值得思考的幾大理財問題

值得考慮的27個理財問題平常睡覺失眠嗎？下面這27個問題，你能夠在晚上睡不著的時候想想。1.什么緣故我們會為了節(jié)約10美元驅(qū)車到7英里以外的地點買一件30美元的襯衫，而可不能為了節(jié)約10美元在買一臺300美元的電視機時也如此做？2.什么緣故那些對內(nèi)幕交易深惡痛絕的人在聽到內(nèi)部消息后也會立即跟風(fēng)？3.假如講外國金融市場風(fēng)險大，什么緣故這些國家的居民還會將大把的鈔票用于國內(nèi)投資？4.當(dāng)我們覺得持有股票頭寸過高時，消除風(fēng)險的最快捷方法確實是將股票立即全部賣出，但我們什么緣故總是要一點一點的賣呢？5.什么緣故只用壽險經(jīng)紀人才認為分紅保險是不錯的投資？6.當(dāng)股市大幅下挫的時候，總有專家講投資者在恐慌拋售，可他們?nèi)绾螐牟粚I股的人分析一下呢？7.假如一個初創(chuàng)的公司前途無量，那它的創(chuàng)始人什么緣故還急于通過首次公開募股出售股權(quán)呢？8.那些理財一塌糊涂的人什么緣故總拿自己某一次的成功投資到處吹噓？9.什么緣故那些在9歲時就有遠見開始儲蓄的人到了90歲還在儲蓄？10.假如講股票是一種長期投資，那如何每天總有那么多買盤和賣盤？11.什么緣故那些最好的公司往往對投資者來講卻是最壞的投資？12.假如講投資是為了今后20或30年的生活，那什么緣故股市一天不行我們的心情都會專門糟？13.當(dāng)我們在買股的時候，什么緣故總那么自信，覺得自己對這只股票的看法要比那些正賣出這只股票的人高超？14.什么緣故人們在商場促銷時會瘋狂購物，而股價下跌時卻忙著賣股？15.什么緣故股市預(yù)言家在其預(yù)言準確的時候會得到好評，但預(yù)言不準時就指責(zé)不人愚蠢？16.什么緣故共同基金在做廣告時總講能在短期內(nèi)獲得最佳回報，但同時卻總提醒股東這是長期投資？17.鄰居一會兒換新車，一會兒度豪華假期，既然你明白攢鈔票是積存財寶的關(guān)鍵，什么緣故還會覺得鄰居是個有鈔票人呢？18.我們往常進行了某筆投資，假現(xiàn)在天再給一次選擇機會我們絕對可不能再次買進，但我們什么緣故還堅守著這筆投資不放？19.什么緣故那些聲稱投資回報專門難跑贏大盤的人總不滿足于只購買追蹤大盤的的指數(shù)基金？20.什么緣故明明白賣出虧本的股票、留著賺鈔票的股票有利于避稅，我們還總是賣出盈利的股票，死守著虧鈔票的股票？21.從長期看，基金治理公司和券商能夠通過讓投資者發(fā)達來使自己更興盛，可既然如此，它們什么緣故還要去欺騙投資者呢？22.什么緣故那些極其慎重、只會把鈔票投資于存單的人也會去購買中獎幾率幾乎為零的彩票？23.什么緣故人們在一筆投資取得不錯回報后還會接著追逐這項投資，盡管現(xiàn)在的高回報可能意味著今后的回報率會降低？24.什么緣故我們總是認為新廚柜是一項投資，但臥房的衣柜只是消費品呢？25.什么緣故人們會因為不記得去商店時帶優(yōu)惠券而沮喪，但在競價買房時將報價抬高10,000美元連眼皮都不眨一下？26.假如銷售員堅信其音響產(chǎn)品質(zhì)量上乘，那什么還向我們推銷延期質(zhì)量擔(dān)保？27.什么緣故人們會不惜大量時刻籌劃一周長的假日，卻不情愿抽一點時刻考慮一下自己20年的退休生活如何過？中外產(chǎn)業(yè)周期及產(chǎn)業(yè)資本定價比較研究

本課題從產(chǎn)業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)資本定價的角度分析我國證券市場上產(chǎn)業(yè)定價的合理性。要緊分析兩大問題：一是產(chǎn)業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)資本定價之間有無相關(guān)關(guān)系及關(guān)系強弱；二是通過對比我國證券市場產(chǎn)業(yè)定價與國際要緊市場的產(chǎn)業(yè)定價，分析目前我國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)定價水平的合理性。

一、產(chǎn)業(yè)周期、特點及其在世界范圍內(nèi)的轉(zhuǎn)移

1、產(chǎn)業(yè)進展周期

產(chǎn)業(yè)是由提供相近商品或服務(wù)、在相同或相關(guān)價值鏈上活動的企業(yè)共同構(gòu)成，是具有某類共同特征的企業(yè)的集合或系統(tǒng)。產(chǎn)業(yè)的分類，從廣義上看，能夠分為第一、二、三次產(chǎn)業(yè)；從狹義的角度來看，能夠分為石油、化工、機械、信息等眾多產(chǎn)業(yè)。狹義的產(chǎn)業(yè)劃分，各國、各地區(qū)有不同的標準，這也導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)分類的復(fù)雜性。為此，聯(lián)合國分不于1948年、1958年、1988年制定和修改了《全部經(jīng)濟活動的國際產(chǎn)業(yè)分類標準》(ISIC)。我國有《國民經(jīng)濟行業(yè)分類與代碼》(GB/T4754-94)國家標準，國家統(tǒng)計局對之進行了修訂，并于2002年5月10日通過了國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗檢疫總局的批準，于2002年10月1日起正式實施。

產(chǎn)業(yè)的進展是不斷演進變化的動態(tài)過程。就某個產(chǎn)業(yè)而言，其從產(chǎn)生到成長再到衰落的進展過程，確實是產(chǎn)業(yè)生命周期的差不多概念。一般人們將那個過程分為四段：初創(chuàng)時期(稚嫩期)、成長時期、成熟時期和衰退時期。對產(chǎn)業(yè)時期的確定一般是以產(chǎn)業(yè)的相對規(guī)模、在全部產(chǎn)業(yè)中比重的增長速度來劃分的。當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于初創(chuàng)期時，企業(yè)數(shù)目小，產(chǎn)值比重低，治理不完善。當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成長期，該產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出在整個產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)中的比重迅速增長，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的作用也日益體現(xiàn)。當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成熟期時，技術(shù)趨于成熟，市場需求緩慢擴大，市場容量相對穩(wěn)定。而到了衰退期，技術(shù)落后，需求萎縮，產(chǎn)出減小。

2、產(chǎn)業(yè)在不同時期的進展特征

初創(chuàng)時期(稚嫩期)：產(chǎn)業(yè)組織表現(xiàn)為企業(yè)數(shù)量少，集中程度高；技術(shù)與產(chǎn)品表現(xiàn)為技術(shù)相對不成熟，產(chǎn)品品種單一，質(zhì)量較低且不穩(wěn)定；市場與需求表現(xiàn)為市場規(guī)模狹小，需求增長緩慢，需求的價格彈性也專門??；盈利狀況表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)利潤微薄甚至全產(chǎn)業(yè)虧損；競爭與定價表現(xiàn)為進入壁壘低，競爭程度較弱，產(chǎn)品定價各自為政；風(fēng)險表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)信用較差，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險高，要緊風(fēng)險為技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險；成長可測性較低。

成長時期(黃金時期)：產(chǎn)業(yè)組織表現(xiàn)為大量廠商進入，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部集中程度低；技術(shù)與產(chǎn)品表現(xiàn)為生產(chǎn)技術(shù)日漸成熟和穩(wěn)定，產(chǎn)品呈現(xiàn)多樣化、差不化，質(zhì)量提高且穩(wěn)定；市場與需求表現(xiàn)為市場規(guī)模增大，需求增長迅速，需求的價格彈性也增大；盈利狀況表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)利潤迅速增長且利潤率較高；競爭與定價表現(xiàn)為進入壁壘低，自由競爭，內(nèi)部競爭壓力大，競爭形式要緊表現(xiàn)為價格競爭；風(fēng)險表現(xiàn)為破產(chǎn)率和合并率高，要緊風(fēng)險為治理風(fēng)險和市場風(fēng)險；成長可測性較強。

成熟時期(顛峰時期)：產(chǎn)業(yè)組織表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)集中程度高，出現(xiàn)了一定程度的壟斷；技術(shù)與產(chǎn)品表現(xiàn)為技術(shù)較成熟，產(chǎn)品再度無差異化，產(chǎn)品質(zhì)量較高；市場與需求表現(xiàn)為市場需求仍在增長，但增長速度明顯減緩，需求的價格彈性減??；盈利狀況表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)的利潤達到專門高水平；競爭與定價表現(xiàn)為進入壁壘高，要緊體現(xiàn)為規(guī)模壁壘，由于壟斷出現(xiàn)合謀價格，競爭手段轉(zhuǎn)向非價格手段；因市場比例穩(wěn)定而風(fēng)險較低，要緊風(fēng)險為治理風(fēng)險；成長可測性表現(xiàn)為持續(xù)時刻較長，是產(chǎn)業(yè)進展的穩(wěn)定時期，若有技術(shù)創(chuàng)新，則會有更長期的持續(xù)增長。

衰退時期(暮年時期)：產(chǎn)業(yè)組織表現(xiàn)為廠商數(shù)量減少；市場與需求表現(xiàn)為需求逐漸減少，銷售下降；盈利狀況表現(xiàn)為利潤降低；風(fēng)險較低，要緊風(fēng)險是生存風(fēng)險；成長可測性表現(xiàn)為新產(chǎn)品和替代品大量出現(xiàn)，原有產(chǎn)業(yè)的競爭力下降；從歷史上看，許多產(chǎn)業(yè)自此進入進展停滯、隨波逐流的狀態(tài)。

3、世界范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的規(guī)律

從國際范圍看，產(chǎn)業(yè)的進展與經(jīng)濟全球化和一體化的趨勢相適應(yīng)。在全球經(jīng)濟一體化的過程中，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也表現(xiàn)出全球性特征，即經(jīng)濟序列在全球范圍內(nèi)展開，從而產(chǎn)生了各個國家和地區(qū)不同產(chǎn)業(yè)的國際比較優(yōu)勢和比較劣勢，形成了國家或地區(qū)性的朝陽產(chǎn)業(yè)和夕陽產(chǎn)業(yè)。對同一產(chǎn)業(yè)在不同國家或地區(qū)轉(zhuǎn)移的研究中，我們發(fā)覺一個產(chǎn)業(yè)一般從發(fā)達國家開始萌芽，然后逐漸向進展中國家以及外圍地區(qū)擴散。處于萌芽期時，產(chǎn)品的生產(chǎn)和消費一般在發(fā)達國家；處于成長期時，產(chǎn)品的消費需求就逐漸向進展中國家擴散，然而產(chǎn)品的生產(chǎn)中心仍然在發(fā)達國家；當(dāng)產(chǎn)品進入成熟期以后，產(chǎn)品競爭的核心差不多由技術(shù)方面的因素轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)成本方面的因素，因此該產(chǎn)品的世界生產(chǎn)重心逐漸向進展中國家轉(zhuǎn)移。

