期權(quán)與公司理財(cái)培訓(xùn)課件

第10章期權(quán)與公司理財(cái)?shù)?0章期權(quán)與公司理財(cái)110.1期權(quán)期權(quán)：是一種賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或售出一種資產(chǎn)之權(quán)利的合約執(zhí)行期權(quán)：利用期權(quán)合約購(gòu)進(jìn)或售出標(biāo)的資產(chǎn)的行為執(zhí)行價(jià)格：持有人據(jù)以購(gòu)進(jìn)或售出標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合約之固定價(jià)格到期日：期權(quán)到期的那一天。在那一天之后，期權(quán)失效(1)美式期權(quán)：可以在到期日或到期日之前的任何時(shí)間執(zhí)行(2)歐式期權(quán)：只能在到期日才可以執(zhí)行10.1期權(quán)期權(quán)：是一種賦予持有人在某給定日期或該日期之210.2看漲期權(quán)10.2.1看漲期權(quán)（calloption）:賦予持有人在一個(gè)特定時(shí)期以某一固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)一種資產(chǎn)的權(quán)利。對(duì)資產(chǎn)的種類并無(wú)限制，但在交易所交易最常見(jiàn)期權(quán)是股票和債券期權(quán)。例：

IBM股票的看漲期權(quán)可以在芝加哥期權(quán)交易所購(gòu)買。IBM本身不發(fā)行其普通股股票的看漲期權(quán)。個(gè)體投資者才是IBM普通股股票的看漲期權(quán)的原始購(gòu)買者和出售者。10.2看漲期權(quán)10.2.1看漲期權(quán)（calloptio310.2.2看漲期權(quán)在到期日的價(jià)值普通股股票的看漲期權(quán)合約在到期日的價(jià)值，取決于標(biāo)的股票執(zhí)行價(jià)格和到期日時(shí)的股票市場(chǎng)價(jià)格。例：假設(shè)某投資者購(gòu)買了IBM股票的看漲期權(quán)，它允許持有人以100美元的價(jià)格買進(jìn)100股股票。IBM股價(jià)在到期日是130美元，則到期日此看漲期權(quán)的價(jià)值是：C=(130-100)×100=3000如果到期日股票價(jià)格為90美元，則如果執(zhí)行期權(quán)，其價(jià)值為：C=(90-100)×100=-1000一個(gè)正常的投資者不會(huì)執(zhí)行這一期權(quán)。10.2.2看漲期權(quán)在到期日的價(jià)值4若股價(jià)高于行權(quán)價(jià)，則看漲期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)。股價(jià)每上升一美元?jiǎng)t看漲期權(quán)價(jià)值相應(yīng)上升一美元。持有者將會(huì)執(zhí)行期權(quán)。若股價(jià)低于行權(quán)價(jià)，則看漲期權(quán)處于虛值狀態(tài)。其價(jià)值為0，持有者將會(huì)放棄執(zhí)行期權(quán)。把上述情況用圖形表示，則如下圖所示：到期日收益股價(jià)低于100美元股價(jià)高于100美元看漲期權(quán)價(jià)值0股價(jià)-100美元看漲期權(quán)到期日時(shí)的收益如下所示：若股價(jià)高于行權(quán)價(jià)，則看漲期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)。股價(jià)每上升一美元?jiǎng)t5看漲期權(quán)（C）到期日價(jià)值(美元)

注：100為執(zhí)行價(jià)格圖10-1看漲期權(quán)的到期日價(jià)值普通股股票（ST）在到期日的價(jià)值(美元)0100虛值狀態(tài)實(shí)值狀態(tài)看漲期權(quán)買方收益線看漲期權(quán)（C）到期日價(jià)值(美元)注：100為執(zhí)行價(jià)格圖10610.2.4看漲期權(quán)的賣方對(duì)于漲期權(quán)的賣出方，其收益情況為：在到期日股價(jià)高于執(zhí)行價(jià)格，持有人將執(zhí)行看漲期權(quán)，期權(quán)出售者此時(shí)有義務(wù)以執(zhí)行價(jià)格將股份賣給持有人。出售者將損失股價(jià)與執(zhí)行價(jià)格的差價(jià)。在到期日股價(jià)低于執(zhí)行價(jià)格，持有人將不執(zhí)行看漲期權(quán)，期權(quán)出售者收益情況為0。把上述情況描述在上圖中，看漲期的賣方的收益情就旬就是一條向下的折線。10.2.4看漲期權(quán)的賣方7看漲期權(quán)（C）到期日價(jià)值(美元)

注：100為執(zhí)行價(jià)格圖10-2看漲期權(quán)的到期日買賣雙方收益普通股股票（ST）在到期日的價(jià)值(美元)0100看漲期權(quán)買方收益線看漲期權(quán)賣方收益線看漲期權(quán)（C）到期日價(jià)值(美元)注：100為執(zhí)行價(jià)格圖10810.2.5看漲期權(quán)賣方收益那么，為什么期權(quán)的出售者愿意接受這種不妙的處境呢？答案是對(duì)出售者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)購(gòu)買者要向其支付一筆錢。即在期權(quán)交易發(fā)生日，期權(quán)賣者從買者處得到買者為得到此期權(quán)所支付的價(jià)格。所以考慮到期權(quán)費(fèi)用，更切合實(shí)際的圖應(yīng)當(dāng)如下圖所示：10.2.5看漲期權(quán)賣方收益那么，為什么期權(quán)的出售者愿意接9看漲期權(quán)（C）到期日價(jià)值(美元)

注：100為執(zhí)行價(jià)格圖10-3看漲期權(quán)買賣雙方收益普通股股票（ST）在到期日的價(jià)值(美元)0100購(gòu)買期權(quán)費(fèi)用看漲期權(quán)買方收益線看漲期權(quán)賣方收益線看漲期權(quán)（C）到期日價(jià)值(美元)注：100為執(zhí)行價(jià)格圖101010.3看跌期權(quán)10.3.1看跌期權(quán):看跌期權(quán)賦予持有人以固定的執(zhí)行價(jià)格出售某項(xiàng)資產(chǎn)的的權(quán)利。10.3.2看跌期權(quán)在到期日的價(jià)值看跌期權(quán)的價(jià)值的確定正好和看漲期權(quán)相反。假設(shè)看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是100美元，到期日股價(jià)是80美元。則他可以執(zhí)行看跌期權(quán)。即他能以80美元的市場(chǎng)價(jià)格買入股票，并以100美元的執(zhí)行價(jià)格出售，獲得20美元的利潤(rùn)。故，看跌期權(quán)的到期日價(jià)值為20美元。且股價(jià)越低獲利越高。10.3看跌期權(quán)10.3.1看跌期權(quán):看跌期權(quán)賦予持有人以11而當(dāng)股價(jià)高于100美元時(shí)，則看跌期買方不會(huì)執(zhí)行期權(quán)?？吹跈?quán)在到期日的收益如下表所示：到期日收益股價(jià)低于100美元股價(jià)高于100美元看漲期權(quán)價(jià)值0股價(jià)-100美元把看跌期權(quán)價(jià)值表示在圖中，如下圖所示：而當(dāng)股價(jià)高于100美元時(shí)，則看跌期買方不會(huì)執(zhí)行期權(quán)?？吹跈?quán)12看跌期權(quán)（P）在到期日的價(jià)值(美元)

100隨著股價(jià)下降期權(quán)價(jià)值上升隨著股價(jià)上升期權(quán)價(jià)值不變?yōu)?0100普通股股票（ST）在到期日的價(jià)值/美元圖10-4看跌期權(quán)的到期日價(jià)值

-100看跌期權(quán)買方收益線看跌期權(quán)（P）在到期日的價(jià)值(美元)100隨著股價(jià)下降1310.3.3看跌期權(quán)賣方若在到期日股價(jià)低于執(zhí)行價(jià)格，持有人將執(zhí)行看跌期權(quán)，期權(quán)出售者此時(shí)有義務(wù)以執(zhí)行價(jià)格買進(jìn)持有人的股份。出售者將損失執(zhí)行價(jià)格與股價(jià)的差價(jià)。若到期日價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格，持有人將放棄執(zhí)行看跌期權(quán)，則出售者收益為0。描述在圖中，看漲期的賣方的收益情況就是一條向上的折線。10.3.3看跌期權(quán)賣方若在到期日股價(jià)低于執(zhí)行價(jià)格，持有人14看跌期權(quán)（P）在到期日的價(jià)值(美元)

