2023海外宏觀年度展望

在2023年的年度展望當(dāng)中，們將再次從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹風(fēng)險(xiǎn)、政策反應(yīng)三個(gè)核心位面出發(fā)，試前瞻下一階段海外宏觀形勢(shì)發(fā)展的關(guān)鍵和潛在的變化。經(jīng)濟(jì)：下行壓力加大oid-19大流行沖擊后，海外主要經(jīng)濟(jì)體曾先后經(jīng)歷了財(cái)政刺激推高消費(fèi)、疫情管控放開下的務(wù)消費(fèi)報(bào)復(fù)式反彈，低利率刺激資本開支、地產(chǎn)投融資活動(dòng)擴(kuò)張和金融市場(chǎng)條件改善。但是2022年以來(lái)，伴隨著通大幅走高且頑固，央行陸續(xù)進(jìn)入政策緊縮周期，緊縮幅度超出市預(yù)期。先期作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向因素逐漸消退，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期正處在不斷下修的動(dòng)態(tài)中。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)下行，223年，不少經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒄嬲R步入衰退周期的考驗(yàn)。美國(guó)、歐洲日本經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期均中樞向下，其中美國(guó)、歐洲從23年初始的增長(zhǎng)已經(jīng)預(yù)期趨于停滯。圖1：實(shí)際P同比增速機(jī)預(yù)期中值：美國(guó)、日本、歐元區(qū)（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，美國(guó)：生動(dòng)續(xù)疲弱消費(fèi)宅投資承壓節(jié)高通脹抑制實(shí)際收入、消費(fèi)需求，加劇貨幣緊縮，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)源。從22H1開始美國(guó)實(shí)際P已經(jīng)進(jìn)入環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，223雖然重回正但主要靠貿(mào)易項(xiàng)拉動(dòng)。如果剔除貿(mào)易、庫(kù)存變化，從國(guó)內(nèi)最終銷售（更加穩(wěn)定的即期經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能衡量標(biāo)尺）來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)明顯弱于趨勢(shì)。消費(fèi)、投資方面，都有受到明顯負(fù)面影響的薄弱環(huán)節(jié)。圖2：美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)源頭、傳導(dǎo)及相關(guān)指標(biāo)消費(fèi)：收入見(jiàn)底和通脹見(jiàn)頂?shù)母?jìng)速。高通脹導(dǎo)致實(shí)際收入萎縮，擠壓居民消費(fèi)能力，美國(guó)居民消費(fèi)預(yù)期在22年大幅崩塌，密歇根大學(xué)消費(fèi)信心指數(shù)一度刷新歷史低位。在這個(gè)大背景下，商品費(fèi)呈現(xiàn)明顯的萎縮趨勢(shì)，服務(wù)消費(fèi)仍受益于疫情緩釋表現(xiàn)出韌性。但是整體上，居民消費(fèi)增長(zhǎng)疲弱，僅勉強(qiáng)維持正增長(zhǎng)。但是需要注意到，近期隨著通脹（及通脹預(yù)期）見(jiàn)頂，實(shí)際收入增長(zhǎng)有所修復(fù)，美國(guó)居民消費(fèi)信心正在緩慢復(fù)蘇。消費(fèi)未來(lái)能否維持相對(duì)韌性，取決于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行與通脹逐漸緩釋之間的競(jìng)速。如果實(shí)際收入水平能夠維持當(dāng)前的穩(wěn)定回升，我們預(yù)期美國(guó)消費(fèi)在23年仍有希望保持小幅度的正增長(zhǎng)。圖3：Umih消費(fèi)信心、諮會(huì)消費(fèi)預(yù)期指數(shù)、個(gè)人實(shí)際可配收入同比、CPI同比（同比增速單位為%）

