建筑行業(yè)債券專題研究報(bào)告之二：在談?wù)揚(yáng)PP對(duì)建筑企業(yè)信用資質(zhì)的影響時(shí)我們?cè)撽P(guān)注些什么

敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-PAGE24敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明-證券研究報(bào)告2022年12月5日總量研究在談?wù)揚(yáng)PP對(duì)建筑企業(yè)信用資質(zhì)的影響時(shí)，我們?cè)撽P(guān)注些什么？——建筑行業(yè)債券專題研究報(bào)告之二要點(diǎn)要點(diǎn)1、建筑企業(yè)如何參與PPP項(xiàng)目？建筑企業(yè)作為PPP2）施工承包商；3）運(yùn)營(yíng)方。2、我們的關(guān)注點(diǎn)——從回款角度進(jìn)行剖析PPP項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制決定了其回款情況受地方政府財(cái)政水平影響較大，財(cái)政部已考慮到各地區(qū)財(cái)政對(duì)PPP項(xiàng)目的支持能力，并提出相應(yīng)評(píng)估方法。財(cái)政部于201510%。此該指標(biāo)無(wú)法完全反映各地區(qū)的財(cái)政承受能力。因此，我們以財(cái)政承受能力評(píng)估方法為基礎(chǔ)，對(duì)該方法進(jìn)行變形，進(jìn)而對(duì)各地區(qū)PPP2一般公共預(yù)算收入；2）財(cái)政赤字水平。在目前財(cái)政收支增速背離的情況下，如果該地區(qū)的支付實(shí)力與其開展PPP項(xiàng)目的“熱情度”不符合，且該地區(qū)的財(cái)政壓力較大，我們認(rèn)為，該地區(qū)內(nèi)的PPP項(xiàng)目面臨著無(wú)法按約定回款的風(fēng)險(xiǎn)。3、我們的關(guān)注點(diǎn)——從財(cái)務(wù)報(bào)表角度進(jìn)行剖析PPP項(xiàng)目的協(xié)議和結(jié)構(gòu)本身容易造成PPPPPP項(xiàng)目公司進(jìn)行并表安排也具有一定區(qū)別。業(yè)對(duì)PPP項(xiàng)目公司進(jìn)行并表和不并表的兩種處理方式會(huì)對(duì)建筑企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)對(duì)建筑企業(yè)的現(xiàn)金流情況產(chǎn)生誤判；2）建筑企業(yè)的負(fù)債水平被低估；3）與同PPP項(xiàng)目的影響加入綜合判斷能夠幫助投資人發(fā)現(xiàn)信用資質(zhì)被高估或被低估的發(fā)債主體，從而博取超額收益。4、風(fēng)險(xiǎn)提示的負(fù)面影響；除PPP量。

作者 分析師：張旭執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0930516010001010-56513035zha@ebc.cm分析師：危瑋肖執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0930519070001010-56513081wew@ebc.cm分析師：李樞川執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0930521040004010-56513038lca@ebc.cm聯(lián)系人：方鈺yua@bc.cm聯(lián)系人：毛振ozeqa@bc.cm聯(lián)系人：董乃@ebc.cm聯(lián)系人：秦方aa@ebc.cm相關(guān)研報(bào) 如何投資天津城投債？——城投債專題研究之十七（2022-3-15）濟(jì)南市各級(jí)城投詳細(xì)梳理——區(qū)域信用債梳理（2022-3-13）煤電機(jī)組存在必要性及投資意義分析——煤炭行業(yè)債券專題研究報(bào)告之十三（2022-3-6）月初話信貸——2022年3月1日利率債觀察（2022-3-1）固定收益固定收益目 錄1、PPP項(xiàng)目概覽 4、PPP義發(fā)歷程 4、PPP式展階段摸階段 4、PPP式展階段推階段 4、PPP式展階段波階段 4、PPP式展階段推階段 5、PPP常的作類型運(yùn)機(jī)制 6、PPP目見作模式 6、PPP目運(yùn)制 6、BT模已不于PPP的疇 82、建筑企業(yè)如何參與PPP項(xiàng)目？ 9、建筑在PPP目演的色 9、參與PPP會(huì)建業(yè)信資產(chǎn)影響 113、我們的關(guān)注點(diǎn)——按時(shí)回款 11、PPP回慢造筑企經(jīng)困難 11、PPP回對(duì)方的依度大 12、財(cái)政出PPP目承受力估 12、對(duì)各區(qū)PPP的能力行試 13、前點(diǎn)，政承能公計(jì)出結(jié)果為觀 13、當(dāng)時(shí)，可以用保和慎評(píng)估法 144、我們的關(guān)注點(diǎn)——財(cái)務(wù)報(bào)表 16、PPP能對(duì)筑的財(cái)報(bào)產(chǎn)較的響 16、建筑對(duì)PPP目進(jìn)行表意一較低 16、PPP公并與會(huì)計(jì)理式 17、產(chǎn)債表 17、金量表 18、潤(rùn)表 19、無(wú)論表否，PPP都會(huì)財(cái)報(bào)產(chǎn)影響 20、并表不表財(cái)報(bào)產(chǎn)生主差性響 20、建企的流情產(chǎn)誤判 20、筑業(yè)負(fù)平被估 21、同報(bào)的性降低 21、減少于計(jì)理同產(chǎn)生“斷差” 22、別筑業(yè)存在并的PPP22、經(jīng)性金行重塑 235、小結(jié) 236、風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖表1：PPP相策梳理 5圖表2：PPP發(fā)程 6圖表3：PPP常作模類型 6圖表4：PPP運(yùn)制概覽 7圖表5：BOT模運(yùn)制 8圖表6：BT模運(yùn)機(jī)制 8圖表7：對(duì)BT進(jìn)行格控 9圖表8：理項(xiàng)投額月變化 10圖表9：成金，PPP項(xiàng)社資方型占比 10圖表10：按交，PPP項(xiàng)目會(huì)本類的比 11圖表按報(bào)制，類PPP目占況 12圖表12：PPP財(cái)受能評(píng)估 13圖表13：各級(jí)區(qū)財(cái)政受力試過紅的政域布況 13圖表14：各級(jí)區(qū)展PPP目的熱度其支實(shí)是相？ 