產(chǎn)業(yè)在世界范圍內(nèi)不同國家間的轉(zhuǎn)移規(guī)律，造成了不同國家的產(chǎn)業(yè)價值的不同。這是導(dǎo)致各國相同產(chǎn)業(yè)在證券市場定價不同的重要緣故。

二、產(chǎn)業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)資本定價關(guān)系的定性分析

按照收入的資本化定價理論，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值是由擁有這種資產(chǎn)的投資者在以后時期中所同意的現(xiàn)金流決定的。一個公司股票價值總和確實是發(fā)行該股票的股份公司在以后產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值的總和。以此類推，一個產(chǎn)業(yè)股票市值的總和應(yīng)該是一個產(chǎn)業(yè)內(nèi)所有公司在整個生命期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)值的總和。

依照以上理論得出的計算股票或產(chǎn)業(yè)內(nèi)在價值的不變增長模型：

V＝d0(1＋g)

/(k-g)。其中：v-產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在價值；d0-當(dāng)年支付的股利；k-當(dāng)時適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率；g-股利不變增長率。

從以上公式，能夠明確地看出股票價值與股利增長率之間的正相關(guān)關(guān)系，從而股票價值與公司盈利之間存在明確的正相關(guān)關(guān)系。

從一個產(chǎn)業(yè)的角度看，公司的盈利必定與產(chǎn)業(yè)進展?fàn)顩r、產(chǎn)業(yè)周期存在著正相關(guān)關(guān)系。在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)時期，產(chǎn)業(yè)的盈利能力低，甚至?xí)霈F(xiàn)全行業(yè)虧損；在產(chǎn)業(yè)的成長時期，產(chǎn)業(yè)的盈利增長速度專門高，而且利潤率高；在產(chǎn)業(yè)的成熟時期，行業(yè)的利潤水平專門高；到了產(chǎn)業(yè)衰退時期，產(chǎn)業(yè)的利潤呈下降趨勢。產(chǎn)業(yè)所處的不同周期在專門大程度上決定了該產(chǎn)業(yè)今后所能獲得的現(xiàn)金流的大小，因而決定了該產(chǎn)業(yè)投資價值的大小。

到目前為止，最廣泛地為投資者同意的衡量股價是否與內(nèi)在價值相符的指標是市盈率和市凈率兩個指標。我們也選用這兩個指標來研判行業(yè)股票價格定位是否合理。

市盈率＝股票的市場價格/每股收益。

市凈率＝股票的市場價格/每股凈資產(chǎn)。

從計算市盈率和市凈率的公式，我們能夠看出，市盈率和市凈率與市場價格成正比，與每股收益和每股凈資產(chǎn)成反比。表面上看，每股收益越高，市盈率應(yīng)該越低，每股收益增長速度越快，市盈率下降速度應(yīng)該越快。在某些特定時期，這種現(xiàn)象確實存在，特不是當(dāng)每股收益迅速提高的時候，會導(dǎo)致市盈率的下降。然而，公司盈利能力最終將反映到股價上，每股收益越高、每股收益增長速度越快，股票越會得到投資者的認同，股價水平應(yīng)該提高。從趨勢上講，市盈率和市凈率這兩個指標應(yīng)該隨著盈利能力的提高而提高，隨著公司盈利能力下降而下降。不同盈利能力的產(chǎn)業(yè)周期從而能夠反映到市盈率和市凈率指標上來。

理論上講，處于初創(chuàng)時期的企業(yè)，盈利狀況不理想，而且風(fēng)險專門高，其股票的價值相對較低。因此，產(chǎn)業(yè)的整體市盈率、市凈率應(yīng)該處于較低水平。處于成長時期的企業(yè)，盈利增長迅速，其股票價值最大。因此，反映整體股價水平的市盈率和市凈率能夠處于較高水平。當(dāng)一個行業(yè)處于成熟時期的時候，產(chǎn)業(yè)的利潤額仍處于專門高水平，但利潤增長率將有所下降。因此，以以后凈現(xiàn)金流反映的股票價值將有所下降。整體市盈率和市凈率應(yīng)該相對平穩(wěn)，但有所下降。最后，當(dāng)一個產(chǎn)業(yè)進入衰退時期，整個產(chǎn)業(yè)的利潤不斷下降，產(chǎn)業(yè)的價值不斷降低。從理論上講，整體市盈率和市凈率水平應(yīng)該不斷下降。

三、產(chǎn)業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)資本定價關(guān)系的定量分析

上述定性分析描述了產(chǎn)業(yè)定價與產(chǎn)業(yè)所處周期之間的一般關(guān)系，下面我們試圖通過反映行業(yè)周期的一些要緊指標與產(chǎn)業(yè)資本定價之間相關(guān)關(guān)系的定量分析，查找產(chǎn)業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)資本定價間的定量關(guān)系。

1、指標選定

產(chǎn)業(yè)資本定價指標我們選用的是產(chǎn)業(yè)平均市盈率和產(chǎn)業(yè)平均市凈率指標。

關(guān)于產(chǎn)業(yè)周期目前定性描述比較多，還沒有被大伙兒普遍認同的能描述產(chǎn)業(yè)所處周期的定量指標。這要緊是因為不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期特征表現(xiàn)不盡一致。我們那個地點試圖采納行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增長率、毛利率、凈利潤增長率、經(jīng)營現(xiàn)金流增長率等指標，從不同側(cè)面來衡量公司所處產(chǎn)業(yè)周期的特點。

2、數(shù)據(jù)采取和指標計算

為了研究股票成熟市場上公司定價與所處產(chǎn)業(yè)周期的定量關(guān)系以資借鑒，我們選擇證券市場最為發(fā)達的美國證券市場與我國的證券市場進行比較研究，數(shù)據(jù)來源為Bloomberg系統(tǒng)。數(shù)據(jù)范圍是紐約證券交易所、納斯達克和美國證券交易所三大交易所，選取較有代表性的11個行業(yè)所有上市公司的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)和年末股價數(shù)據(jù)，計算這些行業(yè)的股票定價指標和產(chǎn)業(yè)周期指標：電子、石化、電器機械、非金屬、農(nóng)林牧漁、社會服務(wù)、其他制造業(yè)、食品飲料、通訊、公用事業(yè)等。時刻范圍為1987年至2001年。

為了反映行業(yè)的整體特點，我們在計算這些指標時采納加權(quán)平均的計算方法。具體而言：

行業(yè)市盈率＝行業(yè)的總市值/行業(yè)的總利潤；

行業(yè)市凈率＝行業(yè)的總市值/行業(yè)的總凈資產(chǎn)；

行業(yè)主營收入增長率＝∑每家公司的收入增長率×該公司上年度主營收入占行業(yè)的比重；

行業(yè)毛利率＝∑每家公司的毛利率×公司的主營收入占行業(yè)的比重；

行業(yè)凈利潤增長率＝∑每家公司的凈利潤增長率×該公司上年度凈利潤占行業(yè)的比重；

行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流增長率＝∑每家公司的經(jīng)營現(xiàn)金流增長率×該公司上年度經(jīng)營現(xiàn)金流占行業(yè)的比重。

另外，為了探詢不同行業(yè)的股票定價高低是否與股本規(guī)模大小的相關(guān)關(guān)系，我們還計罷了行業(yè)平均股本大小。

3、計算原理、簡要過程及結(jié)論

我們使用計量經(jīng)濟學(xué)的回歸方法，查找市盈率(y1)、市凈率(y2)與主營收入增長率(x1)、毛利率(x2)、凈利潤增長率(x3)、經(jīng)營現(xiàn)金流(x4)的相關(guān)關(guān)系。

另外，可能對各行業(yè)的股票定價產(chǎn)生阻礙的還有國民經(jīng)濟整體進展和各行業(yè)股票股本規(guī)模的大小。因此，我們在回歸模型中引入各產(chǎn)業(yè)平均股本規(guī)模大小x5和美國的GDP增長速度x6，推斷它們對各產(chǎn)業(yè)股票定價的作用。

通過我們對數(shù)據(jù)的認真觀看及多次檢驗，看出t年行業(yè)的市盈率指標與t＋1年的產(chǎn)業(yè)周期衡量指標間存在一定的關(guān)系?；貧w公式為：

y1(t-1)＝β0＋β1X1(t)＋β2X2(t)＋β3X3(t)＋β4X4(t)＋β5X5(t)＋β6X6(t)＋u

(1)

y2(t-1)＝β*0＋β*1X1(t)＋β*2X2(t)＋β*3X3(t)＋β*4X4(t)＋β*5X5(t)＋β*6X6(t)＋u*

(2)

依照以上公式，在剔除了市盈率小于0或者大于200和主營收入增長率、凈利潤增長率及經(jīng)營現(xiàn)金流的絕對值大于6的樣本點后，計算得出如下結(jié)果。

市盈率與X1-X6的擬合優(yōu)度R2＝0.3923，調(diào)整后為0.3624；而且方程的總體顯著性檢驗統(tǒng)計量F＝13.124，方程顯著性水平達到了0.0001，差不多比較中意。但市凈率指標與X1-X6的回歸方程調(diào)整后的擬合優(yōu)度R2＝0.0615，難以看出相關(guān)性。回歸結(jié)果還顯示，行業(yè)平均流通股本大小x5及GDP增長率x6的t檢驗統(tǒng)計量分不為-0.848和0.953，相應(yīng)H0假設(shè)(系數(shù)為零)成立的概率分不為0.3979和0.3424，顯著性水平都不高。這一結(jié)果表明流通股本大小(x5)和GDP增長率(x6)與市盈率的相關(guān)性也專門低。因此，下面要緊研究市盈率與主營收入增長率(x1)、毛利率(x2)、凈利潤增長率(x3)、經(jīng)營現(xiàn)金流(x4)之間的關(guān)系。

我們將y1分不與x1-x4進行回歸，得出各方程的顯著性水平(見下表)。

從表中能夠看出，只有x1能夠單獨解釋y1，而其他3個變量與y1回歸方程的顯著性都不明顯，而且在前面的回歸方程中，x1、x4的系數(shù)都為負值，即收入增長率、經(jīng)營現(xiàn)金流增長率與市盈率反向變動，這與一般的常識不符。同時，我們希望能夠盡量簡化模型，以便于實際應(yīng)用。因此，最后的模型簡化為

y1(t-1)＝β0＋β3X3(t)＋u

(3)

