全球REITs發(fā)展現(xiàn)狀與指數(shù)化投資展望

全球REITs發(fā)展現(xiàn)狀與指數(shù)化投資展望過去30年來，REITs憑借其低風險、穩(wěn)定回報、與其他投資品種相關性低等特點，在全球范圍內(nèi)經(jīng)歷了較快的規(guī)模增長。從制度上看，各國REITs監(jiān)管框架在收入構成、強制分紅、稅收優(yōu)惠等方面較為相似，而在具體組織形式、資產(chǎn)規(guī)模、股權結構等方面存在一定差異。從底層資產(chǎn)上來看，美國REITs種類豐富，基礎設施、零售類占比較高，日本、新加坡、香港則更側重于辦公樓、零售等傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)。從投資價值上看，各國REITs歷史表現(xiàn)相對于當?shù)毓善笔袌鼍幸欢ǜ偁幜ΑＴ诿绹鲜蠷EITs中，基礎設施類表現(xiàn)優(yōu)于平均。境外市場REITs指數(shù)化投資發(fā)展較為成熟。一是跨市場投資已成為全球REITs投資需求的主要驅(qū)動。自2006年以來，50%以上的REITs指數(shù)產(chǎn)品為跨市場產(chǎn)品；二是投資者可通過指數(shù)產(chǎn)品分散REITs非系統(tǒng)性風險并獲取長期穩(wěn)定回報，近年來，REITs指數(shù)化投資規(guī)模增速較快，占REITs相關資管產(chǎn)品總資產(chǎn)規(guī)模約42%；三是目前REITs指數(shù)化投資標的已較為豐富，以覆蓋各區(qū)域的REITs綜合指數(shù)為主。境內(nèi)市場REITs發(fā)展較為滯后，長期來看具有較為廣闊的指數(shù)化投資空間。一是投資領域明確以基礎設施補短板項目為主，基礎設施的覆蓋范圍較境外更廣，涵蓋產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流、交通、市政工程等，底層資產(chǎn)均較為優(yōu)質(zhì)；二是境內(nèi)公募REITs底層資產(chǎn)集中度相較于境外REITs更高，現(xiàn)階段境內(nèi)REITs投資者或具有更高的分散化投資需求；三是境內(nèi)市場公募REITs采用“公募基金+資產(chǎn)支持證券”形式，相關制度與境外REITs存在諸多不同，但仍保留了該品種高穩(wěn)定性、高分紅收益等風險收益特征，對于追求長期穩(wěn)定回報的投資者吸引力較大，長期來看具有較為廣闊的指數(shù)化投資空間。一、全球REITs市場發(fā)展情況(一)REITs具有低風險、長期穩(wěn)定回報特征REITs，全稱為RealEstateInvestmentTrusts(房地產(chǎn)信托投資基金)，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集投資者資金，由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資收益按比例分配給投資者的一種信托基金。成熟市場通常會在以下兩方面對REITs做出約束：(1)投資方向與收入構成，如美國要求REITs總資產(chǎn)中至少75%投資于房地產(chǎn)，通過租金、抵押利息、售賣房地產(chǎn)等方式獲取的收益至少為REITs總收入的75%；(2)利潤分配，一般要求每年以分紅的方式向投資者支付90%以上的應納稅收益。通過上述約束，可以滿足投資者通過REITs間接投資于房地產(chǎn)的需求。表1REITs主要分類方式維度分類解釋組織形式公司型公司型REITs以《公司法》為依據(jù)，具有獨立法人資格，通過向投資者發(fā)行股份籌集資金用于投資房地產(chǎn)，REITs的投資者即為公司股東。REITs的房租收益以股東分紅的形式返還投資者契約型契約型REITs以信托契約成立為依據(jù)，本身并非獨立法人，由基金管理人發(fā)起設立，通過發(fā)行受益憑證籌集資金用于投資房地產(chǎn)投資形式權益型投資于房地產(chǎn)并擁有所有權抵押型將物業(yè)作為抵押設立基金，該基金投資于抵押貸款或者抵押貸款支持證券，其收益主要來源為利息收入混合型擁有部分物業(yè)產(chǎn)權的同時也投資于抵押貸款運作方式封閉式資本總額及發(fā)行份數(shù)在發(fā)行之初就被限制，在發(fā)行完畢后的規(guī)定期限內(nèi)，不得任意追加發(fā)行新增的股份開放式資本總額或發(fā)行份數(shù)不固定，可以隨時為了投資于新的不動產(chǎn)而追加發(fā)行新的股份籌集資金，投資者也可以隨時買入或者贖回募集方式公募以公開發(fā)行的方式向社會公眾投資者募集資金，可以公開宣傳銷售私募以非公開方式向特定投資者募集資金(例如機構投資者和資金規(guī)模較大的個人投資者)，有最高人數(shù)限制，且不允許公開宣傳底層資產(chǎn)工業(yè)類、零售類、住宅類、多樣化類、酒店類、康養(yǎng)類、倉儲類、特殊類和抵押類等在成熟市場，REITs可按組織形式、投資形式、運作方式、募集方式、底層資產(chǎn)等維度分類，各分類方式的詳細情況如表1所示。從組織形式來看，當前公司型REITs在美國和日本占主導地位，而在英國、新加坡等市場契約型REITs則較為普遍。從投資形式來看，權益型REITs占比最高。整體來看，REITs具備如下特點：(1)風險相對較低REITs相對較低風險的主要來源：一是專業(yè)化管理，REITs對房地產(chǎn)進行專業(yè)化管理，這是個人投資者難以獨立進行的；二是風險分散化，REITs一般是一構成的投資組合，投資風險更為分散。三是獨立的監(jiān)督，大部分REITs屬于公募性質(zhì)的投資機構，受到第三方的監(jiān)督，運作的透明度高。(2)相對傳統(tǒng)地產(chǎn)投資流動性更高REITs以證券形式存在，公開上市的REITs可以在證券交易所自由交易。未上市的REITs信托憑證也可以在場外市場進行交易。相對于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)直接投資，REITs的流動性更強。(3)回報穩(wěn)定首先，REITs的收入以相對穩(wěn)定的租金收入為主，波動性小；其次，REITs具有較高的股利支付比例，其必須將90%的應稅收入作為股利分配，股東能夠獲得穩(wěn)定的即期收入；最后，REITs一般具有避免雙重征稅的特征，REITs經(jīng)營利潤大部分轉(zhuǎn)移給股東，免征公司所得稅。