15圖表15：各級(jí)區(qū)政政字模該模其地公財(cái)收的值 15圖表16：引有合金的PPP目構(gòu) 17圖表17：對(duì)PPP目進(jìn)行表否，產(chǎn)債表不會(huì)處方式 18圖表18：對(duì)PPP目進(jìn)行表否，金量表不會(huì)處方式 19圖表19：對(duì)PPP目進(jìn)行表否，潤(rùn)的不會(huì)處方式 19圖表20：D公經(jīng)性金流投性金情況 21圖表21：D公和T公的經(jīng)性金走對(duì)情況 22固定收益固定收益1、PPP項(xiàng)目概覽、PPP“PP”是英文Plic-rivatearnersip2014BOT等。而在狹義定義下，PPP是指政府與社會(huì)資本組建SPV，共同合作開發(fā)建設(shè)項(xiàng)目，在期滿后將項(xiàng)目移交給政府的公共服務(wù)開發(fā)運(yùn)營(yíng)模式。PPPPPPBOTPPP1994BOT試點(diǎn)項(xiàng)目被我國(guó)主管部門批準(zhǔn)，BB武漢軍山長(zhǎng)江大橋項(xiàng)目和長(zhǎng)沙望城電廠項(xiàng)目。其中，廣西來賓BPPP項(xiàng)目。隨后，部分地方政府也開始陸續(xù)推行BOTPPP項(xiàng)目的未來發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。PPP2002設(shè)，以此形成多元化的投資結(jié)構(gòu)。2004目建設(shè)。在國(guó)家的有力推動(dòng)下，社會(huì)資本的投資熱情被調(diào)動(dòng)，PPP項(xiàng)目模式在我國(guó)各地逐漸興起。PPP模式發(fā)展第三階段：波動(dòng)階段2008政資金和信貸資金由此投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。在此背景下，一種不屬于（BT模式模式的發(fā)展受到遏制。BTPPP2013PPP年，財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作（PPP）中心正式獲批，并且組建了政府和社會(huì)資本合作小組。2015PPPPPPPPP20172019PPP發(fā)展的總基調(diào)。2022PPPPPPPPPPPP圖表1：PPP模式相關(guān)政策梳理年份政策主要內(nèi)容2014《財(cái)政部關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問題的通知》對(duì)我國(guó)政府和社會(huì)資本合作模式進(jìn)行了定義，并提出應(yīng)充分認(rèn)識(shí)推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本2015《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見的通知》該通知提出在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式，是轉(zhuǎn)變政府職能、激發(fā)市場(chǎng)活力、打造經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)的重要改革舉措。應(yīng)圍繞增加公共產(chǎn)品和公共服務(wù)供給，在能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、科技、保障性安居工程、醫(yī)療、衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育、文化等公共服務(wù)領(lǐng)域，廣泛采用政府和社會(huì)資本合作模式。2016《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域深入推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作工作的通知》該通知提出要大力踐行公共服務(wù)領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、進(jìn)一步加大PPP模式推廣應(yīng)用《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政管理暫行辦法》PPPPPP2017《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》該通知提出了規(guī)范項(xiàng)目庫(kù)管理的三大舉措：一是實(shí)行分類管理。將項(xiàng)目庫(kù)按階段分為儲(chǔ)備PPPPPP2018《財(cái)政部關(guān)于加強(qiáng)中國(guó)政企合作投資基金管理的通知》該通知提出積極探索與民營(yíng)資本合作的模式、路徑，對(duì)民營(yíng)企業(yè)參與的政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目要給予傾斜。