用SAS的REG程序回歸后的結(jié)果為：調(diào)整后R2＝0.2783，F(xiàn)＝50.754，差不多能夠滿足要求。代入得出的系數(shù)后，模型能夠?qū)懗桑?/p>

pe(t)＝21.1＋9.3×ni(t＋1)＋u(t)

即各產(chǎn)業(yè)的市盈率高低差不多在一定程度上反映了下一年度行業(yè)的凈利潤增長率。這講明，在主營收入增長率、毛利率、凈利潤增長率和經(jīng)營現(xiàn)金流增長率中，用凈利潤增長率來衡量一個行業(yè)所處進展周期比較有效。同時，上述方程還能夠用理性預(yù)期來解釋，即投資者對一個行業(yè)股票的定價，要緊不是依據(jù)當(dāng)年的業(yè)績，而是依照對以后一年利潤增長的預(yù)測來確定的。

以上回歸方程通過異方差檢驗后和利用相鄰年份數(shù)據(jù)差來消除因時刻序列數(shù)據(jù)前后期之間相互阻礙引起的自相關(guān)后，我們進一步得到以下公式：

y(t)-y(t-1)＝β0＋β1x(t＋1)＋u

(4)

公式(4)通過計算后得出，R2為0.2321，能夠同意，而且差不多消除自相關(guān)，整個方程的線性顯著性水平prob＞F達到0.0001，方程解釋變量凈利潤增長率x的顯著性水平也達到0.0001。這講明整個方程差不多比較中意，而且通過了假設(shè)檢驗。我們把回歸系數(shù)代入方程得到如下反映產(chǎn)業(yè)資本定價與產(chǎn)業(yè)周期關(guān)系的方程式：

y(t)-y(t-1)＝-0.2624＋8.8031×x(t＋1)＋u

結(jié)論：從前面的整個計算中我們能夠得知，最初選定的衡量行業(yè)周期的四個指標收入增長率、毛利率、凈利潤增長率、經(jīng)營現(xiàn)金流增長率中，比較有效的指標是凈利潤增長率。而GDP增長率、流通股本大小的阻礙則不顯著。最后通過模型修正，通過方程顯著性R2、F檢驗、變量顯著性t檢驗，以及自相關(guān)和異方差檢驗的方程形式為：

y(t)-y(t-1)＝-0.2624＋8.8031×x(t＋1)＋u

這表明，作為衡量股票定價水平市盈率的變化率與下個年度衡量產(chǎn)業(yè)周期的凈利潤增長率存在一定的正相關(guān)性，凈利潤對市盈率的解釋能力為23.21%。

四、對中外要緊產(chǎn)業(yè)所處產(chǎn)業(yè)周期及資本定價的比較

我們從美國證券市場和我國證券市場選擇了在行業(yè)劃分上相近的具有可比性的23個行業(yè)進行比較。通過比較發(fā)覺，我國各產(chǎn)業(yè)周期及各產(chǎn)業(yè)資本定價與美國各產(chǎn)業(yè)周期及資本定價呈現(xiàn)如下一些特點。

1、我國產(chǎn)業(yè)成熟度較低，而美國產(chǎn)業(yè)成熟度較高

在所選擇進行比較的23個行業(yè)中處于成長時期的行業(yè)，美國有3個行業(yè)，占13.04%。美國的這些成長性行業(yè)是社會服務(wù)業(yè)、醫(yī)藥及生物制藥、房地產(chǎn)業(yè)。中國處于成長時期的行業(yè)有12個行業(yè)，占52.17%。中國的這些成長性行業(yè)是交通運輸設(shè)備制造業(yè)、食品飲料、造紙印刷、紡織服裝皮毛、信息技術(shù)、電子、社會服務(wù)、醫(yī)藥及生物制藥、房地產(chǎn)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、批發(fā)與零售貿(mào)易、電力煤氣水。

處于成熟時期的產(chǎn)業(yè)，美國有12個行業(yè)，占52.17%。美國的這些成熟性行業(yè)是食品飲料、采掘、其他制造業(yè)、非金屬礦物制造業(yè)、農(nóng)林牧漁、信息技術(shù)、電子、金屬制品業(yè)、建筑、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、批發(fā)與零售貿(mào)易等。我國的成熟性行業(yè)有11個，占47.83%。這些成熟性行業(yè)是采掘、石油化學(xué)塑膠塑料、其他制造業(yè)、非金屬礦物制造業(yè)、農(nóng)林牧漁、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、金屬制品業(yè)、交通運輸倉儲、建筑、機械設(shè)備儀表。

處于衰退時期的行業(yè)，美國有8個，占34.78%。這些衰退性行業(yè)是交通運輸設(shè)備制造業(yè)、造紙、印刷石油化學(xué)塑膠塑料、紡織服裝皮毛、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、交通運輸倉儲、機械設(shè)備儀表。而在以上23個行業(yè)中，我國還沒有衰退性行業(yè)。

從以上行業(yè)劃分看出，23個行業(yè)中，成熟行業(yè)和衰退期行業(yè)在美國占了多數(shù)，成長性行業(yè)所占比例低，而衰退期行業(yè)所占比例也較高。而在我國相應(yīng)的23個行業(yè)中，要緊是成長性行業(yè)和成熟性行業(yè)，而且成長性行業(yè)占有更大比重，沒有衰退性行業(yè)。

2、我國市場對各產(chǎn)業(yè)資本的定價水平普遍高于美國市場，但少數(shù)具有藍籌特征的行業(yè)資本定價已差不多接近美國市場的定價水平

在所選擇比較的23個行業(yè)中，美國市場與我國市場共有9個行業(yè)處于相同的產(chǎn)業(yè)周期，14個行業(yè)處于不同的產(chǎn)業(yè)周期。

(1)處于相同產(chǎn)業(yè)周期的9個行業(yè)定價的比較

在美國市場和我國市場處于同一產(chǎn)業(yè)周期的9個產(chǎn)業(yè)，即采掘業(yè)、其他制造業(yè)、非金屬礦物制造業(yè)、農(nóng)林牧漁、社會服務(wù)、金屬制品業(yè)、醫(yī)藥生物制品、房地產(chǎn)和建筑。除金屬制品業(yè)、采掘業(yè)和醫(yī)藥生物制藥產(chǎn)業(yè)的定價在兩個市場有某些相近之處外，我國證券市場對其他6個行業(yè)的定價都大大高于美國市場的資本定價。特不是我國房地產(chǎn)業(yè)的市盈率高達141.48倍，是美國市場該行業(yè)市盈率的6.12倍，反映出房地產(chǎn)行業(yè)整體市盈率水平過高，存在著整體性的風(fēng)險。

我國金屬制品業(yè)的市盈率24.1倍，低于美國市場該行業(yè)47.37倍的水平。但我國金屬制品業(yè)的凈資產(chǎn)倍率為3.37倍，高于美國市場該行業(yè)1.46倍的凈資產(chǎn)倍率。

我國采掘業(yè)的市盈率26.68倍，與美國市場對該行業(yè)25.17倍的定價水平接近，同時，凈資產(chǎn)倍率3.28與美國市場該行業(yè)2.66倍的凈資產(chǎn)倍率相近。

我國醫(yī)藥生物制藥產(chǎn)業(yè)的凈資產(chǎn)倍率為4.37倍，低于美國市場該行業(yè)6.18倍的凈資產(chǎn)倍率水平。但我國醫(yī)藥生物制藥產(chǎn)業(yè)的市盈率77.1倍，遠高于美國市場該行業(yè)40.30倍的市盈率。這種情況同時反映出美國市場醫(yī)藥和生物制藥產(chǎn)業(yè)的盈利能力比我國該行業(yè)的盈利能力更強。

(2)處于不同產(chǎn)業(yè)周期的14個行業(yè)比較

在美國市場與中國市場處于不同產(chǎn)業(yè)周期的14個行業(yè)中，食品飲料、石油化學(xué)塑膠塑料、信息技術(shù)、交通運輸倉儲、電力煤氣和水、黑色金屬壓延及加工、有色金屬壓延及加工業(yè)等7個行業(yè)的定價有相近之處。

我國的食品飲料行業(yè)凈資產(chǎn)倍率3.22倍，低于美國市場該行業(yè)4.46倍的凈資產(chǎn)倍率。

石油化學(xué)塑膠塑料的凈資產(chǎn)倍率2.66倍與美國市場該行業(yè)凈資產(chǎn)倍率2.32倍比較接近。

我國信息技術(shù)行業(yè)的凈資產(chǎn)倍率2.96倍，低于美國該行業(yè)3.25倍的凈資產(chǎn)倍率。我國電子行業(yè)的凈資產(chǎn)倍率2.93倍與美國市場該行業(yè)凈資產(chǎn)倍率2.32倍也相對接近。

交通運輸倉儲行業(yè)在我國處于成熟期，在美國處于衰退期。美國市場該行業(yè)市盈率202.8倍，高于我國該行業(yè)的44.61倍的市盈率。

黑色金屬壓延及加工、有色金屬壓延及加工業(yè)在美國處于衰退時期，在我國處于成熟時期。我國市場這兩個行業(yè)的市盈率都低于美國市場，這兩個行業(yè)值得我們關(guān)注。

另外，值得我們注意的是，黑色金屬壓延及加工、有色金屬壓延及加工業(yè)、電力煤氣和水等行業(yè)在我國具有藍籌特征，這些行業(yè)的定價在美國市場與中國市場比較相近。這種情況反映出我國市場關(guān)于藍籌行業(yè)的定價比較理性，這就意味著這些行業(yè)和其中企業(yè)的股票在我國證券市場向國際市場靠攏的過程中風(fēng)險較小。

3、我國證券市場市盈率比國際市場高的現(xiàn)狀有一定的合理性，但過高的市盈率無法用產(chǎn)業(yè)周期解釋

我國證券市場的市盈率和市凈率普遍高于國際要緊證券市場，我國證券市場市盈率高低一度成為爭論的焦點。從產(chǎn)業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)資本定價存在一定的相關(guān)關(guān)系這一論據(jù)看，我國證券市場的高市盈率有其一定的合理性。因為我國各要緊產(chǎn)業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)周期大都比國際各要緊市場各產(chǎn)業(yè)所處產(chǎn)業(yè)周期年輕，我國各要緊產(chǎn)業(yè)具有更強的活力，具有較高盈利能力和盈利前景。因此，我國產(chǎn)業(yè)資本的定價水平應(yīng)該高于國際要緊證券市場上產(chǎn)業(yè)資本的定價水平。然而到底應(yīng)該高多少依舊一個難以準確定量的問題。然而，產(chǎn)業(yè)周期與資本定價之間的相關(guān)性依舊比較有限的，以產(chǎn)業(yè)周期還無法解釋我國過高的市盈率和市凈率問題。這就意味著，我國資本市場的定價在向國際市場靠攏的過程中依舊有回落的趨勢。表各方程顯著性水平

