宏觀2023年度策略報(bào)告：迎戰(zhàn)未知

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。何演變，這個(gè)問題既是當(dāng)下市場爭論的焦點(diǎn)，也是我們重新梳理宏觀線契機(jī)。率的提升偏謹(jǐn)慎，同時(shí)繼續(xù)發(fā)行較大規(guī)模專項(xiàng)債(預(yù)測為4.15萬億)，同時(shí)接續(xù)推。優(yōu)勢，貨幣寬松以推動整體增長的必要性下降：(1)一季度社融同比增速可能走環(huán)境，降準(zhǔn)或降息可期；(2)如果年內(nèi)出現(xiàn)疫情反彈、地產(chǎn)防風(fēng)險(xiǎn)需要加碼等情作用。入改善和疫情走向。近期防疫政策更加強(qiáng)調(diào)情被有效控制的前提下，將為消費(fèi)傾向提供轉(zhuǎn)好動力，但疫情反彈的可們將消費(fèi)場景分為多種情形：樂觀情形下回到年一致，致，入的預(yù)測，樂觀、中性、悲觀情形下明年城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出增速分別為8.3%、5.6%、4.7%(今年前三季度1.8%)。?整體固定投資增速或在3%左右，相比今年波動不太大：(1)地產(chǎn)方面，近期政策目標(biāo)是“保交樓”和防止地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向金融體系傳導(dǎo)，而非刺激經(jīng)濟(jì)增長，當(dāng)進(jìn)一步削弱后，地產(chǎn)投資過去所演繹的反轉(zhuǎn)、高增可能難以復(fù)制。根據(jù)東的預(yù)測，明年一季度將是行業(yè)數(shù)據(jù)最弱的時(shí)間點(diǎn)，之后小幅回暖，全年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速預(yù)計(jì)-8.4%；(2)明年是“十四五”項(xiàng)目集中施工之年，疊加今計(jì)廣義基建投資增速5.9%；(3)制造業(yè)投資預(yù)計(jì)3%左右，一方面，如果用實(shí)際增長來衡量制造業(yè)投資(制造業(yè)累計(jì)投資增速扣除PPI累計(jì)同比)，則2016年開始，我現(xiàn)過連續(xù)兩年正增長，或與擴(kuò)張周期有關(guān)，但增長中樞確實(shí)有所抬升；另PPI。依然會維持韌性，這種韌性來自穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈(雖然海外疫情防控已經(jīng)明顯放松，但產(chǎn)業(yè)鏈依然存在堵點(diǎn)，港口運(yùn)輸遠(yuǎn)不如疫情前)以及對歐洲部分訂單的替代(俄烏沖突以及歐洲的能源瓶頸暫時(shí)還沒有結(jié)束信號)?；赪TO對貿(mào)易增速的判斷，我們預(yù)計(jì)中國2023年出口增速(美元計(jì))-0.9%到3%。通脹平穩(wěn)，但不妨重視通脹上行的可能性：(1)歷史數(shù)據(jù)顯示，PPI往往與滯后一MM的表現(xiàn)非常強(qiáng)勁；(2)地產(chǎn)的流動性“蓄水池”功能不如之前有效，可能對通脹起到推升的作用；(3)海外的角度，雖然全球需求處于下行區(qū)間，但風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的環(huán)境下輸入性通脹出現(xiàn)的可能性并未消失；(4)PIPPI展的基調(diào)，高技術(shù)領(lǐng)域與共同富裕是最大主線。?風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)假設(shè)條件變化影響預(yù)測及測算結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)；(2)疫情發(fā)展出現(xiàn)超預(yù)期變化的風(fēng)險(xiǎn)；(3)房地產(chǎn)企業(yè)流動性風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)蔓延的風(fēng)險(xiǎn)；(4)財(cái)政力度不險(xiǎn)。2022年11月25日-63325888*6044enzhiyiorientseccomcn金霞金霞unjinxiaorientseccomcnchenweiorientseccom國翔unguoxiangorientseccomcn貨幣政策有何邊際變化？——央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告點(diǎn)評疫情反彈，增長承壓——10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評弱需求和低通脹——10月價(jià)格數(shù)據(jù)點(diǎn)評2022-11-2122-11-1622-11-14宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——迎戰(zhàn)未知2 3 14流動性整體邊際收斂16 9 1 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。3圖1：一般公共財(cái)政收入進(jìn)度(%) 5圖2：專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度(%) 5圖3：當(dāng)季GDP增速(%) 7圖4：產(chǎn)能利用率(%) 7圖5：CPI及其分項(xiàng)的當(dāng)月同比增速(%) 7圖6：PPI及其分項(xiàng)的當(dāng)月同比增速(%) 7圖7：社融增速(%) 8圖8：央行降息時(shí)間表(%) 8圖9：投資累計(jì)同比增速(%) 9圖10：工業(yè)增加值表現(xiàn)強(qiáng)于社零(%) 9圖11：出口增速以及出口份額(%) 10圖12：全球及歐元區(qū)PMI(%) 10圖13：供貨商配送時(shí)間PMI(%) 11圖14：央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查(%) 11 5 圖19：政策性銀行債券發(fā)行量(億元) 16 6 圖24：社融規(guī)模和節(jié)奏預(yù)測(%) 18圖25：基建和房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資完成額的比重(11期移動平均，因1-2月數(shù)據(jù)合 20 圖27：實(shí)際制造業(yè)投資增速(%) 21圖28：PPI與M2增速(%) 21圖29：PPI預(yù)測(%) 21圖30：CPI預(yù)測(%) 22 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。4 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——迎戰(zhàn)未知5100.0100.02022是一波三折之年，疫情反復(fù)、地產(chǎn)低迷、外部風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、穩(wěn)增長政策持續(xù)，都構(gòu)成今年宏觀經(jīng)濟(jì)的重要課題。站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)上展望2023年，制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的幾個(gè)主要癥結(jié)將如何演變，這個(gè)問題既是當(dāng)下市場爭論的焦點(diǎn)，也是我們重新梳理宏觀線索、理解現(xiàn)在、展望未來的契機(jī)。我們將從回顧2022年開始。作為二十大召開之年，早在年初財(cái)政和貨幣政策就已經(jīng)開始加碼。2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，在充分肯定成績的同時(shí)，必須看到我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。同時(shí)，會議還對2022年宏觀、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域政策等七個(gè)方面做出了部署，其中“各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策”和“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”成為年初(也是貫徹全年)的關(guān)鍵詞： (1)財(cái)政在年初就已經(jīng)開始主動減收助企紓困，增支基建穩(wěn)增長。收入端積極落實(shí)退稅減稅為中小企業(yè)紓困，1-2月企業(yè)所得稅累計(jì)同比增速環(huán)比下行10個(gè)百分點(diǎn)至5.4%，同時(shí)特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)依法大規(guī)模上繳近年結(jié)存利潤來保證收入水平；支出端明顯提速，其中投向基建的資金(節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸四項(xiàng)合計(jì))對財(cái)政支出增速的貢獻(xiàn)顯著上升，1-2月累計(jì)同比增速較2021年上升14.4個(gè)百分點(diǎn)至8.4%；廣義財(cái)政方面，專項(xiàng)債發(fā)行“前置”，在土地出讓收入低迷的情況下為基建投資提供了充足的資金，截至2月專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度已經(jīng)達(dá)到24%，而2021年同期為0%。