100隨著股價(jià)下降期權(quán)價(jià)值上升隨著股價(jià)上升期權(quán)價(jià)值不變?yōu)?0100普通股股票（ST）在到期日的價(jià)值/美元圖10-5看跌期權(quán)買賣雙方收益線

-100看跌期權(quán)賣方收益線看跌期權(quán)買方收益線隨著股價(jià)下降看跌期權(quán)賣方損失擴(kuò)大隨著股價(jià)上升，看跌期權(quán)賣方損失為0看跌期權(quán)（P）在到期日的價(jià)值(美元)100隨著股價(jià)下降1510.3.4看跌期權(quán)賣方收益期權(quán)的出售者之所愿意接受這種不妙的處境，是因?yàn)閷?duì)出售者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)購(gòu)買者要向其支付一筆費(fèi)用。即在期權(quán)交易發(fā)生日賣者從買者處得到的買者為得到此期權(quán)所支付的價(jià)格。所以考慮到期權(quán)費(fèi)用，更切合實(shí)際的圖應(yīng)當(dāng)如下圖所示10.3.4看跌期權(quán)賣方收益期權(quán)的出售者之所愿意接受這種不16看跌期權(quán)（P）在到期日的價(jià)值(美元)

100隨著股價(jià)上升期權(quán)價(jià)值下降隨著股價(jià)上升，期權(quán)買方損失為期權(quán)費(fèi)0100普通股股票（ST）在到期日的價(jià)值/美元圖10-6看跌期權(quán)買賣雙方收益線

-100看跌期權(quán)賣方收益線看跌期權(quán)買方收益線隨著股價(jià)下降看跌期權(quán)賣方損失擴(kuò)大隨著股價(jià)上升，看跌期權(quán)賣方收益為期權(quán)費(fèi)看跌期權(quán)的購(gòu)買費(fèi)看跌期權(quán)（P）在到期日的價(jià)值(美元)100隨著股價(jià)上升17小結(jié)期權(quán)是一種零和博弈，買者和賣者的損益之和為0。故，期權(quán)買入者與出售出者的損益圖是互為鏡像的。購(gòu)買股票與購(gòu)買執(zhí)行價(jià)格為0的股票看漲期權(quán)是一樣的。即，如果執(zhí)行價(jià)格為0，那么持有人可以不花費(fèi)任何代價(jià)購(gòu)進(jìn)股票。這和持有股票在本質(zhì)上是一樣的。小結(jié)期權(quán)是一種零和博弈，買者和賣者的損益之和為0。18買入/售出看漲期權(quán)

到期日出售者頭寸的價(jià)值/美元到期日股價(jià)0100到期日出售者頭寸的價(jià)值/美元到期日股價(jià)買入/售出看跌期權(quán)0100-100購(gòu)買普通股股票一股普通股股票的價(jià)值/美元股價(jià)/美元1000100圖22-3看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的出售者及普通股票購(gòu)買者的盈利買入/售出看漲期權(quán)與買入/賣出看跌期權(quán)畫(huà)在同一坐標(biāo)系內(nèi)，可見(jiàn)其收益狀況是以橫軸為中心，上下對(duì)稱。買入/售出看漲期權(quán)到期日出售者頭寸的價(jià)值/1910.4期權(quán)組合

看漲期權(quán)和看跌期權(quán)可以成為更復(fù)雜交易的組成元素。一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，投資者在購(gòu)進(jìn)股票同時(shí)，購(gòu)進(jìn)看跌期權(quán)，其收益狀況如下圖所示：一股普通股股票的價(jià)值看跌期權(quán)在到期日的價(jià)值股票與看跌期權(quán)組合價(jià)值000100100100100100100買入普通股，同時(shí)買入執(zhí)行價(jià)格為100的看跌期權(quán)，期權(quán)費(fèi)為0，收益情況圖10.4期權(quán)組合看漲期權(quán)和看跌期權(quán)可以成為更復(fù)雜交20

變換一：上例中的最終收益圖，其實(shí)相當(dāng)于買入一個(gè)行權(quán)價(jià)格為100的看漲期權(quán)，同時(shí)買入100的零息票債券。如圖所示行權(quán)價(jià)格為100的一股普通股看漲期權(quán)的價(jià)值到期日為執(zhí)行期日的價(jià)格為100元的零息票債券價(jià)值股票看漲期權(quán)與零息票債券組合價(jià)值000100100100100100100同時(shí)購(gòu)買股票看漲期權(quán)與零息票債券的組合收益變換一：上例中的最終收益圖，其實(shí)相當(dāng)于買入一個(gè)行權(quán)價(jià)格21上述變換一可以解讀為：投資者購(gòu)買股票同時(shí)買進(jìn)行權(quán)價(jià)為100的看跌期權(quán)，我們稱為策略1，等于投資者直接購(gòu)買行權(quán)價(jià)格為100的看漲期權(quán)加上到期為100元的零息票債券。標(biāo)的股票的價(jià)格+看跌期權(quán)價(jià)格=看漲期權(quán)的價(jià)格+行權(quán)價(jià)的現(xiàn)值上述關(guān)系即為買賣期權(quán)平價(jià)。上述變換一可以解讀為：投資者購(gòu)買股票同時(shí)買進(jìn)行權(quán)價(jià)為100的22變換二：我們可以通過(guò)變換，復(fù)制單純購(gòu)買股票的行為：

標(biāo)的股票的價(jià)格=看漲期權(quán)價(jià)格+（-看跌期權(quán)價(jià)格）+行權(quán)價(jià)的現(xiàn)值這層關(guān)系表明，你可以買入看漲期權(quán)，賣出看跌期權(quán)，同時(shí)買入零息債券的方式來(lái)復(fù)制購(gòu)買股票的策略。這種策略被稱作購(gòu)買了合成股票。如圖所示組合價(jià)值即股票價(jià)值000100100100100100100合成股票價(jià)值0-100看跌期權(quán)價(jià)值零息票債券價(jià)值看漲期權(quán)價(jià)值100100變換二：我們可以通過(guò)變換，復(fù)制單純購(gòu)買股票的行為：組合價(jià)值023變換三：我們可以進(jìn)一步變換為：

標(biāo)的股票價(jià)格+（-看漲期權(quán)價(jià)格）=（-看跌期權(quán)價(jià)格）+行權(quán)價(jià)現(xiàn)值上述變換稱為對(duì)銷看漲期權(quán)策略01001001001000100組合后價(jià)值賣出看漲期權(quán)價(jià)值標(biāo)的股票價(jià)格變換三：我們可以進(jìn)一步變換為：01001001001000124許多投資者喜歡在買進(jìn)股票的同時(shí)賣出看漲期權(quán)。這是被稱作賣出對(duì)銷看漲期權(quán)的一種保守策略。買賣期權(quán)平價(jià)關(guān)系表明這項(xiàng)策略等同于賣出看跌期權(quán)的同時(shí)買進(jìn)零息債券。001001001001001000100組合后價(jià)值行權(quán)價(jià)現(xiàn)值賣出看跌期價(jià)格許多投資者喜歡在買進(jìn)股票的同時(shí)賣出看漲期權(quán)。這是被稱作25當(dāng)然還有其他的方法來(lái)變換這個(gè)基本的買賣期權(quán)平價(jià)公式。對(duì)每一種變換而言，買賣期權(quán)平價(jià)公式左側(cè)的交易策略等價(jià)于其右側(cè)的交易策略。買賣期權(quán)平價(jià)公式的魅力在于，它表明了一個(gè)期權(quán)交易策略如何才能以兩種不同的交易方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。

例一：假設(shè)Joseph-Belmont公司的股票現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格為80美元，此公司一個(gè)行權(quán)價(jià)格為85美元的三個(gè)月看漲期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格為6美元，每月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為0.5%，根據(jù)這些條件，一個(gè)行權(quán)價(jià)格為85美元的三個(gè)月看跌期權(quán)的價(jià)格應(yīng)為多少？