(4)與其他投資品種相關性較低REITs與股票等其他投資品種的相關性較低，因此在股債投資組合中配置一定比例的REITs，可以有效分散組合風險，提升組合的風險調(diào)整后回報。綜上所述，從投資者角度，REITs為希望投資于不動產(chǎn)的二級投資者提供了替代途徑，且相較于直接不動產(chǎn)投資，流動性更好、交易成本及門檻更低。REITs具備高分紅收益、低風險的特征，在風險分散方面具有重要意義。從發(fā)行人角度，REITs也為社會資本提供了新的退出渠道。因此，REITs在美國、歐洲、日本等海外市場保持了較高吸引力，其較優(yōu)的夏普比率與較強的風險分散性使其成為僅次于股票、債券、商品外的主要投資標的。(二)國際REITs呈現(xiàn)較高投資價值，金融危機以來發(fā)展迅速REITs的誕生肇始于1960年美國的稅法修訂，其目的是為投資者提供一個間接獲取商業(yè)房地產(chǎn)收益的投資渠道。1965年，首只REITs在紐約證券交易所也隨之興起，比利時、希臘等歐洲國家陸續(xù)推出REITs；亞洲REITs市場起步于二十一世紀初，2001年，日本成為亞洲最先發(fā)行REITs的國家，韓國、新加坡則緊隨其后，在2003年前后相繼推出REITs。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖2美國權益型REITs帶動美國REITs市場圖1美國REITs市場規(guī)模走勢蓬勃發(fā)展EITs和地區(qū)，總市值超過2萬億美元。美國在發(fā)行量與發(fā)行規(guī)模上均居領先地位，其1UPREITs(UmbrellaPartnershipREITs)是一種有限合伙形式的REITs架構，使原始權益人以交換OP份額的方式將底層資產(chǎn)出售給REITs，從而延遲資本利得稅的支付。表3各國REITs上市條件比較而我國境內(nèi)公募REITs起步稍晚，目前有17只公募REITs產(chǎn)品上市，規(guī)模接近100億美元。表2部分國家或地區(qū)上市REITs市場規(guī)模REITs個數(shù)REITs總市值(億美元)REITs規(guī)模占比美國23914296.368.7%611216.75.8%澳大利亞53984.84.7%英國53733.63.5%新加坡33699.83.4%加拿大38593.72.9%法國40388.6%墨西哥25297.9%中國香港253.8%中國境內(nèi)94.50.5%資料來源：Bloomberg；截至2022年8月鑒于美國、日本、新加坡等國家REITs市場發(fā)展已較為成熟，研究其發(fā)展歷程和規(guī)律能夠?qū)ξ覀兞私饩硟?nèi)基礎設施公募REITs未來發(fā)展提供較好的借鑒和參考，也符合當前國際化大類資產(chǎn)配置的投資方向。接下來本文分別通過監(jiān)管與稅收制度、資產(chǎn)分布、投資價值等視角比較分析上述四個成熟REITs市場的發(fā)展特征。1、上市條件與稅收制度：共同點多于不同點美國、日本、新加坡和香港等成熟REITs市場均通過立法對REITs設立及稅收政策做出明確的規(guī)定。上市條件方面，從表3中可以看到，各國REITs監(jiān)管框架在收入構成、投資方向與分紅比例等核心要素方面的要求較為相似，而在資產(chǎn)規(guī)模、股權結構、杠桿等方面存在一定差異。相較而言，美國REITs組織形式及資金投向較為靈活，且無杠桿率約束，但上市條件限制較多；日本REITs在美國的基礎上，進一步加強了資金投向和股權結構方面的約束；香港與新加坡則在后續(xù)投資方面限制較多，且對杠桿水平也有所規(guī)定。領域美國新加坡中國香港組織形式公司型為主公司型為主契約型為主契約型收入構成總收入75%以上來自抵押貸款利息、收入以及擁有的其他REITs所得的收入主要收入來自房地產(chǎn)租金收入必須來自于合格投資收入的絕大部分必須來自房地產(chǎn)項目的資金收入資金投向總資產(chǎn)75%以上是不動產(chǎn)類資產(chǎn)總資產(chǎn)至少70%投資于房地產(chǎn)直接相關資產(chǎn)總資產(chǎn)至少75%必須投資于地產(chǎn)或地產(chǎn)相關資產(chǎn)75%以上資產(chǎn)必須由可產(chǎn)生收入的房地產(chǎn)項目構成分紅比例要求至少分配應稅收入90%的利潤作為紅利可分配利潤至少90%分配給份額持有人至少分配應稅收入90%的利潤作為紅利稅后凈收入的90%以上分派股息資產(chǎn)規(guī)模要求無凈資產(chǎn)超過10億日元，總資產(chǎn)超過50億日元資產(chǎn)規(guī)模不低于2000萬新幣或2000萬美元(外幣結算)無股權結構要求至少有100名以上的份額持有人；任意5名持有人的現(xiàn)存份額須小于50%上市流通股至少超過4000份；前十大份額持有者份額不得超過總份額的外持有者數(shù)量須超過1000人資產(chǎn)總額由超過500位公眾持有養(yǎng)老基金對REITs的投資金額不得超過基金資產(chǎn)的10%杠桿要求無無負債比率低于總資借款總額不得超過資料來源：公開資料整理稅收方面，盡管在實現(xiàn)路徑、稅率與稅目方面有所差異，各市場均通過一定的特殊稅收安排避免了投資收益在REITs和投資者層面的雙重征稅。整體來看，新加坡與香港稅收優(yōu)惠力度相對較大。表4各國REITs稅收優(yōu)惠政策比較物業(yè)交易環(huán)節(jié)物業(yè)持有環(huán)節(jié)REITs交易環(huán)節(jié)REITs層面投資者層面REITs層面投資者層面投資者層面美國出售物業(yè)利得用于分紅免征企業(yè)所得稅個人和企業(yè)投資者出售物業(yè)利得分紅按照不同稅率繳納所得稅(無優(yōu)租金收入用于分紅部分免征企業(yè)所得稅個人和企業(yè)投資者租金收入分紅按照不同稅率繳納所得稅(無優(yōu)惠)時按資本利得納稅；個人投資1年后出售利得分紅稅率為15%轉(zhuǎn)讓稅優(yōu)惠稅率1.3%，契稅優(yōu)惠出售物業(yè)利得應個人和企業(yè)投資者出售物業(yè)利得分紅按照不同稅率繳納所得稅(無優(yōu)租金收入用于分紅部分免征企業(yè)所得稅個人和企業(yè)投資者租金收入分紅按照不同稅率繳納所得稅(無優(yōu)惠)時按分紅的所得稅率納稅新加坡REITs出售物業(yè)利得免稅，但若以買賣物業(yè)為主業(yè)，則需繳納17%的稅收機構投資者分人投資者分紅收入免稅租金收入用于分紅部分免征企業(yè)所得稅機構投資者分個人投資者分紅收入免稅利得免稅香港REITs出售物業(yè)利得免稅投資者分紅收入免稅.5%的所得稅，租金收入用于分紅的部分免稅投資者分紅收入免稅利得免稅資料來源：公開資料整理REITs更加多樣，日本、新加坡、香港REITs更集中國際REITs底層資產(chǎn)多樣化程度較高，其范圍已從傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)，擴大至廣義的不動產(chǎn)類資產(chǎn)。