結(jié)構(gòu)融資基礎(chǔ)-資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)課件

結(jié)構(gòu)融資基礎(chǔ)--資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)融資基礎(chǔ)--資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)一、概念資產(chǎn)證券化（securitization）－股票－債券、基金、受益憑證－資產(chǎn)支持證券什么是結(jié)構(gòu)融資？（structuredfinance,“sf”）－傳統(tǒng)的間接融資與直接融資：貸款、股票、債券－結(jié)構(gòu)化設(shè)計的融資：項目融資、資產(chǎn)證券化2一、概念資產(chǎn)證券化（securitization）2一、概念資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但未來現(xiàn)金流可預(yù)測的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付的基礎(chǔ)，通過風險隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資。3一、概念資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但未來現(xiàn)金流可二、分類（非房地產(chǎn)抵押）資產(chǎn)證券化：ABS抵押債務(wù)憑證：CDO商用房抵押貸款證券化：CMBS個人住房抵押貸款證券化:RMBS根據(jù)習慣，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本上可以分為資產(chǎn)支持證券(ABS)和住房抵押貸款支持證券（MBS）兩大類。ABS又可以分為狹義即傳統(tǒng)ABS和CDO兩類,MBS分為RMBS和CMBS兩類。4二、分類（非房地產(chǎn)抵押）資產(chǎn)證券化：ABS根據(jù)習資產(chǎn)證券化產(chǎn)品ABSMBSABS(狹義)CLOCBOCDOCMBSRMBSABCP、汽車貸款、信用卡等證券化5資產(chǎn)證券化產(chǎn)品ABSMBSABS(狹義)CLOCBOCDOCABS細分：－汽車貸款證券化（autos）－信用卡貸款證券化(creditcardreceivables)－未來現(xiàn)金流證券化(futureflow)－政府（收入）證券化(government)－無擔保消費貸款證券化(unsecuredconsumerloan)－全業(yè)務(wù)（公司）證券化（wholebusiness）6ABS細分：6CDO細分：－各類結(jié)構(gòu)融資）DiversifiedSFCDOs－高收益?zhèn)疕YBondCDOs－高收益貸款HYLoanCDOs－投資級債券及貸款I(lǐng)GCorporateCDOs－房產(chǎn)類結(jié)構(gòu)融資RealEstateSFCDOs－中小企業(yè)貸款SMECDOs－合成SyntheticCDOs7CDO細分：7

合成型CDO是由發(fā)起人將債務(wù)資產(chǎn)池匯集包裝，稱為債權(quán)群組(ReferencePortfolio)，并與一SPV訂定信用違約互換合約(CreditDefaultSwap,CDS)，發(fā)起人定期支付SPV固定金額，稱之為權(quán)利金(Premium)。CDS類似于為貸款債權(quán)買一保險，當發(fā)生違約事件時，可依合約獲得全額或一部分的賠償。與傳統(tǒng)CDO的SPV一樣，合成型CDO的SPV將發(fā)行不同系列的債券；但不同的是，此時SPV將發(fā)行債券的現(xiàn)金另外購買一組高信用質(zhì)量的債券(HighCredit-QualityBonds)，稱為投資群組(Collateral)，以確保債券未來還本的安全性。上述權(quán)利金與投資群組的利息，合起來作為支付SPV所發(fā)行的各系列債券的利息。當群組中的貸款債權(quán)發(fā)生違約時，則SPV需賣掉高信用質(zhì)量的債券作為支付給發(fā)起人的金額，損失則由CDO的投資者承擔了。合成型CDO結(jié)構(gòu)如下圖所示。8合成型CDO是由發(fā)起人將債務(wù)資產(chǎn)池匯集包裝，稱證券違約支付權(quán)利金現(xiàn)金發(fā)起人(Sponsor)特殊目的機構(gòu)(SPV)投資者信用違約互換合約（CDS）債權(quán)群組(ReferencePortfolio)投資群組（Collateral）合成型CDO結(jié)構(gòu)圖9權(quán)利金現(xiàn)金投資群組合成型CDO結(jié)構(gòu)圖9CMBS細分：-多借款人Multiborrower-不良貸款Nonperforming-單一借款人SingleborrowerRMBS細分：-優(yōu)質(zhì)個人房貸PrimeRMBS-次貸及住房權(quán)益貸款Subprime/HomeEquityRMBS10CMBS細分：10華爾街曾經(jīng)的名言：只要能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化華爾街為此付出了代價11華爾街曾經(jīng)的名言：只要能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化11三、市場美國：債券市場存量（單位：十億美元）12三、市場美國：債券市場存量（單位：十億美元）12美國：發(fā)行量（單位：十億美元）

