元宇宙等成長機會逐漸展開

1.板塊估值處于底部位置，基本面走出改善趨勢目錄元宇宙板塊持續(xù)升溫，

關(guān)注VR/AR產(chǎn)業(yè)鏈機會游戲出海紅利明顯，行業(yè)估值有望得到修復看好下半年廣告行業(yè)業(yè)績改善及估值修復互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管底確認，數(shù)字經(jīng)濟指引成長方向海外互聯(lián)網(wǎng)重點公司梳理風險提示1.

板塊估值處于底部位置，基本面走出改善趨勢1.1

疫情影響短期業(yè)績，板塊估值處于底部位置?

2021年7月1日至2022年8月23日收盤，傳媒（申萬）指數(shù)下跌18.17%，中國互聯(lián)網(wǎng)50指數(shù)下跌50.3%。圖1：傳媒（申萬）漲跌幅（均以2021年7月1日為基期）圖2：中國互聯(lián)網(wǎng)50指數(shù)漲跌幅（均以2021年7月1日為基期）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%傳媒（申萬）上證指數(shù)-70%-40%-50%-60%-10%-20%-30%20%10%0%中國互聯(lián)網(wǎng)50恒生指數(shù)納斯達克指數(shù)資料來源：51.1

疫情影響短期業(yè)績，板塊估值處于底部位置2022Q1/2022Q2傳媒板塊收入同比增速分別為-2%/-12%，歸母凈利潤同比增速分別為-21%/-30%，業(yè)績承壓主要由于國內(nèi)部分城市疫情反復，特別是一線城市如上海、深圳，對廣告、影視等板塊影響較大。展望2022年下半年，我們預計隨著國內(nèi)疫情管控步入常態(tài)化，核心城市疫情形勢好轉(zhuǎn)，廣告、影視板塊業(yè)績將逐步回暖，伴隨版號常態(tài)化發(fā)放及出海高景氣，游戲板塊業(yè)績有望重啟增長。圖3：傳媒板塊收入及同比增速情況 圖4：傳媒板塊歸母凈利潤及同比增速情況-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800板塊收入合計（億元）同比增速-500%-400%-300%-200%-100%0%-500-400-300-200-1000100200300 100%合計歸母凈利（億元）同比增長資料來源：61.2

基本面走出改善趨勢需求端：疫后消費潛力釋放。2022年3-5月受一線城市疫情影響，全國電影票房走低。隨著疫情形勢好轉(zhuǎn)，6月起票房逐步回暖，7月票房達35.07億元，已超去年同期。政策端：積極政策頻出，有望拉動需求，促進內(nèi)容供給豐富。2022年浙江、江西、廈門等多地接連出臺影視幫扶政策，促進行業(yè)恢復，8月11日國家電影局發(fā)布《關(guān)于開展2022年電影惠民消費季的通知》：

豐富影片供給：鼓勵電影出品、發(fā)行單位積極投放優(yōu)質(zhì)影片進入市場，推動更多新片、大片加快上映，吸引更多觀眾走進影院觀影；

發(fā)放觀影消費券：“2022年電影惠民消費季”活動將在8月至10月開展，將聯(lián)合貓眼、淘票票、抖音等電影票務平臺，發(fā)放1億元觀影消費券；

挖掘農(nóng)村消費潛力：繼續(xù)大力扶持鄉(xiāng)鎮(zhèn)影院建設和運營，提升觀影體驗和服務質(zhì)量，結(jié)合農(nóng)村特色節(jié)慶活動，組織開展鄉(xiāng)村電影消費促進活動；

推動紓困政策落地：做好減稅退稅、社保費緩繳、房租減免等惠企紓困政策在電影行業(yè)內(nèi)的宣傳和落實，實現(xiàn)電影企業(yè)和電影從業(yè)人員應知盡知、應享盡享。圖5：中國大陸地區(qū)月度票房數(shù)據(jù)（單位：億元）圖6：影視院線（申萬）指數(shù)2016/1/1-2022/8/25收盤價（單位：元）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/11401201008060402001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：貓眼電影專業(yè)版，東吳證券研究所201920202021202271.2

基本面走出改善趨勢2022年4月11日，游戲版號重啟核發(fā)，我們認為這意味著未成年防沉迷已逐步落地，本輪監(jiān)管告一段落。展望未來，我們認為版號將維持總量控制，游戲行業(yè)精品化趨勢將愈發(fā)明顯，國內(nèi)手游市場已步入存量競爭階段，但精品游戲仍可突圍，實現(xiàn)較好的流水表現(xiàn)。廠商角度，頭部廠商市占率持續(xù)提升，二超格局顯著。2017年至2021年，騰訊、網(wǎng)易于國內(nèi)手游市場市占率由42%提升至77%（注：網(wǎng)易手游收入未剔除海外市場收入），兩家營收及利潤規(guī)模、資源整合能力等均高于行業(yè)其他廠商，行業(yè)“2+N”競爭格局顯著。游戲產(chǎn)品角度，老游流水占比提升，存量市場下新游競爭加劇。根據(jù)Sensor

Tower數(shù)據(jù)，

2021年國內(nèi)iOS端手游流水TOP100中，2016年及之前上線的游戲流水占比達43%，老游生命周期長，新游突圍需要具備一定玩法創(chuàng)新及品質(zhì)提升。80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%100%-1,200-700-2003008001,3002017M12017M52017M92018M12018M52018M92019M12019M52019M92020M12020M52020M92021M12021M52021M92022M12022M5國產(chǎn)版號發(fā)放數(shù)量（個）下載量yoy收入yoy10%0%20%30%40%50%60%90%80%70%2015

2016

2017

2018

2019

2020

202121%24%28%16%14%1%3%4%35%43%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021上線5年及以上前2年上線前4年上線前1年上線前3年上線當年上線圖7：國產(chǎn)游戲版號發(fā)放數(shù)量、中國大陸地區(qū)iOS端游戲下載量及收入同比增速資料來源：國家新聞出版署，Sensor

Tower，伽馬數(shù)據(jù)，，公司公告，東吳證券研究所圖9：2017-2021年國內(nèi)iOS端流水TOP100的手游流水構(gòu)成（%，按上線年度分類）圖8：2015-2021年國內(nèi)手游市場騰訊控股和網(wǎng)易游戲收入占移動游戲市場規(guī)模比例81.3

元宇宙在軟件、硬件、生態(tài)等多方面全面演進元宇宙產(chǎn)業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)多元化勢頭，以下六個方面值得關(guān)注：（1）算力：GPU/CPU/ASIC芯片，提供算力；（2）算法：平臺化軟件引擎降低了虛擬世界的創(chuàng)作門檻，促進元宇宙時代的以UGC為主的內(nèi)容繁榮；（3）通信：5G，低延遲是確保沉浸感的重要因素，也是元宇宙隨時可獲得性的保證；（4）交互技術(shù)：VR/AR、腦機接口，作為人與虛擬世界的連接器，能夠促進虛擬世界的沉浸性；（5）產(chǎn)權(quán)規(guī)則：區(qū)塊鏈，便捷高效的權(quán)屬認證；（6）應用場景：游戲、工業(yè)設計、遠程展示。元宇宙的發(fā)展是一個長期的過程，需要伴隨芯片算力提升、軟件設計引擎大眾化、VR/AR等交互設備的便利化同時發(fā)展，疊加區(qū)塊鏈技術(shù)以及相關(guān)去中心化應用生態(tài)的不斷發(fā)展，才能達到最終的形態(tài)。圖10：元宇宙的六邊形模型資料來源：東吳證券研究所繪制92.