圖4：美國(guó)E月環(huán)比變化%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，投資：住宅/建筑投資承壓，設(shè)備投資存在下行壓力。2年美國(guó)經(jīng)濟(jì)投資端的壓力主要體現(xiàn)在住宅投資、建筑投資。受到激進(jìn)加息周期的直接影響，美國(guó)按揭貸款利率飆升，住宅銷售端冷卻。住宅投資周期的表現(xiàn)與銷售大致同步，營(yíng)建許可、營(yíng)建支出等指標(biāo)均出現(xiàn)較大幅度的下行。從P分項(xiàng)來(lái)看，住宅投資幾乎是今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中表現(xiàn)最差的部分。222、3環(huán)比年率增長(zhǎng)別為-17.8%、-26.4%。未來(lái)，如果美聯(lián)儲(chǔ)加息并維持在限制性區(qū)間（正的實(shí)際利率），貨幣政策對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和住宅投資的抑制作用將會(huì)持續(xù)。圖5：0年按揭利率（%）BA購(gòu)買指數(shù)、私人住宅營(yíng)建許可數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，更多同企業(yè)資本開支相關(guān)的非住宅投資暫時(shí)維持韌性。作為企業(yè)投資景氣度、資本開支領(lǐng)先指標(biāo)的資本品訂單在22年表現(xiàn)不差，預(yù)示著非住宅投資韌性可能繼續(xù)維持。但我們認(rèn)為，企業(yè)盈利投資的重要前置條件，在價(jià)格持續(xù)下行的過(guò)程當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)萎縮的問(wèn)題越發(fā)暴露，我們擔(dān)心屆時(shí)企業(yè)投資也難以抵御經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的壓力。圖6：資本品訂單（百萬(wàn)美元）s非住宅投資環(huán)比年率（右，%）

圖7：美國(guó)企業(yè)稅前利潤(rùn)同比 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，歐日：待更下行壓顯現(xiàn)歐洲上半年經(jīng)濟(jì)增速較高。但是從下半年開始，歐洲才正式進(jìn)入加息周期，且加息節(jié)奏較快。從居民收入、消費(fèi)者信心、工廠訂單、制造業(yè)PI等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，消費(fèi)信心惡化、工廠訂下行、PI落入榮枯線以下，意味著歐洲經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)不容樂(lè)觀。圖8：歐洲主要國(guó)家零售銷售額環(huán)比（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，圖9：U天然氣消費(fèi)結(jié)構(gòu)：用途和部門劃分（2020） 圖10：德國(guó)工廠訂單、工業(yè)值環(huán)比（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，此外，歐洲經(jīng)濟(jì)還將在入冬后面臨能源危機(jī)的影響。從秋季開始，俄羅斯大幅收縮了對(duì)歐洲的天然氣供給量，短期當(dāng)中，其他氣源難以回補(bǔ)俄羅斯的供給缺口，12月5日開始，歐洲對(duì)俄羅斯運(yùn)石油的禁運(yùn)制裁還將生效。這有可能進(jìn)一步擠壓歐洲冬天的能源需求，尤其是對(duì)工業(yè)生產(chǎn)造成減產(chǎn)、停產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，從而帶來(lái)更加嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拖累。根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)的機(jī)構(gòu)預(yù)期中值，歐元區(qū)實(shí)際DP將在今年四季度出現(xiàn)環(huán)比-0.4%的負(fù)增長(zhǎng)，此后在3H1維持低位。日本由于尚未進(jìn)入貨幣政策緊縮周期，其經(jīng)濟(jì)維持了相對(duì)穩(wěn)定的景氣度，但是通脹也同樣對(duì)日本消費(fèi)需求開始形成擠壓。同時(shí)，日本的生產(chǎn)、出口也受到輸入性通脹的直接影響，22年貿(mào)易逆維持在高位，本幣不斷貶值，形成輸入性通脹-貿(mào)易逆差-本幣貶值的負(fù)面螺旋。在貨幣政策維持寬松的情形下，預(yù)計(jì)日本經(jīng)濟(jì)仍將在23年趨勢(shì)降速。圖11：制造業(yè)I：日本、美國(guó)、歐洲 圖12：日本貿(mào)易逆差（百萬(wàn)元）s原油價(jià)格（美元/桶） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，通脹：如其在上，如其在下今年，在不斷超預(yù)期上行的通脹之下，海外貨幣當(dāng)局以遏制通脹為首要政策目標(biāo)，致使美國(guó)、歐洲貨幣政策陸續(xù)走上激進(jìn)的緊縮路徑，加重衰退風(fēng)險(xiǎn)。因此，高通脹成為22年全球宏觀和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)源頭。現(xiàn)在，作為美聯(lián)儲(chǔ)核心決策依據(jù)的通脹已經(jīng)顯現(xiàn)出跨越峰值的趨勢(shì)，名義通脹、核心通脹分別見(jiàn)頂回落。