13美國：發(fā)行量（單位：十億美元）

13全美ABS余額（來源SIFMA）14全美ABS余額（來源SIFMA）14全美機構(gòu)房貸證券化余額數(shù)據(jù)（來源SIFMA）15全美機構(gòu)房貸證券化余額數(shù)據(jù)（來源SIFMA）15全美房貸證券化發(fā)行數(shù)據(jù)（來源SIFMA）16全美房貸證券化發(fā)行數(shù)據(jù)（來源SIFMA）16歐洲及全美證券化發(fā)行數(shù)據(jù)（來源SIFMA）-美國AgencyMBS在增長，但其他的品種都在減少，尤其是non-agency；-歐洲也在減少，但程度較美國輕17歐洲及全美證券化發(fā)行數(shù)據(jù)（來源SIFMA）-美國Agency市場發(fā)行級別分布—美國A級債券發(fā)行比例較高，AAA級比例較低18市場發(fā)行級別分布—美國A級債券發(fā)行比例較高，AAA級比例較低市場發(fā)行單筆交易額度分布19市場發(fā)行單筆交易額度分布19市場存量級別分布美國AAA級債券占比較低，投資級以上的債券仍為主流。20市場存量級別分布美國AAA級債券占比較低，投資級以上的債券仍全球市場存量調(diào)級比例—穆迪、標普2008年上半年大量下調(diào)級別21全球市場存量調(diào)級比例—穆迪、標普2008年上半年大量下調(diào)級別全美市場調(diào)級明細－下調(diào)級別仍以次貸證券化產(chǎn)品為主，有所擴散22全美市場調(diào)級明細－下調(diào)級別仍以次貸證券化產(chǎn)品為主，有所擴散2全球債券市場發(fā)行比較－證券化發(fā)行減少明顯，公司債與市政債影響較小23全球債券市場發(fā)行比較－證券化發(fā)行減少明顯，公司債與市政債影響四、原理資產(chǎn)重組風險隔離信用增級

“20世紀最偉大的金融創(chuàng)新是金融期權(quán)理論和（信貸）資產(chǎn)證券化”

－－默頓·米勒24四、原理資產(chǎn)重組“20世紀最偉大的金融創(chuàng)新是金融期權(quán)理論和資產(chǎn)重組－產(chǎn)生穩(wěn)定可測現(xiàn)金流的資產(chǎn)－資產(chǎn)的分散性：借款人、地域、行業(yè)資產(chǎn)范圍貸款發(fā)放已結(jié)束，項目一般具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報?？紤]到資產(chǎn)組合的風險分散性，一般而言，單個項目規(guī)模不宜過大。期限結(jié)構(gòu)ABS期限與基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流應(yīng)當匹配。盡量根據(jù)所要發(fā)行的證券期限來相應(yīng)挑選期限匹配的信貸資產(chǎn)。行業(yè)分布選擇資產(chǎn)池需考慮分散信貸集中風險和宏觀政策調(diào)整的要求。資產(chǎn)質(zhì)量從證券化原理來看，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但試點階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立信貸資產(chǎn)證券化的市場形象?？蛻絷P(guān)系積極溝通客戶關(guān)系，達成共識，優(yōu)先考慮有求于銀行的客戶，以及對金融創(chuàng)新接受程度較高的客戶。地域分布如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，則可以通過擴大地域選擇，分散風險。現(xiàn)金流考慮各貸款項目還本付息的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，進行合理匹配，組合出符合ABS產(chǎn)品要求的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。25資產(chǎn)重組－產(chǎn)生穩(wěn)定可測現(xiàn)金流的資產(chǎn)25風險隔離－真實銷售&擔保融資（securedfinance）－破產(chǎn)隔離關(guān)于SPV（specialpurposevehicle）：－空殼公司－信托公司SIV（structuredinvestmentvehicle）？26風險隔離－真實銷售&擔保融資（securedfinance信用增級外部增級方式1、專業(yè)保險公司貸款及債券保險2、銀行信用證3、公司擔保4、現(xiàn)金抵押帳戶內(nèi)部增級方式1、優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)

2、超額抵押3、

利差儲備帳戶4、回購承諾信用增級方式的多采用內(nèi)部和外部相結(jié)合的方式，取決于在融資成本約束下最小化增級成本采用優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)的內(nèi)部增級效果圖示：27信用增級外部增級方式內(nèi)部增級方式信用增級方式的多采用內(nèi)部和外五、程序 發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池出售給特殊目的載體（SPV），由SPV可預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并將日后收到的現(xiàn)金償付給投資者，從而實現(xiàn)發(fā)起人籌到資金、投資人取得回報的目的。28五、程序 發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)池，然證券化基本流程設(shè)立信托現(xiàn)金證券發(fā)行現(xiàn)金證券承銷現(xiàn)金服務(wù)商原始債務(wù)人原始權(quán)益人/發(fā)起人證券承銷商投資者受托人評級機構(gòu)增級機構(gòu)SPV/發(fā)行人貸款本息貸款發(fā)放證券本息證券本息29證券化基本流程設(shè)立信托現(xiàn)金證券發(fā)行什么是信用評級

信用評級是對資產(chǎn)支持證券本息按期足額償付的可能性判斷。六、評級30什么是信用評級六、評級30六、評級為何需要信用評級信用增級依據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定產(chǎn)品定價基礎(chǔ)解決信息不對稱三公原則。。。？31六、評級為何需要信用評級信用增級依據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定產(chǎn)品定價基礎(chǔ)大公結(jié)構(gòu)融資評級方法

