2022年秋糖總結(jié)：糖酒會(huì)相對(duì)平淡變革前行

2022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》投資要點(diǎn)（行業(yè)評(píng)級(jí)：增持）01白酒：高端+徽酒確定性較強(qiáng)，

次高端等待恢復(fù)白酒板塊在負(fù)面政策預(yù)期擾動(dòng)及疫情反復(fù)下出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，

我們認(rèn)為股價(jià)基本反應(yīng)負(fù)面預(yù)期，

未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注終端動(dòng)銷(xiāo)及批價(jià)走勢(shì)。

從中秋、

國(guó)慶來(lái)看，

受經(jīng)濟(jì)相對(duì)疲軟，

疫情反饋影響下，

白酒終端動(dòng)銷(xiāo)保持平穩(wěn)，

高端和區(qū)域龍頭表現(xiàn)優(yōu)異，

次高端恢復(fù)和分化并存，

目前主要白酒企業(yè)回款在90%以上，

全年任務(wù)基本能夠?qū)崿F(xiàn)。

展望未來(lái)我們認(rèn)為12月份前后是重要觀(guān)察窗口期：1）

經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)反應(yīng)酒企對(duì)2023年預(yù)期；

2）

旺季開(kāi)門(mén)紅終端動(dòng)銷(xiāo)變化對(duì)未來(lái)半年指引作用。高端白酒茅五瀘相對(duì)穩(wěn)健，

區(qū)域酒龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯，

次高端分化加劇，

確定性建議增持：貴州茅臺(tái)、

五糧液、

瀘州老窖、

古井貢酒、迎駕貢酒、

洋河股份、

今世緣；

次高端：未來(lái)若經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，

彈性較大，

建議增持：山西汾酒、

舍得酒業(yè)、

酒鬼酒。022大眾品：布局成本下降、產(chǎn)品升級(jí)、疫后改善標(biāo)的，

首推啤酒版塊啤酒三周期共振，

迎來(lái)超級(jí)大年。

啤酒短期動(dòng)銷(xiāo)加速、

中期成本下降、

長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)升級(jí)，

供需兩端改善，

配置價(jià)值凸顯。未來(lái)1-2年成本下降成為大眾品投資主線(xiàn)，

需求好轉(zhuǎn)為次邏輯。

成本端看，

部分品類(lèi)成本改善已現(xiàn)，

未來(lái)成本若下降將帶來(lái)明顯盈利彈性和板塊效應(yīng)。

需求端看，

居民消費(fèi)力受疫情影響較明顯，

需求復(fù)蘇周期拉長(zhǎng)、

斜率放緩，

預(yù)計(jì)呈緩慢復(fù)蘇趨勢(shì)。大眾品布局成本下降、

產(chǎn)品升級(jí)較快、

競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化的子行業(yè)，

重點(diǎn)配置啤酒、

鹵味等，

建議增持：

1）

疫后改善+成本下降標(biāo)的：青島啤酒A股+H股、

燕京啤酒、

寶立食品、

絕味食品、

百潤(rùn)股份；

2）

中長(zhǎng)期布局：恰恰食品、

安井食品、

海天味業(yè)、

涪陵榨菜、中炬高新、

伊利股份、

立高食品等

。

港股建議增持：華潤(rùn)啤酒、

周黑鴨等。2022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》目錄

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CONTENTS01020304白酒：行業(yè)企穩(wěn)、頭部酒企突出大眾品：調(diào)味品邊際改善展會(huì)情況重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與估值風(fēng)險(xiǎn)提示053

/32022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》01白酒：行業(yè)企穩(wěn)、頭部酒企突出3