2023年，由于通脹身在周期中表現(xiàn)滯后，且經(jīng)濟(jì)需求端的壓力變得更大，通脹將重新回歸對(duì)稱性的雙向超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。基準(zhǔn)情形通脹走下行通道，上側(cè)、下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)存在。也就是說(shuō)，通脹上行過(guò)程中發(fā)生的預(yù)期內(nèi)的趨勢(shì)連續(xù)性和超預(yù)期的波動(dòng)情形（主要為上側(cè)），可能鏡像地在下行過(guò)程當(dāng)中重演——“如其在上，如其在下”。美國(guó)：脹開下山路美國(guó)通脹(CPI同比)自2021一季度突破2%,此后持續(xù)超預(yù)期上行。2022年初至今，美國(guó)CPI同比一直在6%-91%的區(qū)間高位運(yùn)行。但是下半年開始，名義通脹同比趨勢(shì)回落，最新讀數(shù)為10月份的7.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期此前較為頑固的核心通脹也開始回落，但仍然遠(yuǎn)高于新冠疫情沖擊以前的通脹中樞水平。進(jìn)入23年，目前通脹連續(xù)回的趨勢(shì)有望持續(xù)：-1）能源通脹基準(zhǔn)情形下跟隨油價(jià)持續(xù)下行，224存在行風(fēng)險(xiǎn)。但基數(shù)效應(yīng)決定23年大概同比難再形成拉動(dòng)。-2）食品通脹同比預(yù)計(jì)在22年底前后見(jiàn)頂。-3）二手車價(jià)格223大跌，預(yù)示未來(lái)商品通脹可能進(jìn)一步下行。-4）醫(yī)療服務(wù)掛鉤的醫(yī)療保險(xiǎn)留存收益基期調(diào)整，醫(yī)療服務(wù)通脹下行，；-5）CPI住宅通脹在統(tǒng)計(jì)方法上難以即時(shí)性反映房租市場(chǎng)價(jià)格邊際變化，滯后約個(gè)月，則作為當(dāng)前核心通脹主導(dǎo)因素的住宅通脹有望在224環(huán)比見(jiàn)頂回落，并隨后轉(zhuǎn)入同比回落，這將是23年通脹水平下的關(guān)鍵。圖13：CPI能源項(xiàng)同比s國(guó)汽油零售價(jià)格同比（%） 圖14：聯(lián)合國(guó)食品價(jià)格指數(shù)先CPI食品項(xiàng)同比約8個(gè)月 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，圖15：anheim、lakbo、CPI二手車價(jià)格環(huán)比 圖16：Zllo、ApartentLi、CPI住房項(xiàng)月環(huán)比季調(diào) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，ahim，Blackk， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，illow、Aatmtist，圖17：：Zllo、L不同先階數(shù)下對(duì)I租客房租項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)

圖18：Zllo、L不同領(lǐng)階數(shù)下對(duì)CPI業(yè)主等價(jià)租金項(xiàng)的相關(guān)系數(shù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，illow、Aatmtist， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，illow、Aatmtist，綜上，美國(guó)通脹可能在23年繼續(xù)走下山路，在價(jià)格線性發(fā)展的趨勢(shì)下，這將會(huì)是一條艱難漫長(zhǎng)道路。結(jié)合領(lǐng)先指標(biāo)、基本面形勢(shì)通脹各主要分項(xiàng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)CPI同比大致在2022末下行至6-6.5%，在223年6月份下行至3.5-4%。而核通雖然在近期確認(rèn)見(jiàn)頂，下行速度會(huì)比名義通脹更加緩慢，可能在23H1出現(xiàn)核心通脹高于義通脹的局面。當(dāng)然，價(jià)格非線性發(fā)展的可能性在23年也必須被重視。例如地緣沖突大幅惡化導(dǎo)致油價(jià)出現(xiàn)二輪飆升，有可能對(duì)通脹的連續(xù)下行趨勢(shì)造成破壞，且能源價(jià)格同核心通脹水平存在一定程度的聯(lián)動(dòng)，核心通脹的下移也將受到阻礙。另一方面，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)冷卻的節(jié)奏也并無(wú)清晰準(zhǔn)確的預(yù)期，如果發(fā)生就業(yè)市場(chǎng)的快速崩塌和衰退，或者地緣政治沖突的峰回路轉(zhuǎn)，將會(huì)導(dǎo)致通脹向下的非線性回落。屆時(shí)我們的預(yù)測(cè)也需要依據(jù)現(xiàn)實(shí)情況的變化再行更新和調(diào)整。圖19：I同比及預(yù)測(cè)值數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，歐洲、本：未到歐洲、日本作為更大體量的能源進(jìn)口經(jīng)濟(jì)體，共同受到更加嚴(yán)重的輸入性通脹沖擊。