2019《關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》該實(shí)施意見列舉了規(guī)范的PPP項(xiàng)目應(yīng)該符合的條件，并對(duì)新上政府付費(fèi)項(xiàng)目提出審慎要求，同時(shí)明確應(yīng)加強(qiáng)項(xiàng)目規(guī)范管理、營(yíng)造規(guī)范發(fā)展的良好環(huán)境。PPP該通知明確規(guī)定應(yīng)全面、深入開展PPP項(xiàng)目可行性論證和審查、嚴(yán)格依法依規(guī)履行項(xiàng)目PPPPPP2020《財(cái)政部辦公廳關(guān)于印發(fā)污水處理和垃圾處理領(lǐng)域PPP項(xiàng)目合同示范文本的通知》該通知規(guī)范了污水處理廠網(wǎng)一體化和垃圾處理PPP項(xiàng)目合同示范文本，以此推動(dòng)污水處理和垃圾處理領(lǐng)域PPP項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)作，加強(qiáng)項(xiàng)目前期準(zhǔn)備和合同管理工作。2021《政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)信息公開管理辦法》PPP實(shí)守信、嚴(yán)格履約，保障公眾知情權(quán)，推動(dòng)PPP市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)、規(guī)范發(fā)展。2022《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》規(guī)范有序推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作（PPP）。鼓勵(lì)具備長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性收益的存量項(xiàng)目采用PPP資料來源：各政府部門官網(wǎng)，光大證券研究所整理圖表2：PPP模式發(fā)展歷程資料來源：各政府部門官網(wǎng)，光大證券研究所繪制、PPPPPP我國(guó)PP項(xiàng)目常見的運(yùn)作模式包括委托運(yùn)營(yíng)（O&M，Oerains&ainenance）、管理合同（C，anagementCntrat）、建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-移交（BOT，Bil-Oerae-Transfer）、建設(shè)-擁有-運(yùn)營(yíng)（BOO，Bil-Own-Oerae-運(yùn)營(yíng)-（TOTTransfer-Oerae-Transfer改建-經(jīng)營(yíng)-移交（ROT，Reabilitae-Oerae-Transfer等。圖表3：PPP項(xiàng)目常見運(yùn)作模式類型分類運(yùn)作模式含義外包類MCManagementContractO&MOpeatos&aeae特許經(jīng)營(yíng)類BOTl-OeteTaer-移交BOOTl-wOpeaeTaer擁有-TOTTae-pet-Taer轉(zhuǎn)讓-ROTRehblaeOpeae-Taer-移交私有化類BOOl-wOpeae-運(yùn)營(yíng)TOOTae-wOete-運(yùn)營(yíng)資料來源：財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心，光大證券研究所整理PPPPPPPPP圖表4：PPP模式運(yùn)行機(jī)制概覽資料來源：《財(cái)政部關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問題的通知》，光大證券研究所繪制BOT模式是PPP運(yùn)行模式中最常見的一類模式。BOT模式下，社會(huì)資本方一部分另一部分BOTPPP持續(xù)現(xiàn)金流入的準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，例如高速公路項(xiàng)目、供電項(xiàng)目等。BOT提高基礎(chǔ)設(shè)施或公共服務(wù)產(chǎn)品的建設(shè)與經(jīng)營(yíng)效率。圖表5：BOT模式運(yùn)行機(jī)制資料來源：陜西省重大項(xiàng)目?jī)?chǔ)備推進(jìn)中心，光大證券研究所繪制BT模式已不屬于PPP值得注意的是，BT模式與PPP模式存在著較大的本質(zhì)區(qū)別，因此BT模式并不屬于PPP運(yùn)作模式的范疇。BT模式一般是對(duì)非經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行建設(shè)時(shí)采用政府根據(jù)事先簽訂的回購(gòu)協(xié)議向投資方支付相應(yīng)的總投資額及合理回報(bào)。圖表6：BT模式運(yùn)行機(jī)制資料來源：陜西省重大項(xiàng)目?jī)?chǔ)備推進(jìn)中心，光大證券研究所繪制BT模式與PPP模式相比，兩者呈現(xiàn)以下區(qū)別：融資主體不同。BT目融資時(shí)，會(huì)將政府在回購(gòu)協(xié)議中簽訂的承諾或擔(dān)保作為增信手段，因此，在BT模式下，項(xiàng)目的最終融資主體為地方政府，導(dǎo)致地方政府的隱性債務(wù)不斷增加。而在PPP模式下，融資主體由政府轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)資本方和政府共同組建的項(xiàng)目公司，政府不再承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任；參與者關(guān)系不同。BTPPP兩方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)；BTPPP模式下，項(xiàng)目建設(shè)完成后一般會(huì)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，在階段中，社會(huì)資本方能夠持續(xù)獲得收益。