看跌期權(quán)價(jià)格=-標(biāo)的股票價(jià)格+看漲期權(quán)價(jià)格+行權(quán)價(jià)現(xiàn)值=-80美元+6美元+85美元/1.0053

=9.74美元由此可以證明，此看漲期權(quán)的價(jià)格應(yīng)為9.74美元。當(dāng)然還有其他的方法來(lái)變換這個(gè)基本的買賣26

例二，合成一個(gè)短期國(guó)債：假設(shè)Smolira公司股票的市場(chǎng)價(jià)格為110美元，其一個(gè)行權(quán)價(jià)格為110美元一年期的看漲期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格為15美元。其等同條款的看跌期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格為5美元，根據(jù)這些條件，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為多少？為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要利用買賣期權(quán)平價(jià)關(guān)系來(lái)確定一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、零息國(guó)債的價(jià)格：代入相關(guān)的數(shù)據(jù)，我們得到：

110美元+5美元-15美元=100美元從中我們得出行權(quán)價(jià)格110美元的現(xiàn)值為100美元，因此，其隱含的一年期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%。例二，合成一個(gè)短期國(guó)債：假設(shè)Smol2710.5以期權(quán)角度看公司股票和債券Popov公司的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)與債權(quán)及股權(quán)價(jià)值極為成功中等成功失敗極為失敗還本付息前現(xiàn)金流量1000850700550利息和本金-800-800-700-550持股人現(xiàn)金流入量200500010.5以期權(quán)角度看公司股票和債券Popov公司的現(xiàn)金流量2810.5.1按照看漲期權(quán)來(lái)表述公司持股人債權(quán)人

持股人現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量0450

800公司現(xiàn)金流入量0800左為Popov公司持股人現(xiàn)金流量作為公司現(xiàn)金量的函數(shù)右為Popov公司債權(quán)人現(xiàn)金流量作為公司現(xiàn)金量的函數(shù)以看漲期權(quán)視公司，公司視為由債權(quán)人所有。債權(quán)人向股東出售看漲期權(quán)。公司現(xiàn)金流入量80010.5.1按照看漲期權(quán)來(lái)表述公司持股人29

公司初始為債權(quán)人所有，同時(shí)債權(quán)人是看漲期權(quán)的賣方，標(biāo)的資產(chǎn)為公司本身，其行權(quán)價(jià)格是利息和本金（800）

股東是看漲期權(quán)的買方，其標(biāo)的資產(chǎn)為公司本身，其行權(quán)價(jià)格是利息和本金（800）

當(dāng)公司的現(xiàn)金流不足800時(shí)，股東放棄行權(quán)，公司歸債權(quán)人所有；當(dāng)公司現(xiàn)金流達(dá)到或者超過(guò)800時(shí)，股東將行權(quán)，公司歸股東所有。

公司初始為債權(quán)人所有，同時(shí)債權(quán)人是看漲期權(quán)的賣方，標(biāo)的資產(chǎn)3010.5.2按照看跌期權(quán)表述公司以看跌期權(quán)視公司，公司視為持股人所有。債權(quán)人向股東出售公司的看跌期權(quán)。800800800800公司現(xiàn)金流入量公司現(xiàn)金流入量持股人現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量持股價(jià)值買入看跌期權(quán)組合價(jià)值組合價(jià)值賣出看跌期權(quán)持券價(jià)值股東股東債權(quán)人10.5.2按照看跌期權(quán)表述公司以看跌期權(quán)視公司，公司視為持31公司為股東所有，同時(shí)股東買入一個(gè)看跌期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)為公司本身，行權(quán)價(jià)格為800。債權(quán)人為看跌期權(quán)的賣方，其標(biāo)的資產(chǎn)為公司本身，行權(quán)價(jià)值為800。當(dāng)公司價(jià)值少于800時(shí)，股東將行權(quán)，將公司出售給債權(quán)人，債權(quán)人成為公司所有者，注銷債權(quán)；當(dāng)公司價(jià)值多于800時(shí)，股東將不行權(quán)，股東保有公司，同時(shí)支付本息800。公司為股東所有，同時(shí)股東買入一個(gè)看跌期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)為公司本身3210.6期權(quán)思想在公司中的應(yīng)用以期權(quán)的思想看待企業(yè)觀點(diǎn)很新穎，這對(duì)許多初次接觸到的同學(xué)有些困惑，但是我們?nèi)匀还膭?lì)同學(xué)們按這種觀點(diǎn)審視企業(yè)，并成為一種習(xí)慣。這種以期權(quán)思想看待企業(yè)的方法對(duì)于理解公司金融中的一些操作極為有用。10.6期權(quán)思想在公司中的應(yīng)用以期權(quán)的思想看待企業(yè)觀點(diǎn)很新3310.6.1期權(quán)與貸款擔(dān)保當(dāng)貸款附有擔(dān)保時(shí)，貸款違約將由擔(dān)保人補(bǔ)足差額，這樣擔(dān)保就使風(fēng)險(xiǎn)債券轉(zhuǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，這個(gè)擔(dān)保的價(jià)值是多少呢？從“以看跌期權(quán)看待公司”部分，債權(quán)人的描述可以看出：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券+（-看跌期權(quán)）=風(fēng)險(xiǎn)債券無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券=風(fēng)險(xiǎn)債券+看跌期權(quán)800800公司現(xiàn)金流入量債權(quán)人現(xiàn)金流量組合價(jià)值賣出看跌期權(quán)持券價(jià)值債權(quán)人10.6.1期權(quán)與貸款擔(dān)保當(dāng)貸款附有擔(dān)保時(shí)，貸款違約將由擔(dān)34這意味著擔(dān)保人承擔(dān)著一項(xiàng)與看跌期權(quán)價(jià)值等值的責(zé)任。擔(dān)保是有價(jià)值的，或有負(fù)債是有價(jià)值的。這實(shí)際上是對(duì)擔(dān)保的定價(jià)。一般來(lái)說(shuō)，債券持有人會(huì)提升利率，以便彌補(bǔ)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，如果一項(xiàng)貸款既有擔(dān)保又利率較高，則合理的方式應(yīng)當(dāng)是一種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。這意味著擔(dān)保人承擔(dān)著一項(xiàng)與看跌期權(quán)價(jià)值等值的責(zé)任。擔(dān)保是有價(jià)3510.6.2期權(quán)與多元化并購(gòu)公司多元化經(jīng)營(yíng)可以消除部分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以多元化為目標(biāo)的并購(gòu)，對(duì)股東和債權(quán)人的利益情況如何？從期權(quán)角度，股票是一種看漲期權(quán)，特定資產(chǎn)收益變動(dòng)方差降低必定降低其價(jià)值。多元化的合并降低了公司資產(chǎn)回報(bào)的波動(dòng)性，違約（因此導(dǎo)致破產(chǎn)）可能性降低，對(duì)債券持有人有益。多元化并購(gòu)實(shí)質(zhì)上是相互提供了擔(dān)保。10.6.2期權(quán)與多元化并購(gòu)公司多元化經(jīng)營(yíng)可以消除部分系統(tǒng)36多元化并購(gòu)使債券風(fēng)險(xiǎn)降低，并且升值。但此時(shí)資產(chǎn)價(jià)值并沒(méi)有增加，則股權(quán)價(jià)值必然減少，因?yàn)槠飘a(chǎn)的權(quán)利對(duì)于股東而言，是一個(gè)有價(jià)值的期權(quán)。因此，單純的財(cái)務(wù)合并對(duì)債券持有人而方是好事，對(duì)股東并不盡然。