/42022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》整體反饋：邁入存量思維，龍頭相對(duì)占優(yōu)015行業(yè)整體：邁入存量思維，龍頭相對(duì)占優(yōu)。1）產(chǎn)業(yè)邁入存量思維，結(jié)構(gòu)性泡沫擠出。產(chǎn)業(yè)開(kāi)始從增長(zhǎng)思維進(jìn)入存量思維，承認(rèn)經(jīng)濟(jì)下行壓力（就業(yè)與居民收入端受損）取代了場(chǎng)景壓制，成為拖累白酒消費(fèi)的核心變量；除了汾酒和古井等區(qū)域酒相對(duì)積極之外，大部分企業(yè)普遍面對(duì)終端備貨意愿小，一批商庫(kù)存壓力的常態(tài)，且該矛盾在次高端比較明顯（宴席及商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景受限），腰部?jī)r(jià)位需求反而較為剛性（更契合居民收入，且場(chǎng)景依賴(lài)度低）。2）行業(yè)壓力尚可控，23年開(kāi)門(mén)紅取決于22Q4企業(yè)取舍。從風(fēng)險(xiǎn)上看，渠道壓力比較可控，除了醬酒泡沫破滅外，大部分企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集聚主要在22年的二季度，三季度基本穩(wěn)定住，但是后續(xù)還要觀(guān)察10月疫情的影響，11月之后是個(gè)很好的觀(guān)察時(shí)間窗口，扎帳較早、控貨及時(shí)、庫(kù)存較低的企業(yè)能占得先機(jī)，而短期內(nèi)放量較多的企業(yè)或面臨去庫(kù)存的壓力，整體看，除了茅臺(tái)、汾酒、瀘州老窖等企業(yè)外，大部分企業(yè)22Q4與23Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)或呈現(xiàn)“此消彼長(zhǎng)”的趨勢(shì)。3）分化加劇，博弈之下龍頭占優(yōu)。從經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，大企業(yè)業(yè)績(jī)確定性好于小企業(yè)，茅臺(tái)和汾酒代表了行業(yè)的景氣天花板，腰部?jī)r(jià)位好于其他價(jià)位帶（至少不會(huì)出現(xiàn)去泡沫化），徽酒及蘇酒龍頭短期內(nèi)的確定性較強(qiáng)。4）良性增長(zhǎng)成為主基調(diào)。行業(yè)受經(jīng)濟(jì)和疫情影響，動(dòng)銷(xiāo)增速放緩，庫(kù)存邊際增加，批價(jià)相對(duì)較弱。各酒企已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)目前白酒行業(yè)遇到問(wèn)題，避免像2013-2015年向渠道壓庫(kù)存導(dǎo)致崩潰，更愿意與經(jīng)銷(xiāo)商一起合作共贏(yíng)，實(shí)現(xiàn)良性增長(zhǎng)。62022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》白酒：行業(yè)企穩(wěn)、分化延續(xù)，頭部酒企突出014,0003,0002,0001,00002011/1/12012/6/12013/6/212014/4/122015/5/252016/3/282016/11/242017/4/232017/8/272017/12/242018/4/292018/9/22019/2/222019/6/212019/10/202020/2/162020/6/142020/10/182021/02/142021/06/202021/10/242022/03/062022/07/032022/11/06茅臺(tái)一批價(jià)（成箱，右軸）茅臺(tái)一批價(jià)（散瓶）100320054000076000098001,10001,2002011/1/12012/6/12013/6/212014/4/122015/5/252016/3/282016/11/242017/4/232017/8/272017/12/242018/4/292018/9/22019/2/222019/6/212019/10/202020/2/162020/6/142020/10/182021/02/142021/06/202021/10/242022/03/062022/07/032022/11/06五糧液一批價(jià) 國(guó)窖1573一批價(jià)動(dòng)銷(xiāo)有待改善，渠道韌性仍在，頭部酒企抗風(fēng)險(xiǎn)能力突出。根據(jù)糖酒會(huì)反饋終端動(dòng)銷(xiāo)仍然呈現(xiàn)出區(qū)域分化、價(jià)格帶分化，一方面不同區(qū)域疫情及防控對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景影響有差異，其中禮贈(zèng)、商務(wù)宴請(qǐng)、日常聚飲等場(chǎng)景好于延續(xù)，另一方面分價(jià)格帶看，高端整體平穩(wěn)、次高端分化、區(qū)域酒疫后恢復(fù)更快且受益大眾消費(fèi)復(fù)蘇。目前渠道與庫(kù)存同比高于去年同期但仍在可控范圍，當(dāng)下經(jīng)銷(xiāo)商與終端經(jīng)驗(yàn)保持理性、看重良性周轉(zhuǎn)，且名酒經(jīng)銷(xiāo)商面對(duì)行業(yè)波動(dòng)信心更充足。