房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)2023年投資策略：政策破解惡性循環(huán)時間消化不良資產(chǎn)

房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)2023年投資策略中信證券研究部房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)組條款和聲明1行業(yè)經(jīng)歷非傳統(tǒng)周期，不良資產(chǎn)成為根本性問題。2019年之后，行業(yè)競爭誤入歧途。各家企業(yè)的負(fù)債風(fēng)險持續(xù)增加，隱性杠桿盛行，普通債權(quán)人分析企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表難度很大；房地產(chǎn)企業(yè)的管理能力，逐漸無法駕馭不斷增長的規(guī)模；高價拿地在每一輪地產(chǎn)周期見頂時很常見，但歷史上從未出現(xiàn)過2019-2022年那么長時間周期的，企業(yè)持續(xù)高價拿地。1資產(chǎn)質(zhì)量問題以惡性循環(huán)的方式演化發(fā)展。房地產(chǎn)行業(yè)漸漸進(jìn)入一個銷售、信用、交付的惡性循環(huán)，亟待外力干預(yù)。1更加有為和協(xié)同的政策組合積極打破惡性循環(huán)。我們預(yù)計(jì)，按揭貸款利率將進(jìn)一步下降，對房企，尤其是民營房企的流動性支持會進(jìn)一步加碼，預(yù)售監(jiān)管和專項(xiàng)借款等政策有利于推動宜的行政限制也會陸續(xù)退出。1分情況多步驟化解不良資產(chǎn)問題，預(yù)計(jì)行業(yè)基本面在2023年走穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)2023年商品房銷售額，房地產(chǎn)開發(fā)投資將分別同比下降1.6%和9.7%，新開工面積同比下降25%，竣工面積預(yù)計(jì)同比持平，一2CONTENTS1.非傳統(tǒng)周期——地產(chǎn)業(yè)不良資產(chǎn)問題的形成2.資產(chǎn)質(zhì)量問題演變?yōu)樾袠I(yè)惡性循環(huán)3.協(xié)同合力，打破惡性循環(huán)4.期待打破惡性循環(huán)，分層化解不良資產(chǎn)5.保租房：最確定的機(jī)會，規(guī)模迅速增長6.風(fēng)險提示7.供給側(cè)改革之下的投資機(jī)會期——地產(chǎn)業(yè)不良資產(chǎn)問題的形成2000-012000-062001-042001-092002-022002-072003-052000-012000-062001-042001-092002-022002-072003-052004-032004-082005-012005-062006-042006-092007-022007-072008-052009-032009-082010-012010-062012-022012-072013-052014-032014-082015-012015-062016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012020-062021-042021-092022-022022-072022年以來，房地產(chǎn)開發(fā)景氣持續(xù)下行1這一輪行業(yè)景氣的下行，既有傳統(tǒng)下行周期的表征(銷售疲弱，投資熱情消退)，又伴隨著過去十幾年來從未有過的圖景(行業(yè)競爭格局劇變，信用問題持續(xù))。氣指數(shù)變化9590全國全國商品房銷售面積及銷售額同比增速(%)銷售面積銷售額806040200(20)(40)07080910111213141516171819202122全國全國房地產(chǎn)新開工及竣工面積同比增速(%)新開工竣工5030(10)(30)(50)0708091011121314151617181920212256行業(yè)競行業(yè)競爭誤入歧途之一——負(fù)債風(fēng)險持續(xù)增加1各類遏制房地產(chǎn)行業(yè)加杠桿的政策，本意是控制風(fēng)險。但一些房企卻改變杠桿種類，尋求利用更隱性，代價更高的杠。這種隱性杠桿可能計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益，也可能無法在三張表中直接觀察到。供應(yīng)鏈融資本身是有益的，但這種融資的具體細(xì)節(jié)觀察起來也容易晦暗不明。1雖然我們相信三道紅線規(guī)則發(fā)布后監(jiān)管對房企的杠桿情況掌握更加充分，但絕大多數(shù)市場的參與者并不能洞悉房企的負(fù)債全貌。在投資者信息不充分不完全的情況下，信心恢復(fù)就需要更長的時間。房房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)少數(shù)股東權(quán)益(億元)及其占凈資產(chǎn)比例25,00020,00015,00010,0005,0000少數(shù)股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)40%35%30%25%20%15%10%5%0%20152016201720182019202020212022H1房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)應(yīng)付賬款及票據(jù)(億元)及其占總資產(chǎn)比例應(yīng)付賬款及票據(jù)應(yīng)付賬款及票據(jù)/總資產(chǎn)40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020152016201720182019202020212022H112%10%8%6%4%2%0%7利用境外負(fù)債，也增加了行業(yè)潛在風(fēng)險利用境外負(fù)債，也增加了行業(yè)潛在風(fēng)險1房地產(chǎn)的供求兩頭在境內(nèi)，利用境外負(fù)債不僅要承受人民幣匯率的風(fēng)險，還要承受境外債權(quán)人不同于境內(nèi)的信用評價。1歷史上，低利率的美元借款看似為部分開發(fā)企業(yè)提供了成本低廉的資金來源，但美元資金成本的變化和更難恢復(fù)的境外融資市場，則又增加了房地產(chǎn)行業(yè)走穩(wěn)的難度。