例：?jiǎn)渭兊呢?cái)務(wù)合并兩家公司：陽(yáng)光泳裝公司和極地冬裝公司。其特點(diǎn)是在旺季現(xiàn)金流旺盛，而在淡季現(xiàn)金流不足。如果兩家合并，則新公司將有一個(gè)更為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，擺脫了季節(jié)變化。由于這兩家公司運(yùn)營(yíng)方式不同，合并只是財(cái)務(wù)合并，除降低風(fēng)險(xiǎn)之外，無(wú)其他價(jià)值創(chuàng)造。多元化并購(gòu)使債券風(fēng)險(xiǎn)降低，并且升值。但此時(shí)資產(chǎn)價(jià)值并沒(méi)有增加37兩公司合并前后價(jià)值陽(yáng)光泳裝極地冬裝合并后資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值300010004000企業(yè)零息債券面值12004001600債務(wù)期限3年3年3年資產(chǎn)回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差50%60%40%股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值2039.4699.22660.2債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值960.6300.81339.8單位：萬(wàn)美元這次并購(gòu)既不創(chuàng)造價(jià)值也不損失價(jià)值，但它將價(jià)值由股東轉(zhuǎn)向債券持有人。兩公司合并前后價(jià)值陽(yáng)光泳裝極地冬裝合并后資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值3003810.6.2期權(quán)與項(xiàng)目投資當(dāng)把公司看作股東持有的看漲期權(quán)的時(shí)候，就可以理解下列現(xiàn)象：對(duì)于一家有負(fù)債的公司，其股東可能更喜歡較低凈現(xiàn)值項(xiàng)目而不是較高凈現(xiàn)值項(xiàng)目，甚至可能會(huì)傾向于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。用例子加以說(shuō)明10.6.2期權(quán)與項(xiàng)目投資當(dāng)把公司看作股東持有的看漲期權(quán)的391.一家公司的資料:假定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%單位：萬(wàn)美元2.兩個(gè)相互獨(dú)立的項(xiàng)目對(duì)公司市值和投資回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差的影響如下:單位：萬(wàn)美元項(xiàng)目A項(xiàng)目BNPV42公司資產(chǎn)的市值2422公司資產(chǎn)回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差40%60%股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值5.9388.730債券的市場(chǎng)價(jià)值18.06213.270資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值2000企業(yè)零息票面值4000債務(wù)期限5年資產(chǎn)回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差50%股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值572.4債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值1427.6項(xiàng)目A減少了公司的資產(chǎn)回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差，項(xiàng)目B則增加標(biāo)準(zhǔn)差。1.一家公司的資料:2.兩個(gè)相互獨(dú)立的項(xiàng)目對(duì)公司市值和投40對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，由于項(xiàng)B要比項(xiàng)目A增加了股東價(jià)值，因此股東會(huì)選項(xiàng)目B。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，由于項(xiàng)B要比項(xiàng)目A增加了股東價(jià)值，因此股東會(huì)選4110.7期權(quán)定價(jià)上面考慮的是期權(quán)在到期日的價(jià)值，現(xiàn)在來(lái)確定期權(quán)在執(zhí)行日前的價(jià)值。10.7期權(quán)定價(jià)4210.7.1看漲期權(quán)的價(jià)值界定

普通股股票期權(quán)的價(jià)值是有上下限的，上限是標(biāo)的股票的價(jià)格，下限是股票價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之差。如圖所示：看漲期權(quán)在到期日前的價(jià)值上限=股價(jià)下限=股價(jià)-執(zhí)行價(jià)格普通股股票在到期日前的價(jià)值執(zhí)行價(jià)格10.7.1看漲期權(quán)的價(jià)值界定普通股股票期權(quán)的價(jià)值是有43看漲期權(quán)價(jià)值取決于五個(gè)因素執(zhí)行價(jià)格到期日股票價(jià)格標(biāo)的資產(chǎn)的變異性利率如右圖所示到期日前看漲期權(quán)的價(jià)值到期日前的股價(jià)看漲期權(quán)的最大價(jià)值看漲期權(quán)的最小價(jià)值執(zhí)行價(jià)格看漲期權(quán)價(jià)值作為股票價(jià)格函數(shù)的美式期權(quán)價(jià)值看漲期權(quán)價(jià)值取決于五個(gè)因素到期日前看漲期權(quán)的價(jià)值到期日前的股44精確的期權(quán)估值模型：BLACK-SCHOLES期權(quán)定價(jià)模型在有NPV這一公式來(lái)衡量股票價(jià)值，以及有風(fēng)險(xiǎn)組合理論來(lái)確定收益率情況下，為什么還要用期權(quán)定價(jià)公式呢？主要因?yàn)槿藗儫o(wú)法確定合適的折現(xiàn)率，資產(chǎn)組合理論確定的收益率，仍然難以說(shuō)是精確。特別是期權(quán)一般要比其標(biāo)的股票有較大的風(fēng)險(xiǎn)，但無(wú)人確切知道其風(fēng)險(xiǎn)有多大。精確的期權(quán)估值模型：BLACK-SCHOLES期權(quán)定價(jià)模型45Black和Scholes攻克了這個(gè)難題。他們認(rèn)為：借錢購(gòu)買股票的策略的風(fēng)險(xiǎn)等于看漲期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。那么，若股票價(jià)格已經(jīng)知道，就能將看漲期權(quán)的價(jià)格確定為能使其收益等于借款購(gòu)股收益的那樣一個(gè)值。我們用二叉樹(shù)模型來(lái)對(duì)B-S公式做直觀背景。Black和Scholes攻克了這個(gè)難題。他們認(rèn)為：借錢購(gòu)買4610.7.2二叉樹(shù)期權(quán)模型例：假定股票市場(chǎng)價(jià)格為50美元，年末可能為60美元或40美元。再假定有一個(gè)以此股票為標(biāo)的的看漲期權(quán)，期限為1年，執(zhí)行價(jià)格為50美元，投資者可按10%的利率借款。目標(biāo)為決定看漲期權(quán)價(jià)值。兩種策略：1.僅僅買進(jìn)看漲期權(quán)2.買進(jìn)0.5股股票的同時(shí)借18.18美元。兩個(gè)策略的現(xiàn)金流相同，所以說(shuō)用第二個(gè)策略復(fù)制了一個(gè)看漲期權(quán)。（用前面的例子無(wú)法解釋）10.7.2二叉樹(shù)期權(quán)模型例：假定股票市場(chǎng)價(jià)格為50美元47則一年之末的未來(lái)盈利如下策略股價(jià)60股價(jià)401購(gòu)進(jìn)看漲期權(quán)60-50=1002買入0.5股股票0.5×60=300.5×40=20以10%利率借18.18-18.18×1.1=-20-20合計(jì)100單位：美元如果這兩種策略在年末一直有相同的現(xiàn)金流，那么這兩種策略也必然有相同的初始成本，否則就存在套利的可能性。則一年之末的未來(lái)盈利如下策略股價(jià)60股價(jià)401購(gòu)進(jìn)看漲期權(quán)648購(gòu)買股票同時(shí)借款這一策略的成本：購(gòu)進(jìn)0.5股票0.5×50美元=25美元借進(jìn)18.18美元-18.18美元購(gòu)進(jìn)看漲期權(quán)價(jià)格：25美元-18.18美元=6.82美元因?yàn)樵诘狡谌湛礉q期權(quán)與策略2的收益相同，所以它必須按在期初按6.82美元定價(jià)。這是看漲期權(quán)在不存在套利利潤(rùn)的市場(chǎng)上的價(jià)值。購(gòu)買股票同時(shí)借款這一策略的成本：49我們?nèi)绾沃缿?yīng)當(dāng)復(fù)制0.5股的股票呢，這個(gè)決定DeltaDelta=看漲期權(quán)的漲落/股價(jià)的漲落=（10-0）/（60-40）=1/2這一比率被稱作看漲期權(quán)的Delta。用語(yǔ)言描述是：股價(jià)的1美元漲落會(huì)帶來(lái)看漲期權(quán)0.5美元的漲落，即買0.5股股票的風(fēng)險(xiǎn)與買一個(gè)看漲期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)是相同的。我們?nèi)绾沃缿?yīng)當(dāng)復(fù)制0.5股的股票呢，這個(gè)決定Delta50決定借貸量：0.5股期未價(jià)值比期權(quán)價(jià)值多20元，我們應(yīng)當(dāng)減去這20元，期初值為18.18?？礉q期權(quán)價(jià)值=股價(jià)×Delta-借款額6.82=50×0.5-18.18