壓力測試評級結(jié)果資產(chǎn)池現(xiàn)金流交易結(jié)構(gòu)法律法規(guī)會計稅收各方信用32大公結(jié)構(gòu)融資評級方法壓力測試評級結(jié)果資產(chǎn)池交易法律法規(guī)各方行業(yè)地區(qū)未償本金余額（分布）剩余期限（期限匹配）過往還款表現(xiàn)貸款性質(zhì)還款方式借款人的法律狀況基礎(chǔ)資產(chǎn)考察因素資產(chǎn)池現(xiàn)金流模擬分析

CLO屬于典型的信用衍生產(chǎn)品，資產(chǎn)池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量依賴于各資產(chǎn)的違約率、違約回收和違約相關(guān)性等多種因素。國外評級機構(gòu)在對CLO進行評級和定價時，通常使用蒙特卡洛模擬的方法分析資產(chǎn)池、各檔證券所面臨的風險（包括信用風險、提前償還風險等）。資產(chǎn)池信用分析

33行業(yè)過往還款表現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)考察因素資產(chǎn)池現(xiàn)金流模擬分析資產(chǎn)池信

大公借鑒國外方法，對資產(chǎn)池及各檔證券的預(yù)期損失進行蒙特卡洛模擬測算，模型結(jié)構(gòu)如下圖所示：行業(yè)貸款評級貸款合同貸款類型違約回收提前償還率貸款違約率違約相關(guān)性費用支出蒙特卡洛模擬資產(chǎn)池違約分布資產(chǎn)池現(xiàn)金流各檔回收期分布各檔現(xiàn)金流分布現(xiàn)金流支付機制貸款償還及再投資34大公借鑒國外方法，對資產(chǎn)池及各檔證券的預(yù)期損失進壓力測試

確定壓力測試因子違約概率和違約損失因子其它因子宏觀因子行業(yè)因子地域因子管理費用訴訟費用時間價值信用記錄貸款余額剩余期限交易結(jié)構(gòu)法律法規(guī)會計稅收各方信用蒙特卡洛模擬和極值理論壓力情境下的現(xiàn)金流分布35壓力測試確定壓力測試因子違約概率和違約損失因子其它因子宏行分層

壓力下的現(xiàn)金流優(yōu)先A債務(wù)優(yōu)先B債務(wù)次級匹配程度匹配程度綜合考慮現(xiàn)金流的支付順序、流動便利、信用支持等因素36分層壓優(yōu)先優(yōu)先次級匹配程度匹配程度綜合考慮現(xiàn)金流的支付順序評級流程

前期準備盡職調(diào)查跟蹤評級研究分析項目評審級別確定級別發(fā)布收集并核實項目資料分析項目資料和風險因素，提出評級意見評審委員會評審確定級別后通過媒體公布進行定期和不定期的跟蹤評級37評級流程前期準備盡職調(diào)查跟蹤評級研究分析項目評審級別確定級我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程我國最早的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源發(fā)行2億元地產(chǎn)投資券。2005年9月和12月，隨著“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益專項資產(chǎn)管理計劃”和“莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”分別在上海和深圳證券交易所掛牌上市，標志著我國企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的全面啟動。2005年12月15日，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別成功發(fā)行了第一只CLO和第一只MBS產(chǎn)品，由此我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式啟動。從目前我國證券化試點來看，信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是我國資產(chǎn)證券化實踐的兩個發(fā)展方向。七、案例38我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程我國最早的資產(chǎn)證券化實踐可國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化12005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券2建元2005-1個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券32006年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券4信元2006-1重整資產(chǎn)支持證券5東元2006-1重整資產(chǎn)支持證券62007年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券7建元2007-1個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券8浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)支持證券92007年工元一期信貸資產(chǎn)支持證券102007年興元一期信貸資產(chǎn)支持證券112008年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券12建元2008-1重整資產(chǎn)支持證券13工元2008年第一期信貸資產(chǎn)支持證券14通元2008年第一期個人汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券15信銀2008年第一期信貸資產(chǎn)支持證券七、案例39國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化12005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券2建序號名稱行業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行規(guī)模產(chǎn)品期限預(yù)期收益率1中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃電信CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費93.6億元0.33-1.15年2.55－3.1%2莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃交通公路收費權(quán)5.8億元1.5年3.0-3.5%3中國網(wǎng)通專項資產(chǎn)管理計劃電信應(yīng)收賬款103.2億元0.18-4.68年2.5-3.8%4華能瀾滄江水電有限公司水電收益資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃電力電費收入20億元3-5年3.59-3.77%5遠東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃租賃租賃收入4.86億元1.71-2.63年3.10%6浦東建設(shè)BT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃建筑BT項目回購款4.25億元4年4%7南京城建污水處理收費資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃公共設(shè)施污水處理收費7.21億元1-4年2.9－3.0%8南通天電銷售資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃電力電費收入8億元3年3.7%9江蘇吳中集團BT項目回購款專項資產(chǎn)管理計劃建筑BT項目回購款16.58億元0.34-5.34年3.40%-4.10%2001年以來我國信托機構(gòu)以體育場門票收入、電費收入、公路橋梁收費收入、商業(yè)性房產(chǎn)收入、學校公寓經(jīng)營收入、公交廣告收入、設(shè)備租賃收入等為基礎(chǔ)發(fā)行信托收益權(quán)憑證百余例。從2005年9月至今，已有9只專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行，其中六只是以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，募集資金260余億元；