日本在長(zhǎng)年通縮后，通脹已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月超過(guò)2%的目標(biāo)水平，歐洲通脹則已經(jīng)超出美國(guó)通脹水平。目前洲、日本通脹最早預(yù)計(jì)在22年底前后見(jiàn)頂。同時(shí)，通脹長(zhǎng)期維持高位，正在帶動(dòng)歐洲、日本核通脹上行，這意味著歐日貨幣當(dāng)局也無(wú)法以輸入性通脹為由對(duì)價(jià)格水平的高企放松警惕，至少在持續(xù)沖高的過(guò)程當(dāng)中，通脹將成為歐日貨幣政策的主要影響因素。圖20：歐洲I同比及分項(xiàng)（%） 圖21：日本I同比及分項(xiàng)動(dòng)（%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，寬財(cái)政：最后的誘惑不同于貨幣當(dāng)局，在任政府和政黨多以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)等指標(biāo)作為執(zhí)政的I。那么在經(jīng)濟(jì)每況愈下，通脹趨于回落的背景下，政府就更加難以抑制邊際擴(kuò)張的政策沖動(dòng)，從而有可能在滯脹尾聲階段出現(xiàn)財(cái)政急于托舉經(jīng)濟(jì)，而貨幣力求抑制遏制通脹的困局。財(cái)政冒進(jìn)的沖動(dòng)，是滯脹周期平靜謝幕前“最后的誘惑”。在通脹尚未平抑、貨幣緊縮尚未結(jié)束的情況下，擴(kuò)張性財(cái)政可能會(huì)重新加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)，拉高主權(quán)債收益率，甚至引發(fā)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，傳導(dǎo)路徑為：-1）無(wú)法實(shí)現(xiàn)自我融資（收入端擴(kuò)張）的財(cái)政方案，將會(huì)擴(kuò)大國(guó)債供給；-2）財(cái)政刺激放大即期通脹，抬高中長(zhǎng)期通脹預(yù)期，加重央行治理通脹（加息）的任務(wù)；-3）上述兩項(xiàng)結(jié)合，在更嚴(yán)峻的升息環(huán)境下，惡化潛在的主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)。已經(jīng)出的財(cái)張嘗試盡管風(fēng)險(xiǎn)較高，但22H2以來(lái)，已有海外主要經(jīng)濟(jì)體展開財(cái)政擴(kuò)張的實(shí)踐或者嘗試，期間也一造成主權(quán)債市場(chǎng)的下跌壓力乃至于危機(jī)：英國(guó)：特拉斯內(nèi)閣上臺(tái)后嘗推進(jìn)約450億英鎊的財(cái)政刺激方案，聚焦減稅、能源補(bǔ)貼。該方隨后引發(fā)市場(chǎng)劇烈震蕩，方案被迫停止推進(jìn)，并直接導(dǎo)致了特拉斯下臺(tái)?，F(xiàn)在繼任首相蘇納克和財(cái)相亨特正致力于修改該財(cái)政方案，想盡辦法平衡該方案帶來(lái)的財(cái)政赤字?jǐn)U張?！懊阅泐A(yù)算”包括將個(gè)人所得稅的基本稅率從20%下調(diào)到19%；廢除稅為45%的高收入所得稅；撤此前宣布將公司稅從19%提高至25的計(jì)劃；擱置正在討論中的衛(wèi)生和社會(huì)福利稅等。圖22：0年期英債收益（）：22H2 圖23：英鎊兌美元匯率：222 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，德國(guó)：朔爾茨政府推動(dòng)了一份規(guī)模約000億歐元的財(cái)政刺激方案，以對(duì)本國(guó)在能源危機(jī)影響下的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)民生壓力。主要內(nèi)容包括——-推廣可再生能源，加快液化天然氣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并推動(dòng)擴(kuò)大歐洲對(duì)氫兼容管道基礎(chǔ)設(shè)施的投資。-對(duì)個(gè)人消費(fèi)者和中小型企業(yè)的一定用量?jī)?nèi)電力費(fèi)用設(shè)定上限，高于這一用量的部分將按照市場(chǎng)格定價(jià)，能源供應(yīng)商將獲得國(guó)家補(bǔ)貼。-設(shè)置天然氣價(jià)格上限，具體設(shè)計(jì)和指導(dǎo)方針將在專家委員會(huì)得出結(jié)果后確定，預(yù)計(jì)為10月中旬。-取消原定于10月開始征收天然氣附加稅，將天然氣增值稅稅率從19%下調(diào)至7%。-重啟曾為應(yīng)對(duì)新冠疫情而設(shè)立的“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定基金”WSF目前德國(guó)財(cái)政刺激方案已經(jīng)基本敲定了配套的債務(wù)融資方案，期間德債市場(chǎng)表現(xiàn)出較為顯著的下跌壓力，但受益于德國(guó)良好的財(cái)政條件和主權(quán)信用，并未出現(xiàn)類似22年9月英債市場(chǎng)的波。