此外，值得注意的是今年基建開工“早”，不少省份相較于往年提前了1個(gè)月以上開工。 (2)央行牢抓政策窗口期，助力穩(wěn)增長。2022年1月份就迎來了年內(nèi)首次降息，1年期LPR與5年期以上LPR分別同步下調(diào)10BP、5BP。從社融來看，雖然結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出政府債券強(qiáng)、貸款弱(其中中長期貸款更弱)，但1-2月總量表現(xiàn)并不差。圖1：一般公共財(cái)政收入進(jìn)度(%)4月7月2月5月8月10月11月歷年同期累計(jì).02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年圖2：專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度(%)10月11月.02019年2020年2021年2022年數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所備注：2022年截至10月數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所備注：2022年截至10月有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——迎戰(zhàn)未知6疫情反彈，各項(xiàng)數(shù)據(jù)全面下行根據(jù)國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制2022年4月1日舉行的新聞發(fā)布會，3月1日-31日，全國累計(jì)報(bào)告本土感染者10.4萬例，波及29個(gè)省，呈現(xiàn)出點(diǎn)多、面廣、頻發(fā)的特點(diǎn)。其中，1萬例以上的省份有2個(gè)，分別是吉林省(累計(jì)報(bào)告感染者超過44000例)和上海市(累計(jì)報(bào)告感染者超過36000例)，當(dāng)時(shí)全國報(bào)告新增感染者90%來自于這兩個(gè)省市。在此背景下，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出疫情壓力和政策加碼的疊加，當(dāng)季GDP增速為4.8%，表現(xiàn)并不差，但從疫情后的兩年復(fù)合增速來看，2021年至2022年Q1五個(gè)季度GDP分別同比增長4.9%、5.5%、4.8%、5.2%和4.9%(2022Q1為三年平均)，今年Q1比上季度回落了0.3個(gè)百分點(diǎn)： (1)疫情沖擊下消費(fèi)場景缺失，消費(fèi)降速難以避免。3月社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比3.3%(2月為6.7%)，其中餐飲收入同比累計(jì)同比增速為0.54%(1-2月為8.9%)，而商品零售累計(jì)同比增速為3.6%(1-2月為6.5%)，雙雙受到影響。 (2)疫情對生產(chǎn)的影響渠道包括停工停產(chǎn)和物流的堵塞。3月工業(yè)增加值累計(jì)同比增速為6.5%(2月為7.5%)，一方面是局部地區(qū)停工停產(chǎn)，2022年一季度產(chǎn)能利用率較前值下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)，另一方面是物流運(yùn)輸明顯受阻，4月供貨商配送時(shí)間PMI達(dá)到歷史次低值(最低為2022年2月)。 (3)得益于基建進(jìn)度的優(yōu)勢，投資顯示出較強(qiáng)韌性。3月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比9.3%，較前值下降2.9個(gè)百分點(diǎn)。亮點(diǎn)主要在制造業(yè)(特別是高技術(shù)制造業(yè))和基建，3月基建投資同比增長8.5%，比上月小幅下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，而制造業(yè)投資累計(jì)同比增長15.6%，比上月下降4.7個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，房地產(chǎn)投資未見明顯改善。 (4)截至3月底，出口數(shù)據(jù)與港口效率尚未受到疫情的明顯影響。3月出口累計(jì)同比增速為15.5%，僅較2月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。 (5)地緣沖突和新冠疫情持續(xù)推升物價(jià)。3月CPI同比上漲1.5%，前值0.9%，其中食品項(xiàng)降幅收窄，主要是因?yàn)?月中下旬疫情封控，鮮菜等部分產(chǎn)品物流運(yùn)輸難度明顯增加；非食品方面則是因?yàn)槎頌鯖_突爆發(fā)，以能源為首的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格迅速上漲。PPI同比上漲8.3%，前值8.8%。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——迎戰(zhàn)未知786420864208642086420交通和通信(右軸)圖3：當(dāng)季GDP增速(%)對GDP增長的拉動:貨物和服務(wù)凈出口-5.0對GDP增長的拉動:資本形成總額GDP增長貢獻(xiàn)率:資本形成總額(右) GDP增長貢獻(xiàn)率:資本形成總額(右)對GDP增長的拉動:最終消費(fèi)支出QQQQ.0數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所圖5：CPI及其分項(xiàng)的當(dāng)月同比增速(%)CPI食品數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所圖4：產(chǎn)能利用率(%)與2013-2019均值差距(右)數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所80.060.040.020.0 -20.0-40.09101112/123459101112/12345678910PPIPPI當(dāng)月同比(右軸) -5.0數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所今年二季度，在疫情多點(diǎn)散發(fā)、地產(chǎn)低迷、政策加碼等因素的影響下，經(jīng)濟(jì)在波折中修復(fù)，總體來看有三條主線：第一，穩(wěn)增長政策加碼，已確定的政策也更加前置。4月政治局會議關(guān)于提前量、冗余度、增量工具的提法備受關(guān)注，夯實(shí)了穩(wěn)增長的基調(diào)： (1)二季度財(cái)政政策有效帶動了投資。其一是不斷提速的留抵退稅有效保護(hù)了市場主體，促進(jìn)了重點(diǎn)企業(yè)投資(主要為制造業(yè)等行業(yè))，今年《政府工作報(bào)告》提出，2022年退稅減稅約2.5萬億元，規(guī)模為歷史之最，而截至6月25日 (4月1日開始)留抵退稅額已經(jīng)達(dá)到18266億元，為2021全年的2.8倍。據(jù)稅務(wù)總局調(diào)查問卷顯示，留抵退稅中有24%被用于投資及研發(fā)支出，這支撐了二季度制造業(yè)投資維持兩位數(shù)增長；其二是專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度空前，有效支撐了基建投資。截至6月，新增專項(xiàng)債已達(dá)到全年額度的93.1%，而2019-2021年同期分別為64.5%、59.5%、27.8%。同時(shí)今年專項(xiàng)債還要求力爭在有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。82021/67891011121234567891092021/6789101112123456789109111357911135791113579118月底前基本使用完畢，對應(yīng)二季度基建投資實(shí)現(xiàn)較高增速，6月廣義基建投資累計(jì)同比增長9.3%(4月為8.3%)。 (2)貨幣政策不斷加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支出力度。穩(wěn)信貸總量、降低融資成本以及強(qiáng)化對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)支持力度是央行二季度三大工作重點(diǎn)。為應(yīng)對疫情的影響，4月央行已經(jīng)采取了諸多措施，如4月25日央行全面下調(diào)了金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu))，釋放長期資金約5300億元；同月指導(dǎo)建立了存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，4月最后一周全國金融機(jī)構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率為2.37%，較前一周下降10BP，一定程度上促成了5月LPR單獨(dú)下降15個(gè)BP。