元宇宙板塊持續(xù)升溫，

關(guān)注VR/AR產(chǎn)業(yè)鏈機會2.1

頭顯年出貨量已超1000萬，產(chǎn)業(yè)生態(tài)有望突破臨界點XR作為元宇宙入口，有望復刻手機產(chǎn)業(yè)鏈成長歷史。VR設備和手機采用的芯片和操作系統(tǒng)類似，最大的區(qū)別在于顯示方式的不同，未來VR有望成為代替手機的移動智能設備，復刻手機產(chǎn)業(yè)鏈成長歷史。根據(jù)VR陀螺統(tǒng)計，2021年全球VR頭顯設備出貨量首次超過1000萬臺，達到1110萬臺，同比增長66%，AR頭顯設備出貨量達57萬臺，同比增長43%。根據(jù)VR陀螺統(tǒng)計，2022H1，全球VR/AR頭顯設備出貨量分別為684、29.6萬臺。圖11：全球VR頭顯設備出貨量及同比增速圖12：全球AR眼鏡出貨量及同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200201620172018201920202021出貨量（萬臺）YOY140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0102030405060201620172018201920202021出貨量（萬臺）YOY資料來源：VR陀螺，東吳證券研究所112.2

重磅VR產(chǎn)品有望發(fā)布，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈投資機會我們認為未來一年各類新型VR硬件產(chǎn)品的迭代有兩大方面值得關(guān)注：1）硬件技術(shù)的極致搭配（Quest

Pro與蘋果MR）與未來消費級產(chǎn)品的核心環(huán)節(jié)標配方向（光學顯示及交互技術(shù)升級）；2）蘋果MR眼鏡的應用場景拓展和新需求的創(chuàng)造有望成為產(chǎn)業(yè)從短期向中期過渡的重要風向標。Meta：下半年Quest

pro黑科技探索未來技術(shù)路徑，23年Quest

3升級走量。Sony：擬發(fā)布PS5次時代生態(tài)新作PS

VR2。Pico：字節(jié)收購后順利踏上流量效應快車道，借鑒美國巨頭路徑有望率先突破百萬量級。Apple：第一代MR眼鏡有望23年面市。大朋VR：8月即將發(fā)布的E4新品，將是新一代基于機器視覺技術(shù)的6DoF游戲級VR產(chǎn)品?；旌犀F(xiàn)實未知是，彩色彩色透視是資料來源：VR陀螺，東吳證券研究所12

表1：主要VR、AR產(chǎn)品發(fā)布節(jié)奏

PS

VR2 Quest

Pro Pico

4/4pro Apple

MR預計發(fā)售時間 2023Q1 2022H2 2022Q4 2023Q1價格頭顯未知PS5

為$399格式有線，連接到PS5單眼顯示分辨率2000×2040顯示類型OLEDFoV約110°，方向未公開鏡頭類型TBA追蹤類型4攝

Inside-out眼動跟蹤是手部跟蹤否臉部追蹤否可能$800-1000 預計分別對標quest

2/pro 可能$2000左右無線，或可選擇有線/無線

無線為主

無線1800*1920 2160*2160 有望8kMini-LED Mini-LED 硅基OLED反向旋轉(zhuǎn)

21度以改善垂直

FOV 105° 未知2P

Pancake Pancake Pancakeinside-out inside-out inside-out是 pro是 是是 是 是是 pro是 是2.3

中長期關(guān)注巨頭布局打造應用生態(tài)公司 戰(zhàn)略布局 頭顯 硬件技術(shù)整合 內(nèi)容生產(chǎn) 內(nèi)容應用 分發(fā)平臺MetaAll

in

元宇宙，全產(chǎn)業(yè)鏈整合；硬件優(yōu)勢推動社交應用和內(nèi)容平臺收購Oculus，爆款產(chǎn)品Quest

2自研VR操作系統(tǒng)；計算機視覺、腦機接口等領(lǐng)域公司；收購VR變焦頭顯硬件廠商Lemnis收購手勢控制、面部識別、空間音效、

收購Roblox游戲創(chuàng)作平臺Crayta商推出嚴格審核的精品封閉平臺開發(fā)社交應用Horizon； Oculus

Quest平臺；連接第三收購Beat

Games等多家游戲開發(fā)

方平臺SideQuest

；

推出無審核機制的APP

Lab平臺，對標Side

Quest微軟切入 Lens系列側(cè)重AR和MR，從游戲場景

發(fā)布MR頭顯Holo

自Holographic；收購最大語音識別公司Nuance研MR操作系統(tǒng)

Windows推出MR開發(fā)工具MRTK收購《我的世界》開發(fā)商Mojang動視暴雪、B社等多家游戲公司；出針對辦公場景的MeshforTeams收購VR社交公司Altspace

VR；推

-蘋果底層技術(shù)積累深厚，側(cè)重AR和MRMR產(chǎn)品待出收購定位、動作捕捉、面部識別、眼動追蹤、圖像識別等技術(shù)公司；收購Micro

LED、硅基OLED、圖像傳感器等硬件公司-虛擬會議公司Spaces收購VR直播公司NExtVR；收購VR

-谷歌多方位出擊發(fā)布VR盒子Cardboard投資眼動追蹤、圖像識別等技術(shù)公司；投資Micro

LED、全景相機、光場技術(shù)

-相機等硬件公司個游戲開發(fā)商投資Resolution

Games

在內(nèi)的多

推出Daydream

VR

平臺騰訊專注內(nèi)容，以游戲和社交為核心-投資手部追蹤廠商Ultrealeap；2022年

投資Roblox；投資引擎公司Unreal

E

投資社交、游戲在內(nèi)的多家內(nèi)容開

投資Epic

Games6月宣布成立XR部門，正式入局 ngine 發(fā)商；投資社交軟件Snapchat字節(jié)跳動搶奪硬件入口，側(cè)重社交和游戲應用，或復制Meta路徑收購Pico-收購爆款沐瞳科技在內(nèi)的多家游戲投資物理引擎和UGC平臺代碼乾坤 開發(fā)商；收購視頻直播會議服務商

推出精品封閉平臺Pico

Store發(fā)布社交產(chǎn)品Pixsoul華為從底層出發(fā)向上擴展s 驗室研究光學成像和VR技術(shù)發(fā)布華為

VR

Glas

發(fā)布華為XR芯片平臺；成立徠卡創(chuàng)新實

推出華為引擎VR/AR

Engine

3.0；推出VR

SDK；推出3D開發(fā)工具Reality

Studio--?

頭部玩家進行產(chǎn)業(yè)鏈延伸，扶持打造完善生態(tài)。巨頭分別以自身獨有的流量效應、內(nèi)容儲備、閉環(huán)生態(tài)為矛，意圖率先攻入VR藍海。表2：國內(nèi)外科技巨頭的VR布局資料來源：各品牌官網(wǎng)，東吳證券研究所13應用場景商業(yè)落地舉例游戲VR增強游戲沉浸感和互動性，手勢追蹤、全身動捕、空間定位等提供不同的游戲操作體驗《Beat

Saber》、《Half

Life：Alyx》影視在全景視頻、影視作品中提升內(nèi)容交互性和沉浸體驗《Wolves

inthe

Walls》獲艾美獎直播體育賽事、演唱會等大型活動進行VR直播，抖音、快手、嗶哩嗶哩、愛奇藝、斗魚等平臺也增設VR直播板塊或功能中國全運會5G+VR直播觀賽社交虛擬空間中，用戶以虛擬形象進行三維全景交流，常配置破冰小游戲Facebook

Horizon、VR

Chat、RecRoom、BigScreen辦公打造虛擬辦公場景，允許用戶將辦公桌、筆記本電腦、鍵盤以透視的形式融合到VR辦公場景中，并配置虛擬白板，實現(xiàn)更好地遠程會議和交流Oculus

Infinite

Office、Horizon

Meeting、Horizon

Workrooms旅游 與景點、展覽等構(gòu)建虛擬三維立體的旅游環(huán)境，實現(xiàn)足不出戶觀賞 武功山風景名勝區(qū)推出VR旅游零售 線上對顧客展示立體商品，展示更多商品信息

貝殼和鏈家推出VR看房教育 進入中小學、高校課程和職業(yè)培訓等領(lǐng)域，虛擬環(huán)境下打造“實操”機會 華中科技大學5G+VR

在線虛擬直播工業(yè)制造 幫助仿真設計和制造測試，運營維護可視化實現(xiàn)產(chǎn)品全周期監(jiān)測 英偉達Omniverse平臺，1.7個用戶體驗版落地應用醫(yī)療提供手術(shù)培訓和手術(shù)模擬等培訓功能，輔助診斷、術(shù)中導航和全息圖像等輔助功能以及術(shù)后康復、

VRHealth發(fā)布產(chǎn)品幫助改善自閉癥患者、老年癡呆癥患者的協(xié)調(diào)能力和認知精神障礙恢復等服務功能 水平

表3：VR下游應用場景拓展

14資料來源：互聯(lián)網(wǎng)整理，東吳證券研究所2.3

中長期關(guān)注巨頭布局打造應用生態(tài)?