表各方程顯著性水平

X1

X2

X3

X4

調(diào)整后R2

-0.0075

0.0282

0.2783

-0.0019

F

0.038

4.748

50.754

0.750

知悖論及其邏輯問題該課題系作者主持的國家社科基金項目《20世紀西方悖論研究與現(xiàn)代邏輯的進展》時期性成果。【內(nèi)容提要】認知悖論總是相關(guān)于一定的認知主體或某一認知系統(tǒng)而言的。認知悖論的產(chǎn)生既離不開具體的認知主體的背景知識和某些假定的前提條件，也離不開具體的認知主體的邏輯推論。因而不能簡單地把認知悖論歸結(jié)為一種專門的命題。與邏輯悖論和語義悖論相比，認知悖論涉及到具體的認知主體及其心理狀態(tài)，因而其推論過程更具有復(fù)雜性。認知悖論的推論不僅涉及到自指性問題的糾纏，而且建構(gòu)認知悖論的嚴格形式，還需要發(fā)覺一種真正的悖論性難題的嚴格公式化描述，而如此做將會導(dǎo)致重要的技術(shù)性進步。認知悖論是挑戰(zhàn)人類理性思維和科學(xué)進展的難題，研究認知悖論具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實意義?！娟P(guān)鍵詞】悖論/認知悖論/認知邏輯認知邏輯(EpistemicLogics)作為哲學(xué)邏輯的一個分支，是采納現(xiàn)代邏輯方法研究知識和信念的邏輯。1951年，芬蘭哲學(xué)家馮·賴特(G.H.vonWright)出版了《模態(tài)邏輯》一書，首次提出和論述了認知邏輯的思想；1962年，芬蘭哲學(xué)家辛提卡(J.Hintikka)發(fā)表了《知識和信念》一書，這是一本專門研究認知邏輯的著作。在書中，他提出了模型集合和模型系統(tǒng)的技術(shù)方法，并將這一方法運用于認知邏輯研究，構(gòu)造了認知邏輯語義學(xué)，為認知邏輯奠定了理論基礎(chǔ)。一般講來，認知悖論作為一種思維矛盾現(xiàn)象或一種理論事實，它總是相關(guān)于某一認知主體或一定的認知邏輯系統(tǒng)而言的?！斑壿嬋軉栴}”蘊涵著一個最典型的認知悖論，該悖論假定一個認知者總是明白他所明白東西的所有邏輯后承，從而導(dǎo)致矛盾。顯然，這是不合理的，也是不能同意的。在20世紀西方悖論研究中，隨著邏輯悖論和語義悖論研究的深入，認知悖論在西方邏輯和哲學(xué)界也得到了越來越多的關(guān)注和研究。為了解決認知悖論問題，邏輯學(xué)家、語言哲學(xué)家和計算機科學(xué)家等提出了許多不同的方案，但至今仍無理想的結(jié)果。近年來，在國內(nèi)學(xué)術(shù)界，關(guān)于認知悖論的研究逐漸引起人們的重視。本文結(jié)合認知悖論研究中存在的問題，擬對幾個重要的認知悖論進行考察和剖析，并簡要論述研究認知悖論的意義。從“美諾悖論”講起什么是認知悖論？認知悖論的本質(zhì)何在？下面，我們通過對認知悖論的歷史源流的考察，對此問題進行分析。眾所周知，悖論是一個困擾人類理性思維的古老而又常新的難題。認知悖論困擾人類的理性思維由來已久，人們對它的探究同樣也源遠流長。最早的認知悖論，能夠追溯到古希臘詭辯派提出的“美諾悖論”。因此，我們首先從“美諾悖論”講起。在柏拉圖的《美諾》篇中，美諾向蘇格拉底提出“研究何以可能”的詰難，其推論包含了一個認知悖論。蘇格拉底對那個悖論作了明確的表述：“一個人既不能研究他所明白的東西，也不能研究他所不明白的東西，因為假如他所研究的是他所差不多明白了的東西，他就沒有必要去研究；而假如他所研究的是他所不明白的東西，他就不能去研究，因為他全然不明白他所要研究的是什么?！保ㄗⅲ骸豆畔ＥD羅馬哲學(xué)》，190頁。）從那個悖論推論中得出的“研究不可能”的結(jié)論，是柏拉圖所不愿同意的。在《美諾》篇中，柏拉圖指出那個悖論的有害性，認為“我們不應(yīng)該理睬那個關(guān)于研究的不可能性的詭辯派論證”；然而，他又指出，“認為我們應(yīng)該去探究，比起陷于那種認為不存在認識活動，沒有必要去求知我們所不認識的東西的懶漢幻想——對這種幻想我預(yù)備竭盡全力以言論和行動與之斗爭——，將使我們善良一些，勇敢一些，不那么束手無策一些?！币虼?，柏拉圖試圖利用他的“回憶講”來消解那個悖論。然而，柏拉圖對“美諾悖論”的反駁并不成功?！懊乐Z悖論”的結(jié)論顯然是不符合事實的，亞里士多德看到了那個悖論的重要性，并試圖指出那個悖論推論錯誤的認識論根源，因此他在《工具論》中提出了自己的解決方法。有的學(xué)者認為，亞里士多德關(guān)于“美諾悖論”的解決存在著缺陷，因為“這種解決只局限于在演繹性知識的范圍內(nèi)，限于通過從一般性知識中推出關(guān)于具體事物的知識的方法進行的求知、研究活動的范圍內(nèi)?！保ㄗⅲ和莉E：《“美諾悖論”的認識論分析》，《哲學(xué)研究》1985年第4期。）有的學(xué)者認為，“美諾悖論”的前提是假的；“美諾悖論僅僅由堅持要么無知要么完全明白如此的要求產(chǎn)生的。假如注意到知識也有處于無知和全知之間的中間狀態(tài)，悖論也就消逝了。”（注：王雨田主編：《現(xiàn)代邏輯科學(xué)導(dǎo)論》，中國人民大學(xué)出版社，1988年3月第1版，第291頁。）我們認為，“美諾悖論”這種推論，不僅是對人們?nèi)粘Ｋ季S能力的挑戰(zhàn)，也是對哲學(xué)和邏輯學(xué)的挑戰(zhàn)。真正解決“美諾悖論”，既需要我們從哲學(xué)上分析產(chǎn)生這類問題的認識論根源，又要求我們通過構(gòu)造關(guān)于明白的模型，采納邏輯語義學(xué)的方法，來刻劃同一主體的認知表達式及其推論的導(dǎo)出機制。實際上，正如“美諾悖論”的研究和解決需要認知邏輯一樣，在中國古代有許多哲學(xué)論爭也涉及明白問題，如莊子與惠施的“濠梁之辯”，解決這類問題需要認知邏輯，需要我們對明白推理進行形式化的分析和研究。據(jù)《莊子·秋水》記載，莊子與惠施游于濠梁之上，莊子講：“魚在水中游來游去，是何等的歡樂。”惠施講：“你又不是魚，如何明白魚歡樂？”莊子講：“你又不是我，如何明白我不明白魚歡樂？”依照記載，那個故事至此結(jié)束，大概莊子在辯論中勝利了。事實上，惠施完全能夠進一步追問：“你不是我，你如何明白我不明白你不明白魚歡樂？”如此反復(fù)追問，因此，這場辯論能夠無休止地接著下去。顯然，從那個故事得到的啟發(fā)是，那個辯論不僅涉及多主體認知命題，而且包含有多主體系統(tǒng)中互知推理的復(fù)雜性，有點超出人們?nèi)粘Ｋ季S能力的限度。同時，那個故事講明中國古代哲人早已深刻地關(guān)注多主體之間的互知問題。（注：陳慕澤：《多主體認知系統(tǒng)中的共同知識》，《邏輯研究文集》，西南師范大學(xué)出版社，2001年10月第1版，第75頁。）接著，我們來考察一下當(dāng)代認知悖論——“邏輯全能悖論”。我們明白，第一個試圖使認知語言形式化的人是馮·賴特，第一個完整的認知邏輯系統(tǒng)是辛提卡于1962年在《知識和信念》一書中構(gòu)造的認知邏輯系統(tǒng)KB。然而，這一系統(tǒng)卻遇到了由下述公式引起的邏輯全能問題：Kap∧(p→q)→Kaq，即假如a明白p，那么他就明白p的所有邏輯后承。辛提卡提出的認知邏輯的可能世界模型由于邏輯全能問題而受到了尖銳的批判。我們現(xiàn)在來分析一下邏輯全能悖論的產(chǎn)生。依照可能世界語義學(xué)對Kap的定義：(1)一個“a明白p”形式的語句在W0世界中是確實，當(dāng)且僅當(dāng)，在所有對W0的a認知擇換中差不多上確實。再依照可能世界語義學(xué)對邏輯真概念的定義，我們又有：(2)一個語句是邏輯確實，當(dāng)且僅當(dāng)它在所有邏輯可能世界中都真。顯然，(1)和(2)并不構(gòu)成矛盾。然而假如我們把認知世界劃入邏輯可能世界的范圍，設(shè)定：(3)每一個認知可能世界差不多上邏輯可能的，即W0及與它有認知擇一關(guān)系的所有可能世界差不多上邏輯可能的。那么，由于下述事實：(4)存在著a,p和q，使得a明白p同時p邏輯蘊涵q（即p→q邏輯真），但a不明白q。這就將導(dǎo)致邏輯全能悖論。由于認知世界不同于邏輯可能世界，因此預(yù)先設(shè)定(3)就必定導(dǎo)致矛盾。因此，要排除邏輯全能悖論就必須放棄(3)這一假定，即承認存在如此的世界，它們看起來是可能的因而可充當(dāng)主體的認知選擇方案，但它們不是邏輯可能世界。（注：唐曉嘉、陳樹文：《認知邏輯的幾個語義問題分析》，《邏輯研究文集》，西南師范大學(xué)出版社，2001年10月第1版，第63-64頁。）鑒于上述對“美諾悖論”、“濠梁之辯”和邏輯全能悖論的考察，我們能夠得出以下幾點認識：第一，認知悖論總是相關(guān)于某一認知主體或某一認知系統(tǒng)而言的，悖論的產(chǎn)生離不開認知主體的背景知識或某一假定的前提條件。特不是，邏輯全能悖論涉及到如何以可能世界為模型對認知表達式的邏輯語義進行分析，以及如何描述認知模態(tài)的一系列專門性質(zhì)的問題。一些語義概念直接導(dǎo)致人們所使用的語義框架，最重要的是相關(guān)于作為動身點的給定的世界的選擇關(guān)系。第二，認知悖論的本質(zhì)特征在于認知主體的邏輯推論，因而，它不能簡單地歸結(jié)為某一專門命題。從表現(xiàn)形式上看，認知悖論的矛盾有時表現(xiàn)為某一系統(tǒng)內(nèi)存在的形式矛盾命題，有時是指某一系統(tǒng)中能夠證明的但在直觀上大概不能或難以同意的論斷；然而，從其導(dǎo)出機制來看，認知悖論的形成離不開單認知主體或多認知主體的邏輯推論。特不是，含有多主體認知命題的推理比較復(fù)雜，既涉及推理的動態(tài)性，也觸及明白的多樣性。第三，既然認知悖論的本質(zhì)在于認知主體的邏輯推論，那么，解決認知悖論的途徑不外乎有以下三種情況：一是揭示悖論推理的前提條件或背景知識中存在著問題；二是指出悖論推理形式是無有效的或荒謬的；三是證明結(jié)論事實上是能夠同意的。類講謊者認知悖論分析在悖論研究中，有的學(xué)者把一些“明白難題”稱為語用悖論；有的學(xué)者依照認知悖論涉及“真”、“明白”、“相信”等語義概念，認為認知悖論是語義悖論；有的學(xué)者，如美國哲學(xué)家伯奇(T.Burge)于1984年把關(guān)于命題態(tài)度的悖論統(tǒng)稱為“認知悖論”(epistemicparadox)（注：T.Burge,"EpistemicParadox",Thejournalofphilosophy,Vol.81(1984).）那么，認知悖論究竟是語義悖論依舊語用悖論呢？假如它不能歸結(jié)于語義悖論，那么它與集合論邏輯悖論、“講謊者”語義悖論有什么聯(lián)系和區(qū)不呢？