社融方面，二季度總量和結(jié)構(gòu)均有改善，6月社融累計(jì)同比增速為18.4%(4月為7.5%)，剔除政府債券也有7%(4月為-0.3%)。第二，疫情多點(diǎn)散發(fā)對消費(fèi)的影響明顯大于生產(chǎn)端。一方面，奧密克戎具有傳播速度快、隱匿性強(qiáng)、傳染性強(qiáng)的特點(diǎn)，消費(fèi)環(huán)境回歸和服務(wù)業(yè)供給側(cè)的修復(fù)都存在難度，另一方面，二季度居民就業(yè)壓力較大，收入預(yù)期不穩(wěn)定，不利于消費(fèi)釋放。最終，6月社零累計(jì)同比為-0.7%，仍未轉(zhuǎn)正。生產(chǎn)修復(fù)好于消費(fèi)。與2020年3月相比，供應(yīng)鏈和物流的堵點(diǎn)明顯更少，加上各地推進(jìn)復(fù)產(chǎn)復(fù)工和物流保通保暢政策措施迅速落實(shí)，5月份工業(yè)生產(chǎn)就已經(jīng)迎來了“趕工”行情，截至6月工業(yè)增加值累計(jì)同比為3.4%(5月為3.3%、4月為4%)，其中汽車等上海主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)迅速修復(fù)。此外，得益于供應(yīng)鏈強(qiáng)大的韌性，長三角地區(qū)對外貿(mào)易迅速恢復(fù)，穩(wěn)定了全國出口基本盤，1-6月出口金額累計(jì)同比為14.2%(5月為13.5%，4月為12.5%)，其中服裝、鞋靴等具有社交屬性的勞動密集型商品出口增速迅速上行。第三，隨著房地產(chǎn)行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)抬升，地產(chǎn)銷售繼續(xù)拖累投資，且對其他經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)造成了拖累。截至6月商品房銷售面積、房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速分別為-22.2%、-5.4%。而地產(chǎn)本身除了影響投資以外，對消費(fèi)(地產(chǎn)后周期商品)、工業(yè)生產(chǎn)(黑色系金屬冶煉)、社融(居民中長期貸款)、財(cái)政(國有土地出讓收入以及土地相關(guān)稅收)都有一定的拖累。此外，二季度保供穩(wěn)價(jià)措施落地，PPI-CPI剪刀差顯示中下游行業(yè)成本壓力有所緩解。二季度CPI逐漸上行，升至2.5%，主要是因?yàn)樨i周期邁過拐點(diǎn)后價(jià)格快速上行；PPI在基數(shù)的作用下逐漸回落，逐漸下行至6.1%，貢獻(xiàn)主要源于上游能源價(jià)格。圖7：社融增速(%)社會融資規(guī)模(不含政府債券)累計(jì)同比0-10圖8：央行降息時(shí)間表(%)貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR):1年貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR):1年%.50數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。9圖9：投資累計(jì)同比增速(%)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(廣義口徑)0制造業(yè)投資0000圖10：工業(yè)增加值表現(xiàn)強(qiáng)于社零(%)工業(yè)增加值累計(jì)同比社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比.0-2.0數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所備注：2021年為兩年復(fù)合平均數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所三季度呈現(xiàn)出內(nèi)需修復(fù)不穩(wěn)固，外需風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯露，財(cái)政、貨幣政策雙雙加碼的局面：國內(nèi)疫情仍有反彈，消費(fèi)面臨較大挑戰(zhàn)。9月社零累計(jì)同比增速僅為0.7%(當(dāng)月同比轉(zhuǎn)增為降，增速為-0.7%)，距離3月的3.3%依然存在差距。其中汽車消費(fèi)受階段性減稅政策刺激維持在高增速；地產(chǎn)后周期(家具、建筑及裝潢材料等)持續(xù)低迷。同時(shí)，弱需求也壓低了CPI的上升空間，三季度以豬價(jià)為首的食品價(jià)格依然是引領(lǐng)CPI向上的主要?jiǎng)幽?，但能源和服?wù)價(jià)格回落壓制CPI，7-9月CPI同比分別上漲了2.7%、2.5%、2.8%。局部地區(qū)高溫干旱抑制了生產(chǎn)的改善幅度。7-9月工業(yè)增加值累計(jì)同比分別為3.5%、3.6%、3.9%，7-8月修復(fù)速度偏緩主要是因?yàn)楣I(yè)生產(chǎn)遭遇了部分地區(qū)高溫干旱、限電等不利影響。此外，三季度上游能源價(jià)格同比回落，疊加基數(shù)效應(yīng)，PPI同比加速回落，9月回落至2.3%，中下游成本壓力進(jìn)一步得到緩解?；ê椭圃鞓I(yè)投資維持高增，地產(chǎn)投資繼續(xù)探底。得益于財(cái)政發(fā)力，基建繼續(xù)扮演逆周期托底的角色，9月廣義基建投資累計(jì)同比增速為11.2%，背后政策包括兩批合計(jì)7000余億政策性金融工具、8000億元政策性銀行信貸額度等等。其次，制造業(yè)投資維持高增，9月制造業(yè)投資累計(jì)同比為10.1%(7月為9.9%)。貨幣方面，8月LPR再次下調(diào)，一定程度上推動社融9月累計(jì)同比為12.2%，較8月10.9%觸底回升，尤其是9月企業(yè)端融資需求(企業(yè)中長期貸款)有明顯改善。不過，房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)依然在演繹，9月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下探至-8%，新開工、施工面積和竣工面積仍無明顯改善。7月出口數(shù)據(jù)超預(yù)期，但外需回落風(fēng)險(xiǎn)初現(xiàn)。7-9月出口累計(jì)同比增速分別為14.5%、13.5%、12.5%。8月之后出口增速大幅回落，一方面是基數(shù)明顯抬升，從WTO月頻數(shù)據(jù)來看，2021年當(dāng)月出口份額與2015-2019年均值的差從7月1.73個(gè)百分點(diǎn)上升到2.21個(gè)百分點(diǎn)(其中價(jià)格因素也有一定貢獻(xiàn))，另一方面是在地緣政治沖擊、全球通脹的影響下，全球貿(mào)易需求明顯回落，歐元區(qū)制造業(yè)PMI和摩根大通全球綜合PMI分別于7、8月份下行至收縮區(qū)間。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。50圖11：出口增速以及出口份額(%) 出口份額(WTO口徑,右)同比增速7891011121/2345678910數(shù)據(jù)來源：Wind，WTO，東方證券研究所備注：出口份額采用WTO月頻數(shù)據(jù)；2021年出口金額累計(jì)同比增速為兩年復(fù)合增速圖12：全球及歐元區(qū)PMI(%)全球摩根大通全球綜合PMI全球摩根大通全球制造業(yè)PMI 歐元區(qū)制造業(yè)PMI 數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所四季度經(jīng)濟(jì)依然延續(xù)著三季度末外需走弱、已確定政策落地以及疫情反復(fù)三條線索： (1)動能正在由外需向內(nèi)需切換，但疫情擾動下消費(fèi)依然面臨較大挑戰(zhàn)。四季度外需走弱的跡象已較為明顯，10月當(dāng)月出口同比由增轉(zhuǎn)降。與此同時(shí)，即便防疫政策出現(xiàn)一定調(diào)整，在疫情仍在反彈的背景下，國內(nèi)消費(fèi)修復(fù)依然面臨“天花板”。 (2)政策持續(xù)落地有望支撐強(qiáng)生產(chǎn)、投資和社融格局。9月趕工行情基本釋放完畢，后續(xù)生產(chǎn)難免回落，但10月份乃至整個(gè)四季度，財(cái)政以及貨幣穩(wěn)增長政策落地對生產(chǎn)甚至是投資(基建和制造業(yè))的支撐依然值得期待，如5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額(集中在10月)、2000億元以上設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款(十一期間多省份已完成投放或簽約進(jìn)程)。此外，四季度保障物流乃至整個(gè)供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定將會是關(guān)鍵，三季度以來供貨商配送時(shí)間PMI持續(xù)回落，10月僅47.1%，處在歷史低位。 (3)弱需求促成低通脹。10月CPI同比僅2.1%，與能源價(jià)格基數(shù)抬升、豬肉權(quán)重偏低、國內(nèi)消費(fèi)需求低迷等有關(guān)。