一，說明名優(yōu)白酒的投資收藏價(jià)值屬性正受到高凈值人群及市場的關(guān)注和認(rèn)可，老酒市場規(guī)模自2016年以后保持在30%以上的年均增速，目前已超千億元。頁的重要聲明004020004020九、基本面與白酒股的映射——批價(jià)/估值角度茅臺(tái)批價(jià)/行業(yè)估值0批價(jià)是跟蹤白酒行業(yè)最緊密最實(shí)時(shí)的觀測指標(biāo)，其中茅臺(tái)批價(jià)更是整個(gè)行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，估值則反映市場對于行業(yè)的前瞻性看法，我們用茅臺(tái)批價(jià)/行業(yè)估值這一指標(biāo)來描述市場預(yù)期與行業(yè)基本面之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。10年來，估值對于基本面的映射，可以分為五個(gè)階段：1)第一階段是2012年末-2014年初，茅臺(tái)批價(jià)/行業(yè)估值比快速上升，這一期間的背景是行業(yè)調(diào)整期，批價(jià)和估值都處于下滑通道，估值反映預(yù)期，下跌幅度更甚；2)2014-2015年，茅臺(tái)批價(jià)/行業(yè)估值比下降，原因或在于少數(shù)長線投資者相信白酒的內(nèi)在規(guī)律和商業(yè)模式堅(jiān)定持有，行業(yè)估值達(dá)到8-9倍后開始修復(fù)回升，但由于需求尚未恢復(fù)，茅臺(tái)批價(jià)保持相對穩(wěn)定。3)2015年-2017年末，行業(yè)復(fù)蘇期批價(jià)回暖，估值伴隨基本面的好轉(zhuǎn)而逐步上升，但未有大幅跑贏批價(jià)漲幅，二者比例基本保持平穩(wěn)；4)2017-2018年初，個(gè)人及商務(wù)需求的修復(fù)推動(dòng)茅臺(tái)批價(jià)快速上漲，行業(yè)估值在外資涌入后開始逐步爬升但弱于批價(jià)。2018年初中美貿(mào)易戰(zhàn)及國內(nèi)宏觀去杠桿背景下，股市出現(xiàn)系統(tǒng)性調(diào)整，行業(yè)估值大幅回落，但批價(jià)未有顯著變化，表現(xiàn)為茅臺(tái)批價(jià)/行業(yè)估值快速下行。白酒白酒Ⅱ頁的重要聲明5)2018年之后，茅臺(tái)批價(jià)繼續(xù)高歌猛進(jìn)直到2021年末，估值也隨之上下振動(dòng)但并未有大幅偏離，總體而言白酒行業(yè)估值體系已經(jīng)基本重建完畢，茅臺(tái)批價(jià)/白酒估值保持動(dòng)態(tài)恒定。白酒白酒Ⅱ頁的重要聲明代表單品批價(jià)(元),,代表單品批價(jià)(元),,,十、個(gè)股的阿爾法在哪里——高端化與全國化角度圖10:主要白酒企業(yè)體量(億元)、主要單品批價(jià)、省外收入占比的氣泡圖投射300025002000000050000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%省外收入占比數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投收入=價(jià)*量，對應(yīng)的便是企業(yè)發(fā)力的高端化與全國化方向。我們以企業(yè)主力產(chǎn)品批價(jià)表示企業(yè)的高端化程度，以省外收入占比反映企業(yè)的全國化程度。貴州茅臺(tái)無論是在高端化亦或是全國化上均是遙遙領(lǐng)先，無愧于龍頭之稱。五糧液和瀘州老窖憑借大單品普五和國窖1573躋身高端酒企之列，山西汾酒、酒鬼酒等企業(yè)也在近年來發(fā)力千元價(jià)格帶，共同做大市場。以洋河、古井為代表的次高端區(qū)域酒的主要布局價(jià)位在500-700元左右，符合區(qū)域的發(fā)展趨勢。其余主流酒廠主要采取跟隨戰(zhàn)略，大單品對標(biāo)強(qiáng)勢酒企的產(chǎn)品價(jià)格帶，此外也通過推出新品等方式不斷努力把價(jià)格帶向上做。全國化角度，貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、水井坊和順鑫農(nóng)業(yè)的省外收入占比均超過80%，但是結(jié)合體量(銷售額/銷售量)綜合考慮，茅臺(tái)五糧液和順鑫農(nóng)業(yè)屬于第一梯隊(duì)——深度全國化，瀘州老窖獨(dú)占泛全國化這一層級，汾酒洋河水井坊舍得等公司屬于初步全國化階段，對于其余酒企而言，全國化尚處于開拓初期。白酒白酒Ⅱ頁的重要聲明風(fēng)險(xiǎn)分析省外市場擴(kuò)張不及預(yù)期。除茅臺(tái)等少數(shù)酒企外，大多數(shù)酒企在省外市場依然處于開拓階段，市場開拓所需投入較大，且名酒全國化進(jìn)程不斷加速，市場競爭激烈，省外市場擴(kuò)張存在一定不確定性。省內(nèi)競爭加劇。安徽、江蘇、四川等省內(nèi)白酒品牌較多，各川酒企業(yè)也在積極布局中高端價(jià)格帶，內(nèi)部競爭也較為激烈。食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。近年來，食品安全問題始終是消費(fèi)者的關(guān)注熱點(diǎn)，公司作為食品生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)銷售各環(huán)節(jié)均涉及食品質(zhì)量安全。白酒白酒Ⅱ頁的重要聲明同濟(jì)大學(xué)工學(xué)學(xué)士、金同濟(jì)大學(xué)工學(xué)學(xué)士、金融碩士，2021年9月加入中信建投證券，具有3年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，2020年賣方分析師水晶球獎(jiǎng)食品飲料行業(yè)第一名核心團(tuán)隊(duì)成員，2020年wind金牌分析師食品飲料行業(yè)第二名核心團(tuán)隊(duì)成員，曾任職于東北證券；專注于白酒行業(yè)研究，產(chǎn)業(yè)資源豐富，對產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律有深刻理解。劉瑞宇上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，2021年10月加入中信建投證券，具有3年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，專注白酒行業(yè)研究，擁有跨行業(yè)復(fù)合研究經(jīng)驗(yàn)安雅澤食品飲料行業(yè)首席分析師，安雅澤食品飲料行業(yè)首席分析師，英國萊斯特大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士；專注于食品飲料各細(xì)分行業(yè)研究，10年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2019年金麒麟新銳分析師獎(jiǎng)(食品飲料行業(yè))，2020年金融界.慧眼最佳分析師第三名(食品飲料行業(yè))，wind最佳分析師第四名(食品飲料行業(yè))。張立白酒白酒Ⅱ頁的重要聲明評級說明月內(nèi)公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對同期相關(guān)證券市A香港市場以恒生指數(shù)作為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普指數(shù)