根據(jù)全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(Nareit)的分類，REITs可分為辦公、工業(yè)、零售、住宅、分散化、酒店、自儲、康養(yǎng)中心、林業(yè)、基礎設施、數(shù)據(jù)中心、特殊資產(chǎn)、抵押等13類。從國際比較來看，美國REITs底層與工業(yè)/物流(11%)；日本、新加坡除工業(yè)/物流類的廣義基礎設施占比較高以外，辦公樓、購物中心等傳統(tǒng)經(jīng)營性物業(yè)仍占多數(shù)；香港則仍以商業(yè)物業(yè)為主要底層資產(chǎn)。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，截至2022年8月圖3成熟市場REITs底層資產(chǎn)分布(按市值)2不同底層資產(chǎn)REITs的歷史表現(xiàn)呈現(xiàn)一定分化，以美國為例，基礎設施、倉儲、數(shù)據(jù)中心的收益風險比突出，酒店、林業(yè)的風險收益比則相對較低。數(shù)據(jù)來源：Nareit圖4美國不同行業(yè)REITs指數(shù)收益風險分布3、投資價值：低風險、長期回報穩(wěn)定、與其他資產(chǎn)大類相關性低2本文綜合參考了Nareit、GICS的分類體系，將國際REITs分為基礎設施、住宅、零售、工業(yè)/物流、數(shù)據(jù)中心、康養(yǎng)、辦公樓、自儲、酒店、分散化、林業(yè)、抵押、其他特殊資產(chǎn)等13類，并根據(jù)REITs的實際底層資產(chǎn)組合情況，將部分REITs進行了重分類。從歷史表現(xiàn)來看，全球主要市場REITs呈現(xiàn)出低風險、長期回報穩(wěn)定、與其他投資品種相關性低的特征。在多個成熟市場，REITs長期表現(xiàn)均優(yōu)于當?shù)毓善敝笖?shù)。截至2022年6月，美國市場權益REITs指數(shù)過去30年年化總收益約為s相對于當?shù)毓善笔袌鲆脖憩F(xiàn)出一定競爭力。表5美國REITs長期表現(xiàn)優(yōu)于股票FTSENareitAllEquityREITsIndex-9.75%12.37%8.57%6.80%.82%6.95%8.32%13.07%10.00%9.74%9.73%9.49%10.34%9.95%9.35%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，截至2022年8月末數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖5J-REITs長期跑贏日本股票市場圖6香港REITs歷史總回報高于股票REITs與其他投資品種相關性相對較低，因而在進行組合投資時，配置REITs可在保持組合收益率的同時起到一定分散風險的作用。以美國為例，美國REITsETF與標普500ETF自2008年至今的相關系數(shù)為0.75，低于其他權益類投資品種之間的相關性水平。此外，REITs與國債及商品、黃金等資產(chǎn)的相關性同樣較低。表7REITs與其他投資品種相關性比較產(chǎn)品名稱VNQIVVIJHIJREEMAGGTIPGLDDBCVanguardREITsETF(VNQ)10.750.760.740.630.340.410.35iShares核心標普500ETF(IVV)0.7510.940.890.770.30.060.52iShares核心標普中市值ETF(IJH)0.760.9410.970.780.290.070.55iShares核心標普小市值ETF(IJR)0.740.890.9710.730.050.2-0.010.51iSharesMSCI新興市場ETF(EEM)0.630.770.780.7310.370.240.6iShares核心美國綜合債券ETF(AGG)0.340.0510.770.37iShares通脹保值債券(TIP)0.410.30.290.20.370.7710.50.23SPDR黃金(GLD)0.060.07-0.010.240.370.510.3Invesco商品指數(shù)基金(DBC)0.350.520.550.51數(shù)據(jù)來源：PortfolioVisualizer，數(shù)據(jù)時間：2008年1月1日至2022年8月31日，數(shù)據(jù)頻率：季度二、全球REITs指數(shù)化投資現(xiàn)狀(一)REITs在全球資產(chǎn)配置中扮演重要角色從全球資產(chǎn)配置情況來看，房地產(chǎn)行業(yè)始終是全球投資者主要資產(chǎn)配置方向之一。在國際市場，房地產(chǎn)證券投資基金是REITs的持倉主力，占比超過1/4。房地產(chǎn)證券投資基金(RealEstateInvestmentFund)本質(zhì)上是一種行業(yè)基金，聚焦房地產(chǎn)行業(yè)證券投資3，主要形式包括開放式基金、ETF等，REITs是其主要投資標的。截至2022年8月初，全球活躍的房地產(chǎn)證券投資基金共1712只，總資產(chǎn)規(guī)模約6228億美元，其中投資于REITs的產(chǎn)品規(guī)模占比約95%。整體來看，REITs相關資管產(chǎn)品的發(fā)展可分為1990年前的探索階段、90年代的萌芽階段、21世紀初至金融危機前的爆發(fā)增長階段、以及金融危機后的整合階段。3此為廣義的房地產(chǎn)行業(yè)，包括傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)、康養(yǎng)中心、基礎設施等。