意大利：新上任的梅洛尼內(nèi)閣同樣在競(jìng)選過(guò)程中承諾了大量財(cái)政刺激措施，從競(jìng)選過(guò)程當(dāng)中的倡議來(lái)看，主要包括削減能源和其他必需品的增值稅、增加對(duì)家庭能源消費(fèi)補(bǔ)貼、提高失業(yè)、養(yǎng)老保險(xiǎn)的最低額、支持航空、電信等行業(yè)國(guó)有化、支持?jǐn)U大基礎(chǔ)設(shè)施投資、支持歐盟的能源價(jià)格上限、希望重啟核能建設(shè)等等。成型的財(cái)政方案有待后續(xù)推進(jìn)敲定。日本：岸田政府10月份宣了規(guī)模約72萬(wàn)億日元（約4900億美元）的財(cái)政擴(kuò)張方案，主要內(nèi)容也是應(yīng)對(duì)大宗商品通脹影響，包括削減家庭水電費(fèi)、對(duì)石油批發(fā)商提供補(bǔ)貼、促進(jìn)入境旅游業(yè)的復(fù)蘇、增加日本農(nóng)產(chǎn)品的海外出口、在財(cái)政上支持國(guó)內(nèi)谷物和化肥產(chǎn)量等。圖24：全球主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)現(xiàn)的寬財(cái)政實(shí)踐和方案設(shè)想國(guó)家時(shí)間金額主要內(nèi)容.85億鎊2/.235億鎊2的2.732公財(cái)?shù)膬|鎊約57億元缺口.292億元.287.6億元.40億元數(shù)據(jù)來(lái)源：iki、在歐洲正向信用擔(dān)傳導(dǎo)目前看來(lái)，歐洲由于面臨的經(jīng)濟(jì)衰退壓力最大，也是當(dāng)前寬財(cái)政政策傾向表現(xiàn)最為強(qiáng)烈的市場(chǎng)，同時(shí)也是主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂最為明顯的市場(chǎng)。22年初至今，整個(gè)歐洲主權(quán)債市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)幅度可觀的下跌，從市場(chǎng)表現(xiàn)（主權(quán)債跌幅）來(lái)看壓力主要集中在：-1）受到能源危機(jī)更加直接影響的中歐、東歐國(guó)家；-2）財(cái)政條件（赤字率、政府債務(wù)規(guī)模）較為惡劣的國(guó)家。圖25：EU27+英國(guó)：主權(quán)債益率s變動(dòng)（Y） 圖26：EU27+英國(guó)：赤率s債務(wù)規(guī)模（2221） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)目前已經(jīng)表現(xiàn)在歐洲主權(quán)債違約互換（S）定價(jià)走勢(shì)和水平上：22H2以來(lái)，大量歐洲國(guó)家主權(quán)債5年期S走高，目前水平大致可以對(duì)標(biāo)200年水平，彼時(shí)希臘已經(jīng)被下調(diào)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂正在歐洲更多國(guó)家醞釀擴(kuò)散。從評(píng)級(jí)來(lái)看，下半年以來(lái)至少有8個(gè)歐洲國(guó)家遭遇了主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望的下調(diào)，但評(píng)級(jí)下調(diào)情況目前還沒(méi)有在歐盟成員國(guó)出現(xiàn)圖27：歐洲國(guó)家主權(quán)債（bp） 圖28：歐洲國(guó)家近期主權(quán)信展望下修情況匯總 國(guó)家時(shí)間國(guó)家時(shí)間負(fù)面展望機(jī)構(gòu)目前評(píng)級(jí)意大利ug22穆迪aa3u斯洛伐克ug22穆迪ug22惠譽(yù)Aa22標(biāo)普愛(ài)沙尼亞ug22惠譽(yù)u奧地利ct22惠譽(yù)u匈牙利ug22標(biāo)普捷克ug22穆迪a3a22惠譽(yù)英國(guó)ct22穆迪a3uct22惠譽(yù)uSep22標(biāo)普數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，我們認(rèn)為未來(lái)歐洲國(guó)家財(cái)政條件可能會(huì)繼續(xù)走弱，信用風(fēng)險(xiǎn)可能在未來(lái)進(jìn)一步發(fā)酵。在經(jīng)歷了2010-012的歐債危機(jī)后，更加嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律約束下，多數(shù)歐盟成員國(guó)向財(cái)政平衡方向發(fā)展，但新冠沖擊后，歐盟財(cái)政整體惡化，赤字率和政府債務(wù)規(guī)模再度走高。當(dāng)前，財(cái)政壓力較大國(guó)家的赤字率水平上升但仍明顯好于歐債危機(jī)時(shí)期水平，但后續(xù)如果歐洲進(jìn)入衰退，DP下滑疊加能出現(xiàn)的財(cái)政擴(kuò)張，財(cái)政條件有可能會(huì)快速惡化，逼近201-2011遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)期的字率水平。