年內(nèi)最后兩個(gè)月，疫情仍可能抑制線下商品和服務(wù)消費(fèi)，同時(shí)豬肉權(quán)重依然處于歷史偏低的水平，疊加11月基數(shù)繼續(xù)走高，這些因素決定了9月2.8%的CPI同比大概率是年內(nèi)的高點(diǎn)。PPI方面，隨著基數(shù)抬升10月PPI同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-1.3%，后續(xù)下行趨勢明確。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。圖13：供貨商配送時(shí)間PMI(%)97531數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所圖14：央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查(%)更多投資占比.0.0.0 更多儲蓄占比(右) 數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所如何看待當(dāng)下宏觀層面的深層次變化？雖然消費(fèi)傾向下行，但目前并非冰點(diǎn)。如果以消費(fèi)性支出/可支配收入作為對消費(fèi)傾向的衡量，則最新的Q3數(shù)據(jù)(累計(jì)值)為59.7%，今年低點(diǎn)為Q1(57.3%)，雖然處于較低水平，但好于2020Q1(有統(tǒng)計(jì)以來的歷史低點(diǎn)55.4%)。如果以4期移動平均來衡量，今年Q2、Q3均略高于63%，而2020年低點(diǎn)處在62%以下，疫情前的2019年則在66%以上。如何理解消費(fèi)傾向數(shù)據(jù)？市場往往將其與居民收入增速下行相關(guān)聯(lián)，我們認(rèn)為并不盡然：?一般而言，消費(fèi)傾向伴隨著收入絕對水平的提高而降低，原理在于消費(fèi)的邊際效應(yīng)遞減。2005年之前我國消費(fèi)傾向在75%以上，2010年之前在70%以上，2019年之前在65%以上。雖然疫情導(dǎo)致GDP增速一度轉(zhuǎn)負(fù)，但城鎮(zhèn)居民可支配收入從未出現(xiàn)負(fù)增長(最低為2020Q1的0.5%)，因此我們依然處在消費(fèi)傾向下行的?市場普遍將消費(fèi)傾向的降低歸咎于對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，但這并不是最重要的原因：歷史數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)下挫、預(yù)期波動時(shí)消費(fèi)傾向并不會出現(xiàn)明顯下降。2009年Q2到2010Q1，受到全球金融危機(jī)的牽連影響，城鎮(zhèn)居民收入落入個(gè)位數(shù)增長的區(qū)間，而在此期間消費(fèi)傾向較前一年同期的變化呈現(xiàn)收窄而非擴(kuò)大，并在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善時(shí)率先轉(zhuǎn)正。究其原因，我們認(rèn)為，對于處在平均收入水平的居民來說，日常消費(fèi)具有一定剛性，因此當(dāng)收入分母擴(kuò)大趨緩時(shí)，支出分子收窄有限，這為消費(fèi)傾向帶來了韌性。收入預(yù)期波動對消費(fèi)傾向的影響更多會體現(xiàn)在相對高收入人群中——由于其消費(fèi)中“可選”占比更多，消費(fèi)傾向的調(diào)整也就更快，但這一部分群體在整體人群中相對是有限的。因此，就整體而言，消費(fèi)場景的缺失更為關(guān)鍵，當(dāng)前更大的問題在于消費(fèi)場景缺失這一困境延續(xù)時(shí)間過長。未來如何看待這一問題？2022年11月11日，國務(wù)院應(yīng)對新型冠狀病毒肺炎疫情聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——迎戰(zhàn)未知通知》，通知的幾個(gè)重點(diǎn)內(nèi)容，一是將“7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測”管理措施調(diào)整為“5天集中隔離+3天居家隔離”；二是將風(fēng)險(xiǎn)區(qū)由“高、中、低”三類調(diào)整為“高、低”兩類；三是對入境人員，將“7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測”調(diào)整為“5天集中隔離+3天居家隔離”；取消入境航班熔斷機(jī)制；四是及時(shí)準(zhǔn)確判定密切接觸者，不再判定密接的密接。值得注意的是，11月21日，國家衛(wèi)生健康委員會官網(wǎng)發(fā)布《新冠肺炎疫情防控核酸檢測實(shí)施辦法》，對各地常態(tài)化監(jiān)測、區(qū)域核酸檢測提出了具體要求，既落實(shí)早發(fā)現(xiàn)早報(bào)告的要求，也從制度上降低了“層層加碼”的可能性，地方政府防疫自此更加有據(jù)可依。我們認(rèn)為，防疫政策的邊際轉(zhuǎn)變，在疫情仍被有效控制的前提下，將為消費(fèi)傾向提供轉(zhuǎn)好動力：?如前文所描述，消費(fèi)傾向主要受到場景缺失(包括對感染、成為密接、成為次密接的擔(dān)憂)而非收入降低所限制，政策的邊際轉(zhuǎn)變將至少帶來原場景下被封控人群 (如次密接)所必需的出行、消費(fèi)，提升這一群體的消費(fèi)傾向。?但與此同時(shí)，疫情影響并未消退。一方面，本輪邊際調(diào)整并不是對“人民至上，生命至上”的打破，僅僅是一次有科學(xué)依據(jù)的邊際調(diào)整；另一方面，由奧密克戎超強(qiáng)傳染性所導(dǎo)致的疫情反彈的可能性依然是消費(fèi)的制約。因此，場景重塑的邏輯并未打破。近一年來與疫情有關(guān)的表現(xiàn)亮眼的細(xì)分消費(fèi)方向包括預(yù)制菜(宅經(jīng)濟(jì))、冷柜等家電銷售、“陽臺經(jīng)濟(jì)”(淘寶今年5月一度發(fā)布《2022陽臺種菜報(bào)告》)、宅家健身(如健美操直播這一形式的風(fēng)靡)，等等。接觸式消費(fèi)方面，2021年十一假期后我們曾發(fā)布報(bào)告《探求旅游數(shù)據(jù)低迷的原因》探尋旅游收入數(shù)據(jù)修復(fù)弱于人次修復(fù)的原因，認(rèn)為客單價(jià)的降低一方面是由于旅游半徑的縮小，另一方面也在于社交媒體興起后景點(diǎn)選擇的“扁平化”趨勢，周邊“冷門”景點(diǎn)往往能在游客不便離開所在城市或省份時(shí)受到更多關(guān)注，而拉長時(shí)間看，這些景點(diǎn)的客單價(jià)以及相應(yīng)配套面臨著難得的提升機(jī)遇。2022年華東疫情反彈之后，財(cái)政、貨幣政策不斷出臺，7399億政策性金融工具+8000億政策性銀行新增額度+專項(xiàng)債盤活額度5000億+設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款2000億等工具帶來了大規(guī)模資金支持，而展望明年，我們認(rèn)為寬財(cái)政依然難以退出，原因有三，一是疫情大環(huán)境難以轉(zhuǎn)變，增長繼續(xù)制約著政府稅收，二是當(dāng)前房地產(chǎn)政策以化解風(fēng)險(xiǎn)而不是刺激經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)，土地出讓收入的低迷或?qū)㈤L期延續(xù)，即使明年房地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)在讀數(shù)上有所改善，地方政府“缺錢”的問題依然嚴(yán)重；三是全球加息是否能夠終結(jié)還存在一定疑問，這制約了貨幣政策的發(fā)揮空間。展望未來政策端，我們?相比之前的若干年，房地產(chǎn)作為流動性投放的“蓄水池”，暫時(shí)已經(jīng)不復(fù)之前有效。開年至今，居民負(fù)債端在部分月份甚至實(shí)現(xiàn)“去杠桿”，意味著資產(chǎn)端減少了對房地產(chǎn)的配置，增配了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(今年前三季度居民新增人民幣存款同比多增了4.72萬億)；?在此背景下，不得不考慮流動性擴(kuò)張可能引發(fā)的通脹，精準(zhǔn)投放的必要性相應(yīng)提高，而央行各類金融工具提供了“精準(zhǔn)”的可能性。近年來政策高度重視穩(wěn)增長資金的有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——迎戰(zhàn)未知流向，必須是符合要求的細(xì)分行業(yè)，以最近備受關(guān)注的設(shè)備更新改造貸款為例，公開信息顯示，教育行業(yè)獲得了相當(dāng)多規(guī)模的再貸款，典型項(xiàng)目如大學(xué)高質(zhì)量設(shè)備更新和購置、經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)產(chǎn)教實(shí)訓(xùn)基地設(shè)備購置、職業(yè)學(xué)校、高?