截至截至2022年6月樣本企業(yè)外幣債務(wù)金額(億元)及其占有息負(fù)債比例1,2001,0008006004002000外幣債務(wù)外幣債務(wù)占比中國海外發(fā)展萬科龍湖集團(tuán)華潤置地越秀地產(chǎn)招商蛇口保利發(fā)展新城控股金地集團(tuán)濱江集團(tuán)50%40%30%20%%0%各公司公告，中信證券研究部了財(cái)務(wù)杠桿之外，尚有經(jīng)營杠桿的利用了財(cái)務(wù)杠桿之外，尚有經(jīng)營杠桿的利用1企業(yè)的財(cái)技在周期上行期擴(kuò)張了企業(yè)可支配的資源，但在周期下行時則增加了風(fēng)險。負(fù)債的長期化雖然降低了企業(yè)短期償付的壓力，但卻沒有辦法減少負(fù)債的規(guī)模。當(dāng)前的房地產(chǎn)債，尤其是中低信用的房企債券期限利差明顯走闊，這也暗示一些房企雖然短期償債壓力尚可，但長期卻面臨挑戰(zhàn)。1利用產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢適當(dāng)占款是合理的，但把盈利的希望大量寄托在壓制服務(wù)和產(chǎn)品的提供方上，最終可能形成惡性循環(huán)。2018年之后，緊繃的財(cái)表使得房企不斷壓制產(chǎn)業(yè)鏈，物極必反，現(xiàn)在大量的建筑建材、家裝園林公司，反而提出了對一些低信用房企更高的付款要求。碧碧桂園不同到期日典型債券中債估值變化(%)2023年到期2025年到期250200500新新城控股不同到期日典型債券中債估值變化(%)2023年到期2025年到期403530252050Wind來源：Wind，中信證券研究部注：統(tǒng)計(jì)截至2022年11月21日89行業(yè)競爭誤入歧途之二——管理無法駕馭規(guī)模經(jīng)營風(fēng)險行業(yè)競爭誤入歧途之二——管理無法駕馭規(guī)模經(jīng)營風(fēng)險1房企管理者和資本市場，對房地產(chǎn)的非標(biāo)屬性是嚴(yán)重低估的。所謂非標(biāo)屬性，就是不同地方的房地產(chǎn)資產(chǎn)可謂千差萬別。制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)大一條生產(chǎn)線，則往往可以規(guī)?；笊a(chǎn)，服務(wù)業(yè)公司開設(shè)新的門店，往往又標(biāo)準(zhǔn)化操作的流程。唯地產(chǎn)行業(yè)各項(xiàng)目高度非標(biāo)。這幾年房地產(chǎn)項(xiàng)目的非標(biāo)程度又有所增加，因?yàn)榻鼛啄陱?qiáng)調(diào)因城施策，各區(qū)域又有限購等條件約束?？蓸?biāo)準(zhǔn)，當(dāng)?shù)厥┕さ沫h(huán)保要求，地方發(fā)放預(yù)售證標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)售，交房規(guī)定，不同股東訴求，資產(chǎn)可變現(xiàn)性，消費(fèi)者畫像，銷售渠道……證券研究部繪制生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品基于融資，而不是運(yùn)營的規(guī)模優(yōu)勢是不穩(wěn)固的基于融資，而不是運(yùn)營的規(guī)模優(yōu)勢是不穩(wěn)固的1大房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模，很多都是被融資“吹脹”的。房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，經(jīng)常不是來自于經(jīng)營優(yōu)勢，而是來自于大企業(yè)的融資優(yōu)勢。即大房地產(chǎn)公司并不比小房地產(chǎn)公司更省建安成本，也不比小地產(chǎn)公司更善于造房子，而是比小地產(chǎn)公司更擅長融資，尤其是獲得長期限，低成本的債券融資。1許多新問題不斷在周期下行中涌現(xiàn)，逆轉(zhuǎn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，加快了部分企業(yè)的管理失控。例如，管理層和股東之間的委托代理問題，總部和區(qū)域之間不同的利益導(dǎo)向。利益立場利的均衡證券研究部繪制資金支持能力2018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-07資產(chǎn)質(zhì)量問題的形成——不利的外部環(huán)境1本輪房地產(chǎn)問題區(qū)別于以往，在一段很長的時間里頭，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都在獲得劣質(zhì)的土地儲備，從而傷害了整個行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。2019年到2021年中期，企業(yè)既沒有盼到房價上漲，卻又迎來地價上漲，反而將原有的低價儲備大量消耗，使得整個資產(chǎn)負(fù)債表格外虛弱。由于歷史成本計(jì)價的做法，這一問題當(dāng)時被掩蓋起來，也很少有企業(yè)提取存貨跌價準(zhǔn)備。1堅(jiān)決貫徹房住不炒的政策，房價不漲本屬當(dāng)然。但房價不漲的同時地價持續(xù)上漲，則和部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負(fù)債和運(yùn)營失控以及地方出讓土地時過于積極都有關(guān)系。全全國國有土地使用權(quán)出讓收入(億元)及同比00000國有土地使用權(quán)出讓收入YoY60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%100100個大中城市成交土地溢價率(%)252050Wind12.資產(chǎn)質(zhì)量問題演變?yōu)樾袠I(yè)惡性循環(huán)2022年以來房地產(chǎn)行業(yè)新發(fā)境內(nèi)債券(億元)及同比2022年以來房地產(chǎn)行業(yè)新發(fā)境內(nèi)債券(億元)及同比1房企融資渠道不暢，很多企業(yè)不能順利借新還舊，債券收益率居高不下。