房地產(chǎn)證券投資基金的統(tǒng)計口徑為所有投資行業(yè)為地產(chǎn)行業(yè)的基金，其中剔除了直接持有房地產(chǎn)而非房地產(chǎn)證券的基金，數(shù)據(jù)來源Bloomberg。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，截至2022年8月底圖8房地產(chǎn)證券投資基金歷年成立與清盤數(shù)量從REITs投資需求的發(fā)展歷程，我們可以觀察到如下特征與趨勢：(1)從全球市場歷史經(jīng)驗來看，雖然REITs投資需求大致與房價呈正相關關系，但衰退時期也可能給REITs部分相關產(chǎn)品的進一步發(fā)展提供土壤。主要原因有二：一是在衰退期，權益型REITs能夠以較低的價格收購底層資產(chǎn)，為之后的良好收益表現(xiàn)奠定基礎，如上世紀80年代美國的儲貸協(xié)會(S&L)危機，瀕臨破產(chǎn)的儲貸協(xié)會被迫以底價出售資產(chǎn)，這些資產(chǎn)部分由REITs接手；二是權益型REITs底層資產(chǎn)為所有權，且杠桿水平相對較低，只要底層資產(chǎn)經(jīng)營情況不出現(xiàn)嚴重惡化，其估值的底部支撐就一直存在，因此較抵押型REITs以及ABS等債權投資工具更具韌性。例如，2006-2008年，受金融危機影響，F(xiàn)TSENareitRealEstateIndex成分中抵押型REITs數(shù)量減少了47%，相對而言，權益型REITs數(shù)減少18%。(2)參考其他市場首發(fā)REITs指數(shù)的時點以及當時的REITs市場環(huán)境，我們發(fā)現(xiàn)，REITs的相關指數(shù)編制不僅領先于機構投資需求，更為機構投資提供了表征市場、配置參考、業(yè)績基準等諸多關鍵功能，對機構投資需求起到了一定引導作用。表7主要REITs市場首發(fā)指數(shù)情況指數(shù)名稱市場編制方指數(shù)發(fā)布時間首期成分數(shù)FTSENareitEquityIndex美國Nareit&富時羅素34TSEREITIndex東京證券交易所20036HS-REITIndex中國香港恒生指數(shù)20087S&P/ASX200A-REITIndex澳大利亞標普2001200iEdgeS-REITIndex新加坡新加坡交易所2010數(shù)據(jù)來源：公開資料整理(3)指數(shù)型產(chǎn)品規(guī)模自2000年以來數(shù)量不斷攀升，截至2022年，全球主要投資于REITs的指數(shù)產(chǎn)品(下文簡稱REITs指數(shù)產(chǎn)品)數(shù)量已達383只4，總(二)REITs指數(shù)產(chǎn)品分析：分散風險是核心訴求聚焦REITs指數(shù)產(chǎn)品，從產(chǎn)品數(shù)量與規(guī)模、區(qū)域分布、投資策略等分析全球REITs指數(shù)化投資需求的發(fā)展趨勢。1、費率優(yōu)勢推動REITs指數(shù)產(chǎn)品占比不斷上升1996年，首個采用被動管理模式的房地產(chǎn)證券投資基金Vanguard房地產(chǎn)指數(shù)基金(VanguardRealEstateIndexFund)成立。2000年6月，安碩道瓊斯房地產(chǎn)指數(shù)ETF(iSharesDowJonesRealEstateETF)在紐交所上市，成為第一個REITsETF產(chǎn)品。2000年以來，隨著REITs市場的快速發(fā)展以及REITs指數(shù)的豐富，新成立的REITs指數(shù)產(chǎn)品數(shù)量快速增長，在每年新成立REITs資管產(chǎn)品中的占比在30%以上，ETF的數(shù)量也不斷攀升。截至2022年8月，REITs指數(shù)產(chǎn)品資產(chǎn)約2596.7億美元，占比達到41.7%，其中ETF資產(chǎn)規(guī)模1156億美元，占比4統(tǒng)計口徑為Bloomberg投資行業(yè)為房地產(chǎn)的基金中，基金描述中明確提到跟蹤指數(shù)或被動管理的基金。表9全球規(guī)模前20大REITs指數(shù)產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，截至2022年8月底圖9歷年REITs指數(shù)產(chǎn)品的新成立數(shù)量與占比情況從歷史表現(xiàn)來看，被動型產(chǎn)品的總回報略高于主動型產(chǎn)品，但平均波動率也較高，風險調(diào)整后的收益并未呈現(xiàn)明顯差距。但考慮到被動型產(chǎn)品的費率優(yōu)勢，其性價比較為突出。表8REITs指數(shù)產(chǎn)品費率優(yōu)勢顯著類型數(shù)量資產(chǎn)規(guī)模(億美元)普比率平均費主動管理3631.424.097.90.4被動管理3832596.725.23數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，年化波動率計算周期為月。2、細分策略產(chǎn)品較少，紅利策略值得關注從前20大REITs指數(shù)產(chǎn)品來看，多數(shù)為簡單市值加權的REITs綜合指數(shù)，選取特定區(qū)域內(nèi)的所有REITs進行投資，REITs相關產(chǎn)品的投資需求主要源于分散風險，且細分行業(yè)樣本數(shù)量也較為有限，因此專門投資基礎設施、工業(yè)、物流等細分底層資產(chǎn)的REITs指數(shù)產(chǎn)品數(shù)量與規(guī)模均較小，數(shù)量僅5只，總資產(chǎn)規(guī)模%左右。