，F(xiàn)代化智慧校園建設(shè)、提升教學(xué)效果等設(shè)備更新改造，等等；醫(yī)療項(xiàng)目主要是醫(yī)院采購、更新醫(yī)療設(shè)備；制造業(yè)領(lǐng)域的項(xiàng)目更加多元，包括動力電池回收利用體系建設(shè)、企業(yè)生產(chǎn)線數(shù)字化改造、零部件自動化改造、冷鏈物流建設(shè)及初加工生產(chǎn)線建設(shè)、現(xiàn)代中藥生產(chǎn)基地、鋰離子電池正極材料生產(chǎn)線技改項(xiàng)目等等，都符合高質(zhì)量發(fā)展的方向。這一特點(diǎn)也會導(dǎo)致，未來財(cái)政、貨幣政策會越來越多以產(chǎn)業(yè)政策的形式出現(xiàn)，三者之間的界限越發(fā)模糊，尤其是針對制造業(yè)(二十大強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”)、高端科技(半導(dǎo)體/芯片/機(jī)器人/人工智能/云計(jì)算/傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化改造)、軍工(二十大召開后不久，習(xí)近平總書記即視察軍委聯(lián)合作戰(zhàn)指揮中心，強(qiáng)調(diào)全面加強(qiáng)練兵備戰(zhàn))、國家安全(數(shù)據(jù)安全、網(wǎng)絡(luò)安全、能源安全)等等行業(yè)的支持，明年將繼續(xù)具有確定性。，共同富裕政策同樣是穩(wěn)增長抓手共同富裕的政策導(dǎo)向意味著漏洞、腐敗、套利、壟斷的消除，但更加均衡的增長不代表平均主義，如何提高低收入群體的收入及其消費(fèi)水平一直是政策重點(diǎn)，我們認(rèn)為，無需高估監(jiān)管、收縮類政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響，因?yàn)椤疤岬汀睂Υ蟊娤M(fèi)的提振也具有著確定性，是穩(wěn)增長的一大抓手。以鄉(xiāng)村振興為例，2022年以來，農(nóng)發(fā)行累計(jì)投放貸款1.85萬億元、同比多投放3021億元，貸款凈增8547億元、同比多增4130億元，新投放貸款平均利率比同業(yè)低53BP；一些金融機(jī)構(gòu)也進(jìn)行了針對三農(nóng)的產(chǎn)品創(chuàng)新，建行率先推出的新型裕農(nóng)貸款──個(gè)人鄉(xiāng)村振興“共同富裕示范區(qū)”貸款，推廣一年多以來，余額已達(dá)到359億元，其“鄉(xiāng)村農(nóng)擔(dān)貸”“高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田貸”等特色產(chǎn)品也發(fā)揮著日益重要作用，這些政策都將有效提高農(nóng)民收入水平。需要指出的是，即便是一些收縮、監(jiān)管類政策，也并非以高收入、大企業(yè)為“打壓”標(biāo)準(zhǔn)，最終目標(biāo)依然是總量上的改善。2021年市場監(jiān)管總局等五部門印發(fā)《公平競爭審查制度實(shí)施細(xì)則》，這一制度的本意就是保障各類市場主體平等使用生產(chǎn)要素、公平參與市場競爭，在實(shí)踐中，一個(gè)重要考慮是限制國有企業(yè)利用所有制優(yōu)勢進(jìn)行不公平競爭，從而改善民營企業(yè)所面臨的營商環(huán)境。沿著“共同富?！敝骶€，幾個(gè)政策重點(diǎn)行業(yè)可能包括：(1)租購并舉：各地正在不斷規(guī)范、鼓勵(lì)租賃住房發(fā)展，如北京近期已正式施行《北京市住房租賃條例》，以及10月31日財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于支持深圳探索創(chuàng)新財(cái)政政策體系與管理體制的實(shí)施意見》，文件提出，考慮深圳人口持續(xù)凈流入對住房的需求，加大中央預(yù)算內(nèi)投資對深圳保障性住房籌集建設(shè)的補(bǔ)助，加大中央財(cái)政城鎮(zhèn)保障性安居工程補(bǔ)助資金對深圳公租房、保障性租賃住房和老舊小區(qū)改造的支持力度，推動解決大城市住房突出問題；(2)養(yǎng)老與醫(yī)療保障體系完善：包括銀發(fā)經(jīng)濟(jì)對應(yīng)的保險(xiǎn)和醫(yī)養(yǎng)康養(yǎng)、醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施的城鄉(xiāng)均衡發(fā)展，等等；(3)平臺經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)崳凇凹t綠燈”框架內(nèi)健康發(fā)展，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是小微企業(yè)，強(qiáng)化國際競爭力；(4)農(nóng)業(yè)：農(nóng)地改良、農(nóng)業(yè)機(jī)械化、農(nóng)村基建、生態(tài)環(huán)保、智慧農(nóng)業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)科技、種業(yè)等等，兼具維護(hù)共同富裕與國家安全的作用。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——迎戰(zhàn)未知 (億元)01020304050607080910 (億元)0102030405060708091011120102030405060708091000000數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所如何看待明年各項(xiàng)指標(biāo)？考慮到土地出讓收入的時(shí)滯，即使明年房地產(chǎn)投資增速在讀數(shù)上有改善動力，地方政府“缺錢”的問題依然十分嚴(yán)重，我們判斷政府對赤字率的提升偏謹(jǐn)慎，同時(shí)繼續(xù)發(fā)行較大規(guī)模專項(xiàng)債(預(yù)測為4.15萬億)，同時(shí)接續(xù)推出今年的各類政策性金融工具，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向著高質(zhì)量發(fā)展的方向轉(zhuǎn)型升級。今年貨幣政策穩(wěn)中偏寬，流動性一度十分充裕，展望明年，貨幣政策掣肘有所減少，將進(jìn)一步聚焦、服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求：一方面，美聯(lián)儲加息或進(jìn)入尾聲，美元指數(shù)見頂回落，一季度之后內(nèi)外均衡對貨幣政策的約束有望減少，同時(shí)，本輪CPI上行周期表現(xiàn)得較為溫和，很難看到持續(xù)脫離目標(biāo)的通脹水平；而另一方面，從經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)來看，明年GDP在同比讀數(shù)上有基數(shù)優(yōu)勢，貨幣寬松以推動整體增長的必要性下降。因此我們判斷，明年貨幣政策將進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求相配合：(1)明年一季度社融同比增速可能走低、MLF到期規(guī)模偏大(11月至明年1月合計(jì)到期2.2萬億)，因此年初降準(zhǔn)或降息依然可期，主要是為了給年初重新加速的基建融資、政府債券發(fā)行提供良好環(huán)境；(2)如果年內(nèi)出現(xiàn)疫情反彈影響經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)防風(fēng)險(xiǎn)需要加碼等情形，預(yù)計(jì)貨幣政策還將繼續(xù)發(fā)揮作用。0101010101010101/01010101/010101010101010101/01010101/01(%)人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)(月)SHIBOR:3個(gè)月數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所76543210后疫情時(shí)期央行推出了多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，包括今年陸續(xù)設(shè)立的科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流和設(shè)備更新改造再貸款等，主要用以支持階段性紓困、碳減排、制造業(yè)、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域，并且“有退有進(jìn)”，上一輪疫情期間推出的階段性工具已經(jīng)基本退出，如抗疫再貸款、普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具等。今年大部分結(jié)構(gòu)性工具投放效率偏低、力度偏弱，三季度除了PSL之外的結(jié)構(gòu)性貨幣工具的新增規(guī)模為1206億元，并不算大。9月末科技創(chuàng)新再貸款的額度使用比例最高，為40%，而最低的普惠養(yǎng)老再貸款余額僅占用了1%，8000億規(guī)模的碳減排支持工具僅使用了2469億元。不過最新設(shè)立的設(shè)備更新改造再貸款落地速度快、投放規(guī)模大，有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。