22022年以來房地產(chǎn)行業(yè)新發(fā)境外債券(億美元)及同比新發(fā)境內(nèi)債券YoY新發(fā)境外債券YoY700600500400300200060%40%20%0%-20%-40%-60%3025205020%0%-20%-40%-60%-80%““21龍湖05”2022年以來中債估值變化(%)30252050““21金地03”2022年以來中債估值變化(%)60504030200Wind截至2022年11月21日資料來源：Wind，中信證券研究部注：統(tǒng)計(jì)截至2022年11月21日131402140414061408141014121502150415061508151015121602160416061608161016121702170417061708171017121802180418061808181018121902190419061908191019122002200420062008201020122102210421062108211014021404140614081410141215021504150615081510151216021604160616081610161217021704170617081710171218021804180618081810181219021904190619081910191220022004200620082010201221022104210621082110211222022204220622082210與開發(fā)投資失速1隨著開發(fā)企業(yè)資金鏈?zhǔn)站o，產(chǎn)業(yè)鏈條信用個別斷裂，企業(yè)不能如期交付的案例也逐漸增多。地方政府夯實(shí)主體責(zé)任，金融機(jī)構(gòu)重視社會責(zé)任和大局穩(wěn)定，但交付問題仍然是現(xiàn)階段房地產(chǎn)市場面臨的核心挑戰(zhàn)。全全國房地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比增速(%)504030200-20國家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部222城集中供地各批次成交土地總金額及溢價率成交價(億元)溢價率(%)12,00010,0008,0006,0004,0002,000021年1批21年2批21年3批22年1批22年2批22年3批%14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)；截至11月22日已完成“第3批及以后各批次”土地出讓的城市共計(jì)18個222城集中供地各批次成交土地總金額企業(yè)類型占比合100%80%60%40%20%0%21年1批21年2批21年3批22年1批22年2批22年3批資料來源：中指研究院，中信證券研究部注：“22年3批”包含“第3批及以后各批次”已成交城市統(tǒng)數(shù)據(jù)；截至11月22日已完成“第3批及以后各批次”土地出讓的城市共計(jì)180409020712051003080106110409020712051003080106110409040902071205100308010611040902071205100308010611040942個樣本城市新房網(wǎng)簽套數(shù)及同比(最新一月同比為修正值)銷售走低，房價承壓12022年11月前21天，重點(diǎn)城市新房和二手房(城市樣本不同)網(wǎng)簽套數(shù)同比分別下降38.8%和增長32.3%，10月則分別同比下降了24.6%和增長了44.6%。12022年10月，70個大中城市中新建商品住宅和二手住宅房價環(huán)比下降的分別有58個和62個。1414個樣本城市二手房網(wǎng)簽套數(shù)及同比(最新一月同比為修正值)4000003000002000001000000YoY2020202120220%-20%-30%-40%-50%-60%123456789101112大中城市中新房價格環(huán)比上漲、下跌、持平城市數(shù)漲城市下跌城市持平城市00YoY20202021202260%40%20%0%-20%-40%-60%120000100000800006000040000200000123456789101112資料來源：Wind，中信證券研究部注：11月為前21日數(shù)據(jù)大中城市中二手房價格環(huán)比上漲、下跌、持平城市數(shù)上漲城市下跌城市持平城市00資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部15快速下行款減少，影響企業(yè)信用水平快速下行款減少，影響企業(yè)信用水平推遲開工，打散貨值，影響后續(xù)銷售1銷售、交付和信用問題互相關(guān)聯(lián)，使得任何解決問題的辦法都需要從全局上把握，多角度用力。大量的合作項(xiàng)目存在和債權(quán)人信心問題，使得這些問題不會局限于個別公司的個別項(xiàng)目。1這次惡性循環(huán)的形成不同于歷史上房地產(chǎn)周期的調(diào)整，一是土地市場繁榮的時間過長，二是項(xiàng)目層面合作異常發(fā)達(dá)，三是房企的運(yùn)營成本普遍偏高。如果只有常規(guī)的周期性放松，可能不足以扭轉(zhuǎn)惡性循環(huán)的趨勢，行業(yè)風(fēng)險有不斷積累的可能性。用、交付構(gòu)成惡性循環(huán)資料來源：中信證券研究部繪制163.協(xié)同合力，打破惡性循環(huán)叉作用的政策體系(內(nèi)圈政策目標(biāo)，外圈政策手段)更統(tǒng)一，更有為，更叉作用的政策體系(內(nèi)圈政策目標(biāo)，外圈政策手段)更統(tǒng)一，更有為，更協(xié)同的政策組合1房地產(chǎn)問題不是一個局部的問題，是一個全局的問題。房地產(chǎn)政策不能只強(qiáng)調(diào)因城施策，更需要強(qiáng)調(diào)地方有效協(xié)同，部門之間有效協(xié)同，監(jiān)管和市場的有效協(xié)同。例如，預(yù)售監(jiān)管涉及項(xiàng)目資源的使用靈活度政策是住建部門和金融監(jiān)管部門協(xié)作的標(biāo)桿。房地產(chǎn)問題牽連民生和金融穩(wěn)定，跨部門的協(xié)同才能求得整體的解決方案。而這種解決方案又需要市場主體的參與，即商業(yè)銀行按照市場化、法治化原則落實(shí)。再如，地方和中央之間也要形成合力。相比財(cái)政和金融系統(tǒng)，住建系統(tǒng)的上下協(xié)同歷史上相對少，各地更加強(qiáng)調(diào)地方的差異。雖然當(dāng)前全國性政策的細(xì)節(jié)和此前很多地方的政策有類似之處，但這里體現(xiàn)的體系化，流程化，公開化解決問題的決心則不同。7070個大中城市分線新房價格指數(shù)同比(%)一線城市二線城市三線城市8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.0019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/07219/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/116.0%5.5%5.0%4.5%4.0%貸款投放12022年以來按揭利率明顯下降。