風(fēng)險(xiǎn)中性評(píng)估由于當(dāng)前50美元的股份已經(jīng)平衡了樂(lè)觀派和悲觀派的觀點(diǎn)。所以即使樂(lè)觀派認(rèn)為股價(jià)上升的可能性很高，悲觀派認(rèn)為很低，他們也能達(dá)成相同的期權(quán)價(jià)格。期權(quán)反映了平衡是因?yàn)樗膬r(jià)值依存于股價(jià)。決定借貸量：0.5股期未價(jià)值比期權(quán)價(jià)值多20元，我們應(yīng)當(dāng)減去51另一種評(píng)估看漲期權(quán)方法：假定選擇使股票收益等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率10%，當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，股票收益率為20%（60/50-1）。當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，股票收益率為-20%（40/50-1）為了達(dá)到股票期望收益率10%的股價(jià)上漲概率10%=上漲概率×20%+(1-上漲概率)×(-20%)則可知：上漲概率=3/4，下跌概率=1/4把結(jié)果用于看漲期權(quán)，就可以得到期權(quán)價(jià)值：看漲期權(quán)價(jià)值=（3/4×10+1/4×0）/1.10=6.82另一種評(píng)估看漲期權(quán)方法：52評(píng)估看漲期權(quán)的價(jià)值的兩種方法1、確定復(fù)制一個(gè)看漲期權(quán)策略的成本。該策略涉及通過(guò)部分借款投資部分股票。2、在假定風(fēng)險(xiǎn)中性的條件下，計(jì)算上升和下降的概率。使用這一概率，結(jié)合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，我們就能折現(xiàn)看漲期權(quán)在到期日的收益。評(píng)估看漲期權(quán)的價(jià)值的兩種方法1、確定復(fù)制一個(gè)看漲期權(quán)策略的成5310.7.3 Black-Scholes模型假設(shè)條件交易成本與稅收為零對(duì)賣空不存在障礙和限制期權(quán)是歐式的不支付股票紅利股票價(jià)格是連續(xù)的，既沒(méi)有跳躍市場(chǎng)連續(xù)運(yùn)作短期利率已知且固定股票價(jià)格是對(duì)數(shù)正態(tài)分布10.7.3 Black-Scholes模型假設(shè)條件54參數(shù)：S—現(xiàn)行股價(jià)

E—看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格R—年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，連續(xù)復(fù)利計(jì)算

σ2—股票連續(xù)收益率的方差（每年）t—到期日的時(shí)間統(tǒng)計(jì)概念：N（d）—標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量小于等于d的累積概率

Black-Scholes模型式中：參數(shù)：S—現(xiàn)行股價(jià)Black-Scholes模型55Black-Scholes公式完全等于二叉樹(shù)例子中的式子:看漲期權(quán)價(jià)值=股價(jià)×Delta-借款額可以證明Black-Scholes公式中的N(d1)就是Delta，Ee-Rt×[N(d2)]是投資者為了復(fù)制看漲期權(quán)需要借款量。Black-Scholes公式完全等于二叉樹(shù)例子中的式子:56Black-Scholes公式使任何人在給定若干參數(shù)下都能計(jì)算期權(quán)的價(jià)值.可測(cè)定參數(shù)：股票現(xiàn)行價(jià)格S、執(zhí)行價(jià)格E、利率R和據(jù)到期日的時(shí)間t估計(jì)參數(shù)：收益的方差σ2不必要參數(shù)：1.投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡不影響價(jià)值2.不以股票的期望收益為依據(jù)Black-Scholes公式使任何人在給定若干參數(shù)下都能計(jì)57第10章期權(quán)與公司理財(cái)?shù)?0章期權(quán)與公司理財(cái)5810.1期權(quán)期權(quán)：是一種賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或售出一種資產(chǎn)之權(quán)利的合約執(zhí)行期權(quán)：利用期權(quán)合約購(gòu)進(jìn)或售出標(biāo)的資產(chǎn)的行為執(zhí)行價(jià)格：持有人據(jù)以購(gòu)進(jìn)或售出標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合約之固定價(jià)格到期日：期權(quán)到期的那一天。在那一天之后，期權(quán)失效(1)美式期權(quán)：可以在到期日或到期日之前的任何時(shí)間執(zhí)行(2)歐式期權(quán)：只能在到期日才可以執(zhí)行10.1期權(quán)期權(quán)：是一種賦予持有人在某給定日期或該日期之5910.2看漲期權(quán)10.2.1看漲期權(quán)（calloption）:賦予持有人在一個(gè)特定時(shí)期以某一固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)一種資產(chǎn)的權(quán)利。對(duì)資產(chǎn)的種類并無(wú)限制，但在交易所交易最常見(jiàn)期權(quán)是股票和債券期權(quán)。例：

IBM股票的看漲期權(quán)可以在芝加哥期權(quán)交易所購(gòu)買。IBM本身不發(fā)行其普通股股票的看漲期權(quán)。個(gè)體投資者才是IBM普通股股票的看漲期權(quán)的原始購(gòu)買者和出售者。10.2看漲期權(quán)10.2.1看漲期權(quán)（calloptio6010.2.2看漲期權(quán)在到期日的價(jià)值普通股股票的看漲期權(quán)合約在到期日的價(jià)值，取決于標(biāo)的股票執(zhí)行價(jià)格和到期日時(shí)的股票市場(chǎng)價(jià)格。例：假設(shè)某投資者購(gòu)買了IBM股票的看漲期權(quán)，它允許持有人以100美元的價(jià)格買進(jìn)100股股票。IBM股價(jià)在到期日是130美元，則到期日此看漲期權(quán)的價(jià)值是：C=(130-100)×100=3000如果到期日股票價(jià)格為90美元，則如果執(zhí)行期權(quán)，其價(jià)值為：C=(90-100)×100=-1000一個(gè)正常的投資者不會(huì)執(zhí)行這一期權(quán)。10.2.2看漲期權(quán)在到期日的價(jià)值61若股價(jià)高于行權(quán)價(jià)，則看漲期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)。股價(jià)每上升一美元?jiǎng)t看漲期權(quán)價(jià)值相應(yīng)上升一美元。持有者將會(huì)執(zhí)行期權(quán)。若股價(jià)低于行權(quán)價(jià)，則看漲期權(quán)處于虛值狀態(tài)。其價(jià)值為0，持有者將會(huì)放棄執(zhí)行期權(quán)。把上述情況用圖形表示，則如下圖所示：到期日收益股價(jià)低于100美元股價(jià)高于100美元看漲期權(quán)價(jià)值0股價(jià)-100美元看漲期權(quán)到期日時(shí)的收益如下所示：若股價(jià)高于行權(quán)價(jià)，則看漲期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)。股價(jià)每上升一美元?jiǎng)t62看漲期權(quán)（C）到期日價(jià)值(美元)

注：100為執(zhí)行價(jià)格圖10-1看漲期權(quán)的到期日價(jià)值普通股股票（ST）在到期日的價(jià)值(美元)0100虛值狀態(tài)實(shí)值狀態(tài)看漲期權(quán)買方收益線看漲期權(quán)（C）到期日價(jià)值(美元)注：100為執(zhí)行價(jià)格圖106310.2.4看漲期權(quán)的賣方對(duì)于漲期權(quán)的賣出方，其收益情況為：在到期日股價(jià)高于執(zhí)行價(jià)格，持有人將執(zhí)行看漲期權(quán)，期權(quán)出售者此時(shí)有義務(wù)以執(zhí)行價(jià)格將股份賣給持有人。出售者將損失股價(jià)與執(zhí)行價(jià)格的差價(jià)。在到期日股價(jià)低于執(zhí)行價(jià)格，持有人將不執(zhí)行看漲期權(quán)，期權(quán)出售者收益情況為0。把上述情況描述在上圖中，看漲期的賣方的收益情就旬就是一條向下的折線。10.2.4看漲期權(quán)的賣方64看漲期權(quán)（C）到期日價(jià)值(美元)