此外，財(cái)政部官方文件已明確指出BT模式不符合PPP如上文所述，BTPPPBTBTBT2017于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作(PPP)綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》對(duì)財(cái)政部PPPBTBT理，由此，BTPPP圖表7：政策對(duì)BT模式進(jìn)行嚴(yán)格管控政策相關(guān)內(nèi)容各級(jí)財(cái)政部門應(yīng)組織開展項(xiàng)目管理庫(kù)入庫(kù)項(xiàng)目集中清理工作，存在下列情形之一的項(xiàng)目，應(yīng)予以清退：1）未按規(guī)定開展“兩個(gè)論證”。2）不宜繼續(xù)采用PPP模式實(shí)施?！蛾P(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合3）不符合規(guī)范運(yùn)作要求。包括未按規(guī)定轉(zhuǎn)型的融資平臺(tái)公司作為作(PPP)綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)社會(huì)資本方的；采用建設(shè)-移交（BT）方式實(shí)施的；采購(gòu)文件中設(shè)管理的通知》置歧視性條款、影響社會(huì)資本平等參與的；未按合同約定落實(shí)項(xiàng)目債權(quán)融資的；違反相關(guān)法律和政策規(guī)定，未按時(shí)足額繳納項(xiàng)目資本金、以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金或由第三方代持社會(huì)資本方股份的。4）構(gòu)成違法違規(guī)舉債擔(dān)保。5）未按規(guī)定進(jìn)行信息公開。資料來源：《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作(PPP)綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》，光大證券研究所整理2、建筑企業(yè)如何參與PPP項(xiàng)目？、建筑企業(yè)在PPP我國(guó)在庫(kù)PPPPPPPPP2022PPP1033116.5萬(wàn)億元。圖表8：管理庫(kù)項(xiàng)目投資額月度變化16.616.416.216.0

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15.815.8

15.915.415.215.014.8資料來源：財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心，光大證券研究所單位：萬(wàn)億元數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2021年1月至2022年9月PPP項(xiàng)目已成為我國(guó)建筑企業(yè)的主要業(yè)務(wù)來源。大型建筑央企和地方國(guó)有建筑PPP項(xiàng)目的主要承接方。建筑企業(yè)作為PPP為緩解地方政府的債務(wù)及融資壓力，建筑企業(yè)需要作為社會(huì)資本方參與大量的PPP項(xiàng)目，全程參與項(xiàng)目規(guī)劃設(shè)計(jì)、投融資、項(xiàng)目建設(shè)等項(xiàng)目生命周期管理。PPP根據(jù)明樹數(shù)據(jù)顯示，20221116PPPPPP額的比例達(dá)4.77PP成交數(shù)量占PPP成交總量的8.03。PPP說，建筑企業(yè)也會(huì)對(duì)該階段負(fù)責(zé)。圖表9：按成交金額，PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方類型的占比材料設(shè)備供應(yīng)商1.69%280%

金融機(jī)構(gòu)080%運(yùn)營(yíng)商12.14%2780%

建筑系承包商54.77%資料來源：明樹數(shù)據(jù)，光大證券研究所整理單位：%數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022年11月16日?qǐng)D表10：按成交量，PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方類型的占比材料設(shè)備供應(yīng)商技術(shù)服務(wù)商1713% 技術(shù)服務(wù)商526%526%2526%投資機(jī)構(gòu)17.13%

建筑系承包商48.03%資料來源：明樹數(shù)據(jù)，光大證券研究所整理單位：%數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022年11月16日、參與PPPPPPPPP的主要參與方，在PPP經(jīng)營(yíng)，從而影響投資者對(duì)建筑企業(yè)信用資質(zhì)的判斷。對(duì)于PPP2）PPP2）PPP3、我們的關(guān)注點(diǎn)——按時(shí)回款、PPP以建筑企業(yè)作為社會(huì)資本方的角度來看，建筑企業(yè)需要在項(xiàng)目初期對(duì)PPP建筑企業(yè)的流動(dòng)性主要來源于工程回款和外部融資。PPP10PPP期意味著建筑企業(yè)的主要流動(dòng)性來源出現(xiàn)問題，該P(yáng)PP、PPPPPP項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制決定了其回款情況受地方政府財(cái)政水平影響較大。PPP目的回報(bào)機(jī)制分為三種：1）使用者付費(fèi)：期間能產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的PPP后收取的費(fèi)用，例如供水、收費(fèi)高速公路等；2）向終端使用者進(jìn)行收費(fèi)的項(xiàng)目，例如污水處理廠、垃圾焚燒發(fā)電廠等；3）本方經(jīng)濟(jì)補(bǔ)助，例如醫(yī)院、學(xué)校、交通流量較小的收費(fèi)公路等。