商業(yè)銀行亦發(fā)行了多期人民幣理財計劃；國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化40序號名稱行業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行規(guī)模產(chǎn)品期限預(yù)期收益率1中國聯(lián)通CD七、案例

1.建設(shè)銀行MBS

建行資產(chǎn)池特征

41七、案例

1.建設(shè)銀行MBS

建行資產(chǎn)池特征

41建行MBS交易結(jié)構(gòu)圖42建行MBS交易結(jié)構(gòu)圖42建行MBS主要參與方43建行MBS主要參與方43444445452005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池情況

貸款筆數(shù)51借款人數(shù)目29本金總額417,727萬元單個借款人平均本金額14,404.38萬元加權(quán)平均利率5.411%加權(quán)平均已償還期限約59個月加權(quán)平均剩余期限約15個月資產(chǎn)質(zhì)量貸款金額占比貸款筆數(shù)正常84.36%46關(guān)注15.64%5擔保狀況貸款金額占比貸款筆數(shù)保證擔保28.26%20信用貸款71.74%31行業(yè)貸款金額（萬元）貸款金額占比電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)182,27743.64%電信和其他信息傳輸服務(wù)業(yè)82,00019.63%公共設(shè)施管理業(yè)61,50014.72%鐵路運輸業(yè)48,00011.48%石油和天然氣開采業(yè)20,0004.79%交通運輸設(shè)備制造業(yè)8,0001.92%道路運輸業(yè)4,5001.08%煤炭開采和洗選業(yè)4,3001.03%醫(yī)藥制造業(yè)4,3001.03%化學原料及化學制品制造業(yè)2,8500.68%合計417,727100%

2.CDO---開行CLO

462005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池情況貸款筆數(shù)51

交易結(jié)構(gòu)安排

信貸資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)一般是由發(fā)起人將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，再由SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券。根據(jù)SPV構(gòu)成的不同形式，可分為SPC和SPT。根據(jù)我國目前的法律和政策情況，采用SPT模式是目前國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化唯一可行的模式。信貸資產(chǎn)證券化的目標是通過一定的法律結(jié)構(gòu)安排將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易的證券，確定證券化各參與方的法律地位、風險和權(quán)益。就開行而言，要實現(xiàn)以下三個方面的目標：1、法律要求實現(xiàn)有限追索，即ABS投資者的追索權(quán)僅限于被證券化的資產(chǎn)及該資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)益，而與發(fā)起人（開行）和發(fā)行人（信托公司）無關(guān)；實現(xiàn)風險隔離，即被證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人（開行）和發(fā)行人（信托公司）的其他資產(chǎn)的風險相隔離。

2、會計要求實現(xiàn)表外證券化，符合國際會計準則IAS39R關(guān)于資產(chǎn)終止確認的標準，即滿足風險、收益和控制權(quán)的實質(zhì)轉(zhuǎn)移，從而將被證券化的信貸資產(chǎn)移出發(fā)起人（開行）的資產(chǎn)負債表外。47交易結(jié)構(gòu)安排47

3、市場要求實現(xiàn)ABS的公募發(fā)行與流通，符合有關(guān)證券公開發(fā)行與上市的法規(guī)和監(jiān)管要求，切合市場需求并保護投資者的利益。根據(jù)上述目標，開行證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計如下圖所示。

483、市場要求48證券設(shè)計與發(fā)行

證券分檔結(jié)構(gòu)的設(shè)計考慮分擋方式分檔數(shù)目分檔厚度發(fā)行方式的選擇公募定向投資者群體流通市場

證券化產(chǎn)品一般多采用按支付順序分檔的結(jié)構(gòu)，即優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)。評級公司在證券的分檔中起到了決定性的作用。對于各檔目標評級的設(shè)定，要考慮投資者的風險/收益偏好，可觀察信用利差曲線的形狀，在利差變化較大的信用等級間進行劃分，另外也要考慮不同類型投資者的投資許可范圍。證券劃分的檔次數(shù)目，要視發(fā)行總規(guī)模和風險收益曲線的斜率而定。一般而言，發(fā)行規(guī)模越大，證券可劃分的檔次就越多；風險收益曲線越陡峭，即預(yù)期收益率相對于風險水平的敏感度越大，證券可劃分的檔次就越多。49證券設(shè)計與發(fā)行證券分檔結(jié)構(gòu)的設(shè)計考慮證券化產(chǎn)品一2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況

基準日2005年12月21日證券到期日2007年6月30日分檔優(yōu)先A檔優(yōu)先B檔次級C檔金額（萬元）292,408.90100,254.4825,063.62金額占比70%24%6%平均期限（年）0.671.151.53利率固定利率浮動利率－－－本息支付按A、B、C檔的支付順序，每季支付本息。信用評級AAAA－－－發(fā)行方式招標招標定向招標/定向發(fā)行結(jié)果2.29%基準利率+45bp105.98元/百元面值認購倍數(shù)（倍）2.484.22－－－實募金額（萬元）292,408.90100,254.4826,562.42備注浮動利率基準為一年期定期存款利率，發(fā)行當日為2.25%。502005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況基準日20