262626262626226262626262626226宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——迎戰(zhàn)未知這一工具于9月28日設(shè)立，據(jù)報(bào)道，十一假期期間銀行就已在抓緊對接審批項(xiàng)目，截至10月31日廣東省、安徽省的授信金額分別達(dá)80億元、46億元，截至11月4日福建省已授信85億元，若以這三個(gè)省份貸款規(guī)模占全國的比重推算，更新改造專項(xiàng)再貸款在推出后一個(gè)月里，授信金額或達(dá)到1089億元，投放金額或?yàn)?65億元。絕大部分近兩年設(shè)立的結(jié)構(gòu)性工具將于年內(nèi)到期，但現(xiàn)存的工具可能展期，新工具也值得期待，預(yù)計(jì)將繼續(xù)聚焦于經(jīng)濟(jì)紓困、共同富裕、制造業(yè)和科技創(chuàng)新等領(lǐng)域，著力點(diǎn)或在于進(jìn)一步用足額度，或通過加大財(cái)政貼息等方式推動其更高效率落地。結(jié)構(gòu)性貨幣工具設(shè)立時(shí)間&期限支持領(lǐng)域 (億元)末額度使用比例額度使用比例支持工具末、節(jié)能環(huán)保、碳減排項(xiàng)末模清潔生產(chǎn)、清潔燃用等七個(gè)煤炭清潔高領(lǐng)域貸款創(chuàng)新示范企單項(xiàng)冠軍企業(yè)等科業(yè)00%普惠養(yǎng)老機(jī)構(gòu)項(xiàng)目00輸經(jīng)營者和中小微物流(含快遞)企業(yè)造領(lǐng)域和中小個(gè)體工商戶數(shù)據(jù)來源：人民銀行，東方證券研究所授授信金額(億)投放金額(億)備注地區(qū)云南50.2截至10/5重慶61.00.3截至10/6貴州50.010.1截至10/7四川59.70.1截至10/9河南9截至10/9寧夏11.4截至10/17廣東80.12.2截至10/31安徽46.43.0截至10/31福建85.126.8截至11/4數(shù)據(jù)來源：新聞報(bào)道，東方證券研究所010000數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所值得注意的是，結(jié)構(gòu)貨幣工具中規(guī)模最龐大的抵押補(bǔ)充貸款(PSL)時(shí)隔30個(gè)月“重 出江湖”，9月和10月PSL余額連續(xù)兩個(gè)月凈新增超過1000億，上一次連續(xù)兩個(gè)月有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——迎戰(zhàn)未知新增千億還要追溯到2016年年中，彼時(shí)恰是棚改貨幣化的高潮，此后PSL隨著棚改貨幣化的落幕逐步退出。PSL設(shè)立之初的定位是為開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源，今年8月央行在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中介紹PSL主要服務(wù)于棚戶區(qū)改造、地下管廊建設(shè)、重大水利工程、“走出去”等重點(diǎn)領(lǐng)域，以水利投資為例，今年前9個(gè)月全國落實(shí)水利建設(shè)投資10571億元(同比53%)，其中來自銀行貸款和社會資本2717億元(同比76%)，我們傾向于認(rèn)為本次重啟PSL主要用于重大水利工程等基建領(lǐng)域。明年初，專項(xiàng)債有望接力PSL等階段性工具為基建項(xiàng)目建設(shè)提供資金支持，屆時(shí)PSL的新增規(guī)模或?qū)⒒芈?。?jù)報(bào)道，部分省份2023年度地方政府新增債務(wù)限額已提前下達(dá)，其中福建省提前下達(dá)的新增政府債務(wù)限額1034億元，同比增長34%，計(jì)劃于2023年1月盡快發(fā)行。斂今年下半年，政策性銀行在寬信用上起到了重要作用，三大政策性銀行調(diào)增8000億信貸額度，幾乎相當(dāng)于其去年新增信貸規(guī)模的50%；兩批政策性開發(fā)性金融工具共計(jì)投放7399億元，或帶動項(xiàng)目總投資超過7.4萬億?？紤]到明年基建或仍將保持較高水平增長，政策性開發(fā)性金融工具繼續(xù)被用以彌補(bǔ)基建資本金缺口的可能性較大。圖19：政策性銀行債券發(fā)行量(億元) 2019年2018年000數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所批次政策性銀行規(guī)模(億元)投放領(lǐng)域&帶動總投資第一批(8月)市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、交礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，可拉動項(xiàng)目超萬億元投向中央財(cái)經(jīng)委員會第十一次議明確的五大基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)，重大科技創(chuàng)新、職業(yè)教育等領(lǐng)域第二批(9-10-礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，涉及項(xiàng)目總投資近3-行-資近萬億元計(jì)7399數(shù)據(jù)來源：農(nóng)發(fā)行等，東方證券研究所今年流動性較為充裕，央行上繳利潤-財(cái)政留抵退稅的方式被動向市場投放了流動性，使得市場利率一度低于政策利率、M2與社融走勢分化，展望明年，央行再度上繳利潤的空間偏小，留抵退稅也已接近尾聲，經(jīng)濟(jì)增速也將明顯高于今年，因此我們判斷流動性水平邊際收斂的可能性較大，市場利率和政策利率相互靠攏大概率將通過市場利率上行的方式完成。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。攏147014701470數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所元)偏小元)其他負(fù)債00000數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所502022/08數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所我們預(yù)計(jì)明年新增社融約36.5萬億，年末社融存量同比10.5%，與今年年末基本持平；節(jié)奏上年初受春節(jié)錯(cuò)位的影響，1月或是明年社融同比的低點(diǎn)：?當(dāng)前信貸的癥結(jié)主要在于居民端融資能否重回?cái)U(kuò)張軌道。如果明年地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，疊加防疫政策優(yōu)化導(dǎo)致的收入信心抬升，居民信貸有望改善；企業(yè)信貸方面，基建配套融資需求預(yù)計(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可能撬動更多信貸。我們預(yù)計(jì)明年新增人民幣貸款23萬億，較今年小幅提高；?預(yù)計(jì)2023年專項(xiàng)債規(guī)模4.15萬億，預(yù)算內(nèi)赤字持平于今年，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)前傾，政府債券凈融資7.8萬億，略高于今年；?2022年前10個(gè)月表外三項(xiàng)同比少增4155億，其中政策性開發(fā)性金融工具帶動8-9月委托貸款高增，明年這一因素將繼續(xù)支撐非標(biāo)，而且資管新規(guī)過渡期已過，我們假設(shè)明年表外三項(xiàng)不再壓降；?今年債券融資環(huán)境偏緊，前10個(gè)月企業(yè)債券融資同比下降9%，我們預(yù)計(jì)明年城投債相關(guān)監(jiān)管維持原狀，但地產(chǎn)債融資環(huán)境改善，產(chǎn)業(yè)債融資環(huán)境偏寬，則明年債券融資規(guī)模小幅增長15%，達(dá)3.45萬億；股票融資的角度，2022年新增股票融資規(guī)模預(yù)計(jì)與去年基本持平，中性假設(shè)下明年股票融資規(guī)模繼續(xù)與今年相同。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——迎戰(zhàn)未知細(xì)分項(xiàng)悲觀假設(shè)中性假設(shè)樂觀假設(shè)邏輯依據(jù)人民幣貸款22萬億23萬億24萬億居民信貸方面，地產(chǎn)銷售企穩(wěn)有助于居民中長期信貸回暖，防疫政策的優(yōu)化有望降低對居民消費(fèi)的抑制，預(yù)計(jì)明年居民信貸或重回?cái)U(kuò)張軌。企業(yè)信貸方面，基建配套融資需求有望保持強(qiáng)勁，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可能撬動更多信貸。總的來看，明年融資需求有望小幅提升，預(yù)計(jì)新增人民幣貸款23萬億。政府債券7.5萬億7.8萬億8萬億預(yù)計(jì)2023年專項(xiàng)債規(guī)模4.15萬億(與今年一致)、預(yù)算內(nèi)赤字率與今年持平、專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)前傾(假設(shè)專項(xiàng)債融資節(jié)奏與今年一致)。