20142022計(jì)可行性缺口補(bǔ)助類項(xiàng)目數(shù)量占總數(shù)的比例最大，達(dá)59.2%，累計(jì)政府付費(fèi)類項(xiàng)目數(shù)量占總數(shù)的比例為35.1%，累計(jì)使用者付費(fèi)類項(xiàng)目占比僅為5.7項(xiàng)目總體以政府承擔(dān)支出責(zé)任的項(xiàng)目為主，且由于政策要求地方政府需要項(xiàng)目回報(bào)對(duì)財(cái)政具有較強(qiáng)的依賴度。地方政府財(cái)政PPP圖表11：按回報(bào)機(jī)制分類，各類PPP項(xiàng)目的占比情況使用者付費(fèi)5.7%政府付費(fèi)35.1%可行性缺口補(bǔ)助59.2%資料來源：財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心，光大證券研究所單位：%統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2014年年初至2022年第三季度末口徑：項(xiàng)目數(shù)量、財(cái)政部提出PPP財(cái)政部已考慮到各地區(qū)財(cái)政對(duì)PPP項(xiàng)目的支持能力，并提出相應(yīng)評(píng)估方法。為有序推進(jìn)PPP項(xiàng)目實(shí)施，有效保障政府切實(shí)履行合同義務(wù)，防范地方政府無(wú)法按照約定對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行回款的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政部于2015年印發(fā)了《政府和社會(huì)PPP項(xiàng)目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，占該地區(qū)10%20195%的地區(qū)，不得新上政府付費(fèi)項(xiàng)目；對(duì)財(cái)政支出責(zé)任占比超過7%10%的地區(qū)嚴(yán)禁新項(xiàng)目入庫(kù)。圖表12：PPP項(xiàng)目財(cái)政承受能力評(píng)估財(cái)政支出責(zé)任占比標(biāo)準(zhǔn)線相關(guān)限制10%嚴(yán)禁新項(xiàng)目入庫(kù)7%進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示5%不得新上政府付費(fèi)項(xiàng)目資料來源：《關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》，光大證券研究所財(cái)政承受能力評(píng)估通過計(jì)算全國(guó)各行政區(qū)PPP項(xiàng)目財(cái)政支出規(guī)模占其一般公共預(yù)算支出的比重來判斷各行政區(qū)本級(jí)財(cái)政對(duì)地區(qū)內(nèi)PPP項(xiàng)目支出責(zé)任的承受能力。若該比重超過上述任意標(biāo)準(zhǔn)線，就意味著該地區(qū)新開展PPP項(xiàng)目將會(huì)受到一定限制，否則可能存在本級(jí)財(cái)政壓力增大的風(fēng)險(xiǎn)。20222763PPP10%348543政區(qū)，吉林、江西、廣東各2個(gè)行政區(qū)，浙江、安徽、湖北、湖南、云南各17%6955（79（65（65（59（52個(gè)）。圖表13：各省級(jí)地區(qū)中，財(cái)政承受能力測(cè)試超過10%紅線的行政區(qū)域分布情況9 行政區(qū)個(gè)數(shù)8行政區(qū)個(gè)數(shù)842 2 21111133576543210新疆貴州內(nèi)蒙古天津陜西吉林

江西廣東

浙江安徽湖北湖南云南資料來源：財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心，光大證券研究所單位：個(gè)、對(duì)各地區(qū)PPP根據(jù)財(cái)政部的指示，財(cái)政承受能力公式為“當(dāng)年本級(jí)財(cái)政各PPP項(xiàng)目財(cái)政支出/而財(cái)政收支增速整體背離，因此該指標(biāo)無(wú)法完全反映各地區(qū)的財(cái)政承受能力。財(cái)政承受能力的公式使用一般公共預(yù)算支出作為分母的原因主要在于PPPPPP項(xiàng)目投資額較大的地區(qū)更是面臨一般公共預(yù)算支出快速增長(zhǎng)的局面。共預(yù)算收入的增速應(yīng)保持同一方向，然而在各類負(fù)面因素的影響下，2022年7PPP此外，10%的紅線更具有引導(dǎo)意義，而非量化意義。政策中提出每一年度全部PPP項(xiàng)目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過%1作為衡量地區(qū)財(cái)政是否能承擔(dān)地區(qū)內(nèi)開展的PP步控制地方債務(wù)，引導(dǎo)地方政府在其能力范圍內(nèi)開展PPPPPPPPP判斷。2一般公共預(yù)算收入代表該地區(qū)支付PPP項(xiàng)目支出責(zé)任的實(shí)力，財(cái)政赤字水平代力與其開展PPPPPP該地區(qū)開展PPP項(xiàng)目的“熱情度”與其支付實(shí)力是否匹配？PPPPPPPPPPPP我們以省級(jí)地區(qū)為例。2022PPPPPP312022PPP2022公共預(yù)算收入進(jìn)行合理測(cè)算和估計(jì)。PPPPPP例如上海市、江蘇省、陜西省等省級(jí)地區(qū)。圖表14：各省級(jí)地區(qū)開展PPP項(xiàng)目的“熱情度”與其支付實(shí)力是否相符？