據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)，截至2022年9月全國住房按揭貸款平均利率為4.34%，較2021年底高點(diǎn)下降129個BP，較人民幣貸款平均利率的加點(diǎn)數(shù)由高點(diǎn)87BP下降至0BP。10月個人住房公積金貸款利率自2015年7月以來首次下調(diào)，5年以上及以下利率均下降15個BP至3.1%和2.6%。據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，11月重點(diǎn)城市主流首套房利率為4.09%，許多城市的按揭利率水平已經(jīng)達(dá)到了4%以下。個個人住房貸款和人民幣貸款加權(quán)平均利率(%)及按揭貸款利率加點(diǎn)(BP)8.508.007.507.006.506.005.505.004.504.0008-1209-0609-1210-0610-1212-0612-1213-0613-1214-08-1209-0609-1210-0610-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率500-50中國人民銀行，中信證券研究部首套二套按揭貸款平均利率通常低于中源：貝殼研究院，中信證券研究部按揭貸款平均利率通常低于中2012-062013-062014-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06預(yù)計(jì)2023年全年按揭貸款利率平均達(dá)到3.9%1在房價下降的背景之下，居民購房意愿仍然受到影響，信貸縮表的威脅仍然存在。2022年10月，住戶貸款減少180億元，居民中長期貸款也只增加332億元，可以看出在房貸額度十分充裕的情況下，居民置業(yè)意愿顯著不足，提前償還按揭的動力很高。1我們判斷，2023年按揭貸款定價仍將繼續(xù)下降，預(yù)計(jì)2023年全年按揭貸款利率平均將達(dá)到3.9%。金金融機(jī)構(gòu)新增按揭貸款(億元)及同比新增居民中長期人民幣貸款YoY70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002010201120122013201420152016201720182019202020212022100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%商商業(yè)銀行凈息差變化(%)2.32.12010/32010/62010/92010/122011/32011/62011/92011/122012/32012/62012/92012/122013/32013/62013/92013/122014/32014/62014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62010/32010/62010/92010/122011/32011/62011/92011/122012/32012/62012/92012/122013/32013/62013/92013/122014/32014/62014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/9后續(xù)按揭貸款利率繼續(xù)下降對需求的影響預(yù)計(jì)會更為顯著1在2011年和2014年兩輪房地產(chǎn)周期中，平均按揭貸款利率分別較高點(diǎn)下降了142和241BP，其中基準(zhǔn)利率分別下降了50和165BP。1利率作為調(diào)控房地產(chǎn)市場供需的重要手段，在地產(chǎn)銷售仍未顯著復(fù)蘇的前提下，截至9月，按揭貸款利率較高點(diǎn)已下降129個BP至4.34%。1后續(xù)按揭貸款利率繼續(xù)下降對需求的影響預(yù)計(jì)將更為顯著。按揭貸款利率加點(diǎn)幅度與商品房價格和銷售額同比(按揭貸款利率加點(diǎn)幅度與商品房價格和銷售額同比(%)變化70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):同比按揭利率超過LPR(基準(zhǔn)利率)幅度商品房銷售額:當(dāng)季同比65.0045.0025.005.00-35.00資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，貝殼研究院，中信證券研究部預(yù)測221二手交易不會是對信訪市場分流的力量，而是在信訪市場兌現(xiàn)改善性需求的基石。一些鼓勵流轉(zhuǎn)的政策，也起到了推動整個房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的作用。支持政策主要內(nèi)容主要影響帶押過戶免去了過去二手房交易中提前還貸及注銷抵押登記環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)貸款資金到賬、產(chǎn)權(quán)過戶登記及抵押權(quán)變更登記同步辦理。有效降低交易風(fēng)險，節(jié)省交易成本，簡化交易流程。連環(huán)單并發(fā)交易針對在同一時期先出售現(xiàn)有住房、并再次購買新住房的居民，連環(huán)單交易只需完成房屋賣出網(wǎng)簽程序即可啟動購房資格核驗(yàn)，已網(wǎng)簽但未完成登記的房屋不計(jì)入居民名下房產(chǎn)套數(shù)。節(jié)省數(shù)周交易時間，提前鎖定交易，支持改善性置業(yè)需求。房證同交和退出限售交房及交證，同時多地取消、放松新房及二手房限售政策。有效增加了存量房市場容量，客觀上提升了存量房流轉(zhuǎn)效率，盤活存量資產(chǎn)。個人所得稅退稅全國范圍內(nèi)，在2023年底前，對出售自有住房并在出售后1年內(nèi)重新購買住房的納稅人，部分或全部退還已繳納的，因其出售原自有住房而產(chǎn)生的個人所得稅。專門保護(hù)賣一買一需求，疊加明確的政策有效期限，預(yù)計(jì)將有效提升存量房屋流通率，釋放居民換房需求。：各地政府機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，中信證券研究部全全國住宅新房及二手房銷售額(億元)及預(yù)測250,000200,000150,000100,00050,0000新房二手房二手房占比(右軸)50%40%30%20%%0%20122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E積積極支持房企信用1中國人民銀行指導(dǎo)下，交易商協(xié)會推進(jìn)并擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資工具，支持房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資。