我們認為，盡管某些認知悖論與“講謊者”有類似的形式結(jié)構(gòu)，它們還涉及“真”、“明白”、“相信”等語義概念，然而，我們不能簡單地把它們歸結(jié)為語義悖論。因為，它們不僅涉及“真”、“明白”、“相信”等語義概念，而且還與“命題態(tài)度”、“認知模態(tài)”以及人對行為的選擇緊密相關(guān)。因此，伯奇把關(guān)于命題態(tài)度的悖論統(tǒng)稱為“認知悖論”是合理的。一般講來，集合論悖論和講謊者悖論都有完整的表述形式和嚴格的語義界定。特不是，講謊者悖論具有“一步即成”的特征，霍夫斯塔德稱之為“一步即成的奇異的循環(huán)”(one-stepstrangeloop)；羅素悖論，就其推理方法而言，也是簡單明了的；“理發(fā)師悖論”作為羅素悖論的“通俗版”，更有助于人們對悖論的理解。然而，關(guān)于認知悖論的嚴格界定和形式化描述，卻經(jīng)歷了一個漫長的過程。下面，我們從類講謊者認知悖論的產(chǎn)生開始分析。我們明白，“講謊者”悖論起源于古希臘時代，然而構(gòu)建與其類似的語義悖論的研究活動一直受到許多悖論研究者的青睞。在中世紀，一些邏輯學(xué)家提出并研究了“講謊者”悖論的許多變體；20世紀初，隨著集合論悖論的發(fā)覺，一些數(shù)學(xué)家、邏輯學(xué)家和哲學(xué)家又提出了一系列語義悖論，如里查德悖論、格里靈悖論等等。這些悖論，都與真、意義、滿足、有效性或可定義等語義概念相關(guān)。同時，“講謊者”悖論的研究，關(guān)于歌德爾不完全性定理的發(fā)覺也起了重要的啟迪作用。正如霍夫斯塔德(D.R.Hofstadter)所講：“歌德爾對數(shù)學(xué)系統(tǒng)中怪圈的發(fā)覺，也有著它簡單而古老的直覺根源。就其最簡單的形式而言，歌德爾的發(fā)覺涉及到把一個古老的哲學(xué)悖論轉(zhuǎn)化成數(shù)學(xué)上的講法。”那個悖論確實是“講謊者”悖論。隨著悖論研究的深入，一些西方學(xué)者進一步拓展了悖論研究的范圍，開始關(guān)注和認真研究那些與明白、相信等語義概念有關(guān)的“明白疑難”悖論。一些類似“講謊者”的認知悖論及其研究確實是如此的背景條件下產(chǎn)生的。在這些認知悖論中，聞名的悖論有明白者悖論（注：R.Shaw,"TheParadoxoftheUnexpectedExamination",Mind,Vol.67(1958).）（又稱劊子手悖論、意外考試悖論），相信者悖論，否證者悖論，合理行為悖論等。為了弄清認知悖論的實質(zhì)，那個地點，我們僅就明白者悖論進行討論。下面，我們將意外考試悖論表述如下：一位校長告訴某一年級的學(xué)生，下周某一天有一次考試，但考試在哪一天進行將是一個意外。然而，那個年級的學(xué)生做了以下推理：考試不可能在星期五進行，因為到了星期五上午學(xué)生就明白考試不可能在星期一到星期四進行，因此必定在星期五進行，因此這不是一個意外。然而，假如考試不能在星期五進行，那么以同樣的理由，它也不可能在星期四進行。因為假如考試在星期四進行，那么學(xué)生在星期四上午就明白考試不可能在星期一到星期三進行，因此也就認識到，無需等到星期五就會明白考試必定在星期四進行；因此這可不能是一個意外。如此推理下去，最后學(xué)生斷定考試不可能既進行又是一個意外。因此，當(dāng)考試進行時，比如講在星期二（或下周任何一天）進行時，這確實是一個極大的意外。這確實是一個悖論。因為它產(chǎn)生于一個表面上可同意的前提到不可同意結(jié)論的似確實論證。學(xué)生運用推理逐次排除了在下周任何一天進行考試的可能性，但這種考試又果然發(fā)生了。學(xué)生的推理是錯的嗎？對此，人們一直沒有停止探究。1953年，奎因(W.V.Quine)給出一種解釋，認為學(xué)生的推理所否定的不是校長告訴的命題本身，而是“學(xué)生事先明白告訴為真”如此的命題。然而，學(xué)生事先不可能真正明白校長告訴的命題的真假。1958年，肖(R.Shaw)發(fā)表了《意外考試悖論》一文，指出校長的話是自指的。如此，校長告訴學(xué)生的話可表述為：將有一次考試，但你們依照本陳述句不明白它在哪一天進行。由于校長的話是自指的，它還涉及明白那個概念，因而只要引入自我指涉要素，悖論問題依舊存在。1960年，蒙塔古(R.Montague)和卡普蘭(D.Kaplan)在《一個重新得到的悖論》一文中，關(guān)于那個悖論的推導(dǎo)過程及其結(jié)果給出了嚴格的形式化理論刻劃。（注：R.MontagueandD.Kaplan,AParadoxRegained,NotreDameJournalofFoemalLogic,Vol.1(1960).）由于那個悖論跟聞名的講謊者悖論明顯類似，因此他們把那個悖論以及與之相關(guān)的悖論都稱為明白者悖論。在此文中，他們構(gòu)造出一個與講謊者語句類似的語句K：“某認知主體（明白者）明白K是假的”。在以下三個合理假定的基礎(chǔ)上，他們建構(gòu)了一個與講謊者悖論同樣嚴格的明白者悖論。這三個合理假定可表述為：(1)凡被明白者明白的東西差不多上確實（要區(qū)分“真明白”和“偽明白”）；(2)明白者明白(1)；(3)假如明白者明白P，而他又由P合乎邏輯地推出Q，則他明白Q。由此推論能夠?qū)е乱粋€貨真價實的悖論。為了幸免上述矛盾，蒙塔古和卡普蘭認為，可對知識的形式化理論施加某些限制。在這些限制中，最簡單的直覺上令人中意的方法，確實是像語義學(xué)中那樣區(qū)分對象語言和元語言?！懊靼住弊鳛橹^詞將只出現(xiàn)于元語言中，而且它只應(yīng)用于對象語言中的語句時才有意義。依照這種處理，像“K明白‘K明白雪是白的’”，或“蘇格拉底明白‘有蘇格拉底不明白的情況’”如此的語句就要被看作無意義的語句。另一種更激烈的方法是通過否定自身指涉的語句而拒絕初等語法的某些部分。最后，他們還指出：“塔爾斯基的結(jié)果與我們的結(jié)果之間的關(guān)系現(xiàn)在尚不清晰但顯然是接著研究的一個有價值的課題。”（注：R.MontagueandD.Kaplan,AParadoxRegained,ReprintedinR.Thomason,ed.,FormalPhilosophy,p.284.）1983年，安德森(C.A.Anderson)發(fā)表《明白者悖論》（注：安德森：《明白者悖論》，載美國《哲學(xué)雜志》1983年第6期，第338-355頁。）一文，依照上述結(jié)果作了進一步證明。安德森認為，為了幸免明白者悖論，認知邏輯需要進一步進展。通過上述對明白者悖論研究的考察，我們不難發(fā)覺，與邏輯悖論和語義悖論相比，認知悖論具有復(fù)雜性；認知悖論的推論，也涉及到自指性問題的糾纏；建構(gòu)認知悖論的嚴格形式，還需要發(fā)覺一種真正的悖論性難題的嚴格公式化描述，而如此做將導(dǎo)致重要的技術(shù)性進步。研究認知悖論的意義英國哲學(xué)家卡爾·波普爾(K.R.Popper)講，“科學(xué)開始于問題”，愛因斯坦和英費爾德在《物理學(xué)進化》中指出：“提出一個問題往往比解決一個問題更重要，因為解決一個問題也許是一個數(shù)學(xué)上或?qū)嶒炆系募记?。而提出新的問題、新的可能性，從新的角度看問題卻需要制造性的想象力，而且標志著科學(xué)的真正進步?！弊鳛橐环N專門的思維矛盾或理論事實，認知悖論是挑戰(zhàn)人類理性思維和科學(xué)進展的難題。因此，研究認知悖論具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實意義。第一，認知悖論的提出是悖論研究史上的重要進展。一般講來，悖論研究有其特定的內(nèi)容和相對獨立的進展過程。在西方，悖論研究有過三次高潮，它們分不出現(xiàn)在古希臘、中世紀和二十世紀。二十世紀西方悖論研究又劃分為三個時期：(1)羅素悖論的發(fā)覺至30年代末，以集合論邏輯悖論研究為重點；(2)40年代初至70年代中葉，轉(zhuǎn)移到以語義悖論研究為重點；(3)70年代中葉至二十世紀末。盡管認知悖論源遠流長，我們能夠從許多地點找到關(guān)于認知疑難故事的討論，然而，嚴格意義上的認知悖論，是由蒙塔古和卡普蘭于二十世紀60年代提出的明白者悖論。此后，相信者悖論、否證者悖論、合理行為悖論等相繼提出，并得到了嚴格的形式刻劃。顯然，這顯示了認知悖論與邏輯悖論和語義悖論一樣具有獨立的研究價值。事實上，認知悖論的提出和研究，進一步拓展了悖論研究的范圍，豐富了悖論研究的內(nèi)容，深化了悖論研究。第二，認知悖論提出的邏輯問題及其研究，有力地推動了現(xiàn)代邏輯的進展。認知悖論具有復(fù)雜性，包含著豐富的邏輯問題。就邏輯全能悖論來講，它涉及到如何以可能世界為模型對認知表達式的邏輯語義進行分析，以及如何描述認知模態(tài)的一系列專門性質(zhì)的問題。從邏輯上看，認知悖論不僅涉及到認知悖論性命題，而且它的本質(zhì)特征在于認知主體的邏輯推論，即認知悖論的形成離不開單認知主體或多認知主體的邏輯推論。特不是，在多主體系統(tǒng)中，每個主體差不多上一個推理者，含有多主體認知命題的推理比較復(fù)雜。主體間互知是認知推理的重要依據(jù)，有時各認知主體以他們每人都持有的共同知識為前提。在認知推理的對象中，既包括對象世界的知識，又包含系統(tǒng)中其他的推理主體；推理者不僅對其他主體的考慮及其結(jié)果進行推理，同時還要對推理者自身的考慮及其結(jié)果進行推理。隨著推理的過程不斷變化，這就涉及到推理的動態(tài)性，也觸及明白的多樣性。認知悖論提出的邏輯問題，對認知邏輯的進展具有啟迪意義。明白者悖論的難題表明，它的出現(xiàn)并不證明認知邏輯的破產(chǎn)，而是需要引入更復(fù)雜的精細的邏輯工具。通過對認知悖論的深入研究，能夠進一步促進認知邏輯研究的進展。第三，將認知悖論研究與認知邏輯研究結(jié)合起來探討，具有重要的方法論價值。認知邏輯誕生于二十世紀60年代，從80年代開始，它在計算機科學(xué)人工智能博弈論經(jīng)濟學(xué)等領(lǐng)域?qū)嶋H需要的推動下，取得了一系列進展。二十世紀西方悖論研究也取得了專門多成果。因此，正確處理認知悖論研究與認知邏輯研究之間的關(guān)系，把二者研究結(jié)合起來，必將推動二者研究的進展。自由探究式的研究，往往尋求一般的科學(xué)理解和對未知世界的探究，而不是為了解決某些事先確定的社會或經(jīng)濟問題。這類研究包括科學(xué)的整個領(lǐng)域，在可預(yù)見的今后看不出對經(jīng)濟進展有什么貢獻。悖論研究就屬于這種自由探究式的研究。我們期待著認知悖論研究和現(xiàn)代認知邏輯研究能夠相互促進，共同進展。市場是理性的嗎?