60050040030020010000 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,00020222022PPP2022PPP1126該地區(qū)財(cái)政壓力是否較大？我們對(duì)各省級(jí)地區(qū)的財(cái)政赤字情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，202218300于00-300的區(qū)間。湖南、海南、河南、四川、湖北等10個(gè)省級(jí)地區(qū)的比值位于00-200的區(qū)間。PPPPPP如果有建筑企業(yè)參與的PPP業(yè)的流動(dòng)性情況保持謹(jǐn)慎關(guān)注。圖表15：各省級(jí)地區(qū)的財(cái)政政赤字規(guī)模及該規(guī)模占其地方公共財(cái)政收入的比值300 1,200

1,000

800-2200 600

400

200西藏青海吉林甘肅黑龍江云南廣西寧夏貴州新疆湖南海南河南四川湖北重慶遼寧安徽江西河北陜西內(nèi)蒙古山東江蘇福建山西天津廣東北京浙江上海-4700 0西藏青海吉林甘肅黑龍江云南廣西寧夏貴州新疆湖南海南河南四川湖北重慶遼寧安徽江西河北陜西內(nèi)蒙古山東江蘇福建山西天津廣東北京浙江上海資料來源：Wind，光大證券研究左軸：財(cái)政赤字規(guī)模，單位：億元；右軸：赤字規(guī)模占地方公共財(cái)政收入的比值，單位：%注：赤字規(guī)模計(jì)算公式為（地方公共財(cái)政收入-地方公共財(cái)政支出；統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2022年1月至84、我們的關(guān)注點(diǎn)——財(cái)務(wù)報(bào)表、PPP影響在政策的有力推動(dòng)下，PPPPPP2PPPPPPP2、建筑企業(yè)對(duì)PPP低根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，并表與否的安排應(yīng)基于“控制”?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第號(hào)—合并財(cái)務(wù)報(bào)表》（2014年修訂）規(guī)定，合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍應(yīng)當(dāng)以控51）目的；2）被投資方的相關(guān)活動(dòng)及如何對(duì)相關(guān)活動(dòng)做出決策；3）投資方享有的權(quán)利是否使其目前有能力主導(dǎo)被投資方的相關(guān)活動(dòng)；4）投資方是否通過參與被投資方的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報(bào)；5）投資方是否有能力運(yùn)用對(duì)被投資方的權(quán)利影響其回報(bào)金額。建筑企業(yè)對(duì)PPP項(xiàng)目公司進(jìn)行并表的意愿一般較低。PPPPPPPPP圍的意愿較低。以DD20172018PPP50%PPPD5PPP項(xiàng)目公司的目的PPP3）PPPPPP項(xiàng)目合同中約定，通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)其影響有限；4）投資回報(bào)主要是項(xiàng)目總投資的回報(bào)與項(xiàng)目融資成本之間的差額，因此D公司不能運(yùn)用其對(duì)項(xiàng)目公司的權(quán)利影響其回報(bào)金額；5）PPP項(xiàng)目公司的此外，其他社會(huì)資本方的加入也會(huì)導(dǎo)致PPP項(xiàng)目公司出表。筑企業(yè)對(duì)項(xiàng)目公司的股權(quán)比例和控制權(quán)被稀釋，PPPZ50%PPP規(guī)則，Z公司不構(gòu)成對(duì)項(xiàng)目公司的實(shí)際控制，不予列入報(bào)表合并范圍。圖表16：引入有限合伙基金后的PPP項(xiàng)目結(jié)構(gòu)資料來源：長(zhǎng)安信托，光大證券研究所繪制、PPPPPP項(xiàng)目主要分為初始階段、建設(shè)階段和運(yùn)營(yíng)階段三個(gè)階段，我們將討論在對(duì)PPP項(xiàng)目公司進(jìn)行并表和不并表處理的兩種情況下，PPP項(xiàng)目各階段的會(huì)計(jì)處理對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表和利潤(rùn)表的主要影響。不同類型的PPP筑企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中呈現(xiàn)的列示也會(huì)有所差異。建筑企業(yè)對(duì)PPPPPP3產(chǎn)模式和混合模式。權(quán)利收取可確定的現(xiàn)金（或其他金融資產(chǎn)）。例如，在一些PPP由政府承擔(dān)，社會(huì)資本方的現(xiàn)金流量由政府保證。決定，社會(huì)資本方需要承擔(dān)需求風(fēng)險(xiǎn)。例如，在一些收費(fèi)高速公路的PPP流量的大小。形資產(chǎn)。在PPPPPP項(xiàng)目公司建筑企業(yè)對(duì)項(xiàng)目公司投資所形成的新增資產(chǎn)會(huì)與項(xiàng)目公司收到投資而形成的新增所有者權(quán)益相抵消。在PPP項(xiàng)目的建設(shè)階段，若不并表，PPPPPP資產(chǎn)”。在PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)階段，若不并表，分紅會(huì)沖減“長(zhǎng)期股權(quán)投資”的賬面價(jià)值。若并表，PPPPPP項(xiàng)目公司的“應(yīng)付股利”相抵消。