已有龍湖集團(tuán)、美的置業(yè)、新城控股合計(jì)500億元儲架式發(fā)行中期票據(jù)的申請被交易商協(xié)會受理。另金地集團(tuán)已遞交150億元儲架式注冊發(fā)行申請，萬科則向交易商協(xié)會表達(dá)了280億元儲架式注冊發(fā)行意向。11月23日，中債增進(jìn)公司出具對龍湖集團(tuán)、美的置業(yè)、金輝集團(tuán)三家民營房企發(fā)債信用增進(jìn)函，擬首批分別支持三家企業(yè)發(fā)行20億元、15億元、12億元中期票據(jù)。策分類主體代表債券(剩余期限1年左右)到期/行權(quán)日剩余期限(年)收益率凈價展期主體榮盛發(fā)展陽光城綠地控股寶龍地產(chǎn)金科股份旭輝控股集團(tuán)中南建設(shè)榮盛發(fā)展952023-03-162023/3/16031182086252023/11/251266.4綠地集團(tuán)61252023-04-222023/9/260849245208寶龍地產(chǎn)6.952023-07-232023/7/230.6720金科032023/5/280.51378.436.021旭輝032023/9/140.81279.631.0中南建設(shè)11.52024-04-072023/4/70.37199.325.3中收益主體碧桂園金地集團(tuán)雅居樂地產(chǎn)新城控股龍湖集團(tuán)19碧地022023/8/1069168846820金地012023/10/120.8950.32025/1/221250236220新控042023/9/10.7835.482.621龍湖032024/5/21259750低收益主體中國海外發(fā)展美的置業(yè)濱江集團(tuán)華發(fā)股份萬科A保利發(fā)展華潤置地招商蛇口越秀地產(chǎn)中國海外發(fā)展5.3752023-10-292023/10/290.935.999.520美置052023/8/210756498921濱房012023/7/90.635.698.920華發(fā)實(shí)業(yè)MTN0032023/9/290855099520萬科072023/11/130.983.799.820保利052023/9/2908529100620潤置012023/8/140.732.900.220招商蛇口MTN002A2023/8/2007428100520穗建012023/3/170.322.6DM分債券無當(dāng)日數(shù)據(jù)，取最近可用數(shù)據(jù)23優(yōu)化1銀保監(jiān)會、住建部、人民銀行發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作通知》。為支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)合理使用預(yù)售監(jiān)管資金，防范化解房地產(chǎn)企業(yè)流動性風(fēng)險，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，允許商業(yè)銀行按市場化、法治化原則，在充分評估房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險、財(cái)務(wù)狀況、聲譽(yù)風(fēng)險等的基礎(chǔ)上進(jìn)行自主決策，與優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)開展保函置換預(yù)售監(jiān)管資金業(yè)務(wù)。1對預(yù)售監(jiān)管體系的改革，并不是權(quán)衡保交付和保信用哪個更加重要的問題，也不是人為把消費(fèi)者和金融機(jī)構(gòu)利益對立。預(yù)售監(jiān)管體系之可以優(yōu)化，關(guān)鍵在于精準(zhǔn)厘清某個區(qū)域需要的預(yù)售監(jiān)管資金多少，并以金融手段，在不犧牲購房人利益的情況下，允許企業(yè)適當(dāng)支配一部分資金，保證企業(yè)總部的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。1我們相信，在較為統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)之下，政策有望更精準(zhǔn)厘清預(yù)售監(jiān)管的必要尺度，從而達(dá)到遏制系統(tǒng)性風(fēng)險的效果。加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管的政策時間地區(qū)政策主要內(nèi)容6月28日深圳市龍崗區(qū)《龍崗區(qū)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)項(xiàng)目全周期監(jiān)管的指導(dǎo)意見》加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管，對預(yù)售資金的收存和使用情況全面核查，嚴(yán)格按比例留存，確保項(xiàng)目建設(shè)竣工交付。6月29日成都《成都市商品房預(yù)售款監(jiān)管辦法實(shí)施細(xì)則》預(yù)售款監(jiān)管額度與開發(fā)企業(yè)信用等級掛鉤并根據(jù)信用等級動態(tài)調(diào)整監(jiān)管額度，對于預(yù)收款將實(shí)行專戶存儲、全程監(jiān)管，如果開發(fā)商違反相關(guān)規(guī)定，在其整改期間將暫停預(yù)售商品房網(wǎng)簽備案系統(tǒng)使用權(quán)限。7月14日西安《關(guān)于防范商品房延期交房增量問題的工作措施》提出嚴(yán)格執(zhí)行土地出讓規(guī)定、實(shí)施項(xiàng)目建設(shè)全過程監(jiān)管、加強(qiáng)商品房預(yù)售許可管理、強(qiáng)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管、規(guī)范商品房交付行為、健全房地產(chǎn)信用管理等六個方面具體措施8月2日東莞《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商品房預(yù)售款收存管理和使用管理的通知(征求意見稿)》明確銀行擅自撥付或轉(zhuǎn)移商品房預(yù)售監(jiān)管資金的，應(yīng)負(fù)責(zé)追回；房企在拿申請預(yù)售許可證前，需按照一個預(yù)售許可證對應(yīng)一個監(jiān)管賬戶的原則新設(shè)銀行賬戶；購房者可通過網(wǎng)上銀行轉(zhuǎn)賬等方式繳納購房款等具體要求。