頭部酒企目前已具備較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力及良性經(jīng)營(yíng)策略，行業(yè)集中度趨勢(shì)有延續(xù)。價(jià)盤(pán)下移，庫(kù)存可控，布局開(kāi)門(mén)紅。根據(jù)渠道反饋，本輪名酒價(jià)盤(pán)略有下移，成都高端茅臺(tái)批價(jià)整箱2960/散瓶2660、五糧液960、國(guó)窖930。庫(kù)存保持可控狀態(tài)且汾酒、古井等頭部酒企表現(xiàn)突出，高端茅臺(tái)半個(gè)月、五糧液1個(gè)月、老窖2個(gè)月，次高端汾酒1個(gè)月左右，古井省內(nèi)省外均在安全庫(kù)存內(nèi)。2023年開(kāi)門(mén)紅相對(duì)提前，目前各家酒企已陸續(xù)啟動(dòng)開(kāi)門(mén)紅經(jīng)營(yíng)策略，預(yù)計(jì)Q4消化庫(kù)存的同時(shí)提高價(jià)格訴求。板塊筑底，關(guān)注終端與經(jīng)營(yíng)增量反饋。白酒板塊波動(dòng)進(jìn)入尾聲，未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注終端動(dòng)銷(xiāo)、批價(jià)走勢(shì)、開(kāi)門(mén)紅反饋，12月份前后是重要觀(guān)察窗口期：1）經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)反應(yīng)酒企對(duì)2023年預(yù)期；2）旺季開(kāi)門(mén)紅終端動(dòng)銷(xiāo)變化對(duì)未來(lái)半年指引作用。建議增持，高端：茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖；區(qū)域酒：古井貢酒、迎駕貢酒、洋河股份、今世緣；次高端：山西汾酒、舍得酒業(yè)、酒鬼酒。圖：茅臺(tái)批價(jià)下滑逐步企穩(wěn) 圖：五糧液、國(guó)窖平穩(wěn)運(yùn)行，近期略有松動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：渠道調(diào)研、今日酒價(jià)72022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》高端：平穩(wěn)運(yùn)行，強(qiáng)化信心01數(shù)據(jù)來(lái)源：渠道調(diào)研茅臺(tái)兩周老窖回款進(jìn)度95%+，部分區(qū)域完成2022年全年回款，發(fā)貨進(jìn)度90%左右回款進(jìn)度90-95%左右，預(yù)計(jì)11月發(fā)完全年，河南經(jīng)銷(xiāo)商反饋部五糧液 10月增量5-6%，預(yù)計(jì)11月仍有部分增量，增量部分按969執(zhí)行、少量小商增量部分按1089執(zhí)行國(guó)窖回款與發(fā)貨基本結(jié)束，Q4完成剩余任務(wù)的同時(shí)主要以消化庫(kù)存為主1.5-2個(gè)月茅臺(tái)酒在營(yíng)銷(xiāo)體系變革、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移的拉動(dòng)下有望持續(xù)釋放改革紅利，醬香酒公司加快轉(zhuǎn)型升級(jí)、提升發(fā)展能級(jí)，實(shí)現(xiàn)系列酒全面順價(jià)開(kāi)門(mén)紅工作逐步啟動(dòng)，渠道反饋酒廠(chǎng)鼓勵(lì)現(xiàn)金打款，預(yù)計(jì)現(xiàn)金打款將給予21個(gè)月 個(gè)點(diǎn)左右支持，同時(shí)承兌匯票使用限額有下調(diào)，2023年按十四五規(guī)劃保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，機(jī)制優(yōu)化有望迎來(lái)逐步突破2023年延續(xù)積極態(tài)勢(shì)，堅(jiān)持良性發(fā)展確保銷(xiāo)售體系順暢，目前開(kāi)門(mén)紅已逐步啟動(dòng)茅臺(tái)：韌性最強(qiáng)，改革延續(xù)。目前茅臺(tái)回款進(jìn)度90%左右，庫(kù)存兩周，全年任務(wù)完成無(wú)虞，茅臺(tái)酒在營(yíng)銷(xiāo)體系變革、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移的拉動(dòng)下有望持續(xù)釋放改革紅利，醬香酒公司加快轉(zhuǎn)型升級(jí)、提升發(fā)展能級(jí)，實(shí)現(xiàn)系列酒全面順價(jià)。2023年增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，長(zhǎng)期龍頭定力持續(xù)彰顯。五糧液：堅(jiān)定信心，渠道、產(chǎn)品多維發(fā)力。渠道端聚焦消費(fèi)者、加大終端掌控力度，動(dòng)銷(xiāo)層面14個(gè)戰(zhàn)區(qū)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，湖南戰(zhàn)區(qū)核心意見(jiàn)領(lǐng)袖及消費(fèi)者培育較好、經(jīng)典批價(jià)表現(xiàn)積極，市占率提升明顯，安徽、江西、湖北