應用從游戲拓展至多個領(lǐng)域，直播、社交、辦公和教育備受期待。2.4

產(chǎn)業(yè)鏈標的下階段值得重點關(guān)注我們看好短中長期不同階段的多重因素推動VR設備保持快速增長趨勢，同時產(chǎn)業(yè)生態(tài)的逐漸完善將推動VR硬件產(chǎn)業(yè)鏈迎來顯著的業(yè)績彈性。從產(chǎn)業(yè)鏈維度來看，結(jié)合成本占比、技術(shù)壁壘以及競爭格局等因素，我們認為綜合方案商、光學顯示、攝像頭、各類結(jié)構(gòu)件、品牌商等環(huán)節(jié)的A股公司有望率先受益。從產(chǎn)業(yè)催化維度來看，分別關(guān)注品牌商產(chǎn)品迭代帶來相應產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會，以及核心技術(shù)創(chuàng)新升級引發(fā)特定產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的關(guān)注度。1）Meta（歌爾、舜宇、韋爾、東山、斯迪克、長信、科森、國光等）、Pico（歌爾、三利譜、紫建、長信、鴻利等）、蘋果（長盈、立訊、歌爾、領(lǐng)益、安潔、東山、中石、藍思等）、創(chuàng)維等供應鏈相關(guān)公司有望受益于品牌生態(tài)的構(gòu)建，新產(chǎn)品量產(chǎn)、上市及需求是主要催化指標；2）光學及顯示創(chuàng)新（歌爾、舜宇、三利譜、斯迪克、長信、隆利等）、攝像頭升級（舜宇、韋爾、聯(lián)創(chuàng)、水晶、藍特、美迪凱等）、各類傳感器技術(shù)的應用等拉動相關(guān)環(huán)節(jié)公司業(yè)績彈性，新產(chǎn)品搭載新技術(shù)、前瞻性技術(shù)布局、新技術(shù)良率等是主要催化指標。圖13：VR產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)相關(guān)情況及代表標的匯總圖14：未來一年VR產(chǎn)業(yè)投資催化時點預測成本：35-40%格局：歐美IC大廠為主國產(chǎn)化：傳感及控制類有突破標的：全志、瑞芯微成本：25-30%格局：中日韓為主國產(chǎn)化：京東方在LCD領(lǐng)域領(lǐng)先標的：京東方、隆利、鴻利、長信成本：5-10%或更高（Pancake）格局：大陸與臺系為主國產(chǎn)化：舜宇玉晶歌爾三巨頭，材料國產(chǎn)替代中標的：歌爾、舜宇、三利譜、斯迪克成本：10-15%格局：大陸為主國產(chǎn)化：各環(huán)節(jié)顯著國產(chǎn)化標的：舜宇、聯(lián)創(chuàng)、韋爾、水晶、晶方成本：10-15%格局：大陸為主國產(chǎn)化：充分國產(chǎn)替代標的：歌爾、東山、立訊、長盈、紫建成本：5-10%格局：大陸為主國產(chǎn)化：組裝國產(chǎn)替代標的：歌爾、欣旺達2022.9：Pico

4/4pro發(fā)布2022Q3-Q4：Quest

pro發(fā)布2023Q1：Sony

PSVR2發(fā)布2023Q1：AppleMR發(fā)布2023Q2-Q3：Quest3發(fā)布2022.8：創(chuàng)維Pancake

1銷量新品發(fā)布兌現(xiàn)預期2022Q4：23年各品牌備貨指引22Q4-23Q1：Meta、Roblox、英偉達等財報2023Q1：AppleMR量產(chǎn)2023Q2：AppleMR及其他品牌銷量2023Q2-Q3：A股業(yè)績資料來源：各公司官網(wǎng)，未來智庫，電子發(fā)燒友，IDC152.4

產(chǎn)業(yè)鏈標的下階段值得重點關(guān)注公司 VR生態(tài)布局華立科技游藝龍頭積極探索元宇宙，VR/AR應用場景廣。旗下《狂野飆車9競速傳奇VR版》《VR諜影雙人版》等產(chǎn)品通過應用VR/AR技術(shù)打造沉浸式交互體驗。2018-2021年公司涉及VR、AR、5G技術(shù)的游藝設備銷售收入占產(chǎn)品銷售比重分別為14.58%/29.61%/35.12%/41.12%。寶通科技硬件方面，公司較早在AR/VR/MR虛擬現(xiàn)實硬件設備布局，裸眼3D顯示等硬件設備已經(jīng)實現(xiàn)突破，已推出工業(yè)輸送裸眼混合現(xiàn)實產(chǎn)品Boton

SPACE

1，實現(xiàn)煤礦并下工業(yè)輸送數(shù)字孿生的沉浸式體驗。同時以VR/AR

賦能游戲，首款自研二次元游戲《終末陣線：伊諾貝塔》預計于2022年上線，同時公司將在

VR/AR

領(lǐng)域賦能該游戲，與哈視奇、一隅千象聯(lián)合打造全球首個裸眼沉浸游戲世界“終末元宇宙”。中廣天擇中廣天擇MCN專注于短視頻制作、直播服務及廣告投放等領(lǐng)域,與全國500+MCN機構(gòu)達成了戰(zhàn)略合作，共享全國優(yōu)質(zhì)垂類視頻帳號20000+，重點合作紅人5000+，與300+明星、藝人保持長期合作愷英網(wǎng)絡硬件方面，公司于2016年投資了國內(nèi)領(lǐng)先的VR硬件廠商樂相科技，其產(chǎn)品大朋VR出貨量位于全球前列。應用方面，公司已于2022年年初成立了VR游戲團隊，并有一款動作競技類VR游戲已在研發(fā)中，公司稱未來將持續(xù)加強在VR游戲、虛擬場景等VR內(nèi)容領(lǐng)域的布局和投入。捷成股份公司積極推進4/8K超高清、VR、AR、虛擬數(shù)字人等高新視頻相關(guān)業(yè)務，緊密圍繞數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展方向積極開展相關(guān)業(yè)務，公司于2016年參股世優(yōu)科技，切入虛擬數(shù)字人賽道。佳創(chuàng)視訊公司與全國數(shù)家廣電運營商開展了“VR+廣電”戰(zhàn)略合作，陸續(xù)開通了VR試播及商業(yè)化運營，公司正在VR內(nèi)容采集拍攝制作、VR游戲制作、VR直播、VR虛擬交互社區(qū)構(gòu)建、VR內(nèi)容運營等領(lǐng)域積極探索與三大電信運營商的合作，已達成數(shù)個戰(zhàn)略合作協(xié)議的簽署。創(chuàng)維數(shù)字公司前瞻布局Pancake短焦VR產(chǎn)品，定位行業(yè)應用解決方案的訂制市場、To