圖表17：對(duì)PPP項(xiàng)目公司進(jìn)行并表與否下，資產(chǎn)負(fù)債表的不同會(huì)計(jì)處理方式資產(chǎn)負(fù)債表階段不并表并表初始階段初始投資：計(jì)入“長(zhǎng)期股權(quán)投資”或“其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)”初始投資：抵消建設(shè)階段完工未驗(yàn)收：計(jì)入“合同資產(chǎn)”或“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”PPP運(yùn)營(yíng)階段分紅：抵消資料來源：光大證券研究所整理在PPPPPP項(xiàng)目公司進(jìn)行融資所獲取的現(xiàn)金流入不會(huì)顯示在建筑企業(yè)的現(xiàn)金流量表上。若并表，建筑企業(yè)對(duì)PPP行投資所形成的“投資支付的現(xiàn)金”與PPP投資收到的現(xiàn)金”相抵消，此外，PPP項(xiàng)目公司通過融資獲取的現(xiàn)金流入將被計(jì)入“籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入”。在PPP項(xiàng)目的建設(shè)階段，建筑企業(yè)作為施工方，PPP項(xiàng)目建造期間發(fā)生的建造支出應(yīng)當(dāng)作為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量進(jìn)行列示。在PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)階段，若不并表，建筑企業(yè)作為施工方所收到的施工回款將到工程回款所形成的的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入與PPP項(xiàng)目公司支付工程款所形成的“構(gòu)建長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”相抵消。圖表18：對(duì)PPP項(xiàng)目公司進(jìn)行并表與否下，現(xiàn)金流量表的不同會(huì)計(jì)處理方式現(xiàn)金流量表階段不并表并表初始階段初始投資：計(jì)入“投資支付的現(xiàn)金”初始投資：抵消項(xiàng)目公司獲取融資：無(wú)影響項(xiàng)目公司獲取融資：計(jì)入“籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入”建設(shè)階段無(wú)形資產(chǎn)部分：建造支出計(jì)入投資活動(dòng)現(xiàn)金流量無(wú)形資產(chǎn)部分：建造支出計(jì)入投資活動(dòng)現(xiàn)金流量金融資產(chǎn)部分：計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量金融資產(chǎn)部分：計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量運(yùn)營(yíng)階段施工回款：計(jì)入“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”施工回款：抵消分紅：按其持股比例計(jì)入“取得投資收益收到的現(xiàn)金”分紅：抵消資料來源：光大證券研究所整理在PPPPPP生較大的影響。在PPP項(xiàng)目的建設(shè)階段，在不并表和并表兩種情況下，建筑企業(yè)作為施工方會(huì)按照相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確認(rèn)收入和成本。在PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)階段，若不并表，PPP分確認(rèn)當(dāng)期損益。PPP項(xiàng)目公司對(duì)建筑企業(yè)進(jìn)行的分紅被計(jì)入建筑企業(yè)的“投資收益”。若并表，PPP項(xiàng)目公司在運(yùn)營(yíng)期間按使用量確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本會(huì)被并入建筑企業(yè)利潤(rùn)表。PPP項(xiàng)目公司對(duì)建筑企業(yè)進(jìn)行分紅時(shí)，建筑企業(yè)的“投資收益”與項(xiàng)目公司的“利潤(rùn)分配”相抵消。圖表19：對(duì)PPP項(xiàng)目公司進(jìn)行并表與否下，利潤(rùn)表的不同會(huì)計(jì)處理方式利潤(rùn)表階段不并表并表初始階段無(wú)影響無(wú)影響建設(shè)階段按照相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確認(rèn)收入和成本按照相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確認(rèn)收入和成本運(yùn)營(yíng)階段PPPPPP項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)收入：PPP項(xiàng)目公司在運(yùn)營(yíng)期間按使用量確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本會(huì)被并入建筑企業(yè)利潤(rùn)表收到分紅：建筑企業(yè)的“投資收益”與項(xiàng)目公司的“利潤(rùn)分配”抵消收到分紅：計(jì)入“投資收益”資料來源：光大證券研究所整理、PPPPPPPPP通性影響”。其產(chǎn)生的影響主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：建筑企業(yè)營(yíng)業(yè)收入得到大幅增長(zhǎng)，利潤(rùn)水平表現(xiàn)提升PPP項(xiàng)目一般規(guī)模較大，因此，建筑企業(yè)在建設(shè)階段按建造進(jìn)度進(jìn)行收入確認(rèn)時(shí)，會(huì)造成建筑企業(yè)營(yíng)業(yè)收入大幅上漲，從而提高建筑企業(yè)的利潤(rùn)水平。