屆時(shí)，歐洲主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)有可能會(huì)進(jìn)一步發(fā)酵。2023需要對(duì)歐洲國(guó)家財(cái)政條件、市場(chǎng)預(yù)和定價(jià)保持觀察，特別是關(guān)注歐洲國(guó)家財(cái)政政策沖擊再度出現(xiàn)的可能性及市場(chǎng)反饋。歐洲風(fēng)險(xiǎn)如果出現(xiàn)，有可能成為改變?nèi)蚝暧^和政策周期節(jié)奏的催化劑。中期選鎖住財(cái)政空，警務(wù)上限波相較之下，在剛剛完成中期選舉的美國(guó)，經(jīng)濟(jì)壓力誘發(fā)財(cái)政擴(kuò)張的概率較低，23年美國(guó)財(cái)政甚至有邊際緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)中期選舉結(jié)果目前尚未定論，但根據(jù)最新計(jì)票情況（截至4民主黨有較大概率丟失眾議院多數(shù)，在參議院則存在兩種可能：維持50比50的邊際優(yōu)，或者取得51:9的擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)。但無(wú)論最終何種情形落地，對(duì)后續(xù)美國(guó)財(cái)政政策判斷基本是無(wú)差異的影響的關(guān)鍵在于大概率丟失的眾議院。美國(guó)財(cái)政前瞻的重點(diǎn)之一在于拜登未完成的財(cái)政方案。但是從22年拜登財(cái)政關(guān)鍵立法投票記錄看，當(dāng)前國(guó)會(huì)跨黨派共識(shí)為0——即使是對(duì)黨內(nèi)中間派議員（曼欽）一再妥協(xié)之后形成的《通脹削減法案》，在參議院、眾議院都未獲得任何共和黨議員贊成票。這意味著丟掉一院之后，拜登財(cái)政剩余部分已經(jīng)幾乎不存在繼續(xù)推進(jìn)的可能性。圖29：拜登財(cái)政計(jì)劃（內(nèi)容構(gòu)成、立法進(jìn)度、投票記錄數(shù)據(jù)來(lái)源：iki、重點(diǎn)之二在于23年重啟的債務(wù)上限問(wèn)題。由于當(dāng)前美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模再次達(dá)到了法定上限，最在23H2，國(guó)會(huì)將就債務(wù)上限問(wèn)題進(jìn)行決策立法。屆時(shí)，國(guó)會(huì)共和黨可能以抬升（或者凍結(jié)）債上限為籌碼，要求民主黨政府削減財(cái)政支出?？杀鹊臍v史案例是發(fā)生在2011年的美國(guó)債上限機(jī)，國(guó)會(huì)最終換取了時(shí)任民主黨政府大幅削減未來(lái)財(cái)政支出的承諾，而彼時(shí)美國(guó)政治格局即是：共和黨掌控眾議院，民主黨掌控白宮和參議院。圖30：211債務(wù)上限危機(jī)博弈結(jié)果復(fù)盤數(shù)據(jù)來(lái)源：iki、需要留意債務(wù)上限危機(jī)如果發(fā)酵，可能在短期中造成美債市場(chǎng)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。2011年0月份，10年期美債收益率在債務(wù)上問(wèn)題影響當(dāng)中上行約40bp。綜上，如果中選結(jié)果確認(rèn)后，共和黨至少掌控國(guó)會(huì)一院，我們預(yù)期在不發(fā)生嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，美國(guó)財(cái)政面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的基準(zhǔn)立場(chǎng)將是不作為，甚至可能在黨派政治主導(dǎo)下，出現(xiàn)順周期緊縮財(cái)政的風(fēng)險(xiǎn)。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)在23年出現(xiàn)較為嚴(yán)重衰退和失業(yè)率跳升，國(guó)會(huì)或受迫于民意力，僅展開規(guī)模有限的財(cái)政擴(kuò)張?？偠灾?，對(duì)后續(xù)美國(guó)財(cái)政政策基準(zhǔn)情形的展望進(jìn)一步確認(rèn)了23年美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面下行的趨勢(shì)加重了經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，也是在圍繞貨幣政策轉(zhuǎn)向的判斷之外，另一個(gè)促動(dòng)美債收益率拐點(diǎn)的 政策因素。 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。貨幣政策：無(wú)所謂還是無(wú)所畏懼？