B端的運營商市場以及To

C端的零售市場，推出醫(yī)療、教育領(lǐng)域的解決方案。內(nèi)容生態(tài)方面，根據(jù)公司2021年年報，公司VR團隊拍攝了近200多部全國4A級以上景區(qū)8KVR視頻內(nèi)容，并于快手和創(chuàng)維VR內(nèi)容分發(fā)平臺上線。表4：VR內(nèi)容生態(tài)相關(guān)標的梳理資料來源：公司公告，東吳證券研究所梳理163.游戲出海紅利明顯，行業(yè)估值有望得到修復3.1

游戲出海開啟新增量，市占率穩(wěn)步提升根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2021年中國自研手游海外市場實際銷售收入達160.9億美元，同比增長21.8%，2014-2021年復合增長率為35%，2021年中國自研手游海外市場市占率已由2015年的11%提升至28%，出海加速。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2020年海外移動游戲市場規(guī)模為599億美元，同比增長24%，

Statista

預計至2025年海外移動游戲市場規(guī)模將達997億美元，2020-2025年復合增長率為11%。根據(jù)Sensor

Tower數(shù)據(jù)，2017-2021年美國、日本、韓國、東南亞地區(qū)收入TOP100的游戲廠商中，中國廠商占比持續(xù)上升，其中2021年東南亞地區(qū)這一占比已超40%，我們認為主要系東南亞地區(qū)受中國文化輻射深，且當?shù)貜S商能力較落后。我們認為中國手游廠商研運能力領(lǐng)先，隨著出海本地化認知加深，其于成熟市場、新興市場將持續(xù)突破。2025年，假設在悲觀情況下中國手游出海市占率略低于2017年其在東南亞地區(qū)水平，達30%；中性情況下達35%；樂觀情況下達到2021年其在東南亞地區(qū)的水平，約40%，則對應增量空間分別為138、188、238億美元，對應人民幣分別為962、1310、1659億元（以2022年9月7日USD/CNY=6.97換算）。1838542748459968276885192999730%25%20%15%10%5%0%1,2001,0008006004002000海外移動游戲市場（億美元）yoy26.346.556.369.289.0132.2160.969.0%76.3%21.1%23.0%28.6%48.5%21.8%1801601401201008060402002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021中國自主研發(fā)移動網(wǎng)絡游戲海外市場實際銷售收入（億美元）yoy11%15%14%16%19%24%28%0%5%10%15%20%25%90%

30%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

202133%37%38%39%41%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017

2018

2019

2020

2021東南亞韓國日本美國資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，Newzoo，，Sensor

Tower，Statista，東吳證券研究所（注：中國自研移動游戲海外市場市占率=自研出海規(guī)模/(全球移動手游市場規(guī)模

–

中國移動游戲市場實際銷售收入

*

當年匯率，此處數(shù)據(jù)采用伽馬數(shù)據(jù)，根據(jù)Newzoo及伽馬數(shù)據(jù)口徑，2017-2020年市占率分別為15%/16%/18%/22%，相差不大）圖18：各地區(qū)收入TOP100廠商中的中國廠商收入占比圖16：中國自研手游海外收入及同比增速 圖17：中國自研手游海外市場市占率水平圖15：海外移動游戲市場規(guī)模（億美元）及增速3.2

板塊估值筑底，安全邊際高01020304050600204060801001202021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/1左軸：游戲(長江)右軸：[HK]手機游戲指數(shù)多重壓力下，板塊估值筑底，期待隨著版號逐步步入常態(tài)化核發(fā)階段，國內(nèi)市場供給側(cè)將持續(xù)改善，同時疊加出海高景氣，行業(yè)有望迎來戴維斯雙擊：估值有望逐步修復：2020-2021年業(yè)績高基數(shù)致公司2022年營收及歸母增速壓力較大，疊加版號停發(fā)致公司項目研發(fā)上線進度延期，行業(yè)估值已處于歷史底部。2022年4月版號重啟核發(fā)，4/6/7/8月分別核發(fā)45/60/67/69個版號，且釋放出推進屬地審批試點的積極信號，將有效提振市場信心，疊加元宇宙作為產(chǎn)業(yè)長期邏輯，有望為板塊帶來積極情緒，助力板塊估值修復。業(yè)績方面：重點公司新游儲備豐富，探索開拓海外新增量市場，將驅(qū)動業(yè)績增長。圖19：游戲（長江）和[HK]手機游戲指數(shù)PE-TTM（截至2022/8/25）資料來源：193.3.1

三七互娛：存量游戲利潤釋放，新游儲備豐富出海已成長為收入第二增長曲線，營收保持同比高增速。公司預計2022H1出海收入同比增速超40%，根據(jù)data.ai數(shù)據(jù)，公司于2022年1-4月中國游戲廠商出海收入排行榜中分別位列第5/4/4/2名，出海布局穩(wěn)步推進。公司于海外地區(qū)已實現(xiàn)長周期品類突破，“三消+SLG”品類《P&S》、異世界MMO《云上城之歌》、模擬經(jīng)營《江山美人》《叫我大掌柜》流水趨穩(wěn)，我們認為公司出海存量游戲已步入流水平穩(wěn)期，將逐步釋放利潤。新游儲備豐富，看好公司出海產(chǎn)品矩陣逐步豐富，驅(qū)動業(yè)績增長。國內(nèi)市場方面，《夢想大航?！贰妒锕庥媱潯贰犊罩簡⒑健贰缎⌒∠亣贰蹲詈蟮脑既恕肪勋@得版號；海外市場方面，公司儲備有《代號魔幻M》等多款產(chǎn)品，其中三國題材SLG《三國：英雄的榮光》、螞蟻題材SLG《Ant

Legion》、放置卡牌《Chrono

Legacy》已于2022年初在海外地區(qū)上線，其中《Ant

Legion》于歐美等地區(qū)流水持續(xù)爬升，助力公司于2022年5月中國游戲廠商出海EMEA地區(qū)的收入排名提升4個名次至第9名。我們看好公司“因地制宜”的出海策略，《Ant

Legion》等新游流水增長潛力于調(diào)優(yōu)完成后釋放，其余儲備產(chǎn)品陸續(xù)上線增厚流水。圖20：三七互娛海外地區(qū)月凈收入分地區(qū)情況（單位：百萬美元）資料來源：Sensor

Tower，東吳證券研究所（注：口徑為扣除30%渠道費后的凈收入）圖21：三七互娛海外地區(qū)月凈收入分產(chǎn)品情況（單位：百萬美元）日本美國韓國Puzzles&

Survival20江山美人云上城之歌3.3.2

吉比特：流水基本盤穩(wěn)固，“小步快跑”開拓增量資料來源：七麥數(shù)據(jù)，東吳證券研究所超長線運營能力持續(xù)獲驗，《問道手游》《一念逍遙》構(gòu)筑流水基本盤。公司老游《問道手游》于2022年4月開啟6周年活動，iOS游戲暢銷榜排名最高至第6名，為2020年至2022年8月29日新高，展現(xiàn)超強生命力，同時2021年2月推出的《一念逍遙》iOS游戲暢銷榜排名穩(wěn)定，2021/2/1-2022/8/29平均排名為11名?！靶〔娇炫堋毕鲁掷m(xù)品類創(chuàng)新，持續(xù)拓展海外增量市場。公司已在海外市場成功發(fā)行《鬼谷八荒（PC版）》《ELONA》《EZ

KINGHT》《一念逍遙（港澳臺版）》等產(chǎn)品，此外還儲備有《一念逍遙（海外版）》《Shop

Heroes

Legends（商店傳說）》《地下城堡

3（海外版）》《奇葩戰(zhàn)斗家（海外版）》《王國傳承（海外版）》等多款產(chǎn)品。公司積極拓展海外市場，未來除個別儲備的IP向產(chǎn)品外，其余自研產(chǎn)品均須面向全球化市場方能立項，我們看好公司“小步快跑”的研發(fā)模式，提高研發(fā)效率，有望高效篩選出適合海外市場的項目，看好公司面向全球化研發(fā)，逐步搭建海外發(fā)行團隊，快速布局海外市場。?