、江蘇表現(xiàn)較好，產(chǎn)品端經(jīng)典、八代、系列酒的體系化大方向不變，2023年按十四五規(guī)劃保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，機(jī)制優(yōu)化有望迎來(lái)逐步突破。瀘州老窖：重視市場(chǎng)秩序，良性增長(zhǎng)下能跑多快跑多快。1）2023年規(guī)劃已確立，希望延續(xù)積極態(tài)勢(shì)，銷(xiāo)售公司層面設(shè)立基礎(chǔ)目標(biāo)、沖刺目標(biāo)、奮斗目標(biāo)等3-4個(gè)階梯式目標(biāo)，激勵(lì)保證下大家動(dòng)力較強(qiáng)，堅(jiān)持良性發(fā)展確保銷(xiāo)售體系順暢。2）產(chǎn)品端：國(guó)窖1573順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)，目前良性發(fā)展下重視價(jià)格，低度推廣認(rèn)可度高。2017年開(kāi)始品牌效應(yīng)帶動(dòng)下腰部產(chǎn)品發(fā)力，特曲從過(guò)去100站到目前300左右，發(fā)展效果逐步凸顯，23年希望保持增長(zhǎng)速度，特曲60在川渝基地市場(chǎng)進(jìn)行傳統(tǒng)渠道試點(diǎn)，未來(lái)有望逐步拓展。3）區(qū)域端：全國(guó)戰(zhàn)略延續(xù)，川渝市場(chǎng)繼續(xù)深耕，華北市場(chǎng)對(duì)天津、北京等深入挖掘，希望延續(xù)增長(zhǎng)，華東是過(guò)去4-5年增速最快的市場(chǎng)，未來(lái)潛力較大。表：高端白酒保持平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)展信心充分回款與發(fā)貨進(jìn)度 渠道庫(kù)存 2023年發(fā)展預(yù)期2022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》次高端：分化加劇，調(diào)整中尋找機(jī)會(huì)018次高端價(jià)位：經(jīng)營(yíng)分化加劇，龍頭在調(diào)整中尋找機(jī)會(huì)。22年次高端價(jià)位主要受居民收入下滑以及宴席場(chǎng)景缺失兩大因素，二季度之后需求擴(kuò)張放緩明顯，其中醬酒次高端價(jià)位帶泡沫擠出明顯，普遍呈現(xiàn)高庫(kù)存、回款少、價(jià)格體系下行的問(wèn)題；其他單品普遍呈現(xiàn)動(dòng)銷(xiāo)放緩、庫(kù)存環(huán)比抬升以及價(jià)格體系波動(dòng)等情況；但各企業(yè)表現(xiàn)分化較大，汾酒渠道體系依舊健康，單品增速可觀(guān)，劍南春渠道相對(duì)扎實(shí)，壓力之下以增速換取渠道良性，酒鬼及舍得在庫(kù)存及業(yè)績(jī)之間尋找階段性平衡；結(jié)合以上，我們判斷次高端23年增長(zhǎng)中樞分化較大，龍頭23年業(yè)績(jī)樂(lè)觀(guān)預(yù)期中樞有望與22年持平，體量較小標(biāo)的23年業(yè)績(jī)中樞較22年不同程度下移。山西汾酒：1）22全年收入目標(biāo)不調(diào)整，23年繼續(xù)延續(xù)22年穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中青花系列增速依舊領(lǐng)先于整體，省內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期較樂(lè)觀(guān)；2）目前青花20批價(jià)有回落，主要系二季度、三季度放量較多，疊加外部需求遇冷，目前青花20庫(kù)存可控，四季度控量之下壓力有望緩解。疫情擾動(dòng)下渠道仍處于盈利區(qū)間，配額制下庫(kù)存較低，渠道回款積極，我們初步預(yù)計(jì)公司22Q4收入增速或在15%+，23Q1收入增速在20%-25%；舍得酒業(yè)：1）目前影響舍得銷(xiāo)量主要系疫情封控對(duì)宴席場(chǎng)景帶來(lái)的持續(xù)壓制，22下半年精準(zhǔn)防控下，公司利用區(qū)域市場(chǎng)分布較為分散的特點(diǎn)，各區(qū)域錯(cuò)峰發(fā)力，仍保持較高完成度，老市場(chǎng)及核心經(jīng)銷(xiāo)商體系貢獻(xiàn)近8成收入，目前核心市場(chǎng)經(jīng)銷(xiāo)商體系比較成熟，22年新招商的頻次降低；2）