產(chǎn)品名稱成立地區(qū)成立日期產(chǎn)品類型資管機構資產(chǎn)規(guī)模(億元)VanguardRealEstateETF美國9/29/2004ETFVanguard392.3VanguardRealEstateIndexFund美國指數(shù)基金Vanguard357.5DFARealEstateSecuritiesPortfolio美國指數(shù)基金DFAInvestmentDimension91.2VanguardRealEstateIIIndexFund美國9/26/2017指數(shù)基金Vanguard89.8DFAGlobalRealEstateSecuritiesPortfolio美國7/31/2008指數(shù)基金DFAInvestmentDimension89.6iSharesGlobalPropertySecuritiesEquityIndexFund英國指數(shù)基金B(yǎng)lackRock73.2PrincipalRealEstateSecuritiesFund美國12/6/2000指數(shù)基金PrincipalFunds64.3SchwabUSREITETF美國ETFSchwab60.4CSIF(CH)IRealEstateSwitzerlandBlue瑞士指數(shù)基金CreditSuisse55.7RealEstateSelectSectorETF美國10/8/2015ETFStateStreetDFAInternationalRealEstateSecuritiesPortfolio美國指數(shù)基金DFAInvestmentDimension51.0iSharesU.S.RealEstateETF美國ETFiShares41.6VanguardAustralianPropertySecuritiesIndexFund澳大利亞指數(shù)基金Vanguard39.9VanguardAustralianPropertySecuritiesIndexETF澳大利亞ETFVanguard39.9VanguardGlobalex-U.S.RealEstateETF美國ETFVanguard39.6SwissRealEstateSecuritiesSelectionPassiveII瑞士10/6/2008指數(shù)基金UBS39.2NEXTFUNDSREITIndexETFETFNomuraAsset34.6DaiwaJ-REITOpen-MonthlyDividendFund指數(shù)基金DaiwaAsset32.3iSharesGlobalREITETF美國ETFiShares29.7FidelityRealEstateIndexFund美國9/8/2011指數(shù)基金Fidelity28.7數(shù)據(jù)來源：Bloomberg除紅利策略外，其他特定主題與策略的產(chǎn)品較少。REITs相關產(chǎn)品中紅利類型現(xiàn)存數(shù)量共17只，總規(guī)模119億美元，占整體約5%。REITs自身低風險與高股息特性與紅利主題較為契合，使得紅利主題成為了REITs相關產(chǎn)品的主要細分主題類型。表現(xiàn)上來看，紅利類產(chǎn)品的平均股息率明顯高于該類產(chǎn)品平均水平，長期總收益也具有一定優(yōu)勢。表10紅利類產(chǎn)品平均股息率明顯高于整體均值，且長期總收益有一定優(yōu)勢(%)(%)近10年總收益(%)(%)整體平均-6.973.74紅利類產(chǎn)品平均-6.425.6101.84.39數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，截至2022年8月近年來，ESG主題產(chǎn)品也開始出現(xiàn)，截至目前ESG相關主題產(chǎn)品共25只，總資產(chǎn)規(guī)模占比約0.8%，其中超過半數(shù)成立于近兩年。3、跨市場投資已成為REITs投資需求的主要驅(qū)動因素相對于投資策略的趨同，REITs指數(shù)產(chǎn)品在區(qū)域分布方面呈現(xiàn)出較大差異化特征。從成立區(qū)域來看，美國、歐洲與日本是REITs指數(shù)產(chǎn)品的主要產(chǎn)地，合計占比近90%。此外，跨市場5產(chǎn)品在REITs指數(shù)產(chǎn)品2012年以來占比保持在50%左右，已經(jīng)成為REITs相關投資需求的主要來源。中短期，不同區(qū)域的地產(chǎn)行情可能呈現(xiàn)一定差異，跨市場投資或按照區(qū)域進行分散化配置具有較大的市場需求。同時，跨境投資往往面臨著較高的信息不對稱風險，因此通過基金等產(chǎn)品參與跨市場REITs投資成為了投資者的普遍選擇。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，截至2022年8月圖10REITs指數(shù)產(chǎn)品發(fā)行區(qū)域分布圖11跨市場REITs相關資管產(chǎn)品占比呈顯著上升態(tài)勢從資金流向來看，美國、歐洲與日本是跨境REITs指數(shù)產(chǎn)品較多的發(fā)行地區(qū)，從下圖可見，跨境資金主要配置于全球REITs指數(shù)，單個區(qū)域之間的資金流動相對較少。5本文統(tǒng)計口徑下，跨市場產(chǎn)品為投資目的地不僅限于本市場的資管產(chǎn)品，若一個基金成立于中國，投資亞太市場，則也屬于跨市場。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，截至2022年8月圖12全球市場是REITs指數(shù)產(chǎn)品跨區(qū)域投資的主要目的地4、通過指數(shù)產(chǎn)品投資REITs的需求重點：分散風險，長期穩(wěn)定收益下面以美國為例，簡要比較通過基金等產(chǎn)品投資REITs與直接投資REITs的收益與風險，從該角度分析投資者通過資管產(chǎn)品投資REITs的主要需求點。本文選取美國上市的權益型REITs以及同在美國發(fā)行的資產(chǎn)規(guī)模超過一億美元的REITs指數(shù)產(chǎn)品，比較兩者在不同時間區(qū)間的收益分布情況。將美國市場市值排名前十的REITs以及規(guī)模前十的REITs指數(shù)產(chǎn)品的年化收益率與波動率進行對比，可以看到指數(shù)產(chǎn)品分布于象限圖的左下區(qū)域，而REITs則分布在其外側。由此可見，對于一般個人投資者而言，直接投資于部分REITs將面臨更大的不確定性，預期實現(xiàn)的收益可能顯著高于投資基金，也可能大幅跑輸，如2016年一度市值排名第一的西蒙地產(chǎn)，近五年年化總收益甚至為負。配置REITs的投資者多數(shù)是看中了其低風險、高股息率、收益穩(wěn)定的特點，因此對于通過證券組合犧牲部分收益率以實現(xiàn)更低風險的資管產(chǎn)品，往往更容易接受。