3.通用金融汽車貸款A(yù)BS

51

3.通用金融汽車貸款A(yù)BS

51交易結(jié)構(gòu)52交易結(jié)構(gòu)52重要參與方53重要參與方53現(xiàn)金流支付順序－收入分賬戶54現(xiàn)金流支付順序－收入分賬戶54汽車貸款證券化評級－資產(chǎn)池違約損失的測算輸入項大公十年期違約矩陣違約資產(chǎn)回收率資產(chǎn)相關(guān)矩陣輸出項基礎(chǔ)資產(chǎn)統(tǒng)計特征評級違約率評級損失率評級回收率違約資產(chǎn)違約時間分布55汽車貸款證券化評級－資產(chǎn)池違約損失的測算輸入項大公十年期違約八、反思1991－2005年惠譽結(jié)構(gòu)融資及公司融資不同信用級別的違約率比較資產(chǎn)的信用質(zhì)量VS企業(yè)的信用質(zhì)量56八、反思1991－2005年惠譽結(jié)構(gòu)融資及公司融資不同信用級資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新工具，有利于金融市場和實體經(jīng)濟的發(fā)展金融衍生品將系統(tǒng)風險放大，實際經(jīng)濟惡化時，金融系統(tǒng)將產(chǎn)生連鎖反應(yīng)歷史數(shù)據(jù)有限，評級機構(gòu)經(jīng)驗缺乏，今后應(yīng)更加謹慎政府提供的是流動性支持，貸款最終損失可能并不大，實體經(jīng)濟的衰退造成的損失很大美國經(jīng)濟可能進入蕭條期，實體經(jīng)濟的衰退是市場經(jīng)濟周期自然規(guī)律，美元長期貶值造成的房產(chǎn)和商品市場過度繁榮是一個重要原因中國經(jīng)濟發(fā)展遇到了重要的臺階，產(chǎn)業(yè)調(diào)整與升級、刺激消費與投資、溫和通脹、降低失業(yè)是調(diào)控政策的重點國外資產(chǎn)證券化市場進入調(diào)整期，中國市場剛剛開始，資產(chǎn)證券化與其他直接融資工具將繼續(xù)發(fā)揮促進實體經(jīng)濟發(fā)展的積極作用次貸危機對美國及中國經(jīng)濟的影響57資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新工具，有利于金融市場和實體經(jīng)濟的發(fā)展謝謝！58謝謝！58結(jié)構(gòu)融資基礎(chǔ)--資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)融資基礎(chǔ)--資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)一、概念資產(chǎn)證券化（securitization）－股票－債券、基金、受益憑證－資產(chǎn)支持證券什么是結(jié)構(gòu)融資？（structuredfinance,“sf”）－傳統(tǒng)的間接融資與直接融資：貸款、股票、債券－結(jié)構(gòu)化設(shè)計的融資：項目融資、資產(chǎn)證券化60一、概念資產(chǎn)證券化（securitization）2一、概念資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但未來現(xiàn)金流可預(yù)測的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付的基礎(chǔ)，通過風險隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資。61一、概念資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但未來現(xiàn)金流可二、分類（非房地產(chǎn)抵押）資產(chǎn)證券化：ABS抵押債務(wù)憑證：CDO商用房抵押貸款證券化：CMBS個人住房抵押貸款證券化:RMBS根據(jù)習慣，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本上可以分為資產(chǎn)支持證券(ABS)和住房抵押貸款支持證券（MBS）兩大類。ABS又可以分為狹義即傳統(tǒng)ABS和CDO兩類,MBS分為RMBS和CMBS兩類。62二、分類（非房地產(chǎn)抵押）資產(chǎn)證券化：ABS根據(jù)習資產(chǎn)證券化產(chǎn)品ABSMBSABS(狹義)CLOCBOCDOCMBSRMBSABCP、汽車貸款、信用卡等證券化63資產(chǎn)證券化產(chǎn)品ABSMBSABS(狹義)CLOCBOCDOCABS細分：－汽車貸款證券化（autos）－信用卡貸款證券化(creditcardreceivables)－未來現(xiàn)金流證券化(futureflow)－政府（收入）證券化(government)－無擔保消費貸款證券化(unsecuredconsumerloan)－全業(yè)務(wù)（公司）證券化（wholebusiness）64ABS細分：6CDO細分：－各類結(jié)構(gòu)融資）DiversifiedSFCDOs－高收益?zhèn)疕YBondCDOs－高收益貸款HYLoanCDOs－投資級債券及貸款I(lǐng)GCorporateCDOs－房產(chǎn)類結(jié)構(gòu)融資RealEstateSFCDOs－中小企業(yè)貸款SMECDOs－合成SyntheticCDOs65CDO細分：7