8月8日長沙《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)商品房預(yù)售資金監(jiān)管的通知》明確長沙市將對房地產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)售資金實(shí)行“政府監(jiān)管、銀行監(jiān)控”，所有預(yù)售資金必須進(jìn)入指定監(jiān)管賬戶，監(jiān)管銀行不得擅自扣劃，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不得擅自將資金挪作他用。9月13日武漢《武漢市新建商品房預(yù)售資金監(jiān)管辦法(征求意見稿)》明確項(xiàng)目竣工驗(yàn)收之前，交付標(biāo)準(zhǔn)為毛坯的項(xiàng)目監(jiān)管賬戶余額不得低于監(jiān)管額度的5%，交付標(biāo)準(zhǔn)為全裝修的項(xiàng)目監(jiān)管賬戶余額不得低于監(jiān)管額度的10%。9月17日貴陽《貴陽市商品房預(yù)售資金監(jiān)督管理操作規(guī)程》明確對新建商品房預(yù)售資金實(shí)行全額監(jiān)管，對用于支付工程建設(shè)等費(fèi)用的預(yù)售資金實(shí)行重點(diǎn)監(jiān)管。資料來源：各地政府機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，中信證券研究部24計(jì)其他政策也會陸續(xù)出臺計(jì)其他政策也會陸續(xù)出臺1政策工具箱豐富，政策目標(biāo)清晰。9月以來房地產(chǎn)行業(yè)迎來新一輪政策出臺高峰期：全國性政策聚焦于加強(qiáng)信貸支持政策，打通地產(chǎn)融資通道，完善住房保障體系、落實(shí)保交樓、支持合理住房需求等。地方層面限購、限貸、限售等需求限制性措施進(jìn)一步退出，首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)放寬，首付比例及按揭貸款利率持續(xù)下行，多地推行購房補(bǔ)貼政策。1預(yù)期2023年政策環(huán)境將持續(xù)寬松，直至相關(guān)重大風(fēng)險得到有效遏制。我們預(yù)計(jì)未來政策將進(jìn)一步支持改善性住房需求釋放，降低購房成本，解決交付擔(dān)憂，優(yōu)化交易流程，加強(qiáng)二手房市場交易活躍度并傳導(dǎo)促進(jìn)新房市場銷售恢復(fù)。2年前10月部分中央部門出臺或表態(tài)房地產(chǎn)支持性政策的數(shù)量銀保監(jiān)會401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月資料來源：各地政府機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，中信證券研究部254.期待打破惡性循環(huán)，分層化解不良資產(chǎn)1我們認(rèn)為2023年，既有行業(yè)周期性下滑的慣性因素，尤其是銷售和融資收縮，對企業(yè)投資心態(tài)的影響，又有政策不斷發(fā)力對沖的因素。房地產(chǎn)開發(fā)投資分年度預(yù)測(同比)時間房地產(chǎn)投資新開工面積施工面積竣工面積商品房銷售額商品房銷售面積201410.5%-10.7%9.2%5.9%-6.3%-7.6%20151.0%-14.0%1.3%-6.9%14.4%6.5%20166.9%8.1%3.2%6.1%34.8%22.5%20177.0%7.0%3.0%-4.4%13.7%7.7%20189.5%17.2%5.2%-7.8%12.2%1.3%20199.9%8.5%8.7%2.6%6.5%-0.1%20207.0%-1.2%3.7%-4.9%8.7%2.6%20214.4%-11.4%5.2%11.2%4.8%1.9%2022E-9.4%-40.0%-1.9%-15.0%-24.0%-21.9%2023E-9.7%-25.0%-4.8%0.0%-1.6%-4.9%測時間房地產(chǎn)投資新開工面積施工面積竣工面積商品房銷售額商品房銷售面積期末累計(jì)值同比期末累計(jì)值同比期末累計(jì)值同比期末累計(jì)值同比單季度同比單季度同比2022E-9.4%-40.0%-1.9%-15.0%-24.0%-21.9%Q4E-9.4%-40.0%-1.9%-15.0%-17.6%-21.1%2023Q1E-11.6%-40.0%12.9%-3.3%-5.7%-8.8%2023Q2E-10.8%-39.4%3.2%-3.7%-4.4%-7.5%2023Q3E-10.4%-24.4%-2.1%-0.9%-0.7%-4.1%2023Q4E-9.7%-25.0%-4.8%0.0%3.3%0.0%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部預(yù)測27投資和拿地預(yù)計(jì)復(fù)蘇投資和拿地預(yù)計(jì)復(fù)蘇遲緩1我們認(rèn)為投資和拿地復(fù)蘇遲緩的原因主要包括：本輪信用的調(diào)整是空前的，債權(quán)人對行業(yè)的認(rèn)識經(jīng)歷了重建的過程，大多數(shù)企業(yè)恢復(fù)融資能力需要時間。而具備持續(xù)融資能力的企業(yè)已經(jīng)拿地不少，即便加杠桿亦不能在短期填補(bǔ)空缺。境外市場不僅面臨房地產(chǎn)行業(yè)的信用沖擊，也面臨美元升值趨勢，境外美元(港元)融資的環(huán)境大幅持續(xù)惡化。碧桂園龍湖集團(tuán)中海發(fā)展華潤置地萬科A金地集團(tuán)保利發(fā)展越秀地產(chǎn)招商蛇口中南建設(shè)旭輝集團(tuán)新城控股濱江集團(tuán)1Q2118%14%32%41%24%17%36%64%45%15%22%34%25%2Q2139%68%40%62%43%45%32%179%85%36%26%43%53%3Q2130%61%100%29%38%10%38%80%51%6%21%18%33%4Q218%48%36%36%17%3%34%19%70%0%38%0%28%1Q225%43%36%42%16%7%38%19%18%0%18%0%20%2Q221%17%40%31%20%5%22%54%79%0%2%0%97%3Q220%18%54%60%12%3%57%110%47%0%0%2%19%1Q21-3Q2130%50%52%47%35%26%35%106%64%20%23%33%36%4Q21至今4%34%41%40%18%4%38%53%57%0%16%0%42%1-10M2128%54%52%47%34%24%33%98%68%18%24%29%36%1-10M222%26%43%41%18%4%39%70%52%0%5%0%46%投資和拿地預(yù)計(jì)復(fù)蘇遲緩?fù)顿Y和拿地預(yù)計(jì)復(fù)蘇遲緩1投資和拿地復(fù)蘇遲緩的原因主要包括：對高信用公司來說，加大拿地和開工也并非急務(wù)，因?yàn)樵牧虾彤a(chǎn)品價格并無明顯漲價的苗頭。