表外三項(xiàng)-0.3萬億0.000.3萬億幅度分別為1.76、1.32和2.67萬億，2022年前10個(gè)月同比少增4155億，其中政策性開發(fā)性金融工具帶動8-9月委托貸款高增，明年這一因素將繼續(xù)支撐非標(biāo)，而且資管新規(guī)過渡期已過，中性假設(shè)下表外三項(xiàng)合計(jì)為0。企業(yè)債券融資2.7萬億(同比-10%)3.45萬億 (同比10%)3.6萬億(同比20%)今年債券融資環(huán)境偏緊，前10個(gè)月企業(yè)債券融資同比下降9%，預(yù)計(jì)明年城投債的監(jiān)管不會放松，但地產(chǎn)債融資環(huán)境有望改善，產(chǎn)業(yè)債的融資環(huán)境偏寬，假設(shè)明年債券融資規(guī)模小幅增長15%，達(dá)3.45萬億。非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1萬億(增速-10%)1.2萬億 (增速0%)1.4萬億(增速20%)2022年新增股票融資規(guī)模預(yù)計(jì)與去年基本持平，中性假設(shè)下明年股票融資規(guī)模與今年相同，樂觀假設(shè)增速為20%，悲觀假設(shè)-20%。存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券、貸款核銷、外幣貸款等于2022、2021年同期均值占比較小，變動幅度不大數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所圖24：社融規(guī)模和節(jié)奏預(yù)測(%)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來源：2022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/12Wind，東方證券研究所建和制造業(yè)或更有韌性地產(chǎn)方面，近期政策頻出，但不改“房住不炒”的大方向，更強(qiáng)調(diào)防范風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。11月8日交易商協(xié)會公告推進(jìn)并擴(kuò)大民企債券融資支持工具，預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資(含房企)；11月11日央行、銀保監(jiān)會發(fā)布“金融十六條”，內(nèi)容包括穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放、支持開發(fā)貸及信托等存量融資合理展期、支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券融資、做好房地產(chǎn)項(xiàng)目并購金融支持等。各類紓困政策一定程度上緩解了當(dāng)前開發(fā)商的困境，目標(biāo)是“保交樓”和防止地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。不過，考慮到住房市場已逐步從高歌猛進(jìn)步入低增長，當(dāng)投資屬性進(jìn)一步削弱后，地產(chǎn)投資過去的反轉(zhuǎn)和高增可能難以復(fù)制。根據(jù)東方地產(chǎn)組的預(yù)測，明年一季度將是行業(yè)數(shù)據(jù)最弱的時(shí)間點(diǎn)，之后小幅回暖，全年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速預(yù)計(jì)-8.4%，仍將拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?；ㄍ顿Y依然有多方面的支撐，預(yù)計(jì)2023年廣義基建投資增速將達(dá)到5.9%，讀數(shù)上呈現(xiàn)“前高后低”的走勢，上半年廣義基建投資增速有望達(dá)到10.7%：1)基建和地產(chǎn)占據(jù)了固定資產(chǎn)投資的“半壁江山”，自2018年以來，兩者比重合計(jì)始終保持在45%以上，截至今年9月，房地產(chǎn)開發(fā)占固定資產(chǎn)投資的比重均值依然高達(dá)24.6%，廣義基建占比則為25.6%，鑒于基建和地產(chǎn)對投資的重要性一時(shí)難以扭轉(zhuǎn)，低地產(chǎn)增速往往配以一系列促基建政策，從這一維度出發(fā)，我們認(rèn)為明年財(cái)政端將延續(xù)偏強(qiáng)的投資意愿；2)資金方面，寬財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政工具將繼續(xù)為基建提供資金保障：2023年專項(xiàng)債的規(guī)模以及投向基建的比例預(yù)計(jì)至少與今年持平，財(cái)政支出投向基建的規(guī)?；?qū)⒎€(wěn)中有升，而且仍可能動用準(zhǔn)財(cái)政工具補(bǔ)充基建項(xiàng)目資本金。綜合來看，我們預(yù)計(jì)明年投向廣義基建的資金增速為4.1%；3)項(xiàng)目方面，明年可能是“十四五”項(xiàng)目集中施工之年，且今年兩批政策性開發(fā)性金融工具共計(jì)投放7399億，年內(nèi)剩余施工時(shí)間較短(第一批金融工具9月投放，第二批集中在10月投放)，尤其是第二批(申報(bào)時(shí)納入了2023年上半年開工的項(xiàng)目)，因此大部分投資可能落在明年；4)基建項(xiàng)目施工周期往往較長，相應(yīng)投資具有一定的慣性。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。0-121-105-126-100-121-105-126-100-121-1050 (億元) (億元) (億元) (億元) (億元) (億元) (億元) (%)2078333090621設(shè)中占比持續(xù)提征明顯，使得建的規(guī)模較為今年年末發(fā)行債限額中較大能在明年形成同時(shí)我們認(rèn)為專項(xiàng)債規(guī)模較今年明顯提升(3.65萬億)，同時(shí)可能動明年或依然是之年，財(cái)政支基建的規(guī)?？傻脑鏊俪?。國，假用地向基建(今投比27.4%)，將來2)目前已投開工3)明年仍可財(cái)充資設(shè)模金義是的基走者異為數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所 房地產(chǎn)開發(fā)比重(基建比重(MA11)產(chǎn)向下(%)基建投資累計(jì)同比(老口徑)110.59.3有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——迎戰(zhàn)未知數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所備注：2017年以后基建比重為推算值數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所我們預(yù)測明年制造業(yè)投資在3%左右，一方面，如果用實(shí)際增長來衡量制造業(yè)投資(制造業(yè)累計(jì)投資增速扣除PPI累計(jì)同比)，則2016年開始，我國從未實(shí)現(xiàn)過連續(xù)兩年正增長，或與擴(kuò)張周期有關(guān)，但增長中樞確實(shí)有所抬升；另一方面，明年P(guān)PI整體水平可能低于今年，這制約了制造業(yè)投資的讀數(shù)。綜合以上測算，我們認(rèn)為整體固定投資增速或在3%左右，相比今年波動不太大。圖27：實(shí)際制造業(yè)投資增速(%)0201620172018201920202021202200數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所注：2022年為截至10月的數(shù)據(jù)上行的可能性國際油價(jià)方面，根據(jù)EIA(美國能源信息署)提供的數(shù)據(jù)，2023年5、6月份油價(jià)將出現(xiàn)-20%左右的同比負(fù)增，到年末則為個(gè)位數(shù)上漲；國內(nèi)的角度，雖然我們并沒有對投資端作出高增的判斷，但需要留意：(1)歷史數(shù)據(jù)顯示，PPI往往與滯后一年的M2高度相關(guān)，2022年M2的表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，較前一年高2.8個(gè)百分點(diǎn)(截至10月)； (2)如前文中我們所論述，地產(chǎn)的流動性“蓄水池”功能不如之前有效，可能對通脹起到推升的作用；(3)海外的角度，雖然全球需求處于下行區(qū)間，但風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的環(huán)境下輸入性通脹出現(xiàn)的可能性并未消失。綜合以上幾點(diǎn)，我們認(rèn)為雖然通脹大概率平穩(wěn)，但需要重視其上行的可能性，尤其是下半年，我們判斷全年P(guān)PI為-0.8%到1.6%。