合成型CDO是由發(fā)起人將債務(wù)資產(chǎn)池匯集包裝，稱為債權(quán)群組(ReferencePortfolio)，并與一SPV訂定信用違約互換合約(CreditDefaultSwap,CDS)，發(fā)起人定期支付SPV固定金額，稱之為權(quán)利金(Premium)。CDS類似于為貸款債權(quán)買一保險，當發(fā)生違約事件時，可依合約獲得全額或一部分的賠償。與傳統(tǒng)CDO的SPV一樣，合成型CDO的SPV將發(fā)行不同系列的債券；但不同的是，此時SPV將發(fā)行債券的現(xiàn)金另外購買一組高信用質(zhì)量的債券(HighCredit-QualityBonds)，稱為投資群組(Collateral)，以確保債券未來還本的安全性。上述權(quán)利金與投資群組的利息，合起來作為支付SPV所發(fā)行的各系列債券的利息。當群組中的貸款債權(quán)發(fā)生違約時，則SPV需賣掉高信用質(zhì)量的債券作為支付給發(fā)起人的金額，損失則由CDO的投資者承擔了。合成型CDO結(jié)構(gòu)如下圖所示。66合成型CDO是由發(fā)起人將債務(wù)資產(chǎn)池匯集包裝，稱證券違約支付權(quán)利金現(xiàn)金發(fā)起人(Sponsor)特殊目的機構(gòu)(SPV)投資者信用違約互換合約（CDS）債權(quán)群組(ReferencePortfolio)投資群組（Collateral）合成型CDO結(jié)構(gòu)圖67權(quán)利金現(xiàn)金投資群組合成型CDO結(jié)構(gòu)圖9CMBS細分：-多借款人Multiborrower-不良貸款Nonperforming-單一借款人SingleborrowerRMBS細分：-優(yōu)質(zhì)個人房貸PrimeRMBS-次貸及住房權(quán)益貸款Subprime/HomeEquityRMBS68CMBS細分：10華爾街曾經(jīng)的名言：只要能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化華爾街為此付出了代價69華爾街曾經(jīng)的名言：只要能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化11三、市場美國：債券市場存量（單位：十億美元）70三、市場美國：債券市場存量（單位：十億美元）12美國：發(fā)行量（單位：十億美元）

71美國：發(fā)行量（單位：十億美元）

13全美ABS余額（來源SIFMA）72全美ABS余額（來源SIFMA）14全美機構(gòu)房貸證券化余額數(shù)據(jù)（來源SIFMA）73全美機構(gòu)房貸證券化余額數(shù)據(jù)（來源SIFMA）15全美房貸證券化發(fā)行數(shù)據(jù)（來源SIFMA）74全美房貸證券化發(fā)行數(shù)據(jù)（來源SIFMA）16歐洲及全美證券化發(fā)行數(shù)據(jù)（來源SIFMA）-美國AgencyMBS在增長，但其他的品種都在減少，尤其是non-agency；-歐洲也在減少，但程度較美國輕75歐洲及全美證券化發(fā)行數(shù)據(jù)（來源SIFMA）-美國Agency市場發(fā)行級別分布—美國A級債券發(fā)行比例較高，AAA級比例較低76市場發(fā)行級別分布—美國A級債券發(fā)行比例較高，AAA級比例較低市場發(fā)行單筆交易額度分布77市場發(fā)行單筆交易額度分布19市場存量級別分布美國AAA級債券占比較低，投資級以上的債券仍為主流。78市場存量級別分布美國AAA級債券占比較低，投資級以上的債券仍全球市場存量調(diào)級比例—穆迪、標普2008年上半年大量下調(diào)級別79全球市場存量調(diào)級比例—穆迪、標普2008年上半年大量下調(diào)級別全美市場調(diào)級明細－下調(diào)級別仍以次貸證券化產(chǎn)品為主，有所擴散80全美市場調(diào)級明細－下調(diào)級別仍以次貸證券化產(chǎn)品為主，有所擴散2全球債券市場發(fā)行比較－證券化發(fā)行減少明顯，公司債與市政債影響較小81全球債券市場發(fā)行比較－證券化發(fā)行減少明顯，公司債與市政債影響四、原理資產(chǎn)重組風險隔離信用增級

“20世紀最偉大的金融創(chuàng)新是金融期權(quán)理論和（信貸）資產(chǎn)證券化”