2022H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入25.11億元（yoy+5.17%），歸母凈利潤6.88億元（yoy-23.59%），扣非歸母凈利潤6.68億元（yoy-5.31%）；其中，2022Q2實現(xiàn)營業(yè)收入12.81億元（yoy+0.93%，qoq+4.24%），歸母凈利潤3.39億元（yoy-36.77%，qoq-3.14%），扣非歸母凈利潤3.35億元（yoy-4.48%，qoq+0.44%）。圖22：《問道手游》iOS游戲暢銷榜排名 圖23：《一念逍遙》iOS游戲暢銷榜排名01020304050602016/4/212017/4/212018/4/212019/4/212020/4/212021/4/212022/4/21521101520252021/2/1 2021/5/1 2021/8/1 2021/11/1 2022/2/1 2022/5/1 2022/8/103.3.3

完美世界：搭建海外發(fā)行能力，儲備產(chǎn)品全球化資料來源：七麥數(shù)據(jù)，公司公告，東吳證券研究所2021/6/25 2021/9/2501020304050607080周年慶天龍八部2 3D真武俠MMORPG手游

自研22等待版號，已先于中國港澳臺地區(qū)上線一拳超人：世界動作手游自研等待版號百萬亞瑟王（代號MA）策略卡牌手游自研等待版號誅仙2誅仙IP系列手游自研完美新世界中世紀MMO手游自研神魔大陸2MMO手游自研誅仙世界MMO端游自研已于2022/8首測PerfectNew

WorldMMO端游自研HaveaNice

Death冒險動作端游自研《夢誅》《誅仙》驗證公司長線運營邏輯：《誅仙》2016/8/10-2022/8/29期間的iOS游戲暢銷榜平均排名為40名；

《夢幻新誅仙》于2022年6月底開啟1周年活動，iOS游戲暢銷榜排名最高至第7名?！痘盟夫炞C公司全球化研發(fā)能力：2022年8月10日，《幻塔》出海首日即登頂日/美/韓等超22個國家/地區(qū)iOS游戲免費榜（其中韓國及中國港澳臺地區(qū)由公司自主發(fā)行），至2022年8月13日，《幻塔》已進入27個國家/地區(qū)的iOS游戲暢銷榜TOP10，分別位列日本/韓國/美國iOS游戲暢銷榜第4/8/11名。產(chǎn)品儲備全球化，“國內(nèi)產(chǎn)品出海+海外本地化發(fā)展”雙維度布局出海。公司后續(xù)產(chǎn)品儲備品類豐富，包含3個日式大IP授權(quán)手游《一拳超人：世界》《百萬亞瑟王》《P5》，以及誅仙IP系列端游《誅仙世界》等，其中未取得版號的產(chǎn)品公司將先于海外地區(qū)上線。同時公司已完成海外游戲布局，海外發(fā)行團隊不斷完善，看好公司精品化、多元化、年輕化戰(zhàn)略持續(xù)推進，轉(zhuǎn)型期后業(yè)績增長潛力逐步釋放。?

2022H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入39.23億元，同比下滑6.73%，歸母凈利潤11.37億元，同比增長341.51%，扣非歸母凈利潤6.71億元，同比增長1653.68%；其中2022Q2實現(xiàn)營業(yè)收入17.95億元，同比下滑9.14%，歸母凈利潤2.97億元（去年同期虧損2.07億元），扣非歸母凈利潤2.56億元（去年同期虧損2.80億元）。圖24：《夢幻新誅仙》iOS游戲暢銷榜排名 圖25：完美世界部分產(chǎn)品儲備游戲名稱 游戲類型 自研/代理 進展2021/12/25 2022/3/25 2022/6/25 黑貓奇聞社 都市奇幻解謎手游 自研 已于2022/8/24上線朝與夜之國 二次元開放世界手游 自研 等待版號3.3

標的推薦23當前游戲板塊估值處于歷史低位，安全邊際高，龍頭公司產(chǎn)品儲備豐富，后續(xù)增長動能充足，疊加持續(xù)開拓海外增量市場，有望驅(qū)動板塊業(yè)績持續(xù)增長。監(jiān)管方面，我們認為本輪監(jiān)管已告一段落，版號常態(tài)化發(fā)放可期，整體風險可控。我們看好元宇宙長邏輯下，版號供給側(cè)邊際改善將提振市場信心，各公司新游上線貢獻業(yè)績增量，行業(yè)有望迎來戴維斯雙擊。我們推薦具備研發(fā)實力與出海優(yōu)勢，且產(chǎn)品儲備豐富的公司：三七互娛、完美世界、吉比特等。推薦心動公司，看好TapTap作為優(yōu)質(zhì)分發(fā)渠道，版號重啟發(fā)放后，平臺用戶增長與變現(xiàn)潛力將逐步釋放。?

我們長期看好龍頭公司的行業(yè)地位及競爭力，持續(xù)推薦騰訊控股，建議關(guān)注網(wǎng)易-S。?

風險提示：行業(yè)監(jiān)管風險，新游延期風險，新游上線不及預期風險，系統(tǒng)性風險4.

廣告：看好下半年業(yè)績改善及估值修復20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%環(huán)比同比-40%-60%-20%0%20%40%60%80%100%120%上年同比（2021年H1

vs

2020年H1）同比（2022年H1

vs

2021年H1）圖26：2021年7月-2022年6月分月廣告花費變化圖27：2022年H1廣告市場TOP10行業(yè)廣告花費變化25資料來源：CTR媒介智訊，東吳證券研究所短期疫情沖擊，未來需求持續(xù)修復：2022年H1，受到疫情反復、經(jīng)濟下滑等因素影響，廣告行業(yè)整體受到較大沖擊，同比增速下跌幅度持續(xù)放大；5月份起，伴隨疫情好轉(zhuǎn)，廣告主經(jīng)營逐步恢復，并受到前期低基數(shù)的影響，廣告花費環(huán)比實現(xiàn)正增長，同比降幅收窄，下半年廣告需求有望得到修復。各細分行業(yè)廣告主投放意愿分化：多個行業(yè)廣告花費出現(xiàn)大幅削減的現(xiàn)象，IT產(chǎn)品及服務、郵電通訊行業(yè)同比降幅超40%，食品、飲酒與藥品行業(yè)具備韌性，交通行業(yè)實現(xiàn)同比正增長。4.1

疫情下廣告行業(yè)整體受挫，后周期品種未來有望持續(xù)改善80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%左軸：2022H1廣告主份額

左軸：2021H1廣告主份額

右軸：營收yoy4.2.1

分眾傳媒：價值低位，復蘇行情有望重演消費類廣告主極具韌性，交通類廣告主未來有望貢獻業(yè)績彈性：2022H1，公司營業(yè)收入同比下降33.77%，業(yè)績下滑主因互聯(lián)網(wǎng)廣告主廣告投放收縮所拖累，互聯(lián)網(wǎng)廣告主投放同比下滑70%，互聯(lián)網(wǎng)廣告主在經(jīng)濟下滑時期融資較弱造成了過往分眾宏觀經(jīng)濟波動大的屬性。反觀日用消費類和交通類廣告主份額同比上升13.79%和1.66%，份額占比分別達到53.07%和6.56%，而2021年同期占比僅為39.28%和4.90%。消費類廣告主因每年均有產(chǎn)品發(fā)布宣傳的需求，其廣告投放需求更具備韌性，即便在經(jīng)濟較差時期也能夠保證較好的投放，預計未來消費類廣告主占比將持續(xù)提升，分眾業(yè)績波動性也將大幅減弱。此外交通類廣告主營收占比持續(xù)提升，未來汽車廣告主供給的恢復和產(chǎn)業(yè)格局的變化都將大幅提升需求貢獻業(yè)績增量。成本控制能力持續(xù)提升，將強化杠桿效應：2022H1分眾營業(yè)成本為19億元，同比降低20.34%