22三季度旺季回歸，山東、四川地區(qū)完成度較好，短期內(nèi)放量較多，

四季度庫(kù)存略高于往年同期，整體還是側(cè)重市場(chǎng)秩序，四季度穩(wěn)健為主，為23年開(kāi)門(mén)紅提前準(zhǔn)備，23年經(jīng)營(yíng)節(jié)奏會(huì)比較均衡；3）后續(xù)戰(zhàn)略方向在于拉升產(chǎn)品的價(jià)位結(jié)構(gòu)，最終形成品味6年、智慧8年、藏品10年的價(jià)位分層，資源聚焦在品味舍得，以品味帶動(dòng)藏品。目前舍得系列渠道庫(kù)存尚可控，沱牌系列依舊處于放量狀態(tài)，公司22Q4或回歸控量，為23Q1開(kāi)門(mén)紅準(zhǔn)備，我們初步預(yù)計(jì)公司22Q4收入增速或在20%左右，23Q1或呈現(xiàn)雙位數(shù)增速。酒鬼酒：

1）目前疫情對(duì)山東、河南、安徽這幾個(gè)重鎮(zhèn)都有影響，開(kāi)門(mén)紅需要等待經(jīng)銷(xiāo)商解封，庫(kù)存拋壓最大的時(shí)候是22年二季度，經(jīng)銷(xiāo)商體系目前穩(wěn)定，尤其是大商，庫(kù)存高但拋壓??；

2）面對(duì)疫情的不確定性，23年目標(biāo)就是保證基本盤(pán)，預(yù)計(jì)內(nèi)參規(guī)劃低幅增長(zhǎng)，酒鬼系列依舊是增長(zhǎng)支撐，但是內(nèi)品不會(huì)放量；公司目前區(qū)域市場(chǎng)呈現(xiàn)割裂狀態(tài)，省內(nèi)市場(chǎng)秩序良性，但省外市場(chǎng)尤其是內(nèi)參有較大的價(jià)盤(pán)及庫(kù)存壓力；公司

22Q4防守為主，我們初步預(yù)計(jì)22Q4及23Q1收入或同比持平。2022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》區(qū)域性龍頭：需求剛性，確定性延續(xù)019區(qū)域性龍頭：渠道扎實(shí)、需求剛性，確定性延續(xù)。區(qū)域酒繼續(xù)受益于強(qiáng)渠道基礎(chǔ)及23年消費(fèi)分層，低端單品依舊保持恢復(fù)性增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善延續(xù)，10月疫情擾動(dòng)下庫(kù)存壓力仍可控，其中徽酒整體處于回款領(lǐng)先、庫(kù)存良性狀態(tài)。疫情點(diǎn)狀擾動(dòng)下，100-300元價(jià)位在庫(kù)存及價(jià)格層面風(fēng)險(xiǎn)最小，區(qū)域酒23年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)相對(duì)堅(jiān)定，渠道優(yōu)勢(shì)開(kāi)始凸顯，依舊在省內(nèi)市場(chǎng)爭(zhēng)取結(jié)構(gòu)抬升，省外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)體量擴(kuò)張；結(jié)合以上，我們判斷大部分區(qū)域龍頭23年增長(zhǎng)中樞或能與22年保持持平。古井貢酒：1）公司22年省外除了河南，估測(cè)大部分地區(qū)收入增速在40%以上，省外整體的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)好，銷(xiāo)售口徑省內(nèi)和省外是6:4（2022年），2）省內(nèi)分為古8以上和古8以下兩個(gè)部分，預(yù)判23年100-300價(jià)位依舊是主力價(jià)位帶，23年古8以上爭(zhēng)取繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，古8以下保持持平（實(shí)際還要做增長(zhǎng)；3）目前庫(kù)存整體比較良性，庫(kù)存整體低于去年同期，22年11月已經(jīng)開(kāi)始開(kāi)門(mén)紅；7）省內(nèi)總體費(fèi)用率預(yù)計(jì)繼續(xù)下降，考核上，分辦銷(xiāo)售績(jī)效和增長(zhǎng)掛鉤，和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)掛鉤，基本工資和管理體量掛鉤。公司目前處于低庫(kù)存狀態(tài)，開(kāi)門(mén)紅布局較早，我們初步預(yù)計(jì)22Q4公司收入同增15%上下，23Q1收入增速有望超過(guò)20%；迎駕貢酒：1）公司省內(nèi)銷(xiāo)售較好，省外部分區(qū)域開(kāi)始起勢(shì)，近期合肥等省內(nèi)市場(chǎng)受疫情影響，預(yù)計(jì)全年收入增長(zhǎng)20%+；2）洞藏仍在發(fā)力階段，預(yù)計(jì)2023年有望實(shí)現(xiàn)40-50%高增，公司收入也有望保持20%+增長(zhǎng)。洋河股份：1）目前依舊以去庫(kù)存、調(diào)結(jié)構(gòu)為核心，省內(nèi)市場(chǎng)基本完成全年回款及發(fā)貨任務(wù)；2）23年整體追求穩(wěn)健增長(zhǎng)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，夢(mèng)6+依舊要求放量，海之藍(lán)與天之藍(lán)保證適當(dāng)增長(zhǎng)；公司目前省內(nèi)庫(kù)存可控，開(kāi)門(mén)紅布局較早，我們初步預(yù)計(jì)22Q4公司收入同增10%上下，23Q1收入增速15%+。今世緣：1）四季度依舊對(duì)增長(zhǎng)有一定要求，22年10月有部分放量，疫情擾動(dòng)下庫(kù)存壓力可控，省內(nèi)庫(kù)存在25%-30%，其中四開(kāi)、對(duì)開(kāi)庫(kù)存壓力小于V系，價(jià)盤(pán)環(huán)比22Q3持平；2）公司積極備戰(zhàn)開(kāi)門(mén)紅，12月之后開(kāi)票計(jì)入23年，預(yù)計(jì)12月初啟動(dòng)23年開(kāi)門(mén)紅，23年繼續(xù)沖刺百億目標(biāo)；公司庫(kù)存壓力可控，強(qiáng)激勵(lì)下有較強(qiáng)的動(dòng)力，考慮到南京地區(qū)疫情擾動(dòng)，我們初步預(yù)計(jì)22Q4公司收入增速或接近20%，23Q1