2022年以來拿地金額相當(dāng)偏向于一二線城市。在一二線城市，同樣規(guī)模的土地出讓投入無法帶動同樣的建安開支。占比35%30%25%20%%%5%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22總價分線城市統(tǒng)計(jì)一線新一線二線三線及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%%0%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22資料來源：各公司公告，中指研究院，中信證券研究部注：樣本企業(yè)包括保利發(fā)展、中海發(fā)展、華潤置消化不良資產(chǎn)問題1房地產(chǎn)行業(yè)在2019-2021年累積了相當(dāng)數(shù)量的不良資產(chǎn)，這些不良資產(chǎn)最大的問題還是成本線高，潛藏項(xiàng)目層面虧損，其具體規(guī)模則很難統(tǒng)計(jì)。1企業(yè)可以通過不斷新增土地儲備，消化舊有土地儲備，以逐漸提升資產(chǎn)的平均質(zhì)量。1換牌的條件是具備的，因?yàn)槿珖恋厥袌龅臐撛谟皆?021年下半年之后顯著提升。我們測算保利發(fā)展2022年第二季度新增土儲潛在毛利率達(dá)到28.9%，較2021年同期提升了6.8個百分點(diǎn)。021年至今土地出讓市場各批次代表性地塊盈利情況測算(部分)地塊編號板塊規(guī)劃建筑面積(平方米)集中供地批次預(yù)測毛利率京土整儲掛(朝)[2021]003號機(jī)場高速五環(huán)外沿線506392021年第1批次15.6%京土整儲掛(朝)[2021]002號機(jī)場高速五環(huán)外沿線2021年第1批次15.6%京土整儲掛(朝)[2021]034號東南四至五環(huán)沿線684162021年第2批次16.8%京土整儲掛(朝)[2021]095號雙橋農(nóng)場477642021年第3批次19.4%京土儲掛(朝)[2022]002號東南四至五環(huán)沿線921222022年第1批次21.4%京土儲掛(朝)[2022]024號來廣營、清河營567122022年第2批次21.5%京土儲掛(朝)[2022]022號東南四至五環(huán)沿線862562022年第2批次25.0%京土儲掛(朝)[2022]025號來廣營、清河營935142022年第2批次京土儲掛(朝)[2022]021號太陽宮757112022年第2批次23.7%中信證券研究部測算樣樣本企業(yè)2021H2至今新增土儲面積(萬平米)和土儲置換比例(%)2021H1至今新增土儲土儲置換比例2,5002,0001,5001,000500060%50%40%30%20%10%0%資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算注：土儲置換比例=2021H2至今新增土儲/(2021年6月土儲總量-2021H2至今銷售面積)，統(tǒng)計(jì)截至2022年10月，中海發(fā)展數(shù)據(jù)含中海宏洋，碧桂園數(shù)據(jù)為權(quán)益口向低位穩(wěn)定1如果企業(yè)沒有能力或意愿換牌(前者是絕大多數(shù))，企業(yè)的新開工和貨值可能會持續(xù)下降。1如果企業(yè)本身不存在資不抵債的問題，且信用支持工具足夠強(qiáng)大，企業(yè)就會出現(xiàn)持續(xù)的業(yè)績下行，資產(chǎn)規(guī)模下行，最終達(dá)到一個低位運(yùn)營的局面。公司實(shí)際新開工(萬平米)2022H1同比變動2022年計(jì) (萬平米)2022年計(jì)劃新開工/2021年實(shí)際新開工2022年中期調(diào)工(萬平米)202020212022H1金科股份2,964,485-87.7%未披露/未披露新城控股2,6223,169345-80.8%,50230.6%970中南建設(shè),357989-78.8%36036.4%未披露招商蛇口,356,810306-63.9%,40077.3%未披露金地集團(tuán),582,843331-59.7%63428.1%517保利發(fā)展4,6305,155,122-59.7%4,01077.8%未披露建發(fā)股份809,680480-47.0%未披露/未披露萬科A3,9603,2651,069-38.9%1,92058.8%未披露華發(fā)股份740523-32.3%未披露/未披露首開股份61048124627.4%27757.6%未披露越秀地產(chǎn)63073658755.2%775105.3%未披露按年變化20212022E2022EYoY新增土儲對應(yīng)貨值(億元)保利發(fā)展3,7833,7900%招商蛇口3,6432,808-23%萬科A3,9761,403-65%金地集團(tuán),255-85%新城控股,3321新開工面積對應(yīng)貨值(億元)保利發(fā)展7,3987,7875%招商蛇口3,5793,5630%萬科A4,7653,392-29%金地集團(tuán)3,324,021-69%新城控股3,102,141-63%證券研究部預(yù)測5.保租房：最確定的機(jī)會，規(guī)模迅速增長1二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)的建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，打開了保租房建設(shè)的新局面。1到2020年，我國商品住房覆蓋1.7億家庭戶，覆蓋率近60%，租賃廉租房/公租房家庭戶僅占比3.4%，且針對本地低收入人群，夾心層、年輕人和新市民缺乏保障。1租房人群的租約不穩(wěn)定，房屋質(zhì)量參差不齊，法律法規(guī)有待進(jìn)一步完善。