專家認為不是，但你也不是，因此不希望你能戰(zhàn)勝市場

作者：賈斯廷．?？怂梗↗ustinFox）

買入然后持有，分散投資，把鈔票放入指數(shù)基金。將注意力放在你能夠操縱的情況上：成本，盡量壓低成本。這些話今天聽上去是相當(dāng)標準的投資建議，但常常不被遵循。40年前這但是具有革命意義的。這場革命始于大學(xué)校園，更確切地講是芝加哥大學(xué)的校園，而其名稱聽上去卻缺乏革命特色，被稱做“效率市場”（efficientmarkets）。

“在一個有效率的市場，”芝加哥大學(xué)教授尤金．法馬（EugeneFama）在美國金融協(xié)會（AmericanFinanceAssociation）1969年年會上發(fā)表的一篇劃時代的論文中寫道?！皟r格‘充分反映’已知信息。確實是講，在一個有效率的市場，除非你有內(nèi)幕消息，否則你不能戰(zhàn)勝市場。因此為什麼要白費勁氣呢？”

那番話的一個符合邏輯的結(jié)果是，指數(shù)基金的創(chuàng)立。指數(shù)基金并不希望超過標準普爾500指數(shù)和Wilshire5000小股票指數(shù)，但希望能夠達到它們的效果。今天這類基金占美國股市10%的市值以及今年進入股票共同基金的個人投資的60%的份額。然而成千上萬的小投資者仍然漠視從效率市場理論中得到的啟發(fā)，傾向于進行股票交易或是大筆進出共同基金，以求獲得幻想中的超過市場的回報。（但在此同時把大量的鈔票浪廢在共同基金的治理費和傭金中。）

同時，在大學(xué)校園，新一代的金融教授則完全拋棄了法馬的觀點。這一批新生代學(xué)者的所信奉的原則不是效率市場，而是行為金融學(xué)。行為金融學(xué)認為，股票市場的投資人是非理性的，以后股票價格起碼能夠部分地依據(jù)過去的行為加以預(yù)測，關(guān)于過去的趨勢和財務(wù)報表的認真研究能夠讓人獲益。而這一觀點恰恰與大多數(shù)投資者對市場的觀點相吻合。

現(xiàn)在，我們帶您回憶這場學(xué)術(shù)爭論。這是《財寶》一年一度的投資者指南專題，而不是“高等教育編年史”，因此假如我們認為這對幾年來受到股市損害的投資者人無關(guān)的話，我們就沒有必要來講那個故事。行為金融學(xué)家給投資者的信息是：你確實能夠戰(zhàn)勝市場。但因為跟行為學(xué)緊密相關(guān)的一些緣故，你幾乎無法做到這一點。因此他們提的建議和效率市場學(xué)者們的是一樣的。但只有這一次，我們可能會聽到里面去。

必須要指出的是，尤金．法馬對這一切毫不認同。這是嚴寒、天色發(fā)灰的芝加哥秋季的一天，但法馬卻穿了一件顏色亮麗的短袖襯衫，顯示這位63歲的金融教授可能是星球上最耐寒的一個人了。盡管他有生之年叁分之二的時刻都呆在芝加哥，他講話仍然略帶波士頓口音，他認為行為金融學(xué)只是是學(xué)術(shù)界的垃圾而已?！拔也幻靼姿麄兒托缕娴耐嫠囉卸啻蟛畈?，”法馬談到行為金融學(xué)的研究時講，“他們有專門多有意思的新奇玩藝?！?/p>

多年來，法馬關(guān)于這種對所謂“新奇玩藝”的查找依舊特不寬容的。與他在芝加哥大學(xué)長期共事的同僚默頓．米勒（MertonMiller）不同，米勒認為行為學(xué)家的研究是從意識形態(tài)上對自由市場的攻擊（米勒于2000年去世），法馬一直主張經(jīng)驗主義研究，甚至包括那些顯示出市場看似并非無效的研究。在1991年他寫的1969年“效率資本市場”的著名論文的續(xù)篇中，法馬承認現(xiàn)實要比他和效率市場理論家想象的混亂得多，盡管不至于混亂到他的理論無法解釋的程度。

1997年，法馬還寫了另外一篇論文。他講專門多行為學(xué)家聲稱發(fā)覺的市場的不規(guī)則現(xiàn)象是由于糟糕的統(tǒng)計數(shù)據(jù)造成的，行為學(xué)家試圖建立一套相對效率市場假設(shè)的理論的結(jié)果迄今為止是“令人尷尬的”。這篇論文一石激起千層浪，直到10月華盛頓的槍手將“多名受害者公開遭槍殺”送到新聞榜榜首往常，這篇文章一直是學(xué)術(shù)界的權(quán)威的社會科學(xué)研究網(wǎng)（SocialScienceResearchNetwork）六年來被下載最多的一篇文章。法馬認為用行為金融學(xué)來評價效率市場理論，這一點沒有錯。但把它作為替代品將會導(dǎo)致災(zāi)難?！凹偃缒惆研袨榻鹑趯W(xué)確實當(dāng)回事，那我不明白資產(chǎn)定價會變成什麼？”他講?！凹偃缒J為價格是不正確的，你告訴我資金的成本是多少？”

我們待會再談那個問題。但首先讓我們考察一下行為學(xué)家們的勝利。今年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的一半授予了他們的愛護使者，普林斯頓大學(xué)心理學(xué)家丹尼爾．卡內(nèi)曼（DanielKahneman）[另一半給了GeorgeMason大學(xué)的弗農(nóng)．史密斯（VernonSmith，他的經(jīng)濟試驗也找出了效率市場理論的漏洞）。還有兩年一度的美國經(jīng)濟學(xué)會JohnBatesClark獎（授予美國40歲以下最重要的經(jīng)濟學(xué)家），1999年和2001年都被行為學(xué)家獲得。在大眾文化領(lǐng)域，耶魯大學(xué)隊效率市場懷疑論者羅伯特．席勒（RobertShiller）2000年的暢銷書《非理性繁榮》（IrrationalExuberance）是幾年來經(jīng)濟學(xué)家著作中被最經(jīng)常提及的一本。

也許，最戲劇性的是，正對著法馬在芝加哥大學(xué)商學(xué)院辦公室樓下的房間現(xiàn)在已屬于57歲的行為學(xué)創(chuàng)始人理查德．塔勒爾（RichardThaler）。去年一篇雜志專訪講塔勒爾又矮又胖，這成了學(xué)生們的笑柄，但這有失公平。他不是一個像法馬如此的運動健將，他在網(wǎng)球場上是法馬的手下敗將。塔勒爾在康奈爾大學(xué)相對自由的學(xué)術(shù)圈呆了幾年后在1995年來到芝加哥大學(xué)，現(xiàn)在他大概差不多取代了法馬的地位，成為這家金融研究領(lǐng)域最具阻礙力的商學(xué)院中最重要的一位教員。

幾十年來，芝加哥大學(xué)一直是那些確信市場永久正確的人的神殿。塔勒爾的這一段智力征程事實上是在羅切斯特大學(xué)進展到幾乎荒謬的地步。“我記得我的教授們叫著講，‘那個價格是對的！那個價格是對的！'”在塔勒爾離開羅切斯特后不久來到的原達特默斯大學(xué)（Dartmouth）的金融教授肯尼思．弗倫克（KennethFrench）講。“這看上去就像一場愚蠢的電視智力競賽?！?/p>