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，年化波動率計算周期為月綜上，REITs投資者的主要需求一是降低個股風險，該特性與REITs投資的出發(fā)點較為契合，尤其對于日益增長的REITs跨境投資需求，分散化投資更具優(yōu)勢；二是長期穩(wěn)定收益，相較于主動選股帶來的超額收益，REITs投資者更傾向于長期穩(wěn)定的回報。指數(shù)產(chǎn)品在上述兩方面均較好地滿足了REITs投資者需求，同時具有相對的費率以及稅收優(yōu)勢。因此，在REITs產(chǎn)品領域，指數(shù)化投資具有較為廣闊的市場前景。(三)全球REITs指數(shù)類型以綜合指數(shù)為主REITs投資者主要看中其作為一種資產(chǎn)類別的整體風險收益特征，而非細分領域的差異，因此REITs指數(shù)以簡單的綜合指數(shù)為主，細分主題與策略指數(shù)較少，指數(shù)間的主要差異在于覆蓋區(qū)域的不同。盡管如此，部分紅利指數(shù)(FTSEEPRANareitDevelopedDividend+Index)與質(zhì)量指數(shù)(Cohen&SteersRealtyMajorsPortfolioIndex)也獲得了一定資金跟蹤。表11跟蹤資金前15的REITs指數(shù)及提供商指數(shù)名稱指數(shù)類型跟蹤規(guī)模規(guī)模指數(shù)提供商MSCIUSIMIRealEstate綜合指數(shù)983.719.5%MSCITokyoStockExchangeREIT綜合指數(shù)176.73.5%東京交易所DowJonesU.S.SelectREIT綜合指數(shù)3.3%S&PDowJonesFTSEEPRA/NAREITDeveloped綜合指數(shù)3.0%FTSE&EPRA/NareitS&P/ASX300AREIT規(guī)模指數(shù)135.72.7%S&PDowJonesSXIRealEstateFunds綜合指數(shù)91.4%瑞士證券交易所S&PGlobalREIT綜合指數(shù)91.0%S&PDowJonesDowJonesEquityAllREITCapped綜合指數(shù)60.4%S&PDowJonesRealEstateSelectSector綜合指數(shù)53.8S&PDowJonesS&PGlobalexU.S.Property綜合指數(shù)45.40.9%S&PDowJonesDowJonesU.S.RealEstate綜合指數(shù)41.60.8%S&PDowJonesFTSEEPRANareitGlobalRealEstate綜合指數(shù)29.70.6%FTSE&EPRA/NareitDowJonesGlobalSelectREIT綜合指數(shù)27.90.6%S&PDowJonesCohen&SteersRealtyMajorsPortfolio質(zhì)量指數(shù)26.30.5%Cohen&SteersFTSENareitAllEquityREITs綜合指數(shù)20.50.4%FTSE&EPRA/Nareit數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，截至2022年8月MSCI、標普以及富時羅素的REITs指數(shù)布局大體上較為趨同，主要由綜合指數(shù)(包括全球市場綜合指數(shù)、區(qū)域市場綜合指數(shù))、規(guī)模指數(shù)、細分主題指數(shù)(主要是紅利指數(shù)、細分底層資產(chǎn)指數(shù)、ESG指數(shù)、其他策略指數(shù))、以及其他非權益型指數(shù)(優(yōu)先股指數(shù)、抵押型REITs指數(shù))構成，其中：綜合指數(shù)僅設置最低流動性條件，盡量將符合REITs定義的樣本全部納入，其中區(qū)域市場綜合指數(shù)的樣本選擇特定區(qū)域的REITs(如歐洲、亞指數(shù)的基礎上，選擇規(guī)模相對較大、流動性更好的REITs，并剔除一些非主流細分底層資產(chǎn)；紅利指數(shù)在REITs中進一步挑選股息率較高的樣本，如富時羅素和Nareit的FTSEEPRANareitDevelopedDividend+高股息策略指數(shù)，該指于2%的REITs，目前跟蹤規(guī)模已達26億美細分底層資產(chǎn)指數(shù)選擇特定底層資產(chǎn)的指數(shù)，如基礎設施、倉儲等，主要起表征作用；其他策略指數(shù)數(shù)量較少、主要有低波或多因子指數(shù)，另外還有部分以綠色建筑為主題的ESG指數(shù)。其他機構開發(fā)的指數(shù)中值得關注的有美國地產(chǎn)領域?qū)I(yè)投研公司Cohen&Steers編制的全球地產(chǎn)核心指數(shù)(Cohen&SteersGlobalRealtyMajorsIndex)，在市值與流動性剔除的基礎上增加了底層資產(chǎn)質(zhì)量、財務健康度、公司治理等考量因素，在全球范圍選取出基本面較好的REITs組成指數(shù)，體現(xiàn)出一定差異性。三、境內(nèi)公募REITs市場發(fā)展以及指數(shù)化投資展望(一)境內(nèi)公募REITs進入試點階段我國公募REITs整體起步稍晚，2003年香港發(fā)布了REITs指南，2005年11月領匯REITs在香港上市，成為香港第一只REITs基金。2005年12月，廣州越秀房地產(chǎn)投資信托基金在香港交易所上市，成為內(nèi)地第一支房地產(chǎn)投資信托基金。境內(nèi)REITs方面，2007年央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會聯(lián)合成立“房地產(chǎn)投資基金專題研究領導小組”。2014年，央行和銀監(jiān)會發(fā)布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，提出“擴大市場化融資渠道，積極穩(wěn)妥開展REITs試點”。國內(nèi)REITs政策梳理相關政策2002伴隨著國內(nèi)信托業(yè)務的開展，我國開始逐步涉及房地產(chǎn)信托業(yè)務。2004國務院發(fā)布《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，指出“要積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”,REITs作為重要品種之一，開始受到廣泛關注。