。二季度總成本僅為14.36億元，一季度為18.32億元。單點位租金成本下降、電子化率提升人數(shù)下、部分資產(chǎn)折舊完畢等因素的影響下，分眾實現(xiàn)成本的下降。預計未來受疫情影響，點位租金將會有所減免或未來合約價格有望受疫情封控影響降低，2022年總成本有望進一步降低，加強杠桿效應。圖28：分眾傳媒上半年廣告主份額變動 圖29：分眾上半年營業(yè)成本變化情況（百萬元）-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018H12019H12020H12021H12022H1營業(yè)成本 同比增減(%)資料來源：26短期業(yè)績受宏觀環(huán)境沖擊較大，疫情后鐵路廣告需求有望較快恢復：2022Q2受國際環(huán)境和疫情影響，旅客出行受阻，鐵路站點客流下降，對公司營收和利潤造成短期沖擊。但疫情等因素造成的短期影響持續(xù)時間有限，二季度國家出臺多項防疫“松綁”政策，疫情防控更精準化，疫情穩(wěn)定后鐵路廣告需求有望較快恢復。公司持續(xù)開發(fā)高鐵資源，戶外裸眼3D大屏未來有望貢獻利潤彈性：22Q2公司加大高鐵媒體資源開發(fā)力度，二季度運營屏幕數(shù)為5409塊，單屏幕營收約1.8萬元。截至2022年6月底，公司已簽約鐵路客運站556個，開通運營鐵路客運站461個，高鐵站占比達93.5%。此外公司擬在省會及以上城市取得15塊戶外裸眼3D大屏，裸眼3D大屏視覺效果震撼，將造成廣告的二次傳播，媒體價值較高，該項新業(yè)務有望全面提升公司盈利水平。274.2.2

兆訊傳媒：疫后出行恢復，裸眼3D大屏貢獻盈利彈性圖30：2019-2022Q2公司業(yè)績情況資料來源：圖31：2018-2022H1公司數(shù)字媒體情況（單位：塊）0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007002019202020212022Q12022Q2營業(yè)收入（百萬元）凈利潤（百萬元）毛利率凈利率50004500400035003000250020001500100050002018201920202021H12022H1數(shù)碼刷屏機電視視頻機LED

大屏50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%140120100806040200營業(yè)收入(億元) yoy

毛利率4.2.3

華揚聯(lián)眾：長期業(yè)績穩(wěn)健，打造數(shù)字資產(chǎn)+營銷生態(tài)2016 2017 2018 2019 2020 2021

2022H1資料來源：公司公告，華揚聯(lián)眾公眾號，東吳證券研究所客戶資源優(yōu)勢積累，長期營收增長穩(wěn)健。公司目前擁有百家左右中大型客戶，主要大客戶均是各自行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入132.14億元，同比增長44.5%。2022H1，受疫情影響，客戶營銷需求減少，公司實現(xiàn)營收43.02億元，同比下降21.84%；歸母凈利潤0.56億元，同比下降30.01%。毛利率同比改善，獨家資源有望推動未來毛利率提升。2022H1，公司毛利率達14.7%，同比提升3.15%。2022上半年，公司為北京冬奧會及殘奧會提供傳播、營銷服務。我們認為，公司冬奧會營銷工作的開展將為后續(xù)公司積累體育資源奠定基礎(chǔ)，且公司取得較多頭部博物館合作機會。基于獨家資源，公司營銷業(yè)務議價權(quán)有望提升，增厚公司毛利率。打造數(shù)字資產(chǎn)+營銷生態(tài)：內(nèi)容及交互是數(shù)字資產(chǎn)核心，承載品牌理念，激發(fā)營銷活力。1）虛擬人：為品牌提供更為個性化及低風險的服務。公司將通過持續(xù)運營自有虛擬人IP與品牌進行商業(yè)化合作，為客戶提供不同的營銷方案。2）數(shù)字藏品：通過多種玩法與用戶交互，傳遞品牌理念及文化。無論是傳統(tǒng)文博還是商業(yè)品牌，數(shù)字藏品作為內(nèi)容載體，能夠承載品牌理念及傳統(tǒng)文化，數(shù)字藏品的發(fā)行及交易本身就是一種品牌形象及文化的傳遞。

基于數(shù)字藏品業(yè)務為品牌主帶來的營銷熱度，其與品牌營銷的結(jié)合有望持續(xù)進行，推動公司業(yè)績增長。圖32：華揚聯(lián)眾營收與毛利率情況 圖33：華揚聯(lián)眾虛擬人“YOUNG” 圖34：華揚聯(lián)眾數(shù)字藏品《蒹葭潮團》AR284.2.4

藍色光標：看好營收增長，實現(xiàn)“營+銷”戰(zhàn)略升級資料來源：公司公告，東吳證券研究所我們看好未來的營收增長：

1)受益于疫情影響，元宇宙業(yè)務有望實現(xiàn)增長：疫情持續(xù)蔓延將會催化更多的廣告主將發(fā)布會和廣告活動從線下轉(zhuǎn)移到線上元宇宙板塊進行。2)游戲版號放開將刺激游戲類廣告主的投放：2022年4月游戲版號時隔8個月再次放開，游戲的大批量發(fā)行將會迎來大量的廣告投放。3)廣告需求在下半年有望迎來復蘇：穩(wěn)增長將成2022年經(jīng)濟發(fā)展的主旋律，我們預計在疫情之后將出臺更激進的地產(chǎn)、消費政策，整體廣告需求有望得到復蘇。元宇宙布局將賦能“營+銷”服務，

有望提供新增長空間：（1）虛擬人：永恒數(shù)字資產(chǎn)，助力品牌形象塑造。公司根據(jù)企業(yè)品牌調(diào)性為其打造虛擬形象，并且全渠道跨界傳播形象，將一次性的營銷手段變成企業(yè)品牌數(shù)字資產(chǎn)，從而助力品牌價值沉淀，實現(xiàn)虛擬人與營銷的結(jié)合。（2）虛擬直播：打造個性化服務，規(guī)避主播跳槽、負面新聞等風險。直播電商是電商行業(yè)的重要引擎，相比起真人主播，虛擬直播維持人設，風險較低，且能夠全天不間斷與消費者深度互動，優(yōu)化用戶體驗，并憑借強大算力了解不同消費者的多樣化需求，打造個性化服務。圖35：藍色光標營收與毛利率情況 圖36：廣告主所處的主要行業(yè)領(lǐng)域60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%4504003503002502001501005002017

20182019202020212022Q1營業(yè)收入(億元)yoy毛利率295.

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管底確認，數(shù)字經(jīng)濟指引成長方向5.1

政策底已現(xiàn)：2022H1政策底夯實，發(fā)展重歸第一要義?