收入增速在15%-25%。2022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》02大眾品：調(diào)味品邊際改善10

/10112022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》調(diào)味品糖酒會(huì)反饋：川調(diào)景氣度邊際復(fù)蘇，天味/千禾經(jīng)營(yíng)改善顯著02右圖：復(fù)調(diào)展區(qū)人氣旺、品牌多且同質(zhì)化嚴(yán)重整體反饋：需求邊際改善，川調(diào)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇：在經(jīng)歷“2020年需求爆發(fā)，2021年供給側(cè)去庫(kù)存”的周期之后，基于復(fù)調(diào)本身迎合生活節(jié)奏加快大趨勢(shì)的屬性以及各地頻發(fā)的疫情對(duì)于需求的提振，2022年川調(diào)實(shí)現(xiàn)了需求的邊際向上，因此供給側(cè)新品牌及新品類(lèi)逐漸涌現(xiàn)。從糖酒會(huì)展會(huì)情況看，復(fù)調(diào)展區(qū)客流量較大，復(fù)調(diào)品牌展廳中川味火鍋底料、缽缽雞調(diào)料、麻辣燙調(diào)料、小龍蝦調(diào)料等品牌數(shù)量較多、陳列密度較高。天味食品：管理邊際改善，產(chǎn)品/渠道雙輪驅(qū)動(dòng)保障成長(zhǎng)性。2022年開(kāi)始公司引入外腦，在專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)公司的輔助下，費(fèi)用投放更加精準(zhǔn)化、營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)效率邊際改善，因此品牌力及渠道力逐漸提升。展望中長(zhǎng)期，在復(fù)合調(diào)味料行業(yè)滲透率持續(xù)提升背景下，基于產(chǎn)品/渠道端的同步發(fā)力，我們看好公司長(zhǎng)期超額收益：1.產(chǎn)品端：一方面集中資源聚焦于手工火鍋底料及酸菜魚(yú)調(diào)料兩大全國(guó)性單品的建設(shè)（兩大單品收入占比從2021年的30%提升至2022年Q3末的37%）；另一方面因地制宜推出符合當(dāng)?shù)叵M(fèi)習(xí)慣的區(qū)域性單品（如新疆大盤(pán)雞調(diào)料、回鍋肉調(diào)料、小龍蝦調(diào)料等），因此產(chǎn)品覆蓋人群基數(shù)逐漸拓寬；2.渠道端：一方面通過(guò)銷(xiāo)售人員擴(kuò)張進(jìn)一步布局BC類(lèi)商超等現(xiàn)代渠道，從而實(shí)現(xiàn)渠道廣度的提升，另一方面公司10月與千喜鶴及麥金地兩大團(tuán)餐企業(yè)簽下2022年5000萬(wàn)的訂單，邁出走向團(tuán)餐渠道的第一步，預(yù)計(jì)未來(lái)團(tuán)餐渠道將逐步成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新引擎。千禾味業(yè)：馭健康飲食之風(fēng)，經(jīng)營(yíng)改善顯著。受食品添加劑事件影響，具備健康屬性的零添加醬油需求量邊際提升，疊加公司從10月份開(kāi)始加大力度在終端通過(guò)導(dǎo)購(gòu)、堆頭等方式推廣零添加醬油，千禾動(dòng)銷(xiāo)環(huán)比Q3進(jìn)一步改善，根據(jù)渠道調(diào)研，華中地區(qū)千禾味業(yè)10月收入同比+24%，線(xiàn)上渠道10月收入同比翻倍，同時(shí)從渠道庫(kù)存情況看，截至11月初千禾味業(yè)渠道庫(kù)存約1.5-2個(gè)月，環(huán)比下降約半個(gè)月。數(shù)據(jù)來(lái)源：草根調(diào)研12