圖28：PPI與M2增速(%)PPI累計(jì)同比m2同比(滯后一年)2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12圖29：PPI預(yù)測(%)2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12流動性對PPI影響較大6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所0數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)|策略報(bào)告——迎戰(zhàn)未知CPI的角度，除了能源價(jià)格之外，豬肉方面，東方農(nóng)業(yè)組根據(jù)能繁母豬存欄、定點(diǎn)生豬屠宰量增速、體重增速等指標(biāo)進(jìn)行測算，認(rèn)為本輪周期預(yù)計(jì)在Q1出現(xiàn)拐點(diǎn)，隨后趨勢下行，而隨著下行趨勢的確立，體重有望逐步回落，在Q2、Q3的消費(fèi)淡季體重降幅明顯，Q4的消費(fèi)旺季降幅收窄，各季度豬價(jià)預(yù)計(jì)分別為24.0、19.3、17.1、18.7元/公斤，由此我們可以估算豬肉對CPI的影響。我們同樣認(rèn)為需要留意核心通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)：(1)防疫政策調(diào)整或?yàn)橄M(fèi)提供一定的修復(fù)動能，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化”、“冬季豬肉采購和采暖需求旺盛、春節(jié)錯(cuò)位等因素，特別是疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動能可能快速釋放，也可能短期加大結(jié)構(gòu)性通脹壓力”，尤其是考慮到核心通脹處于低位，具備一定反彈空間；(2)與此同時(shí)，如前文所述，強(qiáng)傳染性毒株導(dǎo)致疫情仍有反彈可能，不能排除其對物流、生產(chǎn)乃至CPI商品項(xiàng)造成影響。綜合來看，我們預(yù)測全年CPI同比約1.8%。圖30：CPI預(yù)測(%)3210數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所發(fā)揮拉動增長的作用在前文中，我們已經(jīng)探討了疫情以及相關(guān)政策為消費(fèi)帶來的制約與機(jī)遇，分析了未來可能的變化，而對于明年消費(fèi)的預(yù)測，既需要消費(fèi)率的假設(shè)，也需要對收入進(jìn)行假設(shè)。我們將消費(fèi)場景分為多種情形：?樂觀情形下，2022年四季度消費(fèi)傾向與2020年年末一致，2023年各個(gè)季度與2021年一致(相當(dāng)于回到了“德爾塔”毒株流行時(shí)期)；?中性假設(shè)下，2023年消費(fèi)傾向與2022年一致；?悲觀情形下，2022年四季度消費(fèi)傾向同樣與2020年年末一致，但2023年一、二季度與2020年一致，三、四季度與2022年一致(即全年消費(fèi)傾向較今年更弱)。收入方面，我們認(rèn)為疫情對生產(chǎn)端的影響并不太大，因此假設(shè)2023年各個(gè)季度所展現(xiàn)兩年復(fù)合增速與2021年各個(gè)季度所展現(xiàn)的兩年復(fù)合增速相等，即同樣從一個(gè)疫情反彈之年開啟弱修復(fù)。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。綜合以上假設(shè)可得：基數(shù)會為明年消費(fèi)數(shù)據(jù)帶來重要?jiǎng)恿?，樂觀、中性、悲觀情形下明年城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出增速分別為8.3%、5.6%、4.7%。社零增速與這一指標(biāo)高度相關(guān)，但一般來說后者波動更大，因此對于社零增速，我們的預(yù)測為9.3%-3.7%。長2023年全球經(jīng)濟(jì)面臨多重壓力，貿(mào)易需求大概率承壓：(1)俄烏沖突一方面推高了能源、糧食等大宗商品價(jià)格(特別是歐洲地區(qū))，對居民其他消費(fèi)有明顯的擠出效應(yīng)，另一方面沖擊了全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，影響了居民對未來收入的預(yù)期；(2)為了對抗通脹，各大主要經(jīng)濟(jì)體依然存在升息的可能，從而抑制消費(fèi)和投資需求；(3)新冠疫情最終的走向依然具有不確定性，而疫情始終是消費(fèi)復(fù)蘇的天花板，影響各國進(jìn)口需求。更值得注意的是如何判斷2023年中國的出口份額，我們認(rèn)為份額依然會維持韌性，且當(dāng)前勢頭有望維持到2023年：?前期制造業(yè)成本、產(chǎn)業(yè)鏈物流韌性的優(yōu)勢有望延續(xù)。截至2022年9月，中國出口價(jià)格指數(shù)同比/進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比仍小于1，意味著中國依然在為全球承擔(dān)通脹壓力；雖然海外疫情防控已經(jīng)明顯放松，但產(chǎn)業(yè)鏈依然存在堵點(diǎn)，以港口運(yùn)輸為例，從整體來看，克拉克森研究公司編制的港口擁擠指數(shù)顯示，10月深海貨輪“在港”量占吞吐量約為30.6%，這低于今年上半年32.1%的平均值，但仍高于2016-2019年29.7%的平均值，且降幅可能主要源于中國。從局部來看，近幾個(gè)月美國港口的準(zhǔn)班率在波動中逐漸恢復(fù)，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有回到疫情前，大約只達(dá)到疫情前20%-45%的水平(4月在15-20%之間)。?目前歐洲能源短缺導(dǎo)致的限電限產(chǎn)或?qū)е掠唵无D(zhuǎn)移至中國。中國長期以來一直在推動制造業(yè)由大到強(qiáng)，即便是在化工、醫(yī)藥、交運(yùn)設(shè)備等歐洲優(yōu)勢領(lǐng)域，如今中國也有承接轉(zhuǎn)移訂單的能力，轉(zhuǎn)移的訂單一方面源于原歐洲內(nèi)部貿(mào)易，根據(jù)2021年三季度的經(jīng)驗(yàn)(當(dāng)時(shí)電力供應(yīng)緊張導(dǎo)致部分工廠選擇減產(chǎn)或停產(chǎn))，歐盟在能源供應(yīng)緊張時(shí)會更多選擇從歐盟外進(jìn)口消費(fèi)品、中間品甚至是資本品來替代歐盟內(nèi)部的產(chǎn)品，其中有一部分源于中國，另一方面源于歐盟對外出口的部分，歐洲至今依然是全球制造業(yè)規(guī)模最大的地區(qū)之一，以歐盟為例，出口約占全球的30%(中國約為13%-15%)，其中有40%左右是對非歐盟地區(qū)出口的，這部分訂單也有望轉(zhuǎn)移一部分到中國。對于今年后續(xù)的出口，我們采用如下核心假設(shè)與邏輯進(jìn)行預(yù)測：?假設(shè)2023年全球?qū)嶋HGDP增速為2.3%(2022年4月時(shí)WTO的預(yù)測值為3.2%)，與WTO最新預(yù)測一致，較2022年預(yù)測值下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。?構(gòu)建指標(biāo)“全球?qū)嶋H出口增速/實(shí)際GDP增速”(下稱“出口GDP比”)作為全球供應(yīng)鏈狀態(tài)、發(fā)達(dá)國家居民收入與消費(fèi)習(xí)慣等宏觀因素的綜合指標(biāo)，將總需求轉(zhuǎn)化為貿(mào)易需求。我們將出口GDP比設(shè)為0.43作為基準(zhǔn)情景(這也是WTO所使用的假設(shè))。需要注意的是，出口GDP比小于1或表示明年全球供應(yīng)鏈進(jìn)一步收縮，貿(mào)易摩擦加劇，舉例來說，2016年以來出口GDP比僅2016年和2019年顯著低于1，前者和英國脫歐、貿(mào)易保護(hù)抬頭有顯著關(guān)系(WTO報(bào)告顯示，從2015年10月中旬到2016年5月中旬，20國集團(tuán)經(jīng)濟(jì)體出臺保護(hù)主義措施的速度是2008年金融危機(jī)到報(bào)告發(fā)布日之間最快的)，后者則是中美貿(mào)易戰(zhàn)的關(guān)鍵年份。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。我們同時(shí)預(yù)測了出口GDP比為0.1和1的情形，前者主要是基于2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)的情景(對應(yīng)全球供應(yīng)鏈進(jìn)一步收縮)，后者則接近2008年金融危機(jī)后的平均水平(2020年和2021年出口GDP比分別為1.43、1.72；2022年WTO最新預(yù)測為1.25)。?參考EIA的原油價(jià)格預(yù)測(布倫特原油2022年平均價(jià)格為102.09美元/桶；2023年預(yù)計(jì)為94.58美元/桶)以及2014年的情況(制成品出口價(jià)格增速為-0.36%)，我們假設(shè)2023年制成品出口價(jià)格增速為-1%。參考2014年主要是因?yàn)楫?dāng)年下半年能源大宗價(jià)格開始顯著回落，從出口金額來看，當(dāng)年主要是能源、礦石等大宗出口增速轉(zhuǎn)負(fù)，制成品出口依然維持增長(集成電路顯著轉(zhuǎn)負(fù)，其余多數(shù)產(chǎn)品較有韌性)，說明當(dāng)年全球工業(yè)制成品的貿(mào)易需求有一定韌性。此外，-1%要高于2016、2019年(分別為-2%和-1.9%)兩個(gè)貿(mào)易摩擦較為劇烈的年份。?考慮到全球通脹、歐洲訂單轉(zhuǎn)移等