2020年商品住房覆蓋情況20000180001600014000120001000080006000400020000商品住房覆蓋家庭商品住房覆蓋率200020102000201070%60%50%40%30%20%%0%2020全國家庭住房來源結(jié)構(gòu)租賃廉租房/公租房租用商品房購買二手房租賃其他住房自建住房購買經(jīng)濟(jì)適用房/兩限房租用公有住房購買新建商品房購買原公有住房其他2000201020200%20%40%60%80%100%證券研究部保租房是租購并舉多主體住房供給體系的建設(shè)重點(diǎn)保租房是租購并舉多主體住房供給體系的建設(shè)重點(diǎn)1保租房主要針對人口凈流入的一二線城市有住房困難的新市民、新青年等，收入和戶籍限制少，覆蓋面廣泛，租金更貼近市場化水平。1在已公布“十四五”住房規(guī)劃的城市中，廣州、深圳、上海規(guī)劃新增的保障性租賃住房分別占新增住房供應(yīng)的46%、45%和43%，占新增保障性住房供應(yīng)的91%、74%和67%。下也來自多渠新年人企事、產(chǎn)業(yè)閑置房群體供供應(yīng)供應(yīng)量的比例商品住房保障性租賃住房公租房共有產(chǎn)權(quán)房100%90%80%70%60%50%40%30%20%%0%廣州深圳上海南京青島信證券研究部保租房是政策支持的重點(diǎn)領(lǐng)域保租房是政策支持的重點(diǎn)領(lǐng)域1在供地，運(yùn)營和籌資政策方面，保租房領(lǐng)域的利好不斷。1到2022年以來，保租房已經(jīng)建立起成熟的盈利模型，各大開發(fā)企業(yè)不僅力促存量租賃房納保，也積極參與保租房開發(fā)建《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》中部分支持性政策善土地支持政策可探索利用集體經(jīng)營性建設(shè)用地建設(shè)保障性租賃住房；支持利用城區(qū)、靠近產(chǎn)業(yè)園區(qū)或交通便利區(qū)域的集體經(jīng)營性建設(shè)用地建設(shè)保障性租賃住房；農(nóng)村集體經(jīng)入股等方式建設(shè)運(yùn)營保障性租賃住房；建設(shè)保障性租賃住房的集體經(jīng)營性建設(shè)用地使用權(quán)可以辦理抵押貸款。企事業(yè)單位依法取得使用權(quán)的土地，允許用于建設(shè)保障性租賃住房，并變更土地用途，不補(bǔ)繳土地價款，原劃撥的土地可繼續(xù)保留劃撥方式；允許土地使用權(quán)合作建設(shè)運(yùn)營保障性租賃住房。目配套建設(shè)行政辦公及生活服務(wù)設(shè)施的用地面積占項(xiàng)目總用地面積的比例上限由7%提高到15%，提高部分主要用于建設(shè)宿舍型保障性租成套商品住宅。對閑置和低效利用的商業(yè)辦公、旅館、廠房、倉儲、科研教育等非居住存量房屋，允許改建為保障性租賃住房；用作保障性租賃住房期間，不變更土地使用性。地供應(yīng)比例，允許出讓價款分期收取各地要精簡保障性租賃住房項(xiàng)目審批事項(xiàng)和環(huán)節(jié)，構(gòu)建快速審批流程，提高項(xiàng)目審批效率。探索將工程建設(shè)許可和施工許可合并為一個階段。實(shí)行相關(guān)各方聯(lián)持建設(shè)任務(wù)予以補(bǔ)助。手段，加大對發(fā)展保障性租賃住房的支持力度。電氣價格存量房屋建設(shè)保障性租賃住房，取得保障性租賃住房項(xiàng)目認(rèn)定書后，用水、用電、用氣價格按照居民標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。強(qiáng)金融支持住房建設(shè)運(yùn)營的信貸支持力度。支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債券，募集資金用于保障性租賃住房貸款投放。支持企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等公司信用類債券，用于保障性租賃住房建設(shè)運(yùn)營。企業(yè)持有運(yùn)營的保障性租賃住房具有持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的，可將物業(yè)抵押作為信用增進(jìn)，發(fā)行住房租賃擔(dān)保債券。支持商業(yè)保險35保租房是核心城市“十四五”期間新增住房供應(yīng)保租房是核心城市“十四五”期間新增住房供應(yīng)的重要組成部分1住建部表示將進(jìn)一步擴(kuò)大保障性租賃住房供給，40個重點(diǎn)城市初步計(jì)劃于“十四五”期間新增650萬套(間)。1當(dāng)前已公布建設(shè)規(guī)劃的地區(qū)中，廣東、浙江規(guī)劃建設(shè)總量居前，均超120萬套，四個一線城市保租房新增套數(shù)均超過“十四五”期間規(guī)劃總新增住房供應(yīng)套數(shù)的40%，其余城市大多占比也達(dá)到30%的高水平。部部分城市“十四五”期間規(guī)劃新增保障性租賃住房(萬套)及占新增住房供應(yīng)的比例7060504030200籌建套數(shù)占新增住房供應(yīng)的比例(右軸)廣州上海深圳北京重慶杭州西安成都武漢寧波青島廈門濟(jì)南金華合肥福州長沙嘉興溫州南京貴陽東莞洛陽南昌無錫石家莊50%40%30%20%%0%未來兩年預(yù)計(jì)將迎來保租房落成高峰未來兩年預(yù)計(jì)將迎來保租房落成高峰1據(jù)住建部統(tǒng)計(jì)預(yù)測，2022年全國將建設(shè)保租房240萬套，較2021年全國40個重點(diǎn)城市累計(jì)建設(shè)94萬套增長超1.5倍。1在各地公布的建設(shè)規(guī)劃中，2022-2023年深圳計(jì)劃建成20.7萬套保障性租賃住房，占“十四五”規(guī)劃總量的52%；東莞占比達(dá)60%；上海也提出2022年之前完成“十四五”規(guī)劃目標(biāo)的一半以上。租賃住房規(guī)劃建設(shè)節(jié)奏2021202220232024202520212022202320242025房籌建進(jìn)度2022年預(yù)定目標(biāo)2022年完成情況30萬套(間)上半年籌集建設(shè)31.9萬套(間)，完成率106%4.6萬套(間)截至8月已建設(shè)籌集4.74萬套(間)，完成率103%4萬套(間)已超年度計(jì)劃，完成率102%14萬套(間)截至8月底，以籌集10.8萬套(間)，年度完成率77%4.54萬套(間)截至7月底已籌建4.14萬套(間)，完成率91%新開工14.8萬套(間)，基本建成7.3萬套(間)上半年，新開工11.6萬套(間)，基本建成7.1萬套(間)，分別完成年度目標(biāo)任務(wù)的79