/2022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》1203展會(huì)情況2022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》展會(huì)見(jiàn)聞及反饋：總體平淡，人流較少03圖：錦江賓館酒店展與周邊三四家酒店形成集聚效應(yīng)，是人氣相對(duì)較旺的酒店展圖：酒類(lèi)主會(huì)展出入口人流量一般疫情影響及展會(huì)分流之下，本屆展會(huì)人流量相比往年較少。本屆糖酒會(huì)參展商預(yù)計(jì)超5000家創(chuàng)下新高（21年春糖4100多家、21年秋糖3500多家），并首次采用“一城雙館”模式（酒類(lèi)在世紀(jì)城，食品類(lèi)在西博城），展覽總面積26萬(wàn)平米創(chuàng)下新高。本屆糖酒會(huì)展會(huì)人流量相比往年較少，相對(duì)冷清。我們認(rèn)為本次展會(huì)人氣除了受行業(yè)本身景氣度影響之外，還受以下外部因素影響：1）疫情：部分疫情防控較嚴(yán)地區(qū)的人員較難前來(lái)，且糖酒會(huì)期間成都本地有零星散發(fā)病例及管控場(chǎng)所增加的情況，此外，本次糖酒會(huì)主會(huì)場(chǎng)入場(chǎng)要求外地人員完成“三天三檢”（其中抵蓉后至少一次核酸檢測(cè)）

并持24小時(shí)內(nèi)成都當(dāng)?shù)睾怂嶙C明、成都本地人員持24小時(shí)內(nèi)核酸，執(zhí)行落實(shí)嚴(yán)格。2）展會(huì)分流：本次糖酒會(huì)的酒店展與主會(huì)展在時(shí)間上有明顯重疊，過(guò)往酒店展會(huì)提前3-5天舉辦，但本次只提前1-2天，與主會(huì)展重疊時(shí)間較多，另外主會(huì)展酒類(lèi)與食品首次分開(kāi)設(shè)置兩大場(chǎng)館，以及同期有貴州酒博會(huì)11月9日-11月12日在貴陽(yáng)舉辦，以上因素都造成分流。13數(shù)據(jù)來(lái)源：草根調(diào)研2022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》白酒展會(huì)：分化明顯，香型多元，頭部品牌人氣較旺03圖：頭部品牌展廳人氣較旺（左茅臺(tái)，右五糧液）圖：國(guó)臺(tái)展廳人氣尚可14數(shù)據(jù)來(lái)源：草根調(diào)研白酒展會(huì)人氣分化明顯，各香型頭部效應(yīng)凸顯。白酒行業(yè)銷(xiāo)售工作開(kāi)展存在季節(jié)性節(jié)奏，本次糖酒會(huì)召開(kāi)時(shí)間偏晚，11月部分實(shí)力較強(qiáng)的品牌廠(chǎng)家已進(jìn)入停貨、停止招商的季節(jié)，實(shí)際的招商等動(dòng)作已開(kāi)始減少，主要為后續(xù)春節(jié)旺季做準(zhǔn)備。根據(jù)我們與部分頭部品牌銷(xiāo)售領(lǐng)導(dǎo)的交流反饋，糖酒會(huì)作為行業(yè)風(fēng)向標(biāo)以及從業(yè)者聚會(huì)交流的平臺(tái)，多數(shù)非疫情管控區(qū)域的客戶(hù)本次仍然選擇前來(lái)，參加客戶(hù)數(shù)量基本符合其預(yù)期。從不同品牌展會(huì)人氣看，分化較為明顯，茅臺(tái)、五糧液、老窖、汾酒、劍南春、古井等頭部品牌展廳人氣明顯較旺盛。分香型看，醬酒渠道熱退潮、轉(zhuǎn)向重視消費(fèi)者培育，茅臺(tái)之外，習(xí)酒、郎酒、國(guó)臺(tái)等頭部陣營(yíng)的醬酒品牌仍然聚集了一定人氣，但小品牌門(mén)庭冷落、與2021年差距顯著；清香熱度繼續(xù)提升，汾酒復(fù)興帶動(dòng)明顯，第二三陣營(yíng)品牌在論壇和展廳曝光度增加；濃香頭部品牌依然相對(duì)較強(qiáng)，區(qū)域中小品牌仍受擠壓、人氣低迷。2022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》大眾品展會(huì)：精釀啤酒和低度潮酒供給旺，復(fù)調(diào)、零食人氣較高03圖：食品展區(qū)中，復(fù)調(diào)、零食人氣較高（上圖零食，下圖復(fù)調(diào)）圖：麒麟一番榨啤酒人氣較高 圖：氣泡白酒吸引較多經(jīng)銷(xiāo)商試飲和洽談15數(shù)據(jù)來(lái)源：草根調(diào)研精釀啤酒和低度潮酒參展品牌廠(chǎng)家較多。本次酒類(lèi)主會(huì)展延續(xù)21年秋糖的做法，將低度潮酒與啤酒共同專(zhuān)設(shè)了一個(gè)展區(qū)。展會(huì)現(xiàn)場(chǎng)的啤酒品牌大多主打“精釀”、“原漿”等概念，相關(guān)產(chǎn)品終端建議定價(jià)基本都在10元以上，啤酒高端化升級(jí)趨勢(shì)之下新品牌層出不窮、參展數(shù)量較多，但大多數(shù)新的精釀小品牌人氣一般，而日本麒麟啤酒的大單品一番榨也亮相展會(huì)，人氣明顯較旺。低度潮飲區(qū)包括預(yù)調(diào)酒、果酒、蘇打酒等各種細(xì)分品類(lèi)，以新品牌為主，也有代工廠(chǎng)設(shè)展，其中少量新銳品牌憑借差異化產(chǎn)品吸引了較多經(jīng)銷(xiāo)商駐足洽談，比如主打氣泡白酒的曉醉，其產(chǎn)品以瀘州產(chǎn)區(qū)白酒為基底、酒精度4.5度、多種果味。食品展區(qū)品類(lèi)分化，復(fù)調(diào)、零食人氣相對(duì)較高。食品展區(qū)從人流量看，乳制品和軟飲展區(qū)人氣相對(duì)偏淡，復(fù)調(diào)、休閑零食展區(qū)客流量較大。復(fù)調(diào)品牌展廳中川味火鍋底料、缽缽雞調(diào)料、麻辣燙調(diào)料、小龍蝦調(diào)料等品牌數(shù)量較多、陳列密度較高。休閑零食方面，相較于前兩年一些主打功能化創(chuàng)新的品牌和產(chǎn)品受熱捧，22年則是洽洽等一些知名大品牌人氣更為穩(wěn)定。16