注：100為執(zhí)行價(jià)格圖10-2看漲期權(quán)的到期日買賣雙方收益普通股股票（ST）在到期日的價(jià)值(美元)0100看漲期權(quán)買方收益線看漲期權(quán)賣方收益線看漲期權(quán)（C）到期日價(jià)值(美元)注：100為執(zhí)行價(jià)格圖106510.2.5看漲期權(quán)賣方收益那么，為什么期權(quán)的出售者愿意接受這種不妙的處境呢？答案是對(duì)出售者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)購(gòu)買者要向其支付一筆錢。即在期權(quán)交易發(fā)生日，期權(quán)賣者從買者處得到買者為得到此期權(quán)所支付的價(jià)格。所以考慮到期權(quán)費(fèi)用，更切合實(shí)際的圖應(yīng)當(dāng)如下圖所示：10.2.5看漲期權(quán)賣方收益那么，為什么期權(quán)的出售者愿意接66看漲期權(quán)（C）到期日價(jià)值(美元)

注：100為執(zhí)行價(jià)格圖10-3看漲期權(quán)買賣雙方收益普通股股票（ST）在到期日的價(jià)值(美元)0100購(gòu)買期權(quán)費(fèi)用看漲期權(quán)買方收益線看漲期權(quán)賣方收益線看漲期權(quán)（C）到期日價(jià)值(美元)注：100為執(zhí)行價(jià)格圖106710.3看跌期權(quán)10.3.1看跌期權(quán):看跌期權(quán)賦予持有人以固定的執(zhí)行價(jià)格出售某項(xiàng)資產(chǎn)的的權(quán)利。10.3.2看跌期權(quán)在到期日的價(jià)值看跌期權(quán)的價(jià)值的確定正好和看漲期權(quán)相反。假設(shè)看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是100美元，到期日股價(jià)是80美元。則他可以執(zhí)行看跌期權(quán)。即他能以80美元的市場(chǎng)價(jià)格買入股票，并以100美元的執(zhí)行價(jià)格出售，獲得20美元的利潤(rùn)。故，看跌期權(quán)的到期日價(jià)值為20美元。且股價(jià)越低獲利越高。10.3看跌期權(quán)10.3.1看跌期權(quán):看跌期權(quán)賦予持有人以68而當(dāng)股價(jià)高于100美元時(shí)，則看跌期買方不會(huì)執(zhí)行期權(quán)?？吹跈?quán)在到期日的收益如下表所示：到期日收益股價(jià)低于100美元股價(jià)高于100美元看漲期權(quán)價(jià)值0股價(jià)-100美元把看跌期權(quán)價(jià)值表示在圖中，如下圖所示：而當(dāng)股價(jià)高于100美元時(shí)，則看跌期買方不會(huì)執(zhí)行期權(quán)?？吹跈?quán)69看跌期權(quán)（P）在到期日的價(jià)值(美元)

100隨著股價(jià)下降期權(quán)價(jià)值上升隨著股價(jià)上升期權(quán)價(jià)值不變?yōu)?0100普通股股票（ST）在到期日的價(jià)值/美元圖10-4看跌期權(quán)的到期日價(jià)值

-100看跌期權(quán)買方收益線看跌期權(quán)（P）在到期日的價(jià)值(美元)100隨著股價(jià)下降7010.3.3看跌期權(quán)賣方若在到期日股價(jià)低于執(zhí)行價(jià)格，持有人將執(zhí)行看跌期權(quán)，期權(quán)出售者此時(shí)有義務(wù)以執(zhí)行價(jià)格買進(jìn)持有人的股份。出售者將損失執(zhí)行價(jià)格與股價(jià)的差價(jià)。若到期日價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格，持有人將放棄執(zhí)行看跌期權(quán)，則出售者收益為0。描述在圖中，看漲期的賣方的收益情況就是一條向上的折線。10.3.3看跌期權(quán)賣方若在到期日股價(jià)低于執(zhí)行價(jià)格，持有人71看跌期權(quán)（P）在到期日的價(jià)值(美元)

100隨著股價(jià)下降期權(quán)價(jià)值上升隨著股價(jià)上升期權(quán)價(jià)值不變?yōu)?0100普通股股票（ST）在到期日的價(jià)值/美元圖10-5看跌期權(quán)買賣雙方收益線

-100看跌期權(quán)賣方收益線看跌期權(quán)買方收益線隨著股價(jià)下降看跌期權(quán)賣方損失擴(kuò)大隨著股價(jià)上升，看跌期權(quán)賣方損失為0看跌期權(quán)（P）在到期日的價(jià)值(美元)100隨著股價(jià)下降7210.3.4看跌期權(quán)賣方收益期權(quán)的出售者之所愿意接受這種不妙的處境，是因?yàn)閷?duì)出售者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)購(gòu)買者要向其支付一筆費(fèi)用。即在期權(quán)交易發(fā)生日賣者從買者處得到的買者為得到此期權(quán)所支付的價(jià)格。所以考慮到期權(quán)費(fèi)用，更切合實(shí)際的圖應(yīng)當(dāng)如下圖所示10.3.4看跌期權(quán)賣方收益期權(quán)的出售者之所愿意接受這種不73看跌期權(quán)（P）在到期日的價(jià)值(美元)

100隨著股價(jià)上升期權(quán)價(jià)值下降隨著股價(jià)上升，期權(quán)買方損失為期權(quán)費(fèi)0100普通股股票（ST）在到期日的價(jià)值/美元圖10-6看跌期權(quán)買賣雙方收益線

-100看跌期權(quán)賣方收益線看跌期權(quán)買方收益線隨著股價(jià)下降看跌期權(quán)賣方損失擴(kuò)大隨著股價(jià)上升，看跌期權(quán)賣方收益為期權(quán)費(fèi)看跌期權(quán)的購(gòu)買費(fèi)看跌期權(quán)（P）在到期日的價(jià)值(美元)100隨著股價(jià)上升74小結(jié)期權(quán)是一種零和博弈，買者和賣者的損益之和為0。故，期權(quán)買入者與出售出者的損益圖是互為鏡像的。購(gòu)買股票與購(gòu)買執(zhí)行價(jià)格為0的股票看漲期權(quán)是一樣的。即，如果執(zhí)行價(jià)格為0，那么持有人可以不花費(fèi)任何代價(jià)購(gòu)進(jìn)股票。這和持有股票在本質(zhì)上是一樣的。小結(jié)期權(quán)是一種零和博弈，買者和賣者的損益之和為0。75買入/售出看漲期權(quán)

到期日出售者頭寸的價(jià)值/美元到期日股價(jià)0100到期日出售者頭寸的價(jià)值/美元到期日股價(jià)買入/售出看跌期權(quán)0100-100購(gòu)買普通股股票一股普通股股票的價(jià)值/美元股價(jià)/美元1000100圖22-3看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的出售者及普通股票購(gòu)買者的盈利買入/售出看漲期權(quán)與買入/賣出看跌期權(quán)畫(huà)在同一坐標(biāo)系內(nèi)，可見(jiàn)其收益狀況是以橫軸為中心，上下對(duì)稱。買入/售出看漲期權(quán)到期日出售者頭寸的價(jià)值/7610.4期權(quán)組合

看漲期權(quán)和看跌期權(quán)可以成為更復(fù)雜交易的組成元素。一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，投資者在購(gòu)進(jìn)股票同時(shí)，購(gòu)進(jìn)看跌期權(quán)，其收益狀況如下圖所示：一股普通股股票的價(jià)值看跌期權(quán)在到期日的價(jià)值股票與看跌期權(quán)組合價(jià)值000100100100100100100買入普通股，同時(shí)買入執(zhí)行價(jià)格為100的看跌期權(quán)，期權(quán)費(fèi)為0，收益情況圖10.4期權(quán)組合看漲期權(quán)和看跌期權(quán)可以成為更復(fù)雜交77

變換一：上例中的最終收益圖，其實(shí)相當(dāng)于買入一個(gè)行權(quán)價(jià)格為100的看漲期權(quán)，同時(shí)買入100的零息票債券。如圖所示行權(quán)價(jià)格為100的一股普通股看漲期權(quán)的價(jià)值到期日為執(zhí)行期日的價(jià)格為100元的零息票債券價(jià)值股票看漲期權(quán)與零息票債券組合價(jià)值000100100100100100100同時(shí)購(gòu)買股票看漲期權(quán)與零息票債券的組合收益變換一：上例中的最終收益圖，其實(shí)相當(dāng)于買入一個(gè)行權(quán)價(jià)格78上述變換一可以解讀為：投資者購(gòu)買股票同時(shí)買進(jìn)行權(quán)價(jià)為100的看跌期權(quán)，我們稱為策略1，等于投資者直接購(gòu)買行權(quán)價(jià)格為100的看漲期權(quán)加上到期為100元的零息票債券。標(biāo)的股票的價(jià)格+看跌期權(quán)價(jià)格=看漲期權(quán)的價(jià)格+行權(quán)價(jià)的現(xiàn)值上述關(guān)系即為買賣期權(quán)平價(jià)。上述變換一可以解讀為：投資者購(gòu)買股票同時(shí)買進(jìn)行權(quán)價(jià)為100的79變換二：我們可以通過(guò)變換，復(fù)制單純購(gòu)買股票的行為：