－－默頓·米勒82四、原理資產(chǎn)重組“20世紀最偉大的金融創(chuàng)新是金融期權(quán)理論和資產(chǎn)重組－產(chǎn)生穩(wěn)定可測現(xiàn)金流的資產(chǎn)－資產(chǎn)的分散性：借款人、地域、行業(yè)資產(chǎn)范圍貸款發(fā)放已結(jié)束，項目一般具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報?？紤]到資產(chǎn)組合的風險分散性，一般而言，單個項目規(guī)模不宜過大。期限結(jié)構(gòu)ABS期限與基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流應(yīng)當匹配。盡量根據(jù)所要發(fā)行的證券期限來相應(yīng)挑選期限匹配的信貸資產(chǎn)。行業(yè)分布選擇資產(chǎn)池需考慮分散信貸集中風險和宏觀政策調(diào)整的要求。資產(chǎn)質(zhì)量從證券化原理來看，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但試點階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立信貸資產(chǎn)證券化的市場形象?？蛻絷P(guān)系積極溝通客戶關(guān)系，達成共識，優(yōu)先考慮有求于銀行的客戶，以及對金融創(chuàng)新接受程度較高的客戶。地域分布如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，則可以通過擴大地域選擇，分散風險。現(xiàn)金流考慮各貸款項目還本付息的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，進行合理匹配，組合出符合ABS產(chǎn)品要求的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。83資產(chǎn)重組－產(chǎn)生穩(wěn)定可測現(xiàn)金流的資產(chǎn)25風險隔離－真實銷售&擔保融資（securedfinance）－破產(chǎn)隔離關(guān)于SPV（specialpurposevehicle）：－空殼公司－信托公司SIV（structuredinvestmentvehicle）？84風險隔離－真實銷售&擔保融資（securedfinance信用增級外部增級方式1、專業(yè)保險公司貸款及債券保險2、銀行信用證3、公司擔保4、現(xiàn)金抵押帳戶內(nèi)部增級方式1、優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)

2、超額抵押3、

利差儲備帳戶4、回購承諾信用增級方式的多采用內(nèi)部和外部相結(jié)合的方式，取決于在融資成本約束下最小化增級成本采用優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)的內(nèi)部增級效果圖示：85信用增級外部增級方式內(nèi)部增級方式信用增級方式的多采用內(nèi)部和外五、程序 發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池出售給特殊目的載體（SPV），由SPV可預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并將日后收到的現(xiàn)金償付給投資者，從而實現(xiàn)發(fā)起人籌到資金、投資人取得回報的目的。86五、程序 發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)池，然證券化基本流程設(shè)立信托現(xiàn)金證券發(fā)行現(xiàn)金證券承銷現(xiàn)金服務(wù)商原始債務(wù)人原始權(quán)益人/發(fā)起人證券承銷商投資者受托人評級機構(gòu)增級機構(gòu)SPV/發(fā)行人貸款本息貸款發(fā)放證券本息證券本息87證券化基本流程設(shè)立信托現(xiàn)金證券發(fā)行什么是信用評級

信用評級是對資產(chǎn)支持證券本息按期足額償付的可能性判斷。六、評級88什么是信用評級六、評級30六、評級為何需要信用評級信用增級依據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定產(chǎn)品定價基礎(chǔ)解決信息不對稱三公原則。。。？89六、評級為何需要信用評級信用增級依據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定產(chǎn)品定價基礎(chǔ)大公結(jié)構(gòu)融資評級方法

壓力測試評級結(jié)果資產(chǎn)池現(xiàn)金流交易結(jié)構(gòu)法律法規(guī)會計稅收各方信用90大公結(jié)構(gòu)融資評級方法壓力測試評級結(jié)果資產(chǎn)池交易法律法規(guī)各方行業(yè)地區(qū)未償本金余額（分布）剩余期限（期限匹配）過往還款表現(xiàn)貸款性質(zhì)還款方式借款人的法律狀況基礎(chǔ)資產(chǎn)考察因素資產(chǎn)池現(xiàn)金流模擬分析

CLO屬于典型的信用衍生產(chǎn)品，資產(chǎn)池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量依賴于各資產(chǎn)的違約率、違約回收和違約相關(guān)性等多種因素。國外評級機構(gòu)在對CLO進行評級和定價時，通常使用蒙特卡洛模擬的方法分析資產(chǎn)池、各檔證券所面臨的風險（包括信用風險、提前償還風險等）。資產(chǎn)池信用分析

91行業(yè)過往還款表現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)考察因素資產(chǎn)池現(xiàn)金流模擬分析資產(chǎn)池信

大公借鑒國外方法，對資產(chǎn)池及各檔證券的預(yù)期損失進行蒙特卡洛模擬測算，模型結(jié)構(gòu)如下圖所示：行業(yè)貸款評級貸款合同貸款類型違約回收提前償還率貸款違約率違約相關(guān)性費用支出蒙特卡洛模擬資產(chǎn)池違約分布資產(chǎn)池現(xiàn)金流各檔回收期分布各檔現(xiàn)金流分布現(xiàn)金流支付機制貸款償還及再投資92大公借鑒國外方法，對資產(chǎn)池及各檔證券的預(yù)期損失進壓力測試

確定壓力測試因子違約概率和違約損失因子其它因子宏觀因子行業(yè)因子地域因子管理費用訴訟費用時間價值信用記錄貸款余額剩余期限交易結(jié)構(gòu)法律法規(guī)會計稅收各方信用蒙特卡洛模擬和極值理論壓力情境下的現(xiàn)金流分布93壓力測試確定壓力測試因子違約概率和違約損失因子其它因子宏行分層

壓力下的現(xiàn)金流優(yōu)先A債務(wù)優(yōu)先B債務(wù)次級匹配程度匹配程度綜合考慮現(xiàn)金流的支付順序、流動便利、信用支持等因素94分層壓優(yōu)先優(yōu)先次級匹配程度匹配程度綜合考慮現(xiàn)金流的支付順序評級流程