/2022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》1604重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與估值172022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》食品飲料重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與估值（更新至2022年11月11日）04白酒總市值EPS（元）CAGRPEPEGPS評(píng)級(jí)（億元）21A22E23E2021-2321A22E23E21A22E23E600519.SH貴州茅臺(tái)19,19741.7650.1358.2218%3730261.517.515.113.1增持000858.SZ五糧液5,8236.026.958.1316%2522181.18.87.86.7增持000568.SZ瀘州老窖2,7425.407.018.7327%3427210.813.310.88.8增持600809.SH山西汾酒3,2764.366.338.1637%6242330.916.412.910.4增持600702.SH舍得酒業(yè)4763.754.786.0327%3830240.99.67.66.2增持000799.SZ酒鬼酒4002.753.554.5028%4535271.011.79.37.5增持002304.SZ洋河股份2,1394.986.277.6124%2823190.88.47.06.1增持603369.SH今世緣5331.621.982.4724%2621170.78.36.85.6增持000596.SZ古井貢酒1,1934.355.726.9426%5239331.29.07.36.2增持603198.SH迎駕貢酒3831.732.222.8528%2822170.68.46.95.5增持603589.SH口子窖2702.883.133.5711%1614131.15.45.14.5增持600197.SH伊力特1110.660.470.778%3549303.85.76.25.0增持603919.SH金徽酒1150.640.650.9018%3535251.46.45.44.4增持600779.SH水井坊3112.462.633.0912%2624211.76.76.05.2增持?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究182022年秋糖總結(jié)《相對(duì)平淡，變革前行》數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

注：港股貨幣單位均為人民幣大眾品總市值EPS（元）CAGRPEPEGPS評(píng)級(jí)（億元）21A22E23E2021-2321A22E23E21A22E23E603517.SH絕味食品3571.610.721.909%3682313.55.55.34.4增持1458.HK周黑鴨990.140.060.1811%2969232.13.43.52.5增持603057.SH紫燕食品1230.800.581.0012%3852302.44.03.42.8增持600887.SH伊利股份1,8191.361.671.9720%2117140.71.61.41.3增持2319.HK蒙牛乳業(yè)1,1231.271.501.8119%2219160.81.31.11.0增持600600.SH青島啤酒1,3832.312.563.4021%4440301.44.64.44.1增持0168.HK青島啤酒股份8492.312.563.4021%2724180.92.82.72.5增持0291.HK華潤(rùn)啤酒1,4521.411.311.8514%3234241.74.23.83.6增持600132.SH重慶啤酒5382.412.673.5421%4642311.54.13.63.1增持000729.SZ燕京啤酒3170.080.120.2161%13992540.92.62.52.3增持002557.SZ洽洽食品2481.831.982.3613%2725211.54.23.73.2增持603170.SH寶立食品1050.460.530.7325%5749361.46.65.14.1增持300973.SZ立高食品1541.670.851.20-15%5410775-5.55.14.1增持603345.SH安井食品4632.333.554.4939%6844350.95.03.93.1增持6050