羅切斯特大學(xué)反映的，不僅僅是金融這一分支，而是整個經(jīng)濟學(xué)走向的一個極端事例。認為人類能夠解釋經(jīng)濟活動，理性的個人試圖將財寶最大化的講法至少能夠追溯到18世紀，從蘇格蘭人亞當(dāng)．斯密（AdamSmith）開始，而且經(jīng)濟學(xué)家早在1870年就提出數(shù)學(xué)是最適合的表達方式。然而這種做法真正開始有阻礙是在1947年，麻省理工學(xué)院教授保羅．薩繆爾森（PaulSamuelson）發(fā)表了《經(jīng)濟分析基礎(chǔ)》（FoundationsofEconomicAnalyses）的論文，用牛頓微積分的語言重鑄經(jīng)濟學(xué)原理。經(jīng)濟學(xué)數(shù)學(xué)化來到后，把原先的一些學(xué)講全部一掃而空。原來的經(jīng)濟學(xué)學(xué)術(shù)界曾經(jīng)是百家爭鳴的園地，但只是幾十年的功夫，大學(xué)里就只剩下建立在人類理性這一假講上的數(shù)學(xué)模型了。

這些模型當(dāng)中最有威力、也是跟實際生活數(shù)據(jù)最為吻合的，要數(shù)效率市場假講。這一理論建立在實證基礎(chǔ)上，顯示除非因為公司盈利上升而進入上升通道，股票價格是隨意波動的。薩繆爾森在1965年最先對此進行了理論解釋，之后法馬等人又加以闡述（法馬1964年獲芝加哥大學(xué)博士學(xué)位），他們的講法是股票價格隨意波動是因為所有有關(guān)一只股票的已知信息差不多包含在股價中。也確實是講，股價只會因為消息而波動，而消息，不言而喻，是無法預(yù)測的。

"我記得教授們叫著講，‘那個價格是對的！那個價格是對的！'這幾乎到了荒謬的地步。"─肯尼思．弗倫克講

這一價格波動觀點要成立，市場必須表現(xiàn)出理性。這并不意味每一位投資人都必須理性，只要假定一群不理性的投資人是在不同的方面不理性，他們的非理性就能夠互相抵消。假如這一點不成立，也就在那個地點那個理論開始搖擺不定，理性投資人就能夠利用市場短暫的非理性突然賺得一大筆鈔票，然后把價格又推回應(yīng)該在的位置。

這又把我們帶回到塔勒爾那兒。1970年初他在羅切斯特大學(xué)攻讀經(jīng)濟學(xué)博士學(xué)位。他的博士論文通過了解有多少人情愿在危險的行當(dāng)比如采礦和砍伐工作，試圖給人的生命標價。因此他的假設(shè)是，當(dāng)人們做出同意一份工作的時候，差不多理性地可能到了死亡的可能性。

塔勒爾問了幾個朋友，為了排除千分之一的死亡概率他們情愿付多少鈔票，另外，多少鈔票能使他們情愿同意額外的千分之一的死亡風(fēng)險。他發(fā)覺，人們不情愿多花鈔票獲得額外的生命保障，然而要求極多的鈔票財情愿同意額外的風(fēng)險，此舉嚴格來講顯示人們并非理性?！斑@些回答讓我得出兩個結(jié)論，”塔勒爾幾年后寫道?！?.假如我想要畢業(yè)的話，最好回過頭去在計算上下功夫。2.買價和賣價之間的差異特不有味?！?/p>

塔勒爾的確將他這一有顛覆性的方法和幾個信任的同事和行外的朋友進行了討論。其中有一位正好是一個剛畢業(yè)的心理學(xué)博士，他寄給塔勒爾一篇以色列心理學(xué)教授阿莫斯．特韋爾斯基（AmosTversky）和丹尼爾．卡內(nèi)曼（DanielKahneman）1974年寫的文章（特韋爾斯基1996年去世，假如他仍然健在，確信會分享今年的諾貝爾獎）。論文的結(jié)論是，人們在做概率和風(fēng)險的決定時，依靠的是大腦中的捷徑，盡管“特不經(jīng)濟而且經(jīng)常是富有效率的，但......帶來系統(tǒng)性和可預(yù)見的錯誤?！?/p>

最后這一部分才是關(guān)鍵。人們推斷會有誤并非新聞，但假如這些錯誤是“系統(tǒng)的而且可預(yù)見的”，那麼善于做方程式的經(jīng)濟學(xué)家必須好好考慮這一問題。（而且投資確實是做有關(guān)概率和風(fēng)險的決定，盡管塔勒爾那時候還沒有真正看到這一點。）當(dāng)特韋爾斯基和卡內(nèi)曼1978年在斯坦福大學(xué)做訪問學(xué)者的時候，塔勒爾想做一個短期的研究，但最后呆了15個月。他在經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域闡述特韋爾斯基和卡內(nèi)曼的思想方面起到了重要作用。

經(jīng)濟學(xué)界一開始的反映并非十分積極。然而幾年后，塔勒爾的理論逐漸有了幾位支持者。有些人是同樣對心理學(xué)感興趣的經(jīng)濟學(xué)家，還有幾位是擅長計算的金融教授，他們對一些看來非理性的市場行為感到迷惑不解，比如市場在新年最初幾周會短暫上揚的“一月效應(yīng)”（在人們就這一現(xiàn)象發(fā)表文章不久以后，這一現(xiàn)象又消逝了），以及一些股價相對公司價值不高的“價值”股超越市場表現(xiàn)的現(xiàn)象。懷疑論者的人數(shù)在整個80年代有所增加了，但相對來講仍然只是邊緣理論。

與此同時，效率市場論者不僅占據(jù)了學(xué)術(shù)界的主流而且還進入了華爾街。不難感到意外的是，華爾街最初的反應(yīng)是敵對的。教授們所講的是歸根結(jié)蒂確實是那些高收入的基金經(jīng)理和分析師一鈔票不值。一些教授揭示講，在1960年一個著名的的對話中，一位基金經(jīng)理問麻省理工的保羅．庫特內(nèi)爾（PaulCootner）講，“假如你那麼聰慧，你為什麼沒有專門多鈔票？”庫特內(nèi)爾的回答是，“假如你那麼有鈔票，你為什麼不聰慧呢？”

第二個問題的答案是，華爾街人士無需聰慧而致富，因為就算他們推舉的股票不行，他們?nèi)匀荒軌驈母鞣N收費和交易傭金中掙鈔票。但70年代破壞性的熊市讓一些投資者開始懷疑，托管他們鈔票的人是否值托管者付出的鈔票。這種方法的一個必定結(jié)果是指數(shù)基金，該品種不奢求超越市場表現(xiàn)，只求過得去的市場回報，而且治理費遠遠低于一般更活躍的基金。1971年舊金山的WellsFargo投資顧問（現(xiàn)BarclaysGlobalInvestors）創(chuàng)立了首家為機構(gòu)投資者服務(wù)的指數(shù)基金。首家為個人投資者服務(wù)的指數(shù)基金VanguardIndexTrust在五年后成立。

同時，幾位比庫特內(nèi)爾更有外交手腕的金融學(xué)者開始在現(xiàn)實世界中傳播他們的風(fēng)險和回報理念。普林斯頓大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)家伯頓．馬爾基爾（BurtonMalkiel）1973年出版的《閑逛華爾街》（ARandomWalkDownWallStreet），在將效率市場理念帶給一般投資大眾方面可能起到了最重要的作用。但在華爾街，最重要的使者是威廉．夏普（WilliamSharpe）。

今年68歲的夏普在南加州長大，并在加州大學(xué)洛杉磯分校學(xué)了經(jīng)濟學(xué)。他同樣相信效率市場，但他的研究（他1990年獲得諾貝爾獎）對那些試圖超出市場表現(xiàn)的人同樣具有吸引力。在效率市場中唯一打敗市場的做法是承擔(dān)更多的風(fēng)險。夏普創(chuàng)立了一個建立在以往波動率基礎(chǔ)上的衡量風(fēng)險的方法，名為“beta”，它有助于打算平衡的投資組合。它也能衡量積極交易的基金治理人究竟是戰(zhàn)勝了市場，依舊只只是是承擔(dān)了更高的風(fēng)險。

夏普并不滿足于讓他的觀點僅僅停留在學(xué)術(shù)刊物上。他寫投資和金融的教科書，而且還為華爾街和退休基金做咨詢，忙得在80年代中期放棄了斯坦福的全職教職。1996年他甚至創(chuàng)立了一個網(wǎng)絡(luò)公司，叫金融引擎（FinancialEngines），以將他的建議與小投資者分享。因此，盡管夏普相信效率市場，他同樣花專門多時刻關(guān)心投資者做決定。這最后使他成為行為金融學(xué)迷?！霸谟杏脮r期，我相信慎重的看法是相信市場在定價，風(fēng)險和回報方面專門接近有效率的形態(tài)，”夏普講。“但在另一方面，我們從認知心理學(xué)能夠看到，一般人需要的是那些能關(guān)心他們做出正確、而不是錯誤決定的選擇?！?/p>

行為研究顯示，投資者做的專門多錯誤決定來自過分自信。確實是講，我們認為我們明白的要比實際的多。我們做的交易太多，分散風(fēng)險做的不夠，我們依照最近發(fā)生的臆測以后。

諾貝爾獎獲得者夏普仍然認為市場是有效率的。然而他也明白投資者的表現(xiàn)可能是非理性的

因此，許多行為學(xué)家的建議與愛護小投資者不被自己所誤有關(guān)。這也確實是席勒花了專門長時刻考慮如何設(shè)計最優(yōu)企業(yè)年金的緣故。這也是夏普將行為學(xué)家的研究綜合到金融引擎的建議中去的緣故。難怪當(dāng)一位CNBC主持人在丹尼爾．卡內(nèi)曼10月份獲得諾貝爾獎后采訪他，問他有什麼建議給觀眾的時候，他回答講,“買入持有?！?/p>

當(dāng)我?guī)字芎笙蚍R重復(fù)卡內(nèi)曼的話的時候，他的反應(yīng)是專門快樂。“這意味著我贏了！”他叫道。在某種程度上，這是一個荒謬的講法。行為學(xué)家顯然是現(xiàn)在金融學(xué)術(shù)界的主流，隨著一批教授開始出名，行為學(xué)從90年代不入流的地位取得了大步的跨越。但在現(xiàn)實世界的實例中，行為學(xué)家堅實的成功也講明了為什麼在實際投資建議方面，他們聽上去那麼像法馬和夏普。