合同資產(chǎn)和長(zhǎng)期應(yīng)收款的規(guī)模得到增長(zhǎng)，建筑企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模得以擴(kuò)大PPPPPPPPP目完成驗(yàn)收后所形成的的資產(chǎn)都主要集中于長(zhǎng)期應(yīng)收款。因此，建筑企業(yè)參與PPP項(xiàng)目會(huì)大幅增加其合同資產(chǎn)和長(zhǎng)期應(yīng)收款的規(guī)模，這種增長(zhǎng)體現(xiàn)在建筑企業(yè)整體情況上就是總資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大。PPP項(xiàng)目公司的歸屬權(quán)一般較為模糊，因此建筑企業(yè)對(duì)于是否對(duì)其入股的項(xiàng)目公司進(jìn)行并表安排也具有一定區(qū)別。而建筑企業(yè)對(duì)PPP在通過財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)建筑企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況做出評(píng)估時(shí)無(wú)法獲得符合建筑企業(yè)實(shí)際運(yùn)3PPP項(xiàng)目公資者對(duì)企業(yè)信用資質(zhì)的判斷。DD公司大量參與PPP項(xiàng)目后，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況得到較大改善。2014D公司的工程建造業(yè)務(wù)模式以BTD201220142014PPP20152018高企的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流背后其實(shí)是高速增長(zhǎng)的投資支出和“蓄勢(shì)待發(fā)”的風(fēng)險(xiǎn)。D公司將其大量的PPP項(xiàng)目公司進(jìn)行了不并表處理，在該處理模式下，D公司對(duì)PPP項(xiàng)目公司進(jìn)行的投資款均列入投資性現(xiàn)金流，而D公司收到的施工回款幾而被持續(xù)高估。直到工程款拖欠、PPP項(xiàng)目違約等負(fù)面消息流出，D公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)才得到了暴露。D公司現(xiàn)金流的處理方式并不符合其重點(diǎn)業(yè)務(wù)的實(shí)際屬性。DDPPPPPPDDPPPPPP收取相應(yīng)的收益。D公司對(duì)PPPPPP情況，從而容易對(duì)投資者的判斷造成干擾。105 105 -35 -4002012201320142015201620172018-45-5 35 030 -525 -10-1520 -2015 -25經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~凈額，單位：億元PPPPPP義務(wù)，當(dāng)PPP項(xiàng)目公司對(duì)外融資時(shí)遇到困難或被要求提供增信時(shí)，建筑企業(yè)需向PPP項(xiàng)目公司提供擔(dān)保，因此，建筑企業(yè)的實(shí)際負(fù)債水平可能會(huì)比財(cái)務(wù)報(bào)表所顯示的水平更高。PPP項(xiàng)目所承擔(dān)的負(fù)債如果未反映在建筑企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表上，將會(huì)導(dǎo)致投資者低估建筑企業(yè)的負(fù)債水平，從而對(duì)建筑企業(yè)所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)做出錯(cuò)誤的判斷。由于各建筑企業(yè)對(duì)PPPPPP項(xiàng)目進(jìn)行的相公司與D2014年開始積極推進(jìn)PPP但兩者的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況卻存在較大差異性。D2014PPP20152018T2014PPPPPP方式不同：DPPP公司將PPP項(xiàng)目公司全部納入合并報(bào)表的范圍內(nèi)。這樣的差異會(huì)導(dǎo)致投資者在對(duì)兩個(gè)主體進(jìn)行信用資質(zhì)分析時(shí)產(chǎn)生偏差，從而造成社會(huì)資源的錯(cuò)配。5 -75 -70-82012 2013 2014 2015 2016 2017-5 35 030 -125 -220 -3-415 -510 -6凈額 T公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~如上文所述，對(duì)PPPPPP項(xiàng)和準(zhǔn)確性。、識(shí)別建筑企業(yè)是否存在未并表的PPP項(xiàng)目公司在實(shí)際操作中，建筑企業(yè)對(duì)PPP項(xiàng)目公司并表與否沒有統(tǒng)一的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但是我們可以通過財(cái)務(wù)報(bào)表的“細(xì)枝末節(jié)”對(duì)是否并表進(jìn)行判斷：長(zhǎng)期股權(quán)投資、其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)建筑企業(yè)如果不對(duì)PPP項(xiàng)目公司的規(guī)模，若該比值較大則意味著該建筑企業(yè)有較大可能存在大量PPP項(xiàng)目公司進(jìn)行出表的意愿在加強(qiáng)。PPP下運(yùn)營(yíng)的PPPPPPPPP項(xiàng)目公司