年，全球貨幣當(dāng)局的熱詞是無(wú)所畏懼控制通脹（hateerittaks），但由于實(shí)質(zhì)性衰退尚未在任何一個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體確認(rèn)，貨幣當(dāng)局迄今為為止其實(shí)并沒(méi)有承擔(dān)政策緊縮乃至于過(guò)度緊縮帶來(lái)的顯著政策成本和道德風(fēng)險(xiǎn)，政策立場(chǎng)發(fā)展至今反而近乎于無(wú)所謂（hateer）——央行不知道緊縮的全部后果，也不考慮緊縮是否過(guò)度（鮑威爾于美聯(lián)儲(chǔ)11月利率會(huì)議發(fā)布會(huì)：沒(méi)人知道美會(huì)不會(huì)衰退，也沒(méi)人知道衰退會(huì)有多嚴(yán)重）。年，隨著緊縮帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)壓力逐漸清晰、深化，央行無(wú)所畏懼的政策立場(chǎng)將面臨真正的考驗(yàn)刻，或者以復(fù)古的方式命名——沃爾克時(shí)刻。我們預(yù)期通脹水平仍將成為央行的核心決策依據(jù)，但受制于比以往加息尾聲階段更加嚴(yán)苛的經(jīng)濟(jì)和金融條件，央行可能需要在通脹、經(jīng)濟(jì)、金融條件的多元目標(biāo)之間尋求再平衡。雖然通脹風(fēng)險(xiǎn)仍在風(fēng)口浪尖，但關(guān)于貨幣政策轉(zhuǎn)向的討論并非空穴來(lái)風(fēng)。22H2以來(lái)，全球主要濟(jì)體央行雖然并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向，但不同程度的邊際寬松（或者說(shuō)邊際緊縮放緩）信號(hào)層出不窮。從這些邊際寬松信號(hào)釋放的背景來(lái)看，就業(yè)、通脹、金融條件等方面出現(xiàn)的變化不一而足。圖31：222全球主要經(jīng)濟(jì)央行的邊際寬松信號(hào)C.%緩在至.2%.6C.%在.%.7度C.%高.%.1C，月.%率.%.3C.%至.%位.3數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr、央行的息終點(diǎn)根據(jù)我們前述預(yù)期基準(zhǔn)情形下美國(guó)通脹的回落路徑及節(jié)奏，美國(guó)I預(yù)計(jì)在231末認(rèn)2月份讀數(shù)時(shí)回到約5%，在232的開局回到約3%，接近政目標(biāo)?？紤]到通脹對(duì)政策反應(yīng)的滯后性，美聯(lián)儲(chǔ)在多個(gè)抑制通脹加息周期的末尾并不會(huì)等到通脹完美回歸目標(biāo)位再停止加息（如0-06加息終點(diǎn)）。再考慮到新冠疫情之后，PE同比相較于I平均落后150bp左右，我們估以衡量的通脹可能在232接近滿足美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹要求的水平，此時(shí)市場(chǎng)可能建立起更加明確的美聯(lián)儲(chǔ)停止加息預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策迎來(lái)下一個(gè)轉(zhuǎn)向點(diǎn)——從加息節(jié)奏放緩，到預(yù)期加息停止。圖32：歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)刻的宏觀指標(biāo)表現(xiàn)加息起點(diǎn)加息終點(diǎn)PCE（%）失業(yè)率（%）失業(yè)率反彈（%）PMI利差：3M10S（bp）利差：AAA-10Y（bp）FCI994/2995/2235405516069063999/62000/52440253221600032004/62006/635460522073060205/220293902549360402022/3/623702502302000數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，*本輪加息終點(diǎn)未到，為截至1月24日的當(dāng)前值。其他均采用加息終點(diǎn)月份的指標(biāo)讀數(shù)。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和金融條件有可能加速政策轉(zhuǎn)向的達(dá)成。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)方面，目前美國(guó)制造業(yè)PI已經(jīng)跌落至接近榮枯線，失業(yè)率在10月出現(xiàn)上跡；金融條件上，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)金融條件指數(shù)、S金融條件指數(shù)均較前兩輪加息周期尾聲階段更加緊張，2s1s美債利差幅倒掛11月FOC加息后，3m10s利差也已倒掛。如果通脹目標(biāo)接近達(dá)成的條件確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)、通脹、金融條件三位一體，均符合加息終點(diǎn)時(shí)刻的特征表現(xiàn)。根據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨預(yù)期，本輪加息周期終點(diǎn)在23年6月，終點(diǎn)利率水平約4.75-5。