2008國務院發(fā)布《關于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》，鼓勵開展房地產(chǎn)信托投資基金試點。2014央行和銀監(jiān)會發(fā)布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，提出“擴大市場化融資渠道，積極穩(wěn)妥開展REITs試點”，開啟了中國類REITs的發(fā)展時代。2015-2018住建部發(fā)布多項鼓勵推進REITs發(fā)展的政策，包括支持住房租賃企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2019完善ABS自律規(guī)則體系，推進REITs融資模式創(chuàng)新。2020年4月，發(fā)改委和證監(jiān)會發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》、《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)，正式啟動基礎設施領域的公募REITs試點；8月，《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》的發(fā)布，標志著我國內(nèi)地基礎設施公募REITs試點有了正式的法律政策支持。2021年6月上交所、深交所、證券業(yè)協(xié)會和中證登制定并發(fā)布正式的REITs試點配套細則；發(fā)改委發(fā)布《關于進一步做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點工作的通知》(985號文)，將試點區(qū)域擴展至全國，新增水利設施、景區(qū)資產(chǎn)、保障性租賃住房等資產(chǎn)類別。2021年11月銀保監(jiān)會發(fā)布《關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知》，對險資投資公募REITs的相關資質(zhì)予以規(guī)定。2021年12月發(fā)改委發(fā)布《關于加快推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)有關工作的通知》，要求對項目“愿入盡入、應入盡入”，并對回收資金投向予以規(guī)定。2022年1月財政部發(fā)布《關于基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點稅收政策的公告》，明確資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)可適用特殊性稅務處理，暫免征收企業(yè)所得稅；原始權益人向REITs轉(zhuǎn)讓項目公司股權所獲增值，對應于自身戰(zhàn)略配售REITs份額的部分，可遞延繳納企業(yè)所得稅； 滬深交易所推出基金通平臺，為場外投資者申贖提供便利。2022年5月國務院發(fā)布《關于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》(19號文)，提出建立健全擴募機制，研究推進REITs相關立法工作；證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)有關工作的通知》落實保障性租賃住房發(fā)行規(guī)則、資金用途、監(jiān)督職責；滬深交易所發(fā)布新購入基礎設施項目(擴募)業(yè)務指引，明確擴募的一般要求及向原持有人配售、公開擴募、定向擴募的相關規(guī)定。2020年4月30日，證監(jiān)會、發(fā)改委公布《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投托基金(REITs)試點相關工作通知》，同日證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎設施投資基金指引(試行)》(征求意見稿),為境內(nèi)基礎設施公募REITs拉開序幕。2021年6月21日，首批9只基礎設施公募REITs在滬深交易所上市，標志境內(nèi)公募REITs試點工作正式落地。首批公募REITs上市后，相關支持政策密集出臺。2021年6月，發(fā)改委發(fā)布《關于進一步做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點工作的通知》(985號文)，將公募REITs試點區(qū)域擴展至全國，新增水利設施、景區(qū)資產(chǎn)、保障性租賃住房等資產(chǎn)類別。2021年12月，發(fā)改委發(fā)布《關于加快推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)有關工作的通知》，要求對項目“愿入盡入、應入盡入”。2022年1月，財政部發(fā)布《關于基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點稅收政策的公告》，明確了REITs設立階段的稅收優(yōu)惠政策。2022年5月，國務院發(fā)布《關于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》，提出建立健全擴募機制，研究推進REITs相關立法工作。(二)境內(nèi)公募REITs延續(xù)了REITs高穩(wěn)定性、高分紅特征1、境內(nèi)公募基礎設施REITs概況境內(nèi)公募基礎設施REITs在制度層面具有兩個特征：一是投向明確，境內(nèi)公募REITs采用“公募基金+資產(chǎn)支持證券+項目公司”形式，80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎設施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額;基金通過基礎設施資產(chǎn)支持證券持有基礎設施項目公司全部股權。二是強制分紅，采取封閉式運作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。