前期準備盡職調(diào)查跟蹤評級研究分析項目評審級別確定級別發(fā)布收集并核實項目資料分析項目資料和風險因素，提出評級意見評審委員會評審確定級別后通過媒體公布進行定期和不定期的跟蹤評級95評級流程前期準備盡職調(diào)查跟蹤評級研究分析項目評審級別確定級我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程我國最早的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源發(fā)行2億元地產(chǎn)投資券。2005年9月和12月，隨著“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益專項資產(chǎn)管理計劃”和“莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”分別在上海和深圳證券交易所掛牌上市，標志著我國企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的全面啟動。2005年12月15日，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別成功發(fā)行了第一只CLO和第一只MBS產(chǎn)品，由此我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式啟動。從目前我國證券化試點來看，信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是我國資產(chǎn)證券化實踐的兩個發(fā)展方向。七、案例96我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程我國最早的資產(chǎn)證券化實踐可國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化12005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券2建元2005-1個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券32006年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券4信元2006-1重整資產(chǎn)支持證券5東元2006-1重整資產(chǎn)支持證券62007年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券7建元2007-1個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券8浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)支持證券92007年工元一期信貸資產(chǎn)支持證券102007年興元一期信貸資產(chǎn)支持證券112008年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券12建元2008-1重整資產(chǎn)支持證券13工元2008年第一期信貸資產(chǎn)支持證券14通元2008年第一期個人汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券15信銀2008年第一期信貸資產(chǎn)支持證券七、案例97國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化12005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券2建序號名稱行業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行規(guī)模產(chǎn)品期限預(yù)期收益率1中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃電信CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費93.6億元0.33-1.15年2.55－3.1%2莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃交通公路收費權(quán)5.8億元1.5年3.0-3.5%3中國網(wǎng)通專項資產(chǎn)管理計劃電信應(yīng)收賬款103.2億元0.18-4.68年2.5-3.8%4華能瀾滄江水電有限公司水電收益資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃電力電費收入20億元3-5年3.59-3.77%5遠東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃租賃租賃收入4.86億元1.71-2.63年3.10%6浦東建設(shè)BT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃建筑BT項目回購款4.25億元4年4%7南京城建污水處理收費資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃公共設(shè)施污水處理收費7.21億元1-4年2.9－3.0%8南通天電銷售資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃電力電費收入8億元3年3.7%9江蘇吳中集團BT項目回購款專項資產(chǎn)管理計劃建筑BT項目回購款16.58億元0.34-5.34年3.40%-4.10%2001年以來我國信托機構(gòu)以體育場門票收入、電費收入、公路橋梁收費收入、商業(yè)性房產(chǎn)收入、學校公寓經(jīng)營收入、公交廣告收入、設(shè)備租賃收入等為基礎(chǔ)發(fā)行信托收益權(quán)憑證百余例。從2005年9月至今，已有9只專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行，其中六只是以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，募集資金260余億元；

商業(yè)銀行亦發(fā)行了多期人民幣理財計劃；國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化98序號名稱行業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行規(guī)模產(chǎn)品期限預(yù)期收益率1中國聯(lián)通CD七、案例

1.建設(shè)銀行MBS

建行資產(chǎn)池特征

99七、案例

1.建設(shè)銀行MBS

建行資產(chǎn)池特征

41建行MBS交易結(jié)構(gòu)圖100建行MBS交易結(jié)構(gòu)圖42建行MBS主要參與方101建行MBS主要參與方4310244103452005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池情況

貸款筆數(shù)51借款人數(shù)目29本金總額417,727萬元單個借款人平均本金額14,404.38萬元加權(quán)平均利率5.411%加權(quán)平均已償還期限約59個月加權(quán)平均剩余期限約15個月資產(chǎn)質(zhì)量貸款金額占比貸款筆數(shù)正常84.36%46關(guān)注15.64%5擔保狀況貸款金額占比貸款筆數(shù)保證擔保28.26%20信用貸款71.74%31行業(yè)貸款金額（萬元）貸款金額占比電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)182,27743.64%電信和其他信息傳輸服務(wù)業(yè)82,00019.63%公共設(shè)施管理業(yè)61,50014.72%鐵路運輸業(yè)48,00011.48%石油和天然氣開采業(yè)20,0004.79%交通運輸設(shè)備制造業(yè)8,0001.92%道路運輸業(yè)4,5001.08%煤炭開采和洗選業(yè)4,3001.03%醫(yī)藥制造業(yè)4,3001.03%化學原料及化學制品制造業(yè)2,8500.68%合計417,727100%

2.CDO---開行CLO

1042005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池情況貸款筆數(shù)51

交易結(jié)構(gòu)安排

信貸資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)一般是由發(fā)起人將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，再由SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券。根據(jù)SPV構(gòu)成的不同形式，可分為SPC和SPT。根據(jù)我國目前的法律和政策情況，采用SPT模式是目前國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化唯一可行的模式。信貸資產(chǎn)證券化的目標是通過一定的法律結(jié)構(gòu)安排將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易的證券，確定證券化各參與方的法律地位、風險和權(quán)益。就開行而言，要實現(xiàn)以下三個方面