根據(jù)SFRIS定價(jià)顯示的利率路徑預(yù)期大致相當(dāng)，市場(chǎng)預(yù)期在23H2降息約5bp，在4進(jìn)入幅度更大的降息周期。圖33：FFR期貨路徑隱含美加息預(yù)期 圖34：美元mIS定價(jià) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，歐洲、日本方面：歐洲目前通脹尚未見(jiàn)頂，根據(jù)利率期貨定價(jià)，市場(chǎng)預(yù)期加息周期終點(diǎn)位于23年7月，終點(diǎn)利率水平約為2.7%-3%。日本方面，由于經(jīng)基本面疲弱和日銀堅(jiān)定的政策立場(chǎng)，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)日銀貨幣政策緊縮的預(yù)期存在但相當(dāng)有限，3年隱含政策利率較當(dāng)前上行幅度約0.14%，重要節(jié)在3年4日銀行長(zhǎng)換屆之后。圖35：利率期貨顯示的歐洲息預(yù)期 圖36：利率期貨顯示的日本息預(yù)期 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，市場(chǎng)影響展望可比宏環(huán)境大類資表現(xiàn)綜上，我們對(duì)23年海外宏觀境的主要判斷包括下述要素，從發(fā)生概率更高進(jìn)行排序：-1）通脹確認(rèn)見(jiàn)頂，回落趨勢(shì)較為連續(xù)；-2）經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)下行，衰退風(fēng)險(xiǎn)增加；-3）貨幣政策到達(dá)加息終點(diǎn)，或轉(zhuǎn)入寬松周期；以下統(tǒng)計(jì)了具有可比宏觀環(huán)境要素的歷史階段各類資產(chǎn)的表現(xiàn)情況，可見(jiàn)：-1）通脹見(jiàn)頂連續(xù)回落時(shí)期，美股、美債有相對(duì)明顯的漲幅，黃金以上漲為主，但其表現(xiàn)同美元走勢(shì)還存在關(guān)聯(lián)（多數(shù)情形下美元指數(shù)下跌，但是在發(fā)生嚴(yán)重衰退和金融危機(jī)時(shí)，美元大幅上漲，美股也將大幅下跌），工業(yè)金屬和原油則明顯以下跌為主；-2）經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)下行時(shí)期，美股、美債上漲情形更多，而美債相對(duì)美股表現(xiàn)更優(yōu)，其他資產(chǎn)格則沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。綜上所述，美債、美股在23年海外宏觀基準(zhǔn)情形下都具備關(guān)注的價(jià)值。但是在嚴(yán)重衰退情形下需要關(guān)注美元短暫大幅走強(qiáng)和美股大跌的可能性。排序?yàn)椋夯鶞?zhǔn)情形下：美債＞美股＞黃金＞商品嚴(yán)重衰退情形下：美債＞黃金＞美股、商品。圖37：可比宏觀環(huán)境下的資表現(xiàn)歷史復(fù)盤(PM516M）落PM197412197561980319809198951989111990111991520066200611200872009119748197521979719801198412198561989419891019954199510199851998112000720011200711200852019620191219803198071989519899199011199122008720091500388%348%128%50050021% 117%389%175%1203%普500147%145%172%178%179%343%50098%242%普50050089% 139%389%12%500229%99%123%92%174%500131%銅434%131%500500普50099% 13% 67%08%銅203%76%500192%銅53%27%174%-15%66%50079%24%34%15%87%164%銅84%04%23%01%銅-07%131%60%175%38%14%15%-7%-81%19%-64%-18%500-348%42%普50010%28%-06%-11%-43%-41%-3%46%-44%13%銅-53%500-348%銅-74%銅-107%銅-54%銅-108%銅-73%銅-617%-99%-13%油 -16% -41%銅-31%銅-92%普500-45%-43%銅33%銅-56%-19%-58%銅-617%-96%-113%-64%-394%-107%-67%銅-298%-19%-35%銅-82%-136%-153%-79%500-55%03%-8%-44%-417%-67%數(shù)據(jù)來(lái)源：Blombr，美債作為大類資產(chǎn)定價(jià)的錨，長(zhǎng)端美債收益率今年發(fā)揮穩(wěn)定，持續(xù)突破市場(chǎng)在各個(gè)時(shí)點(diǎn)形成的預(yù)期目標(biāo)位。如今隨著加息終點(diǎn)臨近，美債收益率的頂點(diǎn)終于可以被再次拿出來(lái)進(jìn)行討論。長(zhǎng)端美債收益率頂點(diǎn)與加息終點(diǎn)高度相關(guān)。而節(jié)奏上，由于前瞻指引的完