現(xiàn)實世界的實例是90年代末的股市泡沫。依照嚴格的效率市場理論，對這一現(xiàn)象必須有理性的解釋。法馬認為為那些高高在上的因特網(wǎng)股票定價，盡管有風(fēng)險，然而并不瘋狂，因為早晚會有一二家公司現(xiàn)在虧損的公司會成為改日的微軟。但他在這一點上幾乎完全是孤立的。“我們經(jīng)歷了歷史上最嚴峻的泡沫時期，”馬爾基爾講，現(xiàn)在他管自己叫“拄著拐杖的漫游者?！狈R最喜愛的合作伙伴，達特摩斯的弗倫克幾乎要講粗話但依舊止住了?！拔液陀冉鸷献鲗ｉT緊密，”他講?！凹偃缥以诿襟w上用那個詞的話他會特不難過的?！?/p>

"諾貝爾獎得主夏普認為市場是有效率的，然而他也明白投資者可能是非理性的"

耶魯?shù)慕?jīng)濟學(xué)家席勒并可不能因為激怒法馬受到如此的良心責(zé)備。1984年他聲稱從發(fā)覺“股價波動不可預(yù)測”得出的“價格永久是正確的”這一結(jié)論實際上是“經(jīng)濟思想史上最大的一個錯誤。”席勒由此成名。1987年股市崩潰，效率市場派教授無言以對，席勒受到了更多關(guān)注。（“這專門驚奇，”夏普當(dāng)時對一位記者講。后來他的母親打電話責(zé)備他：“你15年教育，3個高級學(xué)位，就只能講“這專門驚奇”嗎？）

席勒56歲了，他在經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域師從麻省理工的塞繆爾森。他和席勒常年以來差不多上盟友，然而席勒看來和其他行為學(xué)家不同，他對將認知心理學(xué)的片瓦拼裝起來解釋股市泡沫缺乏興趣。（這將回到那個持久的從過去臆測以后的缺陷）相反，他樂意同意常識，認為市場有的時候被潮流或是集體瘋狂所主導(dǎo)。90年代中，席勒確信到人們開始進入集體瘋狂。他的證據(jù)專門直白：市盈率太高了。他開始到處發(fā)出那個警報，包括在美聯(lián)儲。然后他寫了《非理性繁榮》一書，2000年3月上市?，F(xiàn)在，股市達到巔峰。

席勒自謙，講此書上市時機之好純粹是運氣。他在90年代將自己大部分的鈔票從股市中抽了出來，他現(xiàn)在給投資人的建議是“完全分散投資"，同時不要企圖超越大勢。這也正是夏普會告訴你的。法馬和席勒的建議也差不多。行為學(xué)家的秘訣是，盡管他們認為投資者是非理性的，市場也經(jīng)常出現(xiàn)異動，但他們?nèi)匀幌嘈攀袌鲞\行良好，試圖超越眾多投資者的集體智慧往往是徒勞的。回答法馬有關(guān)如何在市場價格不準確的條件下計算資金的成本的問題，行為學(xué)家講，為了做如此的計算他們能夠假定價格是正確的。

然而效率市場也有個不可告人的秘密：假如要讓市場接著保持它的效率，需要有專門多理性投資者相信市場是無效的，因此傾其一生時刻來試圖打敗市場。行為學(xué)家的理論因此不難解釋有些投資者能夠戰(zhàn)勝市場。事實上，包括塔勒爾在內(nèi)的幾位行為學(xué)的教授，他們自己的資金治理公司都在利用研究中發(fā)覺的市場例外現(xiàn)象牟利。

但要從市場例外中牟利是有限度的。因為“市場非理性的時刻能夠長到你破產(chǎn)。”人們普遍認為這是經(jīng)濟學(xué)家和投機大師凱恩斯（JohnMaynardKeynes）講的話，還有人將所有行為學(xué)理論都歸結(jié)到凱恩斯1936年的《通論》（GeneralTheory）第12章，他將投資形象地描述為搶凳子的游戲。然而凱恩斯沒有得出現(xiàn)代行為學(xué)家的一個重要結(jié)論：確實是專業(yè)投資者現(xiàn)在受到客戶的壓力專門大，因此他們無法做出那些可能會戰(zhàn)勝市場的長期投資決策。假如他們?nèi)绱俗龅脑?，就?0年代末專門多試圖以價值為依托的共同基金一樣，不久就會發(fā)覺沒有顧客接著給鈔票讓他們投資了。

這就把我們帶到如此一個世界，有足夠的忍耐力和敢于逆市場而行的勇氣的投資人能夠打敗市場，然而絕大多數(shù)共同基金和對沖基金不能。換言之，行為學(xué)家用大多數(shù)專業(yè)基金治理人未能打敗市場的壓倒性的實證解釋了沃倫．巴菲特（WarrenBuffett）的成功（而絕大多數(shù)正宗的效率市場論者荒謬地認為他只是是運氣而已）。

這一點，我們認為是一個重要的認知成就。這對你有何啟發(fā)？專門簡單：買入持有，分散投資，將資金放入指數(shù)基金。將注意力放在你能夠操縱的情況上：盡量壓低成本。證券投資心理學(xué)應(yīng)用研究

關(guān)于觀看世界經(jīng)濟進展和一個國家的經(jīng)濟狀況，乃至分析金融市場和證券市場的運行，我們需要的研究的不僅僅是經(jīng)濟數(shù)據(jù)，更重要的是研究人的信心。

在金融市場中，期貨交易和外匯現(xiàn)匯交易最能反映國際市場和政治動態(tài)。國外有如此驚奇的現(xiàn)象，在期貨和外匯現(xiàn)匯交易中，MBA學(xué)歷的交易員甚至不如心理學(xué)學(xué)士畢業(yè)的交易員業(yè)績好。曾經(jīng)有人做過統(tǒng)計，在期貨和外匯現(xiàn)匯交易員中，成績最好的前十名均是學(xué)心理學(xué)專業(yè)的人。由此也能夠看出，研究金融市場，大眾心理因素遠比經(jīng)濟指標更為可靠。這同時也證明了一個觀點：經(jīng)濟學(xué)不僅僅是統(tǒng)計學(xué)，更是大眾心理學(xué)。

有關(guān)懷理學(xué)在金融市場中的應(yīng)用，國外差不多出現(xiàn)了大量的研究成果，其中不乏成功之處。本月9日，瑞典皇家科學(xué)院決定把2002年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予美國學(xué)者丹尼爾·卡尼曼（與弗農(nóng)·史密斯分享），以表彰其在心理經(jīng)濟學(xué)研究方面所做的開創(chuàng)性工作。

丹尼爾·卡尼曼成功地把心理學(xué)分析法與經(jīng)濟學(xué)研究結(jié)合在了一起，為創(chuàng)立一個新的經(jīng)濟學(xué)研究領(lǐng)域奠定了基礎(chǔ)?？崧囊o貢獻是發(fā)覺了人類的決策不確定性，即發(fā)覺人類的決策常常與依照標準的經(jīng)濟理論做出的預(yù)測大相徑庭。他與已故的阿莫斯·特維爾斯基合作，提出了一種能夠更好地講明人類行為的預(yù)期理論。卡尼曼將源于心理學(xué)的綜合洞察力應(yīng)用于經(jīng)濟學(xué)的研究，從而為一個新的研究領(lǐng)域奠定了基礎(chǔ)。

卡尼曼的獲獎從另一個側(cè)面表明了將心理學(xué)應(yīng)用于金融市場研究的寬敞前景。目前，國內(nèi)時常能夠看到有關(guān)的譯著和論著，網(wǎng)絡(luò)上間或也能夠看到有關(guān)的研究成果。然而，總體來講，在將心理學(xué)和行為科學(xué)的研究成果應(yīng)用于證券投資理論和實踐那個方面，國內(nèi)做得還遠遠不夠。

一般來講，心理學(xué)在證券投資領(lǐng)域的應(yīng)用要緊分為兩個方面：其一是個體心理分析，旨在解決投資者在投資決策過程中產(chǎn)生的心理障礙問題，關(guān)心投資者認識自我，挑戰(zhàn)自我，戰(zhàn)勝自我；其二是群體心理分析（即大眾心理分析），旨在解決投資者對市場中其他投資者的心理活動特征的把握，解決投資者在研究市場過程中如何保證正確的觀看角度的問題，關(guān)心投資者認識市場和把握市場的動向。

本文旨在介紹證券投資活動中比較成熟的心理學(xué)研究成果，同時提出個人的一些心得體會。最后，嘗試就比較聞名的數(shù)學(xué)模型進行討論。本文擬按照以下內(nèi)容逐一展開：

1、大眾心理學(xué)概述

2、相反意見理論

3、大眾心理與市場趨勢

4、投資中的個體心理

5、一個應(yīng)用實例：韋伯定律

6、卡尼曼及行為金融學(xué)

注：本文寫作中參考了以下著作，如非特不指出，不再一一講明。

1、波濤：《證券投資理論與證券投資戰(zhàn)略適用性分析》

2、（法）勒龐：《烏合之眾：大眾心理研究》

3、（美）漢弗萊.B.尼爾：《逆向考慮的藝術(shù)》

4、（瑞典）卡爾.基林蘭：《股市大眾心理解析》

5、（英）托尼.普盧默：《大眾心理與走勢預(yù)測》

6、（美）德里克.尼德曼：《投資的心理游戲----股票投資心理探微》

7、（美）埃德加.E.彼德斯：《資本市場的混沌與秩序》

證券投資心理學(xué)應(yīng)用研究（二）

（專題一）大眾心理學(xué)概述----勒龐的群體心理理論

群體心理學(xué)，一般稱為“大眾心理學(xué)”，系“社會心理學(xué)”的一個組成部分，其奠基人是19世紀法國學(xué)者古斯塔夫.勒龐（GustaveLeBon）。美國社會心理學(xué)大師奧爾波特（GordonWillardAllport）曾斷言，“在社會心理學(xué)那個領(lǐng)域差不多寫出的著作當(dāng)中，最有阻礙者，也許非勒龐的《烏合之眾》莫屬。”

本文以勒龐的群體心理理論為主介紹大眾心理學(xué)的要緊內(nèi)容。有關(guān)勒龐的群體心理理論，波濤先生所著《證券投資理論與證券投資戰(zhàn)略適用性分析》一書中有系統(tǒng)簡明的介紹，本文該部分內(nèi)容要緊參考波濤先生的闡述。

一、群體與群體心理學(xué)

從通常的含義上講，“群體”一詞是指聚攏在一起的個人，不管他們屬于什么民族、職業(yè)或性不，也不管是什么情況讓他們走到了一起。然而從心理學(xué)的角度看，“群體”一詞卻有著完全不同的重要含義。

勒龐認為，“在某些既定的條件下，同時只有在這些條件下，一群人會表現(xiàn)出一些新的特點，它特不不同于組成這一群體的個人所具有的特點。聚攏成群的人，他們的感情和思想全都轉(zhuǎn)到同一個方向，他們自覺的個性消逝了，形成了一種集體心理……姑且把它稱為一個組織化的群體，或換個也許更為可取的講法，一個心理群體。”