政策底已現(xiàn)，監(jiān)管政策在多個領(lǐng)域已取得顯著成效）數(shù)據(jù)來源：國家市場監(jiān)管總局，網(wǎng)絡安全審查辦公室，國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室，國家新聞出版署，國務院，公司公告，東吳證券研究所整理案例反壟斷/反不正當競爭商家二選一成為歷史：（1）電商領(lǐng)域：阿里受處罰后積極認錯，降低商戶的使用成本以及進入門檻，逐步降低技術(shù)服務費，為商戶提供更多的工具。（2本地生活領(lǐng)域：2020年Q1美團主動弱化獨家商戶二選一政策執(zhí)行，允許獨家商戶多平臺上線；2021年4月，美團公開承諾不通過不合理限制等措施強制要求商戶“二選一”。互聯(lián)互通：微信、QQ逐步開放外鏈：微信允許淘系和抖音在一對一個人會話中進行鏈接分享；QQ已支持淘寶網(wǎng)、閑魚以及抖音鏈接的正常打開小程序方面，盒馬集市、天貓養(yǎng)車、天貓精靈、閑魚等已入駐。社區(qū)團購“價格戰(zhàn)”被叫停。防止資本無序擴張螞蟻金服停止上市事件：多部門約談螞蟻集團，后螞蟻集團重組為由金融控股公司，阿里支付業(yè)務回歸支付本源，堅持小額便民、服務小微定位，將“借唄”“花唄”全部納入消費金融公司，依法合規(guī)開展業(yè)務；強化消費者權(quán)益保護，加強金融消費者適當性管理；規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，加強風險防控，營造公平競爭的市場環(huán)境等。騰訊減持生態(tài)內(nèi)公司：騰訊2021年12月大幅減持千億京東股份，2022年1月減持了

“東南亞小騰訊”

Sea

的部分股份。民生保障外賣騎手和商家權(quán)益進一步得到保障：2021年Q1，美團優(yōu)選大規(guī)模降低補貼比例；2021年5月，美團主動調(diào)整商戶傭金政策，改變了過去一刀切的邏輯，走向透明化，規(guī)則清晰可量化；2021年5月，美團在Q1業(yè)績會上，主動回應騎手保障問題，將開展工傷責任險的試點工作，同時將騎手日常3元的商險保險費用改由平臺承擔。表5：監(jiān)管政策取得成效2020年12月政治局會議強化反壟斷和防止資本無序擴張2020年中央經(jīng)濟工作會議強化反壟斷和防止資本無序擴張。國家支持平臺企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、增強國際競爭力，支持公有制經(jīng)濟和非公有制經(jīng)濟共同發(fā)展，同時要依法規(guī)范發(fā)展，健全數(shù)字規(guī)則。要完善平臺企業(yè)壟斷認定、數(shù)據(jù)收集使用管理、消費者權(quán)益保護等方面的法律規(guī)范。要加強規(guī)制，提升監(jiān)管能力，堅決反對壟斷和不正當競爭行為。金融創(chuàng)新必須在審慎監(jiān)管的前提下進行。強化反壟斷和防止資本無序擴張。反壟斷、反不正當競爭，是完善社會主義市場經(jīng)濟體制、推動高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。國家支持平臺企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、增強國際競爭力，支持公有制經(jīng)濟和非公有制經(jīng)濟共同發(fā)展，同時要依法規(guī)范發(fā)展，健全數(shù)字規(guī)則2021年4月政治局會議要引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，強化國家戰(zhàn)略科技力量，積極發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，加快產(chǎn)業(yè)數(shù)字化要加強和改進平臺經(jīng)濟監(jiān)管，促進公平競爭。2021年7月政治局會議完善企業(yè)境外上市監(jiān)管制度2021年12月中央經(jīng)濟工作會議要提振市場主體信心，深入推進公平競爭政策實施，加強反壟斷和反不正當競爭，以公正監(jiān)管保障公平競爭有效控制資本消極作用。要為資本設置“紅綠燈”，依法加強對資本的有效監(jiān)管，防止資本野蠻生長。要支持和引導資本規(guī)范健康發(fā)展，堅持和完善社會主義基本經(jīng)濟制度，毫不動搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展。加強金融法治建設，加強金融監(jiān)管干部隊伍建設。研究制定化解風險的政策，要廣泛配合，完善金融風險處置機制。要提振市場主體信心，深入推進公平競爭政策實施，加強反壟斷和反不正當競爭，以公正監(jiān)管保障公平競爭。2022年4月政治局會議要促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展的具體措施。?

政治局信號明確數(shù)據(jù)來源：央視網(wǎng)，東吳證券研究所表6：中央會議相關(guān)表述會議時間 互聯(lián)網(wǎng)政策 防止資本無序擴張5.1

政策底已現(xiàn)：2022H1政策底夯實，發(fā)展重歸第一要義?

數(shù)字經(jīng)濟作為重要經(jīng)濟形態(tài)，戰(zhàn)略地位持續(xù)凸顯，平臺經(jīng)濟作為數(shù)字經(jīng)濟重要組成部分，未來成長空間可期。黨的十八大以來，習近平總書記就推動數(shù)字經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展發(fā)表系列重要講話，作出重要指示。在中共中央政治局第三十四次集體學習時，習近平總書記強調(diào)，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟是把握新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革新機遇的戰(zhàn)略選擇，要站在統(tǒng)籌中華民族偉大復興戰(zhàn)略全局和世界百年未有之大變局的高度，統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個大局、發(fā)展安全兩件大事，充分發(fā)揮海量數(shù)據(jù)和豐富應用場景優(yōu)勢，促進數(shù)字技術(shù)與實體經(jīng)濟深度融合，賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，催生新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式，不斷做強做優(yōu)做大我國數(shù)字經(jīng)濟。2022年1月，習近平總書記在《求是》雜志發(fā)表重要文章《不斷做強做優(yōu)做大中國數(shù)字經(jīng)濟》。2022年2月，作為我國數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域的首部國家級專項規(guī)劃——《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》正式發(fā)布，提出“到2025年，數(shù)字經(jīng)濟邁向全面擴展期，數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重達到10%”。為了真正發(fā)揮數(shù)字經(jīng)濟于高質(zhì)量發(fā)展中的助推作用，全國政協(xié)將“推動數(shù)字經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展”作為2022年重要協(xié)商議題之一，于2022年5月17日通過專題協(xié)商會形式進行協(xié)商建言。335.2

數(shù)字經(jīng)濟戰(zhàn)略地位歷史性提高，利好平臺經(jīng)濟?

國務院2022年1月12日印發(fā)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》，平臺經(jīng)濟對于發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟具有重要意義。“到2025年，數(shù)字經(jīng)濟邁向全面擴展期，數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重達到10%”“2025年全國網(wǎng)上零售額和電子商務交易規(guī)模目標值分別為17萬億元和46萬億元，相比2020年分別增長45%和24%?！薄脚_經(jīng)濟、尤其是電商行業(yè)有望受益“農(nóng)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型快速推進，制造業(yè)數(shù)字化、網(wǎng)絡化、智能化更加深入，生產(chǎn)性服務業(yè)融合發(fā)展加速普及，生活性服務業(yè)多元化拓展顯著加快，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的支撐服務體系基本完備，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中推進綠色發(fā)展?！薄a(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟有望加速發(fā)展“數(shù)字技術(shù)自主創(chuàng)新能力顯著提升，數(shù)字化產(chǎn)品和服務供給質(zhì)量大幅提高，產(chǎn)業(yè)核心競爭力明顯增強，在部分領(lǐng)域形成全球領(lǐng)先優(yōu)勢。新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式持續(xù)涌現(xiàn)、廣泛普及，對實體經(jīng)濟提質(zhì)增效的帶動作用顯著增強?！薄脚_經(jīng)濟對于提升國家綜合競爭力具有重要意義，重視技術(shù)投入的互聯(lián)網(wǎng)龍頭重要性將進一步凸顯“協(xié)調(diào)統(tǒng)一的數(shù)字經(jīng)濟治理框架和規(guī)則體系基本建立，跨部門、跨地區(qū)的協(xié)同監(jiān)管機制基本健全。政府數(shù)字化監(jiān)管能力顯著增強，行業(yè)和市場監(jiān)管水平大幅提升。政府主導、多元參與、法治保障的數(shù)字經(jīng)濟治理格局基本形成，治理水平明顯提升。與數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展相適應的法律法規(guī)制度體系更加完善，數(shù)字經(jīng)濟安全體系進一步增強?！薄脚_經(jīng)濟將從過去流量時代的野蠻無序生長轉(zhuǎn)向理性、有序、健康、可持續(xù)發(fā)展表7：“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展主要指標指標2020年2025年目標數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重（%）7.810IPv6活躍用戶數(shù)（億戶）4.68千兆寬帶用戶數(shù)（萬戶）6406000軟件和信息技術(shù)服務業(yè)規(guī)模（萬億元）8.1614工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺應用普及率（%）14.745全國網(wǎng)上零售額（萬億元）11.7617電子商務交易規(guī)模（萬億元）37.2146在線政務服務實名用戶規(guī)模（億）48數(shù)據(jù)來源：國務院，東吳證券研究所345.2

數(shù)字經(jīng)濟戰(zhàn)略地位歷史性提高，利好平臺經(jīng)濟?