標(biāo)的股票的價(jià)格=看漲期權(quán)價(jià)格+（-看跌期權(quán)價(jià)格）+行權(quán)價(jià)的現(xiàn)值這層關(guān)系表明，你可以買入看漲期權(quán)，賣出看跌期權(quán)，同時(shí)買入零息債券的方式來(lái)復(fù)制購(gòu)買股票的策略。這種策略被稱作購(gòu)買了合成股票。如圖所示組合價(jià)值即股票價(jià)值000100100100100100100合成股票價(jià)值0-100看跌期權(quán)價(jià)值零息票債券價(jià)值看漲期權(quán)價(jià)值100100變換二：我們可以通過(guò)變換，復(fù)制單純購(gòu)買股票的行為：組合價(jià)值080變換三：我們可以進(jìn)一步變換為：

標(biāo)的股票價(jià)格+（-看漲期權(quán)價(jià)格）=（-看跌期權(quán)價(jià)格）+行權(quán)價(jià)現(xiàn)值上述變換稱為對(duì)銷看漲期權(quán)策略01001001001000100組合后價(jià)值賣出看漲期權(quán)價(jià)值標(biāo)的股票價(jià)格變換三：我們可以進(jìn)一步變換為：01001001001000181許多投資者喜歡在買進(jìn)股票的同時(shí)賣出看漲期權(quán)。這是被稱作賣出對(duì)銷看漲期權(quán)的一種保守策略。買賣期權(quán)平價(jià)關(guān)系表明這項(xiàng)策略等同于賣出看跌期權(quán)的同時(shí)買進(jìn)零息債券。001001001001001000100組合后價(jià)值行權(quán)價(jià)現(xiàn)值賣出看跌期價(jià)格許多投資者喜歡在買進(jìn)股票的同時(shí)賣出看漲期權(quán)。這是被稱作82當(dāng)然還有其他的方法來(lái)變換這個(gè)基本的買賣期權(quán)平價(jià)公式。對(duì)每一種變換而言，買賣期權(quán)平價(jià)公式左側(cè)的交易策略等價(jià)于其右側(cè)的交易策略。買賣期權(quán)平價(jià)公式的魅力在于，它表明了一個(gè)期權(quán)交易策略如何才能以兩種不同的交易方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。

例一：假設(shè)Joseph-Belmont公司的股票現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格為80美元，此公司一個(gè)行權(quán)價(jià)格為85美元的三個(gè)月看漲期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格為6美元，每月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為0.5%，根據(jù)這些條件，一個(gè)行權(quán)價(jià)格為85美元的三個(gè)月看跌期權(quán)的價(jià)格應(yīng)為多少？

看跌期權(quán)價(jià)格=-標(biāo)的股票價(jià)格+看漲期權(quán)價(jià)格+行權(quán)價(jià)現(xiàn)值=-80美元+6美元+85美元/1.0053

=9.74美元由此可以證明，此看漲期權(quán)的價(jià)格應(yīng)為9.74美元。當(dāng)然還有其他的方法來(lái)變換這個(gè)基本的買賣83

例二，合成一個(gè)短期國(guó)債：假設(shè)Smolira公司股票的市場(chǎng)價(jià)格為110美元，其一個(gè)行權(quán)價(jià)格為110美元一年期的看漲期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格為15美元。其等同條款的看跌期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格為5美元，根據(jù)這些條件，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為多少？為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要利用買賣期權(quán)平價(jià)關(guān)系來(lái)確定一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、零息國(guó)債的價(jià)格：代入相關(guān)的數(shù)據(jù)，我們得到：

110美元+5美元-15美元=100美元從中我們得出行權(quán)價(jià)格110美元的現(xiàn)值為100美元，因此，其隱含的一年期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%。例二，合成一個(gè)短期國(guó)債：假設(shè)Smol8410.5以期權(quán)角度看公司股票和債券Popov公司的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)與債權(quán)及股權(quán)價(jià)值極為成功中等成功失敗極為失敗還本付息前現(xiàn)金流量1000850700550利息和本金-800-800-700-550持股人現(xiàn)金流入量200500010.5以期權(quán)角度看公司股票和債券Popov公司的現(xiàn)金流量8510.5.1按照看漲期權(quán)來(lái)表述公司持股人債權(quán)人

持股人現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量0450

800公司現(xiàn)金流入量0800左為Popov公司持股人現(xiàn)金流量作為公司現(xiàn)金量的函數(shù)右為Popov公司債權(quán)人現(xiàn)金流量作為公司現(xiàn)金量的函數(shù)以看漲期權(quán)視公司，公司視為由債權(quán)人所有。債權(quán)人向股東出售看漲期權(quán)。公司現(xiàn)金流入量80010.5.1按照看漲期權(quán)來(lái)表述公司持股人86

公司初始為債權(quán)人所有，同時(shí)債權(quán)人是看漲期權(quán)的賣方，標(biāo)的資產(chǎn)為公司本身，其行權(quán)價(jià)格是利息和本金（800）

股東是看漲期權(quán)的買方，其標(biāo)的資產(chǎn)為公司本身，其行權(quán)價(jià)格是利息和本金（800）

當(dāng)公司的現(xiàn)金流不足800時(shí)，股東放棄行權(quán)，公司歸債權(quán)人所有；當(dāng)公司現(xiàn)金流達(dá)到或者超過(guò)800時(shí)，股東將行權(quán)，公司歸股東所有。