表14境內(nèi)公募基礎設施REITs架構REITs9只為產(chǎn)權類，8只為經(jīng)營權類?；鹁捎梅忾]式運作方式，封閉期在20年至99年不等。當前上市公募REITs的底層資產(chǎn)均較優(yōu)質(zhì)：其中4只的底層資產(chǎn)為產(chǎn)業(yè)園區(qū)，平均出租率在90%左右；2只為倉儲物流，出租率接近100%；5只為收費公路，位于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，單位里程年收入為500-1000萬元/公里；還有3只為市政環(huán)保設施與能源設施，均位于一二線城市；3只為保障房，出租率亦接近100%。表13當前上市公募REITs基本信息以及相關底層資產(chǎn)信息簡稱上市日期上市地點募集總規(guī)項目類型底層資產(chǎn)屬性底層資產(chǎn)介紹中金普洛斯REIT2021-06-21上交所58.4倉儲物流產(chǎn)權7個普洛斯物流園，分別位于北京(2)、廣州(2)、佛山、昆山、蘇州，平均出租率98.8%，平均租金水平1.4元/平/日左右博時蛇口產(chǎn)園REIT2021-06-21深交所20.8園區(qū)基礎設施產(chǎn)權萬融大廈、萬海大廈，位于深圳市南山區(qū)，出租率為平均出租率88%，單位租金約4元/平/日華安張江光大REIT2021-06-21上交所.0園區(qū)基礎設施產(chǎn)權%，平均租金5.19元/平方米/天建信中關村REIT上交所28.8園區(qū)基礎設施產(chǎn)權互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心5號樓項目、協(xié)同中心4號樓項目和孵化加速器項目，位于北京市海淀區(qū)，平均出租率89.9%，平均租金5.8元/平方米/天國金中國鐵建REIT2022-07-08上交所47.9交通基礎設施經(jīng)營權渝遂高速，全長93.26公里，每公里通行費收入2000萬元/公里紅土深圳安居REIT2022-08-31深交所4保障性租賃住房產(chǎn)權4個保障性租賃住房，位于深圳市福田、羅湖等東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT2021-06-21上交所34.9園區(qū)基礎設施產(chǎn)權國際科技園五期B區(qū)，2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期，位于蘇州工業(yè)園中航首鋼綠能REIT2021-06-21深交所4生態(tài)環(huán)保經(jīng)營權首鋼生物質(zhì)、殘渣暫存場，位于北京門頭溝鵬華深圳能源REIT2022-07-26深交所35.4能源基礎設施經(jīng)營權鵬區(qū)紅土鹽田港REIT2021-06-21深交所4倉儲物流產(chǎn)權深圳鹽田區(qū)物流中心，位于深圳鹽田保稅區(qū)，由元/平/月華夏越秀高速REIT深交所21.3交通基礎設施經(jīng)營權漢孝高速，全長36公里，單位里程通行費約550萬元/公里華夏中國交建REIT2022-04-28上交所94.0交通基礎設施經(jīng)營權嘉通高速，全長91公里，單位里程通行費約550萬元/公里平安廣州廣河REIT2021-06-21深交所交通基礎設施經(jīng)營權廣河高速廣州段，全長70.78公里，單位里程通行費收入約1000萬元/公里富國首創(chuàng)水務REIT2021-06-21上交所18.5生態(tài)環(huán)保經(jīng)營權合肥深圳污水凈化項目，位于深圳、合肥浙商滬杭甬REIT2021-06-21上交所43.6交通基礎設施經(jīng)營權滬杭甬高速浙江段，全長122公里，單位里程通行費489萬元/公里華夏北京保障房REIT2022-08-31上交所2.6保障性租賃住房產(chǎn)權兩處保障房，位于北京市海淀區(qū)和朝陽區(qū)，出租3%中金廈門安居REIT2022-08-31上交所.0保障性租賃住房產(chǎn)權兩處保障房，位于廈門市集美區(qū)，出租率均高于99%數(shù)據(jù)來源：公募REITs招募說明書2、境內(nèi)公募REITs上市以來收益表現(xiàn)距首批公募REITs上市已滿一年時間，公募REITs價格呈現(xiàn)一定起伏。從2021年6月至2022年2月，REITs整體呈上漲態(tài)勢，且呈現(xiàn)一定小盤效應，富國首創(chuàng)水務REIT與紅土鹽田港REIT漲幅突出。由于高溢價率難以持續(xù)，2022年2月后經(jīng)歷了一波調(diào)整，目前整體走勢企穩(wěn)，呈緩慢上漲態(tài)勢。數(shù)據(jù)來源：WIND，截至2022年8月31日圖15首批公募REITs上市后估值走勢分類型來看，經(jīng)營權REITs前期彈性較高，但近期走勢弱于產(chǎn)權REITs；規(guī)模偏小的市政環(huán)保REIT漲幅較高，但近期調(diào)整幅度也偏大，截至目前倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園累計漲幅相對較高。數(shù)據(jù)來源：WIND，截至2022年8月31日，平均漲跌幅由各成分漲跌幅簡單平均合成，并非以構建指數(shù)方式計算圖16產(chǎn)權類和經(jīng)營權類漲跌幅對比圖17各項目類型漲跌幅對比從目前的表現(xiàn)來看，境內(nèi)公募REITs延續(xù)了國際REITs高穩(wěn)定性、高分紅的特征。其年化波動率以及派息率均處于同期全市場較優(yōu)水平：2022年至今年化波動率在中證全指成分股中排90%以外，派息率在3%-6%水平，多數(shù)排名全表14公募REITs波動率與派息率均處于全市場較優(yōu)水平簡稱底層資產(chǎn)屬性2022年至今年化波動率波動率相對于中證全指排名2021年派息率派息率相對于中證全指排名產(chǎn)權16.5%99.7%3.3%9.9%博時蛇口產(chǎn)園REIT產(chǎn)權98.0%10.7%華安張江光大REIT產(chǎn)權22.9%3.3%9.9%建信中關村REIT產(chǎn)權21.5%99.3%--東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT產(chǎn)權20.4%99.4%3.6%8.4%綠能REIT經(jīng)營權17.9%99.7%9.7%%紅土鹽