2022年5月17日，全國政協(xié)“推動數(shù)字經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展”專題協(xié)商會正式召開，國務院副總理劉鶴出席本次會議。此次專題協(xié)商會上，委員們認為，我國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展大國地位穩(wěn)固，未來發(fā)展前景廣闊。《中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展報告（2021）》顯示：2020年，我國移動通信總基站已達931萬個、數(shù)字經(jīng)濟市場規(guī)模已達39.2萬億元、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模達9164.8億元、物聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模達1.7萬億元、人工智能市場規(guī)模達3031億元、網(wǎng)絡安全市場規(guī)模達1702億元、網(wǎng)絡教育市場規(guī)模達4858億元、云計算市場規(guī)模達1781億元、大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模達718.7億元。要發(fā)揮新型舉國體制優(yōu)勢、超大規(guī)模市場優(yōu)勢，加強關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，把發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟自主權(quán)牢牢掌握在自己手中。要推動數(shù)字經(jīng)濟和實體經(jīng)濟深度融合，引導中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，充分挖掘工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展?jié)摿?，促進新一代信息技術(shù)為設備賦智、為企業(yè)賦值、為產(chǎn)業(yè)賦能。要厘清數(shù)據(jù)所有權(quán)、使用權(quán)、運營權(quán)、收益權(quán)等權(quán)利，在保障國家網(wǎng)絡和數(shù)據(jù)安全的基礎(chǔ)上激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。要鼓勵數(shù)字經(jīng)濟國際合作，積極參與全球數(shù)字治理進程。?

數(shù)字經(jīng)濟，未來已來，當前政府對于數(shù)字經(jīng)濟的重視程度正在逐漸加碼，數(shù)字經(jīng)濟或?qū)⒊蔀?022年政策發(fā)力的重點領(lǐng)域之一。我們認為數(shù)字化是未來的重點方向，數(shù)字經(jīng)濟作為重要經(jīng)濟形態(tài)、實現(xiàn)換道超車的戰(zhàn)略機遇，重要性將持續(xù)凸顯，行業(yè)有望平穩(wěn)步入發(fā)展快車道，而平臺經(jīng)濟作為數(shù)字經(jīng)濟重要組成部分，板塊價值修復預期持續(xù)增強。當前估值具備較大布局價值，積極關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司估值修復，推薦美團-W、快手-W，阿里巴巴-SW、京東集團-SW、騰訊控股、BOSS直聘等。355.2

數(shù)字經(jīng)濟戰(zhàn)略地位歷史性提高，利好平臺經(jīng)濟5.3

主要互聯(lián)網(wǎng)公司連續(xù)兩個季度超預期，業(yè)績底已現(xiàn)-55.99.65.57.34.134.629.230.616.00.02.43.010.023.09.825.059.078.0騰訊-網(wǎng)易百度小米快手美團阿里巴巴京東拼多多圖37：2022Q2多家互聯(lián)網(wǎng)公司收入繼續(xù)超預期（億元）2022Q12022Q2橫線為市場對收入的一致預期線落在線上代表符合預期，上方代表超預期，下方代表低于預期數(shù)值代表實際值與預期值的差值Beat??！0.00.6-0.70.57.33.02.44.90.10.70.81.73.00.17.08.08.716.6小米京東拼多多圖38：2022Q2多家互聯(lián)網(wǎng)公司降本提效超預期程度好于Q12022Q12022Q2阿里巴巴 網(wǎng)易 騰訊 百度 快手 美團橫線為市場對經(jīng)調(diào)凈利率的一致預期線落在線上代表符合預期，上方代表超預期，下方代表低于預期注：百分比代表實際經(jīng)調(diào)整凈利率-一致預期Beat??！0.33.25.4-9.721.114.5-8.910.015.51.04.016.020.020.921.037.043.066.1小米網(wǎng)易快手阿里巴巴騰訊美團拼多多圖39：最終體現(xiàn)為Q2互聯(lián)網(wǎng)公司利潤全面超預期，超預期程度多好于Q1（億元）2022Q1 2022Q2百度 京東橫線為市場對經(jīng)調(diào)凈利潤的一致預期線落在線上代表符合預期，上方代表超預期，下方代表低于預期Beat??！數(shù)據(jù)來源：公司公告，彭博，東吳證券研究所5.4.1

美團：長風破浪會有時，直掛云帆濟滄海372022Q2外賣訂單量好于預期，閃購日訂單量已接近

2025

年目標一半。在疫情對外賣履約、到店酒旅都產(chǎn)生較大不利影響的情況下，2022Q2

核心本地商業(yè)收入仍實現(xiàn)同比高個位數(shù)百分比的增長。即時配送交易筆數(shù)（餐飲外賣+閃購訂單）41

億筆，同比+7.6%，其中餐飲外賣日均訂單量約

4000萬單，總訂單量37億單，好于彭博一致預期；閃購日均訂單量達

430

萬筆，已完成公司閃購

2025

年目標（日均

1

千萬單）的

43%，我們預計同比增長

44%左右。此外，截至

6/30

的

12

個月內(nèi)單個交易用戶年均交易筆數(shù)已達

38.1

筆，活躍商家數(shù)達

9.2

百萬家，均創(chuàng)歷史新高，并好于一致預期。公司在用戶粘性、對商家的吸引力上仍顯示強大競爭優(yōu)勢。基本盤盈利繼續(xù)提升，長期看公司外賣業(yè)務有望實現(xiàn)

1

單

1

塊錢目標。公司

Q2

經(jīng)營虧損率同比改善

6.5pct

達

1%，經(jīng)調(diào)整凈利潤實現(xiàn)同比扭虧為盈，提前

2

個季度完成目標，雖然有短期一次性因素影響，但也體現(xiàn)了公司的盈利潛力。公司基本盤盈利明顯優(yōu)化，2022Q2

本地核心商業(yè)運營利潤同比增長

40%，經(jīng)營利潤率同比增長

4.9pct

至

22.5%，主要系疫情下公司減少交易用戶激勵及其他營銷開支，以及餐飲外賣及美團閃購業(yè)務交易筆數(shù)及客單價增加，從而使毛利及毛利率增加。公司專注成本開支控制及運營效率提升，到店酒旅業(yè)務經(jīng)營利潤率亦略微上升。長期來看，公司外賣訂單量、客單價、貨幣化率仍有提升空間，用戶補貼下降便會釋放可觀利潤，外賣業(yè)務

2025

年實現(xiàn)

1

單盈利1

塊錢的目標有望實現(xiàn)。新業(yè)務費用管控超預期，延續(xù)高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢。新業(yè)務

2022Q2

收入

141.6

億元(yoy+40.7%,qoq+17.1%)

，收入增長主要由商品零售業(yè)務貢獻。Q2

運營虧損同比及環(huán)比收窄至

68

億元，運營虧損率同比收窄

39.3pct

至

48.0%。虧損率縮小主要由于運營效率提高，商品零售業(yè)務經(jīng)營虧損持續(xù)收窄。我們認為未來隨著公司經(jīng)營效率改善以及供應鏈優(yōu)化，社區(qū)團購業(yè)務經(jīng)營虧損有望進一步收窄。

盈利預測與投資評級：公司上半年在外部環(huán)境壓力較大情況下仍交出亮眼答卷，并提前完成經(jīng)調(diào)整凈利潤轉(zhuǎn)正目標，我們將2022-2024

年經(jīng)調(diào)整

EPS

由-1.4/1.2/2.4元上調(diào)為

1.27/3