公司初始為債權(quán)人所有，同時(shí)債權(quán)人是看漲期權(quán)的賣方，標(biāo)的資產(chǎn)8710.5.2按照看跌期權(quán)表述公司以看跌期權(quán)視公司，公司視為持股人所有。債權(quán)人向股東出售公司的看跌期權(quán)。800800800800公司現(xiàn)金流入量公司現(xiàn)金流入量持股人現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量持股價(jià)值買入看跌期權(quán)組合價(jià)值組合價(jià)值賣出看跌期權(quán)持券價(jià)值股東股東債權(quán)人10.5.2按照看跌期權(quán)表述公司以看跌期權(quán)視公司，公司視為持88公司為股東所有，同時(shí)股東買入一個(gè)看跌期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)為公司本身，行權(quán)價(jià)格為800。債權(quán)人為看跌期權(quán)的賣方，其標(biāo)的資產(chǎn)為公司本身，行權(quán)價(jià)值為800。當(dāng)公司價(jià)值少于800時(shí)，股東將行權(quán)，將公司出售給債權(quán)人，債權(quán)人成為公司所有者，注銷債權(quán)；當(dāng)公司價(jià)值多于800時(shí)，股東將不行權(quán)，股東保有公司，同時(shí)支付本息800。公司為股東所有，同時(shí)股東買入一個(gè)看跌期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)為公司本身8910.6期權(quán)思想在公司中的應(yīng)用以期權(quán)的思想看待企業(yè)觀點(diǎn)很新穎，這對(duì)許多初次接觸到的同學(xué)有些困惑，但是我們?nèi)匀还膭?lì)同學(xué)們按這種觀點(diǎn)審視企業(yè)，并成為一種習(xí)慣。這種以期權(quán)思想看待企業(yè)的方法對(duì)于理解公司金融中的一些操作極為有用。10.6期權(quán)思想在公司中的應(yīng)用以期權(quán)的思想看待企業(yè)觀點(diǎn)很新9010.6.1期權(quán)與貸款擔(dān)保當(dāng)貸款附有擔(dān)保時(shí)，貸款違約將由擔(dān)保人補(bǔ)足差額，這樣擔(dān)保就使風(fēng)險(xiǎn)債券轉(zhuǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，這個(gè)擔(dān)保的價(jià)值是多少呢？從“以看跌期權(quán)看待公司”部分，債權(quán)人的描述可以看出：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券+（-看跌期權(quán)）=風(fēng)險(xiǎn)債券無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券=風(fēng)險(xiǎn)債券+看跌期權(quán)800800公司現(xiàn)金流入量債權(quán)人現(xiàn)金流量組合價(jià)值賣出看跌期權(quán)持券價(jià)值債權(quán)人10.6.1期權(quán)與貸款擔(dān)保當(dāng)貸款附有擔(dān)保時(shí)，貸款違約將由擔(dān)91這意味著擔(dān)保人承擔(dān)著一項(xiàng)與看跌期權(quán)價(jià)值等值的責(zé)任。擔(dān)保是有價(jià)值的，或有負(fù)債是有價(jià)值的。這實(shí)際上是對(duì)擔(dān)保的定價(jià)。一般來(lái)說(shuō)，債券持有人會(huì)提升利率，以便彌補(bǔ)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，如果一項(xiàng)貸款既有擔(dān)保又利率較高，則合理的方式應(yīng)當(dāng)是一種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。這意味著擔(dān)保人承擔(dān)著一項(xiàng)與看跌期權(quán)價(jià)值等值的責(zé)任。擔(dān)保是有價(jià)9210.6.2期權(quán)與多元化并購(gòu)公司多元化經(jīng)營(yíng)可以消除部分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以多元化為目標(biāo)的并購(gòu)，對(duì)股東和債權(quán)人的利益情況如何？從期權(quán)角度，股票是一種看漲期權(quán)，特定資產(chǎn)收益變動(dòng)方差降低必定降低其價(jià)值。多元化的合并降低了公司資產(chǎn)回報(bào)的波動(dòng)性，違約（因此導(dǎo)致破產(chǎn)）可能性降低，對(duì)債券持有人有益。多元化并購(gòu)實(shí)質(zhì)上是相互提供了擔(dān)保。10.6.2期權(quán)與多元化并購(gòu)公司多元化經(jīng)營(yíng)可以消除部分系統(tǒng)93多元化并購(gòu)使債券風(fēng)險(xiǎn)降低，并且升值。但此時(shí)資產(chǎn)價(jià)值并沒(méi)有增加，則股權(quán)價(jià)值必然減少，因?yàn)槠飘a(chǎn)的權(quán)利對(duì)于股東而言，是一個(gè)有價(jià)值的期權(quán)。因此，單純的財(cái)務(wù)合并對(duì)債券持有人而方是好事，對(duì)股東并不盡然。

例：?jiǎn)渭兊呢?cái)務(wù)合并兩家公司：陽(yáng)光泳裝公司和極地冬裝公司。其特點(diǎn)是在旺季現(xiàn)金流旺盛，而在淡季現(xiàn)金流不足。如果兩家合并，則新公司將有一個(gè)更為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，擺脫了季節(jié)變化。由于這兩家公司運(yùn)營(yíng)方式不同，合并只是財(cái)務(wù)合并，除降低風(fēng)險(xiǎn)之外，無(wú)其他價(jià)值創(chuàng)造。多元化并購(gòu)使債券風(fēng)險(xiǎn)降低，并且升值。但此時(shí)資產(chǎn)價(jià)值并沒(méi)有增加94兩公司合并前后價(jià)值陽(yáng)光泳裝極地冬裝合并后資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值300010004000企業(yè)零息債券面值12004001600債務(wù)期限3年3年3年資產(chǎn)回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差50%60%40%股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值2039.4699.22660.2債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值960.6300.81339.8單位：萬(wàn)美元這次并購(gòu)既不創(chuàng)造價(jià)值也不損失價(jià)值，但它將價(jià)值由股東轉(zhuǎn)向債券持有人。兩公司合并前后價(jià)值陽(yáng)光泳裝極地冬裝合并后資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值3009510.6.2期權(quán)與項(xiàng)目投資當(dāng)把公司看作股東持有的看漲期權(quán)的時(shí)候，就可以理解下列現(xiàn)象：對(duì)于一家有負(fù)債的公司，其股東可能更喜歡較低凈現(xiàn)值項(xiàng)目而不是較高凈現(xiàn)值項(xiàng)目，甚至可能會(huì)傾向于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。用例子加以說(shuō)明10.6.2期權(quán)與項(xiàng)目投資當(dāng)把公司看作股東持有的看漲期權(quán)的961.一家公司的資料:假定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%單位：萬(wàn)美元2.兩個(gè)相互獨(dú)立的項(xiàng)目對(duì)公司市值和投資回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差的影響如下:單位：萬(wàn)美元項(xiàng)目A項(xiàng)目BNPV42公司資產(chǎn)的市值2422公司資產(chǎn)回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差40%60%股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值5.9388.730債券的市場(chǎng)價(jià)值18.06213.270資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值2000企業(yè)零息票面值4000債務(wù)期限5年資產(chǎn)回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差50%股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值572.4債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值1427.6項(xiàng)目A減少了公司的資產(chǎn)回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差，項(xiàng)目B則增加標(biāo)準(zhǔn)差。1.一家公司的資料:2.兩個(gè)相互獨(dú)立的項(xiàng)目對(duì)公司市值和投97對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，由于項(xiàng)B要比項(xiàng)目A增加了股東價(jià)值，因此股東會(huì)選項(xiàng)目B。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，由于項(xiàng)B要比項(xiàng)目A增加了股東價(jià)值，因此股東會(huì)選9810.7期權(quán)定價(jià)上面考慮的是期權(quán)在到期日的價(jià)值，現(xiàn)在來(lái)確定期權(quán)在執(zhí)行日前的價(jià)值。10.7期權(quán)定價(jià)9910.7.1看漲期權(quán)的價(jià)值界定

普通股股票期權(quán)的價(jià)值是有上下限的，上限是標(biāo)的股票的價(jià)格，下限是股票價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之差。如圖所示：看漲期權(quán)在到期日前的價(jià)值上限=股價(jià)下限=股價(jià)-執(zhí)行價(jià)格普通股股票在到期日前的價(jià)值執(zhí)行價(jià)格10.7.1看漲期權(quán)的價(jià)值界定普通股股票期權(quán)的價(jià)值是有100看漲期權(quán)價(jià)值取決于五個(gè)因素執(zhí)行價(jià)格到期日股票價(jià)格標(biāo)的資產(chǎn)的變異性利率如右圖所示到期日前看漲期權(quán)的價(jià)值到期日前的股價(jià)看漲期權(quán)的最大價(jià)值看漲期權(quán)的最小價(jià)值執(zhí)行價(jià)格看漲期權(quán)價(jià)值作為股票價(jià)格函數(shù)的美式期權(quán)價(jià)值看漲期權(quán)價(jià)值取決于五個(gè)因素到期日前看漲期權(quán)的價(jià)值到期日前的股101精確的期權(quán)估值模型：BLACK-SCHOLES期權(quán)定價(jià)模型在有NPV這一公式來(lái)衡量股票價(jià)值，以及有風(fēng)險(xiǎn)組合理論來(lái)確定收益率情況下，為什么還要用期權(quán)定價(jià)公式呢？主要因?yàn)槿藗儫o(wú)法確定合適的折現(xiàn)率，資產(chǎn)組合理論確定的收益率，仍然難以說(shuō)是精確。特別是期權(quán)一般要比其標(biāo)的股票有較大的風(fēng)險(xiǎn)，但無(wú)人確切知道其風(fēng)險(xiǎn)有多大。精確的期權(quán)估值模型：BLACK-SCHOLES期權(quán)定價(jià)模型102Black和Scholes攻克了這個(gè)難題。他們認(rèn)為：借錢購(gòu)買股票的策略的風(fēng)險(xiǎn)等于看漲期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。那么，若股票價(jià)格已經(jīng)知道，就能將看漲期權(quán)的價(jià)格確定為能使其收益等于借款購(gòu)股收益的那樣一個(gè)值。我們用二叉樹(shù)模型來(lái)對(duì)B-S公式做直觀背景。Black和Scholes攻克了這個(gè)難題。他們認(rèn)為：借錢購(gòu)買10310